RAPORT ANALITYCZNY KUPUJ WYCENA 75,7 PLN 24 LIPIEC 28 Wyniki za 1Q 8 roku, po wyczyszczeniu transakcji sprzedaży akcji Interii, były słabe i pokazały, że spółka ma problemy z utrzymaniem rentowności na dotychczasowym poziomie. Jest to efekt rosnącej konkurencji na rynku oraz wysokich kosztów wynagrodzeń. Oczekujemy, że wyniki za 2Q 8 również okażą się wyraźnie słabsze od tych, które spółka pokazała w 2Q 7 roku. Uważamy, że powrót do rentowności EBIT > 8% w skali roku będzie wymagał co najmniej kilku kwartałów. Przyjęte przez nas w prognozie założenia odnośnie rozkładu przychodów na poszczególne obszary rynku implikują w modelu wzrost znaczenia usług i oprogramowania własnego w ogóle przychodów do poziomu 64,5% w 28 roku. W 21 roku spodziewamy się, że z te 2 obszary zapewnią 66,4% przychodów. Przychody z usług oraz z oprogramowania cechują się najwyższą marżą i mają istotne znaczenie dla poprawy rentowności w kolejnych latach - w naszej prognozie marża EBIT rośnie z 7,3% w 28 roku do 8,3% w 21 roku. Uważamy, że skala przeceny Comarchu z ostatnich miesięcy była zbyt duża i nie oddaje faktycznego pogorszenia sytuacji fundamentalnej spółki. Dlatego biorąc pod uwagę obecne dyskonto z jakim notowane są akcje firmy w stosunku do naszej wyceny rekomendujemy kupno walorów Comarchu. Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy metodę porównawczą do najbardziej zbliżonych profilem działalności spółek, które są notowane na GPW. Wycena ta, oparta na naszych prognozach na lata 28-21 dała wartość Comarchu na poziomie 597,1 mln PLN. Spółkę wyceniliśmy także metodą DCF, która sugeruje wartość spółki na poziomie 67,7 mln PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 62,4 mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 75,7 PLN. Zgodnie z naszymi prognozami skorygowane P/E 8 wyniesie 12,6x. W kolejnych dwóch latach wskaźnik ten powinien spaść do 8,2x. Oznacza to, że dla przyjętej grupy porównawczej Comarch jest obecnie notowany z niewielką premią do rynku. Niemniej w kolejnych dwóch latach spółka będzie handlowana z 9% i 13% dyskontem w stosunku do branży. Zwracamy też uwagę, że na koniec marca Comarch miał prawie 24 mln PLN środków pieniężnych. Wolna gotówka stanowi 43% obecnej kapitalizacji, która wynosi 553,2 mln PLN. Część z tych środków, wg zapowiedzi władz Comarchu, ma zostać przeznaczona na akwizycje, co w długim okresie powinno wpłynąć pozytywnie na wartość firmy,. Niemniej z uwagi na brak konkretnych informacji nie uwzględniamy przejęć w wycenie. WIG znormalizowany 2, 175, 15, 125, 1, 75, 5, 7/2/27 9/4/27 11/7/27 1/16/28 3/19/28 5/28/28 Cena rynkowa [PLN] 69,5 Kapitalizacja [mln PLN] 553,2 Ilość akcji [mln. szt.] 7 96 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 129,8 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 62, Stopa zwrotu za 3 mc -34% Stopa zwrotu za 6 mc -45% Stopa zwrotu za 12 mc -62% Wycena DCF [PLN] 76,3 Wycena porównawcza [PLN] 75, Struktura akcjonariatu: Elżbieta i Janusz Filipiak 42,9% BZ WBK AIB Asset Management 27,% Pozostali 3,1% Razem 1% 26 27 28P 29P 21P 211P Przychody [mln PLN] 491,6 581, 644,9 77,6 76,4 814,4 EBITDA [mln PLN] 58,3 61,1 68,2 81,6 93,5 13,4 EBIT [mln PLN] 45,6 44, 47,1 55,7 63,1 69,2 Zysk netto [mln PLN] 53, 42,4 44, 58,2 67,4 75,6 P/BV 2,2 1,9 1,1 1,,9,8 P/E 9,9 13, 12,6 9,5 8,2 7,3 EV/EBITDA 8,8 9,2 6,3 5,1 3,9 3,2 EV/EBIT 11,3 12,7 9,1 7,4 5,8 4,8 * wynik skorygowany o wpływ transakcji sprzedaży akcji Interii Analityk: Maciej Bobrowski Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23 4-96 Katowice tel. (-32) 28-14-12 bobrowski@bdm.com.pl Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do najbardziej zbliżonych profilem działalności spółek, które są notowane na GPW. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 28-21 dała wartość Comarchu na poziomie 597,1 mln PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 28-217 sugeruje wartość spółki na poziomie 67,7 mln PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 62,4 mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 75,7 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 5% 76,3 Wycena metodą porównawczą [PLN] 5% 75, Dyskonto % Wycena spółki po emisji [PLN] 75,7 Wyniki za ostatni kwartał, po wyczyszczeniu transakcji sprzedaży akcji Interii, były słabe i pokazały, że spółka ma problemy z utrzymaniem rentowności na optymalnym poziomie. Jest to efekt rosnącej konkurencji na rynku oraz wysokich kosztów wynagrodzeń. Oczekujemy, że wyniki za 2Q 8 również okażą się wyraźnie słabsze od tych, co spółka pokazała w 2Q 7 roku. Niemniej uwzględniając pogorszenie sytuacji spółki, uważamy że skala przeceny z ostatnich miesięcy była zbyt duża. Dlatego biorąc pod uwagę założenia przyjęte w modelu rekomendujemy kupno akcji Comarchu. Zgodnie z naszymi prognozami skorygowane P/E 8 wyniesie 12,6x. W kolejnych dwóch latach wskaźnik ten powinien spaść do 8,2x. Oznacza to, że dla przyjętej grupy porównawczej Comarch jest obecnie notowany z niewielką premią do rynku. Niemniej w kolejnych dwóch latach spółka będzie handlowana z 9% i 13% dyskontem w stosunku do branży. WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 1 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,1. Główne założenia do modelu: Spodziewamy się, że najbliższych 3 latach krajowy rynek IT będzie rósł średniorocznie o 12%. Po roku 212 zakładamy, że rynek będzie rósł w tempie 7%. W całym okresie szczegółowej prognozy średnioroczny wzrost przychodów wynosi 6,7%. Szczegółowy opis dotyczący przychodów znajduje się w osobnym rozdziale. Ze względu na brak konkretnych informacji nie uwzględniamy akwizycji. Spółka ma wolne środki finansowe na przejęcia, które powinny przełożyć się na wzrost wartości firmy w długim terminie. Założyliśmy, że z tytułu działalności w SSE do roku 217 spółka będzie płaciła efektywny podatek na poziomie 7,6%. W okresie rezydualnym zakładamy stopę podatkową na poziomie 19%. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2,%. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 7 96,6 tys. szt. akcji W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 217. Wycena została sporządzona na dzień 24.7.28 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 67,7 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 76,3 PLN. RAPORT ANALITYCZNY Strona 2
Model DCF 28P 29P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 644,9 77,6 76,4 814,4 867,2 921,5 976,7 1 34,1 1 94,4 1 156,6 EBIT [mln PLN] 47,1 55,7 63,1 69,2 72,5 76,7 81,3 86, 91, 96, Stopa podatkowa 7,6% 7,6% 7,6% 7,6% 7,6% 7,6% 7,6% 7,6% 7,6% 7,6% Podatek od EBIT [mln PLN] 3,58 4,23 4,8 5,26 5,51 5,83 6,18 6,54 6,91 7,29 NOPLAT [mln PLN] 43,5 51,5 58,3 63,9 67, 7,9 75,1 79,5 84, 88,7 Amortyzacja [mln PLN] 21,1 25,9 3,4 34,2 37, 39,6 42,1 44,6 47,1 49,7 CAPEX [mln PLN] -69,3-61,9-41,8-39,9-42,1-43,8-46,4-49,1-52, -54,9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -23,3-1,3-8,6-8,8-8,7-8,9-9, -9,4-9,9-1,2 Inwestycje kapitałowe [mln PLN],,,,,,,,,, FCF [mln PLN] -28, 5,2 38,2 49,4 53,2 57,8 61,8 65,6 69,3 73,2 DFCF [mln PLN] -26,7 4,4 29,3 33,9 32,6 31,7 3,2 28,6 27, 25,5 Suma DFCF [mln PLN] 216,6 Wartość rezydualna [mln PLN] 688,9 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 239,7 Wartość firmy EV [mln PLN] 456,3 Dług netto [mln PLN] -151,4 Wartość kapitału przed emisją [mln PLN] 67,7 Ilość akcji [tys. szt.] 7 961 Wartość kapitału na akcję [PLN] 76,3 Przychody zmiana r/r 11% 1% 7% 7% 6% 6% 6% 6% 6% 6% EBIT zmiana r/r 7% 18% 13% 1% 5% 6% 6% 6% 6% 6% NOPLAT zmiana r/r 22% 18% 13% 1% 5% 6% 6% 6% 6% 6% FCF zmiana r/r n/a -118% 642% 29% 8% 9% 7% 6% 6% 6% Marża EBITDA 11% 12% 12% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% Marża EBIT 7,3% 7,87% 8,3% 8,5% 8,36% 8,33% 8,33% 8,32% 8,31% 8,3% Marża NOPLAT 6,7% 7,3% 7,7% 7,8% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% CAPEX / Przychody 1,8% 8,8% 5,5% 4,9% 4,85% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% 4,75% CAPEX / Amortyzacja 328% 239% 138% 117% 114% 111% 11% 11% 11% 111% Zmiana KO / Przychody 4% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 36% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% Kalkulacja WACC 28P 29P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P Stopa wolna od ryzyka 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 12,% 12,% 12,% 12,% 12,% 12,% 12,% 12,% 12,% 12,% Udział kapitału własnego 85,2% 85,% 93,% 96,3% 98,1% 99,5% 1,% 1,% 1,% 1,% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% Udział kapitału obcego 14,8% 15,% 7,% 3,7% 1,9%,5%,%,%,%,% WACC 11,3% 11,3% 11,7% 11,8% 11,9% 12,% 12,% 12,% 12,% 12,% RAPORT ANALITYCZNY Strona 3
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,% -1,%,% 1,% 2,% 2,5% 3,% 3,5% 4,%,8 74,7 77,3 8,3 84, 88,6 91,3 94,4 97,9 11,9,9 71,9 74,2 76,8 8,1 84, 86,4 89, 91,9 95,3 1, 69,3 71,3 73,7 76,5 8, 82, 84,2 86,7 89,6 beta 1,1 66,9 68,7 7,8 73,3 76,3 78,1 8, 82,2 84,6 1,2 64,7 66,3 68,2 7,4 73, 74,6 76,2 78,1 8,2 1,3 62,6 64,1 65,8 67,7 7,1 71,4 72,9 74,5 76,3 1,4 6,7 62, 63,5 65,3 67,3 68,5 69,8 71,2 72,8 1,5 58,9 6,1 61,4 63, 64,8 65,9 67, 68,3 69,6 1,6 57,2 58,3 59,5 6,9 62,6 63,5 64,5 65,6 66,8 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3,5% 4,% 4,5% 4,75% 5,% 5,25% 5,5% 6,% 6,5%,8 12, 97,1 92,6 9,5 88,6 86,7 84,9 81,5 78,5,9 97,7 92,6 88,1 86, 84, 82,2 8,4 77, 74, 1, 93,7 88,6 84, 81,9 8, 78,1 76,3 73, 7,1 beta 1,1 9, 84,9 8,4 78,3 76,3 74,5 72,7 69,5 66,6 1,2 86,7 81,5 77, 75, 73, 71,2 69,5 66,3 63,4 1,3 83,6 78,5 74, 72, 7,1 68,3 66,6 63,4 6,7 1,4 8,8 75,6 71,2 69,2 67,3 65,6 63,9 6,9 58,1 1,5 78,1 73, 68,7 66,7 64,8 63,1 61,5 58,5 55,9 1,6 75,6 7,6 66,3 64,4 62,6 6,9 59,3 56,4 53,8 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,% -1,%,% 1,% 2,% 2,5% 3,% 3,5% 4,% 3,% 79, 82,1 85,8 9,3 95,9 99,3 13,2 17,8 113,1 3,5% 75,6 78,2 81,4 85,3 9, 92,9 96,1 99,8 14,1 4,% 72,4 74,8 77,5 8,8 84,9 87,3 9, 93,1 96,6 premia za ryzyko 4,5% 69,5 71,6 74, 76,9 8,4 82,4 84,7 87,2 9,1 5,% 66,9 68,7 7,8 73,3 76,3 78,1 8, 82,2 84,6 5,5% 64,4 66,1 67,9 7,1 72,7 74,2 75,9 77,7 79,8 6,% 62,2 63,6 65,3 67,2 69,5 7,8 72,2 73,8 75,5 6,5% 6,1 61,4 62,9 64,6 66,6 67,7 68,9 7,3 71,8 7,% 58,2 59,3 6,6 62,2 63,9 64,9 66, 67,2 68,4 RAPORT ANALITYCZNY Strona 4
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 28-21 do 4 wybranych spółek, które są notowane na GPW. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA i EV/EBIT. Wskaźnikowi P/E przypisaliśmy wagę 5%, EV/EBITDA oraz EV/EBIT otrzymały wagę 25%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dlatego ustaliśmy wagę dla roku 28 na poziomie 4%, a dla roku 29 i 21 wagę 3%. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 23.7.28 roku. W odniesieniu do wskaźnika P/E Comarch jest obecnie notowany z niewielką premią do rynku. W kolejnych dwóch latach dla P/E spółka będzie handlowana z 9% i 13% dyskontem w stosunku do branży. Dla wskaźnika EV/EBITDA w roku 28 dyskonto spółki wynosi 11%. Natomiast dla EV/EBIT w bieżącym roku Comarch jest notowany z dyskontem na poziomie 8%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 28P 29P 21P 28P 29P 21P 28P 29P 21P Asseco Poland 11,9 1, 9, 5,9 5,2 4,4 7,9 7, 5,9 Asseco Slovakia 15,3 13,7 12, 7,2 6,1 5,6 1,6 8,8 7,9 ABG 11,9 9, 8, 7, 5, 4,3 9,2 6,4 5,4 ABS 12,7 11, 9,8 9,3 8,4 7,4 12, 1,8 9,4 Mediana 12,3 1,5 9,4 7,1 5,7 5, 9,9 7,9 6,9 Comarch 12,6 9,5 8,2 6,3 5,1 3,9 9,1 7,4 5,8 Premia/dyskonto Comarchu 2,3% -9,3% -12,6% -11,6% -1,4% -22,% -8,2% -5,8% -16,2% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 67,9 76,7 79,5 75,2 74,2 81,2 73, 71,4 77,1 Waga roku 4% 3% 3% 4% 3% 3% 4% 3% 3% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 74,7 76,9 73,8 Waga wskaźnika 5% 25% 25% Dyskonto - Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 75, Wycena końcowa spółki [mln PLN] 597,1 Porównanie rentowności EBIT Comarch ABS ABG Asseco Slovakia Asseco Poland,% 5,% 1,% 15,% 2,% 27 28 29 21 Ostatecznie porównując wyniki Comarchu ze wskaźnikami wybranych spółek otrzymaliśmy wartość 597,1 mln PLN, co odpowiada 75, PLN na jedną akcję. RAPORT ANALITYCZNY Strona 5
WYNIKI FINANSOWE Wyniki Comarchu w 1Q 8 roku, po wyczyszczeniu transakcji sprzedaży akcji Interii, były słabe i pokazały, że spółka ma problemy z utrzymaniem rentowności na optymalnym poziomie. Jest to efekt rosnącej konkurencji oraz wysokich kosztów wynagrodzeń. W 1Q 8 roku rentowność EBIT uległa znacznemu pogorszeniu osiągając poziom najniższy od kilku lat. Skorygowany zysk EBIT spadł o prawie 23% r/r i wyniósł 7, mln PLN. Wynik netto w ostatnim kwartale zamknął się kwotą 7,8 mln PLN i był niższy o 17% r/r. Oczekujemy, że wyniki na poziomie operacyjnym za 2Q 8 również okażą się wyraźnie słabsze od tych, które spółka pokazała w 2Q 7 roku. Uważamy, że powrót do rentowności EBIT>8% w skali roku będzie wymagał co najmniej kilku kwartałów. Na poziomie zysku netto spadek rentowności nie powinien być tak wyraźny r/r z uwagi na dodatkowe przychody finansowe ze środków, które spółka pozyskała ze sprzedaży akcji Interii. Na koniec marca 28 roku Comarch miał 431,6 mln PLN środków obrotowych, w tym 239,3 mln PLN środków pieniężnych i ekwiwalentów przy zobowiązaniach i rezerwach na poziomie 228,4 mln PLN. Kapitały własne wynosiły 452,5 mln PLN. Wyniki skonsolidowane spółki [tys. PLN] 1Q'7 1Q'8 zmiana r/r 26 27 zmiana r/r Przychody 98 376 11 332 12,2% 491 55 581 48 18,2% Zysk brutto na sprzedaży 26 833 24 594-8,3% 12 76 13 358 8,% EIBTDA 13 7 11 643-1,9% 58 291 61 5 4,7% EBIT 9 131 7 49-22,8% 45 551 44 6-3,4% Zysk netto 9 461 7 845-17,1% 52 987 42 418-19,9% Marża zysku brutto ze sprzedaży 27,3% 22,3% 24,6% 22,4% Marża EBITDA 13,3% 1,6% 11,9% 1,5% Marża EBIT 9,3% 6,4% 9,3% 7,6% Marża zysku netto 9,6% 7,1% 1,8% 7,3% Wyniki zostały wyczyszczone ze zdarzeń jednorazowych, spółka Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym 2 16 12 8 4 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% 1Q'6 2Q'6 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 % Przychody [mln PLN] Marża brutto na sprzedaży Marża EBIT, spółka RAPORT ANALITYCZNY Strona 6
Struktura przychodów w podziale na odbiorców 1Q'8 4Q'7 3Q'7 2Q'7 1Q'7 4Q'6 3Q'6 2Q'6 1Q'6 % 2% 4% 6% 8% 1% Telekomunikacja, Media, IT Handel i usługi, Przemysł & Utilities, MiS Fiananse i Bankowość Sektor publiczny, spółka Przychody z segmentu Telco Przychody z segmentu Finanse i Bankowość 5 12% 7 18% 45 4 35 3 25 2 15 1 5 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 6 5 4 3 2 1 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 1Q'6 2Q'6 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8-6% 1Q'6 2Q'6 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8-4% Przychody [mln PLN] zmiana r/r Przychody [mln PLN] zmiana r/r, spółka, spółka Przychody z segmentu Handel i usługi Przychody z segmentu Przemysł & utilities 25 3% 35 2% 2 2% 1% 3 25 18% 16% 14% 15 1 % -1% 2 15 12% 1% 8% 5 1Q'6 2Q'6 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8-2% -3% -4% 1 5 1Q'6 2Q'6 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 6% 4% 2% % Przychody [mln PLN] zmiana r/r Przychody [mln PLN] zmiana r/r, spółka, spółka Przychody z segmentu Sektor publiczny Przychody z segmentu MiS 8 5% 25 8% 7 6 5 4 3 2 1 4% 3% 2% 1% % 2 15 1 5 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1Q'6 2Q'6 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8-1% 1Q'6 2Q'6 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8-1% Przychody [mln PLN] zmiana r/r Przychody [mln PLN] zmiana r/r, spółka, spółka RAPORT ANALITYCZNY Strona 7
PROGNOZY W całym okresie szczegółowej prognozy założyliśmy średnioroczny wzrost przychodów na poziomie 6,7%. Przychody najszybciej rosną w latach 28-21. Spodziewamy się, że Comarch w 28 roku wypracuje przynajmniej 645 mln PLN przychodów, co będzie oznaczało wzrost o 11% r/r. W kolejnych dwóch latach spodziewamy się wzrostu przychodów o odpowiednio 1% i 7% do poziomu 76 mln PLN. Spadek dynamiki wzrostu przychodów tłumaczymy głównie presją ze strony konkurencji oraz wolniejszym niż planowano wzrostem przychodów z rynków zagranicznych. Traktujemy nasze założenia za konserwatywne. Zwracamy uwagę, że nie uwzględniliśmy akwizycji oraz realizacji dużych projektów związanych z informatyzacją państwa. Projekcja przychodów na lata 28-21 Przychody 26 27 28 29 21 Telekomunikacja, Media, IT 124 123 92 88 87 Fiananse i Bankowość 115 126 162 186 21 Handel i usługi 66 61 64 67 7 Przemysł & Utilities 51 83 13 123 141 Sektor publiczny 83 127 152 162 171 MiS 41 49 6 7 78 Pozostałe 12 12 12 12 12 RAZEM 492 581 645 78 76 Zmiana r/r 26 27 28 29 21 Telekomunikacja, Media, IT % -25% -5% -1% Fiananse i Bankowość 9% 29% 15% 8% Handel i usługi -8% 5% 5% 5% Przemysł & Utilities 63% 24% 19% 15% Sektor publiczny 53% 2% 7% 5% MiS 22% 21% 16% 13% Pozostałe -2% -3% -1% % RAZEM 18% 11% 1% 7% Udział w ogóle 26 27 28 29 21 Telekomunikacja, Media, IT 25,1% 21,2% 14,3% 12,4% 11,4% Fiananse i Bankowość 23,4% 21,6% 25,1% 26,3% 26,5% Handel i usługi 13,4% 1,5% 9,9% 9,5% 9,3% Przemysł & Utilities 1,4% 14,3% 16,% 17,4% 18,6% Sektor publiczny 16,9% 21,8% 23,5% 23,% 22,4% MiS 8,3% 8,5% 9,3% 9,8% 1,3% Pozostałe 2,5% 2,1% 1,8% 1,6% 1,5% RAZEM 1% 1% 1% 1% 1% W podziale na segmenty zakładamy w 28 roku spadek przychodów z Telco do ok. 92 mln PLN. W kolejnych latach zakładamy spadek przychodów z tego obszaru do 87 mln PLN. Uważamy, że niekorzystne dla spółki zmiany rynkowe w tym obszarze oraz perspektywa braku możliwości zdobycia nowych kontraktów potwierdza nasze założenia. W kolejnych latach rekompensatą spadku przychodów z Telco, naszym zdaniem, będzie wzrost przychodów z segmentu Finanse i Bankowość. W 28 roku założyliśmy wzrost przychodów o 29% r/r do poziomu 162 mln PLN. W kolejnych 2 latach utrzymujemy pozytywne założenia odnośnie możliwości zwiększenia przychodów z tego obszaru do kwoty ok. 21 mln PLN w 21 roku. RAPORT ANALITYCZNY Strona 8
W zakresie obszaru Handel i usługi zakładamy wzrost przychodów o 5% r/r, czyli wolniej niż rynek. Stosunkowo wysoki wzrost zakładamy dla Przemysłu & utilities oraz dla MiS. Produkty dedykowane dla przedsiębiorstw z tych obszarów są naszym zdaniem silnie konkurencyjne i powinny pozwolić Comarchowi utrzymać swoją pozycję w tej części rynku. W obszarze generującym przychody z kontraktów dla Administracji zakładamy w 28 roku wzrost przychodów do 152 mln PLN czyli o 2% r/r. W kolejnych latach spodziewamy się wzrostu przychodów w tym segmencie do 171 mln PLN w 21 roku. Zwracamy jednak uwagę, że ten obszar jest dla spółki mało rentowny i duża część przychodów to dostawa sprzętu (w 28 roku przychody z kontraktów na dostawę komputerów dla szkół przekroczą 1 mln PLN). Przyjęte przez nas w prognozie założenia odnośnie rozkładu przychodów na poszczególne obszary rynku implikują w modelu wzrost znaczenia usług i oprogramowania własnego w ogóle przychodów do poziomu 64,5% w 28 roku. W 21 roku spodziewamy się, że z te 2 obszary zapewnią 66,4% przychodów. Przychody z usług oraz z oprogramowania cechują się najwyższą marżą i mają istotne znaczenie dla poprawy rentowności w kolejnych latach - w naszej prognozie marża EBIT rośnie z 7,3% w 28 roku do 8,3% w 21 roku. Projekcja struktury przychodów na lata 28-21 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 26 27 28 29 21 Usługi Software własny Software obcy Hardware Pozostałe Marża EBIT (prawa skala) 1% 9% 9% 8% 8% 7% 7% 6% Projekcja wskaźnika EPS oraz P/E w latach 26-211 12, 14 11, 1, 9, 8,5 9,5 12 8, 7, 7, 7,3 1 6, 5, 4, 3, 5,3 5,5 26 27 28 29 21 211 8 6 EPS P/E RAPORT ANALITYCZNY Strona 9
RYNEK Spółka działa głównie na polskim rynku IT. Decydujący wpływ na obraz krajowego rynku usług IT mają duże wdrożenia i kontrakty integracyjne. Kontraktom tym towarzyszą także różnego typu usługi dodatkowe, takie jak szkolenia, konsultacje i serwis, które często stanowią ponad połowę wartości całego projektu. Wartość polskiego rynku IT wg obliczeń PMR w 27 roku wyniosła ok. 24, mld PLN. Oznacza to wzrost o 21% r/r. PMR spodziewa się, że w bieżącym roku wartość rynku wzrośnie do 27,8 mld PLN. Wartość krajowego rynku IT 3, 27,8 23% 25, 24, 21% 19% 2, 17,6 19,8 17% 15, 13,8 15,6 15% 13% 1, 11% 5, 9% 7%, 23 24 25 26 27 28 5% Wartość rynku [mld PLN] zmiana r/r Źródło: PMR Wydatki na IT per capita w Polsce są znacznie mniejsze niż krajach Europy Zachodniej. Dysproporcje widać także w porównaniu do pozostałych państw CEE (szczególnie do Czech i Węgier). Szacunkowe wydatki na IT per capita [USD] 8 745 6 4 2 296 22 2 177 161 15 52 EU 15 Czechy Węgry Estonia Słowacja Polska Litwa Łotwa Źródło: EITO Wydatki na IT per capita 27P Wg opracowania IDC w strukturze polskiego rynku IT w dalszym ciągu przeważa sprzęt. W kolejnych latach spodziewamy się jednak, że coraz większy udział w krajowym rynku będą miały usługi oraz oprogramowanie (podobnie jak w krajach EU15). Najszybciej rozwijającym się segmentem rynku IT w Polsce jest rynek usług, który stanowi ponad 3% całego rynku. Przychody z tego segmentu rynku pochodzą najczęściej z usługą serwisowych. Następne są to usługi szkoleniowe, usługi outsourcing u oraz usługi integracyjne. Według prognozy PMR Publications w kolejnych latach rynek usług IT będzie również najdynamiczniej rosnącą częścią rynku informatycznego. tendencji będzie sprzyjała poprawa sytuacji gospodarczej w Polsce oraz napływ i wykorzystanie funduszy unijnych. Sprzedaż oprogramowania to najmniejsza część polskiego rynku IT. Udział oprogramowania w całym rynku informatycznym w Polsce utrzymuje się na poziomie <18%, co oznacza, że wartość rynku oprogramowania w 27 roku nie przekraczała 4, mld PLN. Do głównych sektorów tego rynku należą m.in. produkty klasy ERP, CRM, BI oraz bazy danych. Spodziewamy się, że wartość rynku oprogramowania w kolejnych latach będzie corocznie rosła o około 13%. RAPORT ANALITYCZNY Strona 1
Struktura rynku IT w Polsce oraz w krajach Europy Zachodniej Struktura krajow ego rynku IT Struktura rynku IT w Europie Zachodniej 3% 34% 54% 45% 16% Sprzęt Oprogramow anie Usługi 21% Sprzęt Oprogramow anie Usługi Źródło: IDG Prognozy na kolejne lata dotyczące wartości krajowego rynku IT są optymistyczne dlatego w naszym modelu. przyjęliśmy, że w najbliższych 3 latach rynek będzie rósł średniorocznie o 12%. Po roku 211 zakładamy, że rynek będzie rósł w tempie 7%. Wybrane projektów informatyzacji państwa Nazwa projektu Obszar / resort Wartość [mln PLN] Czas realizacji ZSZZBP KPRM 44 27-21 CEPiK MSWiA 52 26-27 PESEL2 MSWiA 166 26-28 IKONKA MSWiA 2 27 Centralna informacja o działalności gospodarczej MG 32 27-28 Informatyzacja KW MS 116 27-21 Dziedzinowa platforma elektroniczna MS 24 29-21 Portal informacyjny MS 39 29-211 Platforma On-line Rejestrów Medycznych MZ 66 27-213 Platforma o Zdzarzeniach Medycznych MZ 877 27-213 Dostosowanie SI MF 53 28-29 E-Podatki MF 197 28-212 E-Deklaracje I MF 75 25-połowa 28 E-Deklaracje II MF 1 27-29 Konsolidacja i centaralizacja systemów celnych i podatkowych MF 165 27-213 Prezentacja i udostępnienie zasobów archiwalnych audio i wideo MKiDN 97 27-21 Platforma Komunikacji MSP MPiPS 94 27-213 SI Syriusz MPiPS 11 27-29 SPPP MPiPS 44 27-21 System Katastralny GUGiK 19 27-21 TERYT2 GUGiK 45 27-21 Georeferencyjna BD GUGiK 19 27-211 SI Statystyki Publicznej GUS 16 27-213 E-PUAP MSWiA 35 26-28 E-PUAP 2 MSWiA 184 28-213 STAP MSWiA - 26-28 pl,id MSWiA 4 28-213 SIS II i VIS MSWiA 54 27-28 na podstawie Planu Informatyzacji Państwa na lata 27-21 RAPORT ANALITYCZNY Strona 11
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 26 27 28P 29P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P Aktywa trwałe 24,6 242,4 29,2 326,2 337,7 343,4 348,4 352,6 356,9 361,4 366,3 371,5 Rzeczowe aktywa trwałe 138,8 182,6 232, 266,8 277,2 282, 286,2 289,7 293,2 297, 31,1 35,6 Inwestycje długoterminowe 7,4,1,1,1,1,1,1,1,1,1,1,1 Aktywa obrotowe 257, 316,1 478,7 492,1 537,7 58,7 628,5 689,6 742,2 797,6 856,4 918,1 Zapasy 2,1 32,8 36,4 4, 43, 46, 49, 52,1 55,2 58,4 61,9 65,4 Należności krótkoterminowe 173,9 26,4 232,9 255,5 274,6 294,1 313,2 332,7 352,7 373,4 395,2 417,7 Inwestycje krótkoterminowe 63, 76,9 29,4 196,6 22,1 24,5 266,3 34,8 334,3 365,8 399,3 435,1 Aktywa razem 461,6 558,5 768,9 818,3 875,3 924, 976,9 1 42,2 1 99,1 1 159, 1 222,6 1 289,7 Kapitał (fundusz) własny 242,4 286,6 489,9 548,1 615,6 664,2 715,1 77,1 811,5 855,3 91,9 951,4 Kapitał (fundusz) podstawowy 7,5 8, 8, 8, 8, 8, 8, 8, 8, 8, 8, 8, Kapitał (fundusz) zapasowy 127,8 128,9 128,9 128,9 128,9 128,9 128,9 128,9 128,9 128,9 128,9 128,9 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 24,6 257,7 265,1 256,7 245,6 244,8 246, 255,4 27, 285,1 31, 317,5 Rezerwy na zobowiązania 12,6 14,9 12,3 12,3 12,3 12,3 12,3 12,3 12,3 12,3 12,3 12,3 Zobowiązania długoterminowe 51,5 77,9 77,7 52,7 27,7 12,7,,,,,, Zobowiązania krótkoterminowe 14,5 164,9 175,1 191,7 25,6 219,9 233,8 243,2 257,7 272,9 288,8 35,2 Pasywa razem 461,6 558,5 768,9 818,3 875,3 924, 976,9 1 42,2 1 99,1 1 159, 1 222,6 1 289,7 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 26 27 28P 29P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P Przychody netto ze sprzedaży 491,6 581, 644,9 77,6 76,4 814,4 867,2 921,5 976,7 134,1 194,4 1156,6 Koszty produktów, tow. i materiałów 37,8 45,7 51,7 546, 582,4 622,2 663,8 75,6 747,9 791,9 838,2 886, Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 12,7 13,4 143,2 161,6 178, 192,2 23,5 215,9 228,8 242,2 256,2 27,6 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 72,2 8,8 92,1 11,1 19,8 117,6 125,3 133,1 141,1 149,4 158,1 167,1 Zysk (strata) na sprzedaży 48,6 49,5 51,1 6,4 68,1 74,6 78,2 82,8 87,7 92,8 98,2 13,6 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -3, -5,5-4,1-4,7-5, -5,4-5,7-6,1-6,4-6,8-7,2-7,6 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 45,6 44, 47,1 55,7 63,1 69,2 72,5 76,7 81,3 86, 91, 96, Saldo pozostałej działalności finansowej 6,4-1,7 189,4 7,3 9,9 12,7 15,4 18, 2,3 22,3 24,5 26,9 Zysk (strata) brutto 52, 42,3 236,5 63, 73, 81,8 87,8 94,7 11,6 18,3 115,5 122,8 Zysk (strata) netto 53, 42,4 23,7 58,2 67,4 75,6 81,1 87,5 93,9 1,1 16,7 113,5 CF [mln PLN] 26 27 28P 29P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P Przepływy z działalności operacyjnej 3,1 39,2 12, 66,3 79,9 89, 94,8 11, 17,5 113,8 12,3 127, Przepływy z działalności inwestycyjnej -45,3-59,2 127,2-48,9-28,4-25,1-25,6-25,1-25,4-26,1-26,7-27,3 Przepływy z działalności finansowej 29,4 25, -6,6-3,2-27,9-43,6-43,4-37,4-52,5-56,3-6,1-64, Przepływy pieniężne netto 14,3 5, 132,5-12,8 23,6 2,4 25,8 38,5 29,5 31,4 33,6 35,8 Środki pieniężne na początek okresu 48,5 61,4 66,4 198,9 186, 29,6 23, 255,8 294,2 323,8 355,2 388,8 Środki pieniężne na koniec okresu 62,8 66,4 198,9 186, 29,6 23, 255,8 294,2 323,8 355,2 388,8 424,5 RAPORT ANALITYCZNY Strona 12
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 28P 29P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P Przychody zmiana r/r 11% 1% 7% 7% 6% 6% 6% 6% 6% 6% EBITDA zmiana r/r 12% 2% 15% 11% 6% 6% 6% 6% 6% 5% EBIT zmiana r/r 7% 18% 13% 1% 5% 6% 6% 6% 6% 6% Zysk netto zmiana r/r 38% -71% 16% 12% 7% 8% 7% 7% 7% 6% Marża brutto na sprzedaży 22% 23% 23% 24% 23% 23% 23% 23% 23% 23% Marża EBITDA 11% 12% 12% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% Marża EBIT 7% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% Marża netto 32% 8% 9% 9% 9% 9% 1% 1% 1% 1% COGS / przychody 78% 77% 77% 76% 77% 77% 77% 77% 77% 77% SG&A / przychody 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% SG&A / COGS 18% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% ROE 11% 11% 11% 11% 11% 11% 12% 12% 12% 12% ROA 7% 7% 8% 8% 8% 9% 9% 9% 9% 9% ROE - WACC 1% 1% 1% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Stopa zadłużenia 34% 31% 28% 26% 25% 25% 25% 25% 25% 25% Dług 83 58 33 18 5 D / (D+E) 11% 7% 4% 2% 1% % % % % % D / E 12% 8% 4% 2% 1% % % % % % Odsetki / EBIT 42% 13% 16% 18% 21% 23% 25% 26% 27% 28% Dług / kapitał własny 17% 11% 5% 3% 1% % % % % % Dług netto -116-128 -177-212 -251-294 -324-355 -389-425 Dług netto / kapitał własny -24% -23% -29% -32% -35% -38% -4% -42% -43% -45% Dług netto / EBITDA -17% -157% -189% -25% -229% -253% -262% -272% -282% -292% Dług netto / EBIT -247% -23% -28% -37% -346% -383% -398% -413% -427% -442% EV 427 414 366 33 292 248 219 188 154 118 Dług / EV 19% 14% 9% 5% 2% % % % % % CAPEX / Przychody 11% 9% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% CAPEX / Amortyzacja 328% 239% 138% 117% 114% 111% 11% 11% 11% 111% Amortyzacja / Przychody 3% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% Zmiana KO / Przychody 4% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 36% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% Wskaźniki rynkowe* 28P 29P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P MC/S,9,8,7,7,6,6,6,5,5,5 P/E 2,7 9,5 8,2 7,3 6,8 6,3 5,9 5,5 5,2 4,9 P/BV 1,1 1,,9,8,8,7,7,6,6,6 P/CE 2,5 6,6 5,7 5, 4,7 4,4 4,1 3,8 3,6 3,4 EV/EBITDA 6,3 5,1 3,9 3,2 2,7 2,1 1,8 1,4 1,1,8 EV/EBIT 9,1 7,4 5,8 4,8 4, 3,2 2,7 2,2 1,7 1,2 EV/S,7,6,5,4,3,3,2,2,1,1 FCF/EV 1,2% 9,2% 13,5% 16,1% 19,8% 24,9% 29,9% 37,% 47,6% 57,1% BVPS 61,5 68,9 77,3 83,4 89,8 96,7 11,9 17,4 113,3 119,5 EPS 25,6 7,3 8,5 9,5 1,2 11, 11,8 12,6 13,4 14,3 CEPS 28,2 1,6 12,3 13,8 14,8 16, 17,1 18,2 19,3 2,5 FCFPS,6 4,8 6,2 6,7 7,3 7,8 8,2 8,7 9,2 8,5 DPS,,, 3,4 3,8 4,1 6,6 7,1 7,5 8, Payout ratio % % % 4% 4% 4% 6% 6% 6% 6% DYield % % % 5% 5% 6% 9% 1% 11% 12% RAPORT ANALITYCZNY Strona 13
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Dyrektor Wydziału Analiz i Informacji Makler Papierów Wartościowych Tel. (32) 2-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.com.pl Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz Tel. (32) 2-81-438 e-mail: pado@bdm.com.pl Andrzej Kubacki Tel. (32) 2-81-435 e-mail: kubacki@bdm.com.pl Marcin Stebakow Tel. (32) 2-81-432 e-mail: stebakow@bdm.com.pl Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty free float - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku na działalności operacyjnej powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. RAPORT ANALITYCZNY Strona 14
Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie upubliczniony 29 lipca 27 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. BDM pełni funkcję oferującego planowanej emisji akcji spółki. W ciągu ostatnich 12 miesięcy BDM był stroną umów z zakresu bankowości inwestycyjnej. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Poprzednie rekomendacje spółki Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 8 Poprzednia rekomendacja Wycena poprzedniej rekomendacji Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji - - - 69,5 Kupuj 2 1% Akumuluj % Trzymaj % Redukuj % Sprzedaj % Beskidzki Dom Maklerski posiada pełne prawa autorskie do powyższego opracowania. Nieuprawnione powielanie, dystrybuowanie jest zakazane. Opracowanie zostało przygotowane przez BDM SA na podstawie ogólnodostępnych informacji z wiarygodnych źródeł, ale nie może być traktowane jako rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Zawarte w nim opinie i komentarze są odzwierciedleniem poglądów oraz wiedzy autorów i nie powinny być inaczej interpretowane. BDM SA nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji i opinii zawartych w niniejszym opracowaniu. Wydział Analiz, ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice, tel. (32) 281-412, fax (32) 281-42 Beskidzki Dom Maklerski S.A. z siedzibą w Bielsku Białej, ul. Stojałowskiego 27, 43-3 Bielsko-Biała tel. 33/ 812-84-4, fax.33/812-84-42, NIP 547-2-44-972, REGON 7425363 RAPORT ANALITYCZNY Strona 15