Zysk netto

Transkrypt

1 19 sierpnia 20 akumuluj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: Ryzyko przejêcia BZ WBK w cenie Wyniki w II kwartale by³y lepsze ni prognozy praktycznie na wszystkich g³ównych liniach rachunku zysków i strat. W tym okresie bank zarobi³ 782 mln PLN (œrednia prognoza mln PLN). Dodatkowo bank wpisa³ w kapita³y 185 mln PLN. Zysk netto by³by jeszcze wy szy, gdyby nie wysoka efektywna stopa podatkowa (24%), która obni y³a wynik o ponad 50 mln PLN. Dobry rezultat oraz fakt, i potencjalne ryzyko zwi¹zane z zakupem BZ WBK jest ju uwzglêdnione w wycenie banku sk³oni³y nas do podniesienia rekomendacji na spó³kê z neutralnie do akumuluj. Wzrost wyniku odsetkowego Wynik odsetkowy w II kwartale wzrós³ w ci¹gu roku o 43.6% i by³ zauwa alnie wy szy ni prognozy. O 0.3pp poprawi³a siê w ci¹gu kwarta³u mar a odsetkowa w banku i ukszta³towa³a siê na poziomie 4.4% (+1pp r/r). Wzrost wyniku z tytu³u prowizji Wynik z tytu³u prowizji ukszta³towa³ siê na poziomie wy szym o 28.9% w stosunku do II kwarta³u Rezultat w tej linii by³ tak e powy ej prognoz. Za wysok¹ roczn¹ dynamikê wzrostu op³at i prowizji odpowiadaj¹ g³ównie zyski z tytu³u ubezpieczeñ kredytów oraz wzrost op³at za prowadzenie rachunków bankowych. Koszty dzia³alnoœci pod kontrol¹ Wydatki wzros³y w ci¹gu roku o 2.7%, co by³o rezultatem lepszym ni prognozy. Silniejszy w porównaniu z wydatkami wzrost dochodów (+14.6% r/r) sprawi³, e wspó³czynnik koszty/ dochody spad³ o 4.7pp r/r i osi¹gn¹³ najni szy poziom w historii (40.7%). Wzrost wolumenów Wartoœæ wolumenów kredytów w by³a o 15.6% wy sza r/r (statystyka kwartalna - wzrost o 5.7%). Wzrost depozytów w banku wyniós³ 13.3% r/r (5.3% w stosunku do koñca marca). Wspó³czynnik kredyty/depozyty utrzymuje siê na wysokim - bliskim optymalnego - poziomie 96.4% (wzrost o 0.6pp kw./kw.). Na tle konkurentów charakteryzuje siê najbardziej zrównowa onymi dynamikami wzrostu kredytów i depozytów. Spó³ka w ci¹gu roku zwiêkszy³a udzia³y rynkowe w obu segmentach lip 09 sie 09 paÿ 09 lis 09 gru 09 sty mar Rel. WIG20 kwi maj lip sie Max/min 52 tygodnie (PLN) 43.9/30.8 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) Kapita³ w³asny (mln PLN) 22 Free float (mln PLN) Œredni obrót (mln PLN) 4.2 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 51/51 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG20 (%) Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) p p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki II kwarta³ 2009 II kwarta³ 20 % I-II kwarta³ 2009 I-II kwarta³ 20 % Kredyty % Depozyty % Wynik odsetkowy % % Wynik z tytu³u prowizji % % Dochody % % Koszty % % Wynik operacyjny % % Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów % % Zysk netto % % Wzrost odpisów na rezerwy Rezerwy zawi¹zane w II kwartale (ok. 1.5% wartoœci portfela) by³y wy sze ni w I kwartale (7.8%) i ukszta³towa³y siê na poziomie poni ej prognoz. Udzia³ kredytów nieregularnych spad³ jednak w ci¹gu trzech miesiêcy o 0.1pp i wyniós³ 7.1% (+0.4pp r/r). Pokrycie kredytów nieregularnych rezerwami spad³o o 2.5pp do poziomu 40.7%, który wci¹ pozostaje niskie na tle czêœci konkurentów. Ocena wyników Wyniki oceniamy jako dobre. Bank pobi³ prognozy praktycznie na wszystkich pozycjach rachunku zysków i strat, spó³ka zachowa³a tak e dwucyfrow¹ dynamikê wzrostu wolumenów. P/E kwartalne wyników wynios³o 16x i by³o ni sze ni dla Pekao, wy sze jednak ni w BH czy ING BSK. Ryzyko transakcji z AIB Obecnie ryzyko dla notowañ akcji jest zwi¹zane z mo liw¹ transakcj¹ przejêcia BZ WBK. Choæ z powodu wykruszenia siê du ej czêœci potencjalnych kupuj¹cych niebezpieczeñstwo przep³acenia za konkurenta znacznie spad³o, wci¹ jednak potencjalna fuzja dwóch niekompatybilnych organizmów (ró na kultura korporacyjna, inna strategia odnoœnie udzia³ów w poszczególnych segmentach rynkowych) mo e niekorzystnie oddzia³ywaæ na wyniki w œrednim terminie. Jak pokaza³y dotychczasowe fuzje w sektorze, w warunkach gdy ³¹cz¹ siê dwa sprawnie dzia³aj¹ce organizmy (np. Pekao i Bank BPH) banki, koncentruj¹c siê na ujednolicaniu oferty i zmianach wewnêtrznych, trac¹ czêœæ klientów i na kilka miesiêcy s¹ wy³¹czone z walki o rynek. Nowa spó³ka po fuzji jest mniej warta ni suma banków przed po³¹czeniem (fuzje udaj¹ siê czêœciej, gdy przejmowany jest bank wymagaj¹cy restrukturyzacji np. Bank Zachodni przez WBK czy przy fuzji PBK i BPH). Z rozmów z przedstawicielami innych banków wynika, i wiêkszoœæ konkurentów by³aby zadowolona gdyby transakcja pomiêdzy a AIB dosz³a do skutku. Korzyœci skali w, z racji wielkoœci tej instytucji nie bêd¹ znacz¹ce i nie wp³yn¹ na konkurencyjnoœæ sektora, zniknie natomiast silna marka BZ WBK (bank ten jest oceniany jako jeden z prê niejszych i nowoczeœniejszych wœród banków pierwszej dziesi¹tki), a sam, uwik³any w wewnêtrzn¹ restrukturyzacjê i scalanie dwóch organizmów, straci na co najmniej kilkanaœcie miesiêcy potencja³ do zwiêkszania udzia³ów rynkowych. Dodatkowo, w zamieszaniu z tym zwi¹zanym konkurenci widz¹ szansê na przejêcie czêœci klientów oraz pracowników giganta. Gorszym rozwi¹zaniem, z punktu widzenia rentownoœci sektora, jest dzia³alnoœæ BZ WBK w grupie nowego inwestora, nieobecnego dotychczas w Polsce. Podniesienie rekomendacji do akumuluj Obecnie walory s¹ notowane z premi¹ w stosunku do konkurentów. Pod wzglêdem wskaÿnika P/E na lata 20/11 akcje spó³ki s¹ kwotowane przy poziomie 16.4 i 13.5 przy œredniej 15.8 i Ta niewielka premia ta jest naszym zdaniem uzasadniona dobrymi wynikami i perspektyw¹ ich poprawy (mo liwe ni sze rezerwy w 2H i 2011). Jak wspomnieliœmy wczeœniej - ryzykiem dla akcji w krótkim terminie jest mo liwoœæ przejêcia BZ WBK, my pozostajemy jednak optymistami: albo nie przejmie tej spó³ki, albo cena zap³acona za bank bêdzie niska, a ewentualny parytet po³¹czenia - jak to ma miejsce zazwyczaj w Polsce - bêdzie niekorzystny dla drobnych akcjonariuszy BZ WBK. Tym samym podnosimy rekomendacjê na spó³kê z neutralnie do akumuluj. 2

3 WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w 55% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 7.0% 50% 6.0% 45% 5.0% 40% 4.0% 35% 3.0% 30% 2.0% 25% 1.0% 20% 0.0% Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 30% 25% 20% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 15% % 5% 0% -5% -% -15% Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 50.0% 40.0% % %.0% 0.0% % % % 3

4 Wynik operacyjny w Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 35% 30% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 25% 20% 15% % 5% 0% Struktura dochodów w 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody % 0% 4

5 Wspó³czynnik kredyty/depozyty w 120% 0% 80% 60% 40% 20% 0% Wartoœæ kredytów i depozytów w Kredyty Depozyty Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 1.0% 0.5% 0.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 5

6 Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 54.9 mld PLN, czyli 43.9 PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 50.0 Metoda porównawcza - du e banki polskie 37.9 Œrednia wycena na 1 akcjê 43.9 Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q stopa dywidendy PLN w 20 (zak³adamy, e nie przejmie BZ WBK), 40% zysku netto od Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w 2011p 2012p 2013p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.1% 4.8% 4.9% Premia za ryzyko 0.0% 0.0% 0.0% Stopa dyskontowa 4.1% 4.8% 4.9% Dywidenda za dany rok (mln PLN) Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) Dividend yield 2.4% 3.0% 3.4% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 3.6 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 3.2 6

7 q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2013 roku - 5.0%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2013 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, q premia za ryzyko po 2013 roku w wysokoœci 4.5%, q d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2013 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2013 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê metod¹ ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2013p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2013 (mln PLN) Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2013 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2013 roku 17.1% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2013 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapita³u 9.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.69 Wartoœæ banku w 2013 roku (mln PLN) Stopa dyskontowa za okres % Zdyskontowana wartoœæ banku w 20 roku (mln PLN) Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie (mln PLN) Wartoœæ banku (mln PLN) Liczba akcji (mln) Wycena 1 akcji banku (PLN) 50.0 Wra liwoœæ wyceny D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 5.0% 5.5% 6.0% stopa wzrostu 2% % % % % % Wartoœæ, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 62.5 mld PLN, czyli 50.0 PLN za jedn¹ akcjê. 7

8 Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wycena metod¹ porównawcz¹ - polskie banki Spó³ka O E P/BV 2009 P/WO 20p P/WO 2011p P/WO 2012p P/E 20p P/E 2011p P/E 2012p Bank Handlowy ING Bank Œl¹ski BRE Bank Kredyt Bank Bank Zachodni WBK Pekao Getin Holding Œrednia Mediana Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia Mediana Wagi 5% % % 25% 25% 25% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) Wycena porównawcza (PLN na 1 akcjê) 37.9 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji Premia/dyskonto 23% 5% 8% % 4% 6% 4%, ceny z dnia 18 sierpnia 20, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazuj¹c na porównaniu z notowanymi bankami gie³dowymi wycena banku wynosi 47.3 mld PLN, czyli 37.9 PLN za jedn¹ akcjê. Bank jest notowany z niewielk¹ premi¹ w stosunku do sektora. Uwa amy e jest ona uzasadniona dynamik¹ wzrostu oraz wysok¹ rentownoœci¹. 8

9 Rachunek wyników - mln PLN p 2011p 2012p 2013p przychody z tytu³u odsetek koszty odsetek wynik z tytu³u odsetek pozosta³e przychody z tyt. prowizji inne wynik na dzia³alnoœci bankowej wynik pozaoperacyjny koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ wynik operacyjny saldo rezerw zysk przed opodatkowaniem podatek zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p kasa, œrodki w banku centralnym nale noœci od instytucji finansowych nale noœci od klientów papiery d³u ne maj¹tek trwa³y wnip inne aktywa aktywa razem zobowi¹zania wobec banku centralnego zobowi¹zania wobec instytucji fin zobowi¹zania wobec klientów fundusze specjalne i inne pasywa rezerwy kapita³ w³asny, w tym: zysk netto pasywa razem BVPS p - prognoza Millennium DM S.A. 9

10 WskaŸniki (%) p 2011p 2012p 2013p DPS (PLN) wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty kredyty/aktywa depozyty/pasywa kapita³ w³asny/aktywa mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe mar a odsetkowa spread odsetkowy rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa wynik z tytu³u prowizji/aktywa przychody/aktywa koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej koszty/wnb+pozosta³e przychody koszty/aktywa wynik operacyjny/aktywa odpisy na rezerwy/kredyty NPL/kredyty ROA ROE wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny P/E P/BV Zmiana (%) p 2011p 2012p 2013p wartoœci aktywów wartoœci kredytów wartoœci depozytów wyniku z tytu³u odsetek wyniku z tytu³u prowizji wyniku na dzia³alnoœci bankowej kosztów wyniku operacyjnego kapita³ów w³asnych zysku brutto zysku netto p - prognoza Millennium DM S.A.

11 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Franciszek Wojtal Maciej Krefta Dyrektor banki, ubezpieczenia Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a spo ywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Asystent Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Kamil Dadan kamil.dadan@millenniumdm.pl Paulina Rudolf paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad % potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- %) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o -20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj Sprzedaj % 8% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 15 mar Neutralnie 17 maj Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 % Akumuluj 7 33% Neutralnie 6 29% Redukuj 6 29% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 21 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 6 50% Neutralnie 2 17%