Wycena przedsiębiorstw
Istota wartości w ekonomii 1. Wartość użytkowa zdolność danego dobra do zaspokajania ludzkich potrzeb 2. Wartość wymienna zdolność danego dobra do bycia przedmiotem wymiany na inne dobro 3. Wartość jako cena dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 2
Teoretycy ekonomii, którzy zajmowali się wartością: A. Smith, D. Ricardo J.S. Mill, L. Walras, V. Pareto, J. Schumpeter inni... dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 3
Wartość użyteczna wartość kluczowa w praktyce użyteczność jest podstawą decyzji konsumentów centralna koncepcja użyteczności krańcowa użyteczność bogactwa dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 4
Istota wyceny (3, s. 135) Wycena polega na dokonywaniu pomiaru wartościowego przedsiębiorstwa i jego składników majątkowych oraz efektów ekonomicznych podjętych decyzji o takim stopniu jakości, który zapewni odbiorcom tych informacji możliwość oceny efektów działań podjętych w przeszłości i wyboru najkorzystniejszego wariantu decyzji w przyszłości dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 5
Podstawowe kategorie wartości wykorzystywane w wycenie Wartość ekonomiczna (economic value) zdolność aktywów do dostarczania ich właścicielowi strumienia wolnych przepływów pieniężnych wartość dobra jest rozumiana jako kwota, którą dzisiaj inwestor jest w stanie zapłacić za oczekiwane przyszłe przepływy pieniężne wartość bieżąca dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 6
Podstawowe kategorie wartości wykorzystywane w wycenie Wartość w użyciu (value in use) zaktualizowana wartość przyszłych przepływów pieniężnych włącznie z ich ostatecznym rozliczeniem (tzw. terminal value) Wartość właściciela (owner value) wartość pozbycia się aktywów (deprival value) miernik konsekwencji (pośrednich i bezpośrednich) pozbycia się aktywów dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 7
Podstawowe kategorie wartości wykorzystywane w wycenie Wartość księgowa (book value) wartość ujęta w bilansie zgodnie z obowiązującymi zasadami rachunkowości Wartość kapitalizacji rynkowej (market capitalisation) łączna wartość wszystkich wyemitowanych akcji dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 8
Podstawowe kategorie wartości wykorzystywane w wycenie Wartość odtworzeniowa (reproduction value) kwota niezbędna do zastąpienia istniejących aktywów trwałych według ich rodzaju Wartość zamiany (replacement value) koszt nabycia aktywów, które mogą pełnić funkcje aktywów będących obecnie w dyspozycji przedsiębiorstwa dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 9
Podstawowe kategorie wartości wykorzystywane w wycenie wartość rynkowa (market value) wartość aktywu będącego przedmiotem obrotu na zorganizowanym rynku (np. na giełdzie) sprawiedliwa wartość rynkowa (fair market value) cena, którą kupujący mógłby w sposób uzasadniony oczekiwać, a sprzedający mógłby ją zaakceptować o ile towar wystawiony jest na wolnym rynku (1, s. 29) dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 10
Podstawowe kategorie wartości wykorzystywane w wycenie Wartość godziwa (goodwill value) zdolność biznesu do takiego zastosowania aktywów, które tworzy dodatkowe zyski (1, s. 34) wynika z definicji MSR nadwyżka wartości biznesu ponad wartość aktywów jest umieszczona jako aktywa niematerialne w bilansie dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 11
Podstawowe kategorie wartości wykorzystywane w wycenie Wartość biznesu w działaniu (going concern value) wartość organizacji jako zbioru aktywów materialnych, jak i niematerialnych Wartość likwidacyjna (liqidation value) wartość aktywów uzyskana w procesie sprzedaży te dwa podejścia są przeciwstawne (skrajne) dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 12
Podstawowe kategorie wartości wykorzystywane w wycenie Wartość dla biznesu (value to the business) wartość aktywów, która określa, o ile lepiej ma się przedsiębiorstwo z tytułu posiadania tych aktywów Wartość szacunkowa (estimate value) ustalana przez bezstronnych ekspertów Wartość podatkowa (tax value) podstawa ustalania podatków od nieruchomości oparta na przepisach prawnych może opierać się na cenach rynkowych Wartość zabezpieczenia (collateral value) wartość aktywa wykorzystywana do zabezpieczenia zobowiązań dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 13
Podstawowe kategorie wartości standardy wartości (standards of value) Wartość inwestycyjna (investment value) wyrażona w pieniądzu cena przedmiotu wyceny dla konkretnego inwestora, przy szacowaniu której uwzględnia się jego indywidualne wymagania i oczekiwania Wartość wewnętrzna (intrinsic value) cena, która nie jest szacowana w związku z konkretną transakcją, nie bierze pod uwagę tego, kim jest odbiorca wyceny czasami jako wartość nieodłączna, fundamentalna wartość, jaka powinna wystąpić gdyby wszyscy mieli taką samą wiedzę o spółce dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 14
Podstawowe kategorie wartości standardy wartości (standards of value) Wartość sprawiedliwa (fair value) jest różna od wartości godziwej podanej wcześniej (MSR) cena przedmiotu wyceny, przy której zakłada się, że kupujący i sprzedający nie są zainteresowani przeprowadzeniem transakcji, kupujący lub sprzedający działają pod przymusem Godziwa wartość rynkowa (fair market value) cena, przy szacowaniu której zakłada się, że w transakcji bierze udział hipotetyczny typowy kupujący i hipotetyczny typowy sprzedający zainteresowani przeprowadzeniem transakcji dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 15
Standardy wartości przedsiębiorstwa Strony zainteresowane Strony niezainteresowane Wartość spersonalizowana Godziwa wartość rynkowa Wartość sprawiedliwa Wartość bezstronna Wartość inwestycyjna Wartość wewnętrzna dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 16
Podejścia stosowane w wycenie przedsiębiorstwa Podejście majątkowe wartość przedsiębiorstwa to wartość jego aktywów skorygowana o aktywa obce przykłady: metoda skorygowanych aktywów netto, metoda Wilcoxa-Gamblera Podejście dochodowe wartość przedsiębiorstwa jest wyznaczona przez sumę zdyskontowanych przyszłych dochodów przykład: metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych Podejście porównawcze wartość przedsiębiorstwa jest wyznaczana na podstawie porównania go z innymi przykład: P/E Podejście hybrydowe: Metody mieszane np. metoda szwajcarska Metody niekonwencjonalne np. metoda oparta na opcjach rzeczywistych dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 17
Funkcje wyceny przedsiębiorstw doradcza (decyzyjna) - dostarcza dane dotyczące wartości przedsiębiorstwa, umożliwia skuteczne zarządzanie oraz korzystną realizację transakcji kupna-sprzedaży, argumentacyjna (uzasadniająca) wzmacnia pozycję przetargową danej strony w transakcji, informacyjna (komunikacyjna) - wycena wartości udziałów w spółce lub całościowa wycena przedsiębiorstwa dostarcza informacji na temat obecnej sytuacji i możliwości rozwoju, mediacyjna (pośrednicząca) pozwala rozstrzygać wewnętrzne spory udziałowców lub właścicieli i ułatwiać wzajemne rozliczenia dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 18
Cele wyceny przedsiębiorstw Związane ze zmianą struktury własności sprzedaż/zakup przedsiębiorstwa lub jego części wniesienie przedsiębiorstwa jako aportu fuzja przedsiębiorstwa inne Pozostałe cele ubezpieczenie ustalenie wartości odszkodowania wybór strategii działania inne dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 19
Czynniki określające wybór metody Czynniki ogólne: Cel wyceny Stan gospodarki i prognozy rozwoju (np ograniczenia dla metod dochodowych) Stan rynku papierów wartościowych (jakość informacji) Czynniki specyficzne: Ilość i jakość dostępnych danych stan i perspektywa branży sytuacja ekonomiczna wycenianego przedsiębiorstwa (dla firm o dobrej kondycji preferowane są metody dochodowe) przedmiot działalności gospodarczej i dywersyfikacja biznesu (dywersyfikacja ogranicza metody dochodowe) dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 20
Metody wyceny przedsiębiorstwa Metody wyceny przedsiębiorstwa Metody majątkowe Metody dochodowe Metody mieszane Metody porównawcze Inne 21
Metody majątkowe Podstawa: wartość majątkowa Jedyna metoda, która pozwala ustalić wartość przedsiębiorstwa w celu ubezpieczeń Stanowi punkt odniesienia dla innych metod wyceny przedsiębiorstwa Jest podstawą wyznaczania odpisów amortyzacyjnych Poprzez powiązanie wartości przedsiębiorstwa z systemem rachunkowości pozwala na monitorowanie podstawowych parametrów wyceny metodami dochodowymi stanowi uzupełnienie analizy finansowej przedsiębiorstwa 22
Podział metod majątkowych Metody majątkowe dzielą się na trzy zasadnicze podgrupy metod: Metoda księgowa (wartości aktywów netto, ewidencyjna i skorygowana) Metoda wartości odtworzenia Metoda wartości upłynnienia (likwidacyjna) 23
Metoda wartości aktywów netto - ewidencyjna Pozwala na stosunkowo szybkie i łatwe uzyskanie informacji o wartości majątkowej przedsiębiorstwa Opiera się na danych wykazywanych w bilansie przedsiębiorstwa, według obowiązujących zasad wyceny poszczególnych pozycji aktywów i pasywów przedsiębiorstwa Jest uznawana za najmniej wiarygodną metodę 24
Przyczyny małej wiarygodności metody ewidencyjnej Zawyżanie lub zaniżanie wartości księgowej środków trwałych, wynikającej z uproszczonych zasad przeszacowania ich wartości (niezależnie od przyjętej metody) Uproszczonych zasad naliczania amortyzacji Zasad wyceny zapasów i papierów wartościowych będących w posiadaniu przedsiębiorstwa Przyjętych zasad umarzania środków trwałych niskocennych, a w przeszłości składników wyposażenia, itp. 25
Skorygowana wartość aktywów netto Punktem wyjścia jest ewidencyjna wartość księgowa, która jest w odpowiedni sposób korygowana z uwzględnieniem rynkowej wartości składników majątku i kapitałów wycenianego przedsiębiorstwa. Zakres korekt zależy od celu sporządzania wyceny oraz stopnia sformalizowania całej procedury wyceny (im większa waga przypisana wynikom wyceny, tym większy zakres korekt) 26
Zakres sporządzanych korekt powinien uwzględniać Pozabilansowe składniki aktywów i pasywów przedsiębiorstwa Wartość rynkową nieruchomości przedsiębiorstwa oszacowanej w oparciu o obowiązujące w tym zakresie przepisy prawa Wartość rynkową majątku obrotowego: Zapasów (z uwzględnieniem okresu zalegania, użyteczności, możliwości upłynnienia) Należności (z uwzględnieniem należności nieściągalnych i trudnościągalnych Wartość rynkową (bądź możliwie zbliżoną do rynkowej) posiadanych przez przedsiębiorstwo papierów wartościowych 27
Metoda odtworzenia Metoda wyznacza wartość majątku przedsiębiorstwa poprzez określenie wartości koniecznych do poniesienia nakładów w celu odtworzenia w danym momencie identycznego lub podobnego pod względem strukturalnorzeczowym majątku Wycena uwzględnia bieżące ceny i koszty względem momentu wyceny (tym samym przestrzega zasady dnia sporządzania wyceny) Metoda odtworzenia postrzega majątek przedsiębiorstwa przez pryzmat jego dalszego funkcjonowania (przestrzega zasady kontynuacji) 28
Metoda odtworzenia szczegółowa i wskaźnikowa Ujęcie szczegółowe wymaga ustalenia aktualnych cen poszczególnych składników majątku trwałego (lub nakładów inwestycyjnych i kosztów ich odtworzenia) oraz rzeczywistych wskaźników ich faktycznego zużycia na ustalony dzień wyceny. W ujęciu wskaźnikowym niezbędne jest ustalenie wskaźników zmiany cen poszczególnych składników oraz wskaźników rzeczywistego zużycia wyodrębnionych grup majątku. Ustalenie wartości odtworzenia przedsiębiorstwa wymaga sprowadzenia do wartości bieżącej (mechanizm dyskontowania) wartości należności i zobowiązań o odległym terminie zapadalności i wymagalności (zwłaszcza przeterminowanych). Techniki uwzględniające zmianę wartości pieniądza w czasie stosuje się również podczas wyceny aktywów finansowych. 29
Wartość upłynnienia (likwidacyjna) Wartość likwidacyjną można określić jako sumę gotówki, jaką właściciel przedsiębiorstwa otrzyma w przypadku jego likwidacji, likwidacja to sprzedaż aktywów materialnych oraz zbywalnych aktywów niematerialnych na drodze przetargu lub aukcji, pomniejszoną o koszty związane bezpośrednio z likwidacją oraz o wartość zobowiązań i kosztów związanych ze zwolnieniem pracowników 30
Wartość upłynnienia (likwidacyjna) Ustalenie wartości likwidacyjnej jest szczególnie ważne ponieważ wyznacza ona dolną granicę wyceny przedsiębiorstwa. Wartość likwidacyjną można szacować w dwojaki sposób, przyjmując założenie, że: sprzedaż aktywów odbywa się bez konieczności ich natychmiastowego zbycia, tylko w miarę ograniczania skali działania przedsiębiorstwa (tzw. orderly liquidation), sprzedaż aktywów odbywa się w trybie natychmiastowym (tzw. fire sale) w drugim przypadku cena jest bardzo niska 31
Metoda Wilcoxa-Gamblera Wartość likwidacyjna firmy= = wartość środków pieniężnych + wartość papierów wartościowych + 70% należności + 50% wartości księgowej pozostałych aktywów - Całkowite zobowiązania 32
Metody dochodowe Założenie: przedsiębiorstwo jest warte tyle, ile można na nim zarobić Metody dochodowe wykorzystują różne kategorie dochodu ekonomicznego: dywidenda, zysk, przepływy środków pieniężnych Mogą być jednofazowe, dwufazowe i trójfazowe Perspektywy: Punkt widzenia właściciela Punkt widzenia wszystkich stron finansujących 33
Porównanie metod dochodowych Dzisiaj Jednofazowe Dwufazowe 5 lat 3 lata 5 lat Trójfazowe
Ograniczenia Wiarygodność prognozy sprzedaży Problem oszacowania stopy dyskontowej
Metody mieszane Łączą wartość dochodową i majątkową Ogólna formuła: V w d V d w m V m gdzie: w - wagi Vd - wartość dochodowa Vm - wartość majątkowa
Metody mnożnikowe (porównawcze) Wartość firmy wyznacza się poprzez porównanie z różnych firm z tej samej branży, przy wykorzystaniu jednej zmiennej np. przepływu środków pieniężnych Założenie: firmy w danej branży można porównywać ze sobą i rynek wycenia je w sposób poprawny. Wartość firmy wyznacza się poprzez porównanie z różnych firm z tej samej branży, przy wykorzystaniu jednej zmiennej np. przepływu środków pieniężnych Założenie: firmy w danej branży można porównywać ze sobą i rynek wycenia je w sposób poprawny. 37
Przykład EVA dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 38
Literatura 1. D. Zarzecki, Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Przedsiębiorczości, Warszawa, 1999 2. M. Panfil, A. Szablewski (red.), Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, Poltext, Warszawa, 2011 3. A. Kamela-Sowińska, Wartość firmy, PWE, Warszawa, 1998 4. U. Malinowska, Wycena przedsiębiorstwa w warunkach polskich, Difin, Warszawa, 2001 dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 39