Spółki paliwowe. wtorek, 28 kwietnia 2015 aktualizacja raportu. Polska, Węgry. Downstream zbiera owoce rosnącego popytu

Transkrypt

1 Pełne raporty dostępne są wyłącznie dla osób posiadających rachunki w Domu Maklerskim mbanku S.A. Zaloguj się do serwisu informacyjnego lub załóż rachunek na wtorek, 28 kwietnia 2015 aktualizacja raportu Spółki paliwowe Polska, Węgry Downstream zbiera owoce rosnącego popytu Od początku roku spółki paliwowe zachowują się wyraźnie lepiej od szerokiego indeksu, co znajduje uzasadnienie w rekordowych warunkach makro. W naszej opinii akcje Orlenu, które jeszcze na początku roku były naszym faworytem w sektorze, po ostatnich zwyżkach oferują już ograniczony potencjał wzrostowy (rekomendacja trzymaj). Wciąż bardzo ciekawą inwestycją wydaje się natomiast węgierski MOL (podwyższamy rekomendację do kupuj), który nie tylko zaskoczy konsensus tegorocznymi wynikami, ale powinien konwergować na wskaźnikach wyceny w stronę profilu downstream (wydobycie w EBITDA stanowi w tym roku tylko 40%). Uwzględniając bardziej optymistyczne założenia dotyczące marży rafineryjnej i kursu USD/PLN podnieśliśmy również zalecenie dla Lotosu (akumuluj), gdzie po okresie rozczarowań bardzo prawdopodobne są pozytywne niespodzianki. Ceny ropy niewielkie szanse na szybkie wzrosty Ceny ropy zyskały kilkanaście procent, mimo ciągłego przyrostu zapasów surowca w USA i utrzymującej się nadpodaży globalnej sięgającej 1,5-2,0% konsumpcji. Według EIA ta nierównowaga powinna za sprawą rosnącego popytu się zmniejszać, ale rynek będzie się w stanie zbilansować dopiero pod koniec roku, a powstały nawis zapasów może się rozładowywać jeszcze przez wiele kwartałów. Ryzykiem dla cen w średnim terminie może być także wysokie wykorzystanie pojemności magazynowej w USA (około 90%), ewentualne porozumienie z Iranem oraz rosnąca produkcja w Iraku i Libii. Wydaje się też, że rynek zbyt wcześnie założył ograniczenie wydobycia ropy lekkiej w USA, które na razie tylko przestało rosnąć. W takich warunkach nie spodziewamy się szybkiego i trwałego powrotu Brent do trendu wzrostowego. Podtrzymujemy naszą dotychczasową ścieżkę cenową, a więc 60 USD w tym roku, 70 USD w przyszłym i 75 USD/Bbl w długim terminie. Marże rafineryjne utrzymają się jeszcze kilka kwartałów Wysokie marże w Europie utrzymują się już od 8 miesięcy i powoli przestaje być to postrzegane jako zjawisko tymczasowe. Identyfikujemy cały szereg źródeł takiej poprawy rentowności: (1) spadek kosztów zużyć własnych; (2) rosnący popyt zwiększający utylizację mocy wyraźnie powyżej 80% (konsumpcja benzyny w USA +4%, diesla w Europie +2-3%); (3) mniejsza dostępność HSFO (restrykcje siarkowe, ograniczenie produkcji w Rosji) przy rosnącym zapotrzebowaniu (m.in. wsad na instalacje koksowania w USA); (4) podtrzymane decyzje o wyłączaniu instalacji w Europie i Japonii. W ostatnich tygodniach odnotowujemy także spadek zapasów paliw transportowych (diesla w portach ARA i benzyny w USA), co może poprawiać cracki na tych produktach. Należy oczywiście liczyć się z tym, że wraz ze wzrostem cen ropy część powyższych czynników może tracić na sile, ale nie zakładamy żeby był to proces gwałtowny. Stąd podnosimy nasze prognozy średniej modelowej marży na ten rok do 5,5 USD z 4 USD. Rentowność w petrochemii powróciła na szczyty Początek roku wniósł do petrochemii trochę niepewności, gdyż po bardzo dobrym 4Q 14 odnotowaliśmy kompresję marż. Było to jednak związane z nałożeniem się obniżek cen produktów z mocnym odbiciem notowań nafty. Obecnie rentowność wróciła już do poprzednich bardzo wysokich poziomów i co warte podkreślenia, dobre marże rozkładają się równomiernie po większości kategorii. Wysokie wykorzystanie mocy produkcyjnych w sektorze (lokalnym przykładem jest 95% CUR steam crackera Unipetrolu) w zestawieniu z dynamiką popytu i korzystnym dla producentów kursie EUR/ USD, nie wskazuje na szybki koniec hossy w tym segmencie. Spółka P/E LIFO EV/EBITDA LIFO Dyield 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P Lotos 11,7 8,9 10,3 5,8 5,5 5,8 0,0% 0,0% MOL 10,9 9,4 8,0 4,7 4,2 3,9 3,2% 4,7% PKN Orlen 8,9 9,6 10,7 5,8 6,0 6,3 2,4% 3,3% -Paliwa P/E 2015P 10,5 EV/EBITDA 2015P 5,4 Załamanie cen ropy na globalnych rynkach przewartościowało większość biznesów w ramach szeroko pojętego sektora paliwowego. Z jednej strony nowe realia bardzo negatywnie przełożyły się na rentowność w obszarze wydobywczoposzukiwawczym, szczególnie infekując projekty niekonwencjonalne o wysokim progu opłacalności produkcji. Z drugiej jednak strony tańszy surowiec przełożył się na wzrost opłacalności przerobu zarówno w segmencie rafineryjnym jak i petrochemicznym. Niskie ceny detaliczne zaczynają przekładać się już na wyższą konsumpcję paliw. W średnim terminie mechanizmy samoregulujące po stronie popytowej i podażowej (ograniczenie inwestycji) powinny przekładać się na wzrost cen ropy, ale naszym zdaniem proces ten będzie przebiegał stopniowo. Kurs -Paliwa na tle 4900 pkt Spółka Lotos Cena docelowa Rekomendacja nowa stara nowa stara 34,40 26,80 akumuluj trzymaj MOL kupuj akumuluj PKN Orlen 70,80 55,50 trzymaj trzymaj Spółka -PALIWA Cena bieżąca Cena docelowa Potencjał zmiany Lotos 30,69 34,40 12,1% MOL ,2% PKN Orlen 69,30 70,80 2,2%

2 wtorek, 28 kwietnia 2015 aktualizacja raportu Lotos: akumuluj (podwyższona) LTS PW; LTSP.WA Paliwa, Polska Okres rozczarowań zbyt nisko obniżył oczekiwania Akcje Lotosu od początku roku zyskały 16%, ale zachowywały się wyraźnie gorzej od najbliższych konkurentów z regionu. Słabszy sentyment to efekt rozczarowujących rezultatów w ostatnich kwartałach oraz umocnienia dolara, które podwyższyło dług netto Spółki. Spodziewamy się jednak, że 1Q przywróci wiarę inwestorów w wysoką wrażliwość wyników koncernu na korzystne otoczenie makro. Dodatkowym atutem Lotosu przy obecnych poziomach cen ropy powinna być dodatnia korelacja pomiędzy wyceną Spółki a notowaniami surowca (wg naszych szacunków każde 10 USD/Bbl implikuje wzrost wartości o 2 PLN/akcję bez uwzględniania uwalnianych zapasów obowiązkowych). Zwracamy przy tym uwagę, że dla naszych prognoz (wyższych od konsensusu o 17%) oczyszczony wskaźnik EV/EBITDA LIFO na najbliższe 2 lata jest już obecnie zbliżony do PKN Orlen, co biorąc pod uwagę fakt przesunięcia w czasie efektów prowadzonych inwestycji, można już uznać za poziom relatywnie atrakcyjny. Wprowadzając do modelu nowe założenia makro podwyższamy cenę docelową dla akcji Lotosu do 34,40 PLN (poprzednio 26,80 PLN) i podnosimy rekomendację z trzymaj do akumuluj. Słabsze wyniki 2H 14 nie są wyznacznikiem dla 2015 Wyniku segmentu rafineryjnego Lotosu w 2H 14 okazały się rozczarowujące zarówno w kontekście wysokich marż modelowych, jak i rezultatów wypracowanych przez najbliższych konkurentów koncernu. Przepływy pieniężne wygenerowane w tych kwartałach w pewnym sensie uwiarygadniają jednak wskazywane przez Zarząd księgowe przyczyny niższego zysku EBITDA LIFO w poprzednich okresach (rozbieżności w przeliczaniu walutowych płatności za ropę). Nie widzimy więc podstaw, aby formułować tezę, iż w tym roku Spółka nie będzie w stanie spieniężyć bardzo korzystnego otoczenia makro. Spodziewamy się, że już w 1Q 15 Lotos potwierdzi wysoką dźwignię w segmencie rafinerii i łączna EBITDA skorygowana o efekt zapasów zbliży się do 400 mln PLN, co rozbudzi oczekiwania na dalszą część roku. Nasza całoroczna prognoza plasuje się 16% powyżej konsensusu. Odporność na wzrost cen ropy W naszym scenariuszu makro zakładamy utrzymanie wysokich marż rafineryjnych w najbliższych kwartałach, ale w średnim terminie oczekujemy pewnej presji na rentowność w związku ze stopniowym wzrostem cen ropy. W przypadku Lotosu ta wrażliwość jest jednak mniejsza niż w przypadku Orlenu z uwagi na: (1) mniejsze zużycie własne ropy (5,4% vs. 10%); (2) większy udział segmentu wydobywczego w wynikach; (3) dodatnią korelację NPV projektu DCU z wysokością ujemnej marży na HSFO; (4) relatywnie większą skalę (w relacji do MCap) uwolnienia kapitału obrotowego z zapasów obowiązkowych; (5) planowane wysokie nakłady na nowe projekty wydobywcze. Przy utrzymaniu pozytywnych tendencji popytowych na paliwa (brak gwałtownej kompresji marż przerobowych), wyższe ceny surowca powinny w tym kontekście nawet lekko pozytywnie wpływać na wycenę gdańskiego koncernu. (mln PLN) P 2016P 2017P Przychody , , , , ,0 EBITDA 809,1-584, , , ,8 marża EBITDA 2,8% -2,0% 9,7% 9,2% 7,3% EBIT 166, , , ,8 936,6 Zysk netto 39, ,3 584,5 810,9 552,9 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 1,32 P/E 101,1-9,7 7,0 10,3 P/CE 5,8-3,9 3,1 3,7 P/BV 0,4 0,7 0,6 0,6 0,6 EV/EBITDA 12,0-5,4 5,0 5,8 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 4,3% Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Struktura akcjonariatu Skarb Państwa 53,19% ING OFE* 8,6% Pozostali 38,2% Ostatnie załamanie cen ropy wpływa na sektor paliwowy dwuwymiarowo: z jednej strony mocno obniża rentowność obszaru wydobywczego i kwestionuje sens inwestowania środków w projekty o wyższym progu opłacalności, a z drugiej bardzo pozytywnie przekłada się na zyskowność segmentu rafineryjnego i petrochemicznego, obniżając koszty energetyczne i stymulując popyt na paliwa. Profil spółki Grupa Lotos jest drugą co do wielkości grupą rafineryjną w Polsce o mocach przerobowych 10,5 mln ton rocznie. Spółka posiada także trzecią co do wielkości sieć stacji paliw w Polsce (416 stacji), a także aktywa wydobywcze na Morzu Bałtyckim (Petrobaltic i litewska Geonafta) oraz na Morzu Norweskim (łącznie zasoby 2P szacowane są na ponad 51 mln boe). Kurs akcji LTS na tle ,69 PLN 34,40 PLN 5,67 mld PLN 2,66 mld PLN Średni dzienny obrót (3 m-ce) 26,41 mln PLN *stan na dzień PLN LTS 20

3 wtorek, 28 kwietnia 2015 aktualizacja raportu MOL: kupuj (podwyższona) MOL PW; MOLB.WA Paliwa, Węgry Konwergencja wskaźników wyceny jeszcze przed nami Akcje MOL od początku roku podrożały prawie o 30%, ale naszym zdaniem wciąż oferują znaczny potencjał wzrostu. Uwzględniając bardziej optymistyczne marże przerobowe oraz wyższy kurs USD/HUF podwyższamy naszą wycenę do HUF (poprzednio HUF) i podnosimy rekomendację do kupuj z akumuluj. Z jednej strony oczekujemy pozytywnych zaskoczeń w wynikach związanych z niedocenianą przez rynek wrażliwością Spółki na modelowe marże petrochemiczne i rafineryjne (nasza tegoroczna prognoza EBITDA jest wyższa od konsensusu o 19%), a z drugiej wskazujemy na znaczne niedowartościowanie koncernu na tle grupy porównawczej. Uwzględniając udział poszczególnych linii biznesowych w zyskach szacujemy, że dyskonto na oczyszczonym wskaźniku EV/EBITDA sięga obecnie prawie 20%. Ryzykiem dla rekomendacji jest ewentualny negatywny scenariusz dla cen ropy (zakładamy w modelu wzrost notowań w długim terminie do 75 USD), ale wrażliwość wyceny na ten parametr jest przez rynek przeszacowywana (wg naszych kalkulacji uwzględniających koszty zużyć własnych w rafinerii każde 10 USD na baryłce mniej koryguje wycenę Spółki o HUF/akcję). Niedoceniany segment downstream Po kilku latach kompresji wyników w tym roku segment przetwórczy wygeneruje większość strumienia EBIDTA Grupy, co będzie funkcją zarówno wysokich marż modelowych (historycznie bardzo wysoka korelacja wyników z benchmarkiem), jak i przeprowadzonych w ostatnim czasie procesów restrukturyzacyjnych (m.in. zamknięcie rafinerii Montova) czy rozszerzających się marż dystrybucyjnych. Dodatkowym wsparciem segmentu będą finalizowane projekty inwestycyjne (instalacje butadienu i polietylenu, akwizycja stacji benzynowych) oraz nowe inicjatywy Zarządu (cięcia kosztów, optymalizacja logistyki, poprawa struktury uzysków), które według szacunków Spółki w perspektywie 2017 roku zwiększą strumień EBITDA nawet o 350 mln USD do 1,4 mld USD (pierwsze efekty będą widoczne już w tym roku). W naszych prognozach średnioterminowych jesteśmy trochę bardziej konserwatywni (1,2 mld USD EBITDA), ale i tak widzimy znaczne pole do podwyższenia rynkowego konsensusu w tym obszarze, szczególnie że baza 2014 jest zaniżona przez przestoje remontowe (głównie Slovnaft, w tym petchem przy bardzo korzystnym makro w 4Q). Mocny cash flow vs. niskie zadłużenie Dług netto MOL wynosił na koniec grudnia zaledwie 1,3x oczyszczonego strumienia EBITDA, a w ubiegłym roku mimo mocnych spadków cen ropy Spółka kolejny raz z rzędu udowodniła, że jest w stanie generować wolne przepływy pieniężne (bez uwzględniania akwizycji netto). Oczekujemy, że w najbliższych 3 latach FCF yield będzie jednym z najwyższych w sektorze (11%), co pozwoli zarówno na realizację ciekawych przejęć, jak i wypłatę coraz wyższej dywidendy (średni yield w latach na poziomie 4,6%). Nasze prognozy w tym zakresie oceniamy jako konserwatywne i oceniamy, że w przypadku uporządkowania sytuacji w INA oraz unormowania rozliczeń pieniężnych i produkcji w Kurdystanie Spółka może być bardziej hojna dla akcjonariuszy. (mld HUF) P 2016P 2017P Przychody 5 400, , , , ,6 EBITDA 521,1 409,0 589,3 652,0 668,3 marża EBITDA 9,6% 8,4% 16,1% 15,7% 15,3% EBIT -18,6 40,9 265,7 309,8 328,5 Zysk netto 21,9 4,8 136,0 162,9 176,9 DPS 373,06 475,37 478,38 695,00 831,79 P/E 71,0 321,7 11,4 9,5 8,8 P/CE 2,8 4,2 3,4 3,1 3,0 P/BV 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 EV/EBITDA 4,7 6,7 4,7 4,2 4,0 DYield 2,5% 3,2% 3,2% 4,7% 5,6% Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 m-ce) *równowartość 251,6 PLN/akcję Struktura akcjonariatu Rząd węgierski (MNV, PR&DRF) 24,7% Akcje własne (w tym opcje) 23,2% CEZ 7,3% Oman Oil 7,0% Dana Gas i Crescent Petroleum 4,1% Pozostali 29,7% Ostatnie załamanie cen ropy wpływa na sektor paliwowy dwuwymiarowo: z jednej strony mocno obniża rentowność obszaru wydobywczego i kwestionuje sens inwestowania środków w projekty o wyższym progu opłacalności, a z drugiej bardzo pozytywnie przekłada się na zyskowność segmentu rafineryjnego i petrochemicznego, obniżając koszty energetyczne i stymulując popyt na paliwa. Profil spółki Grupa MOL to zintegrowany koncern paliwowy prowadzący międzynarodową działalność wydobywczą (potwierdzone rezerwy 2P szacowane są na 555 mln boe), rafineryjną (łączne moce przerobowe 21 mln ton) i detaliczną (ponad 1750 stacji benzynowych w regionie CEE). Spółka jest również właścicielem gazowej infrastruktury przesyłowej na Węgrzech. Kurs akcji MOL na tle 200 PLN MOL HUF HUF* mld HUF 462 mld HUF 1,9 mld HUF 140

4 wtorek, 28 kwietnia 2015 aktualizacja raportu PKN Orlen: trzymaj (podtrzymana) PKN PW; PKN.WA Paliwa, Polska Kurs blisko rekordów, uwaga skupiona na ryzykach Tegoroczny zwrot YTD z akcji Orlenu, pomimo mocnych zwyżek w roku 2014, wynosi już prawie 40%, co oczywiście wynika z rekordowych marż modelowych w rafinerii. Utrzymujący się dobry sentyment inwestorów ma więc fundamentalne uzasadnienie, czego dowodem są chociażby wyniki za 1Q 15. W naszym modelu również aplikujemy bardziej optymistyczne niż poprzednio założenia makro (podnosimy cenę docelową z 55,50 PLN na 70,80 PLN), ale w kontekście aktualnej wyceny rynkowej utrzymujemy neutralną rekomendację. Naszym zdaniem w obecnej sytuacji należy już większą wagę przykładać do potencjalnych ryzyk niż bieżących bardzo sprzyjających, ale trudnych do utrzymania w długim terminie warunków makro. Orlen ze względu na wysoki udział zużyć własnych w rafinerii posiada jedną z największych w sektorze ujemnych ekspozycji na ceny ropy. Szacujemy, że wzrost cen ropy o 10 USD na przestrzeni całego okresu prognozy obniża wycenę koncernu nawet o PLN/akcję. Wyższe ceny surowca oznaczają nie tylko wzrost kosztów energetycznych (również gazu), ale także mogą negatywnie oddziaływać na popyt, szczególnie przy utrzymującym się wysokim kursie USD/PLN. Bardzo dobre wyniki 1Q Oczyszczona EBITDA LIFO w 1Q 15 sięgnęła 2,1 mld PLN i znacznie przebiła oczekiwania konsensusu plasujące się na poziomach 1,5 mld PLN. Spółka w pełni wykorzystała rekordowe marże modelowe w rafinerii i praktycznie nie odczuła kilkutygodniowego przestoju remontowego w Możejkach (sprzedaż z zapasów). Segment petrochemiczny mimo słabszych benchmarków w styczniu i w lutym zanotował relatywnie niewielki spadek zysków q/q, co napawa optymizmem w kontekście obserwowanej od kilku tygodni poprawy marż rynkowych. Oczywiście nie zakładamy utrzymania rekordowych zysków rafinerii w przeliczeniu na baryłkę w kolejnych kwartałach tego roku (stopniowy wzrost cen ropy i presja na koszty zużyć własnych), ale i tak tegoroczna skonsolidowana EBITDA LIFO ustanowi historyczny rekord (7,1 mld PLN). Pomagać powinny niższe koszty zakupu gazu, rosnące wolumeny (w tym konsolidacja 100% Ceskiej Rafinerskiej) oraz mniejsza presja ze strony szarej strefy, co będzie wspierać premię lądową. Mocny bilans, ale ostrożnie z apetytami dywidendowymi Raportowany dług netto na koniec marca wynosił 6,1 mld PLN, ale po skorygowaniu o zobowiązanie odkupu zapasów obowiązkowych oraz uprawnień do emisji CO 2 szacujemy go na 8,7 mld PLN. W relacji do tegorocznego rekordowego strumienia EBITDA nadal jest to relatywnie niska dźwignia (1,2x), która teoretycznie uprawnia do formułowania wyższych oczekiwań dywidendowych. Wielokrotnie prezentowana polityka Zarządu zakłada jednak stabilny wzrost wypłat i brak ich bezpośredniej korelacji z bieżącymi wynikami, które wykazują bardzo wysoką zmienność. W tym kontekście choć oczekujemy wzrostu stopy dywidendy w przyszłym roku to nie jest to wzrost adekwatny do poprawy FCF. Nie można też zapominać, że Spółka pozostaje aktywna na rynku M&A w obszarze wydobywczym. (mln PLN) P 2016P 2017P Przychody , , , , ,5 EBITDA 2 418, , , , ,4 marża EBITDA 2,1% -2,5% 8,5% 7,2% 5,8% EBIT 307, , , , ,4 Zysk netto 176, , , , ,5 DPS 1,50 1,44 1,65 2,32 3,57 P/E 168,4-8,3 8,5 10,7 P/CE 13,0-5,4 5,3 6,0 P/BV 1,1 1,6 1,4 1,2 1,2 EV/EBITDA* 15,8-5,6 5,7 6,5 DYield 2,2% 2,1% 2,4% 3,3% 5,2% *wskaźnik uwzględnia sprzedane zapasy obowiązkowe Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Struktura akcjonariatu Skarb Państwa 27,52% ING OFE 9,35% AVIVA OFE 7,01% Pozostali 56,11% Marże rafineryjne utrzymują się na wysokich poziomach dzięki niskim kosztom zużyć własnych oraz rosnącemu popytowi stymulowanemu przez niskie ceny detaliczne paliw. Dodatkowo poprawiła się pozycja konkurencyjna europejskich przetwórców dzięki zawężeniu spreadu Brent-WTI. Na rynku polskim ważnym aspektem jest także zaostrzenie walki administracji państwowej z szarą strefą poprzez wprowadzenie nowych przepisów oraz intensyfikację kontroli celnych i skarbowych. Profil spółki PKN Orlen jest największą spółką rafineryjną w regionie, posiadającą 30 mln ton mocy głębokiego przerobu ropy naftowej rocznie. Ponadto poprzez spółki zależne, PKN Orlen jest aktywny w segmencie chemicznym (Anwil) i petrochemicznym. W 2005 roku PKN Orlen przejął czeską grupę Unipetrol, a w 2006 sfinalizował transakcję nabycia Mazeikiu Nafta na Litwie. Kurs akcji PKN na tle ,30 PLN 70,80 PLN 29,6 mld PLN 21,5 mld PLN Średni dzienny obrót (3 m-ce) 132,61 mln PLN 70 PLN PKN 30

5 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV - zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Dom Maklerski mbanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że Dom Maklerski mbanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Dom Maklerski mbanku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla PKN Orlen. Dom Maklerski mbanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mbanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące spółki Lotos rekomendacja Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 26,56 w dniu rekomendacji 51350,42 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące spółki MOL rekomendacja Akumuluj data wydania kurs z dnia rekomendacji 153,60 w dniu rekomendacji 51350,42 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące spółki PKN Orlen rekomendacja Kupuj Akumuluj Akumuluj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 36,88 48,03 49,94 55,40 w dniu rekomendacji 50390, , , ,40 33

6 Michał Marczak członek zarządu tel strategia, surowce, metale Departament analiz: wicedyrektor tel paliwa, chemia, energetyka Michał Konarski tel banki Jakub Szkopek tel przemysł Paweł Szpigiel tel media, IT, telekomunikacja Piotr Zybała tel budownictwo, deweloperzy Piotr Bogusz tel handel Departament sprzedaży instytucjonalnej: Piotr Gawron dyrektor tel Maklerzy: Krzysztof Bodek tel Michał Jakubowski tel Tomasz Jakubiec tel Szymon Kubka, CFA, PRM tel Anna Łagowska tel Paweł Majewski tel Adam Mizera tel Adam Prokop tel Michał Rożmiej tel Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel Zagraniczna sprzedaż instytucjonalna: Łukasz Wójtowicz, CAIA wicedyrektor ds. rynków zagranicznych tel Zespół Prywatnego Maklera: Jarosław Banasiak dyrektor biura aktywnej sprzedaży tel Dom Maklerski mbanku S.A. Departament analiz ul. Senatorska Warszawa 34