Zysk netto

Transkrypt

1 16 listopada 20 akumuluj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: Kolejne wyniki powy ej prognoz W III kwartale zarobi³ mln PLN, co by³o rezultatem lepszym ni prognozy, zak³adaj¹ce wypracowanie zysku netto w wysokoœci 570 mln PLN. Na lepszy rezultat z³o y³y siê praktycznie wszystkie pozycje rachunku zysków i strat Spadek wyniku odsetkowego W III kwartale wynik odsetkowy spad³ r/r o 16.4%, ukszta³towa³ siê jednak na poziomie znacznie wy szym ni prognozy. Mar a odsetkowa wzros³a w ci¹gu kwarta³u o 0.6% do poziomu 4%. W tym okresie znacznie spad³ wynik z tytu³u wymiany (-63% kw./kw.). Analizuj¹c wynik kwartalny warto zwróciæ te uwagê na fakt, i odniesiona w kapita³ w³asny aktualizacja wartoœci bilansowych obni y³a dochód ca³kowity banku o 149 mln PLN, co na tle innych banków, które wykaza³y dodatni wynik na tej pozycji, rozczarowa³o lis 08 gru 08 sty Rel. WIG20 mar kwi maj cze lip sie wrz Wzrost wyniku z tytu³u prowizji Wynik z tytu³u prowizji ukszta³towa³ siê na poziomie wy szym o 15.8% w stosunku do III kwarta³u ub.r. Rezultat by³ zauwa alnie powy ej prognoz i lepszy ni w II kwartale. Spadek dochodów z dzia³alnoœci na rynku kapita³owym (-43% r/r) zosta³ zrekompensowany g³ównie wzrostem dochodów z ubezpieczeñ kredytów (+125%). Pozosta³e pozycje dochodów prowizyjnych wzros³y po kilka-kilkanaœcie procent. Spadek kosztów dzia³alnoœci r/r Wydatki spad³y w ci¹gu roku o 1.7%, co by³o rezultatem nieznacznie lepszym ni prognozy. Wydatki ukszta³towa³y siê na poziomie wy szymi ni w II kwartale b.r. Przy wzroœcie amortyzacji o 8.7% r/r, koszty wynagrodzeñ spad³y o 1.4% a wydatki rzeczowe o 8.5%. W III kwartale wspó³czynnik koszty/dochody by³ wy szy o 3.3pp ni w analogicznym okresie ubieg³ego roku i wyniós³ 46.6%. Wspó³czynnik ten by³ jednoczeœnie wy szy o 1.2pp ni w II kwartale. Spadek odpisów na rezerwy kw./kw. Rezerwy zawi¹zane w III kwartale by³y o 6.7% ni sze ni w poprzednim okresie i ukszta³towa³y siê na poziomie 1.3% wartoœci portfela. Poziom odpisów by³ ni szy ni prognozy, zak³adaj¹ce wzrost rezerw. Udzia³ kredytów nieregularnych w portfelu wzrós³ w ci¹gu 3 miesiêcy o 0.2pp do poziomu 7.3%. Max/min 52 tygodnie (PLN) 37.9/18.9 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) Kapita³ w³asny (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót (mln PLN) G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 51/51 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) p p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki III kwarta³ 2008 III kwarta³ 20 % I-III kwarta³ 2008 I-III kwarta³ 20 % Kredyty % Depozyty % Wynik odsetkowy % % Wynik z tytu³u prowizji % % Dochody % % Koszty % % Wynik operacyjny % % Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów % % Zysk netto % % Wzrost kwartalny kredytów i depozytów Wartoœæ wolumenów w by³a wy sza (odpowiednio 3.7% i 3.3%) ni w II kwartale. Wynik ten nale y uznaæ za dobry, szczególnie na tle najbli szego konkurenta - Pekao - który wykaza³ spadek tych pozycji w III kw. Kolejne dobre wyniki kwartalne jest kolejnym bankiem, którego wyniki by³y lepsze ni oczekiwania. Wzrost wolumenów, kwartalna poprawa wyników odsetkowego i prowizyjnego, przy utrzymaniu kosztów pod kontrol¹ i powoli spadaj¹cych rezerwach pozwalaj¹ oczekiwaæ utrzymania pozytywnych tendencji w przysz³ym kwartale. Podobnie jak w przypadku Pekao, wyniki by³y zbli one do wypracowanych w II kwartale. Warto jednak zwróciæ uwagê na wysoki poziom odpisów w banku na tle konkurenta, co zwiêksza jakoœæ tych rezultatów. Utrzymanie rekomendacji akumuluj Obecnie walory s¹ wyceniane na poziomie wskaÿnika P/E na lata 20/10 w wysokoœci 19.5 i 14.3 przy medianie 19.5 i Akcje spó³ki s¹ dro sze ni walory mniejszych banków (ING BSK, BZ WBK), jednak w naszej ocenie s¹ tañsze ni walory najbli szego konkurenta - Pekao (P/E na lata 20/ i 16.2). S¹dzimy, e z dwóch najwiêkszych banków to w³aœnie jest lepsz¹ inwestycj¹ na kolejne miesi¹ce. Obecnie kapitalizacja obu banków jest praktycznie równa (ok mld PLN), przy nieznacznie lepszych wynikach netto. Warto jednak zwróciæ uwagê, i odpisy na rezerwy w tym banku s¹ w bie ¹cym roku ponad dwukrotnie wy sze w stosunku do posiadanego portfela ni w Pekao (1.4% wobec 0.6%), co w przypadku poprawy koniunktury i spadku odpisów bêdzie mia³o wiêksze prze³o enie na wynik w 2010/11. WskaŸnik cena/wynik operacyjny na lata 20/10 (10.6 i 8.7 dla przy 13.7 i 12.1 dla Pekao) tak e pokazuje wzglêdne niedowartoœciowanie. Jeœli dodamy do tego wy sze prawdopodobieñstwo poprawy mar y odsetkowej w PKO (spó³ka ponios³a wiêksze straty podczas wojny depozytowej, jej zakoñczenie pozwoli na ich czêœciowe odrobienie, Pekao w walce udzia³u nie bra³), mo liwoœæ dalszej obni ki kosztów (redukcja zatrudnienia), a tak e strategiê banku, zak³adaj¹c¹ wzrost wolumenów i udzia³ów w rynku, co bêdzie mo liwe zw³aszcza po nowej emisji akcji, uzasadnione jest oczekiwanie, i poprawa wyników w bêdzie szybsza ni w Pekao. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w 60% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 7.0% 55% 6.0% 50% 5.0% 45% 4.0% 40% 35% 3.0% 30% 2.0% 25% 1.0% 20% 0.0% 2

3 Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 35% 30% 25% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 50.0% 40.0% % % 10.0% 0.0% % % % Struktura dochodów w 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody 10% 0% 3

4 Wynik operacyjny w Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 35% 30% 25% 20% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 15% 10% 5% 0% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 4

5 Wartoœæ kredytów i depozytów w Kredyty Depozyty Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w 3.0% 2.5% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) 8.0% 7.0% 2.0% 6.0% 1.5% 5.0% 1.0% 4.0% 0.5% 3.0% 0.0% -0.5% 2.0% 1.0% -1.0% 0.0% Podzia³ wyników ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik brutto - mln PLN I-III kw.'08 I-III kw.' Segment detaliczny Segment korporacyjny Segment inwestycyjny 5

6 Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 50.9 mld PLN, czyli 40.8 PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 41.7 Metoda porównawcza - du e banki polskie 39.9 Œrednia wycena na 1 akcjê 40.8 Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q stopa dywidendy - docelowo 35% zysku netto od Szybki wzrosty kredytów w bilansie spó³ki sk³oni naszym zdaniem zarz¹d do zatrzymywania zysków za 2008 rok w spó³ce, Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w 2010p 2011p 2012p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 5.0% 5.2% 5.3% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 9.5% 9.7% 9.8% Dywidenda za dany rok (mln PLN) Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) Dividend yield 2.1% 2.8% 3.3% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 3.1 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 2.5 6

7 q q q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku - 5.0%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2012 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2012 roku w wysokoœci 4.5%. W zwi¹zku ze spadkiem ryzyka recesji oraz problemami p³ynnoœciowymi banków zdecydowaliœmy siê na obni enie wymaganej stopy zwrotu do 4.5% (beta = 0.9) dla obu najwiêkszych banków sektora, d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2012 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2012 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê metod¹ ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2012p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2012 (mln PLN) Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2012 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2012 roku 15.5% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapita³u 9.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.33 Wartoœæ banku w 2012 roku (mln PLN) Stopa dyskontowa za okres % Zdyskontowana wartoœæ banku w 20 roku (mln PLN) Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie (mln PLN) Wartoœæ banku (mln PLN) Liczba akcji (mln) Wycena 1 akcji banku 41.7 Wra liwoœæ wyceny D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku w PLN 4.5% 5.0% 5.5% stopa wzrostu 2% % % % % % Wartoœæ, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 52.2 mld PLN, czyli 41.7 PLN za jedn¹ akcjê. 7

8 Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wycena metod¹ porównwcz¹ - polskie banki Spó³ka R O E P/BV 20p P/WO 20p P/WO 2010p P/WO 2011p P/E 20p P/E 2010p P/E 2011p Bank Handlowy ING Bank Œl¹ski BRE Bank Kredyt Bank Bank Zachodni WBK Pekao Getin Holding Œrednia Mediana Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia Mediana Wagi 5% 10% 10% 10% 30% 35% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) 39.9 p y y WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji Premia/dyskonto 30% 30% 13% 15% -30% -8% -4%, ceny z dnia 13 listopada 20, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazuj¹c na porównaniu z notowanymi bankami gie³dowymi wycena banku wynosi 49.8 mld PLN, czyli 39.3 PLN za jedn¹ akcjê. Bank jest notowany z niewielkim dyskontem w stosunku do sektora, a tak e - znacznie wiêkszym - do najbli szego konkurenta - Pekao, które nie jest uzasadnione. 8

9 Rachunek wyników - mln PLN p 2010p 2011p 2012p przychody z tytu³u odsetek koszty odsetek wynik z tytu³u odsetek pozosta³e przychody z tyt. prowizji inne wynik na dzia³alnoœci bankowej wynik pozaoperacyjny koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ wynik operacyjny saldo rezerw zysk przed opodatkowaniem podatek zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2010p 2011p 2012p kasa, œrodki w banku centralnym nale noœci od instytucji finansowych nale noœci od klientów papiery d³u ne maj¹tek trwa³y wnip inne aktywa aktywa razem zobowi¹zania wobec banku centralnego zobowi¹zania wobec instytucji fin zobowi¹zania wobec klientów fundusze specjalne i inne pasywa rezerwy kapita³ w³asny, w tym: zysk netto pasywa razem BVPS p - prognoza Millennium DM S.A. 9

10 WskaŸniki (%) p 2010p 2011p 2012p DPS (PLN) wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty kredyty/aktywa depozyty/pasywa kapita³ w³asny/aktywa mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe mar a odsetkowa spread odsetkowy rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa wynik z tytu³u prowizji/aktywa przychody/aktywa koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej koszty/wnb+pozosta³e przychody koszty/aktywa wynik operacyjny/aktywa odpisy na rezerwy/kredyty NPL/kredyty ROA ROE wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny P/E P/BV Zmiana (%) p 2010p 2011p 2012p wartoœci aktywów wartoœci kredytów wartoœci depozytów wyniku z tytu³u odsetek wyniku z tytu³u prowizji wyniku na dzia³alnoœci bankowej kosztów wyniku operacyjnego kapita³ów w³asnych zysku brutto zysku netto p - prognoza Millennium DM S.A. 10

11 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Rados³aw ukaszczuk Marcin Palenik, CFA Marcin Derêgowski Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a budowlana, deweloperzy Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj Sprzedaj % 8% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 15 maj Akumuluj 27 sie Akumuluj 21 paÿ Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 4 11% Akumuluj 9 24% Neutralnie 13 35% Redukuj 7 19% Sprzedaj 4 11% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 37 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 4 15% Akumuluj 7 27% Neutralnie 6 23%