bran a paliwowa 2 marca 1 neutralnie poprzednia rekomendacja: redukuj Cena: Cena docelowa: 27.5 25.8 Spekulacja na przejêcie podtrzyma kurs Skarb Pañstwa szuka inwestora na pakiet u. W styczniu cena akcji u spad³a z ponad 31 PLN, po tym jak Skarb Pañstwa sprzeda³ pakiet 1.77% po cenie 29 PLN. Popyt na pakiet mniejszoœciowy by³ tylko wœród inwestorów finansowych. Skarb Pañstwa bêdzie musia³ zaoferowaæ pakiet kontrolny jeœli bêdzie chcia³ przyci¹gn¹æ inwestora bran owego. Wed³ug Parkietu wstêpne zainteresowanie przyjrzeniu siê mo liwoœci kupna akcji u wykazuj¹ firmy: Sonar, China National Petroleum Corporation, ukoil. Inwestor bran owy jest w dalszej perspektywie nieodzowny dla rozwoju spó³ki. Potencjalne granie pod nowego inwestora mo e byæ driverem do wzrostu akcji u. Bior¹c pod uwagê premiê za kontrolê, MSP na pewno nie sprzeda akcji poni ej 3 PLN. Podnosimy nieznacznie nasz¹ wycenê z 23.9 PLN do 25.8 PLN oraz rekomendacjê z redukuj do neutralnie. 35 3 25 15 1 5 mar 9 rel.wig kwi maj cze 9 9 9 lip 9 sie 9 wrz paÿ gru sty 9 9 9 1 lut 1 Wyniki za IV kwarta³ zbli one do oczekiwañ Wyniki operacyjne u w IV kwartale okaza³y siê nieznacznie poni ej naszych oczekiwañ oraz konsensusu rynkowego. Rynek oczekiwa³ 118 mln PLN (my 125 mln PLN), a spó³ka pokaza³a 86.2 mln PLN. Zysk netto, który wyniós³ 223.6 mln PLN, by³ natomiast wyraÿnie wy szy od oczekiwanych przez rynek 114 mln PLN. Na wyniki mia³y istotny wp³yw zdarzenie jednorazowe. Negatywnie na EBIT wp³yn¹³ odpis na nak³ady na poszukiwania w wysokoœci 24.6 mln PLN. Z drugiej strony na linii finansowej rozwi¹za³ rezerwy na aktywa finansowe (Energobaltic) w sumie na poziomie 62.1 mln PLN, co korzystnie wp³ynê³o na zysk netto. Abstrahuj¹c od jednorazówek, mo na uznaæ, e wynik by³ zbli ony do oczekiwañ. Wyniki w I kwartale zbli one do IV kwarta³u Zgodnie z zapowiedzi¹ zarz¹du, w I kwartale 1 wyniki powinny byæ zbli one do wyników w IV kwartale. Od pocz¹tku roku widoczne jest odbicie mar y rafineryjnej (szacujemy, e wzros³a o 1.3 USD/bbl), natomiast dyferencja³ Brent-Ural ca³y czas jest na poziomi ok..5 USD/bbl. Wp³yw poprawy mar y bêdzie jednak pomniejszony o gorszy efekt LIFO w porównaniu do IV kwarta³u. Przedstawiciele spó³ki sugeruj¹, e na poprawê warunków makro nale y poczekaæ jeszcze przynajmniej 2-3 kwarta³y. Warunkiem jest jednak przyspieszenie o ywienia w gospodarce œwiatowej. Max/min 52 tygodnie (PLN) 1.66/33.5 Liczba akcji (mln) 113.7 Kapitalizacja (mln PLN) 3 7 EV (mln PLN) 8 343 Free float (mln PLN) 1 437 Œredni obrót (mln PLN) 16.1 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 53.2 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -.6-15.4 156.3 Zmiana rel. WIG (%) 1.4-13. 76.8 Marcin Palenik, CFA (22) 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 9 14 3.5 424.2 723.2 1 92. 883.4 7.8 1.4 58.7 3.5.5 19.8 11.6 14.7 1p 22 97.3 3.2 962.9-3.1 1.2.1 5. 51.5 35.3.5 31.8 1.6.2 11p 35 3. 1 161.8 1 874.7 729.8 625.7 4.8 1.3 56.3 5.7.5 9.9 6.2 8.9 12p 35 656.3 1 463.9 2 192.8 943.1 798.5 6.1 11.8 62.3 4.5.4 7.4 4.9 1.4 13p 35 772.9 1 446.5 2 173.8 972.4 822.3 6.3 11.9 68.3 4.3.4 6.9 4.6 9.7 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.5 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Wyniki zbli one do oczekiwañ (bez zdarzeñ jednorazowych) Wyniki operacyjne u okaza³y siê nieznacznie poni ej naszych oczekiwañ oraz konsensusu rynkowego. Rynek oczekiwa³ 118 mln PLN (my 125 mln PLN), a spó³ka pokaza³a 86.2 mln PLN. Zysk netto, który wyniós³ 223.6 mln PLN, by³ natomiast wyraÿnie wy szy od oczekiwanych przez rynek 114 mln PLN. Na wyniki mia³y istotny wp³yw zdarzenie jednorazowe. Negatywnie na EBIT wp³yn¹³ odpis na nak³ady na poszukiwania w wysokoœci 24.6 mln PLN, co negatywnie oddzia³ywa³o na segment wydobywczy. Z drugiej strony na linii finansowej rozwi¹za³ rezerwy na aktywa finansowe (Energobaltic) w sumie na poziomie 62.1 mln PLN, co korzystnie wp³ynê³o na zysk netto. Abstrahuj¹c od jednorazówek, mo na uznaæ, e wynik by³ zbli ony do oczekiwañ. Efekt LIFO, który pozytywnie wp³yn¹³ na wynik, by³ na poziomie 81.8 mln PLN, w porównaniu z oczekiwanym przez nas 75 mln PLN. Mar a rafineryjna dla u by³a o 67% ni sza kw/kw i wynios³a zaledwie.9 USD/ bbl. Dyferencja³ natomiast stabilizowa³ siê na niskim poziomie.3 USD/bbl. Kurs USD/PLN w IV kwartale spad³ do 2.82 z 2.94 kwarta³ wczeœniej. Na linii finansowej spó³ka mia³a w IV kwartale 151.4 mln PLN zysku. Wynika³o to przede wszystkim z dodatnich ró nic kursowych z przeszacowania kredytów na poziomie 52.6 mln PLN oraz pozosta³ych ró nic kursowych na poziomie 89.6 mln PLN. Rozwi¹zano równie rezerwê na aktywa finansowe w spó³ce Energobaltic w ³¹cznej kwocie na poziomie 55.4 mln PLN oraz zaksiêgowano przychody finansowe z przeszacowania wartoœci Energobalticu na poziomie 6.7 mln PLN. Zdarzenia jednorazowe zawy y³y wiêc wynik o 62.1 mln PLN. Saldo na transakcjach zabezpieczaj¹cych wynios³o -21.8 mln PLN. W ca³ym 9 roku spó³ka mia³a 424.2 mln PLN zysku EBIT, jednak równoczeœnie a 49.6 mln PLN zysku wynika³o z efektu LIFO. Wykluczaj¹c jednak zdarzenia jednorazowe (koszty remontu i utracona mar a, odwierty), EBIT wg LIFO wyniós³by ok. 37 mln PLN. Pokazuje to jak s³aby to by³ rok dla u - przede wszystkim ze wzglêdu na s³abe warunki makroekonomiczne. Wprawdzie zysk netto wyniós³ 895 mln PLN, jednak oprócz efektu LIFO przyczyni³y siê do tego dodatnie ró nice kursowe zwi¹zane z umocnienie polskiej waluty (ró nice kursowe z kredytów podwy szy³y zysk o 415 mln PLN). Skonsolidowane wyniki kwartalne u IV kwarta³ 9 IV kwarta³ 8 zmiana I-IV 9 I-IV 8 zmiana Przychody 424. 3751.1 7.3% 143.5 16294.7-12.1% EBITDA 165. -586.6-128.1% 724. 169.2 327.9% EBIT 86.2-665.4-113.% 424.2-145.8-39.9% Zysk netto 223.6-882. -125.4% 883.3-453.9-294.6% Mar e Mar a EBITDA 4.1% -15.6% 5.1% 1.% Mar a EBIT 2.1% -17.7% 3.% -.9% Mar a netto 5.6% -23.5% 6.2% -2.8% ród³o: S.A., Wyniki u vs prognoza mln PLN IV kwarta³ 9 IV kwarta³ 8 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przy chody 4 24. 3 751.1 7.3% 4 421. -9.% EBITDA 165. -586.6-196.8-16.2% EBIT 86.2-665.4-125. -31.% Zy sk netto 223.6-882. - 18.6 112.2% Mar e Mar a EBITDA 4.1% -15.6% 4.5% Mar a netto 5.6% -23.5%.4% ród³o: S.A., Millennium DM 2
Segmenty dzia³alnoœci Segment wydobywczy Segment wydobywczy pokaza³ w IV kwartale po raz kolejny s³abe wyniki. Wynik zosta³ zani ony o odpisy na poziomie 24.6 mln PLN, co oznacza, e bez tego zdarzenia EBITDA wynios³aby 4 mln PLN i by³aby nawet nieznacznie powy ej przez nas oczekiwanych 35 mln PLN. Spó³ka wydoby³a 6.9 tys. ton ropy, natomiast sprzeda³a 56.5 tys. ton (przychody z takich wolumenów zosta³y zaksiêgowane). W ca³ym 9 roku, spó³ka przerobi³a o 23 tys. ton wiêcej ni wydoby³a. Oznacza to potencjalne lepsze wolumeny w tym segmencie w przysz³oœci. W IV kwartale cena ropy by³a najwy sza od III kw. 8 i wynios³a 212 PLN/bbl (wzrost 6% kw/ kw). Zgodnie z zapowiedzi¹ od III kwarta³u 1 nast¹pi rozpoczêcie wydobycia ropy z projektu Yme 1. W 1 roku z tego projektu powinno zostaæ wydobyte 1- tys. ton (w przeliczeniu na udzia³y u). Aktualnie spó³ka ponosi jedynie koszty zarz¹du dzia³alnoœci w Norwegii szacowane na 4-5 mln PLN kwartalnie. Rozpoczêcie wydobycia wp³ynie pozytywnie na EBIT, jednak wp³yw na zysk netto nie bêdzie ju tak du y ze wzglêdu na progresywny podatek w Norwegii. Segment wydobywczy grupy 1 8 6 4-77.6 58 56 3 29.1 3.5 91 94.2 61 55 45 57.6 37 55. 49. 54.4 39.2 35.6 22. 17 15 28. 6 56.5 5 1Q 7 2Q 7 3Q 7 4Q 7 1Q 8 2Q 8 3Q 8 4Q 8 1Q 9 2Q 9 3Q 9 4Q 9 1-4 1 9 8 7 4 3 EBITDA (mln PLN) Przerób wydobytej ropy (mln ton) ród³o: S.A. Segment rafineryjny Spó³ka przerobi³a w IV kwartale 1,559 tys. ton ropy, co oznacza wykorzystanie 13% mocy. Segment produkcji i handlu wygenerowa³ 162 mln PLN zysku EBITDA, jednak w tym by³ efekt LIFO na poziomie 81.8 mln PLN. Wynik segmentu wg LIFO by³ po raz kolejny powy ej naszych oczekiwañ (o 35 mln PLN), co sugeruje optymalizacjê w rafinerii oraz dobry rynek dla asfaltów. Mar a rafineryjna spad³a do.9 USD/bbl z 7.4 USD/bbl rok wczeœniej, a dyferencja³ do.3 USD/bbl z.9 USD/ bbl rok wczeœniej. Kurs USD/PLN by³ na zbli onym poziomie jak rok wczeœniej. Oznacza to, e mar a + dyferencja³ licz¹c w PLN spad³a do poziomu 3.5 PLN w porównaniu z 23.7 PLN rok wczeœniej. W IV kwartale wystêpowa³y wiêc bardzo s³abe warunki mar owe. 3
Segment rafineryjny grupy 25.. 15. 1. 5.. -5. 211 176 185 152 162 1.51 1.54 1.56 1.56 1.54 1.54 1.55 1.51 8 74 61 72 1.58 1.16 1.51 24 1.23-1 1Q 7 2Q 7 3Q 7 4Q 7 1Q 8 2Q 8 3Q 8 4Q 8 1Q 9 2Q 9 3Q 9 4Q 9-27 3. 2.5 2. 1.5 1..5. EBITDA wg LIFO (mln PLN) Przerób ropy (mln ton) ród³o: S.A. Czêœæ detaliczna Wynik czêœci detalicznej (od roku pokazywana jako czêœæ segmentu produkcja i handel) systematycznie poprawia wyniki, jednak ju nie tak szybko jak wczeœniej. EBITDA wynios³a w IV kwartale 6 mln PLN (rok wczeœniej by³o to 3 mln PLN), jednak by³a du o s³absza od sezonowo najlepszego III kwarta³u. W IV kwartale widoczna by³a zwiêkszona presja na mar e. W IV kwartale przyby³o 5 stacji w³asnych i partnerskich, a na koniec kwarta³u liczba stacji w³asnych wynios³a 144 oraz 98 stacji partnerskich. Systematyczny wzrost liczby stacji sugeruje dalsz¹ perspektywê poprawy. Czêœæ detaliczna grupy 5 4 3 1-1 - -3 26 21 225 231 237 242 213 218 24 4 5 191 19 196 2 27 18 16 16 16 3 8 4 6 14 5 1-5 -1 1 1Q 7 2Q 7 3Q 7 4Q 7 1Q 8 2Q 8 3Q 8 4Q 8 1Q 9 2Q 9 3Q 9 4Q 9 8 6 4 - EBITDA (mln PLN) Stacje w³asne i patronackie ród³o: S.A. Kolejny kwarta³ bez prze³omu Zgodnie z zapowiedzi¹ zarz¹du, w I kwartale 1 wyniki powinny byæ zbli one do wyników w IV kwartale. Od pocz¹tku roku widoczne jest odbicie mar y rafineryjnej (szacujemy, e wzros³a o 1.3 USD/bbl), natomiast dyferencja³ Brent-Ural wzrós³ ostatnio powy ej 1 USD/bbl. Wp³yw poprawy mar y bêdzie jednak pomniejszony o gorszy efekt LIFO w porównaniu do IV kwarta³u. Przedstawiciele spó³ki sugeruj¹, e na poprawê warunków makro nale y poczekaæ jeszcze przynajmniej 2-3 kwarta³y. Ich optymizm dotycz¹cy II po³owy roku jest przede wszystkim oparty na zapowiedziach o silniejszym wzroœcie PKB w II po³owie roku. Widoczne przyspieszenie wcale nie musi nast¹piæ, a warto te pamiêtaæ, e amerykañskie rafinerie wykorzystuj¹ zaledwie 79% mocy. 4
Modelowa mar a rafineryjna dla grupy (USD/bbl) 18 8/9 9/1 16 14 12 1 8 6 4 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 1 2 ród³o: Bloomberg, Millennium DM, za³o enia: przychody (13% benzyna + 1% Nafta + 1% JET+ 44% Diesel + 17%COO) - koszty (1% ropa naftowa) Dyferencja³ Brent-Ural (USD/bbl) 7. 6. 5. 8/9 9/1 4. 3. 2. 1.. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 1 2 ród³o: Bloomberg Cena ropy Brent w Londynie (USD/bbl) 85 8 75 7 65 6 55 5 45 4 35 3 3/3/9 2/6/9 31/8/9 27/11/9 1/3/1 ród³o: Bloomberg 5
Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ u na 3,377 mln PLN, czyli 26. PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek paliwowych wyceniamy na 2,95 mln PLN (25.5 PLN na akcjê). Obu metodom przypisujemy równe wagi. Œrednia tych wycen implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 3,141 mln PLN, czyli 25.8 PLN na 1 akcjê. Podkreœlamy, e nasza prognoza metod¹ DCF jest bardzo zale na od wartoœci rezydualnej w wycenie. Jest to zwi¹zane olbrzymimi inwestycjami w najbli szych latach, których wielkoœæ przewy sza kilkakrotnie aktualn¹ kapitalizacjê u. W zwi¹zku z inwestycjami nale y oczekiwaæ du ych ujemnych przep³ywów gotówkowych w najbli szym czasie. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grupy (mln PLN) Wycena DCF 3 377 Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych 2 95 Wycena Grupy 3 141 Wycena na 1 akcjê (PLN) 26. 25.5 25.8 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 1-19, q Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 19 roku na poziomie 5%, q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, q Wspó³czynnik beta na poziomie 1., q Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 19 na 1.% q q q Zak³adamy udan¹ realizacjê programu inwestycyjnego Program 1+ i wzrost mar y rafineryjnej dziêki inwestycjom Programu 1+ do poziomu 3.5 USD/bbl Zak³adamy roczne wydobycie ropy po 12 na poziomie 4 tys. ton Za³o enia makro przedstawia poni sza tabela: Za³o enia makro do modelu 7 8 9 1p 11p 12p 13p 14p 15p 16p Cena ropy Brent (USD/bbl) 72.4 98. 61.8 7. 7. 7. 7. 7. 7. 7. Dyferencja³ (USD/bbl) 3.2 2.5.5 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 Mar a rafineryjna w ie (USD/bbl) 5.8 7.2 2.9 6.9 8.9 9.7 9.7 9.7 9.7 9.7 USD/PLN 2.8 2.4 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 3.1 6
Wycena spó³ki metod¹ DCF mln PLN 1 11 12 13 14 15 16 17 18 19 >19 sprzeda 22 97 35 3 35 656 35 773 35 883 35 988 36 86 36 177 36 262 36 341 EBIT (1-T) 259 941 1 186 1 172 1 177 1 181 1 185 1 189 1 193 1 197 amortyzacja 643 713 729 727 726 724 723 722 7 719 inwestycje -2 36-1 26-8 -75-73 -71-69 -69-69 -69 zmiana kap.obrotowego -49-1 442-5 -13-12 -11-11 -1-9 -9 FCF -1 867-1 48 1 65 1 136 1 16 1 184 1 7 1 211 1 214 1 217 15 86 zmiana FCF n.a. n.a. 6.7% 2.1% 2.1% 2.%.3%.3%.2% 1.% 68 5% d³ug/kapita³ 5.% 52.5% 47.9% 43.7% 38.3% 34.4% 28.7% 22.8% 16.7% 16.6% 16.6% stopa wolna od ryzyka 4.2% 4.3% 4.9% 5.1% 5.5% 5.8% 5.8% 5.8% 6.% 6.% 5.% premia kredytowa 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% premia rynkowa 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% beta 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. koszt d³ugu 5.2% 5.3% 5.9% 6.1% 6.5% 6.8% 6.8% 6.8% 7.% 7.% 6.% koszt kapita³u 9.2% 9.3% 9.9% 1.1% 1.5% 1.8% 1.8% 1.8% 11.% 11.% 1.% WACC 6.7% 6.7% 7.4% 7.9% 8.5% 9.% 9.3% 9.6% 1.1% 1.2% 9.1% PV (FCF) (1778) (936) 874 855 787 723 663 594 524 474 587 Wartoœæ DCF (mln PLN) 865.2 w tym wartoœæ rezydualna 587 D³ug(-)/gotówka(+)netto -5273.3 Wycena DCF (mln PLN) 3376.9 Liczba akcji (mln) 129.9 Wycena 1 akcji (PLN) 26. ród³o: Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu -.5%.%.5% 1.% 1.5% 2.% 2.5% 4.% 22.6 25.4 28.5 32.1 36.2 41. 46.6 4.5%.4 22.9 25.7 28.9 32.5 36.6 41.4 5.% 18.4.7 23.2 26. 29.2 32.8 37. 5.5% 16.6 18.7.9 23.5 26.3 29.5 33.2 6.% 15. 16.8 18.9 21.2 23.8 26.6 29.9 Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ u na 3,377 mln PLN, czyli 26. PLN na akcjê. 7
Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych Do wyceny metod¹ porównawcz¹ wybraliœmy do spó³ki paliwowe z regionu Europy Centralnej. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki u yliœmy trzech najczêœciej stosowanych wskaÿników: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka dego z nich. Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych EV/EBITDA EV/EBIT P/E Spó³ka 9p 1p 11p 9p 1p 11p 9p 1p 11p INA - 6.1 5.1-11.4 8.7-13.1 9.4 MOL 5.7 5.1 4.5 1.7 9.6 7.3 16.2 9.7 7.8 OMV 4.2 3.4 2.9 8.2 5.3 4.5 14. 6.8 5.7 Petrom 8. 6.5 5.6 17.9 12.2 9.9 1.8 9.1 8. Tupras 6.6 6.1 5.2 8.2 7.5 6.3 9. 8.4 7.7 PKN 9.1 7.6 5. 216.9 25.4 9.8 59.8 18.5 7.6 Mediana 6.6 6.1 5. 1.7 1.5 8. 14. 9.4 7.7 Wyniki spó³ki (mln PLN) 723 963 1 875 424 3 1 162 883 1 626 Wycena na podstawie wskaÿników (mln PLN) 574 4 182 4 56 12 391 96 4 843 Wycena Grupy (mln PLN) 2 95 Wycena 1 akcji (PLN) 25.5 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Opieraj¹c siê na metodzie porównawczej, szacujemy wartoœæ u na 2,95 mln PLN, czyli 25.5 PLN na akcjê. 8
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 8 9 1p 11p 12p 13p przychody netto ze sprzeda y 16 294.7 14 3.5 22 97.3 35 3. 35 656.3 35 772.9 Koszty wytworzenia -15 287.3-12 765.1-643.4-32 85.8-32 942.5-33 14. Koszty sprzeda y -737.4-725.3-761.6-799.6-839.6-881.6 Koszty ogólnego zarz¹du -344.5-354.4-372.1-39.7-41.3-43.8 Zysk (strata) na sprzeda y -74.5 475.7 3.2 1161.8 1463.9 1446.5 Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna -71.3-51.5.... EBITDA 169.2 723.2 962.9 1 874.7 2 192.8 2 173.8 EBIT -145.8 424.2 3.2 1 161.8 1 463.9 1 446.5 saldo finansowe -358.4 667.8-35.3-432. -5.8-474.1 zysk przed opodatkowaniem -54.2 192. -3.1 729.8 943.1 972.4 podatek dochodowy 114.3-197.6 5.7-138.7-179.2-184.8 Zysk udz. mniejsz. -64. -11. 34.6 34.6 34.6 34.6 zysk netto -453.9 883.4 1.2 625.7 798.5 822.3 EPS -4. 6.8.1 4.8 6.1 6.3 Bilans (mln PLN) 8 9 1p 11p 12p 12p aktywa trwa³e 7 16.7 9 895. 11 612.3 12 159.5 12 13.5 12 13.2 wartoœci niematerialne i prawne 56. 9.7 87.1 83.6 8.2 77. rzeczowe aktywa trwa³e 6 724.6 9 472.1 11 193. 11 743.6 11 718. 11 693.9 inwestycje d³ugoterminowe 51.2 178.9 178.9 178.9 178.9 178.9 aktywa obrotowe 5 1.4 5 139.6 6 651.1 1 543.1 1 785.9 11 79.7 zapasy 2 454.9 3 24.1 3 977.5 6 336.5 6 418.1 6 439.1 nale noœci 1 559.9 1 666.7 2 571.8 4 97.1 4 149.9 4 163.5 inwestycje krótkoterminowe 1 41. 423.7 76.7 84.3 192.8 452. rozliczenia miêdzyokresowe 44.6 25.1 25.1 25.1 25.1 25.1 aktywa razem 12 117.1 15 34.6 18 263.4 22 72.6 22 916.4 23 182.9 kapita³ w³asny 5 35.9 6 676.6 6 686.9 7 312.6 8 85.2 8 876.3 zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 6 38.5 8 321.2 11 539.7 15 353.1 14 794.4 14 269.8 zobowi¹zania d³ugoterminowe 3 718.4 5 496.4 6 422.2 7 78.5 6 972.5 6 324.1 zobowi¹zania krótkoterminowe 2 358.2 2 669.2 4 962. 7 489.1 7 666.3 7 79.1 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 33.9 155.6 155.6 155.6 155.6 155.6 pasywa razem 12 117.1 15 34.6 18 263.4 22 72.6 22 916.4 23 182.9 BVPS 47.1 51.4 51.5 56.3 62.3 68.3 ród³o: Prognozy Millennium DM 9
Cash flow (mln PLN) 8 9 1p 11p 12p 12p wynik netto -453.9 883.4 1.2 625.7 798.5 822.3 amortyzacja 315. 299. 642.8 712.9 729. 727.3 zmiana kapita³u obrotowego 6.6-365. -49. -1 441.6-49.9-12.8 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 318.6 698. 1 1.5-13. 1 477.6 1 536.8 inwestycje (capex) -2 485.8-3 343.3-2 36. -1 26. -7. -7. gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -2 424. -3 35.6-2 36. -1 26. -7. -7. wyp³ata dywidendy.... -26. -31.2 emisja akcji...... zmiana zad³u enia 2 558.4 1 778.5 1 2.4 1 37.6-643.2-546.3 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 1 969. 2 165.8 1 2.4 1 37.6-669.2-577.5 FCF -2 418.1-2 525.9-2 116.1-1 363. 777.6 836.8 DPS.... -. -.24 CEPS -1.2 9.1 5. 1.3 11.8 11.9 FCFPS -21.3-19.4-16.3-1.5 6. 6.4 WskaŸniki (%) 8 9 1p 11p 12p 12p zmiana sprzeda y 24.1-12.1 54.3 59.3 1.3.3 zmiana EBITDA -83.6 327.4 33.1 94.7 17. -.9 zmiana EBIT -1.3-39.9-24.5 262.9 26. -1.2 zmiana zysku netto -159.4-294.6-98.8 6 36.8 27.6 3. mar a EBITDA 1. 5.1 4.4 5.3 6.1 6.1 mar a EBIT -.9 3. 1.4 3.3 4.1 4. mar a netto -2.8 6.2. 1.8 2.2 2.3 sprzeda /aktywa 134.5 95.3 121. 155.1 155.6 154.3 d³ug / kapita³ w³asny 23.4 73.2 85.3 1.2 11.4 91.9 odsetki / EBIT 245.8 157.4-19.4-37.2-35.6-32.8 stopa podatkowa 22.7 18.1 19. 19. 19. 19. ROE -8.1 14.7.2 8.9 1.4 9.7 ROA -4.7 7.3.1 3.4 3.5 3.6 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) -312-2 878-5 273-6 623-7 986-7 234 ród³o: prognozy Millennium DM ` ` ` 1
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Dyrektor Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad % potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 1% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 1%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 1-% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad % Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 2-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 Rekomendacje Millennium DM S.A. Sprzedaj 2 8% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN, Œrubex, Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Sky Line, Konsorcjum Stali, Warfama, Kopex, Yawal od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 5 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena redukuj 29 wrz 9 24.5.4 redukuj 1 cze 9 23.1 19.8 redukuj 3 kwi 9 16.5 14.4 neutralnie 15 gru 9 12.1 12.6 neutralnie 1 paÿ 8 26.9 26.5 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 9 roku Liczba rekomendacj % udzia³ Kupuj 4 11% Akumuluj 9 24% Neutralnie 13 35% Redukuj 7 19% Sprzedaj 4 11% 37 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 4 15% Akumuluj 7 27% Neutralnie 6 23% Redukuj 7 27%