Eurocash: akumuluj (nowa)

Transkrypt

1 piątek, 24 kwietnia 215 raport analityczny Eurocash: akumuluj (nowa) EUR PW; EUR.WA Handel, Polska Czas na wzrost rentowności Odzyskanie kontroli operacyjnej w Tradisie stwarza Eurocash możliwość systematycznej poprawy wyników osiąganych przez ten segment w średnim terminie. Jednocześnie, przejęte w 215 roku podmioty przyczynią się do skokowego wzrostu rezultatów spółki w 215 roku. Oczekujemy, że pozytywny efekt tych działań będzie tłumiony przez deflację cen żywności, która negatywnie wpłynie na wyniki spółki osiągane w 1H 15. Inflacja cen żywności, konsolidacja Firmy Rogala (od 3Q 15) oraz poprawa rentowności w Tradisie (o,4p.p. R/R w 215 roku) przełożą się na znacznie lepsze wyniki Eurocash w 2H 15 roku. Oczekujemy ujawnienia całości potencjału do poprawy wyników w roku, co wpłynie na 1,1% P CAGR przychodów oraz 14,1% P CAGR EBITDA. Spółka powinna być nadal wyceniana z premią wobec grupy porównywalnej ze względu na aktywność na rynku M&A. Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Eurocash z zaleceniem inwestycyjnym akumuluj oraz ceną docelową 4,8 PLN/akcję (1,8% potencjał wzrostu). Wyniki 215 napędzane przez przejęcia Oczekujemy, ze przychody Eurocash wzrosną o 2% R/R do 2,4 mld PLN w 215 roku, z czego za 15,2% R/R wzrostu odpowiadać będzie konsolidacja przejętych podmiotów. Zakładamy całoroczną konsolidację Kolportera (2,25 mld PLN przychodu w 215 roku), inmedio (434,7 mln PLN) oraz półroczną konsolidację Firmy Rogala (144,6 mln PLN). Jednocześnie szacujemy, że EBIT oraz EBITDA wzrosną o odpowiednio 18,9% R/R do 341,4 mln PLN oraz 19% R/R do 49,8 mln PLN w 215 roku. Uważamy również, że wznowienie aktywności Eurocash na rynku M&A pod koniec 214 roku będzie utrzymane także i w tym roku. Poprawiająca się rentowność Tradisu Ciągłe działania mające na celu optymalizacje działań w ramach struktury Tradisu przyniosły już pierwsze efekty w 214 roku. Jednocześnie oczekujemy, że prawdziwy potencjał do poprawy rentowności powinien zostać zmaterializowany w latach P. W naszych szacunkach przyjmujemy wzrost marży EBITDA segmentu Tradis z 2,1% w 214 roku do 2,5% w 215 roku oraz 2,9% w 216 roku. Poprawa rentowności w Tradis jest jednym z głównych motorów oczekiwanej poprawy marzy EBITDA na poziomie Grupy o,28p.p. w do 2,71% w latach P. Premia do grupy porównawczej na jednym z najniższych poziomów Eurocash odrobił już znaczną część korekty, która nastąpiła po rozczarowaniu poziomem wygenerowanej gotówki w 4Q 14 roku. Jednocześnie spółki z grupy porównawczej zwiększyły swoją kapitalizację, przez co premia Eurocash zmniejszyła się do jednych z najniższych poziomów. Spółka jest obecnie wyceniana na 11,6x EV/EBITDA 15 oraz 1,1x EV/EBITDA 16, co jest poniżej średniej premii historycznej odpowiednio o 11,8% oraz 6,3%. (mln PLN) P 216P 217P 218P Przychody , , , , ,3 EBITDA 412,5 49,8 56, 612,7 643,8 marża EBITDA 2,43% 2,41% 2,58% 2,71% 2,74% EBIT 287,2 341,4 44,7 45,4 474,9 Zysk netto 18,5 221,1 277,6 322, 35,4 DPS,79,65,8 1, 1,16 P/E 28,3 23,1 18,4 15,8 14,6 P/CE 16,7 13,8 11,8 1,5 9,8 P/BV 5,1 4,5 3,9 3,4 3,1 EV/EBITDA 14,4 12,5 1,7 9,5 8,7 DYield 2,15% 1,77% 2,17% 2,72% 3,16% Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Struktura akcjonariatu Luis Amaral 43,71% Cartica Management 5,4% Coronation Assets Management (Pty) Limited 5,% Pozostali 46,25% Strategia dotycząca sektora Wyniki podmiotów zajmujących się dystrybucją produktów FMCG są pod wyraźną presją deflacji cen żywności utrzymującej się od 2H 14 roku. Ponadto mocne inwestowanie w ceny przez podmioty na rynku, przekłada się na obniżenie rentowności. Oczekujemy, że pojawienie się dodatniej dynamiki cen żywności w 2H 15 powinno pozytywnie odbić się na wynikach spółek z sektora. Profil spółki Eurocash jest największym podmiotem w Polsce pod względem wartości sprzedaży oraz liczby placówek zajmujących się dystrybucją FMCG. Działalność ta jest realizowana w kilku segmentach dystrybucji, obejmujące hurtową dystrybucję, zaopatrywanie tradycyjnych sklepów, stacji benzynowych oraz restauracji. Kurs akcji Eurocash na tle WIG Analityk: Piotr Bogusz piotr.bogusz@mdm.pl 36,8 PLN 4,8 PLN 5 13 mln PLN 2 36 mln PLN Średni dzienny obrót (3 m-ce) 33,27 mln PLN 45 PLN EUR WIG

2 Skokowa poprawa wyników w 215 roku Pełna konsolidacja przejętych podmiotów, Wysoka dynamika wyników zaraportowanych w roku 215 będzie w głównej mierze wynikała z konsolidacji działalności Kolportera (oczekujemy 2,3 mld PLN kontrybucji do sprzedaży) i inmedio (+434,7 mln PLN sprzedaży) oraz Firmy Rogala (konsolidacja 144,6 mln PLN od 2Q 15). Biorąc pod uwagę wymienione akwizycje oraz wzrost organiczny spółki, oczekujemy +2% R/R dynamiki przychodów, +18,9% R/R dynamiki EBITDA oraz +22,5% dynamiki zysku netto. Przychody Eurocash w ujęciu rocznym w latach 21-18P (mld PLN) 25 +2% R/R Dodatkowo oczekujemy, że presja ze strony niższej marżowości biznesu prowadzonej w ramach konsolidowanego Kolportera (niskomarżowa sprzedaż wyrobów tytoniowych) zostanie częściowo zmniejszona przez konsolidację saloników prasowych inmedio oraz sklepów prowadzonych przez Firmę Rogala (jedne z najlepiej zarządzanych sklepów Delikatesy Centrum osiągające 4% marży EBITDA, tj. o około 1p.p. powyżej innych placówek DC). W naszych szacunkach zakładamy spadek marży brutto na sprzedaży o,14p.p. R/R do 1,54% w 215 roku, delikatny spadek marży EBIT o,4p.p. R/R do 1,69% w 215 roku (złagodzony przez optymalizację kosztów SG&A) oraz spadek marży EBITDA o,2p.p. do 2,41% w 215 roku. Marża brutto na sprzedaży, EBIT oraz EBITDA w latach 21-18P 3,5% 3,% 2,5% 2,% 1,5% 1,%,5%,% Eurocash organicznie Kolporter Firma Rogala inmedio P 216P 217P 218P 11,% 1,8% 1,6% 1,4% 1,2% 1,% 9,8% 9,6% 9,4% Marża EBIT (ls) Marża EBITDA (ls) MBNS (ps) 215P 216P 217P 218P poprawiająca się rentowność Tradisu Po trzech latach od przejęcia spółki Tradis, Eurocash jest na finiszu procesu integracji dwóch platform logistycznych. Przejęcie platformy logistycznej od Emperii początkowo dało Eurocash około 1 mln PLN synergii. Jednak odejście wielu kluczowych pracowników spowodowało, pogorszenie współpracy z pewnymi klientami (utrata większości dodatkowych synergii). Chcąc zachować atrakcyjną ofertę dla klientów, spółka zaczęła inwestować w ceny, co przełożyło się na spadek marży EBITDA do około 2% (zdaniem zarządu spółka ma potencjał generować 3,5-4,% marży EBITDA). Poprawa rentowności będzie wynikała przede wszystkim z zakończenia procesu integracji platform logistycznych oraz optymalizacji jakości usług do klientów. W naszych szacunkach zakładamy poprawę marży EBITDA w Tradis do 2,5% w 215 roku (+,4p.p. R/R), 2,9% w 216 roku oraz 3,3% w 217 roku. W efekcie segment Tradis będzie głównym motorem wzrostu EBITDA na poziomie 14,1% CAGR w latach P. Tradis: Przychody oraz EBITDA segmentu operacyjnego w latach P 5,2 5, 4,8 4,6 4,4 4,2 4, 3,8 89,6 11, 138,9 162,3 166, P 216P 217P 218P Przychody (mld PLN, ls) EBITDA (mln PLN, ps) Co więcej, w połowie 213 roku sieć sklepów Stokrotka zakończyła współpracę z Eurocash, co wiązało się ze stratą około 8 mln przychodów PLN w okresie 3Q 13-2Q 14. W 214 roku segment operacyjny Tradis zaraportował 11% R/R spadek przychodów, co było głównie efektem wysokiej bazy z 213 roku. Zakończenie procesu integracji pozwoli na zwiększenie wolumenu sprzedaży do aktualnych klientów. W związku z tym oczekujemy wzrostu przychodów segmentu Tradis w tempie 4,1% w 215 roku (efekt niskiej bazy 214 roku, optymalizowanie dostaw do istniejących klientów oraz pozytywny trend w cenach żywności) oraz 7% wzrostu sprzedaży w 216 roku. oraz mocny rozwój organiczny placówek DC i ABC Eurocash stara się także wspierać swoich franczyzobiorców (obecnych lub przyszłych) poprzez realizację specjalnych działań. Jednym z nich jest prowadzenie Akademii Umiejętności, która szkoli przyszłych franczyzobiorców w zakresie zarządzania sklepem (program ukończyło obecnie 65 przyszłych przedsiębiorców). Drugim jest częściowe wykupowanie biznesu swoich franczyzobiorców w celu zwiększenia lojalności oraz zapewnienia środków na dalszą ekspansję sklepów danego przedsiębiorcy. W naszych założeniach przyjmujemy ekspansję sklepów Delikatesy Centrum (DC) o 14 placówek rocznie. Zarząd szacuje, że tempo rozwoju DC może wzrosnąć do 2-25 sklepów rocznie w średnim terminie, co byłoby pozytywnym zaskoczeniem dla naszych prognoz

3 Zakończenie integracji platformy logistycznej pozwoli spółce efektywnie prowadzić ekspansję sklepów franczyzowych w Centralnej i Południowo-Wschodniej Polsce. W szczególności spółka chce skoncentrować się na rozwijaniu sklepów w mniejszych miejscowościach. Ze względu na specyficzną dla Polski strukturę rozmieszczenia ludności, gdzie małe miasta są zamieszkiwane przez 63% populacji o relatywnie mocnej sile nabywczej, rejony te wydają się być odpowiednim kierunkiem rozwoju sklepów (ABC i DC). Dodatkowym czynnikiem motywującym przedsiębiorców do włączenia się do programów franczyzowych oferowanych przez Eurocash jest coraz większa konkurencja cenowa wywierana przez segment nowoczesnego handlu. Oczekujemy, że sieć sklepów ABC będzie się powiększała o 64/56 placówek rocznie w latach P (do sklepów tych wliczamy również mobilne sklepy ). Dwufazowy proces dalszego rozwoju platform logistycznych FCF oraz FCF yield w latach P ,7% 1,4% ,5% 1,% FCF (mln PLN, ls),1% 214 8,1% 6,6% 5,9% 6,% Część z wygenerowanej w 215 roku gotówki zostanie przeznaczona na spłatę zadłużenia długoterminowego wynoszącego 14 mln PLN (wyemitowane w 213 roku 5- letnie obligacje). Pozostała część środków pieniężnych wraz z potencjalnym nowym długiem może zostać przeznaczona na dalszą konsolidację rynku przez spółkę. Oczekujemy, że Eurocash będzie nadal aktywny na rynku przejęć w 215 roku, a potencjalne akwizycje dokonywane po wskaźniku EV/EBITDA 7-8x (poniżej rynkowej wyceny Eurocash), będą stanowiły argument do dalszego wzrostu ceny spółki (w naszej wycenie uwzględniamy jedynie premię do wyceny porównawczej z tytułu potencjalnych przejęć). 215P 216P 217P 218P FCF yield (%, ps) 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Nowe kanały dystrybucji z potencjałem w średnim terminie Eurocash nie rezygnuje również z dużych miast, gdzie w dalszym ciągu będą rozwijane supermarkety Delikatesy Centrum oraz sklepy 1minute i ABC (główny nacisk ma być położony na dwie pierwsze sieci franczyzowe). Spółka chce zakończyć 215 rok z 6 sklepami 1minute, co oznacza otwarcie netto 38 placówek. Uważamy, że dalszy rozwój tego konceptu może pozytywnie kontrybuować do wyników Grupy w średnim terminie. Kolejne akwizycje w 215 roku? Zdolność Eurocash do generowania mocnych przepływów pieniężnych została w pewien sposób zachwiana w 214 roku przez dwa czynniki: i) presję deflacyjną na wartość sprzedaży; ii) ulokowanie większej części kapitału obrotowego w zapasach (efekt większych zamówień od dostawców w ciągu roku podyktowanych przez bardziej atrakcyjne ceny zakupu). Oczekujemy, że w 215 roku Eurocash powinien powracać do historycznych poziomów FCF. Uwzględniając uwolnienie części gotówki z zapasów (oczekiwane w 2H 15) oraz wyższe wydatki inwestycyjne z racji płatności za przejęte spółki, FCF powinien wynieść 297,6 mln PLN w 215 roku (5,9% FCF yield) vs. 5,9 mln PLN w 214 roku. Eurocash stara się także testować nowe koncepty kanałów dystrybucji. W ramach programu pilotażowego otwarto 1 sklepów Delikatesy Centrum we współpracy ze stacjami Benzynowymi Orlen, które będą testowane przez kolejnych 12 miesięcy. Ponadto spółka podpisała w grudniu 214 roku umowę na przejęcie 44% akcji we Frisco.pl, e-supermarketu oferującego swoje usługi w aglomeracji warszawskiej. Naszym zdaniem jest to właściwy krok ze strony Eurocash, mający na celu zabezpieczenie możliwości przyszłego wzrostu w średnim terminie. Innym sposobem na dotarcie do konsumenta krańcowego jest wprowadzenie mobilnego formatu sklepu ABC, który rozwozi i sprzedaje towary w mniejszych miejscowościach. Pozytywne trendy w otoczeniu makro: mocny popyt konsumpcyjny Oczekujemy, że mocna poprawa sprzedaży detalicznej zanotowana w ostatnich miesiącach może być utrzymana w pozostałej części 215 roku. Wsparcie dla sprzedaży detalicznej żywności, napojów i wyrobów tytoniowych stanowi mocna konsumpcja prywatna wynikająca z poprawy sytuacji na rynku pracy (wzrost przeciętnego zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw o 1,1% R/R w marcu 215) oraz ze wzrostu wynagrodzeń (przeciętne miesięczne wynagrodzenie brutto w sektorze przedsiębiorstw wzrosło o 4,% R/R w marcu 215). 3

4 Przeciętna dynamika R/R zatrudnienia i wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 Zatrudnienie (R/R, %) Miesięczne wynagrodzenie (R/R, %) Źródło: GUS, Dom Maklerski mbanku W efekcie pozytywnych danych płynących z rynku pracy oraz środowiska niskich stóp procentowych, oczekujemy poprawy w konsumpcji prywatnej i w popycie krajowym na koniec 215 roku. PKB, popyt wewnętrzny i konsumpcja prywatna w ujęciu kwartalnym w latach 21-15P 8% 6% 4% 2% % -2% -4% Q1'1 Q3'1 Q1'11 Q3'11 Q1'12 PKB r/r Konsumpcja prywatna Źródło: GUS, Dom Maklerski mbanku sty 14 Q3'12 oraz odwrócenie negatywnego trendu w cenach żywności w 1Q 15 Niemniej jednak oczekujemy utrzymania się negatywnej presji ze strony deflacji cen żywności przynajmniej do 3Q 15. Negatywny trend może się odwracać już po 1Q 15, jednak dodatnia dynamika cen żywności powinna się pojawić dopiero w 4Q 15. Mocny spadek cen żywności R/R jest wypadkową ograniczonego eksportu oraz zwiększonej podaży surowców rolnych (wyjątkowo dobre zbiory w Polsce i południowej Europie). Według wyliczeń NBP w dłuższym horyzoncie, dodatnie szoki podażowe powinny wygasać, a inflacja cen żywności stopniowo zacznie rosnąć. Wzrost ten może zostać ograniczony przez umiarkowaną zwyżkę cen surowców rolnych na rynkach światowych. mar 14 Q1'13 maj 14 Q3'13 lip 14 Q1'14 wrz 14 Q3'14 Dekompozycja Inflacji CPI (R/R) w ujęciu kwartalnym 1,3%,3% -,8% lis 14 Q1'15P Popyt krajowy sty 15 Q3'15P 4,% 1,1% mar 15 złagodzą presję na generowaną sprzedaż porównywalną w 215 roku Utrzymujący się negatywny trend w cenach żywności mocno oddziaływał na generowaną sprzedaż porównywalną przez segmenty Eurocash w 214 roku. Działalność hurtowa Cash&Carry pokazała -4,9% spadku sprzedaży porównywalnej w 4Q 14, natomiast Delikatesy Centrum - 4,99%. Oczekujemy, że mocny popyt konsumpcyjny oraz mniejsza presja deflacyjna, powinny sprawić, że sprzedaż liczona na średnią ilość placówek będzie spadała w 215 roku w C&C (-3,% R/R), ABC (-3,4%) oraz Delikatesach Centrum (-3,%). Szacunki wzrostu poszczególnych podkategorii medium internetowego w latach P 2% efekt przesunięcia 15% świąt wielkanocnych 1% 5% % -5% -1% 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 Jednocześnie zakładamy poprawę wskaźników efektywności sprzedaży w 216 roku wynikającą z: i) pojawienia się środowiska inflacyjnego w cenach żywności (zakładamy pojawienie się pozytywnej dynamiki cen w 4Q 15); ii) coraz większego udziału marek własnych w sprzedaży oraz iii) dalszego powiększania oferty produktowej; iv) zwiększenia wolumenu dostaw do klientów. Sprzedaż/średnią ilość placówek R/R P 216P 217P 218P C&C -7,9% -3,% 2,% 1,%,% ABC -4,9% -3,4% -,6% 1,7% 2,% DC -4,6% -3,% -,5%,5%,5% Źródło: CCC, Dom Maklerski mbanku Zwiększenie utylizacji dostawami obecnych partnerów szansą na zwiększenie efektywności sprzedaży 1Q'13 Eurocash współpracuje obecnie z około 12,4 tys. sklepów za zasadzie umów franczyzowych. Produkty do partnerów dystrybuowane są przy pomocy kanału Cash&Carry (7 sklepów ABC) oraz Eurocash Dystrybucja (Delikatesy Centrum i inne koncepty franczyzowe m.in., Groszek, Gama, Lewiatan). Oprócz dalszego rozwijania placówek franczyzowych, Eurocash chce się skoncentrować na zwiększeniu pokrycia dostawami obecnych klientów (obecnie prowadzone są testy na wybranych grupach produktowych m.in. mięsnych). 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 C&C Delikatesy Centrum Żywność i napoje bezalkoholowe (inflacja) 3Q'14 4Q'14-1,8% Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15P Q2'15P Q3'15P Q4'15P inflacja bazowa ceny energii Źródło: NBP, Dom Maklerski mbanku 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 ceny żywności inflacja CPI 4

5 Sieci sklepów współpracujących z Grupą Eurocash (zaznaczone na pomarańczowo) 8, 7, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, Źródło: Eurocash, dane rynkowe, Dom Maklerski mbanku Obecnie Eurocash ma największy udział w strukturze zakupowej sieci Delikatesy Centrum (5-6% produktów). Według szacunków zarządu spółki, wprowadzenie nowych pozycji zakupowych oraz rozwijanie stwarza potencjał do zwiększenia ilości dostarczanych produktów do 75-8% w średnim terminie. Innymi formatami, które stwarzają potencjał do powiększenia asortymentu dostaw są ABC (45% dostarczanych produktów), Lewiatan oraz Gama (po 25% dostarczanych produktów). Prognozy finansowe Mocna dynamika przychodów R/R w 215 roku dzięki akwizycjom Szacujemy, że przychody Eurocash w 215 roku wzrosną o 2% R/R do 2,4 mld PLN, z czego za 2,8 mld PLN odpowiadają przeprowadzone w 214 roku akwizycje: i) Kolporter (całoroczna konsolidacja, 2,25 mld PLN kontrybucji do przychodów w 215 roku); ii) Firma Rogala (konsolidacja od 3Q 15, 145 mln PLN kontrybucji do przychodów) oraz inmedio (całoroczna konsolidacja, 435 mln PLN kontrybucji do wyniku). Dekompozycja sprzedaży w 215 roku 21, 2,5 2, 19,5 19, 18,5 18, 17,5 17, 16,5 ABC Żabka/Fresh Market 17, 2,8 Lewiatan,3 Nasz sklep,3 odido elde/livio/ SIEĆ34 2,4 Negatywnie na przychody powinno oddziaływać zakończenie współpracy pomiędzy AmRest i Eurocash Gastronomia w 3Q 14 (szacunkowa wartość kontraktu to 25 mln PLN rocznie), co po części będzie zrekompensowane przez umowy z nowymi odbiorcami. W wyniku tych zdarzeń oczekujemy spadku przychodów o 3% R/R do 377 mln PLN w 215 roku. W segmencie Tradis oczekujemy wzrostu sprzedaży na poziomie 4,1% R/R w 215 roku, wynikającej przede wszystkim ze zwiększenia wolumenu dostaw do klientów. 1,3 Groszek,17 Eden 1, Delikatesy Centrum Rabat,4 -,2,7,5 psd/gama 2,4 Euro sklep oraz przez dalszy rozwój sieci sprzedażowej Zakończenie integracji platform logistycznych, jak również wdrażania specjalnych programów szkoleniowych ( Akademia Umiejętności ) przełoży się na przyspieszenie tempa rozwoju sklepów franczyzowych Delikatesy Centrum do 14 placówek rocznie w latach (+11,7% CAGR). W segmencie Cash& Carry oczekujemy wzrostu liczby hurtowni w tempie 8 rocznie w latach Jeśli chodzi o współpracę z klientami w ramach konceptu ABC, prognozujemy wzrost placówek w latach o P o odpowiednio 64 (+9,1% R/R), 52 (+7,3% R/R) i 4 (+4,9% R/R). W segmencie Service FMCG przewidujemy wzrost o 4 filie rocznie w latach P. Zakładany rozwój placówek w ramach segmentów 13' 14' 15P' 16P' 17P' 18P' Hurtownie C&C ABC DC Service FMCG Największą dynamikę przychodów w latach P, powinny pokazać segmenty Delikatesy Centrum (13,7% CAGR), Cash&Carry (7,2% CAGR), inmedio (4,3% CAGR) oraz Tradis (4% CAGR). Po konsolidacji Kolportera w 215 roku oczekujemy, że przychody Service FMCG będą rosły w stabilnym tempie 2,3% rocznie w latach P. Rozwiązanie kontraktu z AmRest negatywnie wpłynie na dynamikę sprzedaży Eurocash Gastronomia w 215 roku (-29,7% R/R). W kolejnych okresach oczekujemy stabilnego wzrostu tego biznesu o 2% rocznie w latach P (nie zakładamy podpisania nowych kontraktów o skali zbliżonej do umowy z AmRest). W segmencie Dystrybucja Alkoholu szacujemy spadek przychodów w tempie -1% CAGR w latach P ze względu na zachodzącą zmianę w preferencjach konsumentów (odchodzenie od wysokoprocentowych alkoholi na rzecz wina). Dynamika przychodów w podziale na segmenty w latach P 14' 15P' 16P' 17P' 18P' C&C 3,2% 5,6% 9,2% 6,8% 5,7% DC 8,7% 18,9% 19,9% 11,2% 1,2% Service FMCG 11,7% 74,4% 2,3% 2,3% 2,4% Alkohole 1,3% -3,3% -1,% -1,% -1,% HoReCa -12,7% -29,7% 2,% 2,% 2,% Tradis -11,1% 4,1% 7,% 2,5% 2,5% Inne 4,4% 4,4% 4,1% Eurocash 2,1% 2,% 6,6% 4,3% 4,% Restrukturyzacja Tradisu wsparciem dla marży brutto na sprzedaży w 214 roku Dalsze wysiłki związane z restrukturyzacją Tradisu, pozwoliły Eurocash na poprawę marży brutto na sprzedaży z 1,12% w 213 roku do 1,68% w 214 roku. Jednak biorąc pod uwagę konsolidację przejętych podmiotów w 215 roku jak również utrzymującą się presję ze strony konkurencji, przyjmujemy ostrożne szacunki marży brutto na sprzedaży na niższym poziomie 1,54% w 215 roku oraz oczekujemy jej wzrostu w latach 216 do 1,58%. 5

6 Marża brutto na sprzedaży Grupy Eurocash w latach P 3 1,6% 11,% 1,9% 1,7% 1,5% 1,6%1,6% 1,8% 2 5 1,6% 1,1% 2 1,4% 1 5 9,9% 1,2% 1 MBNS (PLNm, ls) a dalsza optymalizacja kosztów sprzedaży powinna wesprzeć marżę EBIT w 215 roku Oczekujemy, że spółka w 215 roku nadal będzie koncentrowała się nad optymalizacją kosztów sprzedaży, chcąc przede wszystkim obniżyć koszty poprzez zwiększenie wolumenu dostaw. Zakładamy, że dynamika kosztów SG&A będzie wyższa od dynamiki sprzedaży w 215 roku (2,96% vs. 19,98%), co odzwierciedla dodatkowe koszty sprzedaży związane z nowymi biznesami pomniejszonymi o około 5 mln PLN oszczędności w kosztach sprzedaży zapowiedzianych przez zarząd Eurocash. W przyszłych latach oczekujemy stopniowego zmniejszania się wskaźnika narzutu kosztów SG&A/przychody z 8,87% w 215 roku do 8,57 w 218 roku. W efekcie konsolidacji nowych biznesów jak również dzięki wzrostowi organicznemu, szacujemy, że EBIT w 215 roku wzrośnie o 18,88% R/R do 341,4 mln PLN. Równocześnie biorąc pod uwagę dalszy rozwój organiczny spółki połączony ze wzrostem rentowności Tradisu, szacujemy potencjał do wzrostu EBIT w latach P na CAGR 11,6%. Równocześnie szacujemy, że spółka osiągnie EBITDA 15 na poziomie 49,8 mln PLN (+19,2% R/R). W naszych założeniach przyjmujemy marżę EBITDA na poziomie 2,41% w 215 roku i oczekujemy jej systematycznego wzrostu wynikającego przede wszystkim z poprawy rentowności Tradisu. Eurocash: EBITDA, marża EBIT oraz marża EBITDA w latach P 7 3,5% EBITDA (mln PLN, ls) Marża EBITDA (%, ps) 215P 215P 216P 216P 217P 218P MBNS (%, ps) 217P 218P Marża EBIT (%, ps) 1,% 9,8% 9,6% 9,4% 3,% 2,5% 2,% 1,5% 1,%,5%,% Wzrost EBITDA oparty na czterech segmentach W naszych założeniach przyjmujemy, że największą rentowność na poziomie EBITDA mają segmenty C&C oraz Delikatesy Centrum (około 4%). Oczekujemy, że zwiększenie wolumenu dostaw przez Tradis spowoduje wzrost marży EBITDA tego segmentu do 2,5% w 215 roku (vs. szacowane 2,1% dla 214 roku) oraz docelowo do 3,3% w roku 218P. Najmniejszą marżę osiąga biznes Service FMCG, która powinna oscylować w granicach,9-1,% marży EBITDA. Negatywna kontrybucja do EBITDA 15 Eurocash Alkohole oraz Eurocash Gastronomia wynika ze spadku generowanych przychodów przez te biznesy (szacujemy rentowność tych segmentów na poziomie 2% marży EBITDA). Dekompozycja EBITDA w 215 roku 52 2,4-1,4-3, , 46 15,5 24, , Szacunki marży EBITDA dla poszczególnych segmentów 14' 15P' 16P' 17P' 18P' C&C 3,7% 4,% 4,% 4,% 4,% DC 3,7% 3,8% 4,% 4,1% 4,1% Service FMCG,9%,9%,9%,9%,9% Alkohole 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% HoReCa 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Tradis 2,1% 2,5% 2,9% 3,3% 3,3% Eurocash 2,43% 2,41% 2,58% 2,71% 2,74% Koszty finansowe i efektywna stopa podatkowa 49,8 Oczekujemy systematycznego poprawiania się wskaźnika DN/EBITDA w przyszłym roku, szacując jego wartość na 1,4x na koniec 215 roku oraz 1,x na koniec 216 roku (vs. 2,1x na koniec 214 roku). Nasze prognozy nie zakładają dodatkowego zadłużenia pod potencjalne akwizycje, jednak spółka ma komfortową sytuację jeśli chodzi o pozyskanie dodatkowego finansowania (maksymalny poziom kowenantów wynosi 4,5x DN/EBITDA). przy założeniu zadłużenia na poziomie 3,5x DN/EBITDA na koniec 215 roku, spółka będzie w stanie pozyskać około 1,2 mld PLN. Ponadto oczekujemy, że koszty obsługi długu będą systematycznie spadały ze względu na całkowitą spłatę zadłużenia długoterminowego w 215 roku oraz niższą stopę oprocentowania kredytów. W naszym modelu zakładamy efektywną stopę podatkową na poziomie 16% w okresie prognozy. Spadek kosztów finansowania będzie pozytywnie wpływał na generowany zysk netto, który prognozujemy na 221,1 mln PLN w 215 roku (+22,5% R/R) oraz na 277,6 mln PLN w 216 roku (+25,6% R/R). 6

7 Rachunek wyników Eurocash i prognozy mdm (mln PLN) P 216P 217P Przychody , , , ,9 Zysk brutto 1 812, , , ,5 marża brutto 1,7% 1,5% 1,6% 1,6% Koszty SG&A ,8-1 84, , ,1 Poz. dz. netto -33,3,,, EBIT 287,2 341,4 44,7 45,4 EBITDA 412,5 49,8 56, 612,7 Dz. fin. netto -68,4-53,5-45,7-37,5 Zysk netto 18,5 221,1 277,6 322, Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej Rozczarowaniem w wynikach za 4Q 14 była słaba generacja gotówki z działalności operacyjnej, która wyniosła 5,8 mln PLN vs. 141,4 mln PLN zaraportowanych w analogicznym okresie poprzedniego roku. Powodem wykazania gorszego wyniku była przede wszystkim słabsza sprzedaż w placówkach porównywalnych (C&C oraz DC zaraportowały -5% lfl w 4Q 14) będąca pod presją deflacji cen żywności oraz wyższy poziom zgromadzonych zapasów na koniec roku (Eurocash pozyskiwał dodatkowe upusty od dostawców, gdy zamawiał większe partie towarów). Oczekujemy, że w 215 roku generowanie gotówki w ramach CFO będzie wspierane przez uwolnienie części zapasów (potencjał do uwolnienia gotówki to około 15 mln PLN) oraz poprawiająca się sprzedaż w placówkach porównywalnych 2H 15 (pozytywne ruchy cen żywności wraz z niską bazą z poprzedniego roku). w 215 roku oczekujemy wygenerowania CFO na poziomie 53 mln PLN (poziom 12% CFO/EBITDA). Dla lat P szacujemy spadek wskaźnika CFO/EBITDA do średniego poziomu 87,7% wynikającego z pogorszenia cyklu konwersji gotówki. CFO oraz CFO/EBITDA w latach P CFO (mln PLN, ls) Cykl konwersji gotówki 15% 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% Eurocash poprawił cykl konwersji gotówki w 214 roku do - 15,2 dni, co w głównej mierze wynikało z wydłużenia cyklu rotacji zobowiązań w dniach, który zniwelował negatywny wpływ zwiększenia cyklu konwersji zapasów w dniach. W 215 roku oczekujemy pogorszenia się wskaźnika cyklu konwersji gotówki w dniach do -12,2 dni, co wynikać będzie głównie z integracji z Kolporterem (biznes działa na dodatnim cyklu konwersji gotówki). W latach P oczekujemy utrzymania wartości tego wskaźnika na średnim poziomie -11,9x. 215P 216P 217P 218P CFO/EBITDA (%, ps) Cykl konwersji gotówki w dniach oraz jego składniki w latach P CAPEX P 216P 217P 218P Cykl rotacji zapasów Cykl rotacji zobowiązań W 215 roku oczekujemy poniesienia dodatkowych wydatków inwestycyjnych na zakup 44% udziału we Frisco.pl oraz 5% udziałów w Firmie Rogala, które szacujemy na około 6 mln PLN. Nasze prognozy CAPEX na przyszłe lata nie zakładają ewentualnego zadłużenia zaciąganego pod potencjalne przejęcia. W dłuższym okresie zakładamy CAPEX na poziomie nieco wyższym od amortyzacji. Czynniki ryzyka dla prognoz i wyceny Utrzymująca się deflacja cen żywności Utrzymanie się negatywnej dynamiki cen żywności przez okres dłuższy niż zakładany przez nas stanowi istotne ryzyko dla naszych szacunków. Czynnik ten wpłynąłby negatywnie zarówno na dynamikę przychodów spółki jak i na pogorszenie się przepływów pieniężnych. Pogorszenie się warunków makroekonomicznych Działalność Eurocash jest mocno uzależniona od warunków makroekonomicznych panujących w Polsce. Spowolnienie wzrostu PKB, jak również zmniejszenie się konsumpcji prywatnej stanowi ryzyko do naszych szacunków. Problemy z konsolidacją przejętych podmiotów Konsolidacja przejętych podmiotów może wiązać się z wystąpieniem potencjalnych problemów związanych z integracją przejętych biznesów. Może to spowodować zmniejszenie oczekiwanych synergii lub nawet generować dodatkowe koszty. Przykładem problemów z integracją przejętych podmiotów był Tradis, gdzie po przejęciu w 211 roku pełna integracja ma być zakończona w 215 roku (większość synergii została utracona ze względu na dodatkowe koszty). Presja ze strony konkurentów Cykl rotacji należności Cykl konwersji gotówki Agresywna polityka ekspansji wdrożona przez podmioty działające na rynku detalicznym może ograniczać potencjał do rozwoju nowych sklepów ABC oraz Delikatesy Centrum. Ponadto umacnianie się pozycji grup zakupowych stwarza pewne zagrożenie dla programów lojalnościowych prowadzonych przez Eurocash. Uważamy jednak, że ze 7

8 względu na mocną pozycję rynkową Eurocash nasilenie się negatywnych skutków tego ryzyka jest ograniczone. Nasze prognozy vs. konsensus Nasze szacunki przychodów dla lat są nieznacznie wyższe od oczekiwań rynkowych i mieszczą się w granicach +2-3% w latach P. W roku 215 nasze szacunki EBIT są zgodne z oczekiwaniami analityków. Wyższe prognozy EBIT oraz EBITDA w latach P wynikają przede wszystkim z ujęcia w wycenie poprawy rentowności w segmencie Tradis. Na poziomie netto jesteśmy poniżej oczekiwań rynkowych, co naszym zdaniem wynika z uwzględnienia zysku dla udziałowców mniejszościowych w prognozach na poziomie odpowiednio 21/24/25 mln PLN w latach 215/16/17. Oczekiwania Domu Maklerskiego mbanku w porównaniu z konsensusem 215P 216P 217P (mln PLN) mdm konsensus różnica mdm konsensus różnica mdm konsensus różnica Przychody 2 352, ,7 2% , ,7 3% , ,8 3% EBIT 341,4 338,8 1% 44,7 38,9 6% 45,4 4, 13% EBITDA 49,8 481,5 2% 56, 531,6 5% 612,7 558,3 1% Zysk netto 221,1 252,8-13% 277,6 296,6-6% 322, 329,6-2% Profil spółki Eurocash jest największym podmiotem w Polsce pod względem wartości sprzedaży oraz liczby placówek zajmujących się dystrybucją FMCG. Działalność ta jest realizowana w kilku segmentach dystrybucji, obejmujących hurtową dystrybucję, zaopatrywanie tradycyjnych sklepów, stacji benzynowych oraz restauracji. Największe podmioty na rynku hurtowej dystrybucji produktów FMCG w Polsce 58% 1% Źródło: Dane spółki, Dom Maklerski mbanku W ramach Grupy Eurocash działa pięć formatów dystrybucji: i) sieć hurtowni dyskontowych Cash&Carry (w ramach tego segmentu raportowany jest również program partnerski dla sklepów ABC); ii) franczyzowe sklepy detaliczne Delikatesy Centrum; iii) Service FMCG (jednostka powstała w wyniku konsolidacji Kolportera zajmująca się dystrybucją wyrobów tytoniowych oraz produktów impulsowych); iii) Premium Distributors, podmiot kupiony od CEDC w 21 roku zajmujący się sprzedażą detaliczną i hurtową alkoholi; iv) Eurocash Gastronomia, zajmujący się dostawami do HoReCa; v) Tradis prowadzący aktywną dystrybucję do supermarketów, delikatesów, sieci franczyzowych i partnerskich. Struktura przychodów 24% Spółka wyróżnia siedem segmentów operacyjnych w ramach których raportuje sprzedaż. W 214 roku największy udział w generowaniu przychodów miały: C&C (27,9%), następnie Eurocash Dystrybucja (włączając Tradis) (25,2%), Service FMCG (19,4%), Dystrybucja alkoholu (12,3%), sklepy DC (1,6%), Eurocash 6% 3% 4% 2% 1% Grupa Eurocash Makro-FMCG Selgros-FMCG Polski Tytoń (T) Bać-Pol Alti PHUP Gniezno Pozostali Gastronomia (3,2%) oraz segment inne (1,5%) do którego zalicza się m.in. przejęte w 214 roku inmedio. Struktura sprzedaży w podziale na segmenty 1,% 5,%,% P 216P C&C DC Service FMCG Dystrybucja alkoholu Eurocash Gastronomia Tradis Inne Największy udział w sprzedaży Grupy Eurocash mają podstawowe produkty żywnościowe (77,9% w 214 roku) do których zaliczana jest również dystrybucja napojów alkoholowych i bezalkoholowych. Drugą pod względem sprzedaży grupę stanowią wyroby tytoniowe, karty telefoniczne oraz karty pre-paid osiągając udział w przychodach na poziomie 18,8% w 214 roku. Pozostałe sprzedawane wyroby (kosmetyki, chemia gospodarcza, leki OCT oraz inne) stanowiły 3,3% wartości sprzedaży w 214 roku. Struktura sprzedaży Grupy Eurocash w podziale na grupy produktowe w latach % 8% 4% 4% 3% 8% 6% 4% 2% 24% 68% 17% 18% 19% 79% 79% 78% % Pozostałe aktykuły nieżywnościowe Wyroby tytoniowe i impulsowe Podstawowe artykuły spożywcze 8

9 Segmenty działalności Eurocash Cash&Carry jest jedną z największych w Polsce sieci hurtowni dyskontowych. Model biznesowy koncentruje się na obsłudze małych i średnich sklepów spożywczochemicznych z własnym transportem. Oferta dla klientów hurtowni składa się z najbardziej rotujących produktów i pozwala na zaspokojenie 8% ich potrzeb zakupowych. Poprzez stały monitoring cen na rynku Eurocash stara się oferować najniższe ceny na ponad 7% najczęściej kupowanych produktów. Na koniec 214 roku działało 168 hurtowni Eurocash Cash&Carry, które oferowały około 5 produktów w ofercie, w tym ponad 4 towarów pod marką własną Eurocash Dobry Wybór. Hurtownie realizują również sprzedaż do sklepów ABC (obecnie 6997 placówek) działających na zasadzie programu lojalnościowego. Sprzedaż realizowana do tych klientów stanowiła 54,5% całkowitych przychodów segmentu w 214 roku. Jednostka biznesowa Eurocash Dystrybucja powstała w wyniku połączenia się Eurocash S.A i Tradis Sp. z o.o. w kwietniu 214 roku. Segment rynku skupia się na prowadzeniu działalności detalicznej w sektorze FMCG. Podstawowymi klientami Eurocash Dystrybucja są supermarkety, delikatesy, sieci franczyzowe i partnerskie (Groszek, Lewiatan, Euro Sklep, Gama), stacje benzynowe (PKN Orlen, Lotos, Statoil, Lukoil) oraz podmioty takie jak HDS, Lyreco, Supersam, Cinema City, Wars. Segment posiada obecnie,5 mln mkw. powierzchni magazynowych oraz flotę 9 samochodów dostawczych. W grudniu 211 roku Grupa Dystrybucyjna Tradis dołączyła do Eurocash S.A., wprowadzając do biznesu: i) działalność spółek dystrybucyjnych (Tradis, DEF; Ambra); ii) sieci franczyzowych (Euro Sklep; Groszek; Drogerie Koliber; Lewiatan Holding oraz pozostałe spółki Lewiatan Holding, w których udziały miała Emperia; oraz Partnerski Serwis Detaliczny operatora sieci Gama). Na koniec 2H 13 współpracę z Tradisem zakończyła sieć Stokrotka (jeden z największych klientów dystrybutora), co w efekcie spowodowało utratę około 8 mln PLN dodatkowego przychodu w okresie 3Q 13-2Q 14. Obecnie trwa zakończenie procesu integracji platform logistycznych, co w efekcie powinno przełożyć się na poprawę marż osiąganych przez ten biznes. własnymi oraz kredytem bankowym. Łączna kwota nabycia wyniosła 385,9 mln PLN. Szacowana wartość nabytych aktywów i zobowiązań wyniosła odpowiednio 53,5 mln PLN oraz 389,9 mln PLN. Wartość firmy została ustalona na 272,3 mln PLN. Liczba filii dystrybucyjnych działających w segmencie istotnie się zmniejszyła z 91 w 211 roku do 5 w 215 roku. Oczekujemy, że w wyniku zmiany trendów w preferencjach konsumentów (spadająca konsumpcja mocnych alkoholi na rzecz wina) sprzedaż segmentu będzie spadała w tempie 1,% CAGR w latach P. Delikatesy Centrum są siecią franczyzową działającą w Grupie Eurocash z siecią sprzedaży obejmującą 13 sklepy (koniec 214 roku). W ramach umów franczyzowych spółka współpracuje z gminnymi i miejskimi spółdzielniami (GS, PSS Społem) oraz z osobami fizycznymi. Sieć Delikatesy Centrum weszła w struktury Grupy Eurocash w 26 roku. Obecnie prowadzone są działania mające na celu dalsze podnoszenie efektywności poszczególnych placówek m.in. przez szkolenie nowych franczyzobiorców w ramach Akademii Umiejętności (w zeszłym roku program ukończyło około 65 przyszłych przedsiębiorców). W 214 roku Eurocash dokonał akwizycji 5% udziałów w Firmie Rogala, największym franczyzobiorcy formatu Delikatesy Centrum w Polsce posiadającym około 5 sklepów. Placówki te należały do jednych z najlepiej zarządzanych spośród grupy wszystkich franczyzobiorców Eurocash (marża EBITDA sklepów wynosiła około 4,% vs. 3,% średnio dla innych sklepów). Przeniesienie pewnych sprawdzonych rozwiązań w zakresie zarządzania z Firmy Rogala na inne sklepy z sieci DC pomogą zwiększyć ich efektywność i atrakcyjność dla obecnych i przyszłych właścicieli. Ponadto zakończenie integracji platform logistycznych Eurocash i Tradisu pozwolą spółce na efektywniejszą obsługę większej ilości sklepów. Oczekujemy, że liczba sklepów Delikatesy Centrum będzie się zwiększała o 14 placówek rocznie w latach P, co stanowi 11,7% CAGR w latach P. Ponadto szacujemy, że presja ze strony spadających cen żywności oraz przyspieszenie tempa nowych otwarć w 215 roku sprawi, że sprzedaż/średnią ilość placówek spadnie o 3% w 215 roku oraz wrośnie o 1%/,5% w latach 216/17. Eurocash Alkohole (wcześniej Premium Distributors) jest ramieniem Eurocash S.A. które zajmuje się dystrybucją alkoholu w Polsce. Podmiot oferuje swoim klientom około 3 produktów od alkoholi ekskluzywnych do win popularnych. Obecnie Eurocash Alkohole posiada ponad 5 filii w całej Polsce z których zaopatruje sklepy detaliczne oraz segment HoReCa. Eurocash przejął Spółki Premium Distributors od Grupy CEDC w 211 roku finansując transakcję środkami Działalność prowadzona w ramach Eurocash gastronomia skupia się na dystrybuowaniu produktów FMCG do rynku HoReCa. Spółka specjalizuje się w obsłudze sieci restauracyjnych segmentu Casual Dining na terenie całego kraju. Spółka wywodzi się ze spółki McLane Polska Sp. z o.o. (segmentu obsługującego rynek gastronomiczny). Eurocash dokonał przejęcia podmiotu 17 kwietnia 28 roku za 79,5 mln PLN zapłaconych w gotówce oraz w wyemitowanych akcjach. 9

10 Wraz z końcem 3Q 14 Eurocash Gastronomia skończył współpracę z AmRest (szacujemy, ze kontrakt miał wartość około 25 mln PLN rocznie, około 4% przychodów segmentu). Spadek przychodów z tytułu zakończenia tego kontraktu może być częściowo zmniejszony przez nowo podpisywane umowy. Szacujemy, że przychody segmentu Eurocash Gastronomia spadną o 26% R/R w 215 roku do 376,7 mln PLN, a następnie oczekujemy wzrostu przychodów w latach P na poziomie CAGR 2,%. Struktura dostawców Eurocash współpracował na dzień 31 grudnia 214 roku z 1455 dostawcami krajowymi i zagranicznymi. Podstawowe kryterium wyboru dostawców produktów markowych (producenci i importerzy produktów FMCG, włączając wyroby tytoniowe oraz napoje alkoholowe) jest oparte o udziały w rynku tych podmiotów. Do głównych dostawców Grupy Eurocash pod względem wartości sprzedaży towarów należą przede wszystkim producenci wyrobów tytoniowych i producenci napojów alkoholowych: Philip Morris, British American Tobacco, Imperial Tobacco, Kompania Piwowarska, Grupa Żywiec oraz Grupa CEDC. Pomimo dużych kontraktów z tymi dostawcami, Grupa Eurocash nie ma partnera z którym realizowałaby ponad 1% całkowitej sprzedaży. Struktura akcjonariatu Głównym akcjonariuszem Eurocash jest Luis Amaral, który kontroluje 43,71% udziału w spółce pośrednio i bezpośrednio poprzez Politra B.V. Pozostali ujawnieni akcjonariusze to fundusze zarządzane przez Cartica Management (5% akcji) oraz fundusze zarządzane przez Coronation Assets management (Pty) Limited (5% akcji). Pozostali akcjonariusze stanowią 46,2% akcji. Podane udziały w kapitale zakładowym spółki upoważniają do takiego samego udziału w ogólnej liczbie głosów. Na koniec 214 roku spółka posiadała 138,7 mln akcji. Eurocash: Struktura akcjonariatu na koniec 214 roku (mln PLN) liczba posiadanych akcji udział w kapitale akcyjnym ilość głosów udział w ogólnej liczbie głosów Luis Amaral ,71% ,71% Cartica Management Coronation Assets management (Pty) Limited ,4% ,4% ,% ,% Pozostali ,25% ,25% Razem % % 1

11 Wycena Wartość spółki Eurocash szacujemy na podstawie modelu DCF i wyceny porównawczej. Implikowana cena z metody zdyskontowanych przepływów to 39,2 PLN/akcję, a wartość oszacowana na bazie porównywalnych spółek to 38,1 PLN/akcję. 9-miesięczną cenę docelową wyznaczamy na 4,8 PLN. PLN waga cena Wycena porównawcza 5% 38,1 Wycena DCF 5% 39,2 cena wynikowa 38,6 cena docelowa za 9 m-cy 4,8 Wycena DCF Założenia modelu DCF: Przepływy pieniężne dyskontujemy na 23 kwietnia 215 roku. Przy ustalaniu wartości firmy uwzględniamy dług netto na koniec grudnia 214 roku. Zakładamy spadek marży brutto na sprzedaży o,14p.p. do 1,54% w 215P roku a następnie poprawy rentowności do 1,58% w 218P roku. Poprawa marży EBITDA Grupy wynika w głównej mierze ze zwiększenia rentowności segmentu Tradis (szacujemy wzrost marży EBITDA biznesu z 2,45% w 215 roku do 2,8% w 218 roku). Zakładamy wydatki inwestycyjne na poziomie 214 mln PLN w 215 roku, zawierające płatność za Firmę Rogala oraz Frisco. W latach P zakładamy wzrost Capex ze 157 mln PLN do 187 mln PLN (wzrost na poziomie 3,6% CAGR). Oprócz 215 roku, oczekujemy utrzymania się amortyzacji na poziomie zbliżonym do poniesionych wydatków inwestycyjnych. W naszych szacunkach zakładamy stopniowe obniżanie się wskaźnika DN/EBITDA z 2,1x zanotowanego na koniec 214 roku do,x na koniec 219 roku. Nie uwzględniamy zaciągania dodatkowego zadłużenia na nowe przejęcia. Do obliczeń podatku przyjmujemy stopę opodatkowania na poziomie 16% w okresie prognozy. Przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 3,5%, odpowiadającą rentowności 1-letnich obligacji w Polsce. Po roku 222 zakładamy wzrost FCF na poziomie 1,5%. Współczynnik beta przyjmujemy na poziomie 1,. Liczba placówek P 216P 217P 218P Hurtownie C&C ABC DC Service FMCG

12 Model DCF (mln PLN) 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P+ Przychody ze sprzedaży zmiana 2,% 6,6% 4,3% 4,% 3,1% 2,8% 2,5% 2,3% EBITDA marża EBITDA 2,4% 2,6% 2,7% 2,7% 2,7% 2,8% 2,8% 2,8% Amortyzacja 149,4 155,3 162,3 168,8 174,3 179,1 183,7 191,7 EBIT marża EBIT 1,7% 1,9% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,1% 2,1% Opodatkowanie EBIT 54,6 64,8 72,1 76, 78,8 81,6 83,8 86,1 NOPLAT CAPEX 213,9 156,8 162,7 168,4 176, 18,8 187,3 191,7 Kapitał obrotowy -75,4 34,5 44, -9,1-7,3-6,8-6,2-5,9 FCF WACC 7,3% 7,4% 7,5% 7,7% 7,9% 8,% 8,% 8,% współczynnik dyskonta 97,5% 9,5% 84,% 77,9% 72,3% 67,1% 62,3% 57,8% PV FCF 29,1 274,9 28,4 318,3 33,4 291, 275,9 264,7 WACC 7,3% 7,4% 7,5% 7,7% 7,9% 8,% 8,% 8,% Kost długu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Premia za ryzyko kredytowe 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% Efektywna stopa podatkowa 16,% 16,% 16,% 16,% 16,% 16,% 16,% 16,% Dłyg netto / EV 16,3% 13,3% 1,9% 6,5% 2,6%,%,%,% Koszt kapitału własnego 8,% 8,% 8,% 8,% 8,% 8,% 8,% 8,% Premia za ryzyko 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Wzrost FCF po okresie prognozy 1,5% Wartość rezydualna (TV) Analiza wrażliwości Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) Wzrost FCF po okresie prognozy Zdyskontowane FCF w okresie prognozy ,5% 2,% 2,5% 3,% 3,5% Wartość firmy (EV) WACC -1, p.p. 4,8 43,1 45,7 48,8 52,5 Dług netto 962 WACC -,5 p.p. 38,1 4,3 42,8 45,6 49, Udziałowcy mniejszościowi 35,7 WACC 36,9 39, 41,3 44,1 47,4 Wartość firmy WACC +,5 p.p. 35,7 37,7 4, 42,7 45,9 Liczba akcji (mln) 138,66 WACC +1, p.p. 33,4 35,3 37,4 39,9 42,9 Wartość firmy na akcje (PLN) 39,2 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 5,5% Cena docelowa 41,3 EV/EBITDA('15) dla ceny docelowej 13,7 P/E('15) dla ceny docelowej 25,9 Udział TV w EV 64% 12

13 Wycena porównawcza Wycenę wskaźnikową przeprowadziliśmy dla wskaźników P/E i EV/EBITDA w horyzoncie P. Grupa porównawcza składa się z największych podmiotów działających w branży dystrybucji żywności w Europie. Spółka wyceniana jest z 12-24% premią do swojej grupy porównawczej na wskaźniku P/E w latach Eurocash jest największym hurtowym dystrybutorem na PE 15: EUR vs. grupa porównawcza Źródło: Bloomberg, Dom Maklerski mbanku PE 16: EUR vs. grupa porównawcza kwi 12 kwi 12 cze 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % premia/dyskonto EUR PW MEDIANA Źródło: Bloomberg, Dom Maklerski mbanku gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 premia/dyskonto EUR PW MEDIANA sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% polskim rynku FMCG, który pozostaje aktywny na rynku fuzji i przejęć. Biorąc to pod uwagę uważamy, że historyczna premia wobec grupy porównawczej powinna zostać zachowana (przyjmujemy 45% premię do wyceny). Potwierdzają to dokonane pod koniec 214 roku akwizycje oraz potencjał do dalszej konsolidacji rynku. Biorąc powyższe pod uwagę wyceniamy akcję Eurocash metodą porównawczą na 38,1 PLN. EV/EBITDA 15: EUR vs. grupa porównawcza Źródło: Bloomberg, Dom Maklerski mbanku EV/EBITDA 16: EUR vs. grupa porównawcza kwi 12 kwi 12 cze 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 Źródło: Bloomberg, Dom Maklerski mbanku lut 14 kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 12% 1% 8% 6% 4% 2% % premia/dyskonto EUR PW MEDIANA sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % premia/dyskonto EUR PW MEDIANA kwi 14 cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 13

14 Analiza porównawcza P/E EV/EBITDA cena 215P 216P 217P 215P 216P 217P Grupa porównawcza: Tesco 225,3 21,3 21,7 17,1 9,7 8,8 7,6 Carrefour 31,5 18,3 16,1 14,8 7,2 6,6 6,2 X5 18,5 16,1 11,2 8,7 6,6 5,5 4,5 Metro 32,9 18,7 15,4 13,6 5,7 5,3 5, O'Key Group 3,4 13,6 1,2 9,3 6,2 5,8 5,5 Magnit 58,7 26, 19,6 15,4 14, 11, 9, Dixy Group 453, 1, 7,3 5,8 4,1 3,2 2,5 Emperia 59,5 24,6 24,2 b.d. 8,5 7,9 b.d. Jeronimo Martins 11,7 23,1 2,4 17,9 1,5 9,5 8,5 Minimum 1, 7,3 5,8 4,1 3,2 2,5 Maksimum 26, 24,2 17,9 14, 11, 9, Mediana 18,7 16,1 14,2 7,2 6,6 5,8 Eurocash 36,8 23,1 18,4 15,8 12,5 1,7 9,5 (premia / dyskonto) 24% 14% 12% 73% 61% 62% Implikowana wycena Mediana 23,1 18,4 15,8 12,5 1,7 9,5 Waga wskaźnika 5% 5% Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Premia do wyceny 45% Wartość firmy na akcję (PLN) 38,1 Źródło: Bloomberg, Dom Maklerski mbanku 14

15 Rachunek wyników (mln PLN) P 216P 217P 218P Przychody ze sprzedaży 9 98, , , , , , , ,3 zmiana 66,% -,2% 2,6% 2,% 6,6% 4,3% 4,% Koszt własny sprzedaży , , , , , , , ,1 Zysk brutto na sprzedaży 988, , , , , , , ,2 marża brutto na sprzedaży 9,9% 1,85% 1,12% 1,68% 1,54% 1,58% 1,58% 1,58% Koszty sprzedaży -61,1-1 83,1-1 99, , ,9-1 55, , ,3 Koszty ogólnego zarządu -186,6-278,4-292,5-274,5-319,6-341, -355,7-37, Pozostała działalność operacyjna netto -7,7-6,4 4, -33,3,,,, EBIT 193, 376,8 285,7 287,2 341,4 44,7 45,4 474,9 zmiana 95,3% -24,2%,5% 18,9% 18,5% 11,3% 5,4% marża EBIT 1,93% 2,27% 1,73% 1,69% 1,68% 1,87% 1,99% 2,2% Wynik na działalności finansowej -42, -94,4-59,6-68,4-53,5-45,7-37,5-27,1 Zysk brutto 151, 282,5 226,1 218,8 287,9 359, 412,9 447,8 Podatek dochodowy -16,6-32,1-5,1-35,7-46,1-57,4-66,1-71,7 Udziałowcy mniejszościowi,,, -2,6-2,8-24, -24,8-25,7 Zysk netto 134,4 25,4 221, 18,5 221,1 277,6 322, 35,4 zmiana 86,3% -11,7% -18,3% 22,5% 25,6% 16,% 8,8% marża 1,3% 1,5% 1,3% 1,1% 1,1% 1,3% 1,4% 1,5% Amortyzacja 72,8 113,4 116,5 125,3 149,4 155,3 162,3 168,8 EBITDA 265,8 49,2 42,1 412,5 49,8 56, 612,7 643,8 zmiana 84,5% -18,% 2,6% 19,% 14,1% 9,4% 5,1% marża EBITDA 2,66% 2,96% 2,43% 2,43% 2,41% 2,58% 2,71% 2,74% Liczba akcji na koniec roku (mln) 138,1 138,9 139,6 138,7 138,7 138,7 138,7 138,7 EPS 1, 1,8 1,6 1,3 1,6 2, 2,3 2,5 ROA 3,8% 5,3% 4,6% 3,5% 3,9% 4,6% 5,2% 5,5% ROE 26,7% 37,6% 26,5% 18,8% 2,% 22,2% 22,6% 21,7% 15

16 Bilans (mln PLN) P 216P 217P 218P AKTYWA 469,5 4685, 4825,6 5361,5 5929,4 6131, 6297,8 6418,2 Majątek trwały 1977,2 1947,6 215,5 2231,3 2295,9 2297,4 2297,8 2297,3 Rzeczowe aktywa trwałe 45,8 377,1 417,7 55,4 615, 616,5 616,9 616,4 Wartość firmy 1 49,3 1 49,3 1 55, , , , , ,2 Wartości niematerialne 445,2 422,7 393,6 375,5 375,5 375,5 375,5 375,5 Pozostałe 77, 98,6 148,7 124,1 124,1 124,1 124,1 124,1 Majątek obrotowy 2713,3 2737,3 281, 313,2 3633,6 3833,6 4, 412,9 Zapasy 948,9 99,8 1 17, , , , , , Należności 1 341, , , , ,1 1 94, ,1 2 65,5 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 298,5 157,4 12,5 86,9 122, 14,7 12,7 95,6 Pozostałe 124,9 137,2 273,2 227,8 227,8 227,8 227,8 227,8 (mln PLN) P 216P 217P 218P PASYWA 469,5 4685, 4825,6 5361,5 5929,4 6131, 6297,8 6418,2 Kapitał własny 548,5 783,6 884,4 1 1, , , , ,3 Udziały mniejszościowe,,, 35,7 35,7 35,7 35,7 35,7 Zobowiązania długoterminowe 749,1 478,9 295,3 247,8 17,8 17,8 17,8 17,8 Kredyty i pożyczki 686,5 42,6 24,9 162,6 22,6 22,6 22,6 22,6 Pozostałe 62,6 58,3 54,4 85,2 85,2 85,2 85,2 85,2 Zobowiązania krótkoterminowe 3392,9 3422,5 3645,9 476,1 4653,2 4687,7 4671,3 462,3 Kredyty i pożyczki 871,3 535,3 439,3 776,6 86,6 657, 533,2 38,2 Zobowiązania z tytułu dostaw i usług 2 2, , ,7 3 63, 3 61, ,3 3 91,7 4 57,6 Pozostałe 321, 265,8 317, 236,4 236,4 236,4 236,4 236,4 Dług 1 557,7 955,9 68,2 939,2 829,2 679,6 555,8 33,8 Dług netto 1 259,3 798,5 577,6 852,3 77,2 574,9 435,1 235,2 (Dług netto / kapitał własny) 229,6% 11,9% 65,3% 85,1% 62,4% 44,2% 29,3% 14,1% (Dług netto / EBITDA) 4,7 1,6 1,4 2,1 1,4 1,,7,4 BVPS 4, 5,6 6,3 7,2 8,2 9,4 1,7 12,1 16

17 Przepływy pieniężne (mln PLN) P 216P 217P 218P Przepływy operacyjne 282,2 669,8 542, 245,7 52,8 445,4 478,8 556,4 Zysk netto 151, 282,5 226,1 218,8 287,9 359, 412,9 447,8 Amortyzacja 72,8 113,4 116,5 125,3 149,4 155,3 162,3 168,8 Kapitał obrotowy 66,1 245,2 222,7-128, 78,8-33,2-43, 1, Pozostałe -23,6-58,2-73, -23,5-66,8-81,4-9,9-97,4 Przepływy inwestycyjne ,4-139,8-173, -326,6-213,9-156,8-162,7-168,4 CAPEX -67, -124,4-142,4-19,5-213,9-156,8-162,7-168,4 Nabycie jednostek zależnych -1 62,4-15,4-3,6-37,8,,,, Pozostałe,,, -98,3,,,, Przepływy finansowe 919,4-73,2-444,8-31,2-253,8-35,8-3,2-413,1 Kredyty i pożyczki 1 67,9 25,2 81,4 285,4 3,,,, Dywidenda -5,7-24,8-124,5-19,5-9,3-11,5-138,8-161, Pozostałe -97,9-928,7-41,7-27,1-193,5-195,3-161,4-252,1 Zmiana stanu środków na koniec okresu 72,1-173,2-75,8-112,1 35,1-17,2 16, -25,1 Środki pieniężne na koniec okresu 298,5 157,4 12,5 86,9 122, 14,7 12,7 95,6 DPS (PLN),37,18,89,79,65,8 1, 1,16 FCF 68,7 531,1 57, 5,9 297,6 33,9 334, 48,5 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży),7%,8%,9% 1,1% 1,1%,7%,7%,7% Wskaźniki rynkowe P 216P 217P 218P P/E 37,8 2,4 23,2 28,3 23,1 18,4 15,8 14,6 P/CE 24,5 14, 15,2 16,7 13,8 11,8 1,5 9,8 P/BV 9,3 6,5 5,8 5,1 4,5 3,9 3,4 3,1 P/S,5,3,3,3,3,2,2,2 FCF/EV 1,1% 9,% 8,9%,1% 5,1% 5,4% 6,% 7,7% EV/EBITDA 23,9 12,1 14,2 14,4 12,5 1,7 9,5 8,7 EV/EBIT 32,9 15,7 2, 2,7 17, 14, 12,3 11,2 EV/S,6,4,3,4,3,3,2,2 DYield 1,%,5% 2,4% 2,1% 1,8% 2,2% 2,7% 3,2% Cena (PLN) 36,8 36,8 36,8 36,8 36,8 36,8 36,8 36,8 Liczba akcji na koniec roku (mln) 138,1 138,9 139,6 138,7 138,7 138,7 138,7 138,7 MC (mln PLN) Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN),,,,,,,, EV (mln PLN)

18 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Dom Maklerski mbanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że Dom Maklerski mbanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Dom Maklerski mbanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mbanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wydał w ciągu ostatnich 9 miesięcy rekomendacji dotyczącej Eurocash 18