SELENA FM REKOMENDACJA ZAWIESZONA RAPORT ANALITYCZNY 09 SIERPIEŃ 2012

Transkrypt

1 REKOMENDACJA ZAWIESZONA (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ) 09 SIERPIEŃ 2012 Ze względu na niską płynność obrotu walorami spółki na GPW oraz brak widocznych postępów w restrukturyzacji działalności zawieszamy wydawanie rekomendacji dotyczących Seleny FM. Nasza ocena, którą zaprezentowaliśmy w rekomendacji z czerwca 2011 roku, w kwestii możliwości przeprowadzenia skutecznej restrukturyzacji spółki po kryzysie z lat , okazała się błędna. Na przestrzeni ostatnich lat spółka kilkukrotnie przedstawiała założenia strategiczne oraz cele finansowe (m.in. w kwestii poprawy marż), których nie udało się zrealizować. Przy niesprzyjającej sytuacji makroekonomicznej, wysokich cenach surowców oraz nieudanych inwestycjach (akwizycje i fabryka w Chinach), Selena ma strukturalne problemy z osiągnięciem trwałej poprawy rentowności oraz redukcją zadłużenia. Wskaźnik dług netto/ebitda na koniec 2009 roku wynosił 0,7x a po 1Q 12 4,7x (zwracamy jednocześnie uwagę, ze EBITDA jest regularnie zaniżana przez saldo pozostałej działalności operacyjnej: w okresie 2Q 11 1Q 12 EBITDA wyniosła 25,4 mln PLN a ujemne saldo pozostałej działalności 13,9 mln PLN). Dotychczas nie podjęto zdecydowanych działań takich jak sprzedaż/zamknięcie nierentownych biznesów. Zwracamy jednocześnie uwagę, że stary biznes Seleny (tzw. base, czyli fabryki w Polsce nastawione na sprzedaż w kraju i eksport na Wschód) w okresie Q 11 generował ponad 7% marży EBIT i ponad 2/3 przychodów (przy 1 3% marży EBIT na poziomie całej grupy). Niestety od 4Q 11 spółka zaprzestała prezentacji wyników w układzie pozwalającym na ocenę działalności z takiego punktu widzenia. Przejęte w ostatnich latach spółki (Quilosa, Polyfoam, Matizol) oraz przeprowadzone inwestycje (Chiny) nie wygenerowały wartości dodanej dla akcjonariuszy i należy je ocenić jako błędne, tak pod względem strategicznym (wejście na kurczący się rynek hiszpański, niedoszacowanie lokalnych uwarunkowań w Chinach) jak i finansowym (narastające zadłużenie spółki). Szacujemy, że w przypadku Polyfoam, Quilosy, Matizolu i Nantong poniesione inwestycje + przejęty dług + wygenerowane straty dla tych podmiotów mogły przekroczyć już 200 mln PLN. Uważamy, że w sytuacji pogarszającej się sytuacji na krajowym rynku budowlanym (utrata płynności przez duże podmioty budowlane, spadek inwestycji publicznych, nadpodaż na rynku mieszkaniowym), przy braku większej korekty na rynku surowców chemicznych, kolejne kwartały będą dla spółki trudne a inwestycja w walory spółki charakteryzuje się podwyższonym ryzykiem. Przedstawiona przez nas prognoza na 2012 rok nie zakłada ponadnormatywnych odpisów uwzględnianych w saldzie pozostałej działalności operacyjnej (zakładamy jedynie 7,6 mln PLN vs 18,4 mln PLN w 2011 czy 17,3 mln PLN). Dostrzegamy ryzyko dokonania odpisów np. na środkach trwałych (Hiszpania, Chiny) lub kapitale obrotowym. Cena rynkowa [PLN] 5,83 Kapitalizacja [mln PLN] 133,1 Ilość akcji [mln. szt.] 22,8 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 11,51 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 5,63 Stopa zwrotu za 3 mc 37,9% Stopa zwrotu za 6 mc 36,8% Stopa zwrotu za 9 mc 15,5% Struktura akcjonariatu: Domarecki Krzysztof 77,4% Pozostali 22,6% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice Selena FM WIG znormalizowany P Przychody [mln PLN] 529,6 640,6 878, , ,1 EBITDA [mln PLN] 17,6 45,0 50,4 29,8 46,9 EBIT [mln PLN] 7,7 28,7 31,8 5,2 22,1 Zysk netto [mln PLN] 14,3 16,2 24,1 17,8 7,1 Dług netto [mln PLN] 69,0 31,0 85,0 173,8 184,9 12,0 11,0 1 9,0 8,0 7,0 P/BV 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 P/E 9,3 8,2 5,5 7,5 18,9 EV/EBITDA 3,6 3,6 4,3 10,3 6,8 EV/EBIT 8,2 5,7 6,8 58,9 14,4 6,0 5,0 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 3 PROGNOZA WYNIKÓW FINANSOWYCH NA 2Q 12 ORAZ RYNEK SUROWCOWY DANE FINANSOWE

3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko związane z sytuacją makroekonomiczną, koniunkturą w budownictwie i sezonowością przychodów. Ryzyko wzrostu cen surowców. Do podstawowych surowców wykorzystywanych w działalności produkcyjnej przez spółkę należą surowce chemiczne, w tym surowce uzyskiwane z przerobu ropy naftowej. Silny wzrost cen wyrobów ropopochodnych może okresowo wpływać na obniżenie wyników finansowych spółki. Selena w surowce zaopatruje się przede wszystkim na rynkach zagranicznych. Ryzyko konkurencji. Na rynkach, którym działa spółka istnieje silna konkurencja w postaci dużych, międzynarodowych firm oferujących szeroką gamę produktów, jak np. Henkel, Akzo, Bostik czy RPM. Selena na ich tle posiada mniej zdywersyfikowaną ofertę grup produktowych i przez to jest mocniej narażona na wahania rynkowe i nasilenie konkurencji. Dodatkowo spółka musi się liczyć z obecnością na poszczególnych rynkach lokalnej konkurencji, charakteryzującą się dobrą znajomością specyfiki lokalnego rynku i na ogół posiadający w nim znaczące udziały. Ryzyko związane z niestabilnością rynków wschodnioeuropejskich i azjatyckich. Selena prowadzi eksport znaczącej części produkcji na rynki krajów wschodnioeuropejskich i azjatyckich, które w przeszłości charakteryzowały się znaczną niestabilnością, niską przejrzystością oraz barierami administracyjnymi. Zwrócić należy także uwagę na podwyższone ryzyko kredytowe, prawne i podatkowe. Ryzyko związane z akwizycjami oraz ekspansją na rynkach zagranicznych. Spółka na przestrzeni ostatnich lat dokonała znaczących akwizycji (m.in. Quilosa, Matizol). Może okazać się, że przyszłe wyniki finansowe niektórych z przejmowanych podmiotów oraz zakładane efekty synergii będą niższe od oczekiwanych. Nastąpić mogą także problemy z wykorzystaniem zdolności produkcyjnych w poszczególnych zagranicznych zakładach (w 2011 roku ruszyła produkcja w nowym zakładzie w Chinach, znaczące niewykorzystane moce produkcyjne posiada Quilosa). Ryzyko kursowe. Dla spółki niekorzystne jest umocnienia się PLN wobec EUR (niższe wpływy ze sprzedaży eksportowej), co jednak w dużej mierze rekompensowane jest przez ponoszone niższych kosztów zakupu surowca (stanowią one około 60% kosztów rodzajowych, w większości rozliczane są w EUR). W związku z działalnością na wielu zróżnicowanych geograficznie rynkach dochodzi ryzyko zmiany kursów lokalnych walut vs EUR. Ryzyko wysokiego zadłużenia. Wskaźnik dług netto/ebitda po wynikach 1Q 12 wynosi 4,7x (według bardziej konserwatywnego podejścia nawet 5,2x). Oznacza to przekroczenie kowenantów i konieczność renegocjacji umów z bankami. Może to przełożyć się na gorsze warunki finansowania (wzrost marży odsetkowej) lub nawet konieczność szukania innych źródeł finansowania niż dotychczasowe banki. Ryzyko poprawności ujętych w modelu danych finansowych. Spółka relatywnie często dokonuje zmian w prezentacji wyników lub korekt wyników historycznych. 3

4 PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 12/2012 ORAZ BIEŻĄCA SYTUACJA SPÓŁKI Prognoza wyników skonsolidowanych spółki na 2Q 12 [mln PLN] 1Q'11 1Q'12 zmiana r/r 2Q'11 2Q'12P zmiana r/r 1H'11 1H'12P zmiana r/r Przychody 170,2 186,9 9,8% 262,0 288,2 1% 432,2 475,0 9,9% Wynik brutto na sprzedaży 49,8 50,8 1,9% 72,0 77,8 8,0% 121,8 128,6 5,5% EBITDA 4,7 0,5 90,2% 9,1 13,4 48,3% 4,4 13,0 197,1% EBIT 10,1 6,3 37,6% 3,0 6,9 127,9% 7,1 0,6 Zysk brutto 10,8 14,9 38,5% 0,6 6,4 879,5% 10,1 8,6 Zysk netto 3,9 14,1 261,9% 0,1 5,1 4,0 8,9 Marża zysku brutto ze sprzedaży 29,3% 27,2% 27,5% 27,0% 28,2% 27,1% Marża EBITDA 2,8% 0,2% 3,5% 4,7% 1,0% 2,7% Marża EBIT 5,9% 3,4% 1,2% 2,4% 1,6% 0,1% Marża zysku netto 2,3% 7,5% % 1,8% 0,9% 1,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Spodziewamy się około 10% dynamiki sprzedaży w 2Q 12. Sprzedaż ciągną rynki wschodnie (głównie Rosja) oraz Polska. W regionie CEE oraz w Hiszpanii jest słabo, brak także na razie większych efektów prób eksportu produkcji z Chin. Marża brutto ze sprzedaży jest nadal niska, spodziewamy się poziomu niższego r/r (27,5% w 2Q 11, w 1Q 12 marża była niższa o 2,1 pkt proc r/r). Ceny surowców pozostają stabilne, dostawcy bronią się przed większymi obniżkami. Wyraźna poprawa marż widoczna jest jedynie w Matizolu (papy), jednak słabnie popyt. Na poziomie EBIT estymujemy wynik na poziomie 6,9 mln PLN (zakładamy 2,0 mln PLN z tytułu odpisów na należnościach i zapasach, w 2Q 11 saldo wyniosło 5,5 mln PLN). Na poziomie salda finansowego uwzględniamy 2,5 mln PLN z tytułu odsetek oraz +1,9 mln PLN z tytułu dodatnich różnic kursowych. Zysk netto prognozujemy na 5,1 mln PLN. Kluczowy w roku dla spółki jest 3Q, od jego wyników zależeć będzie w dużej mierze wyniki roczny. Dużym problemem jest płynność (m.in. wydłużające się terminy płatności). Za wykazywanym w sprawozdaniach wynikiem EBITDA nie idą w parze przepływy z działalności operacyjnej a spółka przekroczyła kowenanty bankowe. Na koniec 1Q 12 dług netto wzrósł do 164,9 mln PLN. Wskaźnika dług netto/ebitda=4,7x (5,2x razem z zobowiązaniem na grunt). Spodziewamy się, ze zadłużenie nie uległo większym zmianom na koniec 2Q 12. Prognoza wyników skonsolidowanych spółki na 2012 [mln PLN] 1Q'11 1Q'12 r/r 2Q'11 2Q'12P r/r 3Q'11 3Q'12P r/r 4Q'11 4Q'12P r/r P r/r Przychody ze sprzedaży 170,2 186,9 9,8% 262,0 288,2 1% 325,0 341,3 5,0% 264,9 266,9 0,8% 1 022, ,1 6,0% Zysk brutto ze sprzedaży 49,8 50,8 1,9% 72,0 77,8 8,0% 86,7 92,1 6,2% 68,0 72,7 6,9% 276,6 293,4 6,1% SG&A 56,3 58,0 3,0% 63,5 68,9 8,4% 64,0 66,5 3,9% 69,1 70,3 1,8% 253,0 263,7 4,3% Saldo PPO/PKO 3,6 0,9 5,5 2,0 5,8 2,5 3,6 4,0 18,4 7,6 EBITDA 4,7 0,5 9,1 13,4 48,3% 16,9 23,1 36,7% 0,1 5,3 29,8 46,9 57,2% EBIT 10,1 6,3 3,0 6,9 127,9% 16,9 23,1 36,7% 4,6 1,6 5,2 22,1 324,9% Saldo finansowe 0,7 8,6 2,4 0,6 5,5 2,5 1,3 2,7 1,1 14,4 Zysk (strata) brutto 10,8 14,9 0,6 6,4 879,5% 22,4 20,6 8,2% 6,0 4,3 6,3 7,7 21,7% Zysk (strata) netto 3,9 14,1 0,1 5,1 17,3 18,5 7,1% 4,4 2,6 17,8 7,1 60,3% Marża zysku brutto 29,3% 27,2% 27,5% 27,0% 26,7% 27,0% 25,7% 27,2% 27,1% 27,1% S&GA/przychody 33,1% 31,0% 24,3% 23,9% 19,7% 19,5% 26,1% 26,3% 24,8% 24,4% Marża EBITDA 2,8% 0,2% 3,5% 4,7% 5,2% 6,8% % 2,0% 2,9% 4,3% Marża EBIT 5,9% 3,4% 1,2% 2,4% 5,2% 6,8% 1,8% 0,6% 0,5% 2,0% Marża zysku netto 2,3% 7,5% % 1,8% 5,3% 5,4% 1,7% 1,0% 1,7% 0,7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wyniki za ostatnie kwartały są słabe głównie z powodu wysokich cen surowców, których nie udało się przenieść na klientów (wprowadzone podwyżki cen są niewystarczające, dodatkowo ze względu na słaby popyt na wielu rynkach nie ma możliwości dalszych wzrostów a równocześnie słabnie popyt). Poza ograniczeniem stosunku kosztów SG&A/przychody (o około 1 2 pkt proc.) nie widać większych efektów działań restrukturyzacyjnych (marże nowych biznesów Seleny są słabe). W modelu z 2Q 11 roku 4

5 zakładaliśmy, że ceny surowców od 3Q 11 ulegną większej korekcie. Można mówić jednak na razie najwyżej o stabilizacji przy rekordowych poziomach (wysoko utrzymują się także ceny ropy). Uważamy, że producenci chemikaliów mający w pamięci poprzednie załamanie cen z lat w większym stopniu kontrolują podaż na rynku (częstsze przestoje, brak rozbudowy mocy) i tym samym trzymają ceny. Zwracamy także uwagę, że wraz ze wzrostem należności i osłabieniem koniunktury gospodarczej rośnie ryzyko problemów z ich ściąganiem (dotyczy to głównie rynków wschodnich, należności w Polsce i w Hiszpanii są ubezpieczane). Spodziewamy się wypracowania w 2012 roku 1,08 mld PLN przychodów, 22,1 mln PLN EBIT oraz 7,1 mln PLN zysku netto w 2012 roku. W wynikach nie uwzględniamy potencjalnej większej skali odpisów w pozostałe koszty operacyjne (kapitał obrotowy, majątek trwały). W pesymistycznym scenariuszu, głębsze osłabienie koniunktury gospodarczej przełoży się naszym zdaniem na utrzymanie problemów z rentownością i płynnością grupy. Efekt spadku cen surowców może zostać zredukowany przez osłabienie się popytu i problemy płynnościowe nabywców. Ryzykiem jest zarówno ekspozycja na rynek UE (problemy strefy euro) jak i rynki wschodnie (gospodarka Rosji, a tym samym powiązane z nią kraje b. WNP, uzależniona od cen ropy naftowej i innych surowców). Działania restrukturyzacyjne Działania restrukturyzacyjne w przejętych spółkach toczą się wolno i brak nadal pozytywnych efektów dla grupy przeprowadzonych w ostatnich latach akwizycji. Także wyniki nowej inwestycji w Chinach rozczarowują (sprzedaż i wyniki poniżej założeń, spółka zapowiada zwiększenie wykorzystania mocy produkcyjnych dzięki eksportowi). W 2H 11 dokonano zmian w zarządzie. Dotychczasowy prezes (i główny udziałowiec) K. Domarecki przeszedł do rady nadzorczej. Prezesem został od listopada 2011 J. Michniuk (w zarządzie od 25 lipca 2011; w ciągu 20 lat spędzonych w BASF, Michniuk osiągnął pozycję m.in. wiceprezesa Sterynic Europe BASF SE a w ostatnim czasie współkierował projektem wydzielenia struktur Styrenic z grupy BASF, przygotowując firmę do niezależnej działalności). W czerwcu 2012 zmieniono także w dużej mierze skład rady nadzorczej spółki. W 2008 roku spółka pozyskała w ramach IPO 165 mln PLN brutto. Jej obecna kapitalizacja to 133,1 mln PLN. Wartość kapitałów własnych na koniec 1Q 12 to 359,1 mln PLN. Spółka handlowana jest przy P/BV 12=0,34. Obecna niska kapitalizacja w stosunku do debiutu oraz wartości księgowej wynika naszym zdaniem z kilku przyczyn, m.in.: słabe wyniki operacyjne oraz silna konkurencja, wysokie zadłużenie w stosunku do generowanej EBITDA, Selena szybko straciła wiarygodność na rynku (spółka dość znacznie rozminęła się ze swoimi prognozami już w pierwszym roku obecności na GPW), zarząd spółki dość długo funkcjonował w 1 osobowym składzie, dokonywane przejęcia dotyczyły podmiotów, które wymagały restrukturyzacji, stosunkowo często spółce zdarza się odnotować wysokie ujemne saldo z pozostałej działalności operacyjnej, rentowność spółki jest niższa od podmiotów zagranicznych. Problemem spółki są biznesy, które rozpoczęto po IPO (akwizycje i inwestycja w Chinach). W przypadku fabryki w Chinach, sprzedaż jest poniżej zakładanego wcześniej budżetu, spółka generuje straty operacyjne, Tamtejszy rynek jest trudny, konkurencyjny i niskomarżowy. Maksymalne moce produkcyjne zakładu to 30 mln EUR (wykorzystanie w 2011 roku szacujemy na kilkanaście procent). W przypadku Quilosy dopiero w 1H 11 przejęto pełną kontrolę nad spółką (zakup 49% udziałów, wymiana kierownictwa). Sytuacja na hiszpańskim rynku budowlanym jest trudna. Spółka jest w ciągłej restrukturyzacji i generuje wynik poniżej lub na granicy break even w zależności od kwartału. Uważamy, że pozbycie się podmiotu za satysfakcjonującą cenę może być trudne (zakup kosztował Selenę 11 mln EUR, plus szacujemy, że przejęte zobowiązania kredytowe, leasing z tytułu odkupu gruntu mogły wynieść około 15 mln EUR). Roczna sprzedaż to około 30 mln EUR. Przejęty w 1Q 11 Matizol zanotował bardzo słaby 2011 rok. Spółkę dotknęły wzrosty cen surowców (asfalt). Obecnie ceny surowca spadły, jednak spółkę dotyka spadek popytu ze strony inwestycji infrastrukturalnych. Ze względu na stosunkowo dobrą pozycję rynkową podmiot ten mógłby zostać łatwo sprzedany (nie stanowi on core biznesu dla Seleny). Kwestią jest jednak cena. Cena zakupu tego podmiotu wyniosła 18,5 mln PLN (zadłużenie to około 12 mln PLN, roczne przychody mln 5

6 PLN). Straty od momentu przejęcie generuje także Polyfoam. Jego przychody są jednak stosunkowo niewielka 7 8 mln EUR/rok. Rynek turecki jest atrakcyjny ze względu na potencjał eksportu w regionie. Na koniec 2011 roku zadłużenie netto wynosiło 155,8 mln PLN, do tej kwoty należy doliczyć zobowiązania na odkup nieruchomości w Quilosie (około 18,0 mln PLN). W sumie daje to 173,8 mln PLN. Na koniec 1Q 12 Dług netto wzrósł do 164,9 mln PLN. Wskaźnika dług netto/ebitda=4,7x (5,2x z zobowiązaniem na grunt). Od 2Q 11 spółka przekroczyła dopuszczalne wartości wskaźników dług netto/ebitda i kapitał własny/aktywa (poniżej minimalnej wartości jest także rentowność EBITDA). Banki nie wstrzymały finansowania, wzrosły na razie jedynie marże kredytowe. Długoterminowe utrzymywanie wskaźnika dług netto/ebitda>3,5x jest jednak naszym zdaniem mało realne. W przypadku braku większych zmian w otoczeniu makro (brak wyraźnego spadku cen surowców używanych przez spółkę) sądzimy, że albo Selena sprzeda/zamknie nierentowne biznesy (ograniczenie ich negatywnego wpływu na EBITDA) albo będzie musiało dojść do podwyższenia kapitałów (emisja na spłatę zadłużenia, konwersja długi na akcję). Zwracamy jednocześnie uwagę, że stary biznes Seleny (tzw. base, czyli fabryki w Polsce nastawione na sprzedaż w kraju i eksport na Wschód) w okresie Q 11 generował ponad 7% marży EBIT i ponad 2/3 przychodów (przy 1 3% marży EBIT na poziomie całej grupy, nowe biznesy kontrybuują ujemnie do wyniku). Niestety po 3Q 11 spółka zaprzestała prezentacji wyników w układzie pozwalającym na ocenę działalności z takiego punktu widzenia. W styczniu 2012 NWZA zdecydowało o upoważnieniu zarządu do nabycia akcji własnych w ilości nie wyższej niż 2,0 mln szt., za cenę jednostkową nie przekraczającą 8,0 PLN. Zakup akcji może zostać zrealizowany do 30 czerwca 2014 roku. Akcje mają być zaoferowane do nabycia w ramach programu motywacyjnego dla kadry menadżerskiej spółki. Lub przeznaczone do dalszej sprzedaży albo do umorzenia. Do dziś spółka nie zakupiła żadnych akcji. Wynik EBITDA i przepływy z działalności operacyjnej narastająco za 4 kwartały [mln PLN] Q'071Q'082Q'08 3Q'084Q'081Q'09 2Q'093Q'094Q'091Q'10 2Q'103Q'104Q'10 1Q'112Q'113Q'114Q'11 1Q'12 W 2011 roku spółka inwestuje środki w kapitał obrotowy, przyrostowi sprzedaży i utrzymywaniu EBITDA nie towarzyszą satysfakcjonujące przepływy operacyjne Przepływy operacyjne (4Q) EBITDA (4Q) Przepływy operacyjne vs zysk netto [mln PLN] CF operacyjny Zysk netto 6

7 Kapitał obrotowy [mln PLN] Q' Q'09 4Q' Q' Q'10 3Q'10 4Q' Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q' Zapasy Należności handlowe Zobowiązania handlowe Kapitał obrotowy Przychody 4Q Marża brutto ze sprzedaży i jej zmiana r/r 4% 35,0% 3% 25,0% 2% 15,0% 1% 5,0% % 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 zmiana marży r/r Marża brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży (4Q) Wybrane skonsolidowane dane finansowe Seleny FM [mln PLN] 175, , ,0 5 25,0 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% % 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 Niskie ceny surowców spowodowane kryzysem finansowym; ograniczony wpływ akwizycji na wyniki. Wysoki przyrost cen surowców r/r, konsolidacja przejętych spółek (Quilosa, Matizol), wprowadzanie podwyżek cen produktów nie poprawia sytuacji. Uważamy, że baza z 2H 12 jest na tyle niska, ze spółka powinna wykazać poprawę marży r/r. 25,0 5 75,0 10 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 1,0 2,0 3,0 4,0 Dług netto Dług netto/ebitda, za prezentacją spółki (dług netto nie uwzględnia płatności Quilosy za grunt) 7

8 Wybrane skonsolidowane dane finansowe Seleny FM [mln PLN] ,4% 24,0% 35,6% 34,3% 34,4% 32,9% 32,7% 31,3% 31,5% 32,1%32,9% 29,6% 30,1% 30,1% 29,3% 27,5% 26,6% 26,7%25,7% 27,2% 25,9% 41,0% 38,0% 35,0% 32,0% 29,0% 26,0% 23,0% 2% Przychody netto ze sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży Skonsolidowane koszty sprzedaży oraz koszty ogólnego zarządu [mln PLN] ,2% 15,0% 14,4% 19,6% 28,1% 20,6% 21,5% 25,7% 31,8% 25,5% 22,7% 31,0% 34,4% 25,7% 20,5% 27,9% 33,1% 26,1% 24,3% 19,7% 31,0% 4% 35,0% 3% 25,0% 2% 15,0% 1% 5,0% % koszty sprzedaży koszty ogólnego zarządu SG&A/przychody Skonsolidowany EBIT [mln PLN] 3 24,0 18,0 12,0 6,0 2,9% 10,2% 11,3% 12,6% 4,5% 8,8% 7,1% 10,1% 6,7% 1,1% 8,8% 5,4% 5,2% 1,2% 15,0% 12,0% 9,0% 6,0% 3,0% 6,0 2,5% 1,6% 5,9% 1,3% 3,4% % 3,0% 12,0 8,3% 6,0% 18,0 24,0 3 13,1% 9,0% 12,0% 15,0% EBIT Marża EBIT 8

9 Wynik i marża EBIT narastająco za 4 kwartały [mln PLN] %10,2% 9,8% 8,5% 12,0% 1% 8,0% 3 6,0% 2 1 3,1% 3,5% 3,5% 2,8% 2,4% 2,5% 2,6% 1,8% 1,6% 1,2% 1,5% 0,6% 0,6% 1,0% 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 4,0% 2,0% % Wynik EBIT (4Q) Marża EBIT (4Q) Saldo pozostałej działalności operacyjnej [mln PLN] 5,0 1 15, ,7% 1,0% 0,6% 0,5% 1,6% 1,8% 2,7% % 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 25,0 5,0% 3 35,0 5,8% 6,0% 7,0% Saldo pozostałej działalności operacyjnej /przychody średnia (%) Kurs spółki na tle innych producentów materiałów budowlanych Najsłabiej radzą sobie podmioty o wysokim zadłużeniu. Barlinek i Cersanit przeprowadzały już emisje akcji w celu poprawy struktury finansowania. 4 2 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 Selena Śnieżka Rovese Nowa Gala Barlinek Henkel 9

10 Wyniki Seleney na tle Henkel Adhesives for Consumers and Craftsmen Problemy z rentownością w przypadku Seleny dobrze widoczne są na tle jednego z głównych konkurentów jakim jest Henkel. Niemiecka spółka w sprawozdaniach wydziela segment Adhesives for Consumers and Craftsmen, pod którą sprzedaje m.in. takie marki jak Ceresit (kleje, izolacje, zaprawy, tynki), Pattex (kleje), Sista (pianki PU, uszczelniacze). Wzrost przychodów Seleny odbywał się głównie na bazie akwizycji, towarzyszy jednak temu erozja rentowności. W latach marża EBIT Seleny była 2 5 punktów procentowych niższa od konkurenta. Obecnie luka rozjechała się do punktów procentowych. Przychody Selena FM vs Henkel Adhesives for Consumers and Craftsmen [mln EUR] Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1% 2% 3% 4% Przychody Selena [mln EUR] Dynamika Henkel (AfC&C) Przychody Henkel AfC&C [mln EUR] Dynamika Selena, Henkel, 2Q 12 Selena prognoza BDM Marża EBIT Selena FM vs Henkel Adhesives for Consumers and Craftsmen (dane skorygowane o one off) 2% 15,0% 1% 5,0% % 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 5,0% 1% 15,0% 2% róznica w rentowności Marża EBIT Henkel (AfC&C) Marża EBIT Selena, Henkel, 2Q 12 Selena prognoza BDM 10

11 RYNEK SUROWCOWY Ceny MDI, benzenu oraz ropy Brent [EUR/t] mar 07 wrz 07 mar 08 wrz 08 mar 09 wrz 09 mar 10 wrz 10 mar 11 wrz 11 mar 12 Benzen [EUR/t] Crude MDI [EUR/t] Brent Oil [EUR/t] Źródło: BDM S.A., Selena FM, Bloomberg, pudaily.com, PIE, (benzen jest jednym z głównych składników do produkcji MDI) Ceny polioli, propylenu oraz ropy Brent [EUR/t] Potencjał do dalszej dynamicznej zwyżki cen surowców powoli się wyczerpuje. Ceny MDI i polioli wyrażone w EUR są na poziomach wyższych niż w rekordowym 2007 roku. Dalszy wzrost cen może być coraz trudniej przyjmowany przez odbiorców (m.in. budownictwo, automotive, wyposażenie domów) W przypadku MDI po podwyżkach na przełomie 1/2Q 11 ceny ustabilizowały się dopiero w okresie wakacyjnym. W stosunku do czerwca wzrosły w okresie wakacyjnym ceny benzenu, co ogranicza pole do obniżek cen MDI. W przypadku polioli w 2Q 11 ceny nadal rosły w związku z dynamicznym wzrostem cen propylenu od końcówki 2010 roku. Obecnie ceny propylenu powróciły do poziomów z przełomu 2010/11 roku, jednakże korekta na rynku polioli jest nieznaczna Producenci ograniczają podaż na rynku (przestoje w fabrykach) w celu utrzymania cen (zjawisko szczególnie widoczne w MDI) mar 07 wrz 07 mar 08 wrz 08 mar 09 wrz 09 mar 10 wrz 10 mar 11 wrz 11 mar 12 Propylen [EUR/t] Polyols [EUR/t] Brent Oil [EUR/t] Źródło: BDM S.A., Selena FM, Bloomberg, pudaily.com, PIE, (propylen jest jednym z głównych składników do produkcji polioli) Problemem spółki nadal są rekordowo wysokie ceny surowców (główne to MDI, poliole, polimery silikonowe, mieszaniny LPG, krzemionka). Ich dostawcami są duże koncerny chemiczne m.in. BASF, Bayer czy PCC Rokita. W 2Q 12 ceny MDI wyrażone w EUR były o 6% wyższe r/r i 5% wyższe q/q. W przypadku polioli było to odpowiednio +5% i +3%. W lipcu ceny polioli lekko się obniżyły ( 2% w stosunku do 2Q 12), jednak obniżka nie jest tak wyraźna jak na głównym surowcu do ich produkcji propylenie. W przypadku MDI ceny są nieco wyższe niż w 2Q 12, co determinowane jest przez rekordowo drogi benzen. Producenci chemikaliów znacznie sprawniej operują obecnie podażą, mając na uwadze doświadczenia z lat Mimo słabej koniunktury gospodarczej, ceny MDI i polioli wyrażone w EUR są obecnie na poziomach wyższych niż w rekordowym 2007 roku. 11

12 DANE FINANSOWE Wybrane dane finansowe Bilans [mln PLN] P Aktywa trwałe 228,1 271,2 326,4 317,1 Wartości niematerialne i prawne 23,9 29,6 31,9 31,9 Rzeczowe aktywa trwałe 185,5 214,9 235,4 226,1 Pozostałe aktywa trwałe 18,7 26,7 59,0 59,0 Aktywa obrotowe 311,2 331,3 410,8 430,3 Zapasy 92,1 116,9 131,8 138,6 Należności krótkoterminowe 138,7 171,0 230,8 259,7 Inwestycje krótkoterminowe 80,3 43,4 48,1 32,0 w tym środki pieniężne i ekwiwalenty 72,9 35,7 42,7 26,6 Aktywa razem 539,3 602,5 737,1 747,4 Kapitał (fundusz) własny 335,5 357,1 378,3 385,4 Kapitał (fundusz) podstawowy 1,1 1,1 1,1 1,1 Zysk (strata) netto 16,2 24,1 17,8 7,1 Pozostałe pozycje kapitału własnego 318,2 331,9 359,4 377,2 Kapitał mniejszości 0,7 0,7 0,7 0,7 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 203,1 244,7 358,1 361,2 Rezerwy na zobowiązania 7,1 6,6 2,5 2,5 Zobowiązania długoterminowe 84,3 55,3 52,4 47,4 w tym dług* 79,2 51,7 49,6 44,6 Zobowiązania krótkoterminowe 110,3 181,4 302,0 310,1 w tym dług* 24,7 69,0 166,9 166,9 Pasywa razem 539,3 602,5 737,1 747,4 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P Przychody netto ze sprzedaży 640,6 878, , ,1 Koszty produktów, tow. i materiałów 424,4 611,7 745,5 789,7 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 216,2 267,0 276,6 293,4 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 170,2 230,5 253,0 263,7 Zysk (strata) na sprzedaży 46,0 36,5 23,6 29,7 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 17,3 4,6 18,4 7,6 EBITDA 45,0 50,4 29,8 46,9 EBIT 28,7 31,8 5,2 22,1 Saldo działalności finansowej 7,6 4,0 1,1 14,4 Zysk (strata) brutto 21,5 28,2 6,3 7,7 Zysk (strata) netto mniejszości 0,3 0,1 0,2 Zysk (strata) netto* 16,2 24,1 17,8 7,1 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] P Przepływy z działalności operacyjnej 16,2 14,8 22,2 16,9 Przepływy z działalności inwestycyjnej 26,9 51,5 57,3 15,3 Przepływy z działalności finansowej 28,2 0,7 86,5 17,7 Przepływy pieniężne netto 38,9 37,4 7,0 16,1 Środki pieniężne na początek okresu 112,2 72,9 35,7 42,7 Środki pieniężne na koniec okresu 72,9 35,7 42,7 26,6 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P Przychody zmiana r/r 37,2% 16,3% 6,0% EBITDA zmiana r/r 11,9% 40,8% 57,2% EBIT zmiana r/r 10,7% 83,7% 324,9% Zysk netto zmiana r/r 48,8% 26,2% 60,3% Marża brutto na sprzedaży 30,4% 27,1% 27,1% Marża EBITDA 5,7% 2,9% 4,3% Marża EBIT 3,6% 0,5% 2,0% Marża brutto 3,2% 0,6% 0,7% Marża netto 2,7% 1,7% 0,7% COGS / przychody 69,6% 72,9% 72,9% SG&A / przychody 26,2% 24,8% 24,4% SG&A / COGS 37,7% 33,9% 33,4% ROE 6,7% 4,7% 1,8% ROA 4,0% 2,4% 0,9% Dług 120,7 216,5 211,5 D / (D+E) 2% 29,4% 28,3% D / E 25,1% 41,6% 39,5% Odsetki / EBIT 14,8% 162,7% 58,0% Dług / kapitał własny 33,7% 57,1% 54,8% Dług netto 85,0 173,8 184,9 Dług netto / kapitał własny 23,8% 46,0% 48,0% Dług netto / EBITDA 1,7 5,8 3,9 Dług netto / EBIT 2,7 33,4 8,4 EV 217,5 306,3 318,1 Dług / EV 55,5% 70,7% 66,5% CAPEX / Przychody 3,7% 3,4% 1,5% CAPEX / Amortyzacja 174,3% 142,9% 63,4% Amortyzacja / Przychody 2,1% 2,4% 2,3% Zmiana KO / Przychody 3,4% 4,8% 3,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 12,6% 34,4% 62,8% Wskaźniki rynkowe P MC/S* 0,2 0,1 0,1 P/E* 5,5 7,5 18,9 P/BV* 0,4 0,3 0,3 P/CE* 3,1 3,1 4,2 EV/EBITDA* 4,3 10,3 6,8 EV/EBIT* 6,8 58,9 14,4 EV/S* 0,2 0,3 0,3 BVPS 15,7 16,7 16,9 EPS 1,1 0,8 0,3 CEPS 1,9 1,9 1,4 DPS 0,3 Payout ratio 30,2% % % * Obliczenia przy cenie 5,8 PLN 12

13 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) e mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) e mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) e mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (032) e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG zawieszona akumuluj 19, , akumuluj 19,3 trzymaj 20, , trzymaj 20,5 redukuj 17, , redukuj 17,0 akumuluj 17, , akumuluj 17,0 kupuj 14, , kupuj 14,3 kupuj 18, , kupuj 18, , Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 12: Kupuj 0 0% Akumuluj 1 20% Trzymaj 2 40% Redukuj 2 40% Sprzedaj 0 0% 13

14 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 14