Spółki paliwowe. piątek, 9 października 2015 aktualizacja raportu. Polska, Węgry. Czas przygotować się na droższą ropę

Transkrypt

1 Pełne raporty dostępne są wyłącznie dla osób posiadających rachunki w Domu Maklerskim mbanku S.A. Zaloguj się do serwisu informacyjnego lub załóż rachunek na piątek, 9 października 2015 aktualizacja raportu Spółki paliwowe Polska, Węgry Czas przygotować się na droższą ropę Od początku roku WIG-Paliwa zyskał ponad 40%, co było głównie pochodną wzrostu notowań PGN (brak przełożenia spadających cen gazu na klientów) i PKN (rekordowe zyski na przerobie). Naszym zdaniem w najbliższych kwartałach otoczenie makro dla tych liderów może być już mniej łaskawe i dlatego zalecamy przeformatowanie portfeli inwestycyjnych w ramach sektora. Uważamy, że pojawiają się coraz mocniejsze przesłanki za odbiciem cen ropy i dlatego obniżamy rekomendację dla Orlenu do redukuj. Najlepszą alternatywą dla polskiego koncernu są akcje MOL-a, który jest wyceniany z 30% dyskontem do sektora mimo bardzo atrakcyjnego profilu FCF i lepszych perspektyw dla wyników w kolejnych latach. Pozytywną rekomendację utrzymujemy również dla Lotosu, któremu wyższe ceny ropy poprawiają NPV kluczowych projektów inwestycyjnych. W przypadku PGNiG nadal uważamy, że tegoroczne wyniki segmentu obrotu są niepowtarzalne i w 2016 mogą obniżyć się nawet o 0,9 mld PLN, co uzasadnia rekomendację sprzedaj. Ceny ropy wiele argumentów za mocniejszym odbiciem Inwestorzy coraz większą wagę powinni przykładać do ryzyka powrotu notowań w okolice USD/Bbl. Rynek surowca nadal co prawda jest w nadpodaży, ale będzie wracał do równowagi w 2016 roku za sprawą spadającej produkcji w USA (mniejsza o 60% liczba aktywnych wiertni, spadek wydobycia na odwiert, bariery dla dalszego spadku OPEX) i rosnącego popytu globalnego (ostatnie rewizje prognoz o ponad 1,5%). Ważnym elementem jest spadek nakładów inwestycyjnych w sektorze (-100 mld USD), co wraz z mocno nadwątloną sytuacją bilansową wielu spółek wydobywczych ( shale play : 90% CFO na obsługę długu, dług netto/ EBITDA 2,5x) uniemożliwi szybkie wznowienie odwiertów nawet przy wyższych cenach za baryłkę (ograniczenie finansowania przez banki średnio o 39%, moratoria na nowe projekty). Może to być argument dla OPEC za obniżeniem wydobycia w przyszłym roku, szczególnie gdy na rynek wróci Iran, a wielu członków kartelu ma poważne problemy budżetowe (Wenezuela, Ekwador, Nigeria). Byłoby to bezpośrednie odniesienie do precedensu z kryzysu , kiedy to decyzja OPEC zaowocowała wzrostem cen ropy o 50% na jednej sesji. W tym kontekście nasza prognoza średniej ceny Brent na 2016 rok na poziomie 65 USD/Bbl wydaje się realna. Downstream najlepsze już za nami Rekordowe marże rafineryjne w tym roku to efekt niskich cen surowca i wzrostu popytu przy przeszacowanej przez rynek realnej nadpodaży mocy. Rekordowe odczyty benchmarków są już za nami i pojawia się szereg zagrożeń dla rentowności segmentu downstream. Wyższe ceny ropy podniosą koszty zużyć własnych (średnio 5-6% przerobu), obniżą marże na ciężkich produktach (widoczna także presja ze strony gazu) i poprawią konkurencyjność rafinerii rosyjskich, których wyniki załamały się w tym roku (rentowność wyznacza spread w opodatkowaniu produktów i surowca). Maleją też szanse na powrót wysokich cracków benzynowych dla rafinerii europejskich z uwagi na rekordowe zapasy paliwa w USA (powyżej maksimum z 5-lat) oraz minimalizację dyferencjału w cenie produktu USA-Europa. Zagrożenie pojawia się również ze strony chińskich rafinerii teapot, które mogą liczyć na wyższe kwoty importu surowca i eksportu produktów (dotychczas pracowały na CUR<40%). W petrochemii sytuacja także normalizuje się z uwagi na powrót instalacji po remontach awaryjnych (wskaźnik niedostępnych mocy spadł do 9% z 15% okresie letnim) oraz widoczny spadek popytu w Azji (Lyondellbasell prognozuje spadek dynamiki globalnego popytu do 3,8% w 2016 vs. 4,3% w 2015). P/E* EV/EBITDA LIFO* DYield 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P Lotos 7,8 10,7 12,4 5,3 6,5 6,8 0,0% 0,0% MOL 17,2 8,9 8,1 3,6 3,6 3,3 3,6% 4,3% PGNiG 14,0 16,4 15,6 6,4 7,1 6,7 2,9% 3,4% PKN Orlen 6,6 9,6 11,4 3,8 5,7 6,2 2,6% 3,6% * wskaźniki na podstawie wyników oczyszczonych WIG-Paliwa WIG P/E 2015P 11,4 EV/EBITDA 2015P 4,8 Załamanie cen ropy na globalnych rynkach przewartościowało większość biznesów w ramach szeroko pojętego sektora paliwowego. Z jednej strony nowe realia bardzo negatywnie przełożyły się na rentowność w obszarze wydobywczoposzukiwawczym, szczególnie infekując projekty niekonwencjonalne o wysokim progu opłacalności produkcji. Z drugiej jednak strony tańszy surowiec przełożył się na wzrost opłacalności przerobu zarówno w segmencie rafineryjnym, jak i petrochemicznym. Niskie ceny detaliczne już zaczynają przekładać się na wyższą konsumpcję paliw. W średnim terminie mechanizmy samoregulujące po stronie popytowej i podażowej (ograniczenie inwestycji) powinny przekładać się na wzrost cen ropy, co już powoli zaczyna być zauważalne. Kurs WIG-Paliwa na tle WIG WIG-Paliwa WIG Lotos 34,00 34,40 akumuluj kupuj MOL kupuj kupuj PGNiG 5,49 5,24 sprzedaj sprzedaj PKN Orlen 59,80 70,80 redukuj trzymaj Lotos 30,66 34,00 +11,02% MOL ,04% PGNiG 6,94 5,49-20,92% PKN Orlen 64,50 59,80-7,24%

2 piątek, 9 października 2015 aktualizacja raportu Lotos: akumuluj (obniżona) LTS PW; LTSP.WA Paliwa, Polska Crack dieslowy i ceny ropy wsparciem dla kursu Akcje Lotosu od początku roku zachowywały się znacznie gorzej od Orlenu, co miało uzasadnienie zarówno w ekspozycji na ceny ropy (segment wydobywczy, wrażliwość projektu EFRA na spread diesel- HSFO), jak i dużej pozycji długu dolarowego na bilansie czy w niskim udziale benzyn w strukturze produkcji. Obecnie jednak otoczenie zewnętrzne się zmienia i pozycjonowanie Lotosu w portfelach inwestorów powinno się poprawiać. Z jednej strony spółka powinna relatywnie mniej stracić w segmencie rafineryjnym w przyszłym roku (niski udział zużyć własnych, spadek cen gazu, struktura produkcji), a z drugiej poprawi zarówno bieżącą rentowność wydobycia jak i NPV kluczowych projektów inwestycyjnych, w tym także instalacji DCU. Przypominamy również, że około 1 mld PLN gotówki jest zamrożone w zapasach Lotosu (transakcja arbitrażowa na contango i zapasy obowiązkowe możliwe do zbycia w perspektywie 2017 roku). Nie można też wykluczyć kolejnej akwizycji aktywów norweskich, które pomogą w utylizacji tarczy podatkowej. W tym kontekście zalecamy akumulowanie akcji Spółki (poprzednio kupuj) z ceną docelową 34,00 PLN na akcję. Spadek wyników w 2016 tylko umiarkowany Tegoroczne wyniki są pochodną nadzwyczajnych marż w rafinerii, ale z uwagi na fakt, że Lotos nie korzystał w pełni z rekordowych cracków benzynowych, zakładany spadek benchmarku w 2016 nie będzie dla spółki tak dotkliwy jak w przypadku Orlenu. Ubytek EBITDA z tytułu spadku marży modelowej szacujemy na 0,6 mld PLN, co częściowo będzie skompensowane lepszym rezultatem w segmencie upstream (204 mln PLN), zyskiem na transakcjach arbitrażowych na contango na ropie (50 mln PLN) oraz oczekiwanym 15% spadkiem cen gazu (80-90 mln PLN). W efekcie EBITDA LIFO powinna spaść r/r tylko o 15% vs. 35% w Orlenie. Zwracamy również uwagę, że kolejne kwartały powinny przynieść korzystniejsze przepływy z działalności operacyjnej, gdyż w 1H 15 były one zniekształcone przez w kapitale obrotowym. W efekcie korzystniej może wyglądać dług netto koncernu, szczególnie w kontekście ograniczonego ryzyka dalszego umacniania się dolara. Pozytywna korelacja z ceną ropy W naszym scenariuszu makro zakładamy odbicie cen ropy do 65 USD w przyszłym roku, co z jednej strony osłabi rentowność w segmencie rafineryjnym Lotosu, ale z drugiej zwiększy zyski w wydobyciu i poprawi NPV realizowanych projektów inwestycyjnych. Każde dodatkowe 10 USD na baryłce oznacza wzrost EBITDA obszaru upstream w 2016 roku o 130 mln PLN (w 2017 po pełnym uruchomieniu B8 byłoby to 160 mln PLN), wzrost wartości zapasów obowiązkowych możliwych do zbycia o 0,5 mld PLN oraz wzrost rocznych zysków z instalacji DCU z uwagi na zwiększenie spreadu ON -HSFO o 20 mln PLN (w naszym modelu na rok 2018 zakładamy 75 USD/Bbl za Brent, co odpowiednio oznacza zwiększenie marży w porównaniu do warunków spot o mln PLN). Z kolei negatywny wpływ z tytułu wyższych kosztów energetycznych (zużycia własne 5,4% przerobu) to około -150 mln PLN. (mln PLN) P 2016P 2017P Przychody , , , , ,5 EBITDA 809,1-584, , , ,1 marża EBITDA 2,8% -2,0% 9,3% 7,6% 6,4% EBIT 166, , ,1 988,7 827,6 Zysk netto 39, ,3 644,2 626,2 482,9 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 P/E 101,0-8,8 9,1 11,7 P/CE 5,8-4,1 3,8 4,2 P/BV 0,4 0,7 0,7 0,6 0,6 EV/EBITDA 12,0-5,6 6,1 6,7 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Kapitalizacja Free float Struktura akcjonariatu Skarb Państwa 53,19% NN OFE 6,35% Pozostali 40,46% Ostatnie załamanie cen ropy wpływa na sektor paliwowy dwuwymiarowo, z jednej strony mocno obniża rentowność obszaru wydobywczego i kwestionuje sens inwestowania środków w projekty o wyższym progu opłacalności, a z drugiej bardzo pozytywnie przekłada się na zyskowność segmentu rafineryjnego i petrochemicznego, obniżając koszty energetyczne i stymulując popyt na paliwa. Profil spółki Grupa Lotos jest drugą co do wielkości grupą rafineryjną w Polsce o mocach przerobowych 10,5 mln ton rocznie. posiada także trzecią co do wielkości sieć stacji paliw w Polsce (416 stacji), a także aktywa wydobywcze na Morzu Bałtyckim (Petrobaltic i litewska Geonafta) oraz na Morzu Norweskim (łącznie zasoby 2P szacowane są na ponad 51 mln boe). Kurs akcji LTS na tle WIG 30,66 PLN 34,00 PLN 5,67 mld PLN 2,66 mld PLN Średni dzienny obrót (3 m-ce) 15,57 mln PLN 34 PLN Lotos LTS WIG 22 34,00 34,40 akumuluj kupuj Lotos 30,66 34,00 +11,0%

3 piątek, 9 października 2015 aktualizacja raportu MOL: kupuj (podtrzymana) MOL PW; MOLP.WA Paliwa, Węgry Najatrakcyjniejszy profil FCF w sektorze Akcje MOL-a od początku roku podrożały tylko o 15%, co na tle konkurentów z branży i sprzyjających warunków makro wygląda mało okazale. Dużym obciążeniem dla notowań koncernu była informacja o braku istotnych rezerw ropy na koncesji Akri-Bijeel i związany z tym odpis na 430 mln USD. Uważamy jednak, że wpływ tego zdarzenia na wycenę Spółki jest ograniczony, gdyż od kilku kwartałów ostrożnie podchodziliśmy do modelowania potencjalnych zysków z kurdyjskiego projektu (niski netback, ryzyko należności), a teraz dodatkowo zminimalizowaliśmy CAPEX na kolejne lata. Aktualna wycena mnożnikowa MOL-a wskazuje na 30% dyskonto do grupy porównawczej, a jeśli przyłożylibyśmy EV/EBITDA PKN do wyników MOL-a oczyszczonych o upstream to otrzymujemy segment wydobywczy za darmo. Nie widzimy uzasadnienia dla takiej waluacji szczególnie, że węgierski koncern ma wśród spółek z regionu najbezpieczniejszy profil wolnych przepływów pieniężnych (FCF/EV =11%) i jako jeden z niewielu dobrą ekspozycję na zakładany przez nas scenariusz wzrostu cen ropy (stąd CCS EBITDA 2016 nie powinna być istotnie niższa r/r). W tym kontekście utrzymujemy rekomendację kupuj z ceną docelową HUF. Spadek marż w rafinerii będzie zneutralizowany W tym roku MOL jest beneficjentem rekordowych marż w petrochemii i rafinerii, czego dowodem jest prognozowany dwukrotny wzrost EBITDA LIFO obszaru downstream do 400 mld HUF. W naszych prognozach makro oczekujemy pogorszenia otoczenia zewnętrznego w tych obszarach, ale mimo tego spodziewamy się że w przeciwieństwie do niektórych konkurentów węgierski koncern jest w stanie utrzymać tegoroczny poziom skonsolidowanych wyników. Ubytek marży modelowej powinien być bowiem skompensowany lepszym wynikiem w segmencie wydobywczym (+55 mld HUF dzięki wyższym wolumenom i wzroście cen ropy), a także pełną konsolidacją nowych instalacji PE i butadienu (+23 mld HUF) oraz przejętych stacji benzynowych (około 4 mld HUF). Wsparciem będzie też unikalny na tle lokalnej grupy porównawczej program efektywnościowy, który według planów Zarządu w 2016 roku uwolni około 33 mld HUF dodatkowej marży. Szansa na pozytywne rozstrzygnięcia ws INA W lipcu Sąd Najwyższy w Chorwacji zwrócił sprawę byłego premiera Ivo Sanadera, oskarżonego o korupcję m.in. przy prywatyzacji INA, do ponownego rozpatrzenia przez sąd pierwszej instancji, uchylając poprzedni wyrok skazujący. Sąd uznał, że dotychczasowe postepowanie naruszało procedury karne i prawo do sprawiedliwego procesu. Taki zwrot w tej kwestii połączony z listopadowymi wyborami parlamentarnymi w Chorwacji może przynieść poprawę atmosfery wokół inwestycji MOL-a w tym kraju. Przypominamy, że mimo rekordowych marż modelowych segment rafineryjny INA w 1H 15 tylko nieznacznie wyszedł na plus na EBITDA LIFO. Ugoda z rządem pozwoliłaby na zamknięcie nierentownej rafinerii Sisak i doinwestowanie zakładu w Rijece (DCU). Mogłoby to poprawić zyski segmentu nawet o około 20 mld HUF rocznie. Przypominamy, że przeformatowanie na terminal nierentownej rafinerii Mantova przyniosło ponad 10 mld HUF rocznych oszczędności. (mld HUF) P 2016P 2017P Przychody 5 400, , , , ,6 EBITDA 521,1 409,0 638,7 651,7 654,1 marża EBITDA 9,6% 8,4% 16,5% 14,8% 14,0% EBIT 521,1 409,0 638,7 651,7 654,1 Zysk netto 21,9 4,8 68,3 175,1 175,2 DPS 373,06 475,37 478,38 563,84 700,76 P/E 62,8 284,3 20,1 7,8 7,8 P/CE 2,4 3,7 2,7 2,7 2,6 P/BV 0,8 0,8 0,8 0,7 0,7 EV/EBITDA 4,3 5,8 3,7 3,5 3,3 DYield 2,8% 3,6% 3,6% 4,3% 5,3% Kapitalizacja Free float *równowartość 237,5 PLN/akcję Struktura akcjonariatu Rząd węgierski (MNV, PR&DRF) 24,7% Akcje własne (w tym opcje) 22,1% CEZ 7,3% Oman Oil 7,0% Dana Gas i Crescent Petroleum 4,4% Pozostali 34,5% Ostatnie załamanie cen ropy wpływa na sektor paliwowy dwuwymiarowo, z jednej strony mocno obniża rentowność obszaru wydobywczego i kwestionuje sens inwestowania środków w projekty o wyższym progu opłacalności, a z drugiej bardzo pozytywnie przekłada się na zyskowność segmentu rafineryjnego i petrochemicznego, obniżając koszty energetyczne i stymulując popyt na paliwa. Profil spółki Grupa MOL to zintegrowany koncern paliwowy prowadzący międzynarodową działalność wydobywczą (potwierdzone rezerwy 2P szacowane są na 555 mln boe), rafineryjną (łączne moce przerobowe 21 mln ton) i detaliczną (ponad 1750 stacji benzynowych w regionie CEE). jest również właścicielem gazowej infrastruktury przesyłowej na Węgrzech. Kurs akcji MOL na tle BUX HUF MOL BUX HUF HUF* mld HUF 474 mld HUF Średni dzienny obrót (3 m-ce) 3,46 mld HUF MOL kupuj kupuj MOL ,04%

4 piątek, 9 października 2015 aktualizacja raportu PGNiG: sprzedaj (podtrzymana) PGN PW; PGN.WA Paliwa, Polska Złoty okres na obrocie dobiega końca Od początku roku kurs PGNiG po uwzględnieniu dywidendy wzrósł o prawie 60%, co jest najlepszym wynikiem zarówno jeśli chodzi o WIG20 jak i szeroko rozumiany europejski sektor gazowy. mimo profilu wydobywczego zaskoczyła rynek pozytywnie wynikami na regulowanej działalności handlowej, które przykryły z nawiązką ubytki z głównej linii biznesowej. Taka sytuacja trwa już od kilku kwartałów, ale teza o trwałości marż na obrocie jest naszym zdaniem błędna i EBITDA z tego obszaru może w przyszłym roku skurczyć się nawet o 0,9 mld PLN, czego nie zneutralizuje nawet zakładany przez nas pozytywny scenariusz dla cen ropy. Stad widzimy duże ryzyko negatywnego zaskoczenia przyszłorocznymi wynikami (problemy z utrzymaniem zyskowności widzimy także w obszarze dystrybucji i energetyki) i redukcji nieuzasadnionej naszym zdaniem 30% premii w wycenie PGNiG względem spółek porównywalnych. Nasze prognozy zysku netto na lata są niższe od konsensusu średnio o 13%. Utrzymujemy rekomendację sprzedaj, nieznacznie podnosząc cenę docelową z 5,24 do 5,49 PLN. Kończą się oportunistyczne zyski w obrocie W tym roku EBITDA segmentu obrotu sięgnie 1,3 mld PLN, co jest pochodną spadających kosztów pozyskania gazu, które w ograniczonym stopniu zostały przeniesione na klientów, zarówno z uwagi na brak pełnej liberalizacji segmentu dużych klientów przemysłowych jak i zawyżoną taryfę PGNiG OD. Obecnie widzimy już coraz więcej sygnałów wskazujących na normalizację marż w tym obszarze. URE nadrabia zaległości z początku roku w zakresie taryf (Regulator skłonił PGNiG do obniżki ceny w kontrakcie wewnętrznym z PGNiG OD), a PGNiG przygotowuje się coraz bardziej na konkurencję z alternatywnymi sprzedawcami wprowadzając nowe rabaty dla klientów biznesowych (-11% na rok 2016). Naszym zdaniem koszty pozyskania gazu nie będą już spadały w 2016 roku, a będzie temu towarzyszyć obniżanie się ceny sprzedaży. Aktualna taryfa hurtowa wciąż znajduje się 20% powyżej cen z giełdy niemieckiej. Według naszych szacunków EBITDA segmentu obrotu spadnie w 2016 roku do 0,4 mld PLN. Dodatkowym ryzykiem może być konieczność ponoszenia przez PGNiG kosztów funkcjonowania gazoportu (około 150 mln PLN w 2H 16). Zaległe koszty premii i spadek zysków w dystrybucji Przypominamy, że trwa spór zbiorowy ze stroną społeczną i w związku z tym nie zostały wypłacone premie za rok 2014, nie są naliczane premie za 2015 i nie wprowadzono w tym roku żadnych podwyżek wynagrodzeń, co generalnie zaniża koszty operacyjne spółki. Po wielu rundach negocjacji nie osiągnięto porozumienia i przygotowywane jest referendum strajkowe. Przy spełnieniu postulatów pracowników wyniki PGNiG w 2H 15 mogłyby według naszych szacunków zostać obciążone kwotą nawet mln PLN (zaległa premia, rezerwa na premię tegoroczną i zaległa podwyżka), a w wersji proponowanej przez Zarząd (bez podwyżki) około 300 mln PLN. Ignorowanie tych pozycji może prowadzić do błędnych wniosków dotyczących oszczędności. Zwracamy też uwagę, że podobnie jak w przypadku energetyki segment dystrybucji PGNiG ucierpi na obniżeniu WACC (spadek zwrotu z aktywów o około 250 mln PLN). (mln PLN) P 2016P 2017P Przychody , , , , ,0 EBITDA 5 612, , , , ,5 marża EBITDA 17,5% 18,5% 18,4% 18,2% 19,0% EBIT 3 149, , , , ,5 Zysk netto 1 918, , , , ,6 DPS 0,13 0,15 0,20 0,24 0,25 P/E 21,3 14,5 14,0 16,4 15,6 P/CE 9,3 7,7 7,3 7,8 7,5 P/BV 1,4 1,4 1,3 1,2 1,2 EV/EBITDA 8,2 6,9 6,4 7,1 6,7 DYield 1,9% 2,2% 2,9% 3,4% 3,6% Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 m-ce) Struktura akcjonariatu Skarb Państwa 72,40% Pozostali 27,60% Aktualnie polski rynek gazu znajduje się w fazie liberalizacji (kolejne kategorie klientów będą wychodzić spod reżimu taryfowego) i otwarcia na rynki ościenne (udostępnianie nowych przepustowości importowych). Te procesy to główne wyzwania stojące przed PGNiG w najbliższych miesiącach. Dodatkowym problemem dla segmentu wydobywczego mogą być obserwowane obecnie negatywne tendencje w cenach gazu w Europie. Profil spółki PGNiG jest największą w Polsce spółką w sektorze gazu ziemnego o rocznej sprzedaży rzędu 14 mld m 3 gazu. Koncern wydobywa rocznie 4,5 mld m 3 gazu i 1,2 mln ton ropy naftowej rocznie (w tym zagraniczne projekty E&P, z których najważniejszy jest norweski Skarv). Ważnym segmentem działalności jest także dystrybucja gazu w oparciu o własną infrastrukturę. PGNiG jest również obecne w obszarze produkcji energii elektrycznej i ciepła. Kurs akcji PGN na tle WIG 8 PLN ,94 PLN 5,49 PLN 40,9 mld PLN 11,3 mld PLN 57,33 mln PLN 4 PGNiG 5,49 5,24 sprzedaj sprzedaj PGN WIG PGNiG 6,94 5,49-20,92%

5 piątek, 9 października 2015 aktualizacja raportu PKN Orlen: redukuj (obniżona) PKN PW; PKN.WA Paliwa, Polska Największa ujemna beta na ceny ropy w sektorze Tegoroczny zwrot z akcji Orlenu YTD sięga 40% i plasuje się w czołówce grupy porównawczej zarówno jeśli chodzi o sektor rafineryjny jak i petrochemiczny. ma bowiem jedną z lepszych ekspozycji zarówno na spadek cen ropy (wysokie na tle branży koszty zużyć własnych), rekordowe cracki benzynowe (38% udział lekkich destylatów w przerobie) czy wysokie marże w petrochemii naftowej (30% udział w EBITDA), a więc na wszystkie kluczowe sektorowe trendy tego roku. Naszym zdaniem te czynniki wsparcia powoli jednak wygasają lub tracą na sile, co będzie w coraz mniejszym stopniu uzasadniać premię w wycenie Orlenu do lokalnych konkurentów. Największym ryzykiem dla spółki jest wzrost cen ropy, który naszym zdaniem jest coraz bardziej prawdopodobny. Według naszych szacunków każde dodatkowe 10 USD na baryłce w całym okresie prognozy obniża wycenę spółki o około PLN/akcję. Odbicie cen surowca może także zaszkodzić stronie popytowej, szczególnie w kontekście wysokiego kursu USD/PLN oraz reaktywować zagrożenie konkurencyjne ze strony rafinerii rosyjskich. W tym kontekście obniżamy naszą rekomendację z trzymaj do redukuj z ceną docelową na poziomie 59,80 PLN/akcję. Rekordowe wyniki 2015 nie do powtórzenia W tym roku oczyszczona EBITDA LIFO sięgnie 9,6 mld PLN, co będzie pochodną rekordowych marż zarówno w petrochemii jak i rafinerii. Te rezultaty nie są jednak do powtórzenia w kolejnych okresach, gdyż otoczenie makro z tego roku jest naszym zdaniem niepowtarzalne. Nawet mimo zakładanych przez nas wciąż atrakcyjnych na tle średniej z ostatnich lat rentowności w kluczowych liniach biznesowych, szacujemy że spadek skorygowanego zysku przekroczy 3 mld PLN. Tylko w niewielkiej części uda się uzupełnić ubytek marży modelowej przez niższe ceny gazu, zyski arbitrażowe na contango czy wzrost przerobu. Obraz pogorszenia rentowności może nieco przesłaniać uwzględniany w naszych prognozach dodatni efekt LIFO, ale naszym zdaniem ostatnie bardzo mocne osłabienie benchmarków petrochemicznych i rafineryjnych wpłynie negatywnie na podnoszony w ostatnich miesiącach konsensus. Ryzyka polityczne na horyzoncie PKN Orlen do tej pory, mimo iż jest de facto kontrolowany przez MSP, nie koncentrował na sobie szczególnej uwagi polityków zarówno jeśli chodzi o nierynkowe projekty inwestycyjne jak i zaangażowanie w projekty konsolidacyjne. Nie oznacza to jednak, że takiego ryzyka nie ma, szczególnie w kontekście perspektywy rządu po wyborach. Inwestorzy niestety muszą liczyć się z tym, że spółka z tak silnym bilansem i dobrymi wynikami może być uwikłana w projekty o charakterze strategicznym dla Państwa (np. instalacje petrochemiczne oparte na zgazowaniu węgla), inwestycje zapewniające bezpieczeństwo energetyczne (np. powrót do konceptu rurociągu Sarmatia) lub alianse kapitałowe realizujące politykę MSP (np. powiązanie z Grupą Azoty czy to przez Anwil czy przez wspólne projekty inwestycyjne). Przy niewielkim udziale Skarbu Państwa w akcjonariacie dywidenda może przestać być priorytetem. (mln PLN) P 2016P 2017P Przychody , , , , ,1 EBITDA 2 418, , , , ,8 marża EBITDA 2,1% -2,5% 8,7% 7,5% 5,8% EBIT 307, , , , ,5 Zysk netto 176, , , , ,8 DPS 1,50 1,44 1,65 2,33 2,75 P/E 156,7-7,7 7,7 10,6 P/CE 12,1-5,0 4,9 5,6 P/BV 1,1 1,5 1,3 1,1 1,1 EV/EBITDA* 15,0-5,0 5,1 6,1 DYield 2,3% 2,2% 2,6% 3,6% 4,3% *wskaźnik uwzględnia sprzedane zapasy obowiązkowe Kapitalizacja Free float Struktura akcjonariatu Skarb Państwa 27,52% NN OFE 9,12% AVIVA OFE 7,95% Pozostali 55,41% Marże rafineryjne utrzymują się na wysokich poziomach dzięki niskim kosztom zużyć własnych oraz rosnącemu popytowi stymulowanemu przez niskie ceny detaliczne paliw. Dodatkowo poprawiła się pozycja konkurencyjna europejskich przetwórców dzięki zawężeniu spreadu Brent-WTI. Na rynku polskim ważnym aspektem jest także zaostrzenie walki administracji państwowej z szarą strefą poprzez wprowadzenie nowych przepisów oraz intensyfikację kontroli celnych i skarbowych. Profil spółki PKN Orlen jest największą spółką rafineryjną w regionie, posiadającą 30 mln ton mocy głębokiego przerobu ropy naftowej rocznie. Ponadto poprzez spółki zależne, PKN Orlen jest aktywny w segmencie chemicznym (Anwil) i petrochemicznym. W 2005 roku PKN Orlen przejął czeską grupę Unipetrol, a w 2006 sfinalizował transakcję nabycia Mazeikiu Nafta na Litwie. Kurs akcji PKN na tle WIG 90 PLN PKN WIG 30 64,50 PLN 59,80 PLN 27,6 mld PLN 20,0 mld PLN Średni dzienny obrót (3 m-ce) 238,11 mln PLN PKN Orlen 59,80 70,80 redukuj trzymaj PKN Orlen 64,50 59,80-7,24%

6 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV - zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (/Zysk) - dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (/Wartość księgowa) - dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku S.A. jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Dom Maklerski mbanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że Dom Maklerski mbanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentom papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Raport nie został przekazany do emitentów przed jego publikacją. Dom Maklerski mbanku S.A. otrzymuje wynagrodzenie za świadczone usługi od spółki PGNiG. Dom Maklerski mbanku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółki PKN Orlen. Dom Maklerski mbanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mbanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 66

7 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące spółki Lotos rekomendacja Trzymaj Akumuluj Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 26,56 30,69 29,18 WIG w dniu rekomendacji 51350, , ,97 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące spółki MOL rekomendacja Akumuluj Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 153,60 199,55 WIG w dniu rekomendacji 51350, ,97 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące spółki PGNiG rekomendacja Redukuj Trzymaj Sprzedaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 4,38 5,32 6,49 WIG w dniu rekomendacji 51350, , ,25 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące spółki PKN Orlen rekomendacja Akumuluj Trzymaj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 49,94 55,40 69,30 WIG w dniu rekomendacji 51350, , ,97 67

8 Michał Marczak członek zarządu tel strategia, surowce, metale Departament analiz: dyrektor tel. paliwa, chemia, energetyka Michał Konarski tel banki, finanse Jakub Szkopek tel przemysł Paweł Szpigiel tel media, IT Piotr Zybała tel budownictwo, deweloperzy Piotr Bogusz tel handel Departament sprzedaży instytucjonalnej: Piotr Gawron dyrektor tel Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel Maklerzy: Krzysztof Bodek tel Michał Jakubowski tel Tomasz Jakubiec tel Szymon Kubka, CFA, PRM tel Anna Łagowska tel Jędrzej Łukomski tel Paweł Majewski tel Adam Mizera tel Adam Prokop tel Michał Rożmiej tel Zespół Prywatnego Maklera: Jarosław Banasiak dyrektor biura aktywnej sprzedaży tel Dom Maklerski mbanku S.A. Departament analiz ul. Senatorska Warszawa 68