BRE Bank. redukuj. Netto powy ej, operacyjnie poni ej prognoz. sektor bankowy. Wzrost wyniku odsetkowego. Wzrost kosztów dzia³alnoœci

Transkrypt

1 31 lipca 2008 redukuj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: Netto powy ej, operacyjnie poni ej prognoz Wyniki u, wypracowane w II kwartale by³y naszym zdaniem ni sze ni oczekiwania. Choæ w tym okresie bank zarobi³ mln PLN, wy ej ni prognozy, by³a to jednak zas³uga dodatniej stopy podatkowej, co zwiêkszy³o wynik o oko³o 61 mln PLN. Ostateczny wynik by³by te gorszy gdyby nie zaksiêgowanie czêœci zysków ze sprzeda y PTE (ok. 67 mln PLN brutto). Wzrost wyniku odsetkowego Silne wzrosty wolumenów sprawi³y, i wynik odsetkowy wzrós³ o 35.4% r/r. W ci¹gu roku nieznacznie poprawi³a siê mar a odsetkowa, która osi¹gnê³a poziom 2.4%. By³a ona jednoczeœnie ni sza ni wypracowana w dwóch poprzednich okresach. Wynik prowizyjny u wzrós³ w ci¹gu roku o 5.7%. Spadek dochodów z dzia³alnoœci brokerskiej zosta³ zrekompensowany wzrostem prowizji z tytu³u udzielania kredytów. Wzrost kosztów dzia³alnoœci Wydatki banku wzros³y w ci¹gu roku o 12.6%. Przy utrzymaniu kosztów rzeczowych na poziomie z 2007 roku, wzrost wynika g³ównie z 22.5% zwiêkszenia kosztów osobowych. W II kwartale wskaÿnik koszty/dochody wyniós³ 57.8% i ukszta³towa³ siê na poziomie zbli onym do osi¹gniêtego w ubieg³ym roku. Bez uwzglêdnienia dochodów z transakcji jednorazowych mo na zaobserwowaæ trend poprawy tego wskaÿnika w ci¹gu ostatnich 2 lat. S³abnie dynamika wolumenów Bank utrzymuje wysoki wskaÿnik wzrostu wolumenów jednak w ostatnich kwarta³ach mo na dostrzec pogorszenie siê dynamiki wzrostów. W II kwartale poziom kredytów zwiêkszy³ siê o 36.7% (indywidualne %, korporacyjne %), depozyty wzros³y o 24.1%. Utrzymanie jakoœci portfela kredytowego Poziom odpisów w II kwartale wyniós³ 45.6 mln PLN (0.5% wartoœci kredytów w stosunku rocznym), przy œredniej z ostatnich 4 kwarta³ów oko³o 23 mln PLN. Wzrost odpisów na rezerwy wynika z jednej strony z silnego przyrostu nale noœci, z drugiej jest skutkiem pó³rocznego - dok³adniejszego - przegl¹du portfela kredytowego. Po II kwartale udzia³ kredytów nieregularnych utrzyma³ siê na poziomie z marca (1.4% wg MSR). Wspó³czynnik pokrycia kredytów nieregularnych rezerwami ponownie spad³ z 69.5% do 68.3% lip 07 sie 07 Rel. WIG20 wrz 07 paÿ 07 gru 07 sty 08 lut 08 kwi 08 maj 08 cze 08 Max/min 52 tygodnie (PLN) 600.0/331.8 Liczba akcji (mln) 29.6 Kapitalizacja (mln PLN) Kapita³ w³asny (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót (mln PLN) 2.3 G³ówny akcjonariusz Commerzbank % akcji, % g³osów 69.9/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) p p p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki u II kwarta³ 2007 II kwarta³ 2008 % I-II kwarta³ 2007 I-II kwarta³ 2008 % Kredyty % Depozyty % Wynik odsetkowy % Wynik z tytu³u prowizji % % Dochody % % Koszty % % Wynik operacyjny % % Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów % Zysk netto % % Obecn¹ jakoœæ portfela kredytowego u uznajemy za dobr¹, spó³ka systematycznie powiêksza poziom rezerw na NPL, tworz¹c rezerwy wy sze ni inne banki. Rekomendacja redukuj Wyniki u nieco nas rozczarowa³y. Spó³ka traci pozycjê lidera pod wzglêdem dynamiki wzrostu, w g³ównych obszarach takich jak kredyty hipoteczne czy obs³uga MSP konkurencja ze strony innych banków robi siê coraz wiêksza. Obecnie BRE bank jest notowany z premi¹ w stosunku do sektora. Przy naszych prognozach poziomy wskaÿnika P/E na 2008/9 rok (po odjêciu jednorazowych dochodów) wynosz¹ ok i 12.8, podczas gdy œrednia dla sektora kszta³tuje siê odpowiednio 12.5 i Obecnie banki zwiêkszaj¹ dynamikê pozyskiwania depozytów i udzielania kredytów (czêœæ banków wprowadzi³a do oferty mieszkaniowe kredyty walutowe), korzystaj¹c z bardzo dobrej koniunktury i dystans jaki je dzieli od powoli zmniejsza siê. W tej sytuacji premia za wzrost przestaje byæ uzasadniona. Dodatkowo, wysoki wspó³czynnik kredyt/depozyty w BRE (109% po II kwartale) sprawia, e bank znajduje siê z gorszej pozycji jeœli chodzi o mo liwoœæ zwiêkszania aktywnoœci na rynku kredytowym. W obliczu poprawy koniunktury na GPW tak e niska aktywnoœæ spó³ki na rynku kapita³owym przestaje byæ atutem. Równie perspektywa pogorszenia siê tempa wzrostu PKB i umacniaj¹cy siê PLN mo e silnie uderzyæ w przedsiêbiorstwa w 2009, a bank bardziej ni konkurencja jest uzale niony od tego segmentu. Tym samym s¹dzimy, e w kolejnych okresach walory banku bêd¹ zachowywa³y siê gorzej ni ca³y rynek. Obni aj¹c wycenê 1 akcji spó³ki z PLN do (wynik spadku wyceny porównawczej i zmniejszenia wyceny DDM na skutek wzrostu stóp procentowych) zmieniamy rekomendacjê na walory spó³ki z neutralnie do redukuj. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w u 65% Koszty/dochody Mar a odsetkowa % 55% % 45% 1. 35% 0.5% 3 0., po uwzglêdnieniu SWAP 2

3 Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w u r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 7 6 Zmiana przychodów Zmiana kosztów Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w u 350 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r Struktura dochodów w u Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody 3

4 Wynik operacyjny w u jednorazowe transakcje Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w u 6 5 Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów Wspó³czynnik kredyty/depozyty w u

5 Wartoœæ kredytów i depozytów w u Kredyty Depozyty Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w u 0.5% 4% 0.4% 3% 0.3% 0.2% 0.1% 3% 2% 2% 1% % IIIQ'06 IVQ'06Kwartalny IQ'07 odpis na rezerwy IIQ'07w stos. IIIQ'07 rocznym (w. dodatnia IVQ'07 - odpis IQ'08 ujemny) IIQ'08 NPL/Kredyty 1% Podzia³ wyników u ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik operacyjny przed kosztami ryzyka - mln PLN IIQ'07 IIQ' Bankowoœæ korporacyjna Bankowoœæ detaliczna Dzia³alnoœæ inwestycyjna 5

6 Dynamika wolumenów w segmencie detalicznym w u Depozyty Kredyty IIQ'06 Dynamika wolumenów w segmencie korporacyjnym w u 45% 35% Depozyty Kredyty 3 25% 2 15% 1 5% -5% IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08-1 Podzia³ wyniku z tytu³u prowizji netto (mln PLN) Dzia³alnoœæ maklerska Prowizje z dzia³alnoœci kredytowej Pozosta³e IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 6

7 Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê u. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 11.1 mld PLN, czyli PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji u Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV Metoda porównawcza - du e banki polskie Œrednia wycena na 1 akcjê Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji u szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q stopa dywidendy - zak³adamy wyp³atê na poziomie 3 zysku netto w kolejnych latach. Uwa amy, e stosunkowo niski wspó³czynnik wyp³acalnoœci (9.2% po I kwartale) w kontekœcie zmian bazylejskich bêdzie czynnikiem, który uniemo liwi zarz¹dowi u wyp³acanie inwestorom wy szych dywidend w najbli szych 2 latach. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w u 2009p 2010p 2011p 2012p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 6.5% 6.5% 6.5% 6.4% Premia za ryzyko Stopa dyskontowa 10.5% 10.5% 10.5% 10.4% Dywidenda za dany rok (mln PLN) Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) Dividend yield 2.7% 2.3% 2.5% 2.7% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 30.3 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê)

8 q q q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku - 5.5%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.5% po roku 2012 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2012 roku w wysokoœci 4%. Przy wycenie u zastosowaliœmy standardow¹ premiê za ryzyko, jak¹ przyjmujemy dla najwiêkszych polskich banków (4%) uznaj¹c, i akcje banków w d³ugim terminie s¹ mniej ryzykown¹ inwestycj¹ ni walory spó³ek przemys³owych i innych, d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2012 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2012 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê u metod¹ ROE-P/BV Wycena u - metoda ROE-P/BV 2012p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2012 (mln PLN) Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2012 roku 5. Prognozowane ROE w 2012 roku 15.6% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku 5.5% Premia za ryzyko 4. Koszt kapita³u 9.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.35 Wartoœæ banku w 2012 roku (mln PLN) Stopa dyskontowa za okres % Zdyskontowana wartoœæ banku w 2008 roku (mln PLN) Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie (mln PLN) 666 Wartoœæ banku (mln PLN) Liczba akcji (mln) 30 Wycena 1 akcji banku Wra liwoœæ wyceny u D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku w PLN % 6. stopa wzrostu 2% % % % % % Wartoœæ u, szacowana metod¹ ROE-P/BV wynosi 11.6 mld PLN, czyli PLN za jedn¹ akcjê. 8

9 Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji u w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 7), P/Wynik Operacyjny (waga 3) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wynik BRE w 2007 roku skorygowaliœmy o zysk ze sprzeda y dzia³alnoœci AM, wyniki 2008 o dochód ze sprzeda y walorów Vectry. Wycena porównawcza - banki notowane na WGPW Spó³ka R O E P/BV 2007 P/WO 2008 P/WO 2009p P/WO 2010p P/E 2008p P/E 2009p P/E 2010p Bank Handlowy ING Bank Œl¹ski Kredyt Bank Bank Zachodni WBK PKO BP Pekao Getin Bank * Noble Bank Œrednia Mediana Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia Mediana Wagi 5% % Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji Premia/dyskonto 37% 4% 4% 7% -12% 13% 17%, ceny z dnia 30 lipca 2008, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw, * Ÿród³o Bloomberg Bazuj¹c na porównaniu u z notowanymi bankami gie³dowymi wycena banku wynosi 10.7 mld PLN, czyli PLN za jedn¹ akcjê. Bank jest notowany z premi¹ w stosunku do konkurentów, co wynika z wysokiej dynamiki wzrostu. S¹dzimy, e premia ta mi e ulec zmniejszeniu w kolejnych okresach. 9

10 Rachunek wyników - mln PLN p 2009p 2010p 2011p przychody z tytu³u odsetek koszty odsetek wynik z tytu³u odsetek pozosta³e przychody z tyt. prowizji inne wynik na dzia³alnoœci bankowej wynik pozaoperacyjny koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ wynik operacyjny saldo rezerw zysk przed opodatkowaniem podatek zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2009p 2010p 2011p kasa, œrodki w banku centralnym nale noœci od instytucji finansowych nale noœci od klientów papiery d³u ne maj¹tek trwa³y wnip inne aktywa aktywa razem zobowi¹zania wobec banku centralnego zobowi¹zania wobec instytucji fin zobowi¹zania wobec klientów fundusze specjalne i inne pasywa rezerwy kapita³ w³asny, w tym: zysk netto pasywa razem BVPS p - prognoza Millennium DM S.A. 10

11 WskaŸniki (%) p 2009p 2010p 2011p DPS (PLN) wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty kredyty/aktywa depozyty/pasywa kapita³ w³asny/aktywa mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe mar a odsetkowa spread odsetkowy rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa wynik z tytu³u prowizji/aktywa przychody/aktywa koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej koszty/wnb+pozosta³e przychody koszty/aktywa odpisy na rezerwy/kredyty NPL/kredyty ROA ROE wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny P/E P/BV Zmiana (%) p 2009p 2010p 2011p wartoœci aktywów wartoœci kredytów wartoœci depozytów wyniku z tytu³u odsetek wyniku z tytu³u prowizji wyniku na dzia³alnoœci bankowej kosztów wyniku operacyjnego kapita³ów w³asnych zysku brutto zysku netto p - prognoza Millennium DM S.A. 11

12 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Rados³aw ukaszczuk ukasz Ko³aczkowski Marcin Palenik, CFA Marcin Derêgowski Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Jakub Banaszek jakub.banaszek@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 2 potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 1 potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 1) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-2 SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 2 Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Neutralnie 10 5 Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj 2 1 Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 2 1 odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek:kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Neutralnie 9 sty Neutralnie 31 sty Neutralnie 6 maj Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2008 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 11 23% Akumuluj 16 33% Neutralnie 19 Redukuj 2 4% Sprzedaj 0 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj Akumuluj