P 2010P 2011P 2012P

Transkrypt

1 KUPUJ (WZNOWIENIE REKOMENDACJI) WYCENA 14,3 PLN 5 PAŹDZIERNIKA 2009 Selena FM jest producentem (grupa posiada łącznie obecnie 12 zakładów produkcyjnych w Polsce i sześciu innych krajach) oraz dystrybutorem szerokiej gamy produktów chemii budowlanej. Podstawowy asortyment stanowią piany, uszczelniacze, kleje oraz systemy dociepleń zewnętrznych budynków. Oferta spółki kierowana jest dla budownictwa kubaturowego, głównie dla segmentu mieszkaniowego (wyroby przeznaczone m.in. do montażu stolarki otworowej, klejenia płytek ceramicznych, parkietów, wykładzin czy ocieplania ścian zewnętrznych budynków). Spółka debiutowała na GPW w kwietniu 2008 roku (z emisji nowych akcji, sprzedawanych po 33 PLN/szt pozyskano 165 mln PLN). Dotychczas na inwestycje i akwizycje przeznaczono około 70 mln PLN, z czego najwięcej wydano na przejęcie w lipcu bieżącego roku 51% udziałów hiszpańskiego producenta klejów i uszczelniaczy Quilosa (5,5 mln EUR poprzez objęcie akcji nowej emisji). Hiszpańska spółka posiada nowoczesny zakład produkcyjny, którego moce produkcyjne, ze względu na kryzys w hiszpańskim budownictwie mieszkaniowym, wykorzystywane są, zdaniem zarządu Seleny, w zaledwie 30 40%. Przejęcie ma m.in. umożliwić grupie dostęp do nowoczesnych technologii z zakresu produkcji uszczelniaczy oraz dać pole do mocniejszego wejścia do sieci marketów DIY w Europie Zachodniej. W 1H 09 na poziomie skonsolidowanym spółka wypracowała 252,2 mln PLN przychodów (+10,4% r/r), 12,2 mln PLN zysku operacyjnego ( 20,6% r/r) oraz 12,0 mln PLN zysku netto (+259,9% r/r). W 2H 09 konsolidacji będą podlegać wyniki Quilosy (spółka powinna dołożyć około 15 mln EUR do przychodów, obniżeniu ulegną jednak marże na poziomie grupy). Spodziewamy się, że skonsolidowane przychody w bieżącym roku wyniosą 611,2 mln PLN (+15,4% r/r), EBIT osiągnie poziom 29,9 mln PLN (+280% r/r) a na poziomie zysku netto spółka wypracuje 20,1 mln PLN (+32,1% r/r). W 2010 roku działalność ma rozpocząć fabryka w Chinach (w końcówce 2H 10) a przez cały rok konsolidacji będą podlegać wyniki hiszpańskiej spółki. Powinno to w znacznym stopniu zrekompensować potencjalną stagnację popytu na rynku krajowym, będącą pochodną spadku liczby rozpoczynanych inwestycji w budownictwo mieszkaniowym w roku bieżącym (ze względu na dużą ekspozycję na eksport negatywnie na poziom przychodów w kolejnych okresach może wpłynąć także dalsze umocnienie kursu PLN względem EUR). Prognozujemy wzrost skonsolidowanych przychodów do 681,7 mln PLN w 2010 roku i 746,7 mln PLN w 2011 oraz wzrost zysku netto do 20,5 mln PLN w 2010 roku oraz do 25,1 mln PLN w roku kolejnym. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość spółki na poziomie 14,6 PLN za akcję. Analiza porównawcza dała wartość 14,1 PLN za akcję. Metodom przypisaliśmy równe wagi. Wznawiamy rekomendację dla spółki Selena FM, wyznaczając cenę docelową dla 1 akcji na poziomie 14,3 PLN, co daje 25% potencjał wzrostu wobec obecnej ceny rynkowej. Na tej podstawie wydajemy rekomendację KUPUJ. Uważamy, że, mimo ekspozycji na szereg ryzyk (rozbudowana struktura organizacyjna, konieczność restrukturyzacji przejętych spółek, spora ekspozycja na rynek budownictwa mieszkaniowego czy duża wrażliwość na wahania kursów walutowych) kurs akcji Seleny FM wykazuje niedowartościowanie na tle innych krajowych spółek z branży materiałów budowlanych, które charakteryzują się występowaniem podobnych czynników ryzyka a dodatkowo, w przeciwieństwie do Seleny, posiadają stosunkowo wysokie zadłużenie netto. Wycena DCF [PLN] 14,6 Wycena porównawcza [PLN] 14,1 Wycena końcowa [PLN] 14,3 Potencjał do wzrostu / spadku 24,8% Koszt kapitału 11,7% Cena rynkowa [PLN] 11,5 Kapitalizacja [mln PLN] 261,3 Ilość akcji [mln. szt.] 22,7 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 13,7 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 9,2 Stopa zwrotu za 3 mc 12,2% Stopa zwrotu za 6 mc 17,3% Stopa zwrotu za 9 mc 56,5% Struktura akcjonariatu: Domarecki Krzysztof 77,4% Pozostali 22,6% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0 32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice WIG znormalizowany P 2010P 2011P 2012P Przychody [mln PLN] 518,0 529,6 611,2 681,7 746,7 804,1 EBITDA [mln PLN] 60,7 17,8 44,3 47,3 54,2 63,6 EBIT [mln PLN] 52,0 7,9 29,9 28,6 34,2 43,6 Zysk netto [mln PLN] 34,8 15,2 20,1 20,5 25,1 33,1 P/BV 1,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 P/E 7,5 17,2 13,0 12,8 10,4 7,9 EV/EBITDA 5,5 10,8 5,8 5,3 4,4 3,6 EV/EBIT 6,4 24,4 8,6 8,8 6,9 5,2 14,0 12,5 11,0 9,5 8,0 6,5 5,0 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Selena FM opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 14,1 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 14,6 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 14,3 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 14,6 Wycena metodą porównawczą 50% 14,1 Wycena 1 akcji Seleny FM [PLN] 14,3 Nasza wycena sugeruje cenę docelową na poziomie 14,3 PLN, co daje 25% potencjał wzrostu. Wznawiamy wydawanie rekomendacji dla spółki od zalecenia KUPUJ. Nasza wycena (przy przyjęciu dużo bardziej konserwatywnych założeń, niż założono to w strategii spółki do 2013 roku) wskazuje, że akcje spółki są niedowartościowane na tle innych producentów wykończeniowych materiałów budowlanych notowanych na GPW. W ostatnich miesiącach kurs Seleny (3M stopa zwrotu to 12%) zachowywał się relatywnie dużo słabiej niż grupa porównawcza (Cersanit +53%, Nowa Gala +28%, Decora +39%, Śnieżka +9%, WIG +23%). Naszym zdaniem rynek przecenia czynniki ryzyka dotyczące Seleny. W mniejszym lub większym zakresie dotyczą one także spółek porównywanych (ekspozycja na rynek mieszkaniowy oraz rynki wschodnie), które dodatkowo posiadają stosunkowo duże zadłużenie netto. Zwracamy uwagę, że wycena giełdowa Seleny FM w okolicach 10 PLN na akcję teoretycznie umożliwiała jej skupienie całego pakietu znajdującego się w wolnym obrocie za posiadaną gotówkę netto na koniec 1H 09 (przez zakupem udziałów w Quilosie). WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (6,22%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,1 (uwzględniający podwyższone ryzyko działalności operacyjnej na rynkach wschodnich). Główne założenia modelu: Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki prognozujemy dla okresu 2012/2008 na poziomie 11,0% a dla okresu 2018/2012 na poziomie 2,7%. Dane te uwzględniają efekt dokonanych akwizycji. W 2009 roku spodziewamy się skonsolidowanych przychodów grupy na poziomie 611,2 mln PLN a w 2010 roku na poziomie 681,7 mln PLN. Oczyszczając powyższy wynik z przychodów konsolidowanej od lipca 2009 roku hiszpańskiej Quilosy, prognozujemy, że sprzedaż Seleny w wysokości 549,4 mln PLN w roku bieżącym (+3,7% r/r) oraz 561,7 mln PLN w roku przyszłym (+2,2% r/r). Słabsza dynamika w 2010 rok to z jednej strony efekt spodziewanej stagnacji na krajowym rynku wykończeniowych materiałów budowlanych (mniejsza liczba rozpoczynanych inwestycji w roku bieżącym) oraz mocniejszego kursu PLN. Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży w tym roku wzrośnie do 33,7% (z 30,4% w 2008 roku). Spodziewamy się jednak, że 2H 09 będzie pod tym względem słabszy niż 1H 09, ze względu na mocniejszy kurs PLN oraz konsolidację Quilosy. Te dwa czynniki przyczynią się także do dalszego spadku marży brutto ze sprzedaży w 2010 roku. Estymujemy, że rentowność EBIT w 2010 roku wyniesie 4,2% (wobec 4,9% w 2009 roku). Jej wzrost w kolejnych latach do 4,6% w 2011 roku a docelowo >6,0% w okresie to efekt założenie wzrostu wykorzystania mocy produkcyjnych, optymalizacji kosztów (szczególnie SG&A) oraz pojawienie się ożywienia na rynku budowlanym. Jednocześnie nasze założenia są konserwatywne na tle długoterminowych celów zarządu spółki (w 2013 roku grupa ma generować 0,8 1,0 mld PLN sprzedaży rocznie oraz osiągnąć rentowność operacyjną na poziomie 7 8%). Główną pozycją w nakładach inwestycyjnych na lata jest budowa fabryki pian, uszczelniaczy i klejów w Nantong (Chiny) o wartości 30 mln PLN. Zakładamy, że CAPEX w kolejnych latach będzie opierał się na inwestycjach modernizacyjnych. Dla okresu rezydualnego przyjęliśmy CAPEX na poziomie amortyzacji z 2018 roku. W naszym modelu nie uwzględniamy dokupienia pozostałych 49% udziałów w Quilosie ze względu na brak precyzyjnych danych na temat warunków takiej transakcji. Przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN na poziomie 4,1 w 2H 09 oraz 4,0 od 2010 roku. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Do obliczeń przyjęliśmy tys akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 5 października 2009 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 330,7 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 14,6 PLN. 2

3 Model DCF 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 611,2 681,7 746,7 804,1 840,0 865,7 887,2 904,9 923,0 941,5 EBIT [mln PLN] 29,9 28,6 34,2 43,6 49,3 52,8 54,9 56,2 57,6 59,0 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 5,7 5,4 6,5 8,3 9,4 10,0 10,4 10,7 10,9 11,2 NOPLAT [mln PLN] 24,2 23,1 27,7 35,3 39,9 42,7 44,4 45,5 46,6 47,8 Amortyzacja [mln PLN] 14,4 18,7 20,1 20,0 20,0 20,1 20,0 20,1 20,1 20,1 CAPEX [mln PLN] 21,5 22,5 19,9 22,4 23,4 22,2 21,1 20,6 20,4 20,3 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 2,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 17,7 8,1 13,0 13,5 9,8 7,1 5,9 4,9 5,0 5,1 FCF [mln PLN] 3,4 11,3 14,8 19,3 26,7 33,5 37,5 40,1 41,3 42,5 DFCF [mln PLN] 3,4 9,9 11,7 13,7 16,9 19,0 19,0 18,2 16,8 15,5 Suma DFCF [mln PLN] 137,4 Wartość rezydualna [mln PLN] 451,5 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 164,7 Wartość firmy EV [mln PLN] 302,1 Dług netto [mln PLN] 51,0 Udziały mniejszości* [mln PLN] 22,3 Wartość kapitału[mln PLN] 330,7 Ilość akcji [mln szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 14,6 *Quilosa Przychody zmiana r/r 15,4% 11,5% 9,5% 7,7% 4,5% 3,1% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r 279,9% 4,5% 19,6% 27,7% 13,0% 7,1% 4,0% 2,4% 2,5% 2,4% FCF zmiana r/r 31,1% 30,4% 38,3% 25,3% 11,9% 7,1% 3,0% 2,8% Marża EBITDA 7,2% 6,9% 7,3% 7,9% 8,3% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% Marża EBIT 4,9% 4,2% 4,6% 5,4% 5,9% 6,1% 6,2% 6,2% 6,2% 6,3% Marża NOPLAT 4,0% 3,4% 3,7% 4,4% 4,8% 4,9% 5,0% 5,0% 5,1% 5,1% CAPEX / Przychody 3,5% 3,3% 2,7% 2,8% 2,8% 2,6% 2,4% 2,3% 2,2% 2,2% CAPEX / Amortyzacja 149,3% 120,2% 99,1% 112,3% 116,7% 110,9% 105,3% 102,6% 101,7% 101,2% Zmiana KO / Przychody 2,9% 1,2% 1,7% 1,7% 1,2% 0,8% 0,7% 0,5% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 21,7% 11,4% 20,0% 23,6% 27,4% 27,4% 27,4% 27,4% 27,4% 27,4% Kalkulacja WACC 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 6,22% 6,22% 6,22% 6,22% 6,22% 6,22% 6,22% 6,22% 6,22% 6,22% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,72% 11,72% 11,72% 11,72% 11,72% 11,72% 11,72% 11,72% 11,72% 11,72% Udział kapitału własnego 85,86% 88,26% 92,91% 96,68% 98,55% 98,61% 98,65% 98,69% 98,72% 98,75% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% Udział kapitału obcego 14,14% 11,74% 7,09% 3,32% 1,45% 1,39% 1,35% 1,31% 1,28% 1,25% WACC 10,95% 11,08% 11,33% 11,54% 11,64% 11,64% 11,65% 11,65% 11,65% 11,65% 3

4 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 14,1 14,7 15,4 16,3 17,3 18,6 20,4 22,7 26,0 0,8 13,5 14,0 14,6 15,4 16,3 17,4 18,9 20,8 23,5 beta 0,9 12,9 13,4 13,9 14,6 15,4 16,4 17,6 19,2 21,4 1,0 12,3 12,8 13,3 13,9 14,6 15,4 16,5 17,8 19,6 1,1 11,8 12,2 12,7 13,2 13,8 14,6 15,5 16,6 18,1 1,2 11,4 11,7 12,1 12,6 13,1 13,8 14,6 15,6 16,8 1,3 10,9 11,3 11,6 12,0 12,5 13,1 13,8 14,6 15,7 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 14,4 15,0 15,7 16,6 17,8 19,2 21,0 23,6 27,2 4% 13,0 13,5 14,1 14,7 15,6 16,6 17,8 19,5 21,8 Premia za ryzyko 5% 11,8 12,2 12,7 13,2 13,8 14,6 15,5 16,6 18,1 6% 10,9 11,2 11,5 11,9 12,4 13,0 13,6 14,5 15,5 7% 10,0 10,3 10,5 10,9 11,2 11,7 12,2 12,8 13,6 8% 9,3 9,5 9,7 10,0 10,3 10,6 11,0 11,5 12,0 9% 8,7 8,8 9,0 9,2 9,4 9,7 10,0 10,4 10,8 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 23,1 22,0 21,0 20,0 19,2 18,4 17,7 17,0 16,4 4% 20,6 19,5 18,4 17,4 16,6 15,8 15,1 14,4 13,8 Premia za ryzyko 5% 18,6 17,4 16,4 15,4 14,6 13,8 13,1 12,5 11,9 6% 17,0 15,8 14,7 13,8 13,0 12,2 11,6 11,0 10,4 7% 15,6 14,4 13,4 12,5 11,7 11,0 10,3 9,8 9,3 8% 14,4 13,2 12,2 11,4 10,6 9,9 9,4 8,8 8,4 9% 13,4 12,2 11,3 10,4 9,7 9,1 8,5 8,0 7,6 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki polskich i zagranicznych spółek działających w branży materiałów budowlanych. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Seleny FM ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 321,3 mln PLN, co odpowiada 14,1 PLN na jedną akcję. Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę na poziomie 50% w ostatecznej wycenie. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 11,5 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Selena FM jest notowana z dyskontem na poziomie 19% w 2009 roku i 1% premia w roku Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2010 spółka będzie handlowana z 10% dyskontem. Natomiast dla EV/EBITDA w 2010 roku dyskonto wynosi 27% (wysokie dyskonto w wycenie przy użyciu wskaźnika EV wynika z braku zadłużenia netto Seleny FM). Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P Śnieżka 12,1 11,7 11,2 7,4 7,1 6,7 8,9 8,6 8,0 Nowa Gala 19,1 15,5 12,3 7,3 6,6 5,9 15,3 12,7 10,4 Cersanit 18,7 13,3 11,2 9,2 7,7 18,9 14,4 11,1 Decora 15,9 11,6 8,7 7,9 7,3 6,4 9,9 9,2 8,0 Henkel 16,0 12,4 10,5 9,0 7,6 6,7 12,4 10,1 8,7 Akzo Nobel 18,3 14,4 11,9 6,9 6,2 5,4 10,7 8,9 7,6 Forbo 12,5 11,2 9,1 6,2 5,9 5,0 10,6 9,4 7,4 Uzin Utz 16,6 12,3 10,1 8,4 7,9 6,9 12,9 11,8 10,0 HB Fuller 13,1 12,8 12,3 6,7 6,0 5,7 9,9 8,4 8,1 Sika 17,4 15,9 12,9 8,9 8,0 6,8 12,7 11,6 9,5 Mediana 16,0 12,6 11,5 7,7 7,2 6,5 11,6 9,7 8,4 Selena FM 13,0 12,8 10,4 5,8 5,3 4,4 8,6 8,8 6,9 Premia/dyskonto do Seleny FM 18,7% 1,3% 9,9% 23,9% 26,7% 33,0% 25,5% 10,1% 17,3% Wycena wg wskaźnika 14,2 11,3 12,8 15,1 15,5 16,6 15,4 12,7 13,7 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 12,8 15,7 13,9 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 14,1, wg cen z Porównanie rentowności EBIT Selena FM Śnieżka Now a Gala Cersanit Decora Henkel Akzo Nobel Forbo Uzin Utz HB Fuller Sika 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0%

6 WYNIKI FINANSOWE W 1H 09 Selena FM odnotowała wzrost skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży o 10,4% r/r, do 252,2 mln PLN. Przyrost jest zasługą lepszej sprzedaży na rynku krajowym (103,0 mln PLN w 1H 09, +11,8% r/r, głównie poprzez rozwój sprzedaży systemów dociepleń Tytan EOS) oraz osłabienia kursu PLN. Sprzedaż na rynkach zagranicznych wyniosła 149,2 mln PLN, co oznacza wzrost o 9,4%. Gdyby jednak eksport ująć w EUR, spadek wyniósł prawie 16% r/r (byłby jeszcze większy, gdyby nie sprzedaż na nowych rynkach jak Turcja czy Chiny, najmocniej spadek sprzedaży odczuły rynki Europy Środkowej oraz Rosja). W samym 2Q 09 przychody ze sprzedaży wyniosły 150,1 mln PLN (+11,6%r/r). Spółka nie publikuje dokładnych kwartalnych rezultatów dotyczących sprzedaży krajowej i zagranicznej, jednak z pokazanych w sprawozdaniu za 1H 09 oraz 1Q 09 danych wynika, że w 2Q 09 dynamika sprzedaży na rynku krajowym przyspieszyła do około 19% r/r (w 1Q 09 było to 3% r/r). Natomiast pogłębiła się ujemna dynamiki eksportu wyrażonego w EUR ( 18% w 2Q 09, wobec 12% w 1Q 09). Eksport wyrażony w PLN w 2Q 09 wzrósł o około 7% r/r (+13% w 1Q 09). Osłabienie kursu PLN przełożyło się na wzrost rentowności brutto ze sprzedaży w 1H 09 do 35,7% z 32,7% w 1H 08 (30,4% w całym 2008 roku). Spadły także ceny surowców chemicznych wykorzystywanych przez spółkę (korzystny efekt w tym wypadku był jednak redukowany przez silniejsze EUR). W 2Q 09 rentowność brutto ze sprzedaży wyniosła 36,7% (34,4% w 1Q 09). W 1H 09 kolejny wzrost odnotował stosunek kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu do przychodów (odpowiednio z 16,7% do 17,4% oraz z 8,8% do 11,5%). Spółka tłumaczy to poniesieniem stosunkowo wysokich kosztów na utrzymanie i rozwój sprzedaży przy słabszym popycie, wprowadzeniem nowych produktów, dokonaniem akwizycji czy rozwojem struktury organizacyjnej. W związku z tym rentowność na sprzedaży pogorszyła się z 7,1% do 6,9%. Szczególnie słabo wyglądał pod tym względem 1Q 09, kiedy marża wyniosła 2,7% (4,8% w 1Q 08). 2Q 09 był już zdecydowanie lepszy, dzięki większej sprzedaży i wyższej rentowności brutto. Rentowność na sprzedaży osiągnęła poziom 9,8% wobec 8,8% rok wcześniej. Na poziomie salda z pozostałej działalności operacyjnej Selena w 1H 09 wykazała 5,2 mln PLN (z tego 3,6 mln PLN przypadło na 2Q 09). W 1H 09 dokonano m.in. odpisu aktualizującego należności w kwocie 3,8 mln PLN oraz odpisu z tytułu utraty wartości rzeczowych aktywów trwałych w kwocie 1,5 mln PLN). EBIT w 1H 09 wyniósł 12,2 mln PLN (20,6% r/r) a rentowność operacyjna spadła z 6,7% do 4,8%. W samym 2Q 09 zysk operacyjny osiągnął poziom 11,1 mln PLN, co dało poziom równy wynikowi z 2Q 08, przy niższej rentowności na poziomie 7,4% (8,3% w 2Q 08). Na poziomie działalności finansowej spółka uzyskała w 1H 09 +0,9 mln PLN (w 1H 08 było to 10,1 mln PLN). Z tytułu dodatniego salda różnic kursowych z wyceny należności zaksięgowano +3,2 mln PLN. Odsetki od lokat wyniosły 3,2 mln PLN, natomiast odsetki kredytowe oraz z leasingu 2,9 mln PLN. Spółka dokonała także odpisu aktualizującego wartość firmy tureckiego Polyfoam w kwocie 2,0 mln PLN (odniesiony w wynik 2Q 09). Wyniki w poszczególnych kwartałach na pozycji działalności finansowej były diametralnie różne. W 1Q 09 zaksięgowano +8,5 mln PLN, podczas gdy w 2Q 09 7,6 mln PLN. Głównym czynnikiem była zmiana salda z tytułu różnic kursowych, które w 1Q 09 osiągnęło poziom +9,1 mln PLN, a w 2Q 09, w wyniku umocnienia kursu PLN wyniosło 5,9 mln PLN. Zysk netto wyniósł w 1H 09 12,0 mln PLN wobec 3,3 mln PLN w 1H 08. Głowna jego część została wypracowano w 1Q 09 (8,9 mln PLN). Głównie z tytułu wspomnianych ujemnych różnic kursowych wynik netto w 2Q 09 wyniósł tylko 3,1 mln PLN ( 47,7% r/r). Wybrane skonsolidowane dane finansowe Seleny FM [tys PLN] ,5% 36,0% 31,5% 27,0% 22,5% 18,0% 13,5% 9,0% 4,5% 0,0% IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09-4,5% Przychody netto ze sprzedaży EBIT Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży, Raporty okresowe spółki 6

7 Wyniki skonsolidowane spółki Selena FM [mln PLN] 2Q'08 2Q'09 zmiana r/r 1H'08 1H'09 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 134,5 150,1 11,6% 228,4 252,2 10,4% 518,0 529,6 2,3% Zysk brutto ze sprzedaży 43,8 55,0 25,6% 74,7 90,2 20,8% 152,4 160,9 5,6% EBITDA 13,7 14,3 4,4% 20,4 18,5 9,7% 60,7 17,8 70,8% EBIT 11,1 11,1 0,3% 15,4 12,2 20,6% 52,0 7,9 84,9% Zysk (strata) brutto 7,2 3,5 51,4% 5,5 13,1 139,2% 36,9 16,4 55,5% Zysk (strata) netto 5,9 3,1 47,7% 3,3 12,0 259,9% 34,8 15,2 56,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 32,6% 36,7% 32,7% 35,8% 29,4% 30,4% Marża EBITDA 10,2% 9,5% 8,9% 7,3% 11,7% 3,4% Marża EBIT 8,3% 7,4% 6,7% 4,8% 10,0% 1,5% Marża zysku netto 4,4% 2,1% 1,5% 4,8% 6,7% 2,9%, spółka Skonsolidowane przychody ze sprzedaży wg segmentów geograficznych [mln PLN] Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 UE Europa Wschodnia i Azja Ameryka Pn i Płd Skonsolidowany wynik EBIT wg segmentów geograficznych [mln PLN]* Q'08 2Q'08 1Q'09 2Q' UE Europa Wschodnia i Azja Ameryka Pn i Płd Nieprzypisane, * od raportu finansowego za 1H 09 spółka dokonała zmian w zakresie prezentacji poszczególnych pozycji finansowych wg segmentów 7

8 Projekcja skonsolidowanego wyniku EBIT w kolejnych kwartałach 2009 roku 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0-5,0-10,0-15,0-20,0 17,4 11,8 11,7 11,1 10,4 7,3 4,2 1,1 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09-17,9 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% -15,0% -20,0% EBIT [mln PLN] marża EBIT zaanualizow ana PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE Grupa Selena FM prowadzi produkcję oraz sprzedaż szerokiej gamy produktów i akcesoriów chemii budowlanej przeznaczonych zarówno dla profesjonalnych wykonawców, jak i dla użytkowników indywidualnych. W skład grupy wchodzi obecnie 30 spółek w 17 krajach, w tym 12 zakładów produkcyjnych (6 zakładów w Polsce, po jednym w Brazylii, Korei, Chinach, USA, Turcji oraz w Hiszpanii). Struktura grupy kapitałowej Selena FM Źródło: spółka Działalność operacyjna spółki obejmuje wszystkie etapy tworzenia produktu: począwszy od badań, poprzez produkcję i/lub konfekcjonowanie, dystrybucję, sprzedaż oraz marketing. Obecnie oferta asortymentowa obejmuje zarówno produkty wytworzone przez własne spółki produkcyjne, jak wyroby innych producentów chemii budowlanej i akcesoriów dla budownictwa. Podstawowe grupy produktowe to: piany, uszczelniacze, kleje oraz systemy dociepleń. Uzupełnienie oferty stanowią bitumy, zamocowania oraz systemy i akcesoria budowlane (głównie towary sprzedawane pod marką Seleny). Oferowany asortyment podzielony jest pomiędzy dwa główne segmenty: produkty ogólnobudowlane (głównie kleje, bitumy, zamocowania) oraz produkty budowlane do drzwi i okien (głównie piany i uszczelniacze, jednak należy brać po uwagę, ze zastosowanie wielu wyrobów może być szersze niż przedstawiony sztywny podział). Głównym akcjonariuszem spółki jest jej prezes Krzysztof Domarecki (wraz ze spółką zależną Syrius Investments). W ofercie publicznej w kwietniu 2008 roku roku Selena FM sprzedała 5 mln szt nowych akcji w cenie 33 PLN/szt (z emisji pozyskano 165 mln PLN brutto). 8

9 Struktura akcjonariatu liczba akcji % akcji liczba głosów % głosów Domarecki Krzysztof ,4% ,8% Kozłowski Andrzej ,6% ,5% Kozłowska Anna ,0% ,0% Pozostali ,0% ,71% Razem % %, spółka PRZEPROWADZONE INWESTYCJE Od czasu debiutu giełdowego Selena FM dokonała 5 akwizycji, przeznaczając na nie około 44 mln PLN. W pierwszej kolejności nabyto 85% udziałów tureckiego producenta piany poliuretanowej Polyfoam za 4,0 mln PLN (2Q 08). Następnie spółka zależna Tytan EOS nabyła przedsiębiorstwo Cerko oraz majątek produkcyjny przedsiębiorstwa Teb łącznie za 11,8 mln PLN (3 4Q 09) w celu pozyskania mocy produkcyjnych w asortymencie systemów dociepleń, systemów do osadzania płytek ceramicznych i zapraw murarskich. W 2Q 09 Selena przejęła 100% udziałów w rosyjskiej spółce dystrybucyjnej Kvadro (3,0 mln PLN). Natomiast na początku lipca poinformowano o zakupie 51% udziałów (objęto akcje nowej emisji) w hiszpańskim producencie uszczelniaczy i klejów Quilosa za 5,5 mln EUR (24,8 mln PLN). Prowadzone są także inwestycje modernizacyjne oraz zwiększające moce produkcyjne w ramach grupy. Największą jest budowa od podstaw fabryki pian, uszczelniaczy i klejów w Nantong (Chiny), na którą zostanie przeznaczone 30 mln PLN (dotychczas wydano 14 mln PLN). Zakończenie prac związanych z inwestycją planowane jest na 3/4Q przyszłego roku. Docelowo w roku zakład ma generować mln EUR sprzedaży rocznie. Za 9,1 mln PLN rozbudowano zakłada produkcyjny pian w Rudzie Śląskiej. Kwota 6,0 mln PLN jest przeznaczana na rozbudowę mocy produkcyjnych w segmencie systemów dociepleń. Pierwsza z przejętych spółek, turecki Polyfoam, jest jak na razie dużym rozczarowaniem. Spółka miała w 2008 roku zanotować 6 mln EUR sprzedaży i być rentowna. Ostatecznie odnotowano 14,8 mln PLN przychodów, 7,6 mln PLN straty operacyjnej oraz 11,4 mln PLN straty netto. Polyfoam dokonał m.in. odpisów aktualizujących należności i zapasy, ponosi wysokie koszty finansowania (zdaniem zarządu Seleny zadłużenie spółki zależnej zostało częściowo zrestrukturyzowane i spadło o połowę do 2,5 mln EUR) oraz ma ujemne kapitały własne (spółka funkcjonuje dzięki pożyczce od spółki matki). Selana odpisała w 2008 roku 4,0 mln PLN oraz kolejne 2,0 mln PLN z tytuły utraty wartości firmy Polyfoam (przy zakupie tureckiej spółki zaksięgowano 7,0 mln PLN wartości firmy). Zdaniem zarządu Seleny turecka spółka ma wyjść na prostą, jak na razie udało się w pierwszych miesiącach 3Q 09 osiągnąć dodatni wynik na działalności operacyjnej. Przejęta w lipcu Quilosa (Industrias Quimicas Löwenberg) działa od 1940 roku. Zajmuje się produkcją i dystrybucją artykułów chemii budowlanej przeznaczonych do prac wykończeniowych i remontowych oraz do zastosowań przemysłowych (głównie uszczelniacze i kleje). Siedziba firmy mieści się w Madrycie a zakład produkcyjny zlokalizowany jest w Gaudalajarze. Za 51% udziałów w spółce Selena zapłaciła 5,5 mln EUR, obejmując akcje nowej emisji. W ramach umowy transakcyjnej Quilosa zobowiązała się do: cesji umowy leasingu finansowego hali produkcyjnej (za 2,2 mln EUR) w miejsce Inmobiliaria Lowenberg (spółki zależnej od Quilosa Holding XXI). Zamiast dotychczasowej dzierżawy hali, Quilosa będzie ją leasingować od Banco Santander. Pozostała kwota opłat leasingowych wynosi 6,2 mln EUR. Umowa leasingowa z bankiem obowiązuje do 2020 roku nabycie gruntu, na którym znajduje się majątek produkcyjny od Inmobiliaria Lowenberg za 2,9 mln PLN. Powyższe płatności będą dokonywane w transzach do 2014 roku. Selena posiada opcję odkupu pozostałych 49% udziałów od drugiego z obecnych akcjonariuszy, Quilosa Holding XXI, z terminem realizacji do lipca 2014 roku (kwota będzie uzależniona od notowanych przez Quilosę wyników, ale nie będzie niższa niż zapłacona za obecne udziały). Więcej o działalności Quilosy piszemy w dalszej części raportu. 9

10 W planach publikowanych podczas IPO zapowiadano także budowę zakładu produkcyjnego w Rosji. Z powodu trudnej sytuacji gospodarczej nie podjęto się realizacji tego projektu. Z podstawowych celów akwizycyjnych nie dokonano jak na razie przejęć producentów wyrobów chemii budowlanej ani w regionie CEE ani w Ameryce Południowej (przejęcie producenta z Europy Zachodniej zaliczano do akwizycji uzupełniających). Zarząd Seleny deklaruje, że do końca roku będzie chciał dokonać jeszcze jednej akwizycji w Europie lub Azji (przejmowana spółka byłaby mniejsza od Quilosy). ASORTYMENT ORAZ OTOCZENIE RYNKOWE Dominującym odbiorcą produktów spółki jest budownictwo kubaturowe, z czego większość wyrobów trafia do segmentu budownictwa mieszkaniowego (montaż stolarki otworowej, klejenie wykładzin, płytek itp.). Część asortymentu wykorzystywane jest także w pozostałych segmentach budownictwa kubaturowego (komercyjnym czy przemysłowym). Większa cześć popytu kreowana jest na rynku inwestycji pierwotnych. Głównym kanałem dystrybucji są składy budowlane oraz hurtownie (80 90% sprzedaży). Pozostała część sprzedaży generowana jest przez markety DIY. Selena zajmuje pierwsze miejsce w ujęciu wartościowym i ilościowym na polskim rynku pian (około 40% udziałów w rynku o wartości około 34 mln EUR) oraz drugie w kategorii uszczelniaczy (około 20% udziałów, za spółką Soudal). Ze względu na różnorodność gatunków i zastosowań brak natomiast precyzyjnych danych na temat rynku klejów. Do głównych konkurentów spółki w Polsce należą: Soudal, Henkel (marka Ceresit), Den Braven, Lakma, Mapei, Atlas oraz Profit. Wartość całego światowego rynku pian poliuretanowych szacuje się na 956 mld EUR, natomiast światowy rynek uszczelniaczy wart jest około 2 mld EUR. Zdaniem zarządu spółki dodatnia dynamika przychodów na rynku krajowym (+12% r/r w 1H 09) to głównie zasługa kończenie inwestycji rozpoczynanych 1 2 lata temu w budownictwie mieszkaniowym a także efekt wprowadzenia nowych produktów przez grupę (systemy dociepleń). Większe obawy rodzi 2H 09 oraz szczególnie 2010 roku, o czym piszemy poniżej. Na rynkach eksportowych w 1H 09 odnotowywano spore spadki wolumenów sprzedaży, jednak na poziomie przychodów spółce pomagał słaby kurs PLN (sprzedaż eksportowa wyrażona w EUR jest o około 16% niższa niż w 1H 09, wynik byłby jeszcze słabszy, gdyby nie konsolidacja spółki tureckiej oraz rozwój sprzedaży w Chinach; eksport wyrażony w PLN wzrósł o ponad 9% r/r). Głównym czynnikiem stymulującym popyt na wyroby spółki jest sytuacja w budownictwie mieszkaniowym. Łącznie w ciągu ośmiu pierwszych miesięcy 2009 roku według danych GUS oddano do użytkowania 101,3 tys mieszkań (+6,6% r/r), w tym przeznaczonych na sprzedaż lub wynajem 48,1 tys (+19,6%, wzrost jest jednak efektem kończenia rozpoczętych w czasach hossy inwestycji deweloperskich). Widoczne jest jednak wyraźnie ograniczenie nowych inwestycji. Do sierpnia rozpoczęto budowę tylko 94,5 tys mieszkań ( 25,4% r/r, rzeczywisty spadek jest jeszcze większy, ponieważ część inwestycji jest zgłaszanych jako rozpoczęte, aby nie utracić pozwolenia na budowę), natomiast liczba wydanych pozwoleń zmniejszyła się do 122,0 tys ( 23,6% r/r). Można spodziewać się, że część luki w popycie pierwotnym powinna zostać zniwelowana przez popyt odtworzeniowy. Spółka wprowadza także do oferty nowe produkty (w tej kwestii pomóc powinien także transfer nowoczesnych technologii z hiszpańskiej spółki zależnej). Zarząd spółki liczy także na szybsze odrodzenie rynków zagranicznych, które wcześniej niż Polska zaczęły odczuwać skutki kryzysu (czynniki ten może jednak tracić na znaczeniu dla poziomu generowanych w PLN przychodów w przypadku dalszego umacniania się kursu naszej waluty). W ogólnym ujęciu cały sektor budowlany w Polsce, dzięki inwestycjom w budownictwie infrastrukturalnym, notuje dodatnią dynamikę. Szczególnie pozytywnie zaskakują dane o produkcji budowlano montażowej za lipiec i sierpień, kiedy wzrosła ona o 11% r/r. W lipcu ujemna dynamika w całej UE w sektorze budowlanym wyniosła 11% r/r, co oznacza 17 ty miesiąc z rzędu zakończony spadkiem. W Hiszpanii, głównym rynku Quilosy, lipcowy spadek produkcji budowlanej wyniósł około 20% r/r a w ciągu ostatnich 28 miesięcy jedynie przyniósł wzrost. Prognozy mówią o 13% skurczeniu się sektora w Hiszpanii w całym 2009 roku oraz kolejnym 7% spadku w 2010 roku. Kryzys szczególnie mocno odczuwa segment budownictwa mieszkaniowego, gdzie obecnie spadek wydawanych pozwoleń na budowę sięga 60% w ujęciu zanualizowanym (sytuacja w pozostałych segmentach hiszpańskiego budownictwa jest dużo bardziej stabilna). Powoli stabilizuje się sytuacja w Rosji. Spadek produkcja budowlano montażowa nadal jest jednak znaczny i w okresie styczeń lipiec 2009 wyniósł 19% r/r. 10

11 Produkcja budowlano montażowa w Polsce, Hiszpanii oraz Unii Europejskiej zmiana r/r w okresie % 50% 40% 30% 20% 10% 0% sty 00-10% sty 01 sty 02 sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09-20% -30%, Eurostat EU 27 Hiszpania Polska Produkcja budowlano montażowa w Rosji w okresie % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% sty -10% 07-15% -20% -25% mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07 sty mar maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty mar maj 09 lip 09, Federal State Statistics Service Wydane pozwolenia na budowę mieszkań w Polsce [tys] 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień, GUS Mieszkania oddane do użytkowania w Polsce [tys] 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień, GUS

12 Mieszkania, których budowę rozpoczęto w Polsce [tys] 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień, GUS Liczba mieszkań w budowie w Polsce [tys] mar-02 cze-02 wrz-02 gru-02 mar-03 cze-03 wrz-03 gru-03 mar-04 cze-04 wrz-04 gru-04 mar-05 cze-05 wrz-05, GUS PROGNOZY WYNIKÓW mieszkania w budow ie gru-05 mar-06 cze-06 wrz-06 gru-06 mar-07 cze-07 wrz-07 gru-07 mar-08 cze-08 wrz-08 gru-08 mar-09 cze-09 Początkowo zarząd spółki miał obawy czy w 2009 roku uda się powtórzyć wyniki, i tak słabego, 2008 roku (529,6 mln PLN sprzedaży i 15,2 mln PLN zysku netto). W ostatnich wypowiedziach, po wynikach za 1H 09, prezes spółki podchodził już do tegorocznych rezultatów bardziej optymistycznie. Jego zdaniem poziom zamówień w sierpniu i wrześniu (kluczowych pod względem przychodów ze względu na sezonowość) był wyższy niż rok temu. Prezes podtrzymał natomiast opinię, że trudniejszy dla branży będzie 2010 rok, ze względu na małą ilość rozpoczynanych obecnie inwestycji. Spodziewamy się wypracowania 611,2 mln PLN przychodów (+15,4% r/r, wzrost wynika głównie z konsolidacji Quilosy w 2H 09, lepszej od oczekiwań sprzedaży na rynku krajowym oraz osłabienia kursu PLN w stosunku do 2008 roku), 29,9 mln PLN EBIT (+280% r/r; w 2008 roku spółka wykazała 30,7 mln PLN ujemnego saldo z pozostałej działalności operacyjnej) oraz 20,1 mln PLN zysku netto (+32,1% r/r). W 2010 roku prognozujemy wzrost przychodów o 11,5% do 681,7 mln PLN, nieznaczny spadek zysku operacyjnego do 28,6 mln PLN ( 4,5% r/r) oraz wzrost zysk netto o 1,7% do 20,5 mln PLN. Nasze prognozy nie zakładają dokonania kolejnych akwizycji. W stosunku do naszej poprzedniej wyceny z lipca 2008 roku prognozy zostały dość mocno zmodyfikowane. Przyczyniło się do tego głównie załamanie gospodarcze obserwowane od końca 2008 roku (szczególnie na rynkach wschodnich), silne wahania kursów walutowych oraz kolejne akwizycje, których nie zakładaliśmy w poprzednim modelu. 12

13 Skorygowane prognozy wyników na 2009 i 2010 rok [mln PLN] 2009 poprzednio 2009 aktualnie zmiana 2010 poprzednio 2010 aktualnie zmiana Przychody 663,7 611,2 7,9% 761,4 681,7 10,5% Zysk brutto ze sprzedaży 189,6 206,0 8,6% 213,4 217,4 1,9% EBITDA 77,3 44,3 42,7% 89,6 47,3 47,2% EBIT 58,9 29,9 49,2% 65,3 28,6 56,2% Zysk (strata) netto 53,4 20,1 62,3% 59,2 20,5 65,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 28,6% 33,7% 28,0% 31,9% Marża EBITDA 11,6% 7,2% 11,8% 6,9% Marża EBIT 8,9% 4,9% 8,6% 4,2% Marża zysku netto 8,0% 3,3% 7,8% 3,0% Prognoza wyników Wyniki spółki [mln PLN] Przychody 529,6 611,2 681,7 746,7 804,1 840,0 865,7 887,2 904,9 923,0 941,5 UE 288,3 375,6 428,2 442,2 461,3 478,2 491,5 503,2 513,3 523,5 534,0 Europa Wschodnia i Azja 212,0 205,1 223,8 273,3 310,1 327,6 339,1 348,2 355,1 362,2 369,5 Ameryka Płn. i Płd. 29,4 30,6 29,7 31,2 32,8 34,1 35,1 35,8 36,5 37,3 38,0 Koszty 491,1 572,4 646,3 705,2 752,8 782,8 805,0 824,4 840,8 857,5 874,6 amortyzacja 9,9 14,4 18,7 20,1 20,0 20,0 20,1 20,0 20,1 20,1 20,1 wynagrodzenia i świadczenia 58,4 74,4 84,4 91,4 97,7 101,8 104,8 107,4 109,6 111,8 114,0 materiały i energia 280,5 311,0 347,9 380,5 408,2 425,4 438,1 448,9 458,3 467,8 477,5 usługi obce 48,2 62,0 68,2 73,5 77,2 80,0 82,1 84,1 85,8 87,5 89,3 podatki i opłaty 2,8 3,0 3,3 3,6 3,9 4,0 4,2 4,3 4,3 4,4 4,5 reprezentacja i reklama 10,4 11,8 13,1 14,2 15,1 15,7 16,1 16,5 16,7 17,0 17,3 pozostałe 82,1 96,0 110,7 122,0 130,7 135,9 139,7 143,2 146,0 148,9 151,9 korekty 1,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk na sprzedaży 38,6 38,8 35,4 41,5 51,4 57,2 60,7 62,8 64,2 65,5 66,9 Marża zysku ze sprzedaży 7,3% 6,3% 5,2% 5,6% 6,4% 6,8% 7,0% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% Przychody zmiana r/r Razem 2,3% 15,4% 11,5% 9,5% 7,7% 4,5% 3,1% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% UE 6,5% 30,3% 14,0% 3,3% 4,3% 3,7% 2,8% 2,4% 2,0% 2,0% 2,0% Europa Wschodnia i Azja 0,3% 3,2% 9,1% 22,1% 13,4% 5,7% 3,5% 2,7% 2,0% 2,0% 2,0% Ameryka Płn. i Płd. 14,9% 3,9% 2,7% 5,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Przychody udział Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% UE 54,4% 61,4% 62,8% 59,2% 57,4% 56,9% 56,8% 56,7% 56,7% 56,7% 56,7% Europa Wschodnia i Azja 40,0% 33,6% 32,8% 36,6% 38,6% 39,0% 39,2% 39,2% 39,2% 39,2% 39,2% Ameryka Płn. i Płd. 5,6% 5,0% 4,4% 4,2% 4,1% 4,1% 4,1% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 13

14 Przychody ze sprzedaży Od lipca bieżącego roku grupa konsoliduje wyniki Quilosy, która powinna dołożyć około 15 mln EUR do sprzedaży w 2H 09 oraz około 30 mln EUR w całym 2010 roku (poprawy wyników sprzedażowych hiszpańskiej spółki zakładamy od 2011 roku). Tym samym spodziewamy się wypracowania 611,2 mln PLN przychodów w 2009 roku oraz 681,7 mln PLN w 2010 roku. Korygując przychody o sprzedaż hiszpańskiej spółki, spodziewamy się natomiast wzrostu przychodów Seleny o 2,2% w 2010 roku, według danych porównywalnych, wobec prognozowanego wzrostu w 2009 roku o 3,7% (bez uwzględniania Quilosy spodziewamy się 549,4 mln PLN przychodów w 2009 roku oraz 561,7 mln PLN w 2010 roku). Negatywnie na przychody w 2010 roku wpłyną naszym zdaniem dwa czynniki. Zakładamy w naszym modelu umocnienie się kursu EUR/PLN do średnio 4,0 w 2010 roku z 4,3 w 2009 roku. Spodziewamy się takze słabszego popytu na rynku krajowym, jako konsekwencji znaczącego spadku liczby rozpoczętych nowych inwestycji na rynku mieszkaniowym w roku bieżącym (czynnik ten powinien naszym zdaniem zostać częściowo zamortyzowany przez wyższy popyt odtworzeniowy). Pozytywnie na poziom przychodów powinno wpłynąć natomiast uruchomienie nowej fabryki w Chinach. Jednak w znaczącym stopniu jej wpływ na przyrost przychodów będzie odczuwalny dopiero w latach Moce produkcyjne zakładu mają sięgnąć mln EUR rocznie. Ze strony Quilosy w naszym modelu przyjmuje konserwatywne założenia. Na chwilę obecną dysponujemy jedynie śladową ilością informacji na temat osiąganych przez spółkę wyników jak i struktury bilansu. Plan sprzedaży na 2009 rok zakłada osiągniecie przez Quilosę około 30 mln EUR sprzedaży, wobec około 40 mln EUR zanotowanych rok wcześniej. W 1H 09 spółka odnotowała niewielką stratę operacyjną, dlatego spodziewamy się z tej strony negatywnego wpływu na marże całej grupy w 2H 09 (prezes Seleny mimo wszystko liczy, że hiszpańskiej spółce uda się wyjść na zero w bieżącym roku). Dodatkowo sektor budowlany w Hiszpanii nadal szybko się kurczy o czym pisaliśmy powyżej. Zdaniem zarządu Seleny, moce produkcyjne Quilosy wykorzystywane są obecnie w około 30 40% (spółka posiada nowoczesny zakład produkcyjny, w który zainwestowano w czasie boomu na rynku nieruchomości w Hiszpanii). Około ¾ sprzedaży spółka generuje na rynku hiszpańskim. Przejmując Quilosę, prezes Seleny zapowiedział, że na poprawę koniunktury na tym rynku gotowy jest czekać nawet kilka lat. W naszym modelu zakładamy wypracowanie przez Quilosę 30 mln EUR także w 2010 roku a następnie wzrost przychodów w tempie 3 5% w latach Podstawowym źródłem przychodów w naszym modelu pozostaje segment UE. Głównym rynkiem w tym segmencie jest rynek polski. Sprzedaż krajowa stanowiła w 1H 09 około 41% całości sprzedaży, jednak jej udział spadnie z powodu konsolidacji Quilosy od 2H 09 (równocześnie wzrośnie udział rynków UE w całości przychodów, zwiększając dodatkowo ekspozycję spółki na wahania kursu EUR/PLN). Zmiany tendencji w zakresie udziału poszczególnych rynków spodziewamy się od 2011 roku. Zakładamy odbicie nie rynkach Europy Wschodniej ale przede wszystkim znaczący wpływ na poziom przychodów będzie miało uruchomienie fabryki produktów chemii budowlanej w Nantong (Chiny), której moce produkcyjne, zdaniem zarządu spółki, mają sięgnąć mln EUR w latach Zysk brutto ze sprzedaży oraz koszty SG&A W 1H 09 Selena odnotowała rekordowy poziom rentowności brutto ze sprzedaży na poziomie 35,8% (w 1H 08 było to 32,7%). Przyczynił się do tego słaby kurs PLN w stosunku do EUR oraz spadek cen surowców (w przeważającej części zakupywane są one jednak także w EUR, więc pozytywny wpływ tego czynnika został częściowo zamortyzowany). Spodziewamy się, że w 2H 09 utrzymanie tak wysokiej nie będzie możliwe. Umocnieniu uległ kurs PLN, a konsolidacji podlegać będzie nierentowna w 1H 09 na poziomie operacyjnym Quilosa. Spodziewamy się rentowności brutto ze sprzedaży grupy w 2009 roku na poziomie 33,7% (32,2% w 2H 09). Z wyżej opisanych przyczyn zakładamy dalszy spadek powyższej marży w 2010 roku do 31,9% (dodatkowymi negatywnymi czynnikami będą także trudniejszy rynek krajowy oraz koszty rozruchu fabryki w Chinach w 2H 10). W od roku 2013 spodziewamy się, że rentowność powróci na poziom >32% w wyniku restrukturyzacji w spółkach zależnych i wyższego wykorzystania mocy produkcyjnych. Zakładamy także że w kolejnych latach, wraz z ustabilizowaniem się pozycji rynkowej oraz struktury organizacyjnej Selena ograniczy stosunek kosztów SG&A do przychodów. W 1H 09 wyniósł on 28,9% (w 1H 08 było to 25,5%). Zakładamy, że w całym 2009 roku będzie to 27,4% wobec 23,1% w roku ubiegłym. Docelowo zakładamy spadek SG&A/przychody w naszym modelu do około 25% po 2012 roku. 14

15 EBIT i EBITDA Poziom zysku operacyjnego w 2009 roku prognozujemy na poziomie 29,9 mln PLN (w 2008 roku było to 7,9 mln PLN ze względu na 30,7 mln PLN na saldzie z pozostałej działalności operacyjnej, w głównej mierze w wyniku odpisów aktualizujących należności w Rosji). W naszym modelu uwzględniamy ujemne saldo pozostałej działalności operacyjnej w 2009 roku na poziomie 8,9 mln PLN (w tym 5,2 mln PLN odnotowano w 1H 09). Zdaniem zarządu Seleny wszystkie duże odpisy z tytułu aktualizacji należności i zapasów zostały ujęte w wynikach 2008 roku oraz 1H 09 i nie ma ryzyka dokonania odpisów w związku z przejęciem Quilosy (spółka została zdaniem zarządu szczegółowo zaudytowana). Główne odpisy zostały poniesione na rynku rosyjskim (pozostałe głównie na innych rynkach wschodnich I w Turcji), gdzie Selena miała szczególnie duży problem z jednym z dystrybutorów, Advice Financial Limited. Na koniec 2008 roku przeterminowane należności od AFL wynosiły 30,1 mln PLN, z tego 9,3 mln PLN objęto odpisem aktualizacyjnym a 20,8 mln PLN (5,0 mln EUR) ujęto w należnościach przeterminowanych >180 dni. Kwotę 0,9 mln EUR ściągnięto na drodze wzajemnych rozliczeń i kompensat w 2009 roku. Kwota 4,1 mln EUR na początku 2Q 09 została objęta trzyletnim harmonogramem kwartalnych spłat w wysokości 0,3 mln EUR licząc od września 2009 roku. W naszym modelu, ze względu na działalność na niestabilnych rynkach Europy Wschodniej oraz Azji, zakładamy jednak ujemną wartość salda z tytułu pozostałej działalności operacyjnej na poziomie około 1% przychodów ze sprzedaży. Rentowność operacyjną w 2009 roku szacujemy na 4,9%. W kolejnym roku spodziewamy się jej spadku do 4,2% (prognozujemy także spadek EBIT o 4,5% do 28,6 mln PLN), ze względu na czynniki opisane już przy prognozie rentowności brutto ze sprzedaży (zakładamy wzrost rentowności EBITDA w 2009 roku do 7,2% oraz spadek w kolejnym do 6,9%). Wraz z poprawą sytuacji rynkowej oraz wyższym wykorzystaniem mocy produkcyjnych (Quilosa, Nantong) spodziewamy się wzrostu rentowności EBIT >6,0% w 2014 roku oraz rentowności EBITDA >8,0% w 2013 roku. Przyjęte przez nas założenie są ostrożniejsze niż plany zarządu spółki, który zakłada zanotowanie 7 8% rentowności EBIT oraz >11% rentowności EBITDA do 2013 roku. Zysk netto Zysk netto Seleny w związku na wysoką ekspozycję na eksport (59% w 1H 09, w kolejnych okresach za względu na konsolidację Quilosy oraz uruchomienie produkcji w nowym zakładzie w Chinach) jest stosunkowo mocno wrażliwy na wahania kursu EUR/PLN oraz EUR/waluty lokalne. Zdaniem zarządu Seleny po 1H 09 ekspozycja bilansowa spółki to około +10 mln EUR (nadwyżka należności krótkoterminowych nad zobowiązaniami handlowymi). Do tej kwoty należy doliczyć także 3,0 mln EUR w należnościach długoterminowych od rosyjskiego dystrybutora AFL. W naszym modelu zakładamy spadek kursu EUR/PLN do 4,1 na koniec 2009 roku oraz stały poziom 4,0 w kolejnych latach. Ujemne różnice kursowe w 2H 09 szacujemy na 6,3 mln PLN (w 1H 09 spółka wykazała dodatni poziom 3,2 mln PLN). Spółki grupy nie wykorzystują obecnie zabezpieczeń kursowych. Rozważana jest taka możliwość na 2010 rok. Jedna ze spółek grupy, Carina, toczy obecnie spór sądowy z Bankiem Millenium w sprawie opcji walutowych. Bank domaga się zapłaty 6,9 mln PLN. Według spółki roszczenia te są bezzasadne a w sądzie złożono wniosek o ustalenie braku istnienia stosunku prawnego transakcji opcyjnych. Selena nie zawiązała żadnych rezerw z tego tytułu (nie uwzględniamy ich także w naszym modelu). Na poziomie netto zakładamy wypracowanie w 2009 roku 20,1 mln PLN (w ubiegłym roku było to 15,2 mln PLN, przy rentowności na poziomie 2,9%, w 2009 roku szacujemy jej wzrost do 3,3%). W 2010 roku, spodziewamy się nieznacznego wzrostu zysku netto o 1,7% do 20,5 mln PLN. W kolejnych latach, wraz z poprawą wyniku na działalności operacyjnej oraz spłatą zadłużenia, zakładamy poprawę marży netto docelowo do 4,6 4,9% (zarząd stawia sobie za cel osiągnięcie poziomu 4 6% do 2013 roku). 15

16 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 130,0 198,6 197,3 192,3 192,6 196,0 198,1 199,2 199,7 200,1 200,3 Wartości niematerialne i prawne 9,2 9,4 9,3 9,2 9,2 9,2 9,1 9,1 9,1 9,1 9,2 Rzeczowe aktywa trwałe 108,1 156,0 160,1 160,1 162,8 166,3 168,7 170,0 170,6 171,2 171,5 Pozostałe aktywa trwałe 12,8 33,2 28,0 23,0 20,6 20,4 20,3 20,1 19,9 19,8 19,6 Aktywa obrotowe 302,0 321,2 331,4 345,3 355,8 369,7 390,5 408,4 426,8 441,5 456,6 Zapasy 68,6 88,7 94,7 103,7 111,7 116,7 120,2 123,2 125,7 128,2 130,8 Należności krótkoterminowe 118,7 153,5 161,0 176,3 189,9 198,3 204,4 209,5 213,7 217,9 222,3 Inwestycje krótkoterminowe 114,7 79,0 75,7 65,3 54,3 54,7 65,9 75,7 87,4 95,3 103,6 Aktywa razem 432,0 519,8 528,7 537,7 548,4 565,6 588,7 607,6 626,5 641,5 656,9 Kapitał (fundusz) własny 323,3 343,4 363,8 388,9 412,0 433,4 451,2 464,8 478,6 488,5 498,7 Kapitał (fundusz) podstawowy 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Kapitał (fundusz) zapasowy 348,6 363,8 383,9 404,3 419,4 435,9 451,1 463,3 475,9 484,5 493,4 Zysk (strata) netto 15,2 20,1 20,5 25,1 33,1 38,0 40,6 42,0 43,2 44,5 45,8 Pozostałe pozycje kapitału własnego -41,6-41,6-41,6-41,6-41,6-41,6-41,6-41,6-41,6-41,6-41,6 Kapitał mniejszości 0,4 21,9 20,7 21,3 22,6 24,4 26,8 29,8 32,9 36,0 39,2 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 108,4 154,5 144,1 127,4 113,8 107,8 110,6 113,0 115,0 117,0 119,0 Rezerwy na zobowiązania 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Zobowiązania długoterminowe 20,3 20,3 20,3 20,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 Zobowiązania krótkoterminowe 81,8 128,0 117,6 100,8 107,2 101,2 104,0 106,4 108,4 110,4 112,4 Pasywa razem 432,1 519,8 528,7 537,7 548,4 565,6 588,7 607,6 626,5 641,5 656,9 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży 529,6 611,2 681,7 746,7 804,1 840,0 865,7 887,2 904,9 923,0 941,5 Koszty produktów, tow. i materiałów 368,7 405,3 464,3 509,2 547,3 571,1 589,4 604,8 617,1 629,5 642,0 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 160,9 206,0 217,4 237,5 256,8 268,9 276,3 282,4 287,9 293,5 299,5 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 122,4 167,2 182,0 196,0 205,5 211,7 215,6 219,6 223,7 228,0 232,6 Zysk (strata) na sprzedaży 38,6 38,8 35,4 41,5 51,4 57,2 60,7 62,8 64,2 65,5 66,9 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -30,7-8,9-6,8-7,3-7,7-7,9-8,0-8,0-8,0-7,9-7,9 EBITDA 17,8 44,3 47,3 54,2 63,6 69,3 72,8 74,9 76,3 77,7 79,1 EBIT 7,9 29,9 28,6 34,2 43,6 49,3 52,8 54,9 56,2 57,6 59,0 Saldo pozostałej działalności finansowej 8,2-6,6-5,0-2,7-1,5-0,5 0,0 0,3 0,6 0,9 1,1 Zysk (strata) brutto 16,4 23,3 23,8 31,7 42,4 49,1 53,1 55,5 57,1 58,8 60,4 Zysk (strata) netto mniejszości -0,1-1,2-1,2 0,6 1,3 1,8 2,4 3,0 3,1 3,1 3,2 Zysk (strata) netto* 15,2 20,1 20,5 25,1 33,1 38,0 40,6 42,0 43,2 44,5 45,8 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej 33,0 16,7 32,8 34,8 41,7 49,7 55,1 57,8 59,8 60,8 61,7 Przepływy z działalności inwestycyjnej -32,9-44,7-19,6-17,5-20,6-21,7-20,4-18,9-18,1-17,7-17,3 Przepływy z działalności finansowej 89,2-7,7-16,5-27,7-32,1-27,5-23,4-29,0-30,0-35,2-36,2 Przepływy pieniężne netto 89,3-35,7-3,3-10,4-11,0 0,4 11,2 9,8 11,7 7,9 8,2 Środki pieniężne na początek okresu 22,5 112,2 76,5 73,2 62,8 51,8 52,1 63,4 73,2 84,9 92,8 Środki pieniężne na koniec okresu 112,2 76,5 73,2 62,8 51,8 52,1 63,4 73,2 84,9 92,8 101,0 16

17 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 2,3% 15,4% 11,5% 9,5% 7,7% 4,5% 3,1% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% EBITDA zmiana r/r -70,8% 149,5% 6,7% 14,7% 17,2% 9,0% 5,1% 2,8% 1,9% 1,9% 1,8% EBIT zmiana r/r -84,9% 279,9% -4,5% 19,6% 27,7% 13,0% 7,1% 4,0% 2,4% 2,5% 2,4% Zysk netto zmiana r/r -56,3% 32,1% 1,7% 22,8% 31,9% 14,6% 7,0% 3,3% 3,0% 3,0% 2,8% Marża brutto na sprzedaży 30,4% 33,7% 31,9% 31,8% 31,9% 32,0% 31,9% 31,8% 31,8% 31,8% 31,8% Marża EBITDA 3,4% 7,2% 6,9% 7,3% 7,9% 8,3% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% Marża EBIT 1,5% 4,9% 4,2% 4,6% 5,4% 5,9% 6,1% 6,2% 6,2% 6,2% 6,3% Marża brutto 3,1% 3,8% 3,5% 4,3% 5,3% 5,8% 6,1% 6,3% 6,3% 6,4% 6,4% Marża netto 2,9% 3,3% 3,0% 3,4% 4,1% 4,5% 4,7% 4,7% 4,8% 4,8% 4,9% COGS / przychody 69,6% 66,3% 68,1% 68,2% 68,1% 68,0% 68,1% 68,2% 68,2% 68,2% 68,2% SG&A / przychody 23,1% 27,4% 26,7% 26,3% 25,6% 25,2% 24,9% 24,8% 24,7% 24,7% 24,7% SG&A / COGS 33,2% 41,2% 39,2% 38,5% 37,5% 37,1% 36,6% 36,3% 36,3% 36,2% 36,2% ROE 4,7% 5,5% 5,3% 6,1% 7,6% 8,3% 8,5% 8,5% 8,4% 8,5% 8,5% ROA 3,5% 3,9% 3,9% 4,7% 6,0% 6,7% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 7,0% Dług 43,1 73,5 62,1 38,1 18,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 D / (D+E) 10% 14% 12% 7% 3% 1% 1% 1% 1% 1% 1% D / E 11% 16% 13% 8% 3% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Odsetki / EBIT 104% -22% -17% -8% -3% -1% 0% 1% 1% 1% 2% Dług / kapitał własny 13% 20% 16% 9% 4% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Dług netto -69,0-3,0-11,1-24,7-33,6-43,9-55,2-65,0-76,7-84,6-92,8 Dług netto / kapitał własny -21% -1% -3% -6% -8% -10% -12% -14% -16% -17% -19% Dług netto / EBITDA -389% -7% -24% -45% -53% -63% -76% -87% -101% -109% -117% Dług netto / EBIT -876% -10% -39% -72% -77% -89% -105% -118% -136% -147% -157% EV 192,3 258,3 250,2 236,7 227,8 217,4 206,1 196,4 184,6 176,7 168,5 Dług / EV 22% 28% 25% 16% 8% 4% 4% 4% 4% 5% 5% CAPEX / Przychody 6% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 2% 2% 2% 2% CAPEX / Amortyzacja 319% 149% 120% 99% 112% 117% 111% 105% 103% 102% 101% Amortyzacja / Przychody 2% 2% 3% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Zmiana KO / Przychody -1% 3% 1% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Zmiana KO / Zmiana przychodów -31% 22% 11% 20% 24% 27% 27% 27% 27% 27% 27% Wskaźniki rynkowe P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P MC/S* 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 P/E* 17,2 13,0 12,8 10,4 7,9 6,9 6,4 6,2 6,0 5,9 5,7 P/BV* 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 P/CE* 10,4 7,6 6,7 5,8 4,9 4,5 4,3 4,2 4,1 4,0 4,0 EV/EBITDA* 10,8 5,8 5,3 4,4 3,6 3,1 2,8 2,6 2,4 2,3 2,1 EV/EBIT* 24,4 8,6 8,8 6,9 5,2 4,4 3,9 3,6 3,3 3,1 2,9 EV/S* 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 BVPS 14,2 16,1 16,9 18,1 19,1 20,1 21,0 21,8 22,5 23,1 23,7 EPS 0,7 0,9 0,9 1,1 1,5 1,7 1,8 1,8 1,9 2,0 2,0 CEPS 1,1 1,5 1,7 2,0 2,3 2,6 2,7 2,7 2,8 2,8 2,9 FCFPS 0,5 0,7 0,9 1,2 1,5 1,6 1,8 1,8 1,9 1,9 0,0 DPS 0,0 0,0 0,0 0,4 0,7 1,0 1,3 1,3 1,5 1,6 1,6 Payout ratio 0,0% 0,0% 0,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0% 70,0% 80,0% 80,0% 80,0% * Obliczenia przy cenie 11,5 PLN 17