BUDIMEX REDUKUJ WYCENA 118,2 PLN RAPORT ANALITYCZNY 12 SIERPIEŃ 2019, 15:19 CEST (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: REDUKUJ)

Transkrypt

1 sie 17 paź 17 gru 17 lut 18 kwi 18 cze 18 sie 18 paź 18 gru 18 lut 19 kwi 19 cze 19 REDUKUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: REDUKUJ) WYCENA 118,2 PLN 12 SIERPIEŃ 2019, 15:19 CEST Wyniki Budimexu w 2019 roku nadal znajdują się pod presją segmentu budowlanego. Po lekkiej poprawie marży brutto ze sprzedaży w tym obszarze w 2H 18, okres 1H 19 przyniósł jej spadek <5%, co jest najniższym poziomem od 2H 07. Skonsolidowana EBITDA w 1Q 19 i 2Q 19 była o odpowiednio 17% i 11% niższa niż zakładaliśmy w rekomendacji z połowy marca Do końca 2019 roku finalizowane będą jeszcze kontrakty, charakteryzujących się niskimi marżami, zawarte w 2016 roku, a w kolejnym roku pozyskane w 2017 roku. Ceny podstawowych materiałów złapały już prawdopodobnie swój lokalny szczyt, natomiast nadal obserwowana jest presja po stronie wynagrodzeń. Tym samym wskaźnik dynamiki cen w budownictwie nadal ma wyraźnie dodatnią dynamikę r/r. Tak jak podkreślaliśmy w poprzednich rekomendacjach, historycznie najlepszym momentem na długoterminowy zakup akcji Budimexu następował, gdy wskaźnik cen w budownictwie nie tylko spowolniał swój wzrost (od końcówki 2018 roku rośnie stabilnie o ok. 3,7% r/r), ale przechodził z dodatniej na ujemną dynamikę (deflacja jest wspierającym otoczeniem dla generalnych wykonawców). Przy obecnej cenie rynkowej utrzymujemy zalecenie Redukuj. Cenę docelową obniżamy do poziomu 118,2 PLN (z 121,3 PLN poprzednio). W 2018 roku Budimex wypracował blisko 7,4 mld PLN przychodów (+16% r/r), 417 mln PLN EBIT (z czego ok mln PLN to zdarzenia jednorazowe) oraz 305 mln PLN zysku netto (-34% r/r). Okres 1H 19 przyniósł 3,25 mld PLN (+1% r/r) sprzedaży oraz 72 mln PLN zysku netto (-44% r/r). W samym 2Q 19 Budimex zaprezentował już siódmy z rzędu spadkowy kwartał na poziomie wyniku netto (-33% r/r). Po raz pierwszy od 3Q 15 spadek r/r zanotowały natomiast przychody. Oczekiwania rynkowe mogły być wyższe - zarząd Budimexu, po przedstawieniu wyników za 2018 rok, zapowiadał, że w 2019 roku spodziewa się zbliżonej marży EBIT po wyłączeniu zdarzeń jednorazowych (ich pozytywny wpływ można szacować na 1-1,2% marży EBIT w 2018 roku). Tymczasem marża EBIT w 1H 18 wyniosła 3,4% (vs 5,2% rok temu) i była wsparta przez dodatnie saldo pozostałej działalności operacyjnej na ok. 0,7 pkt proc. (vs 0,3 pkt proc. rok temu). Nie zakładamy, by stronie przychodów ostatni kwartał był sygnałem do dalszego spadku sprzedaży, chociażby ze względu na rozpoczęcie konsolidacji FB Serwis. Spodziewamy się, że spadek marży brutto ze sprzedaży segmentu budowlanego powinien obecnie kulminować. Jednak nie oczekujemy, że odbudowa marży będzie szybka. W 2H 19 nadal będą finalizowane kontrakty zawarte w 2016 roku, a w kolejnym roku pozyskane w 2017 roku. Wskaźnik cen w budownictwie nadal ma wyraźnie dodatnią dynamikę r/r. Potencjalny pozytywny efekt spadku cen materiałów może być w kolejnych latach tłumiony przez wprowadzoną od 2019 roku częściowa waloryzację nowych kontraktów infrastrukturalnych. Zwracamy uwagę, że wskaźnik cen produkcji budowlanej (publikowany przez GUS) nadal znajduje się na ścieżce wzrostowej (w czerwcu i maju: +3,7% r/r). Ostatnia przecena na rynku surowców może rodzić nadzieje na spadek koszyka cen materiałów budowlanych. Uważamy jednak, że na lokalnych rynkach nie musi to być to szybki trend. Na ceny nadal negatywnie rzutować będą koszty energii i wynagrodzeń (które wpływają także bezpośrednio na koszty GW) oraz utrzymujący się wysoki popyt. Historycznie najlepszym momentem na długoterminowy zakup akcji Budimexu następował, gdy wskaźnik cen nie tylko spowolniał swój wzrost (w tym cyklu najwyższą dynamikę odnotowano jak na razie w IV 19: +3,8%, jednak w zasadzie przez ostatnie pół roku są to ciągle odczyty w okolicy +3,7%), ale przechodził z dodatniej na ujemną dynamikę (VIII 12, VI 09, I 03). Kurs nie zawsze w takich momentach łapał lokalny dołek, ale zawsze we wskazanych wyżej okresach znajdował niżej niż przy cyklicznym szczycie cen w budownictwie (który następował odpowiednio w: XII 11, VIII 07, VII 00). Na początku lipca Budimex sfinalizował przejęcie kontroli nad FB Serwis (co wpłynęło m.in. na ograniczenie dywidendy w tym roku). Sama cena zakupu udziałów nie jest znacząca, ale konieczne jest także skonsolidowanie zadłużenia. Dalszy rozwój przejętej spółki będzie opierał się także na kolejnych akwizycjach (głównie w segmencie zagospodarowania odpadów). Transakcja nabycia udziałów w FB Serwis od Ferrovialu jest częścią strategii skupienia się przez hiszpański koncern na biznesie koncesyjnym, który stanowi główny generator wartości dla grupy. Rynek dużych projektów PPP w Polsce, które mogłyby być intersujący z punktu widzenia Ferrovialu, jest od lat w zasadzie zastopowany (pewne nadzieje może rodzić CPK). Według wypowiedzi z telekonferencji za 4Q 18 Hiszpanie nie rozważają na ten moment możliwości sprzedaży udziałów w samym Budimexie. Awans w strukturach Ferrovialu otrzymał natomiast w ostatnim czasie prezes Budimexu. W czerwcu Dariusz Blocher został powołany na stanowisko dyrektora Grupy Ferrovial na Europę (Polska, Irlandia, Wielka Brytania, Słowacja). Jednocześnie pozostał prezesem Budimexu. Wycena DCF [PLN] 123,8 Wycena porównawcza [PLN] 105,3 Wycena końcowa [PLN] 118,2 Potencjał do wzrostu / spadku -7,8% Koszt kapitału 9,0% Cena rynkowa [PLN] 128,2 Kapitalizacja [mln PLN] 3 273,0 Ilość akcji [mln. szt.] 25,5 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 143,2 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 103,0 Stopa zwrotu za 3 mc -1,7% Stopa zwrotu za 6 mc 22,2% Stopa zwrotu za 9 mc 11,9% Struktura akcjonariatu: Grupo Ferrovial 55,1% Aviva OFE 10,0% NN OFE 5,4% Pozostali 29,5% stopy zwrotu po uwzględnieniu dywidend Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice P* 2020P 2021P Przychody [mln PLN] 5 572, , , , , ,2 EBITDA [mln PLN] 531,0 625,8 469,1 400,3 442,5 428,1 EBIT [mln PLN] 505,1 588,3 417,0 306,3 328,9 318,0 Zysk netto [mln PLN] 409,9 464,4 305,4 223,1 248,1 239,5 Gotówka netto [mln PLN] 2 632, , ,2 739,9 774,2 483, Budimex WIG znormalizowany P/BV 4,1 3,7 4,4 4,0 3,9 4,0 P/E 8,0 7,0 10,7 14,7 13,2 13,7 EV/EBITDA 1,2 1,6 4,5 6,3 5,6 6,5 EV/EBIT 1,3 1,7 5,0 8,3 7,6 8,8 DPS [PLN/akcję] 8,1 15,0 17,6 6,3 8,7 10,0 *konsolidacja FB Serwis od 3Q Raport został opracowany w zgodzie z przepisami Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 (w sprawie nadużyć na rynku), Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2016/958 oraz Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565. Pełna treść noty prawnej znajduje się na ostatnich stronach raportu. Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...3 WYCENA PORÓWNAWCZA...7 PORTFEL ZAMÓWIEŃ...8 STRONA KOSZTOWA...9 WYNIKI HISTORYCZNE I PROGNOZY NA KOLEJNE OKRESY...11 ZAKUP POZOSTAŁYCH UDZIAŁÓW W FB SERWIS...15 DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Budimex opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 123,8 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek budowlanych, oparta na prognozach wyników na lata , dała wartość 1 akcji na poziomie 105,3 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej (brak pełnej porównywalności pomiędzy spółkami: ekspozycja na różne segmenty, różna ekspozycja na sprzedaż segmentu deweloperskiego). Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników krajowych (waga 50% w wycenie porównawczej) a także europejskich spółek budowlanych (50%). Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 118,2 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 123,8 Wycena metodą porównawczą 30% 105,3 - wycena do krajowych spółek budowlanych 50% 113,0 - wycena do europejskich spółek budowlanych 50% 97,5 Wycena 1 akcji Budimexu [PLN] 118,2 Źródło: DM BDM S.A. Kurs Budimexu * vs wskaźnik cen produkcji budowlanej r/r sty 00 sty 01 sty 02 sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 sty ,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -50 Budimex [PLN] Wskaźnik cen produkcji budowlanej r/r -2,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, GUS, *kurs oczyszczony o dywidendy Od końcówki 2016 roku wskaźnik cen produkcji budowlanej odnotowuje dodatnie wartości. Dynamika wzrostu cen jest obecnie wyższa niż przy poprzednim lokalnym szczycie z końca 2011 roku. Taka sytuacja jest niekorzystna dla generalnych wykonawców, którzy opierają swoją działa na współpracy z licznymi podwykonawcami. Kurs Budimexu zniżkował od szczytu w najsłabszym momencie o ponad 60% (do <100 PLN). Ostatnie miesiące przynoszą próbę uformowania dołka. Zwracamy jednak uwagę, że historycznie najlepszy moment na zakup akcji spółki następował dopiero w okolicach wejścia cen produkcji budowlanej w ujemną dynamikę (w tym cyklu najwyższą dynamikę odnotowano jak na razie w IV 19: +3,8% r/r, jednak w zasadzie przez ostatnie pół roku są to ciągle odczyty w okolicy +3,7%). Uważamy, że perspektywa takiego scenariuszu jest jeszcze ograniczona w krótkim terminie. Mimo, że ostatnia przecena na rynku surowców może rodzić nadzieje na spadek koszyka cen materiałów budowlanych, to uważamy jednak, że na lokalnych rynkach nie musi to być to szybki trend ze względu na koszty energii i wynagrodzenia (które wpływają także bezpośrednio na koszty GW) oraz utrzymujący się wysoki popyt. Dodatkowo spółka w 2H 19 według naszych prognoz nadal będzie wykazywać ujemne dynamiki zysku netto r/r. 3

4 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (4,0%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia w modelu: Rok 2018 rok dla branży budowlanej w obszarze przerobu w Polsce był rekordowy w historii. Biorąc pod uwagę wysoki przerób z 1H 19 także w bieżącym roku zakładamy dodatnią dynamikę. W latach spodziewamy się, że branża osiągnie swój cykliczny szczyt (najwyższe nakłady na drogi przyjmujemy w latach , a w przypadku infrastruktury kolejowej w okresie ). Szanse na dodatnią dynamikę w 2020 roku głównie opieramy o obszar infrastrukturalny. Spodziewamy się, że w 2019 roku spółka osiągnie na poziomie skonsolidowanym blisko 7,66 mld PLN przychodów, 400 mln PLN EBITDA i 223 mln PLN zysku netto. Od 3Q 19 konsolidowane będą wyniki FB Serwis (spodziewamy się, że w 2019 roku spółka może mieć ponad 0,4 mld PLN sprzedaży i mln PLN EBITDA). Zakładamy, że w 2020 roku przychody wzrosną do 7,84 mld PLN (konsolidacja FB Serwis przez cały rok), natomiast EBITDA do 446 mln PLN. Lata to w naszym modelu cykliczny szczyt przychodów. W długim terminie przyjmujemy 7,1 mld PLN przychodów i ok. 450 mln PLN EBITDA (w tym >110 mln PLN w FB Serwis). Zakładana marża EBIT w długim terminie to 4,8% (EBITDA: 6,3%). Dla segmentu budowlanego marżę brutto ze sprzedaży szacujemy w 2019 roku na 5,7% (7,2% w 2018 roku). W kolejnych latach zakładamy poziom ok. 6-6,2% (zwracamy uwagę, że w porównaniu do poprzednich lat mocno wzrosła presja kosztowa, nie tylko po stronie materiałów, ale także wynagrodzeń i siły przetargowej podwykonawców). Zakładamy, że w segmencie deweloperskim uda się zrealizować sprzedaż notarialną na poziomie 1,6 tys mieszkań 2019 roku i blisko 1,8 tys w 2020 roku. W długim terminie przyjmujemy sprzedaż na poziomie do 2,0 tys lokali oraz marżę EBIT w okolicach 12%. Szczegółowe założenia dotyczące przychodów i marż według segmentów przedstawiono w osobnej tabeli w rozdziale dotyczącym prognoz wyników. W modelu uwzględniamy zakupu 51% udziałów w FB Serwis (wraz ze spłatą długu do Ferrovialu). Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 1,0% (w tym zmiana kapitału obrotowego w okresie rezydualnym została ustalona na 0 mln PLN). W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku W 2019 roku efektywną stopę podatku przyjęto na poziomie 24% (poziom z 2018 roku, w 1H 19 jest to 33%). W kolejnych latach założono 20%, podobnie jak było to w okresie Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 3,16 mld PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 123,8 PLN. 4

5 Model DCF 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P 2028P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 7 657, , , , , , , , , ,1 EBIT [mln PLN]* 306,3 328,9 318,0 312,9 315,4 326,6 328,2 331,7 336,1 340,5 Stopa podatkowa 24% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% Podatek od EBIT [mln PLN] 73,7 65,8 63,6 62,6 63,1 65,3 65,6 66,3 67,2 68,1 NOPLAT [mln PLN] 232,5 263,2 254,4 250,4 252,3 261,3 262,6 265,3 268,9 272,4 Amortyzacja [mln PLN] 94,1 113,5 110,1 109,7 109,6 109,7 109,8 109,9 110,0 110,0 CAPEX [mln PLN] -58,3-88,4-108,2-109,1-110,0-110,0-110,1-110,1-110,1-110,1 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -305,7-18,6-273,2-348,0-88,5-24,1-16,6-11,7-7,8-4,5 Inwestycje kapitałowe [mln PLN]* -175,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] -213,0 269,7-16,9-97,0 163,4 236,9 245,7 253,4 261,0 267,8 DFCF [mln PLN] -206,2 240,1-13,9-73,0 113,0 150,5 143,4 135,8 128,3 120,8 Suma DFCF [mln PLN] 738,7 Wartość rezydualna [mln PLN] 3 439,2 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 551,4 Wartość firmy EV [mln PLN] 2 290,1 Dług netto 2018 [mln PLN] ,2 Dywidenda 2019 [mln PLN] 160,8 Udziały mniejszości [mln PLN] 7,1 Wartość kapitału[mln PLN] 3 160,3 Ilość akcji [mln szt.] 25,5 Wartość kapitału na akcję [PLN] 123,8 Przychody zmiana r/r 3,7% 2,4% -5,2% -6,9% -3,5% 1,6% 1,3% 1,3% 1,2% 1,2% EBIT zmiana r/r -26,6% 7,4% -3,3% -1,6% 0,8% 3,6% 0,5% 1,1% 1,3% 1,3% FCF zmiana r/r -65,0% -226,6% -106,3% 473,2% -268,4% 44,9% 3,7% 3,1% 3,0% 2,6% Marża EBITDA 5,2% 5,6% 5,8% 6,1% 6,4% 6,4% 6,4% 6,3% 6,3% 6,3% Marża EBIT 4,0% 4,2% 4,3% 4,5% 4,7% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% Marża NOPLAT 3,0% 3,4% 3,4% 3,6% 3,8% 3,9% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% CAPEX / Przychody 0,8% 1,1% 1,5% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,5% CAPEX / Amortyzacja 62,0% 77,8% 98,3% 99,4% 100,3% 100,3% 100,2% 100,2% 100,1% 100,1% Zmiana KO / Przychody 4,0% 0,2% 3,7% 5,0% 1,3% 0,4% 0,2% 0,2% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 112,9% 10,1% -66,4% -67,4% -36,8% 22,2% 18,8% 13,5% 9,1% 5,3% Źródło: BDM S.A., *zakup w 2019 roku udziałów w FB Serwis i spłata zadłużenia tej spółki w stosunku do Ferrovialu Kalkulacja WACC 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P 2028P Stopa wolna od ryzyka 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta lewarowana 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Udział kapitału własnego 93,8% 94,8% 94,9% 95,0% 95,7% 96,5% 97,4% 98,3% 99,1% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,2% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Udział kapitału obcego 6,2% 5,2% 5,1% 5,0% 4,3% 3,5% 2,6% 1,7% 0,9% 0,0% WACC 8,7% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,9% 8,9% 9,0% 9,0% Źródło: BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 116,4 122,3 129,6 138,8 150,8 167,2 190,9 228,2 295,3 0,8 111,1 116,3 122,5 130,4 140,5 153,9 172,8 201,0 248,1 beta 0,9 106,3 110,8 116,3 123,0 131,6 142,7 158,0 180,0 214,5 1,0 101,9 105,9 110,7 116,5 123,8 133,2 145,6 163,1 189,4 1,1 97,9 101,4 105,6 110,7 117,0 124,9 135,3 149,4 169,8 1,2 94,3 97,4 101,1 105,5 110,9 117,7 126,4 138,0 154,2 1,3 90,9 93,7 97,0 100,8 105,6 111,4 118,7 128,4 141,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 122,3 129,1 137,5 148,4 162,9 183,2 213,7 264,5 366,1 4% 111,1 116,3 122,5 130,4 140,5 153,9 172,8 201,0 248,1 Premia za ryzyko 5% 101,9 105,9 110,7 116,5 123,8 133,2 145,6 163,1 189,4 6% 94,3 97,4 101,1 105,5 110,9 117,7 126,4 138,0 154,2 7% 87,8 90,3 93,2 96,6 100,7 105,8 112,1 120,1 130,9 8% 82,3 84,3 86,6 89,3 92,5 96,3 101,0 106,9 114,4 9% 77,5 79,2 81,0 83,2 85,7 88,7 92,2 96,6 102,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 190,9 180,5 171,2 162,9 155,4 148,6 142,4 136,8 131,6 4% 168,4 157,8 148,6 140,5 133,2 126,8 121,0 115,7 110,9 Premia za ryzyko 5% 150,8 140,5 131,6 123,8 117,0 110,9 105,6 100,7 96,4 6% 136,8 126,8 118,3 110,9 104,5 99,0 94,0 89,6 85,7 7% 125,3 115,7 107,6 100,7 94,8 89,6 85,1 81,1 77,5 8% 115,7 106,6 99,0 92,5 87,0 82,2 78,0 74,3 71,1 9% 107,6 99,0 91,8 85,7 80,5 76,1 72,3 68,9 65,9 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników wybranych krajowych (waga 50% w wycenie porównawczej) oraz europejskich spółek budowlanych (waga 50%). Analizę oparto na wskaźnikach P/E i EV/EBITDA. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach - dla każdego roku przyjęliśmy wagę 33%. Porównując wyniki Budimexu ze wskaźnikami innych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 105,3 PLN (113,0 PLN na bazie spółek polskich oraz 97,5 PLN na bazie spółek zagranicznych). Wycenie porównawczej przypisaliśmy wagę 30% w końcowej wycenie (brak pełnej porównywalności pomiędzy spółkami: ekspozycja na różne segmenty, różna ekspozycja na sprzedaż segmentu deweloperskiego). Podsumowanie wyceny porównawczej Waga Wycena Wycena metodą porównawczą, w tym: 105,3 - wycena do krajowych spółek budowlanych 50% 113,0 - wycena do europejskich spółek budowlanych 50% 97,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wycena porównawcza na bazie spółek polskich P/E EV/EBITDA 2019P 2020P 2021P 2019P 2020P 2021P Polimex 78,4 26,6 19,1 9,6 7,4 6,4 Torpol 5,5 5,5 5,6 3,8 3,5 3,1 Rafako 9,7 13,8 14,0-6,4 5,8 Erbud 9,0 8,8 9,8 3,1 2,8 2,8 Unibep 6,7 6,9 7,8 4,0 3,3 3,4 Pekabex 10,5 15,8 13,5 8,1 9,5 8,3 ZUE 25,6 25,5 11,9 6,0 7,2 4,8 Mediana 9,7 13,8 11,9 5,0 6,4 4,8 Budimex 14,7 13,2 13,7 6,3 5,6 6,5 Premia / dyskonto 50,8% -4,1% 15,0% 25,7% -11,2% 35,4% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 85,0 133,7 111,5 107,9 140,5 99,6 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 110,1 116,0 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 113,0 Źródło: DM BDM S.A., obliczenia własne Wycena porównawcza na bazie spółek europejskich P/E EV/EBITDA 2019P 2020P 2021P 2019P 2020P 2021P Balfour Beatty 8,6 7,6 6,9 4,0 3,6 2,9 Bilfinger 16,5 9,9 8,7 4,5 3,9 3,4 Hochtief 10,5 10,0 9,6 3,4 3,0 2,6 Peab 11,3 10,9 10,5 7,5 7,6 7,2 Porr 8,0 7,7 6,8 3,7 3,4 3,1 Skanska 13,3 13,5 12,7 8,6 8,8 8,2 Strabag 9,9 10,0 9,5 2,3 2,3 2,0 YIT 11,9 9,1 9,5 8,9 6,9 6,6 NCC 15,2 10,9 10,0 7,2 5,4 4,9 Salini 9,0 7,8 6,8 3,7 3,3 3,1 Saipem 31,6 18,2 12,1 4,9 4,4 3,6 Tecnicas Reunidas 18,6 10,7 9,7 6,6 4,0 3,6 Veidekke 10,9 9,4 8,5 6,4 5,5 4,9 SNC-Lavalin - 8,4 7,3 14,2 6,6 5,1 Mediana 11,3 9,9 9,5 5,7 4,2 3,6 Budimex 14,7 13,2 13,7 6,3 5,6 6,5 Premia / dyskonto 29,8% 32,8% 44,0% 11,6% 34,2% 79,9% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 98,7 96,6 89,0 117,9 103,3 79,7 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 94,8 100,3 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 97,5 Źródło: DM BDM S.A., Bloomberg 7

8 PORTFEL ZAMÓWIEŃ Na koniec 2Q 19 portfel zamówień Budimexu sięgał 11,0 mld PLN (+2% r/r). Wartość podpisanych nowych umów (2,3 mld PLN) była porównywalna r/r i jednocześnie o 40% wyższa od średnie kwartalnej z ostatnich 5 lat. Jednocześnie w portfelu wyraźnie wzrosło znaczenie obszaru kolejowego (3,0 mld PLN vs 1,1 mld PLN rok temu). Backlog w segmencie dróg (obecnie 4,9 mld PLN) osiągnął swój szczyt w 3Q 18 i od tego czasu systematycznie spada. W 3Q 19 spółka jak na razie podpisała duże umowy (>100 mln PLN) za 0,7 mld PLN oraz ma szanse na kolejne dwie za łącznie ok. 0,5 mld PLN. W 2018 roku i 1H 19 nastąpił zastój w nowych przetargach ze strony GDDKiA (podpisywano głównie umowy z przetargów ogłoszonych w 2017 roku). Dodatkowo inwestor musiał zmierzyć się z zejściem części (głównie włoskich) wykonawców z części budów. Według danych z połowy lipca spośród zadań w Programie Budowy Dróg Krajowych o wartości 110 mld PLN netto (na 3,3 tys km; 135 mld PLN brutto) na lata zrealizowano bądź pozostawało w realizacji ok. 60% wartości inwestycji (zakończony kontrakty o wartość 23 mld PLN netto na 820 km, natomiast w realizacji jest 44 mld PLN na 1363 km). Do rozstrzygnięcia zostało nadal ok. 1/3 pierwotnego planu rzeczowego. W lutym zdecydowano o zwiększeniu budżetu KPK (Krajowy Program Kolejowy) z 66 mld PLN netto o kolejne 3 mld PLN (środki umożliwiają realizację kontraktów na dostęp do portów morskich oraz rozszerzyć zakres prac na linii Poznań Szczecin). Obecnie toczą się nadal dyskusje o kolejnym zwiększeniu finansowania programu, które mogłoby pozwolić na zrealizowanie pierwotnego planu rzeczowego. W obszarze kolejowych bieżący rok jest bardzo aktywny jeśli chodzi o kwestię zawierania nowych umów, natomiast kolejne lata powinny przynieść znaczący wzrost rocznych przerobów. Według PKP PLK po planowany na ten rok podpisaniu umów na 14 mld PLN netto (po 1H 19 wykonano ok. połowę tego planu), zrealizowanych lub w realizacji ma być ok. 80% wartości KPK. Po 1H mld PLN to wartość kontraktów zrealizowanych, a 38 mld PLN znajduje się w realizacji. Kontrakty budowlane o wartości >100 mln PLN podpisane przez Budimex od 2016 roku Wartość netto Data zawarcia Kontrahent Kontrakt kontraktu Udział** Termin umowy [mln PLN]* ZMP Przystosowanie terminalu promowego w Świnoujściu do transportu intermodalnego 185,2 nko GDDKiA Kontynuacja robót na odcinku A1 Rząsawa Blachownia 158,9 45% Gaz-System Budowa gazociągu Strachocina granica RP 521, MPWiK Warszawa Budowa kolektora Wiślanego etap II 349,0 nko PKP PLK Poprawa dostępu kolejowego do portu morskiego w Gdyni 1 487, PKN Orlen Budowa Centrum Badawczo Rozwojowego PKN Orlen 167, GDDKiA Budowa Obwodnicy Wałbrzycha 249, PKP PLK Wykonanie robót modernizacji linii kolejowej NR 7 na odcinku Dęblin Nałęczów 616, GDDKiA Projekt i budowa drogi S19 Kamień - Sokołów Małopolski Północ 232, GDDKiA Projekt i budowa drogi S14 Zachodniej Obwodnicy Łodzi Łódź Lublinek Łódź Teofilów 228,4 50% GDDKiA Projekt i budowa autostrady A-1 węzeł Kamieńsk- węzeł Radomsko 233,0 50% PKP PLK Przebudowa linii kolejowej E59 odcinek Rokietnica - Wronki 479, GDDKiA Projekt i budowa drogi S19 węzeł Podgórze - wezeł Kamień 271, GDDKiA Projekt i budowa autostrady A-1 węzeł Tuszyn- węzeł Bełchatów 500,7 99% GDDKiA Projekt i budowa drogi ekspresowej S61 odc. w. Wysokie m. Raczki 393, GDDKiA Budowa drogi ekspresowej S6 Lębork - obwodnica Trójmiasta 273, ZM Portu Gdańsk Rozbudowa Nabrzeża Dworzec Drzewny w Porcie Gdańsk 153, Muz. Historii Polski Budowa Muzeum Historii Polski w Warszawie. 459, KGHM Budowa Kwatery Południowej OUOW Żelazny Most - Etap I 578, Dyr. Rozb. M. Gdańsk Budowa wiaduktu Biskupia Górka. 116, PKP PLK Zaprojektowanie i wykonanie robót budowlanych na stacji Idzikowice 103,0 80% Dom Development GW II etapu inwestycji mieszkaniowej Marina Mokotów II 125, GDDKiA Obwodnica Brzozowa oraz dost. DK3 do parametrów drogi ekspres. (Brzozowo Miękowo) 293, GDDKiA Dostosowanie DK3 do parametrów drogi ekspresowej (Miękowo Rzęśnica) 102, RZGW w Gliwicach Dokończenie budowy zbiornika przeciwpowodziowego Racibórz Dolny 698,1 95% GDDKiA Projekt i budowa drogi S-61 węzeł Stawiski - obwodnica Szczuczyna 278, GDDKiA Budowa drogi S7 na odcinku: granica woj. maz/świętok. Skarżysko-Kamienna 211, PKP PLK Modernizacja odcinka Trzebinia Krzeszowice 298,4 50% Lidl Budowa Centrum Dystrybucyjnego Lidl Mińsk Mazowiecki 146, Xeos Budowa zakładu utrzymania naprawy i konserwacji silników lotniczych w Środzie Śląskiej 120, Tameh Budowa turbozespołu parowego wraz z gospodarkami pomocniczymi w ZW Kraków 125, LC Corp GW budynku biurowo usługowego Wola Retro 125, PKP PLK Modernizacja linii kolejowej nr 7 na odcinku Otwock-Pilawa 370,1 95% Vilniaus kogen. jėg. Budowa nowej elektrociepłowni w Wilnie - Lot1 362,9 48% PKP PLK Modernizacja linii kolejowej nr 7 na odcinku Pilawa - Dęblin 268,8 45% PKP PLK Wykonanie robót budowlanych w obszarze LCS Kutno 184,8 33% Trasa Łagiewnicka Budowa Trasy Łagiewnickiej w Krakowie 619,6 95% UM w Białymstoku Budowa Alei I.J. Paderewskiego w Białymstoku 145, UM w Białymstoku Budowa Alei Niepodległości w Białymstoku 140, K-P Inwestycje Med. Rozbudowa Wojewódzkiego Szpitala Zespolonego im. L. Rydygiera w Toruniu 261,4 95% Mlekpol Budowa zespołu budynków produkcyjnych 118, Lidl Budowa Centrum Dystrybucyjnego Będzin 118, Gdański UM Budowa Centrum Medycyny Nieinwazyjnej w Gdańsku 285, GDDKiA Budowa drogi S5 Leszno Płd. (z węzłem) Kaczkowo 189, GDDKiA Zaprojektowanie i budowa drogi S5 Wronczyn-Kościan Południe 292, GDDKiA Budowa S51 na odc. Olsztyn Wschód Olsztyn Południe 742, GDDKiA Budowa drugiej jezdni drogi ekspresowej S3 Niedoradz-Nowa Sól 145,6 95% GDDKiA Zaprojektowanie i budowa drogi ekspresowej S17 na odcinku Kołbiel - Garwolin 235, Źródło: DM BDM S.A., spółka, nko najkorzystniejsza oferta, no najwyższa ocena, * w części przypadającej na Budimex, **domyślnie 100% 8

9 Struktura portfela zamówień na koniec danego okresu [mln PLN] Infrastruktura Pozostale budownictwo Źródło: DM BDM S.A., spółka Podpisane nowe kontrakty w danym okresie - kwartalnie [mln PLN] Infrastruktura Pozostale budownictwo Źródło: DM BDM S.A., spółka Rozkład czasowy kontraktów zawartych w latach * kontrakty zawarte w: kontrakty finalizowane w: H'18 2H'18 1H'19 2H'19** suma < Q' Q' Q' Q' Q' Q' Q' Q' suma suma wg prezentacji Źródło: DM BDM S.A., spółka, *kontrakty o wartości >100 mln PLN, **łącznie z najkorzystniejszymi ofertami Spółka nadal realizuje istotną ilość kontraktów pozyskanych przed najbardziej istotnym wzrostem kosztów. Do końca 2019 roku finalizowane będą jeszcze kontrakty, charakteryzujących się niskimi marżami, zawarte w 2016 roku, a w kolejnym roku pozyskane w 2017 roku. 9

10 STRONA KOSZTOWA Marża brutto ze sprzedaży w segmencie budowlanym w 2018 roku była najniższa od 2012 roku i wyniosła 7,2%. W poprzednich latach notowane poziomy były wyraźnie wyższe, w 2016 roku było to 12,3%, natomiast w 2017 roku 11,4% (spółce sprzyjał wtedy niski poziom aktywności rynku budowlanego możliwe były do uzyskania niskie ceny podwykonawców oraz materiałów budowlanym). Wygenerowana w 2018 roku marża jest i tak wysoka na tle innych generalnych wykonawców. Pomogło w tym m.in. ostrożne podejście w latach poprzednich (w okresie spółka budowała dużą pozycje rezerw na straty, która później systematycznie topniała - w kulminacyjnym momencie sięgała ona aż 665,7 mln PLN, by po 1Q 19 wynosić jedynie 152 mln PLN), ugoda z PPL zawarta w 2018 roku oraz kończenie na dość dobrych marżach kontraktów pozyskanych jeszcze przed 2016 rokiem. Dynamika r/r wynagrodzeń w budownictwie i przemyśle w Polsce 21,0% 18,0% 15,0% 12,0% 9,0% Warunki makro nadal nie są sprzyjające dla spółki. W bieżącym i przyszłym roku spółka finiszuje głównie z kontraktami z okresu , pozyskanymi przed największym wzrostem kosztów (należy brać pod uwagę czas postępowania przetargowego). W 1H 19 marża spadła do jeszcze niższych poziomów 4,8% (vs 7,0% w analogicznym okresie roku ubiegłego). Wskaźnik cen produkcji budowlanej nadal znajduje się na wysokich poziomach (w czerwcu: +3,7% r/r, np. na początku 2018 roku było to tylko +1,5% r/r). Ostatnia przecena na rynku surowców może rodzić nadzieje na spadek koszyka cen materiałów budowlanych. Uważamy jednak, że na lokalnych rynkach nie musi to być to szybki trend. Na ceny nadal negatywnie rzutować będą koszty energii i wynagrodzeń (które wpływają także bezpośrednio na koszty GW) oraz utrzymujący się wysoki popyt (scenariusz bazowy zakłada wzrost produkcji budowlanej w 2019 i 2020 roku). Od 3Q 19 dostrzegamy szansę na stopniową odbudowę marżowości, jednak nie spodziewamy się, że będzie to szybki proces. W scenariuszu bazowym nie zakładamy waloryzacji cen na obecnie posiadanych kontraktach. Częściowa waloryzacja kontraktów (do max. 5% wartości i z podziałem ryzyka 50/50 z zamawiającym) pojawiła się natomiast na nowych przetargach infrastrukturalnych (GDDKiA zaimplementowała koszyk waloryzacyjny z końcem stycznia). Nie jest to rozwiązanie idealne z punktu widzenia branży generalnych wykonawców - maksymalna waloryzacja nie przekroczy 5% wartości kontraktu (dodatkowo zmiana cen jest tłumiona przez 50% udział czynnika stałego), waloryzowane będą także umowy podwykonawcze. Modelowy koszyk waloryzacyjny GDKKiA dla nawierzchni bitumicznych zbudowany jest następująco: 50% wartość stała, 20% CPI, 8% asfalt, 6% robocizna, 5% paliwo, 4% cement, 4% kruszywo, 3% stal (dla nawierzchni betonowych relatywnie większy jest udział cementu. Modelowy koszyk waloryzacyjny PKP PLK zbudowany jest natomiast wg następujących udziałów: 50% wartość stała, 17% CPI, 13% kruszywo, 9% stal, 6% robocizna, 4% paliwo, 1% cement. 6,0% 3,0% 0,0% sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 sty 19-3,0% dynamika wynagrodzeń w przemyśle r/r (3M avg) dynamika wynagrodzeń w budownictwie r/r (3M avg) Źródło: DM BDM S.A., Bloomberg Indeksy cen podstawowych materiałów budowlanych oraz ON Q'10 3Q'10 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14 1Q'15 3Q'15 1Q'16 3Q'16 1Q'17 3Q'17 1Q'18 3Q'18 1Q'19 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0 podpisane kontrakty w kwartale beton stal zbrojeniowa asfalt diesel Źródło: DM BDM S.A., Budimex Raportowana marża w segmencie budowlanym Budimexu vs indeks (nieważony) cen podstawowych materiałów budowlanych oraz ON 130,0 125,0 120,0 115,0 110,0 105,0 100,0 95,0 90,0 85,0 80,0 75,0 4,6% 5,4% 6,2% 7,0% 7,8% 8,6% 9,4% 10,2% 11,0% 11,8% 12,6% 13,4% indeks nieważony (4Qn), base=100 Źródło: DM BDM S.A., Bloomberg Indeksy cen materiałów z koszyka waloryzacyjnego drogowego 200,0 180,0 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 1Q'10 1Q'11 1Q'12 1Q'13 1Q'14 1Q'15 1Q'16 1Q'17 1Q'18 1Q'19 marża brutto (4Qn, skala odwrócona) Indeksy cen materiałów z koszyka waloryzacyjnego kolejowego 200,0 180,0 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 1Q'10 1Q'11 1Q'12 1Q'13 1Q'14 1Q'15 1Q'16 1Q'17 1Q'18 1Q'19 Źródło: DM BDM S.A., GUS Kruszywa Paliwa Cement Stal Asfalt Razem Źródło: DM BDM S.A., GUS Kruszywa Paliwa Cement Stal Razem 10

11 WYNIKI HISTORYCZNE I PROGNOZY NA KOLEJNE OKRESY Wyniki skonsolidowane spółki według segmentów wg segmentów [mln PLN] Razem (po wyłączeniach) 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 4Q'18 1Q'19 2Q' Przychody ze sprzedaży 987, , , , , , , , , , , , , , , ,1 Wynik brutto ze sprzedaży 115,0 185,3 195,1 255,8 163,0 189,1 229,8 228,0 140,2 146,3 159,2 183,4 106,0 103,4 809,8 629,1 SG&A 56,7 57,3 57,4 60,1 60,4 58,2 59,4 72,6 61,0 64,4 61,5 73,3 59,5 61,7 250,6 260,2 Saldo PPO/PKO 4,6-12,6-7,0 0,3 7,7 8,0 6,7 6,7 4,6 4,4 43,9-4,8 3,5 19,7 29,1 48,2 Zysk z instrumentów pochodnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 62,9 115,4 130,8 196,1 110,4 138,8 177,1 162,0 83,9 86,2 141,6 105,3 50,0 61,4 552,6 417,0 Przychody zmiana r/r 16,7% 1,4% 14,5% 4,5% 6,6% 15,7% 8,4% 25,0% 27,2% 17,7% 13,9% 10,0% 3,1% -5,0% 14,3% 16,0% Marża brutto ze sprzedaży 11,6% 12,8% 11,6% 17,6% 15,5% 11,3% 12,5% 12,6% 10,5% 7,4% 7,6% 9,2% 7,7% 5,5% 12,7% 8,5% Marża EBIT 6,4% 8,0% 7,7% 13,5% 10,5% 8,3% 9,7% 8,9% 6,3% 4,4% 6,8% 5,3% 3,6% 3,3% 8,7% 5,6% Działalność budowlana 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 4Q'18 1Q'19 2Q' Przychody ze sprzedaży na zewnątrz 861, , , ,9 921, , , , , , , , , , , ,0 Przychody ze sprzedaży innym segmentom 68,2 83,2 82,3 78,3 69,5 90,2 73,7 80,2 61,5 72,4 71,6 88,1 79,1 115,4 313,6 293,6 Wynik brutto ze sprzedaży 90,1 168,2 182,4 222,3 140,1 157,2 191,9 199,9 99,1 114,2 140,0 154,0 71,6 79,5 689,0 507,3 SG&A 48,9 49,0 48,2 49,8 51,5 48,7 49,9 60,9 51,9 55,1 53,2 65,1 52,7 54,1 211,0 225,4 Saldo PPO/PKO 3,1-11,9-7,0 1,6 6,8 7,3 5,0 9,3 4,7 4,5 0,6-15,0 3,4 15,0 28,4-5,3 Zysk z instrumentów pochodnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 44,2 107,3 127,3 174,1 95,5 115,8 147,0 148,2 51,9 63,6 87,3 73,9 22,3 40,5 506,4 276,7 Przychody razem zmiana r/r 12,5% 7,5% 12,4% 5,2% 6,5% 11,4% 3,8% 28,6% 17,1% 17,2% 19,8% 11,0% 9,7% -1,6% 12,6% 16,1% Marża brutto ze sprzedaży 9,7% 11,7% 11,0% 16,3% 14,1% 9,8% 11,2% 11,4% 8,5% 6,1% 6,8% 7,9% 5,6% 4,3% 11,4% 7,2% Marża EBIT 4,8% 7,4% 7,7% 12,8% 9,6% 7,2% 8,6% 8,4% 4,5% 3,4% 4,2% 3,8% 1,8% 2,2% 8,3% 3,9% Działalność deweloperska 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 4Q'18 1Q'19 2Q' Przychody ze sprzedaży na zewnątrz 77,9 48,5 81,8 140,3 100,7 128,5 154,4 114,4 210,6 119,8 80,6 136,1 186,9 125,8 498,0 547,0 Przychody ze sprzedaży innym segmentom 0,3 0,2 0,3 0,3 0,3 0,1 0,1 0,1 0,2 0,3 0,2 0,3 0,1 0,1 0,6 1,0 Wynik brutto ze sprzedaży 18,8 14,7 18,0 30,4 19,6 26,4 32,2 23,8 37,3 28,9 20,7 36,2 38,6 31,7 102,0 123,2 SG&A 7,5 7,4 8,8 10,5 8,9 10,1 10,3 11,7 10,4 9,7 8,6 11,7 11,0 10,7 41,0 40,4 Saldo PPO/PKO 0,0 0,1 0,0-1,1 0,5 3,6 1,7-2,3-0,1 0,0-0,8 10,2 0,1 4,6 3,6 9,4 Zysk z instrumentów pochodnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 11,3 7,4 9,2 18,8 11,2 20,0 23,6 9,8 26,8 19,3 11,3 34,7 27,6 25,7 64,6 92,1 Przychody razem zmiana r/r 128,5% -53,5% 259,3% 7,6% 29,1% 163,9% 88,3% -18,5% 108,8% -6,6% -47,7% 19,1% -11,3% 4,8% 42,6% 9,9% Marża brutto ze sprzedaży 24,0% 30,2% 22,0% 21,6% 19,4% 20,6% 20,8% 20,8% 17,7% 24,1% 25,6% 26,6% 20,6% 25,2% 20,5% 22,5% Marża EBIT 14,5% 15,2% 11,2% 13,4% 11,1% 15,5% 15,3% 8,6% 12,7% 16,0% 14,0% 25,5% 14,8% 20,4% 13,0% 16,8% Pozostała działalność 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 4Q'18 1Q'19 2Q' Przychody ze sprzedaży na zewnątrz 48,0 34,9 35,4 26,1 31,0 24,0 34,2 26,1 30,3 32,9 22,3 0,7 0,7 0,8 115,2 86,1 Przychody ze sprzedaży innym segmentom 3,7 1,1 1,4 12,4 10,6 11,8 8,2 8,1 6,9 4,6 3,1 0,0 0,0 0,0 38,7 14,6 Wynik brutto ze sprzedaży 8,5 4,0 4,3 3,8 5,3 5,1 5,6 5,2 6,2 4,7 2,9 0,3 0,4 0,4 21,2 14,2 SG&A 2,6 2,5 2,7 3,2 2,6 2,5 2,8 3,1 2,9 3,0 1,9 0,1 0,0 0,0 11,0 7,9 Saldo PPO/PKO 1,5-0,8 0,0-0,2 0,4 0,1 0,0 1,4 0,0-0,1 44,1 0,0 0,0 0,0 1,9 44,0 Zysk z instrumentów pochodnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 7,5 0,8 1,6 0,4 3,1 2,6 2,9 3,5 3,3 1,7 45,2 0,2 0,4 0,4 12,1 50,4 Przychody razem zmiana r/r 41,1% -6,9% -31,6% -33,3% -19,6% -0,8% 15,0% -11,1% -10,6% 4,7% -40,0% -98,1% -98,1% -98,0% -5,6% -34,6% Marża brutto ze sprzedaży 16,5% 11,2% 11,7% 10,0% 12,8% 14,2% 13,2% 15,3% 16,8% 12,7% 11,5% 45,5% 60,9% 54,9% 13,8% 14,1% Marża EBIT 14,4% 2,1% 4,4% 1,1% 7,5% 7,3% 6,8% 10,3% 8,9% 4,5% 177,8% 35,5% 57,8% 53,6% 7,9% 50,1% Wyłączenia 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 4Q'18 1Q'19 2Q' Przychody ze sprzedaży innym segmentom -72,2-84,5-84,0-91,0-80,4-102,0-82,0-88,4-68,6-77,2-75,0-88,5-79,3-115,4-352,9-309,2 Wynik brutto ze sprzedaży -2,4-1,6-9,6-0,7-2,0 0,4 0,1-0,9-2,5-1,6-4,4-7,1-4,6-8,2-2,5-15,5 EBIT -0,1 0,0-7,4 2,7 0,6 0,4 3,7 0,4 1,9 1,7-2,2-3,5-0,3-5,1 5,2-2,2 Źródło: DM BDM S.A, spółka 11

12 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 4Q'18 1Q'19 2Q'19 Przychody wg kwartałów [mln PLN] Skorygowana EBITDA wg kwartałów [mln PLN]* Q 2Q 3Q 4Q 0 1Q 2Q 3Q 4Q Źródło: BDM S.A., spółka Marża brutto ze sprzedaży w segmencie budowlanym Źródło: BDM S.A., spółka, *zysk na sprzedaży + amortyzacja Gotówka netto i CF operacyjny [mln PLN] 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 14% 12% 11% 10% 10% 9% 9% 8% 7% 6% 6% 4% 16% 11% 11% 11% 9% 9% 8% 8% 6% 7% 1Q 2Q 3Q 4Q Gotówka netto CF operacyjny Źródło: DM BDM S.A., spółka Kwartalna sprzedaż notarialna mieszkań Źródło: DM BDM S.A., spółka, w 2Q 19 stan CFO -szacunki BDM Kwartalna przedsprzedaż mieszkań Q 2Q 3Q 4Q 0 1Q 2Q 3Q 4Q Źródło: DM BDM S.A., spółka Saldo rezerw na straty / backlog do 1Q 19 Źródło: DM BDM S.A., spółka 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% saldo rezerw na straty [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka, brak danych za 2Q 19 12

13 Budimex wyniki za 2Q 19 [mln PLN] 2Q'18 2Q'19 zmiana r/r 1H 18 1H 19 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 1 963, ,2-4,9% 3 302, ,4-1,6% Zysk brutto ze sprzedaży 146,3 103,4-29,3% 286,5 209,4-26,9% Zysk na sprzedaży 81,8 41,7-49,0% 161,1 88,2-45,2% EBIT 86,2 61,4-28,8% 170,1 111,4-34,5% Zysk (strata) brutto 82,5 62,7-24,0% 163,4 107,9-33,9% Zysk (strata) netto 64,7 43,6-32,7% 128,0 72,1-43,7% Marża zysku brutto ze sprzedaży 12,6% 9,2% 12,7% 8,5% Marża EBIT 8,9% 5,3% 9,2% 5,6% Marża zysku netto 7,0% 3,7% 7,3% 4,1% Źródło: DM BDM S.A., spółka Spółka pod koniec lipca opublikowała wybrane dane finansowe za 2Q 19 (wcześniej pojawił się już szacunek zysku netto na poziomie 44 mln PLN). Budimex zaprezentował już siódmy z rzędu spadkowy kwartał na poziomie wyniku netto (-33% r/r). Główną przyczyną jest dalszy spadek EBIT w segmencie budowlanym (najsłabszy 2Q od 2013 roku). Po raz pierwszy od 3Q 15 spadek r/r zanotowały przychody. W segmencie budowlanym spółka pokazała 1,85 mld PLN przychodów (-2% r/r). Marża brutto ze sprzedaży wyniosła tylko 4,3% (vs 6,1% w 2Q 18 i 9,8% dwa lata temu). Jednocześnie na saldzie pozostałej działalności operacyjnej segmentu zaksięgowano zysk w kwocie na +15 mln PLN, co wsparło EBIT, ale nie uchroniło go przed spadkiem r/r (40 mln PLN vs 64 mln PLN). W komentarzu do wyników spółka zwróciła uwagę na dalszą inflację kosztów oraz przewidywany wydłużony okres realizacji spalarni odpadów w Wilnie (co oznacza pogorszenie wyniku na tym kontrakcie). Pytanie także jak po 2Q 19 wygląda saldo rezerw na straty spółka pokaże je dopiero w pełnym raporcie za 1H 19 (publikacja 26 sierpnia). W segmencie deweloperskim wynik został wsparty przez +5 mln PLN dodatniego saldo pozostałej działalności operacyjnej. Jednocześnie warto podkreślić wysoką marżę brutto segmentu (ponad 25%). W zapasach spółce nie zostało zbyt wiele ukończonych i sprzedanych mieszkań, co może wskazywać na słabszy 2H 19 vs 1H 19. Pozycja gotówkowa netto (wg metodologii przedstawianej przez spółkę) wyniosła 264 mln PLN (vs 734 mln PLN rok temu i mln PLN dwa lata temu). Budimex nadal obserwuje opóźnienia po stronie inwestorów w procesie akceptacji i fakturowania wykonanych robót. Jednocześnie coraz trudniejsza sytuacja płynnościowa w branży wymaga utrzymania polityki finansowania podwykonawców poprzez wcześniejsze płatności oraz akceptację częstszego fakturowania zrealizowanych prac. Portfel zamówień na koniec czerwca 2019 kształtował się na poziomie 11,0 mld PLN (vs 10,8 mld PLN rok temu). Głównie przyrost w 2Q 19 nastąpił dzięki nowym zleceniom w segmencie kolejowym. W lipcu spółka podpisał także umowę na kontynuację prac na odcinku autostrady A1 oraz budowę gazociągu dla Gaz- System. W ostatnim czasie Budimex pozyskał również nowych klientów w postaci państwowych spółek takich jak JSW, Tauron i PGNiG. 13

14 Prognozy w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 1Q17 2Q'17 3Q17 4Q' Q18 2Q'18 3Q18 4Q' Q19 2Q'19 3Q19P 4Q'19P 2019P Przychody ze sprzedaży 1 052, , , , , , , , , , , , , , ,9 Zysk brutto ze sprzedaży 163,0 189,1 229,8 228,0 809,8 140,2 146,3 159,2 183,4 629,1 106,0 103,4 156,0 181,1 546,5 Zysk na sprzedaży 102,6 130,9 170,4 155,3 559,2 79,3 81,8 97,7 110,1 368,8 46,5 41,7 89,7 105,8 283,7 Saldo PPO/PKO 7,7 8,0 6,7 6,7 29,1 4,6 4,4 43,9-4,8 48,2 3,5 19,7-0,5-0,1 22,6 EBITDA 118,9 147,6 186,6 172,8 625,8 95,6 98,4 155,2 119,9 469,1 68,7 79,9 117,7 134,0 400,3 EBIT 110,4 138,8 177,1 162,0 588,3 83,9 86,2 141,6 105,3 417,0 50,0 61,4 89,2 105,7 306,3 Zysk (strata) brutto 106,9 136,8 176,8 159,9 580,4 80,9 82,5 140,6 99,4 403,4 45,3 62,7 85,3 100,5 293,8 Zysk (strata) netto 85,2 109,5 142,4 127,4 464,4 63,3 64,7 102,7 74,7 305,4 28,5 43,6 69,0 81,9 223,1 Marża brutto ze sprzedaży 15,5% 11,3% 12,5% 12,6% 12,7% 10,5% 7,4% 7,6% 9,2% 8,5% 7,7% 5,5% 7,0% 8,3% 7,1% Marża EBITDA 11,3% 8,8% 10,2% 9,5% 9,8% 7,1% 5,0% 7,4% 6,0% 6,4% 5,0% 4,3% 5,3% 6,1% 5,2% Marża EBIT 10,5% 8,3% 9,7% 8,9% 9,2% 6,3% 4,4% 6,8% 5,3% 5,6% 3,6% 3,3% 4,0% 4,8% 4,0% Marża zysku netto 8,1% 6,6% 7,8% 7,0% 7,3% 4,7% 3,3% 4,9% 3,7% 4,1% 2,1% 2,3% 3,1% 3,7% 2,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka, EBITDA 2Q 19 = szacunek DM BDM Okres 1H 19 przyniósł 3,25 mld PLN (+1% r/r) sprzedaży oraz 72 mln PLN zysku netto (-44% r/r). W samym 2Q 19 Budimex zaprezentował już siódmy z rzędu spadkowy kwartał na poziomie wyniku netto. Po raz pierwszy od 3Q 15 spadek r/r zanotowały przychody. Oczekiwania rynkowe dotyczące 1H 19 mogły być wyższe niż zaprezentowane wyniki. Zarząd Budimexu, po przedstawieniu wyników za 2018 rok, zapowiadał, że w 2019 roku spodziewa się zbliżonej marży EBIT po wyłączeniu zdarzeń jednorazowych (ich pozytywny wpływ można szacować na 1-1,2% marży EBIT w 2018 roku). Tymczasem marża EBIT w 1H 18 wyniosła 3,4% (vs 5,2% rok temu) i była wsparta przez dodatnie saldo pozostałej działalności operacyjnej na ok. 0,7 pkt proc. (vs 0,3 pkt proc. rok temu). Zdaniem spółki słaby dynamiki rynku w czerwcu jest negatywnym sygnałem i może oznaczać spowolnienie w zamówieniach i kumulację prac w kolejnych okresach. Budimex zwraca także uwagę, że część generalnych wykonawców zaczyna sygnalizować problemy z płynnością finansową i pojawiają się pierwsze wnioski o ogłoszenie upadłości dużych podmiotów. Zdaniem spółki otoczenie rynkowe pozostaje trudne, w szczególności w zakresie dostępności i utrzymania kadry oraz cen materiałów i podwykonawców. W ostatnich miesiącach rozwiązane zostały także liczne kontrakty infrastrukturalne, m.in. na odcinki dróg ekspresowych S5, S61, S7, S3 czy na odcinek autostrady A1 (Budimex dokończy w tym wypadku prace). Nie zakładamy, by stronie przychodów ostatni kwartał był sygnałem do dalszego spadku sprzedaży, m.in. ze względu na rozpoczęcie konsolidacji FB Serwis. Spodziewamy się, że spadek marży brutto ze sprzedaży segmentu budowlanego powinien obecnie kulminować. Jednak nie oczekujemy, że odbudowa marży będzie szybka. W 2H 19 nadal będą finalizowane kontrakty zawarte w 2016 roku, a w kolejnym roku pozyskane w 2017 roku. Zwracamy uwagę, że wskaźnik cen produkcji budowlanej (publikowany przez GUS) nadal znajduje się na ścieżce wzrostowej (w czerwcu i maju: +3,7% r/r). Potencjalny pozytywny efekt spadku cen materiałów może być w kolejnych latach tłumiony przez wprowadzoną od 2019 roku częściowa waloryzację nowych kontraktów infrastrukturalnych. W segmencie deweloperskim 1H 19 był lepszy pod względem EBIT r/r. W 2H 19 nie musi to być łatwe do osiągnięcia, biorąc pod uwagę prawdopodobnie podobną liczbę przekazań jak w 2H 18 oraz +10 mln PLN oneoffa, który podbił EBIT w 4Q 18. W 2H 19 rozpocznie się konsolidacje FB Serwis. W całym 2018 roku spółka miała ok. 370 mln PLN przychodów oraz 49 mln PLN EBITDA. Zakładamy, że w bieżącym roku wyniki wzrosną do odpowiednio 420 mln PLN i 63 mln PLN (wyniki są ujęte w naszych prognozach w segmencie pozostałe ). Zakładamy, że w 2019 roku Budimex wypracuje 7,66 mld PLN przychodów oraz 223 mln PLN zysku netto. W 3Q 19 spółce nadal będzie ciężko odnotować poprawę wyniki netto r/r, w 3Q 18 zanotowano one-off na sprzedaży biznesu w Poznaniu. Dopiero w 4Q 19 baza będzie mniej wymagająca. W scenariuszu bazowym nie zakładamy waloryzacji cen na obecnie posiadanych kontraktach. Zarząd spółki lobbował za takim rozwiązaniem i oceniał swoje roszczenia na co najmniej 0,5 mld PLN (odzyskanie nawet części tej kwoty poprawiłoby wyniki spółki). Częściowa waloryzacja kontraktów (do max. 5% wartości i z podziałem ryzyka 50/50 z zamawiającym) została natomiast wdrożona na nowych przetargach infrastrukturalnych. Brak natomiast tego typu rozwiązań w zamówieniach samorządowych. 14

15 W stosunku do poprzedniej rekomendacji nieco podnieśliśmy nasze szacunki wyników. Wynika to jednak przede wszystkim z uwzględnienia pełnej konsolidacji FB Serwis (segment pozostałe). Nasze prognozy zysku netto na są obecnie powyżej konsensusu (Bloomberg), przy czym jest on dość mocno rozstrzelony (na 2019 rok prognozy wahają się w zakresie mln PLN) i prawdopodobnie nie uwzględnia konsolidacji FB Serwis. Zmiana prognoz w stosunku do poprzedniego raportu analitycznego* [mln PLN] zmiana zmiana zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 7 468, ,9 2,5% 7 322, ,7 7,1% 6 918, ,2 7,4% EBITDA 364,2 400,3 9,9% 369,9 442,5 19,6% 363,2 428,1 17,9% EBIT 309,4 306,3-1,0% 313,7 328,9 4,9% 306,8 318,0 3,7% Zysk (strata) netto 236,2 223,1-5,6% 240,8 248,1 3,1% 235,2 239,5 1,8% Gotówka netto ,1% ,1% ,7% Marża EBITDA 4,9% 5,2% 5,1% 5,6% 5,2% 5,8% Marża EBIT 4,1% 4,0% 4,3% 4,2% 4,4% 4,3% Marża zysku netto 3,2% 2,9% 3,3% 3,2% 3,4% 3,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, *raport z (raport nie zakładał przejęcie pełnej kontroli nad FB Serwis) Prognozy BDM vs konsensus rynkowy [mln PLN] odchylenie odchylenie odchylenie BDM konsensus BDM konsensus BDM konsensus Przychody 7 657, ,4 0,5% 7 842, ,0 7,2% 7 431, ,0 6,0% EBITDA 400,3 333,8 19,9% 442,5 349,0 26,8% 428,1 310,5 37,9% EBIT 306,3 282,6 8,4% 328,9 283,3 16,1% 318,0 253,5 25,4% Zysk (strata) netto 223,1 209,2 6,6% 248,1 209,8 18,3% 239,5 191,5 25,0% Gotówka netto ,4% ,7% ,4% Marża EBITDA 5,2% 4,4% 5,6% 4,8% 5,8% 4,4% Marża EBIT 4,0% 3,7% 4,2% 3,9% 4,3% 3,6% Marża zysku netto 2,9% 2,7% 3,2% 2,9% 3,2% 2,7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, Bloomberg Prognoza wyników wg segmentów działalności Wyniki spółki [mln PLN] P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P 2028P Przychody Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży 8,7% 9,6% 13,5% 12,7% 8,5% 7,1% 7,8% 7,9% 8,2% 8,4% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% EBIT Marża EBIT 5,0% 5,7% 9,1% 9,2% 5,6% 4,0% 4,2% 4,3% 4,5% 4,7% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% Zysk netto Marża netto 3,9% 4,6% 7,4% 7,3% 4,1% 2,9% 3,2% 3,2% 3,4% 3,5% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% Działalność budowlana [mln PLN] P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P 2028P Przychody infrastruktura budownictwo ogólne Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży 7,7% 8,6% 12,3% 11,4% 7,2% 5,7% 6,1% 6,2% 6,1% 6,1% 6,1% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% EBIT Marża EBIT 4,2% 5,0% 8,4% 8,3% 3,9% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% Działalność deweloperska [mln PLN] P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P 2028P Przychody Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży 21,4% 22,3% 23,4% 20,5% 22,5% 23,1% 20,1% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% 18,1% EBIT Marża EBIT 15,6% 16,0% 13,4% 13,0% 16,8% 16,6% 13,5% 11,6% 11,7% 11,8% 11,8% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% sprzedaż notarialna mieszkań [szt] Pozostała działalność [mln PLN]** P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P 2028P Przychody Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży 9,2% 10,3% 12,7% 13,8% 14,1% 9,2% 9,8% 10,8% 11,8% 12,8% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% EBIT Marża EBIT 2,6% 4,9% 6,3% 7,9% 50,1% 6,3% 6,8% 7,8% 8,8% 9,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,7% 10,7% Wyłączenia konsolidacyjne [mln PLN]* P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P 2028P Przychody Zysk brutto ze sprzedaży EBIT Źródło: DM BDM S.A., * wynik głównie zależy od skali przekazanych mieszkań vs prace na własnych projektach, **od 2H 19 ujęcie wyników FB Serwis 15