TRZYMAJ CYFROWY POLSAT

Transkrypt

1 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 TRZYMAJ WYCENA PLN (POPRZEDNIO: REDUKUJ) 26 PAŹDZIERNIK 215 Doceniamy podjęte kroki w celu refinansowania zadłużenia. Dzięki temu spółka w kolejnych okresach znacząco obniży koszty obsługi zadłużenia, co istotnie pozytywnie powinno wpłynąć na raportowany zysk netto. Jednocześnie zdecydowaliśmy się na niewielkie obniżenie oczekiwanego poziomu EBITDA na lata do pułapu ok mld PLN. Pozytywnie odbieramy ścieżkę spadku wskaźnika dług netto/ebitda, co naszym zdaniem przybliża oczekiwany moment pojawiania się wyższego strumienia dywidend (choć w perspektywie prawdopodobnie może pojawić się jeszcze konsolidacja Midasa). W 3Q 15 i 4Q 15 nie spodziewamy się istotnych zaskoczeń na poziomie EBITDA. Biorąc pod uwagę aktualizację naszego modelu decydujemy się na zmianę zalecenia z Redukuj na Trzymaj wyznaczając ceną docelową na poziomie PLN. Przy naszej cenie docelowej spółka będzie handlowana przy mnożniku EV/EBITDA na lata na poziomie odpowiednio 7.3x i 7.x. Ostatnie odczyty kwartalne przyniosły erozję bazy klientów w usługach kontraktowych. Tym samym w 2Q 15 istotnie wzrósł poziom churn do pułapu 1.1% (jeden z wyższych odczytów). Sądzimy, że jeszcze odczyt za 3Q 15 może przynieść utrzymanie tej tendencji. Jednocześnie jednak sądzimy, że nowa odsłona pakietu smartdom powinna korzystnie wpłynąć na liczbę RGU na koniec 215 roku (na koniec grudnia 15 zakładamy wzrost do mln jednostek). Na lata zdecydowaliśmy się obniżyć prognozę EBITDA do 3.51 mld PLN. Na poziomie przychodów wciąż dostrzegamy ograniczone pole do wzrostu cenników. Dlatego w modelu wzrost ARPU w usługach kontraktowych na lata przyjmujemy na poziomie ok. 2% i 2.1%. W porównaniu z poprzednim raportem ze stycznia 15 decydujemy się na obniżenie przychodów hurtowych na 216 rok względem 215 roku (umowy z innymi operatorami). Na rok 216 trzeba uwzględniać także transmisję Mistrzostw Europy w piłce nożnej. Tym samym wyniki na przełomie 2/3Q 16 segmentu telewizji będą zapewne obciążone wyższymi kosztami (choć jednocześnie powinien zwiększyć się poziom reklam i innych opłat). W założeniach nie uwzględniamy zmian w strukturze grupy kapitałowej. Zwracamy uwagę, że po finalnym zakończeniu procesu refinansowania może rozpocząć się proces łączenia z Midasem (czego efektem może być zmiana układu rodzajowego kosztów w RZiS). Jak już wspominaliśmy, dokonane refinansowanie zadłużenia powinno mieć istotny pozytywny wpływ na obniżenie kosztów obsługi zadłużenia. Tym samym oczekujemy, że kolejne kwartały przyniosą silny wzrost EPS w ujęciu r/r (jednocześnie przy spadku EBITDA w 216 roku o ok. 3% r/r). Wycena końcowa [PLN] Wycena DCF Wycena porównawcza [PLN] Potencjał do wzrostu / spadku -2% Koszt kapitału 9.% Cena rynkowa [PLN] Kapitalizacja [mld PLN] Ilość akcji [mln. szt.] Cena maksymalna za 6 mc [PLN] Cena minimalna za 6 mc [PLN] 2.21 Stopa zwrotu za 3 mc 8% Stopa zwrotu za 6 mc -3% Stopa zwrotu za 9 mc 2% Akcjonariat: Pan Z. Solorz-Żak (przez podmioty) 63.83% Pan H. Ruta (przez podmioty) 9.97% Pozostali 26.2% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice 15% P 216P 217P 218P Przychody [mld PLN] EBITDA [mld PLN] EBIT [mld PLN] Zysk netto [mld PLN] P/BV 2.9x 3.1x 2.4x 2.x 1.8x 1.6x P/E 16.4x 54.2x 11.x 13.4x 12.9x 11.8x EV/EBITDA 9.8x 1.3x 7.3x 7.x 6.7x 6.4x EV/EBIT 12.9x 19.5x 13.6x 13.9x 12.8x 11.5x 14% 13% 12% 11% 1% 9% 8% CPS WIG Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q PROGNOZA WYNIKÓW NA 215 ORAZ KOLEJNE OKRESY DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Doceniamy podjęte kroki w celu refinansowania zadłużenia. Dzięki temu spółka w kolejnych okresach znacząco obniży koszty obsługi zadłużenia, co istotnie pozytywnie powinno wpłynąć na raportowany zysk netto. Jednocześnie zdecydowaliśmy się na niewielkie obniżenie oczekiwanego poziomu EBITDA na lata do pułapu ok mld PLN. Pozytywnie odbieramy ścieżkę spadku wskaźnika dług netto/ebitda, co naszym zdaniem przybliża oczekiwany moment pojawiania się wyższego strumienia dywidend (choć w perspektywie prawdopodobnie może pojawić się jeszcze konsolidacja Midasa). W 3Q 15 i 4Q 15 nie spodziewamy się istotnych zaskoczeń na poziomie EBITDA. Biorąc pod uwagę aktualizację naszego modelu decydujemy się na zmianę zalecenia z Redukuj na Trzymaj wyznaczając ceną docelową na poziomie PLN. Przy naszej cenie docelowej spółka będzie handlowana przy mnożniku EV/EBITDA na lata na poziomie odpowiednio 7.3x i 7.x. Podsumowanie wyceny A Wycena DCF [ PLN] B Wycena porównawcza [PLN] C = (A*7%+B*3%) Wycena końcowa [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Ostatnie odczyty kwartalne przyniosły erozję bazy klientów w usługach kontraktowych. Sądzimy, że jeszcze odczyt za 3Q 15 może przynieść utrzymanie tej tendencji. Jednocześnie jednak sądzimy, że nowa odsłona pakietu smartdom powinna korzystnie wpłynąć na liczbę RGU na koniec 215 roku (na koniec grudnia 15 zakładamy wzrost do mln jednostek). Liczba klientów usług kontraktowych [mln] Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q' zmiana q/q [tys. klientów] - prawa skala Liczba klientów kontraktowych [tys.] - lewa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Na lata zdecydowaliśmy się obniżyć prognozę EBITDA do 3.51 mld PLN. Na poziomie przychodów wciąż dostrzegamy ograniczone pole do wzrostu cenników. Dlatego w modelu wzrost ARPU w usługach kontraktowych na lata przyjmujemy na poziomie ok. 2% i 2.1%. W porównaniu z poprzednim raportem ze stycznia 15 decydujemy się na obniżenie przychodów hurtowych na 216 rok względem 215 roku (umowy z innymi operatorami). Na rok 216 trzeba uwzględniać także transmisję Mistrzostw Europy w piłce nożnej. Tym samym wyniki na przełomie 2/3Q 16 segmentu telewizji będą zapewne obciążone wyższymi kosztami (choć jednocześnie powinien zwiększyć się poziom reklam i innych opłat). W założeniach nie uwzględniamy zmian w strukturze grupy kapitałowej. Zwracamy uwagę, że po finalnym zakończeniu procesu refinansowania może rozpocząć się proces łączenia z Midasem (czego efektem może być zmiana układu rodzajowego kosztów w RZiS). Jak już wspominaliśmy, dokonane refinansowanie zadłużenia powinno mieć istotny pozytywny wpływ na obniżenie kosztów obsługi zadłużenia. Tym samym oczekujemy, że kolejne kwartały przyniosą silny wzrost EPS w ujęciu r/r (jednocześnie przy spadku EBITDA w 216 roku o ok. 3% r/r). Ścieżka EPS na kolejne kwartały Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 3

4 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Inwestorzy powinni mieć na uwadze szereg czynników ryzyka związanych z działalnością spółki. Spółka po przejęciu Polkomtela posiada dużą ekspozycję na rynek telekomunikacyjny (telefonia komórkowa), dla którego akceptowalne mnożniki rynkowe są odpowiednio niższe niż dla wcześniejszej struktury Cyfrowego Polsatu. Uważamy, że przejęty Polkomtel notował w latach optymalnie wysokie wyniki operacyjne i nie spodziewamy się ich poprawy w najbliższych okresach. Spółka będzie raczej zmagała się z negatywnymi tendencjami w postaci odpływu klientów w usłudze telefonii oraz niższą rentownością uzyskiwaną na kliencie. Przychody spółki są osiągane w PLN, jednak pewien poziom kosztów jest zależny od poziomów kursu EUR i USD względem PLN. Zatem ewentualne osłabienie PLN będzie miało negatywny wpływ na rentowność operacyjną. Zakładamy, że rynek płatnej tv jest już bliski nasycenia i dlatego w kolejnych okresach koszty utrzymania klientów mogą być coraz wyższe. Scenariusz wejścia na polski rynek usługi Netflix lub HBO GO (zapowiedź oferty bez konieczności korzystania z usługi tv kablowej) będzie dodatkowo sporym wyzwaniem dla dotychczasowych graczy na rynku płatnej tv. Z naszego punktu widzenia, połączenie oferty bezpłatnej paczki kanałów z tv cyfrowej wraz z nową ofertą płatnej premium tv może spowodować zauważalne zmiany w sposobie korzystania z usług operatorów kablowych i satelitarnych. We wrześniu 14 Netflix pochwalił się udanym wejściem do Francji, Niemiec, Austrii, Szwajcarii czy Belgii poszerzając krąg potencjalnych odbiorców o ponad 66 mln abonentów. Na koniec 2Q 15 Netflix zaraportował, że liczba odpłatnych abonentów osiągnęła pułap prawie 63 mln osób. W ostatnich miesiącach spółka duży nacisk położyła na ekspansję poza USA (m.in. na rynkach UE i otwarcie na konferencjach wynikowych wspomina o wdrożeniu usługi w Polsce). Przyrost abonentów Netflix na przestrzeni ostatnich kwartałów oraz średni koszt korzystania z usługi Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 7. Liczba abonentów w USA [mln] - lewa skala Liczba abonentów poza USA [mln] - lewa skala Średni wpływ na abonenta [USD/mc] - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Netflix Kolejną istotną akwizycją przeprowadzoną przez grupę może być Midas (podmiot kontrolowany prze tego samego akcjonariusza). Wejście Midasa w skład Cyfrowego Polsatu może wpłynąć na przyszły strumień dywidend oraz zmiany w strukturze kosztów w RZiS. W naszym modelu nie uwzględniamy tej transakcji, jednak oceniamy ją za naturalny ruch w procesie konsolidacji aktywów telekomunikacyjnych. 4

5 WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na stopach wolnych od ryzyka na poziomie 4%. Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): W naszym modelu zakładamy, że na koniec 215 roku RGU na klienta kontraktowego przekroczy poziom 2.11x. Będzie to zasługa nowej odsłony promocji smartdom i przyrostu klientów w usłudze internetu i tv, co z kolei powinno zniwelować (coraz łagodniejszy) ubytek na telefonii komórkowej. Na 216 rok przyjęliśmy utrzymanie tendencji w zakresie RGU jakie występują od kilku kwartałów, czyli dynamiczny wzrost w usłudze internetu, niewielki przyrost w obszarze tv oraz dalsza erozja w usłudze telefonii komórkowej. Na koniec 216 roku spodziewamy się, że RGU na klienta wyniesie 2.17x. W usługach kontraktowych średni przychodów na klienta w 4Q 15 wg nas powinien być na poziomie ok PLN, a na 4Q 16 przyjmujemy wartość ok PLN. Zatem liczymy, że ścieżka wzrostu ARPU będzie utrzymana (kluczowe znaczenie będą miały pakiety usług zintegrowanych) choć będzie charakteryzowała się niską dynamiką poprawy. W obszarze nadawania oczekujemy utrzymania pozytywnych tendencji z poprzednich kwartałów. Anteny Polsatu notują bowiem dobrą oglądalność i pozytywnie odbieramy zachowanie zarówno głównej anteny Polsatu jak i kanałów tematycznych. W 216 roku na przełomie 2/3Q pozytywnym impulsem przychodowym powinna być transmisja Mistrzostw Europy w piłce nożnej. Ogółem wzrost całego rynku reklamy tv w Polsce na 216 rok przyjmujemy na poziomie ok. 3.5% r/r. Na lata zdecydowaliśmy się obniżyć prognozę EBITDA do 3.51 mld PLN. Na poziomie przychodów wciąż dostrzegamy ograniczone pole do wzrostu cenników. Dlatego w modelu wzrost ARPU w usługach kontraktowych na lata przyjmujemy na poziomie ok. 2% i 2.1%. W porównaniu z poprzednim raportem ze stycznia 15 decydujemy się na obniżenie przychodów hurtowych na 216 rok względem 215 roku (umowy z innymi operatorami). Na rok 216 trzeba uwzględniać także transmisję Mistrzostw Europy w piłce nożnej. Tym samym wyniki na przełomie 2/3Q 16 segmentu telewizji będą zapewne obciążone wyższymi kosztami (choć jednocześnie powinien zwiększyć się poziom reklam i innych opłat). Stopę wolną od ryzyka utrzymujemy na pułapie 4.%. W modelu nie uwzględniamy kolejnych akwizycji. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 224. Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na mld PLN, czyli PLN/akcję. 5

6 Model DCF 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT [mln PLN] Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Zwiększenie wartości zestawów odbiorczych Pozostałe inwestycje Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] DFCF [mln PLN] Suma DFCF [mln PLN] Wartość rezydualna [mln PLN] wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1.% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] Wartość firmy EV [mln PLN] Dług netto [mln PLN] Wartość kapitału[mln PLN] Ilość akcji [mln szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] Przychody zmiana r/r 31.7% 1.%.9% 1.1% 1.2%.8% 1.1% 1.3% 1.3% 1.4% Marża EBITDA 37.2% 37.2% 34.8% 33.4% 33.2% 33.3% 33.1% 32.7% 32.6% 32.6% Marża EBIT 19.8% 19.6% 17.9% 18.1% 19.% 19.6% 19.8% 19.9% 2.2% 2.3% CAPEX / Przychody 9.% 9.5% 1.% 1.2% 1.3% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% CAPEX / Amortyzacja 62% 65% 7% 79% 86% 91% 94% 97% 99% 11% Zmiana KO / Zmiana przychodów -5% -25% -29% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P Stopa wolna od ryzyka 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% 4.% Premia za ryzyko 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% Udział kapitału własnego 53% 57% 59% 63% 66% 7% 72% 75% 77% 79% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Udział kapitału obcego 47% 43% 41% 37% 34% 3% 28% 25% 23% 21% WACC 6.9% 7.% 7.1% 7.3% 7.4% 7.6% 7.7% 7.8% 8.% 8.1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3.% -2.% -1.%.% 1.% 1.5% 2.% 2.5% 3.% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.5% 4.% 4.5% 4.75% 5.% 5.25% 5.5% 6.% 6.5% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3.% -2.% -1.%.% 1.% 1.5% 2.% 2.5% 3.% 3.% % % premia za ryzyko 4.5% % % % % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 7

8 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata do wybranej grupy podmiotów z obszaru media/rozrywka oraz z ekspozycją na obszar telco. Analizę oparto na wskaźnikach P/E i EV/EBITDA. Końcowa wycena metodą porównawczą wynosi PLN/akcję. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA Ekspozycja na telco Cena 215P 216P 217P 215P 216P 217P ORANGE POLSKA 7.12 PLN ORANGE EUR BT GROUP 45.2 GBP DEUTSCHE TELEKOM EUR VODAFONE 218 GBP TELENOR ASA NOK TELIASONERA AB SEK VERIZON USD AT&T INC USD A. Mediana (ekspozycja na telco) Ekspozycja na media Cena 215P 216P 217P 215P 216P 217P VIVENDI EUR SKY 112 GBP TIME WARNER CABLE USD LIBERTY GLOBAL USD CENTRAL EUROPEAN MEDIA 2.13 USD CTC MEDIA 1.72 USD ITV 257 GBP PROSIEBEN SAT EUR RTL GROUP 78.1 EUR MEDIASET ESPANA EUR MEDIASET 4.64 EUR TELEVISION FRANCAISE (T.F.1) EUR MODERN TIMES GROUP SEK SCRIPPS NETWORK USD B. Mediana (ekspozycja na media) Mediana do wyceny (7%*A + 3%*B) Cyfrowy Polsat Premia / dyskonto -35% -16% -9% -6% -1% -2% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] Waga roku % 5% 5% % 5% 5% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] Waga wskaźnika 3% 7% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] Wycena końcowa spółki [mld PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 8

9 Zachowanie kursu CPS na tle wybranych podmiotów handlowanych na GPW 15% 14% 13% 12% 11% 1% 9% 8% 7% 6% sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 Cyfrowy Polsat Orange PL Netia WIG Indeks Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Zachowanie kursu CPS na tle wybranych podmiotów zagranicznych 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 mar 15 maj 15 lip 15 wrz 15 Cyfrowy Polsat Sky Vivendi Orange Fr Deutsche Telekom Liberty Global Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 9

10 Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q 15 Spółka w 3Q 14 przez pełny okres konsolidowała przejętą działalność Polkomtela. Tym samym należy mieć na uwadze, że porównanie wcześniejszych rezultatów r/r jest zaburzone. Ogółem przychody spółki w 2Q 15 wyniosły 2.47 mld PLN. Przychody detaliczne wyniosły ok mld PLN, z kolei przychody hurtowe ok..69 mln PLN. Sprzedaż sprzętu w omawianym okresie wyniosła 17 mln PLN. Na poziomie EBITDA spółka zaraportowała ok..977 mld PLN. Wynik EBIT spółki wyniósł.584 mld PLN. Istotny wpływ na rezultat netto miało saldo finansowe. Ogółem zysk netto w 2Q 15 był na poziomie 35 mln PLN. Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym 3 45% % 35% 3% 25% 2% 15% 1% Przychody [mln PLN] - lewa skala Marża EBITDA - prawa skala Marża EBITDA zanualizowana - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wynik EBITDA segmentu klientów indywidualnych oraz segmentu nadawanie Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 Usługi dla klientów indywidualnych [mln PLN] Nadawanie i produkcja tv [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wynik EBITDA oraz CF operacyjny w ujęciu kwartalnym Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 EBITDA [mln PLN] CF operacyjny [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 1

11 Wyniki skonsolidowane spółki za 2Q 15 [mln PLN] 2Q'14 2Q'15 zmiana r/r 3Q'13-2Q'14 3Q'14-2Q'15 zmiana r/r Przychody % % detaliczne (klienci ind + biznesowi) % % hurtowe % % sprzedaż sprzętu % % pozostałe % % Koszty operacyjne % % kontentu % % dystrybucji, marketingu, obsługa klienta % % amortyzacja i utrata wartości % % koszty techniczne i rozliczeń międzyoperatorskich % % koszty pracownicze % % koszt własny sprzedanego sprzętu % % windykacja, odpisy aktualizujące należności % % inne koszty % % Saldo pozostałej działalności % % EBITDA % % EBIT % % Saldo finansowe % % Wynik brutto % % Wynik netto % % Segment nadawania 2Q'14 2Q'15 zmiana r/r 3Q'13-2Q'14 3Q'14-2Q'15 zmiana r/r Przychody % % EBITDA % % EBIT % % marża EBITDA 4% 44% 4% 37% marża EBIT 36% 4% 36% 34% Segment klientów ind. i biznesowych 2Q'14 2Q'15 zmiana r/r 3Q'13-2Q'14 3Q'14-2Q'15 zmiana r/r Przychody % % EBITDA % % EBIT % % marża EBITDA 12% 37% 39% 37% marża EBIT 9% 16% 22% 17% Usługi kontraktowe 2Q'14 2Q'15 zmiana r/r RGU eop [tys.] % Płatna telewizja, w tym: % Multiroom % Telefonia komórkowa % Internet % Liczba klientów [tys.] % ARPU na klienta [PLN] % Churn na klienta 8.8% 1.1% 15.3% RGU/liczba klientów % Usługi przedpłacowe 2Q'14 2Q'15 zmiana r/r RGU eop [tys.] % Płatna telewizja % Telefonia komórkowa % Internet % ARPU na klienta [PLN] % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 11

12 SEGMENT USŁUG ŚWIADCZONYCH DLA KLIENTÓW INDYWIDUALNYCH I BIZNESOWYCH W segmencie usług dla klientów indywidualnych spółka wykazała przychody na poziomie mld PLN. Wynik EBITDA segmentu był na pułapie 796 mln PLN, a wynik EBIT 338 mln PLN. Liczba klientów w usługach kontraktowych na koniec 2Q 15 wynosiła 5.99 mln, co oznacza spadek o 231 tys. klientów r/r i erozję o 79 tys. klientów w ujęciu q/q. Liczba RGU w usługach kontraktowych na koniec 2Q 15 wyniosła mln jednostek, czyli wzrosła o 3% r/r. W ujęciu wolumenowym liczba RGU wzrosła o ponad 353 tys. r/r i jednocześnie spadła o 17.7 tys. w ujęciu q/q. W omawianym okresie ARPU w obszarze klientów kontraktowych wyniosło 87 PLN, czyli wzrosło o 2% r/r. Pozytywnie oceniamy wzrost nasycenie usług (głównie dzięki ofercie internetowej) i na koniec 2Q 15 RGU/liczba klientów wynosiło 2.7x. Zwracamy uwagę, że w 2Q 15 istotnie wzrósł poziom churn do pułapu 1.1% (jeden z wyższych odczytów w historii spółki). Liczba klientów usług kontraktowych [mln] Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15-1 zmiana q/q [tys. klientów] - prawa skala Liczba klientów kontraktowych [tys.] - lewa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Kwartalne zużycie GB (HSPA+LTE) przez klientów Midas (przy założeniu, że cała konsumpcja trafia do CPS) Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 Zużycie danych [mln GB] - lewa skala Zużycie danych na RGU [GB/RGU/mc] - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Midas, spółka 12

13 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q' % % % % 8.8% 8.8% % 9.1% 9.1% % % 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 Liczba RGU w usługach kontraktowych stan eop [mln] 14 Liczba RGU w usługach kontraktowych zmiana q/q [tys.] Płatna telewizja Telefonia komórkowa Internet Płatna telewizja Telefonia komórkowa Internet ARPU na klienta usług kontraktowych [PLN] Zmiana ARPU na klienta usług kontraktowych w ujęciu r/r i q/q 4% 2% % 88-2% 86-4% % -8% ARPU [PLN] RGU/liczba klientów usługach kontraktowych 2.1 ARPU zmiana r/r ARPU zmiana q/q Wskaźnik churn w usługach kontraktowych Wskaźnik nasycenia RGU na jednego klienta Churn na klienta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 13

14 sie-12 wrz-12 paź-12 lis-12 gru-12 sty-13 lut-13 mar-13 kwi-13 maj-13 cze-13 lip-13 sie-13 wrz-13 paź-13 lis-13 gru-13 sty-14 lut-14 mar-14 kwi-14 maj-14 cze-14 lip-14 sie-14 wrz-14 paź-14 lis-14 gru-14 sty-15 lut-15 mar-15 kwi-15 maj-15 cze-15 lip-15 sie-15 wrz-15 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 2.3% 21.6% 2.% 19.9% 19.7% 19.5% 19.9% 2.6% 18.8% 18.7% 19.3% 2.2% 19.7% 21.2% 21.2% 21.3% 21.1% 2.% 2.1% 2.9% 2.2% 19.7% 21.5% 22.9% 22.5% 23.6% 24.1% 24.5% 24.% 24.7% 25.2% SEGMENT NADAWANIA I PRODUKCJI TELEWIZYJNEJ Spółka w 2Q 15 w segmencie nadawania osiągnęła przychody w wysokości 36 mln PLN. Wpływy z reklamy w tym okresie wzrosły o 5.5%, a szacunkowe dane o wartości całego rynku reklamy tv w Polsce wskazują na dynamikę wzrostu o ok. 3% r/r. Na poziomie EBITDA segment odnotował zysk w wysokości 134 mln PLN (+15% r/r), z kolei wynik EBIT wyniósł 124 mln PLN (+16% r/r). Udział w oglądalności Grupy TV Polsat (wszyscy lat, cała doba) 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Grupa Polsat Grupa TVN Grupa TVP Pozostali Udział w oglądalności anteny głównej i kanałów tematycznych Polsatu (wszyscy lat, cała doba) 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Polsat - kanał główny Polsat - kanały tematyczne Zmiana oglądalności r/r głównej anteny Polsatu i TVN (wszyscy lat, cała doba) Polsat TVN Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Nielsen Audience Measurement, spółka 14

15 Wartość bilansowa zestawów odbiorczych [mln PLN] Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q' Wartość bilansowa zestawów odbiorczych [mln PLN] - lewa skala Zwiększenie netto zestawów odbiorczych w leasingu operacyjnym [mln PLN] - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 15

16 PROGNOZA WYNIKÓW NA 215 ORAZ KOLEJNE OKRESY Ostatni odczyt kwartalny przyniósł spadek RGU w płatnej telewizji oraz w telefonii komórkowej. Sądzimy, że okres 3Q 15, a zwłaszcza 4Q 15 będzie bardziej udany dla spółki i dane operacyjne ostatecznie pokażą, że na koniec 215 roku nastąpił przyrost RGU (na koniec grudnia 15 zakładamy w usługach kontraktowych poziom mln jednostek). Istotny wpływ na to powinna mieć nowa odsłona promocji smartdom dedykowana na końcówkę 215 roku. Na koniec 2Q 15 baza klientów smartdom wynosiła 791 tys. klientów (reprezentowali oni ok mln RGU). Liczba klientów smartdom 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 Liczba klientów smartdom [tys. klientów] Liczba klientów smartdom / łączna liczba klientów usług zintegrowanych.5% 2.8% 6.2% 9.3% 11.6% 13.2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka W naszym modelu zakładamy, że na koniec 215 roku RGU na klienta kontraktowego przekroczy poziom 2.11x. Jak już wspominaliśmy, będzie to zasługa nowej odsłony promocji smartdom i przyrostu klientów w usłudze internetu i tv, co z kolei powinno zniwelować (coraz łagodniejszy) ubytek na telefonii komórkowej. Na 216 rok przyjęliśmy utrzymanie tendencji w zakresie RGU jakie występują od kilku kwartałów, czyli dynamiczny wzrost w usłudze internetu, niewielki przyrost w obszarze tv oraz dalsza erozja w usłudze telefonii komórkowej. Na koniec 216 roku spodziewamy się, że RGU na klienta wyniesie 2.17x. W usługach kontraktowych średni przychodów na klienta w 4Q 15 wg nas powinien być na poziomie ok PLN, a na 4Q 16 przyjmujemy wartość ok PLN. Zatem liczymy, że ścieżka wzrostu ARPU będzie utrzymana (kluczowe znaczenie będą miały pakiety usług zintegrowanych) choć będzie charakteryzowała się niską dynamiką poprawy. W obszarze nadawania oczekujemy utrzymania pozytywnych tendencji z poprzednich kwartałów. Anteny Polsatu notują bowiem dobrą oglądalność i pozytywnie odbieramy zachowanie zarówno głównej anteny Polsatu jak i kanałów tematycznych. W 216 roku na przełomie 2/3Q pozytywnym impulsem przychodowym powinna być transmisja Mistrzostw Europy w piłce nożnej. Ogółem wzrost całego rynku reklamy tv w Polsce na 216 rok przyjmujemy na poziomie ok. 3.5% r/r. Po stronie kosztów operacyjnych staramy się uwzględnić wyższą konsumpcję danych w usłudze internetu. Sądzimy, że dynamika średniego zużycia GB w kolejnych kwartałach będzie już mocno ograniczona (w porównaniu z poprzednimi kwartałami). Niemniej w skali 215 i 216 roku koszty zakupu pakietu danych mogą wykazywać wzrost r/r o odpowiednio. 29% i 14%). Kwartalne zużycie GB (HSPA+LTE) przez klientów Midas (przy założeniu, że cała konsumpcja trafia do CPS) Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 Zużycie danych [mln GB] - lewa skala Zużycie danych na RGU [GB/RGU/mc] - prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Midas, spółka Tym samym, porównaniu z raportem ze stycznia 15 oczekiwany przez nas poziom EBITDA na 215 rok pozostawiamy praktycznie bez zmian (z tym, że uwzględniamy mniejszą amortyzację). Na poziomie netto istotny pozytywny wpływ na korektę założeń miało ujęcie efektu refinansowania zadłużenia (w kolejnych latach po stronie obsługi długu uwzględniamy niższe koszty odsetkowe). 16

17 Na lata zdecydowaliśmy się obniżyć prognozę EBITDA do 3.51 mld PLN. Na poziomie przychodów wciąż dostrzegamy ograniczone pole do wzrostu cenników. Dlatego w modelu wzrost ARPU w usługach kontraktowych na lata przyjmujemy na poziomie ok. 2% i 2.1%. W porównaniu z poprzednim raportem ze stycznia 15 decydujemy się na obniżenie przychodów hurtowych na 216 rok względem 215 roku (umowy z innymi operatorami). Na rok 216 trzeba uwzględniać także transmisję Mistrzostw Europy w piłce nożnej. Tym samym wyniki na przełomie 2/3Q 16 segmentu telewizji będą zapewne obciążone wyższymi kosztami (choć jednocześnie powinien zwiększyć się poziom reklam i innych opłat). W założeniach nie uwzględniamy zmian w strukturze grupy kapitałowej. Zwracamy uwagę, że po finalnym zakończeniu procesu refinansowania może rozpocząć się proces łączenia z Midasem (czego efektem może być zmiana układu rodzajowego kosztów w RZiS). Założenia do modelu RZiS [mln PLN] 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q' Przychody Koszty EBITDA EBIT Saldo finansowe Wynik brutto Wynik netto dla akcjonariuszy Struktura przychodów i kosztów [mln PLN] 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q' Przychody detaliczne (klienci ind + biznesowi) hurtowe sprzedaż sprzętu pozostałe Koszty operacyjne kontent dystrybucja, marketing, obsługa klienta amortyzacja i utrata wartości koszty techniczne i rozliczeń międzyop koszty pracownicze koszt własny sprzedanego sprzętu windykacja, odpisy aktualizujące należności inne koszty Usługi kontraktowe 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q' Łączna liczba RGU na koniec okresu, w tym: płatna tv [mln] telefonia komórkowa [mln] Internet [mln] Liczba klientów [mln] RGU / liczba klientów ARPU [PLN] Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q' Dług netto [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Zmiana założeń w prognozie na lata (w porównaniu z raportem z r.) 215 stara 215 nowa zmiana 216 stara 216 nowa zmiana 217 stara 217 nowa zmiana EBITDA % % % EBIT % % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 17

18 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI RZiS Przychody detaliczne (klienci ind + biznesowi) hurtowe sprzedaż sprzętu pozostałe Koszty kontentu dystrybucji, marketingu, obłsuga amortyzacja i utrata wartości koszty techniczne i rozliczeń międz koszty pracownicze koszt własny sprzedanego sprzętu windykacja, odpisy nalezności inne koszty EBITDA EBIT Koszty finansowe Wynik brutto Podatek Wynik netto dla akcjonariuszy Bilans Aktywa trwałe razem Zestawy odbiorcze RZAT+WNiP Inne aktywa dł term Aktywa obrotowe razem Zapasy Należności handlowe Pozostałe aktywa obrotowe Środki pieniężne Aktywa razem Kapitał własny razem Zobowiązania razem Zobowiązania dł term Zobowiązania % Inne dł term zobow i rezerwy Zobowiązania kr term Zobowiązania % Zobowiązania handlowe Inne kr term zobow i rezerwy Pasywa razem CF CF operacyjny CF inwestycyjny CF finansowy Środki pieniężne sop Środki pieniężne eop

19 Cena [PLN] Liczba akcji eop [mln szt.] Mkt Cap [mld PLN] EV [mld PLN] Dług netto [mld PLN] Dług netto / EBITDA 4.49x 2.89x 2.49x 2.13x 1.85x 1.58x 1.33x 1.9x.88x.68x.49x Dług % [mld PLN] Gotówka [mld PLN] EPS [PLN] BVPS [PLN] P/E 54.2x 11.x 13.4x 12.9x 11.8x 11.x 1.8x 1.4x 1.1x 9.9x 9.7x EV/EBITDA 1.3x 7.3x 7.x 6.7x 6.4x 6.2x 5.9x 5.7x 5.4x 5.2x 4.9x EV/EBIT 19.5x 13.6x 13.9x 12.8x 11.5x 1.6x 1.x 9.4x 8.8x 8.3x 7.9x P/BV 1.7x 1.5x 1.4x 1.3x 1.2x 1.1x 1.1x 1.x 1.x.9x.9x P/CE 1.x 5.x 5.4x 5.4x 5.5x 5.5x 5.5x 5.5x 5.4x 5.4x 5.4x EV/S 3.8x 2.7x 2.5x 2.3x 2.2x 2.1x 2.x 1.9x 1.8x 1.7x 1.6x Dywidenda [mln PLN] DPS [PLN] Payout ratio (1-t) 2% % 33% 4% 5% 5% 5% 55% 6% 6% 6% DYield.6%.% 3.% 3.% 3.9% 4.2% 4.5% 5.1% 5.8% 5.9% 6.1% RGU eop, w tym: Płatna tv Telefonia komórkowa Internet Liczba klientów eop RGU / liczba klientów ARPU [PLN] EUR/PLN eop USD/PLN eop

20 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (32) bobrowski@bdm.pl strategia, banki/finanse, media, handel stalą Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz Doradca Inwestycyjny tel. (32) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krystian Brymora tel. (32) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (22) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (22) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (22) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (22) maciej.bak@bdm.pl Adrian Górniak tel. (32) adrian.górniak@bdm.pl deweloperzy Marek Jurzec Makler Papierów Wartościowych tel. (32) jurzec@bdm.pl IT Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG trzymaj redukuj redukuj 2.11 akumuluj akumuluj 18.7 trzymaj trzymaj akumuluj akumuluj redukuj redukuj redukuj redukuj 12.6 redukuj redukuj 14.7 akumuluj akumuluj Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 15: Kupuj 3 75% Akumuluj % Trzymaj 1 25% Redukuj % Sprzedaj % 2

21 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). 21

22 Nota prawna: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 25 r., nr 26, poz. 1715, dalej: Rozporządzenie). Raport jest skierowany do wszystkich klientów obsługiwanych przez Dom Maklerski BDM S.A. (dalej: BDM). Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji, może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Inwestor powinien mieć świadomość, że każda decyzja inwestycyjna na rynku kapitałowym jest obarczona szeregiem ryzyk, które mogą finalnie skutkować poniesieniem przez niego straty finansowej. Stopa zwrotu z poszczególnych inwestycji może ulegać wahaniom w zależności od różnych czynników, na które inwestor nie będzie miał wpływu. Dlatego, klient podejmujący pojedynczą decyzję inwestycyjną powinien nie tylko sprawdzić aktualność i poprawność poszczególnych założeń dokonanych przez analityka w raporcie ale i dokonać niezależnej oceny i przeprowadzić własne analizy (bazujące także na innych scenariuszach niż przedstawione przez analityka) uwzględniając poziom akceptowalnego przez siebie ryzyka. Decydując się na aktywność na rynku kapitałowym, inwestor powinien uwzględniać, że struktura portfelowa inwestycji (dywersyfikacja inwestycji poprzez posiadanie więcej niż jednego instrumentu finansowego) może redukować ryzyko ekspozycji na poszczególny instrument przynoszący negatywną stopę zwrotu w danym okresie. Jednocześnie jednak, może to prowadzić do ograniczenia dodatniej stopy zwrotu jaką inwestor mógłby osiągnąć na pojedynczym instrumencie finansowym w danym okresie czasowym. Inwestor powinien być świadomy, że struktura portfelowa inwestycji i jakakolwiek strategia inwestycyjna dla rynku akcji nie gwarantuje osiągnięcia przez niego dodatniej stopy zwrotu i nie chroni go przed finalnym poniesieniem straty. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM dnia roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od dnia roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. W opinii BDM, niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to wszelkie dane na temat przedmiotowych instrumentów finansowych dostępne analitykowi, w tym m.in. raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące podmiotów wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM nie gwarantuje, że opinie i założenia dokonane przez analityka/analityków zawarte w niemniejszym raporcie są zbieżne z innymi opracowaniami analitycznymi przygotowanymi przez BDM. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i rzetelności. BDM nie ponosi jednak odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie stałe a Zarząd BDM ma prawo przyznać mu wynagrodzenie dodatkowe. Dodatkowe wynagrodzenie może być pośrednio uzależnione od wyników pozostałych usług oferowanych przez BDM, w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak nie jest ono bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Inwestor powinien zakładać, że pracownicy BDM lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną dla pracowników Wydziału Analiz zgodnie z wymogami 13.1 Rozporządzenia. Nie zidentyfikowaliśmy istotnych konfliktów interesów między BDM i osobami z nim powiązanymi a emitentem instrumentów finansowych. W przypadku powstania konfliktu interesów BDM zarządza nim stosując zasady określone w Polityce zarządzania konfliktami interesów w Domu Maklerskim BDM S.A. Zaznaczamy, że na dzień roku: BDM jest zaangażowany kapitałowo w instrumenty finansowe emitenta. BDM i podmioty z nim powiązane nie posiadają akcji emitenta instrumentów finansowych w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Emitent instrumentów finansowych nie posiada udziału stanowiącego co najmniej 5% kapitału zakładowego BDM i podmiotów z nim powiązanych. Osoba przygotowująca rekomendację nie jest zaangażowana kapitałowo w instrumenty finansowe emitenta. Osoba przygotowująca rekomendację i osoba blisko z nią związana, o której mowa w art. 16 ust. 2 pkt 1-3 ustawy, nie pełni funkcji w organach emitenta instrumentów finansowych i nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie BDM i podmioty z nim powiązane nie pozostają stroną umowy z emitentem instrumentów finansowych dotyczącej sporządzenia rekomendacji. BDM nie wykonuje i nie wykonywał w okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie rekomendacji czynności dotyczących oferowania instrumentów finansowych emitenta w obrocie pierwotnym lub pierwszej ofercie publicznej. W okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie rekomendacji BDM i podmioty z nim powiązane nie pełniły funkcji podmiotu organizującego lub współorganizującego ofertę publiczną instrumentów finansowych emitenta. BDM nie wykonuje czynności dotyczących nabywania i zbywania instrumentów finansowych emitenta na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego i umów o subemisje inwestycyjne i usługowe. BDM i podmioty z nim powiązane nie pełnią funkcji animatora rynku i animatora emitenta instrumentów finansowych. W okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie rekomendacji nie obowiązywała umowa między BDM lub podmiotami z nim powiązanymi a emitentem instrumentów finansowych w sprawie świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej. BDM nie otrzymuje wynagrodzenia od emitenta instrumentów finansowych z tytułu usług świadczonych na jego rzecz. Nie występuje inny istotny interes finansowy jaki w odniesieniu do emitenta instrumentów finansowych posiada BDM i podmioty z nim powiązane. Nie istnieją inne istotne powiązania występujące między BDM i podmiotami z nim powiązanymi a emitentem instrumentów finansowych. Zgodnie z najlepszą wiedzą rekomendującego, na moment publikacji raportu, pomiędzy BDM a spółką będącą przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. Inwestor powinien być jednak świadomym, że katalog Rozdziału 3 Rozporządzenia na temat ujawniania konfliktu interesu jest szeroki i w przyszłości mogą zajść sytuacje powstania potencjalnego konfliktu interesów, które nie zostały zidentyfikowane i ujawnione na moment publikacji przedmiotowego opracowania. W szczególności inwestor powinien zakładać, że BDM może złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 22