Ciech. neutralnie. Restrykcyjna nowa umowa kredytowa. przemys³ chemiczny. Wyniki za II kwarta³ zdominowane przez sprzeda PTU. Wycena i rekomendacja

Transkrypt

1 23 czerwca 2010 neutralnie przemys³ chemiczny poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: Restrykcyjna nowa umowa kredytowa 175 Doœæ restrykcyjna umowa podpisana w kwietniu z bankami o refinansowaniu zad³u enia (koniecznoœæ zmniejszenia zad³u enia o 400 mln PLN do koñca I kw. 2011, mar a kredytowa uzale niona od wskaÿników zad³u enia), sprawia, e zosta³ zmuszony do przeprowadzenia istotnych zmian w Grupie. Spodziewana jest sprzeda aktywów (PTU prawdopodobnie jeszcze w czerwcu), do koñca roku emisja obligacji zamiennych na akcje b¹dÿ akcji, a w przysz³ym roku sprzeda mniejszoœciowego pakietu w aktywach sodowych. Dodatkowo po zbyciu dywizji AGRO oraz KRZEMIANY i SZK O, grupa docelowo sk³adaæ siê ma z dywizji sodowej i organicznej. Pozytywnym aspektem umowy z bankami bêdzie presja na koszty w Grupie, co pozytywnie wp³ynie na wartoœæ spó³ki lip 05 sty 06 rel.wig lip 06 sty 07 sie 07, lut 08 wrz mar wrz kwi 10 Wyniki za II kwarta³ zdominowane przez sprzeda PTU W sezonowo najlepszym I kwartale roku spó³ka uzyska³a stosunkowo s³abe wyniki (niskie ceny sody). Zysk na sprzeda y wyniós³ 18.1 mln PLN, a zysk operacyjny na poziomie 41.7 mln PLN spó³ka wypracowa³a dziêki zyskom ze sprzeda y kawern oraz praw do emisji gazów cieplarnianych. W bie ¹cym kwartale spodziewamy siê wzrostu zysku na sprzeda y. Przy stabilizacji wyniku w segmencie sodowym nast¹pi wzrost mar w organice dziêki rosn¹cym cenom ywic i EPI. Jest prawdopodobne, e jeszcze w czerwcu zostanie sfinalizowana sprzeda PTU, co przy za³o eniu ceny 100 mln PLN za pakiet nale ¹cy do u da dodatkowy zysk netto w wysokoœci 55 mln PLN. Wycena i rekomendacja Dosyæ restrykcyjne warunki umowy kredytowej, fiasko prywatyzacji oraz s³abe wyniki I kwarta³u spowodowa³y, e kurs akcji zachowywa³ siê istotnie gorzej od szerokiego rynku. Obni enie naszej wyceny z 37.2 PLN na akcjê do 27.7 PLN, wynika z uwzglêdnienia negatywnych strukturalnych zmian na europejskim rynku sody, jak i zakoñczenia prywatyzacji bez rozstrzygniêcia. Niski wskaÿnik C/Z na bie ¹cy rok (9.7x) jest myl¹cy - zyski s¹ wypracowane na zdarzeniach jednorazowych. Podtrzymujemy rekomendacjê neutralnie. Max/min 52 tygodnie (PLN) 42.69/24.9 Liczba akcji (mln) 28 Kapitalizacja (mln PLN) 736 EV (mln PLN) Free float (mln PLN) 276 Œredni obrót (mln PLN) 0.7 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 36.68/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 5% -21% -5% Zmiana rel. WIG (%) 2% -18% -39% Micha³ Buczyñski (022) michal.buczynski@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) % % 2010P % 2011P % 2012P % P - skonsolidowane prognozy wyników Millennium DM, MSSF, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Komentarz do wyników za I kwarta³ Wyniki nieznacznie powy ej oczekiwañ Wyniki spó³ki nale y uznaæ jako s³abe, co pokazuje spadek wyniku na sprzeda y oraz operacyjnego w ujêciu r./r. Nast¹pi³a wprawdzie poprawa w porównaniu do III i IV kwarta³u 2009 roku (wynik na sprzeda y wyniós³ 18.1 mln PLN wobec odpowiednio -6.3 mln i - 5 mln PLN), jednak nale y wspomnieæ, e kwarta³ jest sezonowo najlepszym okresem w roku - za spraw¹ segmentu AGRO (nawozy i œrodki ochrony roœlin). Pomimo to wyniki by³y nieznacznie powy ej oczekiwañ rynkowych. Sprzeda by³a wy sza od konsensusu o 0.5%, zysk EBITDA by³ wy szy o 9.3%, zysk operacyjny by³ wy szy o 30.2%, natomiast strata netto wynios³a 2.8 mln PLN, wobec oczekiwanej straty na poziomie 8.1 mln PLN. Skonsolidowane wyniki kwartalne I kw I kw zmiana r/r I-IV kw I-IV kw % Przychody % % EBITDA % % Wynik na sprzeda y % % EBIT % % Zysk netto % Mar e Mar a EBITDA 14.9% 10.5% 11.9% 9.9% Mar a EBIT 8.6% 4.3% 6.5% 3.7% Mar a netto -1.4% -0.3% -1.1% -2.3% Wg MSR/MSSF, mln PLN Soda i agrochemia ci¹gnie w dó³ przychody Spó³ka odnotowa³a spadek ³¹cznej sprzeda y r/r o 3%, do czego przyczyni³y siê spadki w segmencie sodowym (-20%) oraz agrochemicznym (-23.2%). Spadek sprzeda y w segmencie sodowym to rezultat spadku ceny sprzedawanej sody r/r o 26% - wolumen wzrós³ r/r o 6%. Spadki cen sody to zarówno rezultat umocnienia PLN wzglêdem EUR o 11%, jak i spadku cen sody na rynku europejskim o 24%. Spadki cen sody to z jednej strony utrzymuj¹cy siê niski popyt ze wzglêdu na stagnacjê w przemyœle i budownictwie, a z drugiej zwiêkszona poda z otwartej w kwietniu 2009 roku w Turcji fabryki bardzo konkurencyjnej kosztowo sody naturalnej. Do tego dosz³a poda sody z USA oraz Chin. W segmencie agrochemicznym zmniejszenie sprzeda y to efekt spadku cen nawozów oraz spadku wolumenów œrodków ochrony roœlin - niesprzyjaj¹ce warunki pogodowe. 2

3 Przychody w g³ównych segmentach dzia³alnoœci Przychody (tys. PLN) I kw I kw zmiana r/r I-IV kw I-IV kw zmiana Sodowy, w tym % % soda kalcynowana ciê ka % % soda kalcynowana lekka % % sól % % soda oczyszczona % % chlorek wapnia % % Organiczny, w tym % % TDI % % ywice % % pianki PUR % - - tworzywa sztuczne % % EPI % % Agrochemiczny, w tym % % nawozy % % œrodki ochrony roœlin % % kwas fosforowy % % fosforyty (trójpolifosforan sodu) % % pasze % % zbo a % Krzemiany i szk³o, w tym % % siarka % % pustaki i opakowania szklane % % szkliwo sodowe % % szk³o wodne sodowe % % Pozosta³e % % Razem % % Segment organiczny najsilniej w I kwartale przeciwdzia³a³ powy ej przedstawionym tendencjom spadkowym. Wartoœæ sprzeda y tej dywizji wzros³a r/r o 30%, g³ównie za spraw¹ wzrostu wolumenów. Wolumeny wzros³y w g³ównych liniach produkcyjnych (TDI o 24%, pianki o 20%, a epoksydy o 33%). Ceny wyra one w PLN stabilizowa³y siê r/r, gdy pomimo wzrostów notowañ na rynkach œwiatowych nast¹pi³o umocnienie PLN. Wzrost przychodów o 84% w segmencie krzemiany i szk³o to zas³uga g³ównie wznowienia handlu siark¹. Poprawa w organice i zapaœæ w segmencie sodowym Segmentem pozytywnie siê wyró niaj¹cym by³a organika, gdzie w miejsce 6.3 mln straty rok temu wypracowa³ zysk na poziomie 9.7 mln PLN. Poprawa wynika³a zarówno z rosn¹cej skali dzia³alnoœci (wolumenów), jak i wzrostu mar. Tutaj spó³ka odnotowa³a istotn¹ poprawê mar i wolumenów na sprzeda y TDI. Spodziewamy siê dalszej poprawy wyników w II kwartale dziêki rosn¹cym cenom EPI (o 19%) oraz ywic (o 22%). Bardzo s³aby wynik na sprzeda y w segmencie sodowym 4.4 mln PLN wobec 72 mln PLN przed rokiem to rezultat opisanego wy ej spadku cen r/r o 30%. W segmencie tym spó³ka rozpozna³a zysk na sprzeda y kawern i to g³ównie dlatego wynik operacyjny wyniós³ ju 25.5 mln PLN. Wynikom w segmencie sodowym nie bêdzie sprzyjaæ anemiczne o ywienie gospodarcze w Europie, które bêdzie t³umione przez ciêcia wydatków bud etowych w Europie Zachodniej. Ceny sody w Europie stabilizuj¹ siê wci¹ na niskim poziomie. 3

4 Po kilku kwarta³ach strat, odnotowa³ zysk na poziomie sprzeda y w wysokoœci 18 mln PLN, choæ nale y pamiêtaæ, e I kwarta³ jest najlepszym kwarta³em roku ze wzglêdów sezonowych. Wyniki na sprzeda y w g³ównych segmentach dzia³alnoœci Wynik na sprzeda y (tys. PLN) I kw I kw zmiana r/r I-IV kw I-IV kw zmiana Sodowy % % Organiczny Agrochemiczny Krzemiany i szk³o % % Pozosta³e Razem % % Mar e (%) I kw I kw zmiana (p.p.) I-IV kw I-IV kw zmiana (p.p.) Sodowy 17.0% 1.3% -15.7% 6.2% 8.7% 2.6% Organiczny -2.5% 3.0% 5.5% 1.0% -2.8% -3.8% Agrochemiczny 13.0% 15.1% 2.1% 16.8% -3.5% -20.4% Krzemiany i szk³o 9.2% 4.2% -4.9% 6.5% 3.2% -3.3% Pozosta³e -19.1% -43.5% -24.4% -0.1% 1.8% 1.9% Œrednio 8.7% 1.9% -6.8% 6.5% 2.5% -4.0% W segmencie agrochemicznym spadek zysków by³ mniejszy ni przychodów, gdy w przypadku nawozów nast¹pi³a znaczna poprawa relacji cen produktów i surowców. Segment krzemiany i szk³o odnotowa³ spadek wyników pomimo wzrostu przychodów, gdy za zwiêkszon¹ sprzeda odpowiedzialny by³ ma³orentowny handel siark¹. W efekcie wysokich kosztów finansowych (koszty obs³ugi zad³u enia i ujemne saldo ró nic kursowych) spó³ka odnotowa³a stratê netto. Dziêki dyscyplinie w zakresie nak³adów inwestycyjnych oraz du ym wp³ywom z kawern, zdo³a³ obni yæ zobowi¹zania finansowe i obni yæ zad³u enie netto kw./kw. o 19 mln PLN. Natomiast wskaÿnik d³ug netto/ebitda wzrós³ z 4.7x do 5.3x. Jego wartoœæ powinna nieznacznie obni yæ siê w ci¹gu roku. Wycena Niskie ceny sody kalcynowanej, jakie ukszta³towa³y siê na rynku europejskim pod koniec ubieg³ego roku, sk³oni³y nas do obni enia prognoz wyników spó³ki, w efekcie mar e operacyjne w okresie prognozy spad³y o pp. W poprzednich latach ze wzglêdu na wysok¹ rentê geograficzn¹ uzyskiwa³ w segmencie sodowym mar e rzadko spotykane przy produkcji masowych chemikaliów, a segment sodowy odpowiada³ w du ym stopniu za wartoœæ ca³ej Grupy. Zmiana charakteru europejskiego rynku sody, która w ostatnim roku odby³a siê w recesyjnym œrodowisku na skutek wzrostu konkurencji ze strony sody z Chin i USA, a przede wszystkim na skutek uruchomienia w kwietniu 2009 w Turcji fabryki bardzo konkurencyjnej cenowo sody naturalnej, ka e spojrzeæ bardziej ostro nie na przysz³e wyniki spó³ki, pomimo faktu, e za spraw¹ narzuconych przez banki rygorów finansowych najprawdopodobniej znacznie zwiêkszy dyscyplinê w zakresie kosztów operacyjnych jak i inwestycyjnych. Mimo pesymistycznych za³o eñ dla rynku sody przyjêliœmy wzrost jej ceny w roku przysz³ym o 11% w stosunku do cen z I kwarta³u. 4

5 Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P >2019 sprzeda zmiana sprzeda y 5.7% 4.3% 2.9% 2.5% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% mar a EBIT 5.5% 4.5% 4.9% 5.0% 5.1% 5.1% 5.1% 5.0% 5.0% 4.9% EBIT stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF - 10% 10% 2% 2% -2% -1% -1% -1% 0% 1.0% d³ug/kapita³ 65.0% 63.3% 61.3% 59.0% 56.7% 54.4% 52.1% 49.9% 47.7% 45.6% 45.6% stopa wolna od ryzyka 4.2% 4.6% 5.0% 5.2% 5.4% 5.5% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 5.0% premia kredytowa 3.0% 3.0% 2.0% 2.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 5.9% 6.2% 5.6% 5.9% 5.2% 5.3% 5.4% 5.4% 5.5% 5.6% 4.9% koszt kapita³u 10.2% 10.6% 11.0% 11.2% 11.4% 11.5% 11.6% 11.7% 11.8% 11.9% 11.0% WACC 7.4% 7.8% 7.7% 8.1% 7.9% 8.1% 8.4% 8.6% 8.8% 9.0% 8.2% PV (FCF) wartoœæ DFCF (mln PLN) (d³ug) gotówka netto aktywa pozaoperacyjne 128 wycena spó³ki 823 liczba akcji (mln szt.) 28.0 wyc. akcji na XII '09 (PLN) 29.4 wyc. akcji na VI '10 (PLN) 30.5 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. W kwietniu podpisa³ umowê z bankami o refinansowaniu zad³u enia. Umowa jest doœæ restrykcyjna, gdy przewiduje, e do koñca I kwarta³u 2011 roku spó³ka zmniejszy zad³u enie o 400 mln PLN. S¹dzimy, e do tego czasu spó³ce nie uda siê zgromadziæ takiej kwoty z dezinwestycji (maksimum 200 mln PLN) oraz z przep³ywów operacyjnych. Dlatego w spó³ce rozwa ana jest emisja obligacji zamiennych na akcje, albo akcji, na brakuj¹c¹ kwotê. Zysk brutto na sprzeda y (mln PLN) Pozosta³a dzia³alnoœæ Segment krzemiany i wyroby ze szk³a Segment agrochemiczny Segment organiczny Segment sodowy P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P ród³o: prognozy Millennium DM Docelowo spó³ka zapowiada, plan sprzeda y dywizji agrochemicznej oraz dywizji krzemiany i szk³o i skoncentrowanie siê na dywizji sodowej i organicznej. Przy czym dywizja sodowa zosta³aby skonsolidowana w jednym podmiocie, którego mniejszoœciowy pakiet akcji zosta³by sprzedany na gie³dzie. Powy ej przedstawione projekty, nad którymi pracuje spó³ka w po³¹czeniu z zapowiadanym ograniczeniem kosztów 5

6 operacyjnych (redukcje kosztów osobowych w Zachemie i innych spó³kach grupy) s¹ naszym zdaniem wystarczaj¹ce do redukcji zad³u enia do akceptowalnych poziomów oraz obni enia obecnie narzuconej przez banki wysokiej mar y kredytowej. Wycena porównawcza do zagranicznych odpowiedników Spó³ka P/BV 2009 EV/ EBITDA 2010P EV/ EBITDA 2011P EV/ EBIT 2010P EV/ EBIT 2011P P/E 2010P P/E 2011P AKZO NOBEL CELANESE CORP-SERIES A SOLVAY SA YULE CATTO & COMPANY PLC Mediana Wagi dla wskaÿników 4% 16% 16% 16% 16% 16% 16% Wycena (mln PLN) Na akcjê (PLN) Wycena wa ona (PLN) 24.9 ród³o: Bloomberg, Millennium DM, ceny z dnia , uwzglêdnione aktywa pozaoperacyjne u, wynik oczyszczony z zysków z PTU Pomimo nieuchronnych zmian w strukturze spó³ki, w naszym modelu zachowaliœmy obecny kszta³t Grupy. W modelu DCF prognozy EBIT oczyœciliœmy z wp³ywu sprzeda y Azotów i PTU ujmuj¹c ich wartoœæ jako aktywa pozaoperacyjne. Grupê porównawcz¹ tworz¹ europejskie spó³ki chemiczne o zbli onym profilu dzia³alnoœci. Usunêliœmy z wyceny porównawczej rok ze wzglêdu na straty spó³ki zani a³ on wycenê. Pomimo to obni enie prognoz na rok bie ¹cy i przysz³y, po s³abych wynikach I kwarta³u, spowodowa³o spadek wyceny z 26.9 PLN na akcjê do 24.9 PLN. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena S.A. (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF % Wycena porównawcza (zagranica) % Œrednia wa ona wycena spó³ki ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Waga W porównaniu z poprzednim raportem obni yliœmy wycenê wa on¹ z 37.2 PLN na akcjê do 27.7 PLN. Obni enie wyceny, wynika ze spadku wycen cz¹stkowych oraz usuniêcia 10% premii, jak¹ przyjmowaliœmy w zwi¹zku prowadzonym procesem prywatyzacyjnym. Fiasko tego procesu oznacza, e maleje prawdopodobieñstwo wygenerowania istotnej dodatkowej wartoœci dla akcjonariuszy w wyniku restrukturyzacji. 6

7 Wyniki finansowe Rachunek wyników (mln PLN) p 2011p 2012p przychody netto koszty wytworzenia koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2011p 2012p aktywa trwa³e, w tym: wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e prawo wieczystego u ytkowania aktywa obrotowe, w tym: zapasy nale noœci œrodki pieniê ne i inne aktywa pieniê ne aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe pasywa razem BVPS

8 Cash flow (mln PLN) p 2011p 2012p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS WskaŸniki (%) p 2011p 2012p zmiana sprzeda y 57.1% 10.9% -2.7% 5.7% 4.3% 2.9% zmiana EBIT -76.2% 473.9% -45.3% 57.3% -13.5% 11.5% zmiana zysku netto % 32.2% 103.9% % -12.0% 32.4% mar a EBITDA 6.5% 11.9% 9.9% 11.1% 10.2% 10.4% mar a EBIT 1.3% 6.5% 3.7% 5.5% 4.5% 4.9% mar a netto -0.9% -1.1% -2.3% 1.9% 1.6% 2.1% sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) stopa podatkowa 266.3% % -5.0% 19.0% 19.0% 19.0% ROE -2.9% -4.4% -10.2% 8.8% 7.2% 8.7% ROA -0.9% -1.0% -2.0% 1.9% 1.6% 2.0% (d³ug) gotówka netto (mln PLN) p - prognoza Millennium DM S.A. 8

9 Departament Analiz Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Franciszek Wojtal Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Asystent Sprzeda Rados³aw Zawadzki Dyrektor radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Sprzedaj 3 16% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek:, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 9 paÿ Neutralnie 15 gru Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2010 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 11% Akumuluj 5 28% Neutralnie 5 28% Redukuj 4 22% Sprzedaj 2 11% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 18 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 4 21% Neutralnie 6 32% Redukuj 6 32%