CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT ROE

Transkrypt

1 6 listopada 2012 kupuj przemysł tworzyw sztucznych Cena: Cena docelowa: Nieuzasadnione dyskonto 15 WIG SpÇłka od kilku lat zwiększa przychody ze sprzedaży artykułçw przeznaczonych do dekoracji i wykończenia wnętrz, a obecny rok będzie według naszych prognoz najlepszym w historii. Pomimo panującego spowolnienia, poprawie ulegną rçwnież zyski operacyjne, zaś raportowany zysk netto dzięki dodatniemu saldu z pozycji finansowych będzie ponad trzykrotnie lepszy niż w ostatnich dwçch latach. Nawet w scenariuszu, ktçry nie zakłada powrotu do wysokich marż sprzed kryzysu, obecna wycena spçłki w naszej ocenie nie odzwierciedla jej wartości. RÇwnież wysokie dyskonto do spçłek z grupy porçwnawczej jest naszym zdaniem nieuzasadnione. W związku z tym rekomendujemy zakup akcji Decory lis 4 sty 4 mar 4 m aj 4 lip 4 wrz 4 lis Wskaźniki zachęcają SpÇłka jest obecnie notowana przy niskich wskaźnikach rynkowych. Prognozowany wskaźnik P/E na koniec 2012 r. wynosi 7.7 i nawet po oczyszczeniu z dodatniego efektu rçżnic kursowych wynosi 11.4 wobec 17.6 dla mediany spçłek porçwnawczych. RÇwnież pozostałe wskaźniki są na atrakcyjnych poziomach EV/EBIT oraz EV/EBITDA odpowiednio 11.4 i 7.1. Rosnąca sprzedaż oraz wdrożenie programu restrukturyzacyjnego SpÇłka nieustająco zwiększa przychody ze sprzedaży m.in. na ogromnym pod względem artykułçw wykończeniowych oraz dekoracji wnętrz rynku niemieckim jak rçwnież na rozwijających się rynkach Europy W schodniej, głçwnie w Rosji i na Ukrainie. W związku ze znaczną ujemną dynamiką przychodçw z rynku Europy Środkowej i Południowej, przeprowadziła w I pçłroczu 2012 r. restrukturyzację sprzedaży na tym obszarze, co powinno przyczynić się rçwnież do wzrostu efektywności w tym regionie. Rekomendacja W ycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą. Uwzględniając obie metody oraz obecny kurs spçłki wydajemy rekomendację KUPUJ z ceną docelową na poziomie 11.8 PLN. Max/min 52 tygodnie (PLN) / 5.05 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) 92.7 EV (mln PLN) Free float (mln PLN) 26 Średni obrçt (tys PLN) 57 GłÇwny akcjonariusz Saniku S.A. % akcji, % głosçw 26.6 / m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Łukasz Siwek lukasz.siwek@millenniumdm.pl Materna Marcin, CFA marcin.materna@milleniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p /11.4* p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, *wynik oczyszczony z dodatnich räżnic kursowych Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 - podsumowanie inwestycyjne Mocne strony: Bezpośredni dostęp do wielu rynkçw Własna dystrybucja w kilkunastu krajach - docieranie do ostatecznego odbiorcy Lokalizacje zakładçw produkcyjnych blisko ostatecznych rynkçw w Polsce i na Białorusi Nowoczesne metody zarządzania Słabe strony: Uzależnienie od koniunktury Sezonowość sprzedaży Uzależnienie wynikçw od euro, rubla i dolara Nieduże możliwości przekładania cen surowcçw na ceny produktçw Znaczne zadlużenie spçłki Szanse: Wzrost gospodarczy w Rosji, na Ukrainie oraz w Niemczech Duży potencjał rynkçw Europy Zachodniej (Niemcy, Francja, Beneluks, Skandynawia) Działalność głçwnie na rynku remontowym nie pierwotnym Restrukturyzacja sprzedaży na terenie Europy Południowej Zagrożenia: Recesja w krajach Europy Południowej i stagnacja w Polsce Zmienność na rynkach walutowych i finansowych Niestabilna sytuacja polityczno-gospodarcza na Białorusi Wysokie poziomy cen surowcçw PS i PCV GłÇwnymi czynnikami ktçre mogą wpłynąć na poprawę wynikçw w latach są: Hossa mieszkaniowa w Niemczech Efekty restrukturyzacji Spadek stçp procentowych, zmniejszenie zadłużenia Rozbudowa zakładu produkcyjnego na Białorusi 2

3 Prognozowane wyniki kwartalne Prognoza skonsolidowanych wynikäw kwartalnych III kw Prognoza III kw zmiana I-III kw Prognoza I-III kw zmiana Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % Marże Marża EBITDA 10.6% 10.8% 8.6% 8.6% Marża EBIT 7.6% 7.8% 5.3% 5.0% Marża netto 7.2% - 4.4% 1.1% Wg MSR/MSSF; mln PLN Według naszych prognoz wyniki osiągnięte przez spçłkę w minionym kwartale będą nieznacznie gorsze od zeszłorocznych na poziomie przychodçw oraz na poziomach operacyjnych, widoczny zaś będzie znaczny wzrost raportowanego zysku netto. Prognozowane przychody wyniosą w trzecim kwartale około 87.2 mln PLN, czyli 3.4% mniej niż w ubiegłym roku, na co wpływ ma przede wszystkim obserwowane spowolnienie gospodarcze. Zysk EBIT spadnie według nas o 5.9% do 6.6 mln PLN. Spadek ten spowodowany jest wyższymi niż w roku ubiegłym cenami surowcçw. Pozytywnie na wynik netto za III kwartał wpływać będzie umocnienie złotego i związana z tym wycena kredytçw w walutach obcych. Szacowane przez nas saldo pozycji finansowych wyniesie blisko +1.1 mln PLN wobec mln PLN w ubiegłym roku. Prognozujemy, że narastająco po trzech kwartałach zysk netto spçłki wyniesie 10.3 mln PLN, czyli przeszło trzykrotnie więcej niż po III kwartałach roku Kwartalne przychody, EBIT oraz zysk netto [mln PLN] IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 P Przychody EBIT Zysk netto (oś prawa) ŹrÄdło:, Millennium DM 3

4 Działalność spçłki Przedmiotem działalności spçłki jest produkcja i dystrybucja artykułçw przeznaczonych do wykończenia i dekoracji wnętrz. SpÇłka oferuje swoje produkty zarçwno w kanale DIY (zrçb to sam) jak i kanale specjalistycznym. Oferta asortymentowa obejmuje ponad 8 tys. produktçw, ktçre podzielone zostały na dwie grupy: Floor - artykuły do wykończenia podłçg: podłogi laminowane i deski warstwowe, listwy przypodłogowe wraz z akcesoriami, podkłady izolacyjne pod panele podłogowe, listwy progowe. Home Fashion - artykuły do dekoracji okien ścian i sufitçw: rolety, karnisze, kasetony, rozety, listwy sufitowe. Około 72% przychodçw pochodzi ze sprzedaży artykułçw do wykończenia podłçg, z czego największą część stanowią podkłady izolacyjne pod panele podłogowe. Drugim pod względem sprzedaży produktem w tym segmencie, są listwy przypodłogowe. W segmencie Home Fashion, przynoszącym 28% przychodçw, nie ma pojedynczego lidera, istotne są zarçwno rolety, karnisze jak i artykuły do dekoracji okien. Struktura sprzedaży Flooring Home Fashion ŹrÄdło:, Millennium DM Struktura organizacyjna SpÇłka posiada trzy zakłady produkcyjne, a jej głçwna siedziba mieści się w Środzie Wielkopolskiej, gdzie znajduje się zakład produkcyjny i centrum logistyczne. Kolejne zakłady produkcyjne mieszczą się w Kostrzynie nad Odrą (Polska) oraz na Białorusi w Witebsku. posiada rçwnież liczne spçłki dystrybucyjne w Europie: w Czechach, na Litwie, w Rumunii, w Chorwacji, na Węgrzech, w Rosji, na Ukrainie, w Bułgarii i w Niemczech. Przy zakładzie produkcyjnym w Środzie Wielkopolskiej funkcjonuje nowoczesna, w pełni zautomatyzowana mieszalnia pozwalająca na zapewnienie mieszanki niezbędnej do produkcji listew PVC. Mieszalnia zaopatrzona jest w system automatycznego podawania mieszanki do linii produkcyjnych. Projekt zakłada także możliwość rozbudowy oraz optymalizacji receptur mieszanek PVC. Przy mieszalni zostało utworzone laboratorium, badające jakość surowcçw wejściowych oraz wyrobçw gotowych. Laboratorium służy rçwnież do prac rozwojowych. 4

5 Obszarem doskonalenia jakości procesçw zajmuje się Dział Rozwoju Organizacji, ktçry łączy dwa komplementarne podejścia do zarządzania jakością - zarządzanie procesowe i lean manufacturing. Takie rozwiązanie oznacza, że firma realizuje wymagania klientçw w oparciu o wiedzę statystyczną, kontrolę procesu i pracę zespołową, ale przy ograniczeniu czasu i kosztçw procesu. Sprzedaż w ujęciu geograficznym Struktura geograficzna sprzedaży jest zdywersyfikowana. Zbliżone ok. 30% przychody spçłka uzyskuje ze sprzedaży na rynku krajowym oraz na rynku Europy Wschodniej, głçwnie w Rosji i na Ukrainie. Jeśli zaś chodzi o Europę Zachodnią, ktçra generuje ok. 25% przychodçw, to głçwnym kierunkiem są Niemcy. Najmniejszy, blisko 15% udział stanowi Europa Środkowa i Południowa, przede wszystkim Rumunia i Węgry. Sprzedaż späłki według obszaräw geograficznych Polska Europa Zachodnia Eur Środkowa i Południowa Europa Wschodnia ŹrÄdło:, Millennium DM Sezonowość W działalności spçłki występuje zjawisko sezonowości sprzedaży produktçw wywołane sezonowym charakterem popytu na artykuły wykończeniowe i dekoracyjne. Największe przychody ze sprzedaży spçłka notuje od czerwca do października, co wynika z faktu, że w tym okresie realizowana jest największa liczba prac wykończeniowych i remontowych. Sezonowość sprzedaży w poszczegçlnych kwartałach przedstawia się następująco: I kwartał - 21% II kwartał - 22% III kwartał - 33% IV kwartał - 22% 5

6 Sezonowość sprzedaży IQ'06 IIIQ'06 IQ'07 IIIQ'07 IQ'08 IIIQ'08 IQ'09 IIIQ'09 IQ'10 IIIQ'10 IQ'11 IIIQ'11 IQ'12 Przychody Zapasy ŹrÄdło:, Millennium DM Polityka dywidendowa notowana jest na GPW od 2005 roku i od tego czasu corocznie wypłaca dywidendę z zysku. Od ostatnich 5 lat wysokość dywidendy na akcję jest stała niezależnie od wypracowanego zysku i wynosi 0.3 PLN, co przy obecnej cenie daje stopę wypłaty dywidendy wynoszącą 3.7%. W kolejnych latach spodziewać się można kontynuacji polityki dywidendowej spçłki, a w naszej ocenie można oczekiwać zwiększenia wypłacanej kwoty. Akcjonariat GłÇwnym akcjonariuszem Decory posiadającym 26.6% głosçw na walnym zgromadzeniu jest Saniku S.A. z siedzibą w Couvet (Szwajcaria). Właścicielem tej spçłki jest wiceprzewodniczący rady nadzorczej Heinz W. Dusar. Włodzimierz Lesiński, przewodniczący rady nadzorczej, posiada 24.11% udziałçw w spçłce. Free float (bez członkçw zarządu) stanowi 29.3%. Struktura akcjonariatu 29.3% 26.6% 0.44% 1.8% 5.0% 5.1% 7.7% 24.1% Saniku S.A. Włodzimierz Lesiński Aviva OFE Aviva Investors PKO TFI Waldemar Osuch Artur Hibner Pozostali ŹrÄdło:, Millennium DM 6

7 Struktura kosztäw 2011 r. 4.6% 4.8% 0.4% 12.9% 40.0% 17.4% 19.9% Zużycie materiałçw i energi Usługi obce Wynagrodzenia Ubezpieczenia społeczne Amortyzacja Podatki i opłaty Pozostałe ŹrÄdło:, Millennium DM Koszty W strukturze kosztowej najistotniejszą rolę odgrywa zużycie materiałçw i energii, ktçre odpowiada za ok. 40% wszystkich kosztçw. GłÇwne surowce wykorzystywane w procesie produkcji to: polistyren - używany podczas produkcji podkładçw izolacyjnych polichlorek winylu (PCV) - wykorzystywany do produkcji listew przypodłogowych, sufitowych aluminium - wykorzystywane do produkcji profili. Drugim istotnym rodzajem kosztçw są stanowiące blisko 20% usługi obce, na ktçre składa się przede wszystkim koszt transportu produktçw do centrçw dystrybucyjnych i dalej do ostatecznego odbiorcy. Ceny surowcäw wykorzystywanych w procesie produkcji sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip PVC - ICIS [EUR/t] PS - ICIS [EUR/t] Aluminium [USD/t] - prawa oś ŹrÄdło:, Bloomberg, Millennium DM 7

8 Zatrudnienie SpÇłka od 2009 roku ogranicza zatrudnienie, zarçwno jeśli chodzi o stanowiska robotnicze jak i nierobotnicze. Średnie zatrudnienie w I pçłroczu 2012 r. wyniosło 654 osoby wobec 1108 w rekordowym pod względem zatrudnienia 2008 roku. W dalszej przyszłości spçłka nadal planuje optymalizować koszty wynagrodzeń. Średnie zatrudnienie w späłce Ip 2012 Stanowiska robotnicze Stanowiska nierobotnicze ŹrÄdło:, Millennium DM Program restrukturyzacji W związku ze znaczną ujemną dynamiką przychodçw z rynku Europy Środkowej i Południowej przeprowadziła w I pçłroczu 2012 r. restrukturyzację sprzedaży na tym obszarze polegającą na: optymalizacji portfela klientçw, z ktçrymi spçłka będzie utrzymywała długofalową wspçłpracę handlową (w I pçłroczu 2012r. w związku z niewywiązaniem się przez niektçrych odbiorcçw z kontraktçw spçłka utworzyła odpisy na należności w kwocie 1.3 mln PLN) restrukturyzacji pionu handlowego działającego w tym regionie Europy i dostosowanie zasobçw do potrzeb wynikających z przebudowanej struktury klienckiej zmianie modelu logistycznego obsługi klientçw w Europie Południowej poprzez centralizację funkcji magazynowania, ktçra ma przełożyć się na obniżenie kosztçw operacyjnych logistyki przeniesieniu działçw obsługi klienta z KrajÇw Bałtyckich, Czech, Węgier, Rumunii oraz rynkçw eksportowych do Polski. Działanie to ma wpłynąć na większą efektywność oraz skutkuje optymalizacją kosztçw osobowych. Plany inwestycyjne SpÇłka planuje w latach rozbudowę zakładu w Witebsku na Białorusi, ktçra ma polegać na zwiększeniu gamy produkowanych produktçw. Przewidywane nakłady inwestycyjne na ten cel są szacowane na mln PLN. 8

9 Rynki mieszkaniowe Produkty oferowane przez spçłkę wykorzystywane są przede wszystkim w pracach remontowych oraz w pracach wykończeniowych mieszkań oraz budynkçw oddawanych do użytku. Wpływ na poziom popytu na produkty oferowane przez Decorę na rynku polskim, jak i rynkach zagranicznych mają przede wszystkim: liczba i zakres realizowanych w danym okresie prac remontowych, liczba i powierzchnia oddawanych do użytku nowo wybudowanych mieszkań. Prognoza wzrostu PKB według MFW 2011 [%] 2012 P [%] 2013 P [%] Polska Rosja Niemcy Czechy Rumunia Węgry Bułgaria Chorwacja Litwa Ukraina Polska Na krajowym rynku mieszkaniowym w okresie styczeń-sierpień 2012 roku oddano do użytkowania 92.0 tys. mieszkań, czyli o 21.1% więcej niż w pierwszych ośmiu miesiącach 2011r. kiedy przybyło ich 76.0 tys. W tym samym czasie ogçlna liczba wydanych pozwoleń na budowę wyniosła 15.5 tys. (-5.2% r/r). Liczba rozpoczętych budçw w okresie styczeń-sierpień br. była niższa od ubiegłorocznej i wyniosła tys. (-4.6% r/r) ogçłem. Polski rynek mieszkaniowy [tys.] I-VIII 2007 I-VIII 2008 I-XII 2009 I-VIII 2010 I-VIII 2011 I-VIII Mieszkania oddane do użytku Wydane pozwolenia Rozpoczęte budowy Mieszkania w budowie ŹrÄdło: GUS, Millennium DM 9

10 Europa Zachodnia Prawie całość sprzedaży na rynki Europy Zachodniej trafia na rynek niemiecki, zaś głçwnym produktem, ktçry jest tam sprzedawany są podkłady izolacyjne. Przychody z rynku niemieckiego generują około 20% całkowitych przychodçw spçłki, a ich udział ciągle wzrasta po tym jak w 2007 roku zakupiła 82% udziałçw w niemieckiej spçłce ewifoam E. Wicklein GmbH (w 2010 r. zakup 100%). W pierwszym pçłroczu 2012 roku przychody z Europy Zachodniej wzrosły o 18.5% w porçwnaniu do roku ubiegłego i wyniosły 42.1 mln PLN. Pozwolenia na budowę [tys] I-VII 2005 I-VII 2006 I-VII 2007 I-VII 2008 I-VII 2009 I-VII 2010 I-VII 2011 I-VII 2012 Budynki Mieszkania ŹrÄdło: destatistic, Millennium DM Od 2009 roku budowlany rynek niemiecki wzrasta. Pomimo, iż prognozowany wzrost PKB Niemiec w tym roku ma wzrosnąć 0.9% w porçwnaniu do 3.1% w 2011 roku w okresie styczeń-lipiec liczba pozwoleń na budowę mieszkań wzrosła do poziomu tys. czyli o 7% więcej niż w roku ubiegłym, zaś liczba pozwoleń na budowę domçw jest zbliżona do ubiegłorocznej i wyniosła 82.5 tys. Rosja - pow. wybudowanych budynkäw mieszkalnych [mln m2] IV kw III kw II kw II kw I kw I kw ŹrÄdło: FSSS, Millennium DM 10

11 Europa Wchodnia Europa Wschodnia to rynki o ogromnym potencjale, zarçwno rynek rosyjski oraz ukraiński odnotowują znaczne wzrosty PKB a na przyszły rok szacowana przez MFW dynamika PKB ma nieznacznie wzrosnąć. Przychody z rynkçw wschodnich po wzroście w 2011 roku o 28.7% w I połowie 2012 roku powiększyły się o kolejne 13.3%. Ukraiński rynek mieszkaniowy Łączna liczba mieszkań [mln] Łączna powierzchnia mieszkań [mln. m2] ŹrÄdło: Ukrstat, Millennium DM Europa Środkowa i Południowa Najsłabsze perspektywy rynkowe dotyczą Ęuropy Środkowej i Południowej. W idać to zarçwno w przewidywanej w tym regionie przez Międzynarodowy Fundusz W alutowy recesji jak i coraz niższymi odczytami indeksu budowy budynkçw. Panujące na tych rynkach spowolnienie oraz nękające je problemy znajdują odzwierciedlenie także w wynikach spçłki, gdzie przychody z tej części Europy spadają od 2010 roku. Indeks budowy budynkäw (2005 = 100) Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 Niemcy Polska Rumunia Chorwacja Czechy Węgry ŹrÄdło: Eurostat, Millennium DM 11

12 Prognozy finansowe Prognoza przychodäw na lata P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Przychody Dynamika r/r ŹrÄdło: Millennium DM Prognoza dynamiki wzrostu przychodäw na lata [r/r] 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P -20.0% -30.0% Polska Europa Zachodnia Europa Wschodnia Europa Środkowa i Południowa ŹrÄdło: Millennium DM Prognoza marż EBIT, brutto i netto na lata % 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% Marża EBIT Marża netto Marża brutto (oś prawa) ŹrÄdło: Millennium DM 12

13 Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 152 mln PLN, czyli 13.4 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 114 mln PLN (10.1 PLN na akcję). Obu metodom przypisaliśmy rçwne wagi. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza Wycena ŹrÄdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: okres Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2021 roku na poziomie 5.0% Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% WspÇłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2021 na 1% Zakładamy spadek marży brutto w 2013 r. do 37.5%, w % oraz powolny wzrost w kolejnych latach do 38.7%. Dynamika wzrostu przychodçw z rynku polskiego na poziomie -2% r/r w 2012, 0% r/r w 2013r. pçźniej stopniowy wzrost dynamiki do 1.5% r/r. Dynamika wzrostu przychodçw z rynku Europy Zachodniej na poziomie 7% r/r w 2012, 5% r/r w 2013r. pçźniej stopniowy spadek dynamiki do 1.5% r/r. Dynamika wzrostu przychodçw z rynku Europy Wschodniej na poziomie 6% r/r w 2012, 5.5% r/r w 2013r. pçźniej stopniowy spadek dynamiki do 1.5% r/r. Dynamika wzrostu przychodçw z rynku Europy Środkowej i Południowej na poziomie -3.5% r/r w 2012, -1% r/r w 2013r. pçźniej stopniowy wzrost dynamiki do 1.5% r/r. Średnioroczny kurs euro, dolara oraz jena w kolejnych latach na obecnych poziomach 13

14 Wycena späłki metodą DCF (mln PLN) >2021 sprzedaż EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF -40.2% 13.9% 81.9% 0.3% 0.8% 2.2% 0.2% 0.6% 1.0% 1.0% dług/kapitał 60.2% 58.4% 56.5% 54.8% 53.1% 51.6% 49.8% 48.0% 46.1% 44.1% 42.1% stopa wolna od ryzyka 4.5% 4.6% 4.8% 5.0% 5.2% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% premia kredytowa 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt długu 6.5% 6.6% 6.8% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% koszt kapitału 9.5% 9.6% 9.8% 10.0% 10.2% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% WACC 7.0% 7.1% 7.4% 7.6% 7.8% 7.8% 7.8% 7.9% 8.0% 8.1% 8.2% PV (FCF) wartość DCF (mln PLN) w tym wartość rezydualna 121 dług (-)/gotçwka(+) netto wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 11.3 wycena 1 akcji (PLN) 13.4 ŹrÄdło: Millennium DM Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny 1 akcji späłki na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna ŹrÄdło: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 4.0% % % % % Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 13.4 PLN. 14

15 Wycena porçwnawcza Wycenę porçwnawczą przeprowadziliśmy względem zagranicznych spçłek o profilu działalności podobnym do Decory. Wartość spçłki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poräwnawcza do zagranicznych späłek EV/EBITDA EV/EBIT P/E SpÇłka Ticker ROVESE SA RSE ARMSTRONG WORLD IND AWI FORBO HOLDING AG-REG FORN MOHAWK INDUSTRIES INC MHK GEBERIT AG-REG GEBN ZEHNDER GROUP AG-BR ZEH HUNTER DOUGLAS NV HDG TOSOH CORP KINGSPAN GROUP PLC KSP Mediana Dług netto Wyniki spçłki (mln PLN) * Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (PLN) Wycena 10.1 ŹrÄdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski SA, * wynik oczyszczony z dodatnich räżnic kursowych Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję Decory na 10.1 PLN. 15

16 Wyniki finansowe Rachunek zyskäw i strat (mln PLN) p 2013p 2014p Przychody netto ze sprzedaży Koszty wytworzenia Koszty sprzedaży Koszty ogçlnego zarządu Zysk (strata) na sprzedaży Pozostała działalność operacyjna EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2013p 2014p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania i rezerwy na zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania pasywa razem BVPS ŹrÄdło: Prognozy Millennium DM 16

17 Cash flow (mln PLN) p 2013p 2014p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotçwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotçwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia gotçwka z działalności finansowej Zmiana gotçwki netto DPS CEPS Wskaźniki (%) p 2013p 2014p zmiana sprzedaży zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto marża EBITDA marża EBIT marża netto sprzedaż/aktywa dług / kapitał własny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÄdło: prognozy Millennium DM 17

18 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Adam Kaptur Maciej Krefta Wojciech Woźniak Łukasz Siwek Piotr Nawrocki Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk budownictwo i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk przemysł chemiczny Analityk budownictwo i gçrnictwo Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Grażyna Mendrych grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Dyrektor Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2012 roku Liczba rekomendacji Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spçłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 6.45% akcji, Projprzem S.A., 5.79% akcji Bumech S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. % udział Kupuj 3 20% Akumuluj 8 53% Neutralnie 4 27% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 15 Struktura rekomendacji dla spçłek, dla ktçrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 1 25% Akumuluj 2 50% Neutralnie 1 25% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze späłkami, dla ktärych MDM S.A. pełni funkcję animatora

19 6 listopada 2012 kupuj przemysł tworzyw sztucznych Cena: Cena docelowa: Nieuzasadnione dyskonto 15 WIG SpÇłka od kilku lat zwiększa przychody ze sprzedaży artykułçw przeznaczonych do dekoracji i wykończenia wnętrz, a obecny rok będzie według naszych prognoz najlepszym w historii. Pomimo panującego spowolnienia, poprawie ulegną rçwnież zyski operacyjne, zaś raportowany zysk netto dzięki dodatniemu saldu z pozycji finansowych będzie ponad trzykrotnie lepszy niż w ostatnich dwçch latach. Nawet w scenariuszu, ktçry nie zakłada powrotu do wysokich marż sprzed kryzysu, obecna wycena spçłki w naszej ocenie nie odzwierciedla jej wartości. RÇwnież wysokie dyskonto do spçłek z grupy porçwnawczej jest naszym zdaniem nieuzasadnione. W związku z tym rekomendujemy zakup akcji Decory lis 4 sty 4 mar 4 m aj 4 lip 4 wrz 4 lis Wskaźniki zachęcają SpÇłka jest obecnie notowana przy niskich wskaźnikach rynkowych. Prognozowany wskaźnik P/E na koniec 2012 r. wynosi 7.7 i nawet po oczyszczeniu z dodatniego efektu rçżnic kursowych wynosi 11.4 wobec 17.6 dla mediany spçłek porçwnawczych. RÇwnież pozostałe wskaźniki są na atrakcyjnych poziomach EV/EBIT oraz EV/EBITDA odpowiednio 11.4 i 7.1. Rosnąca sprzedaż oraz wdrożenie programu restrukturyzacyjnego SpÇłka nieustająco zwiększa przychody ze sprzedaży m.in. na ogromnym pod względem artykułçw wykończeniowych oraz dekoracji wnętrz rynku niemieckim jak rçwnież na rozwijających się rynkach Europy W schodniej, głçwnie w Rosji i na Ukrainie. W związku ze znaczną ujemną dynamiką przychodçw z rynku Europy Środkowej i Południowej, przeprowadziła w I pçłroczu 2012 r. restrukturyzację sprzedaży na tym obszarze, co powinno przyczynić się rçwnież do wzrostu efektywności w tym regionie. Rekomendacja W ycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą. Uwzględniając obie metody oraz obecny kurs spçłki wydajemy rekomendację KUPUJ z ceną docelową na poziomie 11.8 PLN. Max/min 52 tygodnie (PLN) / 5.05 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) 92.7 EV (mln PLN) Free float (mln PLN) 26 Średni obrçt (tys PLN) 57 GłÇwny akcjonariusz Saniku S.A. % akcji, % głosçw 26.6 / m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Łukasz Siwek lukasz.siwek@millenniumdm.pl Materna Marcin, CFA marcin.materna@milleniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p /11.4* p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, *wynik oczyszczony z dodatnich räżnic kursowych Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

20 - podsumowanie inwestycyjne Mocne strony: Bezpośredni dostęp do wielu rynkçw Własna dystrybucja w kilkunastu krajach - docieranie do ostatecznego odbiorcy Lokalizacje zakładçw produkcyjnych blisko ostatecznych rynkçw w Polsce i na Białorusi Nowoczesne metody zarządzania Słabe strony: Uzależnienie od koniunktury Sezonowość sprzedaży Uzależnienie wynikçw od euro, rubla i dolara Nieduże możliwości przekładania cen surowcçw na ceny produktçw Znaczne zadlużenie spçłki Szanse: Wzrost gospodarczy w Rosji, na Ukrainie oraz w Niemczech Duży potencjał rynkçw Europy Zachodniej (Niemcy, Francja, Beneluks, Skandynawia) Działalność głçwnie na rynku remontowym nie pierwotnym Restrukturyzacja sprzedaży na terenie Europy Południowej Zagrożenia: Recesja w krajach Europy Południowej i stagnacja w Polsce Zmienność na rynkach walutowych i finansowych Niestabilna sytuacja polityczno-gospodarcza na Białorusi Wysokie poziomy cen surowcçw PS i PCV GłÇwnymi czynnikami ktçre mogą wpłynąć na poprawę wynikçw w latach są: Hossa mieszkaniowa w Niemczech Efekty restrukturyzacji Spadek stçp procentowych, zmniejszenie zadłużenia Rozbudowa zakładu produkcyjnego na Białorusi 2