P 2019P 2020P

Transkrypt

1 maj 16 sie 16 lis 16 lut 17 maj 17 sie 17 lis 17 lut 18 maj 18 REDUKUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: KUPUJ) WYCENA 3,50 PLN 11 MAJ 2018, 12:45 CEST Nasze wcześniejsze pozytywne nastawienie do walorów Trakcji okazało się przedwczesne i błędne. Spółka, mimo znaczącej wartości posiadanego majątku na tle konkurencji (Torpol, ZUE) kontynuuje pasmo rozczarowań, których dostarcza inwestorom na przestrzeni ostatnich miesięcy. Po dodatnich, ale wspartych głównie przez rozwiązanie rezerw, wynikach 4Q 17, spółka pokazała bardzo słabe (wstępne) rezultaty za 1Q 18. Okres niskich marż może potrwać dłużej niż pierwotnie zakładaliśmy, a dodatkowo w 2018 w naszej ocenie znacząco może wzrosnąć zapotrzebowanie na kapitał obrotowy (z jednej strony wzrost przychodów i wykorzystanie otrzymanych w 2017 roku zaliczek, z drugiej dalsza presja ze strony podwykonawców). Obawiamy się, że spółka nie odzyska zbyt szybko zaufania inwestorów, tym bardziej, że tuż przed wynikami rozstanie ze spółką przyspieszył prezes zarządu (pierwotnie odejście planowano dopiero z końcem czerwca). Dodatkowo słabe wyniki jednostek zależnych stawiają naszym zdaniem pod znakiem zapytania zasadność w dłuższym terminie obecnej wyceny bilansowej wartości firmy (377 mln PLN; z czego większość stanowi wartość z wyceny aktywów litewskich). Weryfikujemy nasze założenia finansowe, co skutkuje obniżeniem ceny docelowej do 3,50 PLN. Zmieniamy zalecenie z Kupuj na Redukuj. Według wstępnych danych za 1Q 18 spółka wypracowała na poziomie skonsolidowanym 205 mln PLN przychodów oraz -22,5 mln PLN straty netto. Na poziomie jednostkowym było to odpowiednio 170 / -9,6 mln PLN. Pełny raport zostanie opublikowany 17 maja. Mimo, że na bazie sezonowości oraz trudnych warunków na rynku budowlanym oczekiwaliśmy, że spółka będzie mieć kilka mln PLN straty netto w 1Q 18, to zaprezentowane wyniki są zdecydowanie poniżej naszych oczekiwań oraz konsensusu rynkowego. Bieżący backlog spółki charakteryzuje się słabą rentownością, dodatkowo nadal nie poprawia się sytuacja na Litwie (83% przychodów skonsolidowanych wypracowano na poziomie jednostkowym, czyli w Polsce). Spółka podała, że na stratę w 1Q 18 wpływ miały także koszty wejścia na rynek energetyki, powrót na rynek tramwajowy oraz przygotowanie do działalności na nowych rynkach zagranicznych (Trakcja od lat próbuje zaistnieć na Bałkanach, od podstaw rozwijana jest także spółka na Ukrainie). Zakładamy, że 1Q 18 był najsłabszym okresem w roku. Przy wypracowaniu w kolejnych kwartałach po średnio mln PLN sprzedaży kwartalnej i 5,5-6,0% marży brutto ze sprzedaży, spółka ma szansę osiągnąć break-even na poziomie netto, bez wspierania się one-offami (na ostatniej konferencji wynikowej zarząd sygnalizował zwiększenie nacisku na aspekty prawne). Zwracamy jednocześnie uwagę, że poziom rentowności brutto na poziomie 5-6% daje małe pole do budowy wartości dla akcjonariuszy, tym bardziej, że w najbliższych kwartałach prawdopodobnie będzie rosnąć zapotrzebowanie na kapitał obrotowy. Potencjana kontynuacja słabych wyników zarówno na Litwie jak i w kraju, może rodzić natomiast pytania o zasadność wyceny wartości firmy, tym bardziej, że spółka częściowo spisywała aktywa w lepszych niż obecnie czasach dla rynku budowlanego. Na koniec 2017 było to 377 mln PLN (wraz z kwotą alokowaną do wartości niematerialnych), z czego aż 276 mln PLN przypadało na aktywa litewskie, dla których spółka w teście na utratę wartości przyjmuje 6-8% marży EBITDA i WACC na poziomie niespełna 8% (dla głównych aktywów polskich jest to odpowiednio 4-10% / 10%). Jako szansę postrzegamy nadal zwiększenie kontraktacji ze strony PKP PLK (tegoroczny plan opiewa na 14 mld PLN), zakładając, że na nowych przetargach podejście generalnych wykonawców byłoby rozsądniejsze niż w 2H 16-1H 17, a konkurencja niższa (ZUE czy Torpol zbudowały większe portfele niż Trakcja). W branży budowlanej pojawiają się także głosy, by publiczni zamawiający wprowadzili do nawet obowiązujących już umów wskaźniki, które przynajmniej częściowo pozwolą wykonawcom zrekompensować ostatnie wzrosty kosztów, co także mogłoby zmienić sentyment do postrzegania sektora budowlanego na GPW. Zwracamy także uwagę na znaczący majątek spółki w postaci własnego sprzętu - środki trwałe na koniec 2017 roku wyceniono w bilansie na 267 mln PLN, a więc znacząco wyżej niż bieżące EV. Z drugiej strony oferta nabycia przez PKP PLK upadłego PNI może znacząco zwiększając potencjał wykonawczy zarządcy infrastruktury i ograniczyć zakres zleceń z drugiej ręki i utrzymaniowych P 2019P 2020P Wycena DCF [PLN] 3,49 Wycena porównawcza [PLN] 3,53 Wycena końcowa [PLN] 3,50 Potencjał do wzrostu / spadku -12% Koszt kapitału 9,0% Cena rynkowa [PLN] 3,98 Kapitalizacja [mln PLN] 204,6 Ilość akcji [mln. szt.] 51,4 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 8,12 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 3,76 Stopa zwrotu za 3 mc -42,3% Stopa zwrotu za 6 mc -47,8% Stopa zwrotu za 9 mc -68,8% Struktura akcjonariatu: Comsa 31,4% OFE PZU 9,8% N-N OFE 9,4% Pozostali 49,4% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice Przychody [mln PLN] 1 329, , , , , ,3 EBITDA [mln PLN] 99,0 97,2 67,1 38,6 58,0 64,8 EBIT [mln PLN] 76,7 73,8 38,1 7,8 26,9 34,1 Zysk netto [mln PLN] 50,2 54,7 31,4 1,9 17,4 23,3 Dług netto [mln PLN] -140,2-26,1 4,0 40,7 41,2 50,7 P/BV 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 P/E 4,1 3,7 6,5 105,3 11,7 8,8 EV/EBITDA 0,7 1,8 3,1 6,4 4,2 3,9 19,0 17,0 15,0 13,0 11,0 9,0 7,0 5,0 3,0 Trakcja WIG znormalizowany EV/EBIT 0,8 2,4 5,5 31,3 9,1 7,5 Raport został opracowany w zgodzie z przepisami Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 (w sprawie nadużyć na rynku) oraz Rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 2016/958. Pełna treść noty prawnej znajduje się na ostatnich stronach raportu. Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...3 WYCENA PORÓWNAWCZA...6 PORTFEL ZAMÓWIEŃ...7 WYNIKI ZA 1Q 18 I PROGNOZY NA KOLEJNE OKRESY...8 DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Trakcja opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 3,49 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek budowlanych, oparta na prognozach wyników na lata , dała wartość 1 akcji na poziomie 3,53 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej (brak pełnej porównywalności pomiędzy spółkami: ekspozycja na różne segmenty). Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 3,50 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 3,49 Wycena metodą porównawczą 30% 3,53 Wycena 1 akcji Trakcji [PLN] 3,50 Źródło: DM BDM S.A. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (4,0%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia w modelu: Spodziewamy się, że w 2018 roku spółka wypracuje poziomie skonsolidowanych przychodów o 10% wyższy r/r (ok. 1,52-1,53 mld PLN), na poziomie EBITDA spodziewamy się mln PLN EBITDA (vs 67 mln PLN rok temu, przy czym zwracamy uwagę, że w 4Q 17 ponad 49 mln PLN wypracowane było z tytułu ugody oraz rozwiązania rezerwy). Zakładamy, że w okresie roku przychody będą nadal rosnąć na bazie budowanego w 2018 roku portfela zleceń (oczekujemy ożywienia po stronie przetargów kolejowych, ożywienie stopniowo powinno się także pojawiać na Litwie). Docelowo zakładamy wyraźną ścieżkę poprawy wyników aż do osiągniecia średnio 1,9 mld PLN przychodów w latach W długim terminie przyjmujemy ok. 1,6 mld PLN sprzedaży i mln PLN EBITDA. Zwracamy uwagę, że spółka jest nieco lepiej zdywersyfikowana geograficznie niż przeciętne krajowe podmiotów, ze względu na ekspozycję na kraje bałtyckiej. Na koniec 2017 roku spółka miała 4 mln PLN długu netto. Na koniec 2018 roku zakładamy wyraźnie wyższy poziom spodziewamy się wzrostu zapotrzebowania na kapitał obrotowy wraz ze wzrostem przychodów i stopniowego wykorzystania otrzymanych w 2017 roku zaliczek. Cykle konwersji gotówki w długim terminie przyjęto na poziomie 27 dni, przy średniej za ostatnie 10 lat na poziomie 24 dni. W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku W roku 2018 założyliśmy zwiększone nakłady inwestycyjne w związku z kontynuacją inwestycji w rozbudowę parku maszynowego W kolejnych latach zakładamy inwestycje na poziomie odtworzeniowym. Nie uwzględniamy w modelu akwizycji czy zbycia aktywów. Stopę podatku przyjęto na poziomie 19%. Na Litwie CIT wynosi 15%, jednak na poziomie skonsolidowanym w ostatnich latach grupa wykazywała wyższą efektywną stopę księgowego podatku. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 1,0%. Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 179 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 3,49 PLN. 3

4 Model DCF 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 527, , , , , , , , , ,8 EBIT [mln PLN] 7,8 26,9 34,1 35,8 29,5 23,6 25,1 26,6 28,0 29,4 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 1,5 5,1 6,5 6,8 5,6 4,5 4,8 5,1 5,3 5,6 NOPLAT [mln PLN] 6,3 21,8 27,6 29,0 23,9 19,1 20,3 21,6 22,7 23,8 Amortyzacja [mln PLN] 30,7 31,1 30,7 30,3 30,1 30,0 29,9 29,8 29,8 29,8 CAPEX [mln PLN] -44,5-28,5-28,7-28,9-29,1-29,3-29,5-29,7-29,9-29,9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -26,4-23,0-31,9 3,5 43,5-12,1-4,4-4,6-4,8-5,0 FCF [mln PLN] -33,8 1,4-2,3 33,9 68,4 7,7 16,3 17,1 17,8 18,7 DFCF [mln PLN] -32,0 1,2-1,9 25,0 46,3 4,8 9,3 8,9 8,6 8,3 Suma DFCF [mln PLN] 78,5 Wartość rezydualna [mln PLN] 237,9 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 104,8 Wartość firmy EV [mln PLN] 183,3 Dług netto 2017 [mln PLN] 4,0 Wartość kapitału[mln PLN] 179,3 Ilość akcji [mln szt.] 51,4 Wartość kapitału na akcję [PLN] 3,49 Przychody zmiana r/r 11,1% 15,9% 8,4% -0,8% -11,0% -11,1% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% EBIT zmiana r/r -79,5% 243,3% 26,9% 5,0% -17,8% -19,8% 6,4% 6,0% 5,3% 4,8% FCF zmiana r/r ,5% -88,7% 111,1% 4,8% 4,4% 5,1% Marża EBITDA 2,5% 3,3% 3,4% 3,5% 3,5% 3,6% 3,6% 3,6% 3,7% 3,7% Marża EBIT 0,5% 1,5% 1,8% 1,9% 1,7% 1,6% 1,6% 1,7% 1,8% 1,8% Marża NOPLAT 0,4% 1,2% 1,4% 1,5% 1,4% 1,3% 1,3% 1,4% 1,4% 1,5% CAPEX / Przychody 2,9% 1,6% 1,5% 1,5% 1,7% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% CAPEX / Amortyzacja 144,8% 91,6% 93,6% 95,2% 96,6% 97,8% 98,8% 99,6% 100,4% 100,3% Zmiana KO / Przychody 1,7% 1,3% 1,7% -0,2% -2,6% 0,8% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% Zmiana KO / Zmiana przychodów 17,3% 9,4% 21,5% 22,5% 20,8% -6,4% 19,6% 19,9% 20,3% 20,6% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Stopa wolna od ryzyka 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta lewarowana 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Udział kapitału własnego 93,1% 93,8% 94,3% 95,6% 96,6% 98,0% 98,7% 99,4% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Udział kapitału obcego 6,9% 6,2% 5,7% 4,4% 3,4% 2,0% 1,3% 0,6% 0,0% 0,0% WACC 8,7% 8,7% 8,7% 8,8% 8,8% 8,9% 8,9% 9,0% 9,0% 9,0% Źródło: BDM S.A. 4

5 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 3,31 3,51 3,75 4,06 4,47 5,02 5,82 7,08 9,34 0,8 3,11 3,28 3,49 3,76 4,09 4,55 5,18 6,13 7,72 beta 0,9 2,92 3,07 3,26 3,48 3,77 4,15 4,66 5,40 6,56 1,0 2,75 2,89 3,05 3,24 3,49 3,80 4,22 4,81 5,69 1,1 2,60 2,72 2,86 3,03 3,24 3,50 3,85 4,33 5,01 1,2 2,46 2,56 2,69 2,83 3,01 3,24 3,53 3,92 4,46 1,3 2,32 2,42 2,53 2,66 2,81 3,01 3,26 3,58 4,02 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 3,53 3,76 4,04 4,41 4,90 5,59 6,61 8,33 11,76 4% 3,11 3,28 3,49 3,76 4,09 4,55 5,18 6,13 7,72 Premia za ryzyko 5% 2,75 2,89 3,05 3,24 3,49 3,80 4,22 4,81 5,69 6% 2,46 2,56 2,69 2,83 3,01 3,24 3,53 3,92 4,46 7% 2,20 2,29 2,38 2,50 2,63 2,80 3,01 3,28 3,64 8% 1,98 2,05 2,13 2,22 2,32 2,45 2,61 2,80 3,05 9% 1,79 1,84 1,91 1,98 2,06 2,16 2,28 2,42 2,60 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 5,89 5,53 5,20 4,90 4,63 4,39 4,17 3,96 3,77 4% 5,09 4,72 4,39 4,09 3,83 3,60 3,38 3,19 3,01 Premia za ryzyko 5% 4,47 4,09 3,77 3,49 3,24 3,01 2,81 2,63 2,47 6% 3,96 3,60 3,29 3,01 2,78 2,57 2,38 2,21 2,06 7% 3,54 3,19 2,89 2,63 2,41 2,21 2,04 1,88 1,74 8% 3,19 2,85 2,57 2,32 2,11 1,92 1,76 1,61 1,48 9% 2,89 2,57 2,29 2,06 1,86 1,68 1,53 1,39 1,27 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

6 WYCENA PORÓWNAWCZA Wycena porównawcza oparta jest na wskaźnikach wybranych krajowych spółek budowlanych. Analizę oparto na wskaźnikach P/E i EV/EBITDA. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach ( ). Dla każdego roku przyjęto równą wagę na poziomie 33%. Porównując wyniki Trakcji ze wskaźnikami innych spółek uzyskaliśmy wycenę na poziomie 182 mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 3,53 PLN. Wycenie porównawczej przypisaliśmy wagę 30% w końcowej wycenie (brak pełnej porównywalności pomiędzy spółkami: ekspozycja na różne segmenty). Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P Budimex 13,4 15,5 15,8 5,9 7,0 7,4 Elektrobudowa 10,4 10,3 10,4 5,7 5,7 5,8 Unibep 7,7 6,6 7,3 4,1 3,4 3,6 Torpol 8,1 5,9 6,2 2,7 3,6 3,1 ZUE 31,0 11,0 8,0 8,5 5,4 4,7 Mediana 10,4 10,3 8,0 5,7 5,4 4,7 Trakcja 105,3 11,7 8,8 6,4 4,2 3,9 Premia / dyskonto 913,3% 13,4% 9,6% 11,9% -21,5% -15,7% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 0,4 3,5 3,6 3,5 5,3 4,9 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 2,5 4,6 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 3,53 Źródło: DM BDM S.A., obliczenia własne, Bloomberg 6

7 PORTFEL ZAMÓWIEŃ PKP PLK jest historycznie największym zleceniodawcą kontraktów dla spółki. Pomimo dywersyfikacji o inne obszary działalności (ekspozycja na rynek litewski, powrót do kontraktów dla GDDKiA po nieudanej historii przejęcia Poldimu, małe kontrakty na rynku tramwajowym czy energetycznym, próby zaistnienia na rynkach kolejowych Bułgarii czy Skandynawii) to poziom wydatków na infrastrukturę kolejową w Polsce będzie także w kolejnych latach w największym stopniu determinował wyniki Trakcji. Na koniec 1Q 18 portfel zamówień Trakcji wynosił ok. 2,0 mld PLN (+48% r/r). Dodatkowo oferty spółki Łączna wartość ofert jednostki dominującej będących na pierwszych miejscach w otwartych przetargach wynosi obecnie przynajmniej 0,6 mld PLN. Kontrakty o wartości >30 mln PLN podpisane przez Trakcję od 2013 roku + niezakończone kontrakty z lat wcześniejszych Wartość Kontrakt Kontrahent Spółka z grupy konsorcjanci netto [mln PLN] Udział netto [mln PLN] Elektryfikacja trasy kolejowej nr 71 Ocice-Rzeszów PKP PLK Trakcja PRKiI 62,2 62,2 nc Rozbudowa drogi nr 211 na odcinku Mojusz - Kartuzy ZDW w Gdańsku Trakcja PRKiI AB Kauno tiltai 67,9 67,9 nko 16 m-cy Modernizacja na liniach kolejowych nr 273, 351 oraz 401 (SzKM) PKP PLK Trakcja PRKiI 112,8 112,8 nko 22 m-ce Modernizacja linii kolejowej Szczecin Główny - Police (SzKM) PKP PLK Trakcja PRKiI 390,1 390,1 nko 25 m-cy Optymalizacja energetycznej sieci przesyłowej w płn.-wsch. Litwie AB Litgrid AB Kauno tiltai 100,4 71,4 kwi 18 kwi 21 Przebudowa stacji Warszawa Główna PKP PLK Trakcja PRKiI 80,9 80,9 mar 18 lut 20 Przebudowa torowisk tramw., budowa peronów tramw. i dróg Gorzów Wlkp. Trakcja PRKiI AB Kauno tiltai 43,2 43,2 sty 18 sie 19 Rekonstrukcja odcinka drogi A5 Kowno-Marijampole-Suwałki Litewski ZD AB Kauno tiltai 128,1 128,1 lis 17 paź 18 Rozbudowa drogi krajowej nr 22 Czarlin Knybawa GDDKiA Trakcja PRKiI Masfalt, Kauno til. 35,0 35,0 paź 17 gru 19 Budowy i rozbudowy DW 682 na odcinku Łapy Markowszczyzna. ZDW Bydgoszcz Trakcja PRKiI Unibep, Budrex, Kauno tiltai 141,6 70,9 paź 17 cze 18 Projekt i roboty budowlane na linii E20 Siedlce - Terespol PKP PLK Trakcja PRKiI 417,6 417,6 sie 17 sie 20 Rewitalizacja linii Szczecinek - Ustka PKP PLK Trakcja PRKiI 165,0 165,0 maj 17 gru 19 Rozbudowa DW 548 Stolno - Wąbrzeźno ZDW Bydgoszcz PEUiM, Kauno Tiltai 68,1 68,1 kwi 17 cze 10 Wykonanie robót budowlanych w obszarze LCS Łowicz PKP PLK Trakcja PRKiI 428,5 428,5 kwi 17 paź 20 Prace na liniach kolejowych Chybie Nędza/Turze PKP PLK Trakcja PRKiI ZUE, Strabag 373,7 124,5 sty 17 lip 19 Modernizacja odcinka Jaworzno Szczakowa Trzebinia PKP PLK Trakcja PRKiI PKP Energet., Porr 296,5 146,3 gru 16 gru 18 Rekonstrukcja odcinka drogi A5 Kowno Marijampole Suwałki Litewski ZD AB Kauno tiltai UAB Alkesta, Lemminkainen 105,6 b.d. kwi 16 lip 17 P&B teletechniki i systemów IT na dworcu Łódź Fabryczna PKP PLK Trakcja PRKiI 34,9 34,9 lis 15 lip 16 P&B drogi ekspresowej S-5 Aleksandrowo - Tryszczyn 14,7 km GDDKiA Trakcja PRKiI Intercor 300,0 0,0 paź 15 sie 19 P&B drogi ekspresowej S-5 Szubin - Jaroszewo 19,3 km GDDKiA Trakcja PRKiI Intercor 286,2 286,2 paź 15 sie 19 Kontynuacja robót na linii E59 odcinek Czempiń Poznań PKP PLK Trakcja PRKiI 173,4 173,4 paź 15 wrz 16 Rozbudowa drogi E67 (Via Baltica) na odcinku Kowno - Marijampole Litewski ZD AB Kauno tiltai 134,7 134,7 sie 15 maj 16 Projekt i realizację robót dla LCS Warszawa Okęcie PKP PLK Trakcja PRKiI 376,2 376,2 lip 15 mar 17 III etap zachodniej obwodnicy miasta Wilno od ul. Ozo do ul. Ukmergės UM Wilno AB Kauno tiltai Eurovia 271,6 184,7 lip 15 mar 17 Projekt i budowa skrzyżowania bezkolizyjnego linii kolejowej w Łodzi PKP PLK Trakcja PRKiI 56,0 56,0 sty 15 sie 16 Umowy podwykonawcze PPM-T Trakcja PRKiI 77,7 77,7 mar 14 gru 14 Prace podwykonawcze na linii Poznań-Czempiń FCC Trakcja PRKiI 53,2 53,2 kwi 13 wrz 15 Przebudową stacji Strzałki PKP PLK PRKiI 59,8 59,8 lip 13 lis 14 Rekonstrukcji odcinka kolejowego Marijampole-Šeštokai Lietuvos geležinkeliai AB Kauno tiltai Mitnija 268,5 161,1 cze 13 gru 14 Obwodnica miasta Palanga (PPP) Litewski ZD Palangos aplinkkelis 121,5 121,5 kwi 13 kwi 38 Rewitalizacja linii kolejowej nr 144 na odcinku Fosowskie - Opole PKP PLK PRKiI Infrakol 88,9 55,3 kwi 13 lis 14 Budowa łącza Międzynarodowego portu lotniczego Wilna UM Wilno AB Kauno tiltai 52,8 52,8 mar 13 lip 13 P&B zaplecza technicznego Łódź Widzew ŁKA Trakcja Polska 55,2 55,2 lut 13 maj 14 Rekonstrukcją drogi E85 (Wilno-Kowno-Kłajpeda) Litewski ZD AB Kauno tiltai 112,5 112,5 sty 13 sty 14 Źródło: DM BDM S.A., spółka, nko wybrana najkorzystniejsza oferta, nc- najniższa cena Termin Backlog skonsolidowany Trakcji [mln PLN] Q'11 4Q'12 4Q'13 4Q'14 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 Portfel zleceń Przychody w kolejnych 4Q Źródło: DM BDM S.A., spółka, *przychody po 1Q 18 = prognoza DM BDM 7

8 WYNIKI ZA 1Q 18 i PROGNOZY NA KOLEJNE OKRESY Wyniki skonsolidowane spółki według segmentów[mln PLN] 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18E* Przychody 562,7 230,5 334,3 331,9 432,6 140,2 338,6 408,7 493,6 136,7 401,0 412,1 424,5 205, , , ,3 Kraj 349,3 165,5 213,7 211,0 254,4 93,9 184,7 236,4 354,9 96,6 252,2 256,7 343,5 175,5 844,6 869,9 949,0 Zagranica 213,4 65,0 120,6 120,9 178,1 46,3 154,0 172,3 138,8 40,1 148,7 155,4 81,1 29,6 484,6 511,3 425,3 Zysk brutto ze sprzedaży 103,3 22,4 41,8 36,1 65,9 16,6 39,8 52,6 39,2 4,3 25,3 21,7 41,9-8,0 166,1 148,2 93,3 marża 18,3% 9,7% 12,5% 10,9% 15,2% 11,8% 11,8% 12,9% 7,9% 3,2% 6,3% 5,3% 9,9% -3,9% 12,5% 10,7% 6,8% SG&A 26,2 18,6 20,1 12,0 26,5 14,9 17,6 14,8 20,0 11,3 14,7 14,1 16,3 13,2 77,3 67,4 56,4 Zysk na sprzedaży 77,0 3,8 21,7 24,1 39,4 1,6 22,2 37,8 19,1-7,0 10,6 7,7 25,6-21,2 88,9 80,7 36,9 marża 13,7% 1,6% 6,5% 7,3% 9,1% 1,2% 6,5% 9,2% 3,9% -5,1% 2,6% 1,9% 6,0% -10,3% 6,7% 5,8% 2,7% Budownictwo cywilne - Polska 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18E Przychody 377,4 160,3 208,8 206,4 252,3 93,7 184,5 236,4 350,3 95,7 248,2 255,3 337,0 174,6 827,9 864,8 936,1 Zysk brutto -1,3 1,1 24,6 8,0-0,2 1,0 22,0 1,8-0,6 2,5 18,5 1,5 14,9-9,6 33,5 24,2 37,5 marża -0,4% 0,7% 11,8% 3,9% -0,1% 1,1% 11,9% 0,8% -0,2% 2,7% 7,4% 0,6% 4,4% -5,5% 4,1% 2,8% 4,0% Budownictwo - kraje bałtyckie 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18E Przychody 166,3 65,0 120,6 120,9 178,1 46,3 154,0 172,3 138,8 40,1 148,7 155,4 82,5 29,6 484,6 511,3 426,7 Zysk brutto 26,0-0,5 11,0 15,6 26,3 0,0 23,1 32,3 11,1-9,5 10,0 7,0 6,9-13,0 52,4 66,5 14,5 marża 15,6% -0,8% 9,1% 12,9% 14,8% 0,1% 15,0% 18,7% 8,0% -23,7% 6,7% 4,5% 8,4% -44,0% 10,8% 13,0% 3,4% Pozostała działalność 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18E Przychody 19,0 5,1 4,9 4,6 2,1 0,3 0,1 0,0 4,6 0,9 4,1 1,5 5,1 0,9 16,7 5,0 11,5 Zysk brutto 4,2 1,1 0,4 0,7 0,3-0,3-0,1-1,0 1,4 0,0 0,0-0,2 0,5 0,0 2,5 0,1 0,3 Wyłączenia 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18E Przychody 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto -0,1 0,7-16,3-0,2 0,0 0,0-23,2 0,0-0,3 0,0-19,1 0,0 0,0 0,0-15,8-23,5-19,1 Źródło: DM BDM S.A, spółka, *wyniki wstępne (spółka podała przychody/wynik brutto ze sprzedaży/wynik netto pozostałe pozycje prognoza DM BDM) Wstępne skonsolidowane wyniki za 1Q 2018 [mln PLN] 1Q'17 1Q'18 zmiana r/r 1Q'18P BDM odchyl., 1Q'18P kons odchyl., 1Q'18P kons. (zakres) Przychody ze sprzedaży 136,7 205,1 50,1% 138,7 47,9% 152,7 34,3% Zysk brutto ze sprzedaży 4,3-8,0-5, Zysk na sprzedaży -7, , Saldo PPO/PKO 0, , EBITDA 1, ,7-1, EBIT -6, , Zysk (strata) brutto -6, , Zysk (strata) netto -6,1-22,5 - -6,0 - -5, Marża zysku brutto ze sprzedaży 3,2% -3,9% 4,0% - - Marża EBITDA 1,1% - 1,2% 1,0% - Marża EBIT -4,5% - -4,3% - - Marża zysku netto -4,5% -11,0% -4,3% 3,7% - Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wstępne wyniki 1Q 18 Według wstępnych danych za 1Q 18 spółka wypracowała na poziomie skonsolidowanym 205 mln PLN przychodów oraz -22,5 mln PLN straty netto. Na poziomie jednostkowym było to 170 mln PLN przychodów oraz -9,6 mln PLN straty netto. Backlog na koniec marca wynosił 2,0 mld PLN. Pełny raport zostanie opublikowany 17 maja Mimo, że na bazie sezonowości oraz trudnych warunków na rynku budowlanym oczekiwaliśmy, że spółce będzie mieć kilka mln PLN straty netto w 1Q 18, to wyniki są zdecydowanie poniżej naszych oczekiwań oraz konsensusu rynkowego (zakładana strata wynosiła 6 mln PLN). W komentarzu do wyników spółka podała, że w 1Q 18 rozliczała słabo rentowne kontrakty pozyskiwane w latach ubiegłych. Presję na marże wpływ miał nadzwyczajny wzrost cen materiałów, podwykonawców i płac. Spółka podała także, ze na wynik wpływ miały także koszty wejścia na rynek energetyki, powrót na rynek tramwajowy oraz przygotowanie działalności na rynkach zagranicznych Rezygnacja prezesa zarządu Pod koniec kwietnia ze spółki odszedł prezes Jarosław Tomaszewski. Jeszcze w marcu podawano, że odejdzie dopiero z końcem czerwca. Według sprawozdania za 2017 rok posiadał 132 tys akcji spółki, nabytych w 4Q 17. 8

9 W komunikacie jako przyczynę złożenia rezygnacji podano brak porozumienia się z radą nadzorczą spółki w zakresie warunków wynagrodzenia w części wynagrodzenia premiowego dotyczącej zadań indywidualnych na rok Tomaszewski najpierw od 4Q 13 do 1Q 15 był wiceprezesem zarządu i dyrektorem finansowym spółki, prezesem został w 2015 roku. Perspektywy na kolejne kwartały Prognozy w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 1Q16 2Q'16 3Q16 4Q' Q17 2Q'17 3Q17 4Q' Q18E 2Q'18P 3Q18P 4Q'18P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży 140,2 338,6 408,7 493, ,2 136,7 401,0 412,1 424, ,3 205,1 408,5 439,9 473, , ,7 Zysk brutto ze sprzedaży 16,6 39,8 52,6 39,2 148,2 4,3 25,3 21,7 41,9 93,3-8,0 20,4 22,0 34,1 68,5 93,0 Zysk na sprzedaży 1,6 22,2 37,8 19,1 80,7-7,0 10,6 7,7 25,6 36,9-21,3 5,7 6,3 17,2 7,8 26,9 Saldo PPO/PKO* -0,1 1,5-3,8-4,6-6,9 0,9 1,6 0,3-1,6 1,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBITDA 7,0 29,6 40,0 20,6 97,2 1,5 19,0 15,7 30,9 67,1-13,6 13,4 14,0 24,8 38,6 58,0 EBIT 1,5 23,7 34,0 14,6 73,8-6,1 12,2 8,0 24,0 38,1-21,3 5,7 6,3 17,2 7,8 26,9 Zysk (strata) brutto 0,8 21,7 33,1 11,7 67,3-6,9 9,3 8,3 22,4 33,1-22,7 4,3 4,9 15,8 2,4 21,5 Zysk (strata) netto 0,4 17,7 28,1 8,5 54,7-6,1 7,0 7,1 23,4 31,4-22,7 3,3 3,8 17,5 1,9 17,4 Marża brutto ze sprzedaży 11,8% 11,8% 12,9% 7,9% 10,7% 3,2% 6,3% 5,3% 9,9% 6,8% -3,9% 5,0% 5,0% 7,2% 4,5% 5,2% Marża EBITDA 5,0% 8,7% 9,8% 4,2% 7,0% 1,1% 4,7% 3,8% 7,3% 4,9% -6,6% 3,3% 3,2% 5,2% 2,5% 3,3% Marża EBIT 1,1% 7,0% 8,3% 3,0% 5,3% -4,5% 3,0% 1,9% 5,7% 2,8% -10,4% 1,4% 1,4% 3,6% 0,5% 1,5% Marża zysku netto 0,3% 5,2% 6,9% 1,7% 4,0% -4,5% 1,8% 1,7% 5,5% 2,3% -11,1% 0,8% 0,9% 3,7% 0,1% 1,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, *wraz z wynikiem jednostki stowarzyszonej Jeszcze w okresie spółka notowała poziom rocznego zysku netto w okolicach mln PLN. Obecnie taki poziom wydaje się być wyraźnie poza zasięgiem (także w perspektywie średnioterminowej). W 2017 roku spółka miała 1,37 mld PLN przychodów, 38,1 mln PLN EBIT oraz 31,4 mln PLN zysku netto. Przy czym należy brać pod uwagę, że spółka rozwiązała rezerwę na spór sądowy (sprawa nadal jest w toku) na Litwie o wartości ok. 32,4 mln PLN oraz zaksięgowała 17,0 mln PLN z tytułu ugody z PKP PLK z kontraktu na LCS Malbork z 2011 roku. Na oczyszczonej działalności operacyjnej spółka miała więc stratę. Baza na kolejne kwartały jest relatywnie niska, przy czym podobnie było już w 1Q 18, kiedy zakładaliśmy, że wyniki nie ulegną już dalszej erozji. Spodziewamy się, że kolejne kwartały będą dla spółki dodatnie na poziomie netto (m.in. ze względu na sezonowy wzrost przychodów; przy 400 mln PLN kwartalnej sprzedaży spółka powinna pokrywać bazę kosztową), jednak nie oczekujemy znaczącego przełomu. M.in. nadal słabo wygląda sytuacja z backlogiem na rynku litewskim (jedynie 2 duże kontrakty pozyskane od 2016 roku, w tym jeden ostatnio w segmencie energetycznym). W poprzedniej rekomendacji ocenialiśmy, że możliwe będzie wypracowanie mln PLN zysku netto w 2018 roku bez pomocy one-offów. Po 1Q 18 taki wynik będzie trudno osiągnąć, nawet zakładają, że będzie to najsłabszym okres w roku. Przy wypracowaniu w kolejnych kwartałach po średnio mln PLN sprzedaży kwartalnej i 5,5-6,0% marży brutto ze sprzedaży, spółka ma szansę osiągnąć break-even na poziomie netto, bez wspierania się oneoffami (na ostatniej konferencji wynikowej zarząd sygnalizował zwiększenie nacisku na aspekty prawne). Zwracamy jednocześnie uwagę, że poziom rentowności brutto na poziomie 5-6% daje małe pole do budowy wartości dla akcjonariuszy, tym bardziej, że w najbliższych kwartałach prawdopodobnie będzie rosnąć zapotrzebowanie na kapitał obrotowy. Zmiana prognoz w stosunku do poprzedniego raportu analitycznego* [mln PLN] 2017P 2017 zmiana 2018P 2018P zmiana 2019P 2019P zmiana poprzednio wykonanie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 1 363, ,3 0,8% 1 398, ,2 9,2% 1 709, ,7 3,6% Zysk brutto ze sprzedaży 97,5 93,3-4,3% 100,8 68,5-32,0% 119,5 93,0-22,2% EBITDA 69,7 67,1-3,8% 70,1 38,6-45,0% 81,4 58,0-28,8% EBIT 40,6 38,1-6,1% 40,3 7,8-80,6% 51,6 26,9-47,9% Zysk (strata) netto 27,4 31,4 14,7% 27,3 1,9-92,9% 36,2 17,4-51,8% Dług netto 20,0 4,0-79,9% 17,9 40,7 127,3% 18,8 41,2 119,1% Marża EBITDA 7,2% 6,8% 7,2% 4,5% 7,0% 5,2% Marża EBIT 5,1% 4,9% 5,0% 2,5% 4,8% 3,3% Marża zysku netto 3,0% 2,8% 2,9% 0,5% 3,0% 1,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, *raport z

10 Prognozy BDM vs konsensus rynkowy [mln PLN] odchylenie odchylenie odchylenie BDM konsensus BDM konsensus BDM konsensus Przychody 1 527, ,7 4,3% 1 770, ,0 3,7% 1 919, ,0 12,4% EBITDA 38,6 59,9-35,6% 58,0 73,8-21,5% 64,8 73,8-12,3% EBIT 7,8 34,7-77,5% 26,9 47,5-43,4% 34,1 47,5-28,2% Zysk (strata) netto 1,9 22,3-91,3% 17,4 32,9-47,0% 23,3 32,9-29,1% Dług netto 40,7 23,1 76,2% 41,2 34,5 19,6% 50,7 34,5 47,1% Marża EBITDA 2,5% 4,1% 3,3% 4,3% 3,4% 4,3% Marża EBIT 0,5% 2,4% 1,5% 2,8% 1,8% 2,8% Marża zysku netto 0,1% 1,5% 1,0% 1,9% 1,2% 1,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, Bloomberg Prognoza wyników wg segmentów działalności [mln PLN] P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Przychody 1 274, , , , , , , , , , , , , , ,8 Roboty kolejowe 664, ,2 859,6 737,0 702,8 675, , , ,5 958,6 787,8 803,1 818,9 834,9 851,4 Roboty drogowe 362,7 214,0 328,3 508,0 496,3 656,3 544,7 559,5 528,5 514,6 514,6 519,9 525,3 530,8 536,4 Roboty mostowe 116,8 49,9 26,4 23,3 26,0 27,1 36,6 41,1 40,6 34,3 28,6 29,3 30,0 30,7 31,4 Produkcja 54,5 55,8 45,8 40,7 32,4 33,4 40,6 43,6 44,0 39,9 35,5 36,0 36,4 36,9 37,3 Pozostałe* 75,5 71,8 69,1 72,1 116,9 135,5 148,1 152,8 153,3 147,1 140,2 140,9 141,7 142,5 143,2 Kraj 840, ,8 844,6 869,9 949, , , , , , , , , , ,4 Zagranica 433,8 565,9 484,6 511,3 425,3 364,3 479,0 494,2 462,3 447,9 447,9 453,4 458,9 464,6 470,4 Zysk brutto ze sprzedaży 93,2 202,1 166,1 148,2 93,3 68,5 93,0 103,3 104,7 94,1 84,2 86,2 88,3 90,2 92,1 marża 7,3% 12,6% 12,5% 10,7% 6,8% 4,5% 5,2% 5,4% 5,5% 5,6% 5,6% 5,6% 5,7% 5,7% 5,8% SG&A 64,1 72,2 77,3 67,4 56,4 60,7 66,1 69,2 68,9 64,6 60,6 61,1 61,6 62,2 62,7 Zysk na sprzedaży 29,1 129,9 88,9 80,7 36,9 7,8 26,9 34,1 35,8 29,5 23,6 25,1 26,6 28,0 29,4 marża 2,3% 8,1% 6,7% 5,8% 2,7% 0,5% 1,5% 1,8% 1,9% 1,7% 1,6% 1,6% 1,7% 1,8% 1,8% PPO/PKO 11,5-44,1-12,1-6,9 1,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 40,6 85,8 76,7 73,8 38,1 7,8 26,9 34,1 35,8 29,5 23,6 25,1 26,6 28,0 29,4 marża 3,2% 5,4% 5,8% 5,3% 2,8% 0,5% 1,5% 1,8% 1,9% 1,7% 1,6% 1,6% 1,7% 1,8% 1,8% EBITDA 63,3 109,5 99,0 97,2 67,1 38,6 58,0 64,8 66,2 59,6 53,6 55,0 56,4 57,8 59,2 marża 5,0% 6,8% 7,4% 7,0% 4,9% 2,5% 3,3% 3,4% 3,5% 3,5% 3,6% 3,6% 3,6% 3,7% 3,7% Zysk brutto 23,1 68,8 72,7 67,3 33,1 2,4 21,5 28,8 31,0 25,8 21,0 23,1 25,0 26,7 28,2 Zysk netto 29,9 49,5 50,2 54,7 31,4 1,9 17,4 23,3 25,1 20,9 17,0 18,7 20,2 21,6 22,8 marża 2,3% 3,1% 3,8% 4,0% 2,3% 0,1% 1,0% 1,2% 1,3% 1,2% 1,1% 1,2% 1,3% 1,4% 1,4% Źródło: DM BDM S.A., *w tym roboty tramwajowe Szanse i zagrożenia W okolicach połowy 2018 roku spodziewane jest ożywienie na rynku przetargów organizowanych przez PKP PLK. Oczekujemy, że w drugiej połowie rozdania kontraktów z obecnej perspektywy unijnej spółka będzie bardziej aktywa niż dotychczas (część konkurentów w dużej mierze zapełniła już swoje backlogi), dodatkowo liczymy, że z czasem na rynku mogą pojawić się zlecenia, których część firm nie będzie w stanie zrealizować m.in. ze względu na braki sprzętowe i kadrowe. W branży budowlanej pojawiają się także głosy, by publiczni zamawiający wprowadzili do nawet obowiązujących już umów wskaźniki, które przynajmniej częściowo pozwolą wykonawcom zrekompensować ostatnie wzrosty kosztów, co także mogłoby zmienić sentyment do postrzegania sektora budowlanego na GPW. Zwracamy także uwagę na znaczący majątek spółki w postaci własnego sprzętu - środki trwałe na koniec 2017 roku wyceniono w bilansie na 267 mln PLN, a więc znacząco wyżej niż bieżące EV. Z drugiej strony oferta nabycia przez PKP PLK upadłego PNI może znacząco zwiększając potencjał wykonawczy zarządcy infrastruktury i ograniczyć zakres zleceń z drugiej ręki i utrzymaniowych. Nasze prognozy nie uwzględniają potencjalnej aktywności spółki na Ukrainie czy na Bałkanach a także poszerzania kompetencji w nowych obszarach rynku (energetyka, budownictwo ogólne). Pytanie jak do tych planów podejdzie nowych prezes zarządu (dotychczas nie wybrano kandydata). Potencjana kontynuacja słabych wyników zarówno na Litwie jak i w kraju, może rodzić natomiast pytania o zasadność wyceny wartości firmy, tym bardziej, że spółka częściowo spisywała aktywa w lepszych niż obecnie czasach dla rynku budowlanego. Na koniec 2017 było to 377 mln PLN (wraz z kwotą alokowaną do wartości niematerialnych), z czego aż 276 mln PLN przypadało na aktywa litewskie, dla których spółka w teście przyjmuje 6-8% marży EBITDA i WACC na poziomie niespełna 8% (dla głównych aktywów polskich jest to odpowiednio 4-10% / 10%). 10

11 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Aktywa trwałe 721,7 731,5 745,2 742,6 740,6 739,2 738,2 737,5 737,1 737,0 737,1 737,2 Wartości niematerialne i prawne 393,1 381,7 381,8 381,8 381,9 381,9 381,9 381,9 381,9 382,0 382,0 382,0 Rzeczowe aktywa trwałe 247,5 266,9 280,6 277,9 275,9 274,4 273,4 272,7 272,3 272,2 272,3 272,4 Pozostałe aktywa trwałe 81,1 82,9 82,9 82,9 82,9 82,9 82,9 82,9 82,9 82,9 82,9 82,9 Aktywa obrotowe 675,0 710,8 788,2 983, , ,9 925,4 714,7 719,2 723,9 725,3 735,2 Zapasy 75,9 94,0 105,2 96,5 104,6 103,8 92,4 82,1 83,4 84,6 85,9 87,2 Należności krótkoterminowe 435,7 480,5 593,4 797,7 937,3 922,3 730,5 569,6 580,8 592,3 604,1 616,4 Inwestycje krótkoterminowe 157,5 127,0 80,4 79,9 70,4 67,5 93,3 53,7 45,8 37,8 26,0 22,4 -środki pieniężne i ekwiwalenty 148,8 112,2 65,5 65,0 55,5 52,7 78,4 38,8 31,0 22,9 11,2 7,5 -pozostałe 8,7 14,9 14,9 14,9 14,9 14,9 14,9 14,9 14,9 14,9 14,9 14,9 Pozostałe aktywa obrotowe 6,0 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 Aktywa razem Kapitał (fundusz) własny 771,1 757,0 758,9 776,4 795,3 812,7 821,1 822,4 828,4 834,6 836,0 837,2 Kapitał mniejszości 4,8 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 620,8 680,2 769,4 944, , ,2 837,5 624,7 622,9 621,3 621,4 630,2 Rezerwy na zobowiązania 82,2 39,0 39,0 39,0 39,0 39,0 39,0 39,0 39,0 39,0 39,0 39,0 Zobowiązania długoterminowe 106,7 92,1 82,1 82,1 82,1 57,1 32,1 4,4 4,4 4,4 4,4 4,4 - w tym dług oprocentowany 100,7 87,7 77,7 77,7 77,7 52,7 27,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 431,5 548,7 647,9 823,0 940,2 927,7 765,9 580,8 579,0 577,5 577,5 586,3 - w tym dług oprocentowany 22,0 28,5 28,5 28,5 28,5 28,5 28,5 28,5 18,5 8,5 0,0 0,0 Pasywa razem Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Przychody netto ze sprzedaży Koszty produktów, tow. i materiałów Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 148,2 93,3 68,5 93,0 103,3 104,7 94,1 84,2 86,2 88,3 90,2 92,1 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 67,4 56,4 60,7 66,1 69,2 68,9 64,6 60,6 61,1 61,6 62,2 62,7 Zysk (strata) na sprzedaży 80,7 36,9 7,8 26,9 34,1 35,8 29,5 23,6 25,1 26,6 28,0 29,4 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -6,9 1,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBITDA 97,2 67,1 38,6 58,0 64,8 66,2 59,6 53,6 55,0 56,4 57,8 59,2 EBIT 73,8 38,1 7,8 26,9 34,1 35,8 29,5 23,6 25,1 26,6 28,0 29,4 Saldo działalności finansowej -6,5-5,0-5,4-5,3-5,3-4,8-3,7-2,6-2,0-1,6-1,3-1,2 Zysk (strata) brutto 67,3 33,1 2,4 21,5 28,8 31,0 25,8 21,0 23,1 25,0 26,7 28,2 Zysk (strata) netto mniejszości 1,6 0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto 54,7 31,4 1,9 17,4 23,3 25,1 20,9 17,0 18,7 20,2 21,6 22,8 CF [mln PLN] P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Przepływy z działalności operacyjnej -39,4 56,9 13,3 33,3 28,9 63,6 96,1 35,7 46,4 47,3 48,2 49,1 Przepływy z działalności inwestycyjnej -31,0-38,4-42,5-26,6-26,8-27,0-27,3-27,7-28,1-28,3-28,6-28,7 Przepływy z działalności finansowej -34,6-52,7-17,4-7,2-11,6-39,4-43,1-47,6-26,2-27,0-31,4-24,0 Przepływy pieniężne netto 105,0 34,2 46,7 0,5 9,5 2,8-25,7 39,6 7,8 8,0 11,8 3,6 Środki pieniężne na początek okresu 251,3 146,4 112,2 65,5 65,0 55,5 52,7 78,4 38,8 31,0 22,9 11,2 Środki pieniężne na koniec okresu 146,4 112,2 65,5 65,0 55,5 52,7 78,4 38,8 31,0 22,9 11,2 7,5 11

12 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P Przychody zmiana r/r -0,5% 11,1% 15,9% 8,4% -0,8% -11,0% -11,1% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% EBITDA zmiana r/r -31,0% -42,5% 50,4% 11,7% 2,1% -10,0% -10,1% 2,6% 2,6% 2,5% 2,4% EBIT zmiana r/r -48,3% -79,5% 243,3% 26,9% 5,0% -17,8% -19,8% 6,4% 6,0% 5,3% 4,8% Zysk netto zmiana r/r -42,5% -93,8% 798,4% 33,7% 7,7% -16,8% -18,7% 10,2% 8,1% 7,0% 5,5% Marża brutto na sprzedaży 6,8% 4,5% 5,2% 5,4% 5,5% 5,6% 5,6% 5,6% 5,7% 5,7% 5,8% Marża EBITDA 4,9% 2,5% 3,3% 3,4% 3,5% 3,5% 3,6% 3,6% 3,6% 3,7% 3,7% Marża EBIT 2,8% 0,5% 1,5% 1,8% 1,9% 1,7% 1,6% 1,6% 1,7% 1,8% 1,8% Marża brutto 2,4% 0,2% 1,2% 1,5% 1,6% 1,5% 1,4% 1,5% 1,6% 1,7% 1,8% Marża netto 2,3% 0,1% 1,0% 1,2% 1,3% 1,2% 1,1% 1,2% 1,3% 1,4% 1,4% COGS / przychody 93,2% 95,5% 94,8% 94,6% 94,5% 94,4% 94,4% 94,4% 94,3% 94,3% 94,2% SG&A / przychody 4,1% 4,0% 3,7% 3,6% 3,6% 3,8% 4,0% 4,0% 4,0% 3,9% 3,9% SG&A / COGS 4,4% 4,2% 3,9% 3,8% 3,8% 4,0% 4,3% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% ROE 4,2% 0,3% 2,2% 2,9% 3,1% 2,5% 2,1% 2,3% 2,4% 2,6% 2,7% ROA 2,2% 0,1% 1,0% 1,3% 1,4% 1,3% 1,2% 1,3% 1,4% 1,5% 1,6% Dług 116,2 106,2 106,2 106,2 81,2 56,2 28,5 18,5 8,5 0,0 0,0 D / (D+E) 1,3% 0,6% 0,0% 0,0% 9,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D / E 8,8% 7,4% 6,6% 6,0% 4,6% 3,5% 2,0% 1,3% 0,6% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT -13,1% -69,4% -19,8% -15,6% -13,5% -12,5% -11,2% -8,0% -6,2% -4,7% -4,0% Dług / kapitał własny 15,4% 14,0% 13,7% 13,4% 10,0% 6,8% 3,5% 2,2% 1,0% 0,0% 0,0% Dług netto 4,0 40,7 41,2 50,7 28,5-22,2-10,3-12,4-14,4-11,2-7,5 Dług netto / kapitał własny 0,5% 5,4% 5,3% 6,4% 3,5% -2,7% -1,2% -1,5% -1,7% -1,3% -0,9% Dług netto / EBITDA 0,1 1,1 0,7 0,8 0,4-0,4-0,2-0,2-0,3-0,2-0,1 Dług netto / EBIT 0,1 5,2 1,5 1,5 0,8-0,8-0,4-0,5-0,5-0,4-0,3 EV 208,6 245,3 245,8 255,3 233,1 182,3 194,3 192,1 190,2 193,4 197,0 Dług / EV 55,7% 43,3% 43,2% 41,6% 34,8% 30,8% 14,7% 9,6% 4,5% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 3,1% 2,9% 1,6% 1,5% 1,5% 1,7% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% CAPEX / Amortyzacja 149,5% 144,8% 91,6% 93,6% 95,2% 96,6% 97,8% 98,8% 99,6% 100,4% 100,3% Amortyzacja / Przychody 2,1% 2,0% 1,8% 1,6% 1,6% 1,8% 2,0% 2,0% 1,9% 1,9% 1,9% Zmiana KO / Przychody -0,1% 1,7% 1,3% 1,7% -0,2% -2,6% 0,8% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% Zmiana KO / Zmiana przychodów 19,2% 17,3% 9,4% 21,5% 22,5% 20,8% -6,4% 19,6% 19,9% 20,3% 20,6% Wskaźniki rynkowe P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P MC/S* 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 P/E* 6,5 105,3 11,7 8,8 8,1 9,8 12,0 10,9 10,1 9,4 9,0 P/BV* 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 P/CE* 3,4 6,3 4,2 3,8 3,7 4,0 4,4 4,2 4,1 4,0 3,9 EV/EBITDA* 3,1 6,4 4,2 3,9 3,5 3,1 3,6 3,5 3,4 3,3 3,3 EV/EBIT* 5,5 31,3 9,1 7,5 6,5 6,2 8,2 7,6 7,1 6,9 6,7 EV/S* 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 BVPS 14,7 14,8 15,1 15,5 15,8 16,0 16,0 16,1 16,2 16,3 16,3 EPS 0,61 0,04 0,34 0,45 0,49 0,41 0,33 0,36 0,39 0,42 0,44 CEPS 1,17 0,64 0,95 1,05 1,08 0,99 0,91 0,94 0,97 1,00 1,02 DPS 0,50 0,00 0,00 0,08 0,15 0,24 0,30 0,25 0,27 0,39 0,42 Payout ratio 47,0% 0,0% 0,0% 25,0% 33,0% 50,0% 75,0% 75,0% 75,0% 100,0% 100,0% Źródło: BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 3,98 PLN 12

13 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Maciej Bobrowski Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (022) tel. (032) dariusz.wareluk@bdm.pl maciej.bobrowski@bdm.pl strategia, banki/finanse, media/rozrywka, węgiel/stal Leszek Mackiewicz tel. (022) Krzysztof Pado leszek.mackiewicz@bdm.pl Zastępca Dyrektora Wydziału Doradca Inwestycyjny Bartosz Zieliński tel. (032) tel. (022) krzysztof.pado@bdm.pl bartosz.zielinski@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Maciej Bąk Krystian Brymora tel. (022) Analityk rynku akcji maciej.bak@bdm.pl tel. (032) krystian.brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Adrian Górniak Analityk rynku akcji tel. (032) adrian.górniak@bdm.pl deweloperzy, handel Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data publikacji godzina publikacji kurs WIG redukuj 3,50 kupuj 8, :45 CEST 3, kupuj 8,4 kupuj 8, :07 CEST 7, kupuj 8,3 akumuluj akumuluj 16,7 (w tym DPS=0,5 PLN) 16,7 (w tym DPS=0,5 PLN) :46 CEST 6, akumuluj 12, :16 CEST 15, akumuluj 12,5 wznowienie :59 CEST 11, resplit 8:1 w grudniu 2014 roku (w nawiasie ceny według korekty o resplit) redukuj 1,51 (12,1) akumuluj 4,31 (34,5) ,77 (14,2) akumuluj 4,31 (34,5) akumuluj 4,84 (38,7) ,72 (29,8) akumuluj 4,84 (38,7) trzymaj 4,39 (35,1) ,27 (34,2) trzymaj 4,39 (35,1) akumuluj 4,56 (36,5) ,25 (34,0) akumuluj 4,56 (36,5) akumuluj 4,21 (33,7) ,98 (31,8) akumuluj 4,21 (33,7) kupuj 4,30 (34,4) ,62 (29,0) kupuj 4,30 (34,4) ,51 (28,1)

14 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa (przynajmniej +15%); Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa (w przedziale +5 do +14,99%); Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej (w przedziale od -4,99% do +4,99%); Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej (zasięg spadku od 5% do 14,99%); Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej (sugerowana erozja wartości przekracza 15%). Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (np. na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Struktura ogółem opublikowanych rekomendacji BDM w 2Q 18*:, w tym rekomendacji na temat podmiotów, z którymi BDM ma/miał w okresie 12 miesięcy podpisaną umowę o świadczenie usług w zakresie bankowości inwestycyjnej: liczba % liczba % Kupuj 3 38% 1 100% Akumuluj 1 13% 0 0% Trzymaj 1 13% 0 0% Redukuj 3 38% 0 0% Sprzedaj 0 0% 0 0% * - szczegółowy wykaz wszystkich opublikowanych przez BDM raportów analitycznych (rekomendacji) w okresie ostatnich 12 miesięcy znajduje się w cyklicznym opracowaniu Raport miesięczny lub na stronie 14

15 Nota prawna: Niniejszy raport został opracowany w zgodzie z przepisami Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 (w sprawie nadużyć na rynku) oraz Rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 2016/958. Raport został sporządzony i udostępniony do dystrybucji przez BDM. Dokument jest przeznaczony dla klientów profesjonalnych i instytucjonalnych BDM, jak również innych kwalifikowanych klientów BDM upoważnionych do otrzymywania rekomendacji ogólnych w oparciu o zawarte umowy o świadczenie usług maklerskich. Niniejszy raport, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji, może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz. Fakt otrzymania niniejszego raportu nie oznacza, że jego odbiorcy będą traktowani jako klienci BDM. Opracowanie nie może być publikowane bądź powielane bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii lub innych krajach, w których jego rozpowszechnianie może wiązać się z ograniczeniami lub restrykcjami. Osoby, które otrzymają niniejszy raport, a które w szczególności nie są klientami profesjonalnymi lub inwestorami kwalifikowanymi, przed podjęciem jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej na podstawie niniejszej analizy powinny zasięgnąć opinii niezależnego doradcy finansowego, aby uzyskać potrzebne i niezbędne wyjaśnienia dotyczące zawartości niniejszego opracowania. Przy sporządzeniu niniejszego raportu analitycznego BDM nie uwzględniał indywidualnych potrzeb i sytuacji żadnego klienta. BDM nie jest zobowiązany do zapewnienia, czy instrument lub instrumenty finansowe, których dotyczy raport są odpowiednie dla danego inwestora. Opinie analityka oraz wszelkie rekomendacje zawarte w raporcie nie stanowią porady inwestycyjnej, prawnej, księgowej czy podatkowej lub oświadczenia, że jakakolwiek strategia inwestycyjna jest adekwatna lub odpowiednia z względu na indywidualne okoliczności dotyczące klienta, jak również nie stanowią osobistej rekomendacji. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Inwestor powinien mieć świadomość, że każda decyzja inwestycyjna na rynku kapitałowym jest obarczona szeregiem ryzyk, które mogą finalnie skutkować poniesieniem przez niego straty finansowej. Stopa zwrotu z poszczególnych inwestycji może ulegać wahaniom w zależności od różnych czynników, na które inwestor nie będzie miał wpływu. Dlatego, klient podejmujący pojedynczą decyzję inwestycyjną powinien nie tylko sprawdzić aktualność i poprawność poszczególnych założeń dokonanych przez analityka w raporcie ale i dokonać niezależnej oceny i przeprowadzić własne analizy (bazujące także na innych scenariuszach niż przedstawione przez analityka) uwzględniając poziom akceptowalnego przez siebie ryzyka. Decydując się na aktywność na rynku kapitałowym, inwestor powinien uwzględniać, że struktura portfelowa inwestycji (dywersyfikacja inwestycji poprzez posiadanie więcej niż jednego instrumentu finansowego) może redukować ryzyko ekspozycji na poszczególny instrument przynoszący negatywną stopę zwrotu w danym okresie. Jednocześnie jednak, może to prowadzić do ograniczenia dodatniej stopy zwrotu jaką inwestor mógłby osiągnąć na pojedynczym instrumencie finansowym w danym okresie czasowym. Inwestor powinien być świadomy, że struktura portfelowa inwestycji i jakakolwiek strategia inwestycyjna dla rynku akcji nie gwarantuje osiągnięcia przez niego dodatniej stopy zwrotu i nie chroni go przed finalnym poniesieniem straty. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM dnia roku (12:45 CEST), a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od dnia roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed momentem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Ceny instrumentów finansowych wymienionych w dokumencie pochodzą z bieżących odczytów serwisu Bloomberg. Dane wskazujące ceny instrumentów finansowych użyte w raporcie mogły zostać wczytane do 24 godzin przed momentem zakończenia prac nad raportem. Szczegółowy wykaz wszystkich opublikowanych przez BDM raportów analitycznych (rekomendacji) w okresie ostatnich 12 miesięcy znajduje się w cyklicznym opracowaniu Raport miesięczny. W opinii BDM, niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to wszelkie dane na temat przedmiotowych instrumentów finansowych dostępne analitykowi, w tym m.in. raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące podmiotów wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM nie gwarantuje, że opinie i założenia dokonane przez analityka/analityków zawarte w niemniejszym raporcie są zbieżne z innymi opracowaniami analitycznymi przygotowanymi przez BDM. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i rzetelności. BDM nie ponosi jednak odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie stałe a Zarząd BDM ma prawo przyznać mu wynagrodzenie dodatkowe. Dodatkowe wynagrodzenie może być pośrednio uzależnione od wyników pozostałych usług oferowanych przez BDM, w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak nie jest ono bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Inwestor powinien zakładać, że pracownicy BDM lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną dla pracowników Wydziału Analiz. Nie zidentyfikowaliśmy istotnych konfliktów interesów między BDM i osobami z nim powiązanymi a emitentem instrumentów finansowych. W przypadku powstania konfliktu interesów BDM zarządza nim stosując zasady określone w Polityce zarządzania konfliktami interesów w Domu Maklerskim BDM S.A. Zaznaczamy, że na dzień roku: BDM nie jest zaangażowany kapitałowo w instrumenty finansowe emitenta. BDM i podmioty z nim powiązane nie posiadają akcji emitenta instrumentów finansowych w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Emitent instrumentów finansowych nie posiada udziału stanowiącego co najmniej 5% kapitału zakładowego BDM i podmiotów z nim powiązanych. Osoba przygotowująca rekomendację nie jest zaangażowana kapitałowo w instrumenty finansowe emitenta. Osoba przygotowująca rekomendację i osoba blisko z nią związana, o której mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1-3 ustawy, nie pełni funkcji w organach emitenta instrumentów finansowych i nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie BDM i podmioty z nim powiązane nie pozostają stroną umowy z emitentem instrumentów finansowych dotyczącej sporządzenia rekomendacji. BDM nie wykonuje i nie wykonywał w okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie rekomendacji czynności dotyczących oferowania instrumentów finansowych emitenta w obrocie pierwotnym lub pierwszej ofercie publicznej. W okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie rekomendacji BDM i podmioty z nim powiązane nie pełniły funkcji podmiotu organizującego lub współorganizującego ofertę publiczną instrumentów finansowych emitenta. BDM nie wykonuje czynności dotyczących nabywania i zbywania instrumentów finansowych emitenta na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego i umów o subemisje inwestycyjne i usługowe. BDM i podmioty z nim powiązane nie pełnią funkcji animatora rynku i animatora emitenta instrumentów finansowych. W okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie rekomendacji nie obowiązywała umowa między BDM lub podmiotami z nim powiązanymi a emitentem instrumentów finansowych w sprawie świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej. BDM nie otrzymuje wynagrodzenia od emitenta instrumentów finansowych z tytułu usług świadczonych na jego rzecz. Nie występuje inny istotny interes finansowy jaki w odniesieniu do emitenta instrumentów finansowych posiada BDM i podmioty z nim powiązane. Nie istnieją inne istotne powiązania występujące między BDM i podmiotami z nim powiązanymi a emitentem instrumentów finansowych. Zgodnie z najlepszą wiedzą rekomendującego, na moment publikacji raportu, pomiędzy BDM a spółką będącą przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. Inwestor powinien być jednak świadomym, że katalog ujawniania konfliktu interesu jest szeroki i w przyszłości mogą zajść sytuacje powstania potencjalnego konfliktu interesów, które nie zostały zidentyfikowane i ujawnione na moment publikacji przedmiotowego opracowania. W szczególności inwestor powinien zakładać, że BDM może złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 15