SELENA FM RAPORT ANALITYCZNY

Transkrypt

1 TRZYMAJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: REDUKUJ) WYCENA 20,5 PLN 06 KWIETNIA 2011 Biorąc pod uwagę zaktualizowane w górę dane dotyczące przychodów (zarząd oczekuje około 20% wzrostu przychodów w 2011 roku), EBIT (zmniejszyliśmy udział kosztów SG&A, słabą marżę brutto ze sprzedaży uwzględnialiśmy już w poprzednim modelu) oraz zysku netto (m.in. pozytywny wpływ utrzymania ulgi podatkowej dla spółki Libra, poprzednie ulgi wygasały z końcem 2010) podnosimy naszą cenę docelową dla akcji Seleny FM z 17,0 PLN do 20,5 PLN. Tym samym zmieniamy zalecenie z Redukuj na Trzymaj. W krótkim terminie presję na kurs akcji mogą stanowić jednak oczekiwane słabe wyniki za 1Q 11. Tak jak oczekiwaliśmy wyniki za 4Q 10 były generalnie słabe z powodu rosnących cen surowców, których spółce nie udało się przenieść na klientów. Nieznacznie większa od naszych oczekiwań była dynamika przychodów. Spółka odnotowała stratę zarówno na poziomie EBIT jak i netto. Kurs spółki zachowywał się jednak relatywnie, na co miały wpływ naszym zdaniem m.in. szacunki perspektyw finansowych i zarys strategii na lata przedstawione przez zarząd na konferencji po wynikach 4Q 10 (wyraźnie wyższe od naszych wcześniejszych szacunków). Z pozytywnych czynników w wynikach 4Q 10 zwracamy uwagę na utrzymanie trendu z poprzednich kwartałów w postaci ograniczania wskaźnika kosztów SG&A/przychody w porównaniu z analogicznym okresem roku poprzedniego. Wolniejsze tempo wzrostu kosztów SG&A w połączeniu z ich wysokim udziałem w kosztach ogółem, daje spółce możliwość uzyskania wysokiej dźwigni operacyjnej przy utrzymaniu dynamicznego wzrostu przychodów. Problemem pozostają nadal rosnące ceny surowców (producenci MDI, jednego z podstawowych surowców do produkcji pian i klejów, wprowadzają kolejne podwyżki w 2Q 11), które odbiją się na wynikach 1Q 11 (dodatkowo początek roku jest sezonowo najsłabszy; spodziewamy się straty na poziomie EBIT oraz netto). Spółka systematycznie wprowadza podwyżki cen własnych produktów, jednak niemożliwe jest całkowite przerzucenie kosztów na klientów (zwykle trwa to 3-6 miesięcy, jednakże często nie udaję się przerzucić całego kosztu). Przy utrzymującym się popycie na produkty spółki (m.in. bardzo dobrze wyglądające rynki wschodnie, których gospodarki korzystają na wysokich cenach surowców) uważamy, że w 2Q 11/2H 11 marża brutto ma szane ustabilizować się na poziomie około 30% (uważamy jednak, że może być to wyzwaniem dla spółki, jeśli producenci surowców wprowadzą kolejne podwyżki cen). Wykup pozostałych udziałów w Quilosie postrzegamy na obecnym etapie neutralnie (uwzględnialiśmy to w naszym poprzednim modelu aczkolwiek nastąpiło to wcześniej niż zakładaliśmy). Spodziewamy się, że po trwającej 1,5 roku restrukturyzacji hiszpańska spółka powinna w 2011 roku osiągnąć próg rentowności operacyjnej. Według naszych założeń P/E 11=13,5, P/E 12=9,8x oraz EV/EBITDA 11=8,3x, EV/EBITDA 12=6,4x. Zwracamy uwagę, że nasze założenie w modelu są nieco bardziej konserwatywne niż oczekiwania przedstawione przez zarząd spółki na konferencji po wynikach za 4Q 10 (w 2012 roku zarząd oczekuje około 100 mln PLN EBITDA vs. 86,7 mln PLN w naszym modelu wymagałoby to wzrostu marży brutto lub obniżenia stosunku kosztów SG&A/przychody o >1 pkt proc w stosunku do naszych założeń). Wycena DCF [PLN] 20,2 Wycena porównawcza [PLN] 20,8 Wycena końcowa [PLN] 20,5 Potencjał do wzrostu / spadku 4,5% Koszt kapitału 11,8% Cena rynkowa [PLN] 19,64 Kapitalizacja [mln PLN] 446,3 Ilość akcji [mln. szt.] 22,7 Ilość akcji rozwodniona [mln. szt.] 23,1 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 22,4 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 16,0 Stopa zwrotu za 3 mc 5,3% Stopa zwrotu za 6 mc 13,5% Stopa zwrotu za 9 mc 27,5% Struktura akcjonariatu: Domarecki Krzysztof 77,4% Pozostali 22,6% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice Selena FM WIG znormalizowany P 2012P 2013P 2014P 23,0 Przychody [mln PLN] 640,6 878, , , , ,1 22,0 EBITDA [mln PLN] 45,0 51,1 67,1 86,7 101,7 113,5 EBIT [mln PLN] 28,7 32,6 46,6 63,0 76,9 87,7 21,0 20,0 19,0 Zysk netto [mln PLN] 16,2 25,1 33,6 46,2 57,9 67,7 P/BV 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 18,0 17,0 16,0 P/E 27,6 17,8 13,4 9,8 7,8 6,7 15,0 EV/EBITDA 10,6 10,4 8,3 6,4 5,2 4,4 EV/EBIT 16,6 16,4 11,9 8,8 6,8 5,7 14,0 13,0 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...4 WYCENA PORÓWNAWCZA...7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA...8 PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE...8 OTOCZENIE RYNKOWE...8 WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q PROGNOZA WYNIKÓW FINANSOWYCH ZA 1Q AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW ROCZNYCH...14 DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Selena FM opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 20,8 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 20,2 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 20,5 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 20,2 Wycena metodą porównawczą 50% 20,8 Wycena 1 akcji Seleny FM [PLN] 20,5 Źródło: BDM S.A. Selena FM jest producentem oraz dystrybutorem szerokiej gamy produktów chemii budowlanej. Podstawowy asortyment stanowią piany, uszczelniacze, kleje, papy oraz systemy dociepleń zewnętrznych budynków. Oferta spółki kierowana jest dla budownictwa kubaturowego, głównie dla segmentu mieszkaniowego. Spółka, mimo kryzysu, odnotowała w latach imponujący na tle branży wzrost przychodów, głównie poprzez akwizycje (w kraju i na rynkach zagranicznych) jak i rozwój organiczny (wprowadzenie nowych produktów, umocnienie kosztem lokalnej konkurencji). Niestety problemem spółki w dalszym ciągu pozostaje niska rentowność (w latach spółka notowała 7-10% na poziomie EBIT, w 2010 roku było to 3,7%). Wraz ze wzrostem sprzedaży nieproporcjonalnie szybko rosły koszty SG&A (2Q 10 to pierwszy od debiutu spółki na giełdzie kwartał, gdy rosły one wolniej od przychodów). Spółka zapowiada przekroczenie 1,0 mld PLN sprzedaży w 2011 roku i jej dalszy wzrost w kolejnych latach (wzrost wykorzystania mocy produkcyjnych w Chinach, wykorzystanie potencjału Quilosy, rozbudowa krajowych zakładów). Na poziomie kosztów SG&A powinny być widoczne dalsze działania optymalizując (uwzględniamy w modelu ich spadek w stosunku do przychodów z 26,1% w 2010 roku do nieco poniżej 24% w okresie ). Uważamy, że presję dla kursu w krótkim terminie mogą stanowić słabe oczekiwania w kwestii wyników za 1Q 11, głównie z powodu obaw o marżę brutto ze sprzedaży (ceny surowców nadal rosną, spółka pod koniec 2010 roku zaczęła podwyższać ceny, wcześniej nie było to możliwe ze względu na wstrzymywanie się z podwyżkami przez konkurencję). Zwracamy jednak także uwagę, że 1Q 11, ze względu na sezonowość, ma stosunkowo niewielki wpływ na wyniki roczne. W stosunku do poprzedniego modelu podwyższyliśmy nasze oczekiwania dotyczące wyników spółki na okres , mając na uwadze zarys strategii przedstawiony przez zarząd na konferencji po wynikach za 4Q 10 (14% CAGR przychodów w latach , osiągnięcie rentowności 9-10% EBITDA). Nasze założenie pozostają nadal nieco bardziej konserwatywne (CAGR przychodów 12,3% do 2014, EBITDA 8,1%, w 2014). Skłania nas to do podwyższenia wyceny z 17,0 PLN do 20,5 PLN oraz zmiany zalecenia z Redukuj do Trzymaj. Uważamy, że przy sprzyjającej koniunkturze spółka ma duży potencjał do poprawy wyników dzięki wysokiej dźwigni operacyjnej, jednak będzie to wymagać podjęcia skutecznych działań restrukturyzacyjnych w przejętych w ostatnich latach podmiotach oraz utrzymania w ryzach kosztów SG&A. Znaczącym czynnikiem ryzyka pozostają naszym zdaniem ceny surowców (spółka działa w dość konkurencyjnym otoczeniu a jej pozycja negocjacyjna przy zakupie surowców jest stosunkowo niska). 3

4 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (6,27%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,1 (poziom wyższy od przeciętnego ze względu na dokonane w ostatnich latach przejęcia oraz działalność na ponad przeciętnie ryzykownych rynkach). Główne założenia modelu: W 2011 roku spodziewamy się skonsolidowanych przychodów grupy na poziomie 1,04 mld PLN (+18,9% r/r, +165,9 mln PLN). M.in. zakładamy w 2011 roku uzyskanie sprzedaży na poziomie 8 mln EUR z nowej fabryki w Chinach, której budowa zakończyła się pod koniec 2010 roku oraz mln PLN z rozbudowanych mocy w polskich zakładach (Libra i Carina, docelowo rozbudowa ma dać 60 mln PLN dodatkowej sprzedaży w 2012 roku głównie z przeznaczeniem pod rynki wschodnie, przy 16 mln PLN CAPEXu). Pozostały wzrost to m.in. rozwój produktów, ożywienie na rynku krajowym oraz utrzymanie się wysokiego popytu na rynkach wschodnich (Rosja, Ukraina, Kazachstan). Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży w 2011 roku ustabilizuje się na poziomie około 30% (spadek z 30,4% w 2010 i 33,8% w 2009 roku). W 1H 11 spółka będzie naszym zdaniem odczuwać nadal rosnące koszty surowców. Oczekujemy jednak, że w 2H 11 sytuacja się ustabilizuje a dodatkowo efekty zaczną przynosić wprowadzane od końcówki 2010 podwyżki cen. Zakładany powolny wzrost marży w kolejnych latach (docelowo do poziomu nieco ponad 31%). Zwracamy uwagę, że spory wpływ na spadek marży w roku 2010 miały nie tylko surowce ale także konsolidacja nowych spółek i rozwój nowych produktów (m.in. Quilosa, Matizol, Chiny, Tytan Eos), które generują obecnie wyraźnie niższe marże niż stara Selena (prowadzone są działania restrukturyzacyjne, które powinny zaowocować wzrostem marż). Estymujemy, że rentowność EBIT w 2011 roku wyniesie 4,5% a EBITDA 6,4%. Wzrost do odpowiednio 5,2% oraz 7,2% w 2012 roku a docelowo do 6,8% EBIT i 8,6% EBITDA w kolejnych latach to efekt założenia wzrostu wykorzystania mocy produkcyjnych oraz optymalizacji kosztów (szczególnie SG&A). Jednocześnie nasze założenia są nadal konserwatywne na tle długoterminowych celów zarządu spółki (celem jest rentowność EBIT na poziomie 7-8% w 2013 roku, EBITDA 9-10%). Główną pozycją w nakładach inwestycyjnych na rok 2011 jest rozbudowa fabryk Carina i Libra. CAPEX o celach rozwojowych to około mln PLN. Dla okresu rezydualnego przyjęliśmy CAPEX na poziomie amortyzacji z 2020 roku. W naszym modelu uwzględniamy dokupienie pozostałych 49% udziałów w Quilosie w 2011 roku za 21,2 mln PLN (w poprzednim modelu zakładaliśmy, że nastąpi to w 2013 roku). Przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN na poziomie 3,9 na lata Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Dług netto na koniec 2010 roku uwzględnia płatności z tytułu wykupu gruntu przez Quilosę od poprzedniego właściciela (w sprawozdaniu finansowym publikowanym przez spółkę ujmuje ona w zadłużeniu netto wykup udziałów w Quilosie, nie uwzględniając jednocześnie płatności za grunt). Do obliczeń przyjęliśmy tys akcji (rozwodnienie z tytułu programu opcji pracowniczych o 326 tys akcji w latach ). Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 6 kwietnia 2011 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 465,7 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 20,2 PLN. 4

5 Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1044,8 1204,1 1303,6 1396,1 1462,2 1510,6 1550,3 1587,3 1621,8 1654,2 EBIT [mln PLN] 46,6 63,0 76,9 87,7 98,3 102,5 105,6 107,2 108,7 111,2 Stopa podatkowa 16,6% 16,9% 17,2% 17,3% 17,4% 17,5% 17,5% 17,5% 17,5% 17,5% Podatek od EBIT [mln PLN] 7,8 10,7 13,2 15,2 17,1 17,9 18,4 18,7 19,0 19,4 NOPLAT [mln PLN] 38,8 52,3 63,7 72,5 81,1 84,6 87,1 88,5 89,7 91,8 Amortyzacja [mln PLN] 20,5 23,7 24,8 25,8 26,7 27,6 28,3 28,8 29,2 29,4 CAPEX [mln PLN] -41,3-33,7-31,9-32,8-33,6-34,0-33,3-32,5-31,9-32,1 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] -21,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -37,5-34,0-21,2-19,7-14,1-10,3-8,5-7,9-7,4-6,9 FCF [mln PLN] -40,6 8,3 35,3 45,8 60,1 67,9 73,6 76,8 79,6 82,2 DFCF [mln PLN] -37,6 7,0 26,6 30,9 36,5 36,9 35,8 33,5 31,0 28,6 Suma DFCF [mln PLN] 229,2 Wartość rezydualna [mln PLN] 868,2 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 302,7 Wartość firmy EV [mln PLN] 531,8 Dług netto [mln PLN]* 66,1 Wartość kapitału[mln PLN] 465,7 Ilość akcji [mln szt.]** 23,1 Wartość kapitału na akcję [PLN] 20,2 *kwota uwzględnia przyszłe płatności Quilosy za grunt, ** po rozwodnieniu Przychody zmiana r/r 18,9% 15,2% 8,3% 7,1% 4,7% 3,3% 2,6% 2,4% 2,2% 2,0% EBIT zmiana r/r 42,8% 35,4% 22,0% 14,1% 12,0% 4,3% 3,0% 1,5% 1,4% 2,3% FCF zmiana r/r ,9% 29,5% 31,3% 12,9% 8,4% 4,4% 3,5% 3,3% Marża EBITDA 6,4% 7,2% 7,8% 8,1% 8,5% 8,6% 8,6% 8,6% 8,5% 8,5% Marża EBIT 4,5% 5,2% 5,9% 6,3% 6,7% 6,8% 6,8% 6,8% 6,7% 6,7% Marża NOPLAT 3,7% 4,3% 4,9% 5,2% 5,5% 5,6% 5,6% 5,6% 5,5% 5,5% CAPEX / Przychody 4,0% 2,8% 2,5% 2,4% 2,3% 2,3% 2,2% 2,1% 2,0% 1,9% CAPEX / Amortyzacja 200,8% 142,3% 128,6% 127,2% 125,9% 123,2% 117,8% 113,0% 109,6% 109,1% Zmiana KO / Przychody 3,6% 2,8% 1,6% 1,4% 1,0% 0,7% 0,5% 0,5% 0,5% 0,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów 22,6% 21,3% 21,3% 21,3% 21,3% 21,3% 21,3% 21,3% 21,3% 21,3% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% Udział kapitału własnego 82,4% 83,3% 87,4% 91,1% 93,7% 96,6% 98,1% 99,6% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,5% 6,5% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% Udział kapitału obcego 17,6% 16,7% 12,6% 8,9% 6,3% 3,4% 1,9% 0,4% 0,0% 0,0% WACC 10,8% 10,9% 11,1% 11,3% 11,4% 11,6% 11,7% 11,7% 11,8% 11,8% Źródło: BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 19,6 20,6 21,9 23,5 25,4 27,8 30,9 35,0 41,0 0,8 18,4 19,3 20,5 21,8 23,5 25,5 28,1 31,6 36,3 beta 0,9 17,3 18,1 19,1 20,3 21,8 23,5 25,8 28,6 32,5 1,0 16,3 17,0 17,9 19,0 20,2 21,8 23,7 26,1 29,3 1,1 15,3 16,0 16,8 17,8 18,9 20,2 21,8 23,9 26,6 1,2 14,5 15,1 15,8 16,6 17,6 18,8 20,2 22,0 24,2 1,3 13,7 14,2 14,9 15,6 16,5 17,5 18,7 20,3 22,2 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 20,1 21,2 22,5 24,2 26,2 28,7 32,1 36,6 43,1 4% 17,5 18,4 19,4 20,6 22,1 23,9 26,2 29,2 33,2 Premia za ryzyko 5% 15,3 16,0 16,8 17,8 18,9 20,2 21,8 23,9 26,6 6% 13,5 14,0 14,7 15,4 16,3 17,3 18,5 20,0 21,8 7% 11,9 12,4 12,9 13,4 14,1 14,9 15,8 16,9 18,2 8% 10,6 10,9 11,3 11,8 12,3 12,9 13,6 14,4 15,4 9% 9,4 9,7 10,0 10,4 10,8 11,3 11,8 12,4 13,2 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 36,0 33,9 32,0 30,3 28,7 27,3 25,9 24,7 23,5 4% 31,4 29,3 27,3 25,5 23,9 22,5 21,1 19,9 18,8 Premia za ryzyko 5% 27,8 25,5 23,5 21,8 20,2 18,8 17,5 16,3 15,3 6% 24,7 22,5 20,5 18,8 17,3 15,9 14,7 13,6 12,6 7% 22,1 19,9 18,0 16,3 14,9 13,6 12,4 11,4 10,5 8% 19,9 17,7 15,9 14,3 12,9 11,7 10,6 9,6 8,8 9% 18,0 15,9 14,1 12,6 11,3 10,1 9,1 8,2 7,4 Źródło: BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki polskich i zagranicznych spółek działających w branży materiałów budowlanych. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach. Dla każdego roku przyjęliśmy wagę po 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Seleny FM ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 480,2 mln PLN, co odpowiada 20,8 PLN na jedną akcję. Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę na poziomie 50% w ostatecznej wycenie. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 19,64 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Selena FM jest z 7% dyskontem w roku 2011 oraz 23% dyskontem w 2012 roku. Natomiast dla EV/EBITDA premia wynosi 9% w 2011 roku a dyskonto w 2012 przekracza 6%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P Śnieżka 11,4 10,2 9,3 7,6 6,6 5,9 9,5 8,4 7,4 Nowa Gala 16,5 11,2 10,7 6,2 5,3 5,0 12,5 9,0 8,6 Cersanit 18,7 14,8 10,8 9,6 8,5 6,6 14,6 12,5 9,2 Decora 17,6 13,3 10,6 9,2 7,9 6,8 15,1 12,0 9,8 Henkel 14,2 12,5 11,2 8,4 7,4 6,4 10,4 9,0 7,7 Akzo Nobel 13,6 12,0 11,2 6,0 5,5 5,2 8,4 7,5 7,1 Forbo 13,8 12,8 12,3 7,3 6,9 5,9 9,6 8,9 7,7 Uzin Utz 10,7 8,9 8,6 6,5 5,8 5,5 8,5 7,4 7,0 HB Fuller 12,1 10,8 9,9 6,6 5,7 5,4 9,3 8,0 7,4 Sika 14,0 12,2 11,2 7,6 6,5 5,8 9,8 8,3 7,3 Mediana 13,9 12,1 10,7 7,5 6,6 5,9 9,7 8,6 7,5 Selena FM 13,4 9,8 7,8 8,3 6,4 5,2 11,9 8,8 6,8 Premia/dyskonto do Seleny FM -3,8% -19,1% -27,1% 11,1% -2,5% -11,8% 23,1% 2,4% -9,1% Wycena wg wskaźnika 20,3 24,3 26,9 17,1 20,3 22,7 15,0 19,1 21,9 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 23,8 20,0 18,7 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 20,8 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne, wg cen z Porównanie rentowności EBIT Selena FM Śnieżka Nowa Gala Cersanit Decora Henkel Akzo Nobel Forbo Uzin Utz HB Fuller Sika 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% Źródło: BDM S.A

8 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko związane z sytuacją makroekonomiczną, koniunkturą w budownictwie i sezonowością przychodów. Ryzyko wzrostu cen surowców. Do podstawowych surowców wykorzystywanych w działalności produkcyjnej przez spółkę należą surowce chemiczne, w tym surowce uzyskiwane z przerobu ropy naftowej. Silny wzrost cen wyrobów ropopochodnych może okresowo wpływać na obniżenie wyników finansowych spółki. Spółka w surowce zaopatruje się przede wszystkim na rynkach zagranicznych. Ryzyko konkurencji. Na rynkach, którym działa spółka istnieje silna konkurencja w postaci dużych, międzynarodowych firm oferujących szeroką gamę produktów, jak np. Henkel, ICI, Bostik czy RPM. Selena na ich tle posiada mniej zdywersyfikowaną ofertę grup produktowych i przez to jest mocniej narażona na wahania rynkowe i nasilenie konkurencji. Dodatkowo spółka musi się liczyć z obecnością na poszczególnych rynkach lokalnej konkurencji, charakteryzującą się dobrą znajomością specyfiki lokalnego rynku i na ogół posiadający w nim znaczące udziały. Ryzyko związane z niestabilnością rynków wschodnioeuropejskich i azjatyckich. Selena prowadzi eksport znaczącej części produkcji na rynki krajów wschodnioeuropejskich i azjatyckich, które w przeszłości charakteryzowały się znaczną niestabilnością, niską przejrzystością oraz barierami administracyjnymi. Zwrócić należy także uwagę na podwyższone ryzyko kredytowe, prawne i podatkowe. Ryzyko związane z akwizycjami oraz ekspansją na rynkach zagranicznych. Spółka na przestrzeni ostatnich 2 lat dokonała znaczących akwizycji (m.in. Quilosa, Matizol). Może okazać się, że przyszłe wyniki finansowe niektórych z przejmowanych podmiotów oraz zakładane efekty synergii będą niższe od oczekiwanych. Nastąpić mogą także problemy z wykorzystaniem zdolności produkcyjnych w poszczególnych zagranicznych zakładach (w 2011 roku ruszyła produkcja w nowym zakładzie w Chinach, znaczące niewykorzystane moce produkcyjne posiada Quilosa). Ryzyko kursowe. Dla spółki niekorzystne jest umocnienia się PLN wobec EUR (niższe wpływy ze sprzedaży eksportowej), co jednak w dużej mierze rekompensowane jest przez ponoszone niższych kosztów zakupu surowca (stanowią one około 60% kosztów rodzajowych, w większości rozliczane są w EUR). W związku z działalnością na wielu zróżnicowanych geograficznie rynkach dochodzi ryzyko zmiany kursów lokalnych walut vs EUR. PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE Grupa Selena FM prowadzi produkcję oraz sprzedaż szerokiej gamy produktów i akcesoriów chemii budowlanej przeznaczonych zarówno dla profesjonalnych wykonawców, jak i dla użytkowników indywidualnych. Podstawowe grupy produktowe to: piany, uszczelniacze, kleje, systemy dociepleń oraz od momentu przejęcia Izolacji Matizol, pokrycia dachowe. Uzupełnienie oferty stanowią bitumy, zamocowania oraz systemy i akcesoria budowlane (głównie towary sprzedawane pod marką Seleny). Oferowany asortyment podzielony jest pomiędzy dwa główne segmenty: produkty ogólnobudowlane (głównie kleje, bitumy, zamocowania) oraz produkty budowlane do drzwi i okien (głównie piany i uszczelniacze, jednak należy brać po uwagę, że zastosowanie wielu wyrobów może być szersze niż przedstawiony sztywny podział). Selena FM oferuje swoje produkty praktycznie na całym świecie (główne rynki zbytu to Polska, kraje UE, Europa Wschodnia, Bliski Wschód, Chiny, Brazylia, USA; grupa posiada własne zakłady produkcyjne w Polsce, Hiszpanii, Turcji, Chinach oraz Brazylii). 8

9 OTOCZENIE RYNKOWE Dominującym odbiorcą produktów spółki jest budownictwo kubaturowe, z czego większość wyrobów trafia do segmentu budownictwa mieszkaniowego (montaż stolarki otworowej, klejenie wykładzin, płytek itp.). Część asortymentu wykorzystywana jest także w pozostałych segmentach budownictwa kubaturowego (komercyjnym czy przemysłowym). Większa cześć popytu kreowana jest na rynku inwestycji pierwotnych. Głównym kanałem dystrybucji są składy budowlane oraz hurtownie (80-90% sprzedaży). Pozostała część sprzedaży generowana jest przez markety DIY. Selena zajmuje pierwsze miejsce w ujęciu wartościowym i ilościowym na polskim rynku pian (około 37% udziałów w rynku o wartości około 34 mln EUR) oraz drugie w kategorii uszczelniaczy (około 19% udziałów, za spółką Soudal). Ze względu na różnorodność gatunków i zastosowań brak natomiast precyzyjnych danych na temat rynku klejów. Do głównych konkurentów spółki w Polsce należą: Soudal, Henkel (marka Ceresit), Den Braven, Lakma, Mapei, Atlas oraz Profit. Wartość całego światowego rynku pian poliuretanowych szacuje się na blisko 1,0 mld EUR, natomiast światowy rynek uszczelniaczy wart jest około 2,0 mld EUR. Dynamika produkcji budowlano-montażowej w Polsce w okresie r/r 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% ,0% -20,0% -30,0% Źródło: BDM S.A., GUS produkcja budowlana r/r średnia kwartalna Dynamika produkcji budowlanej r/r w Hiszpanii oraz UE w okresie (średnia 3M) 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% -30,0% -40,0% sty-04 maj-04 Źródło: BDM S.A., Eurostat wrz-04 sty-05 maj-05 wrz-05 sty-06 maj-06 wrz-06 sty-07 maj-07 wrz-07 sty-08 maj-08 wrz-08 UE 27 Hiszpania sty-09 maj-09 wrz-09 sty-10 maj-10 wrz-10 sty-11 Dynamika produkcja budowlano montażowa w Rosji w okresie ,0% 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% ,0% -40,0% Źródło: BDM S.A., Bloomberg Produkcja budowlana w Rosji r/r 9

10 Wydane pozwolenia na budowę mieszkań w Polsce [tys] 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień Źródło: BDM S.A., GUS Mieszkania oddane do użytkowania w Polsce [tys] 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień Źródło: BDM S.A., GUS Mieszkania, których budowę rozpoczęto w Polsce [tys] 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień Źródło: BDM S.A., GUS 10

11 WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q 10 Wyniki skonsolidowane spółki Selena FM [mln PLN] 4Q'09 4Q'10 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 167,2 226,3 35,4% 640,6 878,9 167,2 Zysk brutto ze sprzedaży 52,7 60,1 14,1% 216,2 266,9 52,7 EBITDA -8,7 0,9-45,0 51,1-8,7 EBIT -13,8-3,6-28,7 32,6-13,8 Zysk (strata) brutto -15,0-6,2-21,5 28,3-15,0 Zysk (strata) netto -16,5-4,6-16,2 25,1-16,5 Marża zysku brutto ze sprzedaży 31,5% 26,6% 33,8% 30,4% 31,5% Marża EBITDA -5,2% 0,4% 7,0% 5,8% -5,2% Marża EBIT -8,3% -1,6% 4,5% 3,7% -8,3% Marża zysku netto -9,8% -2,0% 2,5% 2,9% -9,8% Źródło: BDM S.A., spółka W 4Q 10 oczekiwaliśmy 219,3 mln PLN sprzedaży, -0,5 mln EBIT oraz -0,9 mln straty netto (prognozy wyników na 4Q 10 z 9 lutego 2011). Wyniki okazały się gorsze od naszych oczekiwań, głównie z powodu słabej rentowności brutto ze sprzedaży (rosnące koszty surowców, ale także inna prezentacja części kosztów, czego nie zakładaliśmy w modelu). Pozytywnie odbieramy natomiast niższe od oczekiwań koszty SG&A (63,2 mln PLN vs 66,0 mln PLN w prognozie). Skonsolidowane przychody ze sprzedaży Seleny FM wzrosły w 4Q 10 o 35,4% do 226,3 mln PLN (częściowo jest to efekt wzrostu organicznego ale także akwizycji Matizolu; hiszpańska Quilosa konsolidowana jest od 3Q 09). Największy przyrost odnotowano na rynku polskim (+58% r/r, m.in. konsolidacja Matizolu, ale też rozwój linii produktowych). Wyraźnie trend odbudowy kontynuowały rynki wschodniej Europy i Azji (+54% r/r, głównie efekt ożywienia rynku rosyjskiego). Przychody w obu Amerykach wzrosły o 4% r/r, natomiast w krajach UE (poza Polska) o 12% r/r. Wyraźnie obniżyła się marża brutto ze sprzedaży, z 31,5% do 26,6% (rosnące ceny surowców przy ograniczonej możliwości przerzucenia ich na odbiorców, konsolidacja Matizolu, umocnienie PLN względem EUR z 4,16 do 4,01). Zwracamy uwagę, że spółka skorygowała wcześniej prezentowane dane, z których wynikało, że marża wynosiła w 4Q 10 36,0% - efekt innej prezentacji kosztów sprzedaży i pośrednich produkcji. Pozytywnym aspektem jest obniżenie stosunku kosztów SG&A/przychody z 31,0% do 27,9%. Na poziomie EBIT w 4Q 10 spółka miała 3,6 mln PLN straty (wobec 13,8 mln PLN straty w 4Q 09, jednak wtedy -14,7 mln PLN wyniosła saldo z pozostałej działalności operacyjnej, -0,5 mln PLN w 4Q 10). Saldo z działalności finansowej w 4Q 10 było ujemne i wyniosło -2,6 mln PLN, na co złożyło się ujemne saldo różnic kursowych w kwocie -1,0 mln PLN (wynika ono głównie z umocnienie PLN w stosunku do EUR: -1,2 mln PLN) oraz koszty obsługi zadłużenia. Na poziomie netto wynik wyniósł -4,6 mln PLN. Skonsolidowany poziom przychodów ze sprzedaży oraz wynik operacyjny* wg segmentów geograficznych w 2010 roku [mln PLN] Ameryka Pn i Płd; 34,3; 4% Polska; 287,4; 33% Europa Wschodnia i Azja; 21,8; 19% Ameryka Pn i Płd; 2,7; 2% Europa Wschodnia i Azja; 337,7; 38% UE bez Polski; 219,6; 25% UE (z Polską); 89,4; 79% Źródło: BDM S.A., spółka, * przed uwzględnieniem wyniku nieprzypisanego 11

12 Wyniki kwartalne wg segmentów geograficznych [mln PLN]* [mln PLN] 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q' Przychody 93,9 134,5 163,8 137,4 102,1 150,1 224,7 171,5 132,4 235,2 284,4 226,8 648,4 878,9 UE 58,5 71,2 85,4 73,2 61,0 85,8 129,9 86,0 82,2 144,4 166,0 114,3 362,8 507,0 Polska 37,6 56,1 59,5 45,7 38,8 64,6 74,0 39,2 35,8 85,6 104,3 61,8 216,5 287,4 UE pozostałe 20,9 15,1 26,0 27,5 22,2 21,3 56,0 46,8 46,5 58,8 61,8 52,5 146,2 219,6 Europa Wschodnia i Azja 28,9 55,5 68,9 58,7 35,4 55,3 88,8 66,9 42,8 82,1 109,9 102,8 246,4 337,7 Ameryka Płn. i Płd. 6,6 7,9 9,7 5,3 5,8 8,9 7,4 9,3 7,4 8,7 8,5 9,7 31,3 34,3 zmiana r/r 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q' Razem 8,7% 11,6% 37,2% 24,8% 29,7% 56,8% 26,6% 32,2% 65,3% 35,5% UE 4,3% 20,6% 52,1% 17,5% 34,8% 68,2% 27,8% 32,9% 68,7% 39,8% Polska 3,3% 15,2% 24,3% -14,2% -7,9% 32,5% 41,0% 57,7% 41,4% 32,7% UE pozostałe 6,0% 41,0% 115,8% 70,2% 109,6% 176,7% 10,3% 12,2% 136,1% 50,1% Europa Wschodnia i Azja 22,5% -0,3% 28,9% 14,0% 20,8% 48,4% 23,8% 53,7% 60,8% 37,0% Ameryka Płn. i Płd. -12,4% 13,2% -23,9% 75,5% 29,2% -2,0% 14,5% 4,2% 29,8% 9,5% Wynik na segmencie 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q' Razem 4,2 15,4 27,0 14,3 1,0 12,2 35,4 28,7-3,4 9,3 34,6 32,6 77,3 73,0 UE 13,7 33,8 55,7 61,1 13,8 34,6 65,6 94,7 9,3 37,6 74,5 89,4 208,6 210,8 Europa Wschodnia i Azja 4,0 12,7 23,0 25,0 2,0 5,9 18,4 4,1 3,5 11,6 18,2 21,8 30,5 55,1 Ameryka Płn. i Płd. 0,4 0,8 1,4 1,2 0,8 0,1 2,8 3,5-0,3 0,9 0,4 2,7 7,2 3,7 Wynik nieprzypisany -13,9-31,9-53,2-73,0-15,6-28,5-51,4-73,5-15,9-40,8-58,5-81,3-169,1-196,5 rentowność 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q' Razem 4,5% 11,4% 16,5% 10,4% 1,0% 8,1% 15,7% 16,8% -2,5% 3,9% 12,2% 14,4% 11,9% 8,3% UE 23,5% 47,5% 65,3% 83,5% 22,6% 40,3% 50,4% 110,1% 11,4% 26,0% 44,9% 78,2% 57,5% 41,6% Europa Wschodnia i Azja 13,7% 22,8% 33,4% 42,6% 5,7% 10,7% 20,7% 6,2% 8,1% 14,2% 16,5% 21,2% 12,4% 16,3% Ameryka Płn. i Płd. 6,8% 10,8% 14,8% 21,8% 13,6% 1,6% 38,3% 37,6% -4,0% 10,6% 4,3% 27,8% 23,1% 10,8% Wynik nieprzypisany/przychody -14,8% -23,7% -32,5% -53,1% -15,3% -19,0% -22,9% -42,9% -12,0% -17,4% -20,6% -35,8% -26,1% -22,4% Źródło: BDM S.A., spółka, *dane obliczone na podstawie prezentowanych przez spółkę danych narastających w związku z częstymi korektami danych historycznych, mogą one w pewnych miejscach odbiegać od prezentowanych danych kwartalnych; Zysk segmentów to zysk wygenerowany przez poszczególne segmenty bez alokacji kosztów administracji i wynagrodzenia zarządu, przychodów i kosztów finansowych oraz kosztów z tytułu podatku dochodowego Skonsolidowane przychody ze sprzedaży wg segmentów geograficznych [mln PLN] Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 Polska pozostałe UE Europa Wschodnia i Azja Ameryka Pn i Płd Źródło: BDM S.A., spółka 12

13 Skonsolidowany wynik operacyjny wg segmentów geograficznych [mln PLN] Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q' UE Europa Wschodnia i Azja Ameryka Pn i Płd Nieprzypisane Źródło: BDM S.A., spółka Wybrane skonsolidowane dane finansowe Seleny FM [tys PLN] IQ'07 IIQ'07 Źródło: BDM S.A., spółka IIIQ'07 IVQ'07 Przychody netto ze sprzedaży EBIT IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 Zysk brutto ze sprzedaży IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 Marża brutto ze sprzedaży 41% 39% 37% 35% 33% 31% 29% 27% 25% 23% 21% 19% Skonsolidowane koszty sprzedaży oraz koszty ogólnego zarządu [tys PLN] ,2% IQ'07 IIQ'07 14,4% 15,0% Źródło: BDM S.A., spółka IIIQ'07 IVQ'07 19,6% 28,1% 20,6% 21,5% 31,8% 25,7% 26,8% IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 31,0% 22,9% 34,4% 25,7% 20,5% IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 koszty sprzedaży koszty ogólnego zarządu SG&A/przychody 37% 34% 31% 27,9% 28% 25% 22% 19% 16% 13% 10% 13

14 PROGNOZA WYNIKÓW FINANSOWYCH ZA 1Q 11 Wyniki skonsolidowane spółki Selena FM [mln PLN] 1Q'10 1Q'11P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 131,0 160,4 22,5% Zysk brutto ze sprzedaży 42,2 44,9 6,4% EBITDA 1,2-0,1-109,4% EBIT -3,5-5,3 48,3% Zysk (strata) brutto -5,6-7,3 30,6% Zysk (strata) netto -5,6-7,3 30,7% Marża zysku brutto ze sprzedaży 32,3% 28,0% Marża EBITDA 0,9% -0,1% Marża EBIT -2,7% -3,3% Marża zysku netto -4,3% -4,5% Źródło: BDM S.A., spółka Początek roku jest sezonowo najsłabszym okresem dla spółki (14,9% rocznej sprzedaży w 2010 roku przypadło na 1Q 10). W 1Q 10 spółka zanotowała 131,1 mln PLN sprzedaży, 3,2 mln PLN straty na sprzedaży, 3,5 mln PLN straty EBIT oraz 5,6 mln PLN straty netto. Wstępnie spodziewamy się w 1Q 11 wzrostu sprzedaży o 20-25% do około 160 mln PLN, straty na poziomie operacyjnym w kwocie 5-6 mln PLN (spadek marży brutto ze sprzedaży z 32,3% do 28,0%, z powodu wyższych kosztów surowców, na wynik negatywnie może także wpłynąć rozruch produkcji w Chinach) oraz straty na poziomie netto około 7 mln PLN (szacujemy, że wpływ różnic kursowych nie będzie większy niż -1,0 mln PLN). AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW ROCZNYCH Biorąc pod uwagę założenia przedstawione przez spółkę na konferencji po wynikach 4Q 10, mówiące o oczekiwanym około 20% wzroście sprzedaży w 2011, podwyższamy naszą prognozę przychodów do 1,04 mld PLN (+18,9% r/r). Oczekujemy dalszej dynamicznej poprawy na rynkach wschodniej Europy i Azji (m.in. Rosja, Ukraina, Kazachstan, Chiny zakładamy około 33% wzrost sprzedaży, wobec 37,5% dynamiki w 2010 roku, rynki te odpowiadały za około 38% sprzedaży grupy w 2010 roku), których gospodarki korzystają na boomie surowcowym (Rosja, częściowo Ukraina) lub gdzie spółka prowadzi dynamiczną ekspansję (uruchomienie fabryki w Chinach w 1Q 11: zakładana przez nas sprzedaż 8 mln EUR w 2011 roku, docelowo produkcja ma sięgnąć mln EUR). Na rynkach UE (w tym Polska) oczekujemy około 9% wzrostu sprzedaży (głównymi lokomotywami wzrostu będą Polska i inne kraje CEE, w Europie Zachodniej nie spodziewamy się dużej poprawy rynku). Problemem spółki nadal są rosnące ceny surowców (główne to MDI, poliole, polimery silikonowe, mieszaniny LPG, krzemionka). Ich dostawcami są duże koncerny chemiczne m.in. BASF, Bayer czy PCC Rokita. W 2010 roku doszło do wyraźnych podwyżek cen (wzrost popytu przy ograniczonych mocach produkcyjnych; pozycja Seleny w negocjacjach z dużymi koncernami jest słaba, pewną korzyść przyniosło w tym względzie przejęcie Quilosy), których nie udało się szybko przerzucić na klientów, m.in. z powodu zachowawczego zachowania konkurencji. Ceny MDI (według spółki najbardziej charakterystyczny dla jej produkcji surowiec) w 1Q 11 były na poziomach niewiele wyższych niż w 4Q 10 (efekt sezonowości w branży budowlanej, która jest jednym z głównych odbiorców surowca) i około 20-25% wyższych r/r. Główni producenci MDI zapowiedzieli już jednak podwyżki na 2Q 11 (w 1Q 11 wzrosły ceny benzenu, który jest jednym z surowców do produkcji MDI). 14

15 Ceny podstawowych surowców [tys EUR/t] 2,0 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 mar-07 maj-07 lip-07 wrz-07 lis-07 sty-08 mar-08 maj-08 lip-08 wrz-08 lis-08 sty-09 MDI Źródło: BDM S.A., PIE(dane do końca lutego) Ceny beznzenu [EUR/t] mar-09 maj-09 lip-09 Poliole wrz-09 lis-09 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar mar 05 cze 05 wrz 05 gru 05 mar 06 cze 06 wrz 06 gru 06 mar 07 cze 07 wrz 07 gru 07 mar 08 cze 08 wrz 08 gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar 11 Benzene Aromatics FOB Rotterdam EUR/MT Price Źródło: BDM S.A., Bloomberg (benzen jest jednym ze składników do produkcji MDI) Zdaniem zarządu spółki sytuacja powoli zaczyna się jednak stabilizować, konkurencja wprowadza podwyżki cen, dając miejsce do podwyżek cen przez Selenę. Proces przenoszenie cen na klientów trwa około 3-6 miesięcy, jednakże zwykle nie udaje się to w całości. Celem zarządu spółki jest utrzymanie zeszłorocznej rentowności (30,4%, w 2009 roku było to 33,8%, według szacunków spółki ceny surowców obniżyły marżę o 2 pkt proc). W naszym modelu zakładamy poziom 29,9% w 2011 roku i w kolejnych latach powolny wzrost do około 31%. Szybszy przyrost będzie hamowany przez wzrost znaczenia rynku chińskiego dla Seleny, gdzie marże brutto ze sprzedaży są niższe niż w Europie z powodu dużej lokalnej konkurencji (przy jednocześnie stosunkowo niższych kosztach SG&A i większej elastyczności w przerzucania cen surowców na ceny produktów). Zwracamy uwagę, że do obniżenia rentowności w 2010 przyczyniły się także przejęcie (w większości spółki do restrukturyzacji) i nowe produkty (konieczność zdobycia rynku). Pozytywne efekty podjętych działań powinny być widoczne w latach Zwracamy uwagę, że niekorzystnie na wynik może oddziaływać umacnianie się kursu PLN w stosunku do EUR. Selena posiada długą pozycję bilansową w EUR (przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN = 3,9 od 2011 roku; spółka zakłada, że utrzymanie rentowności brutto ze sprzedaży byłoby możliwe nawet przy EUR/PLN=3,8). Estymujemy, że rentowność EBIT w 2011 roku wyniesie 4,5%. Jej wzrost w kolejnych latach docelowo 6-7% to efekt założenie wzrostu wykorzystania mocy produkcyjnych oraz optymalizacji kosztów (szczególnie SG&A, pierwsze efekty były już widoczne w 2010 roku). Na poziomie netto uwzględniamy jedynie ulgę z działalności Libry w SSE (spółka zapowiada także dalsze działania optymalizujące podatek, jednakże nie znamy na tą chwilę szczegółów). Zwracamy uwagę, że wcześniejszy wykup udziałów w Quilosie oraz wzrost sprzedaży przełoży się na wzrost zadłużenia netto grupy (dług netto na koniec 2011 szacujemy na 107,1 mln PLN, wobec 66,1 mln PLN na koniec 2010 roku). 15

16 Skorygowane prognozy wyników na rok [mln PLN] Prognoza różnica zmiana Selena poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie BDM* Przychody 871,4 878,9 0,9% 970, ,8 7,6% 1 048, ,1 14,8% Zysk brutto ze sprzedaży 271,7 266,9-1,8% 298,3 311,9 4,6% 324,6 362,2 11,6% EBITDA 53,1 51,1-3,7% 64,6 67,1 3,9% 75,5 86,7 14,8% EBIT 34,0 32,6-4,3% 42,0 46,6 11,0% 51,9 63,0 21,5% Zysk (strata) netto 28,7 25,1-12,6% 30,4 33,6 10,6% 38,6 46,2 19,9% zmiana Marża zysku brutto ze sprzedaży 31,2% 30,4% 30,7% 29,9% 30,9% 30,1% Marża EBITDA 6,1% 5,8% 6,6% 6,4% 7,2% 7,2% Marża EBIT 3,9% 3,7% 4,3% 4,5% 4,9% 5,2% Marża zysku netto 3,3% 2,9% 3,1% 3,2% 3,7% 3,8% Źródło: BDM S.A., * z rekomendacji z Prognoza skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży na lata [mln PLN] Przychody 640,6 878,9 1044,8 1204,1 1303,6 1396,1 1462,2 1510,6 1550,3 1587,3 1621,8 1654,2 UE 362,8 507,0 554,2 598,6 632,0 662,7 686,5 703,6 719,7 736,2 751,0 766,0 Europa Wschodnia i Azja 247,3 337,7 449,8 556,6 617,8 675,3 714,8 744,8 767,1 786,3 804,8 820,9 Ameryka Płn. i Płd. 30,5 34,3 40,7 48,9 53,8 58,1 61,0 62,2 63,4 64,7 66,0 67,3 zmiana r/r Razem 21,0% 37,2% 18,9% 15,2% 8,3% 7,1% 4,7% 3,3% 2,6% 2,4% 2,2% 2,0% UE 25,9% 39,8% 9,3% 8,0% 5,6% 4,9% 3,6% 2,5% 2,3% 2,3% 2,0% 2,0% Europa Wschodnia i Azja 16,7% 36,5% 33,2% 23,7% 11,0% 9,3% 5,8% 4,2% 3,0% 2,5% 2,4% 2,0% Ameryka Płn. i Płd. 3,7% 12,4% 18,8% 20,0% 10,0% 8,0% 5,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% udział Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% UE 56,6% 57,7% 53,0% 49,7% 48,5% 47,5% 46,9% 46,6% 46,4% 46,4% 46,3% 46,3% Europa Wschodnia i Azja 38,6% 38,4% 43,1% 46,2% 47,4% 48,4% 48,9% 49,3% 49,5% 49,5% 49,6% 49,6% Ameryka Płn. i Płd. 4,8% 3,9% 3,9% 4,1% 4,1% 4,2% 4,2% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% Źródło: BDM S.A. 16

17 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 228,1 270,0 290,6 301,1 308,7 316,2 323,7 330,7 336,3 340,7 344,1 347,4 Wartości niematerialne i prawne 23,9 29,6 29,3 28,7 28,2 27,9 27,7 27,5 27,4 27,4 27,3 27,3 Rzeczowe aktywa trwałe 185,5 215,3 236,5 247,3 255,1 262,6 269,9 276,6 281,9 285,9 288,9 291,7 Pozostałe aktywa trwałe 18,7 25,1 24,8 25,1 25,4 25,8 26,1 26,6 27,0 27,4 27,9 28,3 Aktywa obrotowe 311,2 336,1 366,0 428,7 468,0 498,0 523,6 542,2 557,3 572,4 588,7 609,7 Zapasy 92,1 119,4 141,9 163,5 177,0 189,6 198,6 205,2 210,6 215,6 220,3 224,7 Należności krótkoterminowe 138,7 173,9 206,8 238,3 258,0 276,3 289,4 298,9 306,8 314,1 320,9 327,4 Inwestycje krótkoterminowe 80,3 42,8 17,3 27,0 33,0 32,1 35,7 38,2 40,0 42,7 47,5 57,6 - w tym środki pieniężne i ekwiwalenty 72,9 34,0 8,5 18,2 24,2 23,3 26,9 29,4 31,2 33,9 38,7 48,8 Aktywa razem 539,3 606,1 656,6 729,8 776,7 814,2 847,3 872,9 893,6 913,1 932,8 957,1 Kapitał (fundusz) własny 335,5 359,0 392,7 439,2 497,0 547,4 590,8 634,0 661,9 689,4 708,6 728,5 Kapitał (fundusz) podstawowy 1,1 1,1 1,1 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Zysk (strata) netto 16,2 25,1 33,6 46,2 57,9 67,7 77,3 81,8 85,2 87,2 88,9 91,1 Pozostałe pozycje kapitału własnego 318,2 332,8 358,0 391,8 438,0 478,5 512,4 551,0 575,6 601,1 618,6 636,3 Kapitał mniejszości 0,7 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 203,1 246,4 263,0 289,8 278,7 265,7 255,3 237,7 230,4 222,2 222,6 226,8 Rezerwy na zobowiązania 7,1 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 Zobowiązania długoterminowe 84,3 74,4 71,9 77,9 53,8 33,8 19,8 3,6 3,6 3,6 3,6 3,6 - w tym dług* 79,2 70,8 68,3 74,3 50,2 30,2 16,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 110,3 164,3 183,4 204,2 217,2 224,2 227,8 226,4 219,0 210,9 211,3 215,5 - w tym dług* 24,7 49,8 47,3 47,3 47,3 42,3 37,3 29,6 17,1 4,1 0,0 0,0 Pasywa razem 539,3 606,1 656,6 729,8 776,7 814,2 847,3 872,9 893,6 913,1 932,8 957,1 *kwota uwzględnia zadłużenie Quilosy wynikające zapłaty za grunt właścicielom (17,3 mln PLN) Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży 640,6 878,9 1044,8 1204,1 1303,6 1396,1 1462,2 1510,6 1550,3 1587,3 1621,8 1654,2 Koszty produktów, tow. i materiałów 424,4 612,0 732,9 841,8 906,6 965,6 1005,7 1038,7 1065,7 1092,0 1116,6 1138,6 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 216,2 266,9 311,9 362,2 396,9 430,5 456,5 471,9 484,6 495,3 505,2 515,6 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 170,2 229,4 260,2 292,6 312,2 333,7 348,7 359,5 369,0 377,8 386,0 393,7 Zysk (strata) na sprzedaży 46,0 37,6 51,8 69,6 84,7 96,8 107,8 112,4 115,7 117,5 119,2 121,9 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -17,3-5,0-5,2-6,6-7,8-9,1-9,5-9,8-10,1-10,3-10,5-10,8 EBITDA 45,0 51,1 67,1 86,7 101,7 113,5 125,0 130,1 133,9 136,0 137,8 140,6 EBIT 28,7 32,6 46,6 63,0 76,9 87,7 98,3 102,5 105,6 107,2 108,7 111,2 Saldo działalności finansowej -7,6-4,6-6,5-7,7-7,4-6,3-5,1-3,9-2,8-2,1-1,5-1,4 Zysk (strata) brutto 21,5 28,3 40,4 55,8 70,0 82,0 93,7 99,2 103,4 105,7 107,8 110,4 Zysk (strata) netto mniejszości 0,3 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Zysk (strata) netto* 16,2 25,1 33,6 46,2 57,9 67,7 77,3 81,8 85,2 87,2 88,9 91,1 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy z działalności operacyjnej 16,2 14,2 26,8 43,7 68,2 79,1 93,7 101,4 106,2 108,4 110,4 113,1 Przepływy z działalności inwestycyjnej -26,9-52,5-62,3-33,7-31,9-32,7-33,5-33,9-33,2-32,4-31,7-31,8 Przepływy z działalności finansowej -28,2-0,9 10,0-0,3-30,2-47,4-56,6-65,1-71,2-73,3-73,9-71,1 Przepływy pieniężne netto -38,9-39,1-25,5 9,6 6,1-1,0 3,6 2,5 1,8 2,8 4,7 10,2 Środki pieniężne na początek okresu 112,2 72,9 34,0 8,5 18,2 24,2 23,3 26,9 29,4 31,2 33,9 38,7 Środki pieniężne na koniec okresu 72,9 34,0 8,5 18,2 24,2 23,3 26,9 29,4 31,2 33,9 38,7 48,8 17

18 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r 37,2% 18,9% 15,2% 8,3% 7,1% 4,7% 3,3% 2,6% 2,4% 2,2% 2,0% EBITDA zmiana r/r 13,6% 31,3% 29,2% 17,3% 11,6% 10,1% 4,1% 2,9% 1,6% 1,4% 2,0% EBIT zmiana r/r 13,4% 42,8% 35,4% 22,0% 14,1% 12,0% 4,3% 3,0% 1,5% 1,4% 2,3% Zysk netto zmiana r/r 54,7% 34,2% 37,6% 25,1% 17,0% 14,1% 5,9% 4,1% 2,3% 1,9% 2,5% Marża brutto na sprzedaży 30,4% 29,9% 30,1% 30,4% 30,8% 31,2% 31,2% 31,3% 31,2% 31,2% 31,2% Marża EBITDA 5,8% 6,4% 7,2% 7,8% 8,1% 8,5% 8,6% 8,6% 8,6% 8,5% 8,5% Marża EBIT 3,7% 4,5% 5,2% 5,9% 6,3% 6,7% 6,8% 6,8% 6,8% 6,7% 6,7% Marża brutto 3,2% 3,9% 4,6% 5,4% 5,9% 6,4% 6,6% 6,7% 6,7% 6,6% 6,7% Marża netto 2,9% 3,2% 3,8% 4,4% 4,8% 5,3% 5,4% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% COGS / przychody 69,6% 70,1% 69,9% 69,6% 69,2% 68,8% 68,8% 68,7% 68,8% 68,8% 68,8% SG&A / przychody 26,1% 24,9% 24,3% 24,0% 23,9% 23,9% 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% SG&A / COGS 37,5% 35,5% 34,8% 34,4% 34,6% 34,7% 34,6% 34,6% 34,6% 34,6% 34,6% ROE 7,0% 8,5% 10,5% 11,6% 12,3% 13,1% 12,9% 12,8% 12,6% 12,5% 12,5% ROA 4,1% 5,1% 6,3% 7,4% 8,3% 9,1% 9,4% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Dług 100,1 115,6 121,6 97,6 72,5 53,5 29,6 17,1 4,1 0,0 0,0 D /(D+E) 19,9% 17,6% 16,7% 12,6% 8,9% 6,3% 3,4% 1,9% 0,4% 0,0% 0,0% D / E 24,8% 21,4% 20,0% 14,4% 9,8% 6,7% 3,5% 1,9% 0,4% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT -14,1% -14,1% -12,2% -9,7% -7,2% -5,2% -3,8% -2,7% -1,9% -1,4% -1,2% Dług / kapitał własny 27,8% 29,4% 27,6% 19,6% 13,2% 9,0% 4,7% 2,6% 0,6% 0,0% 0,0% Dług netto 66,1 107,1 103,4 73,3 49,3 26,7 0,2-14,1-29,9-38,7-48,8 Dług netto / kapitał własny 18,4% 27,3% 23,5% 14,8% 9,0% 4,5% 0,0% -2,1% -4,3% -5,5% -6,7% Dług netto / EBITDA 129,4% 159,6% 119,3% 72,1% 43,4% 21,3% 0,2% -10,6% -22,0% -28,1% -34,7% Dług netto / EBIT 202,8% 230,0% 164,1% 95,3% 56,1% 27,1% 0,2% -13,4% -27,9% -35,6% -43,9% EV 512,4 556,1 556,1 526,0 502,0 479,4 452,9 438,6 422,8 414,0 403,9 Dług / EV 19,5% 20,8% 21,9% 18,5% 14,4% 11,2% 6,5% 3,9% 1,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 3,8% 4,0% 2,8% 2,5% 2,4% 2,3% 2,3% 2,2% 2,1% 2,0% 1,9% CAPEX / Amortyzacja 180,0% 200,8% 142,3% 128,6% 127,2% 125,9% 123,2% 117,8% 113,0% 109,6% 109,1% Amortyzacja / Przychody 2,1% 2,0% 2,0% 1,9% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% Zmiana KO / Przychody 3,9% 3,6% 2,8% 1,6% 1,4% 1,0% 0,7% 0,5% 0,5% 0,5% 0,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów 14,2% 22,6% 21,3% 21,3% 21,3% 21,3% 21,3% 21,3% 21,3% 21,3% 21,3% Wskaźniki rynkowe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P MC/S* 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 P/E* 17,8 13,4 9,8 7,8 6,7 5,9 5,5 5,3 5,2 5,1 5,0 P/BV* 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 P/CE* 10,2 8,3 6,5 5,5 4,8 4,4 4,1 4,0 3,9 3,8 3,8 EV/EBITDA* 10,0 8,3 6,4 5,2 4,4 3,8 3,5 3,3 3,1 3,0 2,9 EV/EBIT* 15,7 11,9 8,8 6,8 5,7 4,9 4,4 4,2 3,9 3,8 3,6 EV/S* 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 BVPS 15,8 17,2 19,1 21,6 23,8 25,7 27,6 28,8 30,0 30,8 31,7 EPS 1,1 1,5 2,0 2,5 2,9 3,4 3,5 3,7 3,8 3,9 4,0 CEPS 1,9 2,4 3,0 3,6 4,1 4,5 4,7 4,9 5,0 5,1 5,2 FCFPS -0,9-1,8 0,4 1,5 2,0 2,6 2,9 3,2 3,3 3,5 3,6 DPS 0,0 0,0 0,0 0,8 1,5 1,7 2,5 2,6 3,0 3,1 3,2 Payout ratio 0,0% 0,0% 0,0% 30,0% 50,0% 50,0% 70,0% 70,0% 80,0% 80,0% 80,0% Źródło: BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 19,64 PLN 18

19 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) stebakow@bdm.pl handel Krystian Brymora tel. (032) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG trzymaj redukuj redukuj 17,0 akumuluj 17, , akumuluj 17,0 kupuj 14, , kupuj 14,3 kupuj 18, , kupuj 18, , Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 11: Kupuj 0 9% Akumuluj 1 50% Trzymaj 1 50% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 19

20 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 20