P 2019P 2020P

Transkrypt

1 maj 16 lip 16 wrz 16 lis 16 sty 17 mar 17 maj 17 lip 17 wrz 17 lis 17 sty 18 mar 18 REDUKUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: REDUKUJ) WYCENA 171,3 PLN 11 MAJ 2018, 12:25 CEST Raportowane wyniki Budimexu za 1Q 18 były mniej więcej zgodne z konsensusem i naszymi oczekiwaniami. Spółka wypracowała 63 mln PLN zysku netto, przy oczekiwaniach w okolicy 65 mln PLN. Zwracamy jednocześnie uwagę na kolejny raz mocno spadające (o 77 mln PLN w 1Q 18) saldo rezerw na straty (obecnie najniższe od 2Q 09 roku) oraz erozję marży brutto w deweloperce. Na wyzwania po stronie kosztów nadal wskazuje także zarząd spółki (mocno podnosi obecnie problem braku realnej indeksacji cen). Mimo wysokiej dynamiki po stronie przychodów (rekordowy backlog), erozja marży w ujęciu r/r będzie naszym zdaniem widoczna także w kolejnych kwartałach 2018 roku (widzimy także ograniczone pole do poprawy marży vs 1Q 18), co implikować będzie presję na EBITDA oraz zysk netto. Po aktualizacji prognoz wyników ustalamy cenę docelową na poziomie 171,3 PLN, utrzymując zalecenie Redukuj. Wyniki 1Q 18 zostały opublikowane 27 kwietnia. Przychody wzrosły o 27% r/r, EBIT wyniósł 84 mln PLN (vs 110 mln PLN w 1Q 17), a zysk netto na 63 mln PLN (vs 85 mln PLN). Raportowane wyniki były mniej więcej zgodne z naszymi oczekiwaniami oraz konsensusem. Jednocześnie zwracamy uwagę na znaczący spadek salda rezerw na straty (o 77 mln PLN q/q), dodatnie saldo pozostałej działalności operacyjnej (+5 mln PLN) oraz słabszy niż rok temu cash flow operacyjny W kolejnych kwartałach spółce może być trudno o poprawę wyników r/r poniżej linii przychodów (ewentualnie może to się zdarzyć w 2Q 18, jeśli wolumeny będą na tyle wysokie, by przykryć presję po stronie kosztowej). Zwracamy uwagę na wysoką bazę na poziomie marży w segmencie budowlanym (10% w 2Q 17, 11% w 3/4 17) oraz na wysokie prawdopodobieństwo, że 1Q 18 był najlepszy w 2018 roku pod względem przekazań mieszkań. Zakładamy, że presja kosztowa oraz brak tak dużej poduszki w postaci rezerw na straty (<2% baclogu, w 2015 było to 9%), przyczynią się do spadku marży brutto ze sprzedaży w budowlance z ponad 11% do ok. 8,5%-9% (w latach marża wynosiła 6,4%-8,6%, dopiero w okresie wzrosła do poziomów dwucyfrowych). Zwracamy m.in. uwagę, że spółka w ostatnich kwartałach dość mocno zwiększyła ekspozycję na segment kolejowy (obecnie 19% portfela infrastrukturalnego, który z kolei stanowił 64% backlogu ogółem), gdzie rentowności uzyskiwane przez obecne na tym rynku spółki są dużo niższe niż poziomu, do których przyzwyczaił inwestorów Budimex. W segmencie deweloperskim spodziewamy się, ze wyniki w 2018 roku mogą zbliżyć się do 2017 roku (dobry 1Q 18 nie powinien być wskazówką na cały rok od 2H 17 wyraźnie wyhamowała przedsprzedaż, co będzie rzutować na poziom przekazań nawet na 2019 rok, lekko negatywnie zaskoczyła nas też marża brutto w 1Q 18). W 2017 roku spółka wypracowała blisko 6,4 mld PLN przychodów (+14% r/r), 588 mln PLN EBIT i 464 mln PLN zysku netto. Konsensus po stronie przychodowej na cały 2018 rok (6,9 mld PLN wg Bloomberga) naszym zdaniem nie powinien być dla spółki wyzwaniem. Rekordowy backlog (>10 mld PLN) implikuje, że możliwe wydaje się osiągnięcia 7,0-7,1 mld PLN skonsolidowanych przychodów w 2018 roku. Natomiast ostrożniej podchodzimy do poziomu realizowanych marż (nasza prognoza wyniku netto to 351 mln PLN vs 348 mln PLN wg konsensusu rozstrzał prognoz jest przy tym dość spory: mln PLN). Wykonanie naszej prognozy przychodów/wyniku netto po 1Q 18 to odpowiednio 19% i 18%, w 1Q 17 było to 17%/18%. Zwracamy uwagę, że w ostatecznym rozliczeniu spółka może ewentualnie wesprzeć się one-offami (np. możliwość sprzedaży Elektromontażu Poznań), by np. utrzymać wysoki poziom dywidendy P 2019P 2020P Przychody [mln PLN] 5 134, , , , , ,5 Wycena DCF [PLN] 179,4 Wycena porównawcza [PLN] 152,4 Wycena końcowa [PLN] 171,3 Potencjał do wzrostu / spadku -7,1% Koszt kapitału 9,0% Cena rynkowa [PLN] 184,4 Kapitalizacja [mln PLN] 4 707,8 Ilość akcji [mln. szt.] 25,5 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 222,0 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 176,0 Stopa zwrotu za 3 mc -5,4% Stopa zwrotu za 6 mc -2,2% Stopa zwrotu za 9 mc -17,3% Struktura akcjonariatu: Grupo Ferrovial 55,1% Aviva OFE 10,1% NN OFE 5,4% Pozostali 29,3% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice EBITDA [mln PLN] 314,6 531,0 625,8 478,4 430,4 424,6 Budimex WIG znormalizowany EBIT [mln PLN] 292,2 505,1 588,3 437,9 384,0 377,8 280 Zysk netto [mln PLN] 235,8 409,9 464,4 351,0 304,5 298,3 Gotówka netto [mln PLN] 2 345, , , , , ,3 P/BV 7,8 5,8 5,3 6,0 6,5 6, P/E 20,0 11,5 10,1 13,4 15,5 15,8 EV/EBITDA 7,5 3,9 3,9 5,9 7,0 7,4 EV/EBIT 8,1 4,1 4,1 6,5 7,9 8, DPS [PLN/akcję] 6,1 8,1 15,0 17,6 14,4 11,3 Raport został opracowany w zgodzie z przepisami Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 (w sprawie nadużyć na rynku) oraz Rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 2016/958. Pełna treść noty prawnej znajduje się na ostatnich stronach raportu. Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 3 WYCENA PORÓWNAWCZA... 6 PORTFEL ZAMÓWIEŃ... 8 STRONA KOSZTOWA... 9 WYNIKI HISTORYCZNE I PROGNOZY NA KOLEJNE OKRESY...10 DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Budimex opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 179,4 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek budowlanych, oparta na prognozach wyników na lata , dała wartość 1 akcji na poziomie 152,4 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej (brak pełnej porównywalności pomiędzy spółkami: ekspozycja na różne segmenty, różna ekspozycja na sprzedaż segmentu deweloperskiego). Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników krajowych (waga 50% w wycenie porównawczej) a także europejskich spółek budowlanych (50%). Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 171,3 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 179,4 Wycena metodą porównawczą 30% 152,4 - wycena do krajowych spółek budowlanych 50% 131,9 - wycena do europejskich spółek budowlanych 50% 173,0 Wycena 1 akcji Budimexu [PLN] 171,3 Źródło: DM BDM S.A. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (4,0%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia w modelu: Przyjmujemy, że 2018 rok dla branży budowlanej w obszarze przerobu w Polsce będzie bardzo dobry, co pokazują już odczyty z początku roku. W latach zakładamy, że branża osiągnie swój cykliczny szczyt (najwyższe nakłady na drogi przyjmujemy w latach , a w przypadku infrastruktury kolejowej w okresie ). Spodziewamy się, że w 2018 roku spółka osiągnie na poziomie skonsolidowanym 7,1 mld PLN przychodów, 478 mln PLN EBITDA i 351 mln PLN zysku netto. Zakładamy, że w 2019 roku przychody wzrosną do 7,2 mld PLN a EBITDA spadnie do 430 mln PLN, Szczyt przychodów zakładamy na lata W długim terminie przyjmujemy 6,3-6,4 mld PLN przychodów i ok mln PLN EBITDA. Zakładana marża EBIT w długim terminie to 4,9% (EBITDA: 5,6%). Dla segmentu budowlanego marżę brutto ze sprzedaży szacujemy w 2018 roku na 8,5% (11,4% w 2017 roku). W kolejnych latach zakładamy stopniowy spadek w kierunku 7-8%. Marża w 2017 roku była na dość wyśrubowanych poziomach, sprzyjały takiej sytuacji niskie ceny materiałów budowlanych obecny wzrost cen surowców (ropa, stal) oraz wynagrodzeń może negatywnie wpłynąć na rentowność w dłuższym terminie (w krótkim spółka stosuje hedging). Zakładamy, że w segmencie deweloperskim uda się zrealizować sprzedaż notarialną na poziomie 1,9-2,0 tys mieszkań 2018 roku i 1,4-1,5 tys w 2019 roku. W długim terminie przyjmujemy sprzedaż na poziomie do 2,0 tys lokali (zakładamy odbudowę bieżącej oferty od 2H 18) oraz marżę EBIT w okolicach 11%. Szczegółowe założenia dotyczące przychodów i marż według segmentów przedstawiono w osobnej tabeli w rozdziale dotyczącym prognoz wyników. Nie uwzględniamy w modelu akwizycji (w długim terminie można oczekiwać zakupu pozostałych udziałów w FB Serwis od spółki-matki) czy zbycia aktywów. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 1,0% (w tym zmiana kapitału obrotowego w okresie rezydualnym została ustalona na 0 mln PLN). W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku W latach 2018 założyliśmy zwiększone nakłady inwestycyjne w stosunku do historycznej średniej w związku z zakładanym dalszym rozwojem spółki na rynku kolejowym. Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 4,58 mld PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 179,4 PLN. 3

4 Model DCF 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 7 100, , , , , , , , , ,4 EBIT [mln PLN] 437,9 384,0 377,8 357,6 325,3 296,5 296,8 301,2 306,5 311,8 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 83,2 73,0 71,8 67,9 61,8 56,3 56,4 57,2 58,2 59,2 NOPLAT [mln PLN] 354,7 311,0 306,0 289,7 263,5 240,2 240,4 244,0 248,3 252,5 Amortyzacja [mln PLN] 40,5 46,4 46,8 46,6 46,5 46,4 46,4 46,4 46,5 46,5 CAPEX [mln PLN] -98,1-51,1-45,6-46,1-46,0-46,4-46,6-46,6-46,6-46,7 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -267,7-122,3-135,2-424,0-390,3-68,8 35,2 66,1 79,5 89,4 FCF [mln PLN] 29,4 183,9 171,9-133,8-126,3 171,5 275,4 309,9 327,6 341,8 DFCF [mln PLN] 27,8 159,7 137,0-97,9-84,8 105,6 155,6 160,6 155,8 149,1 Suma DFCF [mln PLN] 868,6 Wartość rezydualna [mln PLN] 3 188,3 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 390,7 Wartość firmy EV [mln PLN] 2 259,3 Dług netto 2017 [mln PLN] ,4 Udziały w FB Serwis oraz Promos 39,2 Udziały mniejszości [mln PLN] 0,7 Wartość kapitału[mln PLN] 4 581,2 Ilość akcji [mln szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 179,4 Przychody zmiana r/r 11,5% 0,9% -0,4% -1,5% -5,2% -6,9% -0,2% 0,9% 1,1% 1,0% EBIT zmiana r/r -25,6% -12,3% -1,6% -5,3% -9,0% -8,8% 0,1% 1,5% 1,8% 1,7% FCF zmiana r/r -73,8% 525,7% -6,5% ,6% 12,5% 5,7% 4,3% Marża EBITDA 6,7% 6,0% 6,0% 5,8% 5,6% 5,5% 5,5% 5,6% 5,6% 5,6% Marża EBIT 6,2% 5,4% 5,3% 5,1% 4,9% 4,8% 4,8% 4,8% 4,9% 4,9% Marża NOPLAT 5,0% 4,3% 4,3% 4,1% 4,0% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 4,0% CAPEX / Przychody 1,4% 0,7% 0,6% 0,7% 0,7% 0,7% 0,8% 0,7% 0,7% 0,7% CAPEX / Amortyzacja 242,2% 110,3% 97,5% 99,0% 99,0% 99,9% 100,4% 100,4% 100,3% 100,3% Zmiana KO / Przychody 3,8% 1,7% 1,9% 6,0% 5,9% 1,1% -0,6% -1,1% -1,3% -1,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów 36,6% 201,1% -486,6% -402,3% -106,8% -14,9% 258,6% -122,9% -117,1% -139,2% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Stopa wolna od ryzyka 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta lewarowana 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Udział kapitału własnego 98,3% 99,0% 99,3% 99,4% 99,6% 99,8% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Udział kapitału obcego 1,7% 1,0% 0,7% 0,6% 0,4% 0,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 8,9% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Źródło: BDM S.A. 4

5 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 173,7 179,0 185,5 193,9 204,7 219,5 241,0 274,6 335,2 0,8 168,6 173,2 178,9 186,0 195,1 207,2 224,1 249,6 292,0 beta 0,9 164,0 168,1 173,0 179,0 186,7 196,7 210,4 230,2 261,3 1,0 159,8 163,4 167,7 172,9 179,4 187,8 199,0 214,7 238,2 1,1 156,0 159,2 162,9 167,5 173,1 180,2 189,4 202,1 220,3 1,2 152,6 155,3 158,6 162,6 167,4 173,5 181,2 191,6 206,1 1,3 149,4 151,8 154,7 158,2 162,4 167,6 174,1 182,7 194,4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 179,3 185,4 193,1 202,9 216,0 234,4 262,0 308,0 399,9 4% 168,6 173,2 178,9 186,0 195,1 207,2 224,1 249,6 292,0 Premia za ryzyko 5% 159,8 163,4 167,7 172,9 179,4 187,8 199,0 214,7 238,2 6% 152,6 155,3 158,6 162,6 167,4 173,5 181,2 191,6 206,1 7% 146,4 148,6 151,2 154,2 157,9 162,4 168,0 175,1 184,7 8% 141,2 143,0 145,0 147,4 150,2 153,6 157,7 162,9 169,5 9% 136,7 138,1 139,8 141,7 143,9 146,5 149,6 153,5 158,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 242,2 232,5 223,8 216,0 209,0 202,7 196,9 191,6 186,7 4% 221,1 211,3 202,7 195,1 188,3 182,2 176,8 171,9 167,4 Premia za ryzyko 5% 204,7 195,1 186,7 179,4 173,1 167,4 162,4 157,9 153,9 6% 191,6 182,2 174,3 167,4 161,5 156,2 151,6 147,5 143,9 7% 180,8 171,9 164,3 157,9 152,4 147,5 143,3 139,6 136,3 8% 171,9 163,4 156,2 150,2 145,0 140,6 136,7 133,3 130,3 9% 164,3 156,2 149,5 143,9 139,1 134,9 131,4 128,3 125,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

6 WYCENA PORÓWNAWCZA Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników wybranych krajowych (waga 50% w wycenie porównawczej) oraz europejskich spółek budowlanych (waga 50%). Analizę oparto na wskaźnikach P/E i EV/EBITDA. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach ( ), dla których przyjęto równe wagi. Porównując wyniki Budimexu ze wskaźnikami innych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 152,4 PLN (131,9 PLN na bazie spółek polskich oraz 173,0 PLN na bazie spółek zagranicznych). Wycenie porównawczej przypisaliśmy wagę 30% w końcowej wycenie (brak pełnej porównywalności pomiędzy spółkami: ekspozycja na różne segmenty, różna ekspozycja na sprzedaż segmentu deweloperskiego). Podsumowanie wyceny porównawczej Waga Wycena Wycena metodą porównawczą, w tym: 152,4 - wycena do krajowych spółek budowlanych 50% 131,9 - wycena do europejskich spółek budowlanych 50% 173,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Porównanie rentowności EBITDA spółki polskie Porównanie rentowności EBITDA spółki zagraniczne Budimex Elektrobudowa Erbud Trakcja Unibep 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0% 9,0% 10,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Budimex Tecnicas Reunidas YIT Strabag Skanska Porr Peab Koninklijke Bam Groep Hochtief Bilfinger Balfour Beatty -2,0%-1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0% 9,0%10,0%11,0%12,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 6

7 Wycena porównawcza na bazie spółek polskich P/E EV/EBITDA 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Elektrobudowa 10,4 10,3 10,4 5,7 5,7 5,8 Erbud 10,5 10,3 9,9 3,4 3,2 2,9 Unibep 7,7 6,6 6,5 4,1 3,4 3,3 Trakcja 105,3 11,7 8,8 6,4 4,2 3,9 Mediana 10,4 10,3 9,3 4,9 3,8 3,6 Budimex 13,4 15,5 15,8 5,9 7,0 7,4 Premia / dyskonto 28,4% 49,7% 69,1% 21,5% 85,5% 105,1% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 143,7 123,2 109,1 164,7 129,7 121,1 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 125,3 138,5 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 131,9 Źródło: DM BDM S.A., obliczenia własne Wycena porównawcza na bazie spółek europejskich P/E EV/EBITDA 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Balfour Beatty 20,3 13,8 11,8 8,2 6,9 5,2 Bilfinger 40,8 19,6 16,1 11,7 7,5 5,9 Hochtief 19,5 17,0 16,3 6,1 5,4 4,7 Koninklijke Bam Groep 9,2 8,0 6,5 3,7 3,0 2,3 Peab 12,2 12,2 12,1 7,3 7,1 6,9 Porr 11,6 10,0 7,7 4,2 3,9 3,6 Skanska 14,3 12,6 11,7 9,5 8,1 7,4 Strabag 11,9 11,6 10,6 3,1 2,9 2,4 YIT 15,3 9,7 9,2 10,8 7,9 7,2 Tecnicas Reunidas 25,2 13,1 11,7 10,9 6,7 5,7 Mediana 14,8 12,4 11,7 7,8 6,8 5,4 Budimex 13,4 15,5 15,8 5,9 7,0 7,4 Premia / dyskonto -9,3% 24,9% 35,2% -23,4% 3,2% 36,6% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 203,3 147,6 136,4 218,4 180,8 151,3 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 162,4 183,5 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 173,0 Źródło: DM BDM S.A., Bloomberg 7

8 PORTFEL ZAMÓWIEŃ Na koniec 1Q 18 portfel zamówień Budimexu sięgał 10,4 mld PLN (+12% r/r) i jest to najwyższy poziom w historii. Dla porównania po 1Q 17 było to 9,3 mld PLN a po 4Q 17: 10,3 mld PLN. Wzrost wartości portfela na przestrzeni ostatnich kwartałów jest pochodną dużej ilości podpisanych nowych umów z GDDKiA (wartość nowych umów w segmencie drogowym na przestrzeni ostatnich 4 kwartałów to 2,7 mld PLN, czyli +36% r/r) oraz PKP PLK (wartość nowych umów w segmencie kolejowym to 1,4 mld PLN). W poczekalni spółka ma do podpisania umowy za kolejne ok 1 mld PLN, w maju podpisano tez umowę za KGHM za 0,6 mld PLN. Oprócz wymienionych w tabeli poniżej, można doliczyć także potencjalne kontrakty na odcinki A1 w woj. łódzkim w konsorcjum ze Strabagiem na blisko 0,9 mld PLN netto jako 100% wartości przetargi nie zostały jednak do dziś ostatecznie rozstrzygnięte. W 2018 roku spodziewamy się wyhamowania nowych przetargów ze strony GDDKiA, natomiast w 2/3Q 18 spodziewane jest ożywienie po stronie PKP PLK, która ostatnio była mniej aktywna na polu ogłaszania nowych tematów przetargowych. Kontrakty budowlane o wartości >100 mln PLN podpisane przez Budimex od 2015 roku Data zawarcia umowy Kontrahent Kontrakt Wartość netto kontraktu [mln PLN]* - GDDKIA Budowq drogi S6 Lębork (wraz z obwodnicą Lęborka) - obwodnica Trójmiasta 273,1 - GDDKiA Projekt i budowa drogi S19 węzeł Podgórze - wezeł Kamień 271,2 - - Zarząd MP Gdańsk Rozbudowa Nabrzeża Dworzec Drzewny w Porcie Gdańsk 153,7 - - GDDKiA Projekt i budowa drogi e S14 Zachodniej Obwodnicy Łodzi Łódź Lublinek Łódź Teofilów 228,4 50% KGHM Budowa Kwatery Południowej OUOW Żelazny Most - Etap I 578, DR Miasta Gdańska Budowa wiaduktu Biskupia Górka. 116, PKP PLK Zaprojektowanie i wykonanie robót budowlanych na stacji Idzikowice 103,0 80% Dom Development GW II etapu inwestycji mieszkaniowej Marina Mokotów II 125, GDDKiA Obwodnica Brzozowa oraz dostosowanie DK3 do parametrów drogi ekspresowej 293, GDDKiA Dostosowanie DK3 do parametrów drogi ekspresowej (Miękowo Rzęśnica) 102, RZGW w Gliwicach Dokończenie budowy zbiornika przeciwpowodziowego Racibórz Dolny 698,1 95% GDDKiA Projekt i budowa drogi S-61 węzeł Stawiski - obwodnica Szczuczyna 278, GDDKiA Budowa drogi S7 na odcinku: granica woj. maz/świętok. Skarżysko-Kamienna 211, PKP PLK Modernizacja odcinka Trzebinia Krzeszowice 298,4 50% Lidl Budowa Centrum Dystrybucyjnego Lidl Mińsk Mazowiecki 146, Xeos Budowa zakładu utrzymania naprawy i konserwacji silników lotniczych w Środzie Śląskiej 120, Tameh Budowa turbozespołu parowego wraz z gospodarkami pomocniczymi w ZW Kraków 125, LC Corp GW budynku biurowo usługowego Wola Retro 125, PKP PLK Modernizacja linii kolejowej nr 7 na odcinku Otwock-Pilawa 370,1 95% Vkj Budowa nowej elektrociepłowni w Wilnie - Lot1 362,9 48% PKP PLK Modernizacja linii kolejowej nr 7 na odcinku Otwock-Lublin 268,8 45% PKP PLK Wykonanie robót budowlanych w obszarze LCS Kutno 184,8 33% Trasa Łagiewnicka Budowa Trasy Łagiewnickiej w Krakowie 619,6 95% UM w Białymstoku Budowa Alei I.J. Paderewskiego w Białymstoku 145, UM w Białymstoku Budowa Alei Niepodległości w Białymstoku 140, K-P Inwest. Medyczne Rozbudowa Wojewódzkiego Szpitala Zespolonego im. L. Rydygiera w Toruniu 261,4 95% Mlekpol Budowa zespołu budynków produkcyjnych 118, Lidl Budowa Centrum Dystrybucyjnego Będzin 118, Gdański UM Budowa Centrum Medycyny Nieinwazyjnej w Gdańsku 285, GDDKiA Budowa drogi S5 Leszno Płd. (z węzłem) Kaczkowo 189, GDDKiA Zaprojektowanie i budowa drogi S5 Wronczyn-Kościan Południe 292, GDDKiA Budowa S51 na odc. Olsztyn Wschód Olsztyn Południe 742, GDDKiA Budowa drugiej jezdni drogi ekspresowej S3 Niedoradz-Nowa Sól 145,6 95% GDDKiA Zaprojektowanie i budowa drogi ekspresowej S17 na odcinku Kołbiel - Garwolin 235, GDDKiA Budowa drugiej jezdni drogi ekspresowej S3 na odcinku Zielona Góra Północ Niedoradz 150,1 95% GDDKiA Budowa drogi ekspresowej S7 Nowy Dwór Gdański-Kazimierzowo 1 281, GDDKiA Projekt i budowa drogi ekspresowej S6 na odcinku Płoty - Kiełpino 206, GDDKiA Projekt i budowa drogi ekspresowej S6 na odcinku Goleniów Nowogard 279, GDDKiA Projekt i budowa obwodnicy Suwałk 243, GDDKiA Projekt i budowa drogi ekspresowej S17 na odcinku Gończyce-granica woj. 255, GDDKiA Projekt i budowa drogi ekspresowej S17 na odcinku Garwolin-Gończyce 234, PKP PLK Budowa łącznicy kolejowej Kraków Zabłocie - Kraków Krzemionki 199,3 95% GDDKiA Budowa drogi ekspresowej S7 Ostróda Północ Ostróda Południe 1 018,1 95% GDDKiA Budowa drogi ekspresowej S3 na odcinku Nowa Sól - Legnica, zadanie V 606,7 95% Źródło: DM BDM S.A., spółka, nko najkorzystniejsza oferta, * w części przypadającej na Budimex, **domyślnie 100% Struktura portfela zamówień na koniec danego okresu [mln PLN] Udział** Termin Podpisane nowe kontrakty w danym okresie - kwartalnie [mln PLN] Infrastruktura Pozostale budownictwo Infrastruktura Pozostale budownictwo Źródło: DM BDM S.A., spółka Źródło: DM BDM S.A., spółka 8

9 1Q'08 3Q'08 1Q'09 3Q'09 1Q'10 3Q'10 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 1Q'17 3Q'17 1Q'18 STRONA KOSZTOWA W 2016 i 2017 roku spółka pokazała bardzo dobrą marżę w segmencie budowlanym. W 2016 roku było to 12,3%, natomiast w 2017 roku 11,4%. Poziomy te były wyraźnie wyższe niż prezentowane 6-9% w okresie Spółce paradoksalnie sprzyjał kryzys na rynku budowlanym niskie ceny podwykonawców oraz materiałów budowlanym (tu pomagał także czynnik makro (ceny na światowych rynkach zaczęły rosnąc dopiero na przestrzeni 2016 roku, co umożliwiło wcześniejsze zahedgowanie części pozycji) pozwoliły uzyskać bardzo dobre wyniki. Część wyniku to także efekt ruchów na rezerwach. W okresie spółka budowała duża pozycje rezerw na straty (w kulminacyjnym momencie sięgała ona aż 665,7 mln PLN, by w okresie wyraźnie ją wygaszać (przez rozwiązanie bądź wykorzystanie), po 1Q 18 wynosiła ona już tylko 166,4 mln PLN. Spodziewamy się, że w 2018 roku niezwykle trudno będzie już utrzymać dwucyfrowy poziom marży w segmencie budowlanym. Na bazie rosnących kosztów i niskiej bazy rezerw spodziewamy się powrotu marży poniżej 9%. Nie można wykluczyć, że marże mogą być niższe. Zwracamy uwagę, że w 2017 roku spółka zbudowała spory portfel zleceń w segmencie kolejowym a krajowa konkurencja pokazała w tym obszarze bardzo słabe wyniki w 2017 roku. Budimex realizuje także szeroką akcję zatrudniania nowych pracowników pytanie na ile szybko nowe kadry będą w stanie osiągnąć dotychczasowy poziom efektywności grupy, przy rosnącej presji po stronie wynagrodzeń. Indeksy cen podstawowych materiałów budowlanych oraz ON Dynamika wynagrodzeń w przemyśle w Polsce 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% sty 02 sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 Źródło: DM BDM S.A., Bloomberg Ceny ropy [PLN/bbl] i asfaltu [PLNt] dynamika wynagrodzeń w przemyśle r/r (3M avg) ,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0 1Q'10 3Q'10 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 1Q'17 3Q'17 1Q'18 podpisane kontrakty w kwartale stal zbrojeniowa beton asfalt 450,0 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty , , , , , , , ,0 900,0 diesel ropa PLN/bbl Asfalt [PLN/t] Źródło: DM BDM S.A., Budimex Ceny ropy [PLN/bbl] i diesla Źródło: DM BDM S.A., Bloomberg, Lotos Ceny prętów żebrowanych Polska [PLN/t] 450,0 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2, ropa PLN/bbl Diesel PLN/l Pręt żebrowany fi 12mm, BST 500 [PLN/ton, cena max] Źródło: DM BDM S.A., Bloomberg Źródło: DM BDM S.A.,PUDS Raportowana marża w segmencie budowlanym Budimexu vs indeks (nieważony) cen podstawowych materiałów budowlanych oraz ON 130,0 125,0 120,0 115,0 110,0 105,0 100,0 95,0 90,0 85,0 80,0 75,0 4,6% 5,4% 6,2% 7,0% 7,8% 8,6% 9,4% 10,2% 11,0% 11,8% 12,6% 13,4% indeks nieważony (4Qn), base=100 marża brutto (4Qn, skala odwrócona) Źródło: DM BDM S.A., Bloomberg 9

10 WYNIKI HISTORYCZNE I PROGNOZY NA KOLEJNE OKRESY Wyniki skonsolidowane spółki według segmentów [mln PLN] Razem (po wyłączeniach) 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q' Przychody ze sprzedaży 846, , , ,0 987, , , , , , , , , , , ,3 Wynik brutto ze sprzedaży 80,8 133,3 144,8 133,8 115,0 185,3 195,1 255,8 163,0 189,1 229,8 228,0 140,2 492,7 751,3 809,8 SG&A 52,8 52,6 49,3 65,1 56,7 57,3 57,4 60,1 60,4 58,2 59,4 72,6 61,0 219,8 231,4 250,6 Saldo PPO/PKO 18,7 1,4-25,4 24,5 4,6-12,6-7,0 0,3 7,7 8,0 6,7 6,7 4,6 19,3-14,7 29,1 Zysk z instrumentów pochodnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 46,7 82,1 70,2 93,3 62,9 115,4 130,8 196,1 110,4 138,8 177,1 162,0 83,9 292,2 505,1 552,6 Przychody zmiana r/r 1,5% 7,8% -5,4% 12,4% 16,7% 1,4% 14,5% 4,5% 6,6% 15,7% 8,4% 25,0% 27,2% 3,7% 8,5% 14,3% Marża brutto ze sprzedaży 9,5% 9,4% 9,8% 9,6% 11,6% 12,8% 11,6% 17,6% 15,5% 11,3% 12,5% 12,6% 10,5% 9,6% 13,5% 12,7% Marża EBIT 5,5% 5,8% 4,8% 6,7% 6,4% 8,0% 7,7% 13,5% 10,5% 8,3% 9,7% 8,9% 6,3% 5,7% 9,1% 8,7% Działalność budowlana 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q' Przychody ze sprzedaży na zewnątrz 779, , , ,5 861, , , ,9 921, , , , , , , ,1 Przychody ze sprzedaży innym segmentom 47,5 60,4 71,4 84,0 68,2 83,2 82,3 78,3 69,5 90,2 73,7 80,2 61,5 263,2 312,0 313,6 Wynik brutto ze sprzedaży 72,7 109,0 135,3 109,2 90,1 168,2 182,4 222,3 140,1 157,2 191,9 199,9 99,1 426,3 663,0 689,0 SG&A 45,6 45,1 42,0 55,5 48,9 49,0 48,2 49,8 51,5 48,7 49,9 60,9 51,9 188,2 195,9 211,0 Saldo PPO/PKO 5,6 2,3-22,5 21,3 3,1-11,9-7,0 1,6 6,8 7,3 5,0 9,3 4,7 6,7-14,2 28,4 Zysk z instrumentów pochodnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 32,7 66,2 70,7 75,0 44,2 107,3 127,3 174,1 95,5 115,8 147,0 148,2 51,9 244,7 452,9 506,4 Przychody razem zmiana r/r 18,8% 6,1% -5,1% 7,6% 12,5% 7,5% 12,4% 5,2% 6,5% 11,4% 3,8% 28,6% 17,1% 4,7% 9,2% 12,6% Marża brutto ze sprzedaży 8,8% 8,1% 9,2% 8,4% 9,7% 11,7% 11,0% 16,3% 14,1% 9,8% 11,2% 11,4% 8,5% 8,6% 12,3% 11,4% Marża EBIT 4,0% 4,9% 4,8% 5,8% 4,8% 7,4% 7,7% 12,8% 9,6% 7,2% 8,6% 8,4% 4,5% 5,0% 8,4% 8,3% Działalność deweloperska 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q' Przychody ze sprzedaży na zewnątrz 33,9 104,6 22,5 130,3 77,9 48,5 81,8 140,3 100,7 128,5 154,4 114,4 210,6 291,4 348,5 498,0 Przychody ze sprzedaży innym segmentom 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,3 0,3 0,3 0,1 0,1 0,1 0,2 1,2 1,1 0,6 Wynik brutto ze sprzedaży 8,8 23,8 7,6 25,2 18,8 14,7 18,0 30,4 19,6 26,4 32,2 23,8 37,3 65,4 81,9 102,0 SG&A 6,0 7,7 5,9 9,7 7,5 7,4 8,8 10,5 8,9 10,1 10,3 11,7 10,4 29,4 34,2 41,0 Saldo PPO/PKO 11,9 0,0 0,1-1,3 0,0 0,1 0,0-1,1 0,5 3,6 1,7-2,3-0,1 10,7-1,0 3,6 Zysk z instrumentów pochodnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 14,6 16,1 1,8 14,2 11,3 7,4 9,2 18,8 11,2 20,0 23,6 9,8 26,8 46,7 46,7 64,6 Przychody razem zmiana r/r -75,3% 79,9% 68,7% 227,3% 128,5% -53,5% 259,3% 7,6% 29,1% 163,9% 88,3% -18,5% 108,8% 16,8% 19,5% 42,6% Marża brutto ze sprzedaży 25,7% 22,7% 33,4% 19,3% 24,0% 30,2% 22,0% 21,6% 19,4% 20,6% 20,8% 20,8% 17,7% 22,3% 23,4% 20,5% Marża EBIT 42,7% 15,4% 7,8% 10,9% 14,5% 15,2% 11,2% 13,4% 11,1% 15,5% 15,3% 8,6% 12,7% 16,0% 13,4% 13,0% Pozostała działalność 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q' Przychody ze sprzedaży na zewnątrz 33,5 36,7 51,6 47,1 48,0 34,9 35,4 26,1 31,0 24,0 34,2 26,1 30,3 168,9 144,4 115,2 Przychody ze sprzedaży innym segmentom 3,1 2,0 2,3 10,5 3,7 1,1 1,4 12,4 10,6 11,8 8,2 8,1 6,9 17,9 18,6 38,7 Wynik brutto ze sprzedaży 5,0 4,4 7,1 2,7 8,5 4,0 4,3 3,8 5,3 5,1 5,6 5,2 6,2 19,2 20,7 21,2 SG&A 2,1 2,4 2,3 3,0 2,6 2,5 2,7 3,2 2,6 2,5 2,8 3,1 2,9 9,8 10,9 11,0 Saldo PPO/PKO 1,2-0,9-2,9 2,4 1,5-0,8 0,0-0,2 0,4 0,1 0,0 1,4 0,0-0,2 0,5 1,9 Zysk z instrumentów pochodnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 4,1 1,1 1,8 2,1 7,5 0,8 1,6 0,4 3,1 2,6 2,9 3,5 3,3 9,2 10,3 12,1 Przychody razem zmiana r/r -3,7% -5,1% 29,7% 45,4% 41,1% -6,9% -31,6% -33,3% -19,6% -0,8% 15,0% -11,1% -10,6% 16,8% -12,7% -5,6% Marża brutto ze sprzedaży 13,6% 11,4% 13,1% 4,7% 16,5% 11,2% 11,7% 10,0% 12,8% 14,2% 13,2% 15,3% 16,8% 10,3% 12,7% 13,8% Marża EBIT 11,1% 3,0% 3,4% 3,7% 14,4% 2,1% 4,4% 1,1% 7,5% 7,3% 6,8% 10,3% 8,9% 4,9% 6,3% 7,9% Wyłączenia 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q' Przychody ze sprzedaży innym segmentom -50,9-62,6-73,9-94,8-72,2-84,5-84,0-91,0-80,4-102,0-82,0-88,4-68,6-282,3-331,8-352,9 Wynik brutto ze sprzedaży -5,6-4,0-5,2-3,3-2,4-1,6-9,6-0,7-2,0 0,4 0,1-0,9-2,5-18,1-14,3-2,5 EBIT -4,7-1,4-4,2 1,9-0,1 0,0-7,4 2,7 0,6 0,4 3,7 0,4 1,9-8,3-4,8 5,2 Źródło: DM BDM S.A, spółka 10

11 Przychody wg kwartałów [mln PLN] Skorygowana EBITDA wg kwartałów [mln PLN]* Q 2Q 3Q 4Q 0 1Q 2Q 3Q 4Q Źródło: BDM S.A., spółka Marża brutto ze sprzedaży w segmencie budowlanym Źródło: BDM S.A., spółka, *zysk na sprzedaży + amortyzacja Gotówka netto i CF operacyjny [mln PLN] ,0% 15,0% 13,0% 11,0% 9,0% 7,0% 5,0% 3,0% 16% 14% 12% 11% 11% 11% 11% 10% 10% 9% 9% 9% 9% 8% 8% 8% 7% 7% 7% 7% 6% 1Q 2Q 3Q 4Q Gotówka netto CF operacyjny Źródło: DM BDM S.A., spółka Kwartalna sprzedaż notarialna mieszkań Źródło: DM BDM S.A., spółka Kwartalna przedsprzedaż mieszkań Q 2Q 3Q 4Q 0 1Q 2Q 3Q 4Q Źródło: DM BDM S.A., spółka Źródło: DM BDM S.A., spółka 11

12 Budimex wyniki 1Q 18 [mln PLN] 1Q'17 1Q'18 zmiana r/r 1Q'18 P BDM odchyl. 1Q'18P kons. odchyl. Przychody ze sprzedaży 1 052, ,8 27,2% 1 292,9 3,5% 1 269,0 5,5% Zysk brutto ze sprzedaży 163,0 140,2-14,0% 145,2-3,4% - - Zysk na sprzedaży 102,6 79,3-22,7% 81,4-2,6% - - EBITDA 118,9 95,6-19,6% 90,3 5,9% 92,8 3,0% EBIT 110,4 83,9-24,0% 80,4 4,3% 82,4 1,8% Zysk (strata) brutto 106,9 80,9-24,3% 80,9 0,0% - - Zysk (strata) netto 85,2 63,3-25,6% 65,5-3,3% 65,0-2,6% Marża zysku brutto ze sprzedaży 15,5% 10,5% 11,2% - Marża EBITDA 11,3% 7,1% 7,0% 7,3% Marża EBIT 10,5% 6,3% 6,2% 6,5% Marża zysku netto 8,1% 4,7% 5,1% 5,1% Źródło: DM BDM S.A., spółka, PAP Poza przychodami, wyniki 1Q 18 były wyraźnie słabsze r/r. Zysk na sprzedaży spadł o 23% r/r a zysku netto o 26% r/r. Jednocześnie były one dość zbliżone do oczekiwań naszych oraz rynku. Raportowany EBIT był wsparty przez +4,6 mln PLN salda na pozostałej działalności operacyjnej. Pytanie pojawia się przy jakości marży brutto ze sprzedaży w budowlance aż o 77 mln PLN spadło saldo rezerw na straty (wynik brutto ze sprzedaży segmentu wyniósł 99 mln PLN). Dobra dynamika przychodów w 1Q 18 w obszarze budowlanym (+17% r/r) to efekt rekordowego backlogu (po 4Q 17 był o 15% wyższy r/r, po 1Q 18 o 12% r/r) a w deweloperce wysokiej liczby przekazań mieszkań (utrzymanie poziomu z 1Q 18 w najbliższych okresach jest mało prawdopodobne, ze względu na spadającą od 2H 17 przedsprzedaż, wzrost bieżącej oferty planowany jest dopiero na 2H 18). Baza na rentowności była wysoka. Dla przypomnienia marża brutto ze sprzedaży w budowlance wynosiła rok temu jeszcze 14,1%. Obecnie spadła do 8,5% - przy czy warto pamiętać o wspomnianych wcześniej ruchach na rezerwach (spółka nie podaje ile z nich to rozwiązanie a ile wykorzystanie). Obecnie saldo rezerw na straty to jedynie 166 mln PLN (najniżej o 2009 roku), gdy jeszcze na przełomie w 2H 15 wynosiło ok mln PLN. W deweloperce marża brutto ze sprzedaży spadła <18%, chociaż przekazywane były raczej droższe lokale niż miało to miejsce w poprzednich kwartałach (średnia cena wzrosła >300 tys PLN/mieszkanie). Pozycja gotówkowa netto sezonowo spadła wyraźnie q/q w 1Q 18 poniżej 1,6 mld PLN (na koniec 2017 roku było to +2,2 mld PLN). Cash flow operacyjny wyniósł -673 mln PLN vs -623 mln PLN rok temu. Prognozy w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 1Q16 2Q'16 3Q16 4Q' Q17 2Q'17 3Q17 4Q' Q18 2Q'18P 3Q18P 4Q'18P 2018P Przychody ze sprzedaży 987, , , , , , , , , , , , , , ,4 Zysk brutto ze sprzedaży 115,0 185,3 195,1 255,8 751,3 163,0 189,1 229,8 228,0 809,8 140,2 183,0 194,0 177,6 694,8 Zysk na sprzedaży 58,3 128,0 137,8 195,8 519,8 102,6 130,9 170,4 155,3 559,2 79,3 122,5 130,9 101,8 434,5 Saldo PPO/PKO 4,6-12,6-7,0 0,3-14,7 7,7 8,0 6,7 6,7 29,1 4,6-0,3-0,5-0,5 3,4 EBITDA 69,0 121,8 137,0 203,2 531,0 118,9 147,6 186,6 172,8 625,8 95,6 132,4 140,5 109,9 478,4 EBIT 62,9 115,4 130,8 196,1 505,1 110,4 138,8 177,1 162,0 588,3 83,9 122,3 130,4 101,3 437,9 Zysk (strata) brutto 66,1 116,8 130,6 197,9 511,4 106,9 136,8 176,8 159,9 580,4 80,9 121,3 128,4 103,6 434,2 Zysk (strata) netto 51,5 94,5 105,0 158,8 409,9 85,2 109,5 142,4 127,4 464,4 63,3 98,2 104,0 85,6 351,0 Marża brutto ze sprzedaży 11,6% 12,8% 11,6% 17,6% 13,5% 15,5% 11,3% 12,5% 12,6% 12,7% 10,5% 9,9% 9,7% 9,4% 9,8% Marża EBITDA 7,0% 8,4% 8,1% 14,0% 9,5% 11,3% 8,8% 10,2% 9,5% 9,8% 7,1% 7,1% 7,0% 5,8% 6,7% Marża EBIT 6,4% 8,0% 7,7% 13,5% 9,1% 10,5% 8,3% 9,7% 8,9% 9,2% 6,3% 6,6% 6,5% 5,3% 6,2% Marża zysku netto 5,2% 6,6% 6,2% 10,9% 7,4% 8,1% 6,6% 7,8% 7,0% 7,3% 4,7% 5,3% 5,2% 4,5% 4,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka Tak jak zaznaczaliśmy w poprzedniej rekomendacji, w 2018 spodziewamy się, że spółka będzie miały wyraźnie dodatnie dynamiki przychodów, jednocześnie marże w budowlance ulegną normalizacji. Jak zaznaczono w komentarzu do wyników zarząd chce pracować nad utrzymaniem stabilnej rentowności, powyżej wskaźników rynkowych. Jednocześnie rok 2018 najprawdopodobniej nie przyniesie stabilizacji rynkowej ze względu na ambitne plany inwestorów, a wskaźniki indeksacji zawarte w aktualnych zapisach kontraktowych nie oddają rzeczywistości. Spółka rozpoczęła negocjacje z inwestorami odnośnie waloryzacji wynagrodzenia, których celem jest pokrycie strat wynikających z ponadprzeciętnych wzrostów cen. Pewną nadzieją jest też wzrost nasycenie rynku po stronie wykonawców (Budimex nie planuje już dalszego wzrostu backlogu), co w nowych przetargach skłania branżę do ostrożniejszego podejścia do kalkulacji nowych kosztorysów. Spadek marży brutto ze sprzedaży w 1Q 18 był minimalnie większy niż zakładaliśmy (spodziewaliśmy się 9%, było 8,5%), przy czym jakość gotówkowa wyniku nie była raczej zbyt dobra (istotny spadek salda na straty). 12

13 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 Nie oczekujemy istotnej poprawy w kolejnych kwartałach (bardziej dostrzegamy ryzyko dalszego spadku). Saldo rezerw na straty przy backlogu na poziomie 10,4 mld PLN to jedynie 1,6% (w szczytowym momencie 3Q 15 było to nawet 9,0%). W kolejnych kwartałach spółce może być trudno o poprawę wyników r/r poniżej linii przychodów (ewentualnie może to się zdarzyć w 2Q 18, jeśli wolumeny będą na tyle wysokie, by przykryć presję po stronie kosztowej). Zwracamy uwagę na wysoką bazę na poziomie marży w segmencie budowlanym (10% w 2Q 17, 11% w 3/4 17) oraz na wysokie prawdopodobieństwo, że 1Q 18 był najlepszy w 2018 roku pod względem przekazań mieszkań (a baza z 2Q-4Q 17 jest dość wysoka porównując ją z realizowaną ostatnio przez spółkę przedsprzedażą). Saldo rezerw na straty / backlog 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% saldo rezerw na straty [mln PLN] saldo rezerw / backlog Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka Prognozy BDM vs konsensus rynkowy [mln PLN] odchylenie odchylenie BDM konsensus BDM konsensus Przychody 7 100, ,4 1,9% 7 161, ,6 4,9% EBITDA 478,4 473,6 1,0% 430,4 446,6-3,6% EBIT 437,9 436,6 0,3% 384,0 410,6-6,5% Zysk (strata) netto 351,0 348,2 0,8% 304,5 320,6-5,0% Gotówka netto ,3% ,6% Marża EBITDA 6,7% 6,8% 6,0% 6,5% Marża EBIT 6,2% 6,3% 5,4% 6,0% Marża zysku netto 4,9% 5,0% 4,3% 4,7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, Bloomberg Zmiana prognoz w stosunku do poprzedniego raportu analitycznego* [mln PLN] zmiana zmiana zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 7 013, ,4 1,2% 7 159, ,2 0,0% 7 136, ,5 0,0% EBITDA 510,2 478,4-6,2% 493,5 430,4-12,8% 487,5 424,6-12,9% EBIT 469,7 437,9-6,8% 447,1 384,0-14,1% 440,2 377,8-14,2% Zysk (strata) netto 377,4 351,0-7,0% 356,7 304,5-14,6% 349,8 298,3-14,7% Gotówka netto ,9% ,8% ,1% Marża EBITDA 7,3% 6,7% 6,9% 6,0% 6,8% 6,0% Marża EBIT 6,7% 6,2% 6,2% 5,4% 6,2% 5,3% Marża zysku netto 5,4% 4,9% 5,0% 4,3% 4,9% 4,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, *raport z Zakładamy, że w budowlance presja kosztowa oraz brak tak dużej poduszki w postaci rezerw na straty jak w 2017 roku przyczynią się do spadku marży brutto ze sprzedaży z ponad 11% do poniżej 9% (zwracamy uwagę, że w latach marża wynosiła 6,4%-8,6%, dopiero w okresie wzrosła do poziomów dwucyfrowych). Spółka w ostatnich kwartałach dość mocno zwiększyła ekspozycję na segment kolejowy (obecnie ok. 19% portfela infrastrukturalnego, który z kolei stanowił 64% backlogu ogółem), gdzie rentowności uzyskiwane przez obecne na tym rynku spółki są dużo niższe niż poziomu, do których przyzwyczaił inwestorów Budimex. W segmencie deweloperskim spodziewamy się, ze wyniki w 2018 roku 13

14 mogą być dość zbliżone do 2017 roku (dobry 1Q 18 nie powinien być wskazówką na cały rok od 2H 17 wyraźnie wyhamowała przedsprzedaż, co będzie rzutować na poziom przekazań nawet na 2019 rok, trochę negatywnie zaskoczyła też marża brutto ze sprzedaży, która spadła <18%). W 2017 roku spółka wypracowała blisko 6,4 mld PLN przychodów (+14% r/r), 626 mln PLN i 464 mln PLN zysku netto. Rekordowy backlog na koniec ubiegłego roku (>10 mld PLN) wskazuje na perspektywę dalszego zwiększenia sprzedaży na przestrzeni 2018 roku. Spodziewamy się 7,1 mld PLN skonsolidowanych przychodów w 2018 roku. Konsensus zakłada obecnie ponad 6,9 mld PLN przychodów. Natomiast ostrożniej podchodzimy do poziomu realizowanych marż (nasza prognoza wyniku netto to 351 mln PLN vs 348 mln PLN konsensus Bloomberga). W ostatecznym rozliczeniu spółka może ewentualnie wesprzeć się jakimiś oneoffami zwracamy uwagę np. na możliwość sprzedaży Elektromontażu Poznań. Patrząc w szerszej perspektywie zakładamy, że w latach branża budowlana w Polsce osiągnie swój cykliczny szczyt (najwyższe nakłady na drogi przyjmujemy w latach , a w przypadku infrastruktury kolejowej w okresie ). Zakładamy, że w 2019 roku przychody Budimexu wzrosną do 7,2 mld PLN a EBITDA spadnie do 430 mln PLN, Szczyt przychodów zakładamy na lata W długim terminie przyjmujemy 6,3-6,4 mld PLN przychodów i ok. 358 mln PLN EBITDA. Prognoza wyników wg segmentów działalności Wyniki spółki [mln PLN] P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Przychody Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży 8,7% 9,6% 13,5% 12,7% 9,8% 9,0% 9,0% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 9,0% 9,0% EBIT Marża EBIT 5,0% 5,7% 9,1% 9,2% 6,2% 5,4% 5,3% 5,1% 4,9% 4,8% 4,8% 4,8% 4,9% 4,9% Zysk netto Marża netto 3,9% 4,6% 7,4% 7,3% 4,9% 4,3% 4,2% 4,0% 3,8% 3,6% 3,7% 3,7% 3,7% 3,8% Działalność budowlana [mln PLN] P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Przychody infrastruktura budownictwo ogólne Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży 7,7% 8,6% 12,3% 11,4% 8,5% 7,7% 7,6% 7,3% 7,2% 7,0% 7,0% 7,1% 7,1% 7,1% EBIT Marża EBIT 4,2% 5,0% 8,4% 8,3% 5,3% 4,6% 4,3% 4,0% 3,7% 3,5% 3,5% 3,5% 3,6% 3,6% Działalność deweloperska [mln PLN] P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Przychody Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży 21,4% 22,3% 23,4% 20,5% 18,8% 18,9% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% EBIT Marża EBIT 15,6% 16,0% 13,4% 13,0% 10,9% 10,0% 10,3% 10,5% 10,5% 10,6% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% sprzedaż notarialna mieszkań [szt] Pozostała działalność [mln PLN] P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Przychody Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży 9,2% 10,3% 12,7% 13,8% 13,7% 13,7% 13,8% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% EBIT Marża EBIT 2,6% 4,9% 6,3% 7,9% 6,5% 6,6% 6,6% 6,7% 6,7% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% Wyłączenia konsolidacyjne [mln PLN]* P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Przychody Zysk brutto ze sprzedaży EBIT Źródło: DM BDM S.A., * wynik głównie zależy od skali przekazanych mieszkań vs prace na własnych projektach 14

15 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Pozostałe aktywa trwałe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe środki pieniężne i ekwiwalenty pozostałe Pozostałe aktywa obrotowe Aktywa razem Kapitał (fundusz) własny Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Rezerwy na zobowiązania Zobowiązania długoterminowe w tym dług oprocentowany Zobowiązania krótkoterminowe w tym dług oprocentowany Pasywa razem Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Przychody netto ze sprzedaży Koszty produktów, tow. i materiałów Zysk (strata) brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu Zysk (strata) na sprzedaży Saldo pozostałej działalności operacyjnej Wynik na instrumentach pochodnych EBITDA EBIT Saldo działalności finansowej Jednostki stowarzyszone Zysk (strata) brutto Zysk (strata) netto mniejszości Zysk (strata) netto CF [mln PLN] P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej Przepływy pieniężne netto Środki pieniężne na początek okresu* 2 184* 2 524* 2 406* Środki pieniężne na koniec okresu* 2 524* 1 962* *Różnica pomiędzy bilansem i CF wg danych prezentacyjnych spółki (środki pieniężne i ich ekwiwalenty o ograniczonej możliwości dysponowania) 15

16 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Przychody zmiana r/r 14,3% 11,5% 0,9% -0,4% -1,5% -5,2% -6,9% -0,2% 0,9% 1,1% 1,0% EBITDA zmiana r/r 17,8% -23,6% -10,0% -1,3% -4,8% -8,0% -7,7% 0,1% 1,3% 1,5% 1,5% EBIT zmiana r/r 16,5% -25,6% -12,3% -1,6% -5,3% -9,0% -8,8% 0,1% 1,5% 1,8% 1,7% Zysk netto zmiana r/r 13,3% -24,4% -13,3% -2,0% -6,2% -10,4% -9,7% 0,1% 1,8% 2,1% 2,1% Marża brutto na sprzedaży 12,7% 9,8% 9,0% 9,0% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 9,0% 9,0% Marża EBITDA 9,8% 6,7% 6,0% 6,0% 5,8% 5,6% 5,5% 5,5% 5,6% 5,6% 5,6% Marża EBIT 9,2% 6,2% 5,4% 5,3% 5,1% 4,9% 4,8% 4,8% 4,8% 4,9% 4,9% Marża brutto 9,1% 6,1% 5,3% 5,2% 4,9% 4,7% 4,5% 4,5% 4,6% 4,6% 4,7% Marża netto 7,3% 4,9% 4,3% 4,2% 4,0% 3,8% 3,6% 3,7% 3,7% 3,7% 3,8% COGS / przychody 87,3% 90,2% 91,0% 91,0% 91,1% 91,1% 91,1% 91,1% 91,1% 91,0% 91,0% SG&A / przychody 3,9% 3,7% 3,6% 3,7% 3,8% 4,0% 4,0% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% SG&A / COGS 4,5% 4,1% 3,9% 4,0% 4,1% 4,3% 4,4% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% ROE 52,7% 44,8% 42,3% 40,8% 39,0% 36,3% 33,9% 33,8% 34,2% 34,6% 35,0% ROA 7,7% 6,4% 5,0% 5,1% 5,2% 5,2% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 4,9% Dług D / (D+E) 2,0% 1,7% 1,0% 0,7% 0,6% 0,4% 0,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D / E 2,1% 1,7% 1,0% 0,7% 0,6% 0,4% 0,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT -0,6% -0,8% -1,9% -2,3% -3,2% -4,6% -5,5% -5,5% -5,3% -4,9% -4,6% Dług / kapitał własny 13,9% 11,8% 8,4% 5,5% 4,2% 2,9% 1,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto Dług netto / kapitał własny -2,59-2,38-2,33-2,13-1,56-1,01-0,90-0,95-1,05-1,17-1,30 Dług netto / EBITDA -3,6-3,9-3,9-3,7-2,8-1,9-1,8-1,9-2,0-2,3-2,5 Dług netto / EBIT -3,9-4,3-4,4-4,1-3,1-2,1-2,0-2,2-2,4-2,6-2,9 EV Dług / EV 5,0% 3,3% 2,0% 1,3% 0,8% 0,5% 0,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 0,5% 1,4% 0,7% 0,6% 0,7% 0,7% 0,7% 0,8% 0,7% 0,7% 0,7% CAPEX / Amortyzacja 86,1% 242,2% 110,3% 97,5% 99,0% 99,0% 99,9% 100,4% 100,4% 100,3% 100,3% Amortyzacja / Przychody 0,6% 0,6% 0,6% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,8% 0,7% 0,7% 0,7% Zmiana KO / Przychody 5,7% 3,8% 1,7% 1,9% 6,0% 5,9% 1,1% -0,6% -1,1% -1,3% -1,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów 45,7% 36,6% 201,1% -486,6% -402,3% -106,8% -14,9% 258,6% -122,9% -117,1% -139,2% Wskaźniki rynkowe P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P MC/S* 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,8 0,8 0,8 0,7 0,7 P/E* 10,1 13,4 15,5 15,8 16,8 18,8 20,8 20,8 20,4 20,0 19,6 P/BV* 5,3 6,0 6,5 6,4 6,6 6,8 7,1 7,0 7,0 6,9 6,9 P/CE* 9,4 12,0 13,4 13,6 14,4 15,9 17,3 17,3 17,0 16,7 16,4 EV/EBITDA* 3,9 5,9 7,0 7,4 8,9 10,8 12,0 11,9 11,5 11,1 10,6 EV/EBIT* 4,1 6,5 7,9 8,3 10,0 12,3 13,9 13,7 13,3 12,8 12,2 EV/S* 0,4 0,4 0,4 0,4 0,5 0,6 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 BVPS 34,5 30,7 28,2 28,6 28,1 27,0 26,1 26,2 26,4 26,6 26,9 EPS 18,2 13,7 11,9 11,7 11,0 9,8 8,9 8,9 9,0 9,2 9,4 CEPS 19,7 15,3 13,7 13,5 12,8 11,6 10,7 10,7 10,8 11,0 11,2 DPS 15,0 17,6 14,4 11,3 11,5 10,9 9,8 8,8 8,8 9,0 9,2 Payout ratio 93,4% 96,8% 104,5% 94,4% 98,2% 99,6% 99,7% 98,8% 99,6% 99,6% 99,6% Źródło: BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 184,4 PLN 16