Potencjalne synergie motorem wzrostu

Transkrypt

1 Azoty TarnÄw, Puławy przemysł chemiczny SpÇłka Rekomendacja 10 września 2012 Cema obecna Cena docelowa Azoty TarnÇw akumuluj Puławy akumuluj Potencjalne synergie motorem wzrostu ZarÇwno dla AzotÇw TarnÇw jak i Puław miniony rok obrotowy był historycznym pod względem osiągniętych wynikçw finansowych. W związku z utrzymującymi się wysokimi cenami zbçż rçwnież na najbliższy okres perspektywy dla producentçw nawozçw wydają się być bardzo dobre. Dodatkowo na wyceny spçłek pozytywnie, w przypadku powodzenia wezwania, wpłyną spodziewane efekty synergii. Uwzględniając perspektywy rynkowe oraz zakładając połączenie spçłek, dla obu wydajemy rekomendację AKUMULUJ WIG Azoty TarnÇw Puławy Perspektywy rynkowe, Wycena Do wyceny spçłek założyliśmy, że transakcja przejęcia przez ZAT większościowego pakietu w Puławach dojdzie do skutku, co spowoduje wystąpienie pozytywnych efektçw synergii w obu firmach. Ich wielkość przyjęliśmy na poziomie 100 mln PLN rocznie dla AzotÇw TarnÇw (zgodnie z prognozami zarządu) oraz 50 mln PLN w Puławach. Potencjalne synergie to przede wszystkim oszczędności kosztowe przy zakupie surowcçw, połączenie sieci dystrybucji oraz zwiększenie portfolia oferowanych produktçw natomiast w ZAT niższy koszt transportu amoniaku. Pozytywnie na wyniki finansowe wpływać będzie także sytuacja w segmencie nawozowym, natomiast negatywnie pogarszające się perspektywy segmentu chemicznego oraz pigmentçw i alkocholi oxo wrz 7 gru 7 mar 7 cze 7 wrz Łukasz Siwek lukasz.siwek@millenniumdm.pl Materna Marcin, CFA marcin.materna@milleniumdm.pl Wycene spçłek przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą. Uwzględniając obie metody oraz obecny kurs wydajemy dla AzotÇw TarnÇw rekomendację AKUMULUJ z ceną docelową na poziomie 54.3 PLN. Stosując metodę DCF oraz metodę porçwnawczą akcje Puław wyceniamy na PLN, jednak biorąc pod uwagę parytet wymiany akcji ZAT na akcje ZAP na poziomie 2.5, ostateczną cenę docelową dla akcji Puław ustalamy na poziomie PLN - rekomendacja AKUMULUJ. Azoty TarnÇw skonsolidowane* Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p Puławy 2010/ /12p /13p /14p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, * wyniki pro formazakłądające przejęcie 66% akcji Puław Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Podsumowanie wyceny Obecna sytuacja związana z rozpoczętym przez Azoty TarnÇw procesem przejęcia Puław niesie z sobą wiele niewiadomych. Właśnie dlatego przedstawiamy dwa scenariusze, ktçre w naszej ocenie mogą mieć miejsce. Scenariusz z przejęciem W przedstawionej rekomendacji jest to scenariusz bazowy, w naszej opinii najbardziej prawdopodobny. Najważniejsze z założeń, ktçre przyjęliśmy to: Zgoda Komisji Europejskiej na przejęcie Puław przez Azoty TarnÇw Odpowiedź akcjonariuszy Puław w wysokości dającej Azotom TarnÇw (łącznie z wezwaniem gotçwkowym) 66% głosçw na walnym zgromadzeniu spçłki Roczne efekty synergii na poziomie 100 mln PLN w Tarnowie oraz 50 mln PLN w Puławach Zakładamy, iż nabycie 10.3% akcji Puław, na ktçre zostały złożone zapisy w wezwaniu gotçwkowym, zostanie zrealizowane przez zaciągnięcie kredytu w wysokości ok. 266 mln PLN Zakladamy, że transakcja przejęcia będzie miała miejsce na początku 2013 r. W związku z wymianą akcji ZAP na akcje ZAT, uwzględniając wezwanie gotçwkowe przyjmujemy, że Azoty TarnÇw wyemitują dodatkowo ok mln akcji. Łącznie po emisji liczba akcji ZAT wyniesie mln akcji. Scenariusz negatywny W przypadku gdyby wezwanie związane z wymianą akcji nie doszło do skutku, czyli wyłączone zostałyby efekty synergii, oceniamy iż w chwili obecnej nie ma dalszych podstaw do wzrostu akcji obu spçłek. W sytuacji tej akcję ZakładÇw Azotowych w Tarnowie wycenialibyśmy na 41.7 PLN, zaś 1 akcję ZakładÇw Azotowych w Puławach na PLN. Uważamy jednak ten scenariusz za mało prawdopodobny. Transakcja przejęcia Planowany przebieg transakcji przejęcia Puław Plan przejęcia Puław przez Azoty TarnÇw składa się z dwçch etapçw. Pierwszy z nich to ogłoszone 13 lipca wezwanie na 32% akcji po cenie 110 PLN za akcję Puław. Etap ten zakończył się zapisami na 10.3% akcji spçłki, z czego 9.9% należało do Kompanii Węglowej (spçłki Skarbu Państwa). Drugi etap, to emisja akcji skierowana wyłącznie do akcjonariuszy Puław, z parytetem wymiany 2.5 nowych akcji AzotÇw TarnÇw za jedną akcję Puław. Ta część transakcji przejęcia do 100% udziałçw w Puławach wymaga zgody Komisji Europejskiej, ktçra może uzależniać swoją decyzję od zgody Urzędu Ochrony Konkurencji i KonsumentÇw. Biorąc pod uwagę konkurencyjność na rynku nawozowym oraz wypowiedzi płynące ze strony przedstawicieli UOKiKu, oceniamy, że istnieje znaczne prawdopodobieństwo zgody na przeprowadzenie transakcji. Po ewentualnym zezwoleniu na przeprowadzenie wezwania jego powodzenie będzie zależało będzie od odpowiedzi akcjonariuszy Puław. Przedstawiciele ZAT podkreślali, że optymalną liczbą udziałçw w Puławach byłoby posiadanie w ZAP pakietu większościowego, do 66% akcji. Wydaje się, że nie będzie problemu z przekroczeniem progu 50% plus jedna akcja, gdyż na wezwanie zapewne odpowie Skarb Państwa, pomysłodawca przejęcia, ktçry posiada obecnie jeszcze około 50.67% akcji Puław. Protesty związkowcçw ryzkiem dla transakcji Ryzykiem dla pozytywnego zakończenia transakcji, ktçre należy podkreślić, jest sprzeciw i protesty ze strony związkçw zawodowych w Puławach. Po zapowiedzi konsolidacji branży chemicznej związkowcy 2

3 zarçwno w Puławach, Azotach TarnÇw, Policach i Kędzierzynie wyrazili swoje poparcie dla tej idei. Jednak już po ogłoszeniu wezwania puławskie związki zawodowe zgłosiły sprzeciw, nie zgadzając się konsolidację, ktçrej liderem byłyby ZA TarnÇw, twierdząc, że włączenie do grupy TarnÇw nie przyniesie spçłce korzyści, a tylko krçtkookresowo ochroni ją przed wrogim przejęciem. Wprawdzie minister skarbu Mikołaj Budzanowski zapewnia, że SP dopilnuje aby konsolidacja była fuzją dwçch rçwnorzędnych podmiotçw, a nie przejęciem, oraz uczula, by wezwanie traktować jako narzędzie służące połączeniu obu grup, a nie mandat do dominacji ktçrejkolwiek ze spçłek w nowo powstałym podmiocie. Jednak takie zapewnienia związkowcom mogą nie wystarczyć. Uważamy, że prawdopodobieństwo nie dojścia do transakcji z powodu protestçw pracowniczych jest znikome. Efekty synergii W naszej opinii przejęcie Puław przyczyni się do zwiększenia wartości obu spçłek i będzie korzystne dla ich akcjonariuszy. Po ewentualnym połączeniu grupa stanie się liderem polskiego rynku nawozowo-chemicznego oraz trzecim pod względem wielkości podmiotem na europejskim rynku nawozçw azotowych. Przyczyni się to do poprawy pozycji przetargowej, co pozwoli na oszczędności kosztowe przy zakupie surowcçw (m.in. benzenu, siarki, węgla, energii elektrycznej). Drugim z pozytywnych aspektçw konsolidacji jest połączenie silnej lokalnej i regionalnej sieci dystrybucji oraz zwiększenie portfolia oferowanych produktçw. Kolejnym istotnym efektem synergii będzie niższy koszt transportu amoniaku, ktçry do tej pory transportowany był do Tarnowa z odleglejszych zakładçw Polic. Łącznie efekty synergii w Azotach TarnÇw przyjmujemy na poziomie oszacowanym przez zarząd spçłki wynoszącym 100 mln PLN rocznie, począwszy od pierwszego roku po połączeniu (przyjmujemy 2013 rok). W prognozie zakładamy iż w przypadku Puław efekty synergii wyniosą 50 mln PLN rocznie, z czego w roku 2012/2013 wyniosą one połowę tej kwoty. Wejście do WIG 20 na razie mało prawdopodobne Po ogłoszeniu planu konsolidacji polskiej chemii pojawiły się opinie, że nowo powstała grupa może wejść do indeksu WIG 20. Według naszych szacunkçw zakwalifikowanie połączonej spçłki Tarnowa i Puław do Indeksu W IG 20 jest w obecnej chwili bardzo mało prawdopodobne. Zakładając, że po wezwaniu Azoty TarnÇw zyskają 66% akcji Puław oraz że spçłki osiągną wyznaczone ceny docelowe, na chwilę obecną grupa zajmowałaby 21 miejsce w rankingu spçłek. Aby bezwarunkowo znaleźć się w WIGu 20 musiałaby na koniec stycznia zajmować co najmniej 15 pozycję. Żeby w rocznej korekcie połączona grupa mogła zostać zakwalifikowana do indeksu 20 największych spçłek, przy założeniu niezmiennych warunkach w pozostałych spçłkach, oprçcz przejęcia przez Azoty TarnÇw 100% udziałçw w Puławach oraz osiągnięcia cen docelowych obroty grupy musiałyby się zwiększyć blisko trzykrotnie (w porçwnaniu do okresu luty-sierpień 2012 r.). Oczywiście w przypadku pogorszenia sytuacji cenowej oraz płynnościowej w spçłkach będących uczestnikami indeksu oraz poprawy tej sytuacji w grupie wejście do grona blue chips stanie się bardziej prawdopodobne. 3

4 Wyniki kwartalne Azoty TarnÇw Wyniki spçłki w drugim kwartale 2012 r. były na każdym poziomie lepsze od oczekiwań rynkowych, głçwnie dzięki wyższym niż się spodziewano wynikom segmentu nawozowego oraz mniejszym spadkiem w alkoholach OXO. Sporym zaskoczeniem są przychody na poziomie 1.91 mld PLN, co jest wynikiem o przeszło 11% lepszym niż konsensus rynkowy. RÇżnica ta wynika z wyższej sprzedaży w segmencie nawozowym w Policach, jednak prowadzonej przy niższych marżach, stąd wynik operacyjny jest zbliżony do przewidywań. Pozytywną informacją jest poziom przepływçw z działalności operacyjnej, ktçry wyniçsł w drugim kwartale 261 mln PLN, dzięki czemu na koniec pierwszego pçłrocza spçłka posiadała 144 mln PLN gotçwki netto. Skonsolidowane wyniki kwartalne Azoty TarnÄw II kw II kw zmiana I-II kw I-II kw zmiana Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Marże Marża EBITDA 9.0% 16.9% 12.4% 16.0% Marża EBIT 5.9% 12.9% 9.3% 12.1% Marża netto 4.7% 6.5% 6.6% 6.6% Wg MSR/MSSF; mln PLN Puławy W minionym 2011/2012 roku obrotowym Puławy osiągnęły historyczne wyniki finansowe. Według szacunkçw podanych przez spçłkę zysk netto w roku 2011/2012 wyniçsł 600 mln PLN przy przychodach na poziomie 3.95 mld PLN. Tak dobre wyniki udało się osiągnąć dzięki bardzo korzystnej sytuacji na rynku nawozçw. Na wynik pozytywnie wpłynie rçwnież wyjaśnienie wątpliwości interpretacyjnych w zakresie podatku dochodowego od osçb prawnych, dzięki ktçremu spçłka podniosła roczną prognozę zysku netto z 554 mln PLN do 600 mln PLN. Według podanych szacunkçw słabiej przedstawiają się wyniki w minionym kwartale. Wprawdzie przychody wzrosły do poziomu 1.01 mld PLN (+18.9 r/r), to jednak EBITDA spadła i wyniosła około 107 mln PLN (-22.4 r/ r). Spadek rentowności związany jest z obowiązującą od II kwartału nową, wyższą taryfą gazową oraz znacznie gorszą sytuacją na rynku kaprolaktamu oraz melaminy w porçwnaniu do tego samego okresu w roku ubiegłym. Prognoza skonsolidowanych wynikäw kwartalnych Puław IV kwartał 2011/2012 Prognoza IV kwartał 2010/2011 zmiana 2011/2012 Prognoza 2010/2011 zmiana Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Marże Marża EBITDA 10.5% 16.1% 19.7% 15.4% Marża EBIT 7.4% 13.9% 16.6% 12.2% Marża netto 11.8% 12.1% 15.2% 10.4% Wg MSR/MSSF; mln PLN; Wyniki zostaną opublikowane r. 4

5 Rynek nawozçw Obserwowana susza w USA, Rosji, Ukrainie i Kazachstanie sprawia, że ceny zbçż zarçwno na amerykańskiej giełdzie CBOT jak i europejskiej Matif wzrosły w ostatnim czasie do bardzo wysokich poziomçw. Od początku czerwca do połowy sierpnia ceny kontraktçw pszenicy i kukurydzy na największej światowej giełdzie towarowej CBOT wzrosły odpowiednio o 39.9% oraz 41.9%. W tym samym okresie na paryskiej giełdzie Matif ceny tych surowcçw wzrosły o 21.6% oraz 20.9%. Średnie ceny ofertowe w Polsce [PLN/t] 2500 Pszenica - Polska lip-06 maj-05 sty-07 lip-07 paź-06 sty-08 lip-08 lut-08 sty-09 lip-09 lip-09 sty-10 lip-10 lis-10 sty-11 lip-11 kwi-12sty-12 lip-12 sie-13 Pszenica Żyto Rzepak Pszenica - Polska ŹrÑdło: e-wgt, Millenium DM Jak podaje w swoich szacunkach USDA, łączna podaż pszenicy, kukurydzy i soi w Stanach Zjednoczonych spadnie w tym roku do najniższego poziomu od dwçch lat. Do tego, po drugim z rzędu deficytowym sezonie, zapasy spadną do najniższego poziomu od 6 lat. Susza w tej części globu okazała się być gorsza od oczekiwań, a jak ogłosił amerykański rząd, oceniona została jako najbardziej dotkliwa w skutkach od 1956 roku (jeszcze w czerwcu wskazywano na rok 1988). Index cen pszenicy na giełdzie Matif wg. JP Morgan [EUR] sty-06 lip-06 sty-07 lip-07 sty-08 lip-08 sty-09 lip-09 sty-10 lip-10 sty-11 lip-11 sty-12 lip-12 ŹrÑdło: Bloomberg, Millenium DM 5

6 W Polsce ceny ofertowe zbçż, podobnie jak na rynkach światowych, utrzymują się na bardzo wysokich poziomach. OprÇcz sytuacji globalnej wpływ na wysokie ceny mają rçwnież niekorzystne warunki agrometeorologiczne, jakie panowały w Polsce od drugiej połowy stycznia do końca lutego 2012 r. (temperatury nawet poniãej - 25 stopni C), co spowodowało wymrożenie części upraw. Krajowa Federacja ProducentÇw ZbÇż przewiduje, że tegoroczne zbiory zbçż podstawowych wyniosą w Polsce 22,5 mln ton. Zbiory zbäż podstawowych w Polsce (mln ton) P* Pszenica Żyto Jęczmień Owies Pszenżyto ŹrÑdło: GUS; *Krajowa Federacja ProducentÑw ZbÑż Ceny produktäw segment nawozowy sty-09 kwi-09 lip-09 paź-09 sty-10 kwi-10 lip-10 paź-10 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12 kwi-12 lip-12 Saletrzak [EUR/t] Saletra amonowa [EUR/t] Mocznik [USD/t] NPK [USD/t] ŹrÑdło: Azoty TarnÑw, Millenium DM Według ekspertçw obserwowany wzrost cen może potrwać, z krçtkoterminowymi korektami, do końca 2013 roku. Sytuacja utrzymujących się wysokich cen zbçż będzie zaś sprzyjała producentom nawozçw. W naszej opinii obecne wysokie ceny nawozçw zostaną w tym roku utrzymane i nieznacznie wzrosną w 2013 r. Należy jednak pamiętać, że w związku z obowiązującą od II kwartału 2012 r. nową taryfą gazową (wzrost o ok. 16% ceny gazu) rentowność sektora nawozowego będzie znacznie niższa. 6

7 Rynek chemikaliçw Na rynku chemikaliçw w najbliższym okresie należy spodziewać się kontynuacji obserwowanego trendu spadkowego. GłÇwną przyczyną pogarszającej się sytuacji na rynkach kaprolaktamu, melaminy czy poliamidu jest ciągle utrzymujący się spadek popytu w sektorach motoryzacyjnym, włçkienniczym oraz budownictwie, ktçre stanowią głçwne rynki zbytu. Spadek cen produktçw odbywał się przy utrzymujących się na wysokich poziomach cenach surowcçw (produktçw ropopochodnych, np. benzenu). W związku z wysokimi cenami ropy oraz słabnącym popytem zakładamy, że marże na produktach z segmentu chemicznego zarçwno w 2012 r. oraz 2013 r. nadal będą ulegać erozji. Marża kaprolaktam [EUR/t] sty-09 kwi-09 lip-09 paź-09 sty-10 kwi-10 lip-10 paź-10 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12 kwi-12 lip-12 Kaprolaktam Benzen Marża ŹrÑdło: Azoty TarnÑw, Millenium DM Alkohole OXO, Plastyfikatory oraz Pigmenty Na rynku alkoholi OXO oraz plastyfikatorçw (używanych do produkcji m. in. wykładzin podłogowych, spodçw obçwniczych, tapet, foli itp.) zakładamy utrzymanie się obecnych poziomçw cenowych pomimo spowolnienia gospodarek państw europejskich oraz spadku cen surowcçw. Za utrzymaniem cen przemawia bowiem niedobçr produktçw spowodowany przestojami w europejskich instalacjach. Wprawdzie po wznowieniu produkcji argument ten straci na ważności, to jednak utrzymujący się mocny USD w stosunku do EUR sprawia, że na rynek europejski dociera mniej produktçw z kierunku azjatyckiego. Na rynku bieli tytanowej (surowiec do produkcji farb i lakierçw oraz papieru i tworzyw szrucznych)widać znaczące ograniczenie popytu i spodziewamy się spadku cen tego produktu. Na sytuację taką wpływ miał skokowy wzrost cen surowcçw (ilmenitu i szlaki) na przełomie 2011/2012, co znacznie ograniczyło mozliowości producentçw w obszarze reagowania polityką cenową na mniejszy popyt, w konsekwencji czego pojawiła się nadpodaż bieli na rynku europejskim oraz azjatyckim. 7

8 Wycena Azoty TarnÄw - skonsolidowane Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie mld PLN, czyli 53.8 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na mld PLN (55.5 PLN na akcję). Obu metodą przypisaliśmy rçwne wagi. Podsumowanie wyceny - Azoty TarnÄw - skonsolidowane Metoda wyceny Wycena Azoty TarnÇw (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza Wycena Azoty TarnÇw ŹrÑdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: okres Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2021 roku na poziomie 5.0% Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% WspÇłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2021 na 2% Wyniki obu spçłek konsolidujemy począwszy od 2013 r. Zakładamy łączne, roczne efekty synergii na poziomie 150 mln PLN Wartość firmy powstałą w wyniku przejęcia oszacowaliśmy na poziomie mln PLN Udziały niedające kontroli na dzień przejęcia wyceniliśmy ustalając ich wartość netto w kwocie 855 mln PLN Kształtowanie się średniorocznej ceny saletrzaku w latach na poziomie odpowiednio 262 EUR/t, 275 EUR/t oraz 255 EUR/t, inflacyjny wzrost w kolejnych latach. Kształtowanie się średniorocznej ceny saletry amonowej w latach na poziomie odpowiednio 335 EUR/t, 351 EUR/t oraz 320 EUR/t, inflacyjny wzrost w kolejnych latach Kształtowanie się średniorocznej ceny mocznika w latach na poziomie odpowiednio 425 USD/t, 442 USD/t oraz 415 USD/t, inflacyjny wzrost w kolejnych latach Zakładamy brak zmian w taryfie gazowej. Średnioroczny kurs EUR na poziomie 4.22 PLN w 2012r. i spadek w kolejnych latach do 4.00 PLN 8

9 Wycena späłki metodą DCF (mln PLN) >2021 sprzedaż EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF -8.7% -29.0% 16.8% 17.3% 116.9% 5.9% 8.1% 8.0% 7.5% 2.0% dług/kapitał 17.1% 16.7% 15.7% 14.7% 13.9% 13.0% 12.2% 11.4% 10.7% 9.9% 9.3% stopa wolna od ryzyka 4.5% 4.6% 4.8% 5.0% 5.2% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% premia kredytowa 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt długu 6.5% 6.6% 6.8% 7.0% 7.2% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% koszt kapitału 9.5% 9.6% 9.8% 10.0% 10.2% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% WACC 8.8% 8.9% 9.1% 9.4% 9.6% 9.4% 9.5% 9.5% 9.5% 9.6% 9.6% PV (FCF) wartość DCF (mln PLN) w tym wartość rezydualna dług (-)/gotçwka(+) netto 74.7 wycena DCF (mln PLN) udziały mniejszości Liczba akcji (mln) 90.7 wycena 1 akcji (PLN) 53.8 ŹrÑdło: Millennium DM Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny 1 akcji späłki na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna ŹrÑdło: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% % % % % Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 53.8 PLN. 9

10 Wycena porçwnawcza Wycenę porçwnawczą przeprowadziliśmy względem zagranicznych spçłek o profilu działalności podobnym do AzotÇw TarnÇw. Wartość spçłki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA oraz P/E. Wycena poräwnawcza do zagranicznych späłek SpÇłka Ticker EV/EBITDA EV/EBIT AGRIUM AGU CELANESE CORP-SERIES CEA KONINKLIJKE DSM DSM TESSENDERLO CHEMIE TESB YARA INTERNATIONAL YAR CF INDUSTRIES CF ARKEMA AKE CHAMBAL CHMB BASF SE BAS Mediana P/E Azoty TarnÇw Dług netto Wyniki spçłki Azoty TarnÇw (mln PLN) Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (PLN) Wycena Azoty TarnÇw 55.5 ŹrÑdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski SA, *skorygowane o udziały akcjonariuszy mniejszościowych Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję AzotÇw TarnÇw na 55.5 PLN. 10

11 Wyniki finansowe Azoty TarnÄw Rachunek zyskäw i strat (mln PLN) p 2013p 2014p Przychody netto ze sprzedaży Koszty wytworzenia Koszty sprzedaży Koszty ogçlnego zarządu Zysk (strata) na sprzedaży Pozostała działalność operacyjna EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto akcjonariuszy jednostki dominującej EPS Bilans (mln PLN) p 2013p 2014p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne wartość firmy jednostek podporządkowanych rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania i rezerwy na zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe pasywa razem BVPS ŹrÑdło: Prognozy Millennium DM 11

12 Cash flow (mln PLN) p 2013p 2014p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotçwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotçwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia gotçwka z działalności finansowej Zmiana gotçwki netto DPS CEPS Wskaźniki (%) p 2013p 2014p zmiana sprzedaży zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto marża EBITDA marża EBIT marża netto sprzedaż/aktywa dług / kapitał własny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÑdło: prognozy Millennium DM 12

13 Wycena Puławy Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie mld PLN, czyli PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na mld PLN (144.3 PLN na akcję). Obu metodą przypisaliśmy rçwne wagi. Podsumowanie wyceny Puławy Metoda wyceny Wycena Puław (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza Wycena Puław ŹrÑdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: okres Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2021 roku na poziomie 5.0% Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% WspÇłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2021 na 2% Zakładamy, roczne efekty synergii na poziomie 50 mln PLN, z czego na rok 2012/2013 przyjęliśmy połowe tej kwoty W związku z planowaną budową elektrowni, przyjeliśmy w latach zwiększone nakłądy inwestycyjne, oraz zaciągnięcie w 2013 r. kredytu w wysokości 500 mln PLN Kształtowanie się średniorocznej ceny saletry amonowej w latach na poziomie odpowiednio 335 EUR/t, 351 EUR/t oraz 320 EUR/t, inflacyjny wzrost w kolejnych latach Kształtowanie się średniorocznej ceny mocznika w latach na poziomie odpowiednio 425 USD/t, 442 USD/t oraz 415 USD/t, inflacyjny wzrost w kolejnych latach Zakładamy brak zmian w taryfie gazowej. Średnioroczny kurs EUR na poziomie 4.26 PLN w 2011/12r. i spadek w kolejnych latach do 4.00 PLN 13

14 Wycena späłki metodą DCF (mln PLN) 2011/ / / / / / / / / /21 >2021 sprzedaż EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF -152% -25% -28% -49% -888% 9% 8% 8% 7% 2% dług/kapitał 0.2% 17.7% 16.6% 15.5% 14.6% 13.7% 12.8% 12.0% 11.1% 10.3% 9.6% stopa wolna od ryzyka 4.5% 4.6% 4.8% 5.0% 5.2% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% premia kredytowa 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt długu 6.5% 6.6% 6.8% 7.0% 7.2% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% koszt kapitału 9.5% 9.6% 9.8% 10.0% 10.2% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% WACC 9.5% 8.8% 9.1% 9.3% 9.6% 9.4% 9.4% 9.5% 9.5% 9.6% 9.6% PV (FCF) 175 (83) (57) (38) (17) wartość DCF (mln PLN) w tym wartość rezydualna dług (-)/gotçwka(+) netto wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 19.1 wycena 1 akcji (PLN) ŹrÑdło: Millennium DM Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny 1 akcji späłki na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna ŹrÑdło: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% % % % % Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na PLN. 14

15 Wycena porçwnawcza Wycenę porçwnawczą przeprowadziliśmy względem zagranicznych spçłek o profilu działalności podobnym do Puław. Wartość spçłki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA oraz P/E. Do wyceny Puław dla roku 2011/12 przyjęliśmy wagę 10%, ze względu na przesunięty rok obrotowy spçłki w stosunku do grupy porçwnawczej, zaś pozosatyłm dwum latom przypisując wagi 45%. Wycena poräwnawcza do zagranicznych späłek SpÇłka Ticker EV/EBITDA EV/EBIT AGRIUM AGU CELANESE CORP-SERIES CEA KONINKLIJKE DSM DSM TESSENDERLO CHEMIE TESB YARA INTERNATIONAL YAR CF INDUSTRIES CF ARKEMA AKE CHAMBAL CHMB BASF SE BAS Mediana P/E Puławy 2011/ / / / / / / / /14 Dług netto Wyniki spçłki Puławy (mln PLN) Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (PLN) Wycena Puławy ŹrÑdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski SA Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję Puław na PLN. 15

16 Wyniki finansowe Puławy Rachunek zyskäw i strat (mln PLN) 2008/ / / /12p 2012/13p 2013/14p Przychody netto ze sprzedaży Koszty wytworzenia Koszty sprzedaży Koszty ogçlnego zarządu Zysk (strata) na sprzedaży Pozostała działalność operacyjna EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) 2008/ / / /12p 2012/13p 2013/14p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania i rezerwy na zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe pasywa razem BVPS ŹrÑdło: Prognozy Millennium DM 16

17 Cash flow (mln PLN) 2008/ / / /12p 2012/13p 2013/14p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotçwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotçwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia gotçwka z działalności finansowej Zmiana gotçwki netto DPS CEPS Wskaźniki (%) p 2013p 2014p zmiana sprzedaży zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto marża EBITDA marża EBIT marża netto sprzedaż/aktywa dług / kapitał własny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÑdło: prognozy Millennium DM 17

18 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Adam Kaptur Franciszek Wojtal, CFA Maciej Krefta Wojciech Woźniak Łukasz Siwek Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Asystent Asystent Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Grażyna Mendrych grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2012 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 22 35% Akumuluj 22 35% Neutralnie 16 26% Redukuj 2 3% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spçłek, dla ktçrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 2 25% Akumuluj 1 13% Neutralnie 5 63% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Redukuj Sprzedaj 0 0 0% 0% odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spñłkami, dla ktñrych MDM S.A. pełni funkcję animatora wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spçłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 6.45% akcji, Projprzem S.A., 5.79% akcji Bumech S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.