%

Transkrypt

1 21 czerwca 2012 akumuluj hotele poprzednia rekomendacja: - Cena: Cena docelowa: Celem model asset light Zgodnie z nową strategią u, jego biznes hotelowy ma stopniowo przechodzić w kierunku modelu asset light, w ktçrym spçłka będzie jedynie operatorem większości swoich obiektçw, podczas gdy obecnie jest właścicielem 85% z nich. Docelowym poziomem jest 2 obiektçw własnych. Oznacza to konieczność konwersji wielu hoteli na nowe formy działalności, dzięki czemu byłoby możliwe uwolnienie znaczących ilości gotçwki zamrożonej obecnie w nieruchomościach, ktçrych łączna wartość księgowa przekracza teraz 1.4 mld PLN - duża część tych środkçw mogłaby być wypłacona w formie dywidendy. Niewielki udział sieci hotelowych w polskim rynku stwarza duży potencjał do zwiększania liczby obiektçw franczyzowych i prowadzonych w formie umçw o zarządzanie. W bliższej perspektywie II kwartał powinien okazać się dla spçłki bardzo udanym okresem z uwagi na mistrzostwa Euro WIG cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 W ramach modelu asset light spçłka zamierza wykorzystywać trzy formy działalności hotelowej - dzierżawę ze zmiennym czynszem (większe hotele w segmencie ekonomicznym), umowy o zarządzanie (obiekty o wyższym standardzie) oraz franczyzę (mniejsze hotele). Nowe rodzaje wspçłpracy wymagają mniejszych nakładçw inwestycyjnych ze strony spçłki, a dodatkowo mają przyczynić się do zmniejszenia zależności wynikçw od koniunktury gospodarczej. Na W ZA, ktçre odbyło się 14 czerwca, podjęta została decyzja o wypłacie dywidendy na poziomie 1.4 PLN na akcję (DY wynosi 3.5%). Będzie to pierwsza dywidenda wypłacona przez od 2008 r., gdy wyniosła 0.4 PLN na akcję. Konwersja większości hoteli własnych na nowe formy działalności będzie wiązała się z ich sprzedażą na rzecz zewnętrznych inwestorçw, dzięki czemu spçłka w najbliższych latach powinna uzyskiwać wysokie przepływy pieniężne. Biorąc pod uwagę niski poziom zadłużenia u, naszym zdaniem w kolejnych latach spçłka będzie mogła kontynuować wypłaty wysokich dywidend. Rekomendacja Uważamy, że zmiana modelu prowadzenia hoteli przez powinna długoterminowo przyczynić się do szybszego rozwoju sieci hoteli i poprawy wynikçw. Kolejnym pozytywnym aspektem modelu asset light jest możliwość sprzedaży nieruchomości i uwolnienia znacznych ilości gotçwki, ktçra będzie mogła być wypłacona w formie dywidend. W tym roku pozytywny wpływ na wyniki powinny mieć Euro 2012 oraz otwarcie 5 hoteli. Biorąc pod uwagę wymienione czynniki, wydajemy dla akcji rekomendację akumuluj z ceną docelową wynoszącą 45.2 PLN. Max/min 52 tygodnie (PLN) 26.51/47.27 Liczba akcji (mln) 46.1 Kapitalizacja (mln PLN) 1843 EV (mln PLN) 1692 Free float (mln PLN) 601 Średni obrçt (mln PLN) 1.0 GłÇwny akcjonariusz Accor S.A. % akcji, % głosçw 52.69%, 52.69% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 10.7% -12.4% 13.8% Zmiana rel. WIG (%) 1.5% -10.2% 30.5% Adam Kaptur adam.kaptur@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) % % 2012p % 2013p % 2014p % p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Podsumowanie inwestycyjne Analiza SWOT Mocne strony Lider polskiego rynku hotelowego, silna pozycja zwłaszcza w dużych miastach Obecność we wszystkich segmentach rynku hotelowego Większościowy udział grupy Accor w akcjonariacie u pozwala spçłce na korzystanie z jej know-how i silnych marek (ibis, Novotel, Mercure, Sofitel) Przeprowadzona w ostatnich latach restrukturyzacja sieci hoteli oraz optymalizacja kosztçw stałych Brak zadłużenia Słabe strony Duża sezonowość przychodçw Szanse Niewielki udział hoteli sieciowych w polskim rynku - potencjał do rozwoju biznesu franczyzowego Przejście do modelu asset light powinno przełożyć się na poprawę efektywności działania i przyspieszenie rozwoju sieci Możliwość uwolnienia gotçwki i wypłat dywidend dzięki sprzedaży nieruchomości hotelowych Sprzedaż ostatnich aktywçw w segmencie transportowym pozwoli na skoncentrowanie się na biznesie hotelowym Zagrożenia Zwiększanie obecności na rynku polskim przez międzynarodowe sieci hotelowe Wrażliwość wynikçw biznesu hotelowego na wahania koniunktury gospodarczej 2

3 Rynek hotelowy w Polsce Udział sieci hotelowych w rynku polskim jest zdecydowanie mniejszy niż w krajach Europy Zachodniej. Stwarza to duży potencjał do rozwoju dla spçłki, m.in. przez możliwość powiększania sieci poprzez wspçłpracę na zasadzie franczyzy oraz umçw o zarządzanie. Duży potencjał do rozwoju działalności franczyzowej spçłka widzi zwłaszcza w segmencie ekonomicznym. Struktura polskiego rynku hotelowego Hotele niesieciowe 89% Hotele sieciowe - ekonomiczne 2% Hotele sieciowe - średni standard 5% Hotele sieciowe - wyższy standard 4% ŹrÅdło: S.A., Horwath HTL Na polskim rynku działa ponad 2000 hoteli, z czego jedynie 224 obiektçw (11%) należy do sieci. Hotele sieciowe są zwykle większymi obiektami niż niesieciowe i dlatego udział sieci w ogçlnej liczbie pokoi hotelowych w Polsce (97.6 tys.) kształtuje się na poziomie 33%. SpośrÇd obiektçw sieciowych, 17% to hotele ekonomiczne, 48% średnie, a 35% to obiekty o wyższym standardzie. Na podstawie tych danych można szacować udział hoteli u w segmencie hoteli sieciowych na ok. 3. OprÇcz u, innymi większymi sieciami na rynku polskim są Rezidor (Radisson), Starwood (m.in. Sheraton, Westin), IHG (m.in. InterContinental, Holiday Inn), Hilton, Marriott, Best Western, Louvre Hotels Group (Golden Tulip, Campanile), B&B Hotels, Vienna International oraz polskie Gromada, Qubus i Gołębiewski. Stosunkowo niewielki udział hoteli sieciowych stwarza rçwnież potencjał do działań konsolidacyjnych, w ktçrych, z racji skali swojej działalności, może być podmiotem przejmującym. Liczba noclegäw udzielonych w Polsce (mln) % 35% 3 25% % 10.2% 11.4% 10.6% 1 6.6% 7.3% 7.7% 5% 3.7% 1.3% -2.8% -5% -7.6% Klienci krajowi Klienci zagraniczni Dynamika łącznej liczby noclegçw (r/r) ŹrÅdło: Eurostat, S.A. O liczbie udzielonych noclegçw decyduje przede wszystkim ogçlna koniunktura gospodarcza - dynamika zdecydowanie spadła w kryzysowym r., natomiast w dwçch kolejnych latach wrçciła do poziomçw z okresu

4 Model biznesu Strategicznym celem spçłki jest koncentracja na działalności hotelarskiej. W r. sprzedane zostało biuro podrçży Travel i biznes międzynarodowych przewozçw autokarowych, rok pçźniej udziały w Casino oraz aktywa Car Fleet Management, natomiast w I kwartale 2012 r. sprzedał udziały w PKS Gdańsk i PKS Tarnobrzeg. Jedyną pozostałą działalnością w ramach segmentu transportowego jest krçtkoterminowy wynajem samochodçw, można jednak oczekiwać, że rçwnież ten biznes zostanie sprzedany w nadchodzących kwartałach, co sprawiłoby, że będzie spçłką wyłącznie hotelarską. Prawie wszystkie hotele u prowadzone są pod markami należącymi do grupy Accor. Wyjątkiem jest 8 obiektçw Hotels, jednak najprawdopodobniej czeka je rebranding na marki Accor. Struktura hoteli według standardu i marek 5* (Sofitel) 5% 2* (ibis) 22% 1* (ibis budget) 15% 4* (Mercure) 27% 3* (Novotel) 31% ŹrÅdło: S.A. dysponuje 53 hotelami w Polsce i 2 na Litwie. 47 obiektçw jest własnością spçłki, 5 jest w leasingu, a 3 są prowadzone w formie umowy o zarządzanie. 5% hoteli prowadzonych przez spçłkę są to obiekty 5- gwiazdkowe (Sofitel), 27% 4-gwiazdkowe (Mercure), 31% 3-gwiazdkowe (Novotel), 22% 2-gwiazdkowe (ibis), a 15% jednogwiazdkowe (ibis budget, wcześniej Etap). Ponad 8 przychodçw grupy hotelowej jest generowane w 7 miastach (Warszawa, Gdańsk, KrakÇw, Wrocław, Szczecin, Poznań, Katowice). Najważniejszym kierunkiem rozwoju spçłki ma być segment ekonomiczny. Obecna globalna strategia grupy Accor zakłada rebranding wszystkich obiektçw tej klasy na poszczegçlne rodzaje parasolowej marki ibis: ibis (dotychczasowe placçwki ibis) ibis styles (dotychczasowe All Seasons) ibis budget (dotychczasowe lokalizacje Etap). Otwarcia W II kwartale 2012 r., przed mistrzostwami Euro 2012, w Warszawie i Krakowie zostały uruchomione 4 hotele ibis (ibis i ibis budget w każdym z miast) o łącznej liczbie 0.6 tys. pokoi. OprÇcz tego, w kwietniu spçłka uruchomiła hotel ibis o 125 pokojach w litewskim Kownie - będzie on prowadzony na podstawie umowy o zarządzanie. Na II kwartał 2013 r. planowane jest uruchomienie hotelu Novotel w Łodzi o 161 pokojach. W ramach przechodzenia w kierunku modelu asset light nie będzie już raczej otwierał kolejnych hoteli własnych. Na 2013 r. spçłka zapowiedziała uruchomienie w Sosnowcu hoteli ibis styles i Mercure, ktçre będą prowadzone w oparciu o umowy o zarządzanie. 4

5 Restrukturyzacja sieci hotelowej W r. spçłka intensywnie restrukturyzowała swoją sieć hoteli, z ktçrej zniknęło wtedy 6 obiektçw, były to przede wszystkim obiekty mniejsze i wymagające remontçw. Na początku tego roku zamknięto poznański hotel Polonez i zakopiański Giewont. Oba są przeznaczone do sprzedaży, w przypadku hotelu w Poznaniu (wartość księgowa wynosi 24 mln PLN) powinno do niej dojść jeszcze w tym roku. Z uwagi na bardziej skomplikowane uwarunkowania prawne Giewont powinien zostać sprzedany w ciągu 2 lat. Liczba zamknięć w ostatnich latach była na tyle duża, że naszym zdaniem w kolejnych latach może dochodzić do nich jedynie w pojedynczych przypadkach. Model asset light Docelowy model biznesu u zakłada prowadzenie trzech rodzajçw działalności: umowy dzierżawy ze zmiennym czynszem (przede wszystkim większe hotele segmentu ekonomicznego) umowy o zarządzanie (głçwnie hotele o wyższym standardzie) franczyza (niewielkie obiekty w mniejszych miastach). Struktura sieci hoteli według modelu zarządzania Accor we Francji 1 4% 3 4% 52% Accor w Europie Śr.-Wsch. 46% 27% 11% 14% 2% 85% 9% 5% Własność Dzierżawa o stałym czynszu Dzierżawa o zmiennym czynszu Umowa o zarządzanie Franczyza ŹrÅdło: S.A. Zgodnie z przedstawianymi przez spçłkę planami, docelowym poziomem jest 2 hoteli własnych. Oznacza to, że przechodzenie w kierunku modelu asset light będzie wymagało konwersji większości obiektçw własnych na nowe formy działalności. Biorąc pod uwagę, że wartość księgowa nieruchomości spçłki przekracza 1.4 mld PLN, działania te powinny pozwolić na uwolnienie bardzo znaczących ilości gotçwki. Naszym zdaniem duża jej część będzie mogła być wypłacona w formie dywidendy. Struktura klientçw Klienci biznesowi są najważniejszym dla u segmentem rynku - w ubiegłym roku 63% osçb zatrzymujących się w hotelach spçłki należało do tej kategorii (wzrost o 2 p.p. r/r). W r. Polacy stanowili 55% klientçw hoteli u (wzrost o 2 p.p. r/r). 5

6 Akcjonariat Struktura akcjonariatu Free float; 37% Aviva OFE; 1 Accor S.A.; 53% ŹrÅdło: S.A. Większościowym akcjonariuszem spçłki jest francuska grupa Accor, jedna z największych spçłek hotelowych na świecie, prowadząca 4.4 tys. hoteli dysponujących ponad 500 tys. pokoi (w Europie odpowiednio 2.5 tys. i 273 tys.). 6

7 Ocena wynikäw za I kwartał Skonsolidowane wyniki kwartalne I kwartał 2012 I kwartał zmiana Przychody % Wynik brutto na sprzedaży % EBITDA % EBIT Zysk netto Marże Marża brutto na sprzedaży 15.1% 15.1% Marża EBITDA 13.4% 28.1% Marża EBIT -7.5% 1.8% Marża netto -5.5% 0.3% Wg MSR/MSSF; mln PLN W yniki u za I kwartał okazały się istotnie gorsze w stosunku do analogicznego okresu r. PorÇwnywalny wynik EBITDA z działalności hotelowej zmniejszył się o 15.1% r/r do 20.7 mln PLN, co oznacza spadek marży EBITDA o 2.4 p.p. r/r do 15.. Najważniejszą przyczyną pogorszenia porçwnywalnych wynikçw był spadek frekwencji w hotelach o wyższym standardzie. Warto jednak zauważyć, że zgodnie z sezonowością przychodçw spçłki, I kwartał ma najmniejsze znaczenie dla wynikçw rocznych. Ponadto, z uwagi na Euro 2012 i otwarcie nowych hoteli wyniki II kwartału powinny być bardzo dobre, co pozwoli na skompensowanie pogorszenia z I kwartału. Kwartalne przychody segmentu hotelowego zmniejszyły się o 4.6% r/r do mln PLN, co oznacza dynamikę like-for-like na poziomie -1.9% r/r. PorÇwnywalna frekwencja spadła o 1.6 p.p. r/r do 41.7%, średnia cena za pokçj (ARR) wzrosła o 2. r/r do PLN, natomiast przychçd na pokçj (RevPAR) zmniejszył się o 1.8% r/r do 93.0 PLN. W przypadku hoteli ekonomicznych porçwnywalna frekwencja zmniejszyła się o 0.7 p.p. r/r do 50.1%, ARR wzrçsł o 1.1% r/r do PLN, a RevPAR spadł o 0.2% r/r do 83.7 PLN. Dla hoteli o wyższym standardzie frekwencja like-for-like spadła o 1.9 p.p. r/r do 39.3%, ARR wzrçsł o 2.5% r/r do PLN, a RevPAR zmniejszył się o 2. r/r do 95.6 PLN. Wynik EBITDA segmentu hotelowego spadł do 17.9 mln PLN z 34.4 mln PLN rok wcześniej. Ubiegłoroczny rezultat został m.in. podwyższony o 16.6 mln PLN w związku ze sprzedażą hoteli Cracovia i Neptun. Po oczyszczeniu z efektçw zdarzeń jednorazowych biznes hotelowy osiągnął 20.7 mln PLN EBITDA wobec 24.4 mln PLN w I kwartale r., co oznacza spadek marży EBITDA o 2.4 p.p. r/r do 15.. PorÇwnywalny wynik EBITDA segmentu transportowego był zbliżony r/r (0.4 mln PLN), jednak w ubiegłym roku działalność zaniechana osiągnęła 8.0 mln PLN EBITDA, co było jedną z przyczyn pogorszenia wynikçw spçłki w I kwartale. Cash flow operacyjny wyniçsł mln PLN wobec 29.1 mln PLN w analogicznym okresie ubiegłego roku. 7

8 Wyniki finansowe Sprzedaż Przychody kwartalne i ich dynamika r/r IQ 2007 I 2007 IQ 2008 I 2008 IQ I IQ I IQ I IQ 2012 Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) Dynamika like-for-like segmentu hoteli (r/r) ŹrÅdło: S.A. Zgodnie z sezonowością przychodçw branży hotelowej, najważniejsze dla spçłki są kwartały II i III. Mniej znaczący jest IV kwartał, a najmniej istotny dla branży hotelowej w Polsce jest I kwartał. Pozytywny wpływ na poziom ubiegłorocznych przychodçw miała Prezydencja Polski w Radzie UE w II pçłroczu r., natomiast w tym roku istotny wpływ na rezultaty II kwartału będą miały mistrzostwa Euro Ze względu na specyfikę biznesu hotelowego można wyrçżnić kilka wskaźnikçw pozwalających bardziej precyzyjnie oceniać poziom generowanych przychodçw. Frekwencja w poszczegälnych kwartałach % 5 56% 44% 41% 52% 57% 45% 42% 56% 62% 48% 42% IQ I IQ I IQ I IQ 2012 ŹrÅdło: S.A. Frekwencja (Occupancy Rate) jest wskaźnikiem najszybciej reagującym na zmiany koniunktury gospodarczej. Warto zauważyć, że w każdym z kwartałçw r. odnotowane wartości były wyższe r/r. W I kwartale nominalna frekwencja była o 0.2 p.p. wyższa r/r, natomiast porçwnywalna spadła o 1.6 p.p. r/r. 8

9 Średnia cena za pokäj - ARR (PLN) IQ I IQ I IQ I IQ % 6% 4% 2% -2% -4% -6% -8% -1 ARR (średnia cena za pokçj) Zmiana ŹrÅdło: S.A. Średnia cena za pokçj (ARR, Average Room Rate) od wielu kwartałçw utrzymuje się na poziomach wyższych r/r. W odrçżnieniu od frekwencji, w I kwartale lepszą dynamiką ARR charakteryzował się segment hoteli o wyższym standardzie. Średni przychäd na dostępny pokäj - RevPAR (PLN) % 1 5% % 0 IQ I IQ I IQ I IQ RevPAR (średni przychçd na pokçj) Zmiana Zmiana like-for-like ŹrÅdło: S.A. Wskaźnik RevPAR (Revenue Per Available Room) jest iloczynem ARR oraz frekwencji i dlatego bardziej syntetycznie przedstawia kształtowanie się przychodçw hoteli. Przez cały r. porçwnywalne dynamiki RevPAR były dodatnie, co korzystnie świadczy o prowadzonej restrukturyzacji sieci. W podziale na segmenty, wyższą wartością wzrostçw like-for-like przez cały r. charakteryzowały się hotele o wyższym standardzie (za cały rok 7.8% r/r wobec 3. r/r dla hoteli ekonomicznych). Do odwrçcenia tej tendencji doszło dopiero w tegorocznym I kwartale, co miało związek z niższym popytem ze strony klientçw biznesowych. 9

10 Wskaźnik RevPAR i frekwencja w segmentach IQ I IQ I IQ 2012 Hotele Ekonomiczne (RevPAR) Hotele Up&Midscale (RevPAR) Hotele Ekonomiczne (frekwencja) Hotele Up&Midscale (frekwencja) ŹrÅdło: S.A. Liczba pokoi w poszczegälnych kwartałach % % -3% % -5% % -7% % -9% 9000 IQ I IQ I IQ I IQ Liczba pokoi w poszczegçlnych kwartałach Zmiana ŹrÅdło: S.A. Spadek liczby pokojçw był efektem restrukturyzacji sieci, ktçra najbardziej intensywnie prowadzona była w latach -. W r. zamknięto 4 obiekty, natomiast w kolejnym roku 6. Zdecydowana większość planowanych zamknięć hoteli została już dokonana, a w kwietniu oraz maju 2012 r. spçłka uruchomiła pięć obiektçw i dlatego w kolejnych kwartałach liczba pokoi powinna zacząć stopniowo wzrastać. Nowy model biznesu rçwnież powinien mieć pozytywny wpływ na wielkość sieci - szybki rozwçj ma być możliwy m.in. dzięki dołączaniu kolejnych placçwek na podstawie umçw o zarządzanie i franczyzę. 10

11 Rentowność Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegälnych kwartałach IQ I IQ I IQ I IQ I IQ I IQ Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto ŹrÅdło: S.A. W przypadku działalności hotelowej występuje bardzo wyraźna sezonowość marż, ktçra związana jest z cyklicznością przychodçw. Najważniejszymi dla wynikçw spçłki kwartałami są II oraz III. Od początku 2008 r. rentowność segmentu hotelowego jest stabilna. Zmiany mogą nastąpić w kolejnych latach w związku z przechodzeniem do nowego modelu działalności. Sieć powinna rozwijać się dużo szybciej z uwagi na dołączanie nowych lokalizacji zarządzanych i franczyzowych, natomiast wraz ze spadkiem liczby obiektçw własnych będzie zmniejszała się amortyzacja. Poprawa efektywności powinna przełożyć się na stopniowy wzrost marż EBIT. Dynamika przychodäw i oczyszczona marża EBITDA segmentu hoteli ŹrÅdło: S.A. W ujęciu rocznym, w latach 2008 i oczyszczona marża EBITDA ukształtowała się na poziomach odpowiednio 27.5% i 27.2%, a lata - charakteryzowały się niższymi wartościami tego wskaźnika (24.9% i 25.1%). Wzrost w r. wynikał z poprawy koniunktury w branży, ale został on rçwnież osiągnięty dzięki restrukturyzacji kosztowej. IQ I IQ I IQ I IQ I IQ I IQ 2012 Oczyszczony EBITDA (mln PLN) Oczyszczona marża EBITDA Dynamika przychodçw (r/r)

12 Kwartalne przychody, EBITDA, zysk netto i CF operacyjny (mln PLN) IQ I IQ I IQ I IQ I IQ I IQ Przychody EBITDA Zysk netto CF operacyjny ŹrÅdło: S.A. Na wyniki u za r. duży wpływ miały transakcje jednorazowe - sprzedano 7 nieruchomości hotelowych za ok. 190 mln PLN, co miało pozytywny wpływ na EBIT na poziomie mln PLN. Roczne przychody, EBIT, zysk netto i cash flow operacyjny Oczyszczony EBITDA (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) CF Operacyjny (mln PLN) Przychody (mln PLN) ŹrÅdło: S.A. W kolejnych latach zmniejszał się poziom przychodçw spçłki, co ma przede wszystkim związek z wycofywaniem się z biznesçw niezwiązanych z hotelarstwem (biuro podrçży, kasyna, transport), jak rçwnież restrukturyzacji prowadzonej w ramach sieci hoteli, polegającej na zamykaniu i sprzedaży starszych i mniej efektywnych obiektçw. PorÇwnywalna rentowność spçłki poprawiła się w latach -, co było możliwe dzięki poprawie osiągniętej w ramach biznesu hotelowego, jak rçwnież sprzedaży nierentownego biura podrçży. 12

13 Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegälnych latach 25% 2 15% 1 5% -5% Marża EBIT Marża netto Oczyszczona marża EBITDA Oczyszczona marża EBITDA hoteli 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% ŹrÅdło: S.A. Koszty Struktura kosztäw rodzajowych w roku Amortyzacja 19% Pozostałe 4% Zużycie materiałçw i energii 18% Podatki 5% Wynagrodzenia i ubezpieczenia społeczne 32% Usługi obce 22% ŹrÅdło: S.A. GłÇwnym składnikiem struktury kosztçw są wynagrodzenia. Na koniec r. spçłka zatrudniała 3.6 tys. osçb, z czego 3.1 tys. w segmencie hotelowym - rok wcześniej analogiczne wielkości wynosiły 4.1 tys. i 3.4 tys. Kolejną istotną pozycją kosztçw są usługi obce, w ktçrych skład wchodzą m.in. czynsze. W miarę wzrostu liczby dzierżawionych placçwek, znaczenie tej kategorii wydatkçw powinno rosnąć. W ubiegłym roku spçłka prowadziła restrukturyzację, ktçra miała na celu obniżenie zużycia energii oraz kosztçw osobowych (m.in. w biurze zarządu). Dywidenda WZA, ktçre odbyło się 14 czerwca, zdecydowało o wypłacie dywidendy w wysokości 1.4 PLN na akcję. Dzień dywidendy to 16 lipca, a wypłata powinna nastąpić 2 sierpnia. SpÇłka ostatnio wypłaciła dywidendę w 2008 r. (0.4 PLN na akcję). Możliwa sprzedaż hotelu Polonez Wiceprezes Marcin Szewczykowski powiedział podczas telekonferencji, że w najbliższym czasie możliwa jest sprzedaż zamkniętego w I kwartale poznańskiego hotelu Polonez. Obiekt liczy 369 pokoi, a jego wartość księgowa to ok. 24 mln PLN. Wiceprezes dodał, że z powodçw prawnych sprzedaż drugiego zamkniętego ostatnio hotelu Giewont może nastąpić w ciągu 2 lat. 13

14 Prognoza wynikäw Prognoza przychodäw (mln PLN) % % % p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p -25% Przychody (mln PLN) Wskaźnik RevPAR (PLN) Zmiana r/r ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto 5 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% -5% 2008 p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Oczyszczona marża EBITDA biznesu hotelowego ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Na bieżący rok prognozujemy zysku netto w wysokości 51.1 mln PLN, jak rçwnież marżę EBIT na poziomie 8.5%. Po oczyszczeniu wynikçw z wpływu zdarzeń jednorazowych, w r. zysk netto u wyniçsł ok mln PLN, a marża EBIT 9.5%. W nadchodzących latach zmiana modelu biznesu spçłki będzie miała decydujący wpływ na osiągane wyniki. Szybszy wzrost przychodçw powinien być możliwy dzięki rozwojowi sieci w formie franczyzy i umçw o zarządzanie. Priorytetem ma być segment ekonomiczny i dlatego prognozujemy stopniowy spadek wskaźnika RevPAR. Coraz mniejsza liczba własnych placçwek będzie oznaczała coraz niższą amortyzację. Dzięki stopniowemu wdrażaniu modelu asset light powinna za to wzrosnąć osiągana marża EBIT. 14

15 Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem zagranicznych spçłek zajmujących się prowadzeniem hoteli. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 2600 mln PLN, czyli 56.4 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej względem zagranicznych spçłek wyceniliśmy spçłkę na 1569 mln PLN (34.0 PLN na akcję). Metodzie DCF przypisaliśmy wagę 5, czyli taką jak metodzie porçwnawczej, dzięki czemu uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 2084 mln PLN, czyli 45.2 PLN na akcję i w związku z tym wydajemy dla akcji spçłki rekomendację akumuluj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza do zagranicznych spçłek Wycena spçłki ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2021 roku na poziomie 5., premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% i wspçłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2021 na 2. W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny spçłki W 2012 r. zakładamy sprzedaż hotelu Polonez w Poznaniu. Na 2013 r. przewidujemy sprzedaż hotelu Giewont, konwersję 2 obiektçw na umowy o zarządzanie i dzierżawę ze zmiennym czynszem, jak rçwnież uruchomienie 2 hoteli w Sosnowcu w formie umowy o zarządzanie i obiektu Novotel w Łodzi W okresie zakładamy corocznie konwersję 2 hoteli własnych na umowy dzierżawy ze zmiennym czynszem i jednego na umowę o zarządzanie, a ponadto corocznie otwarcia 2 nowych placçwek dzierżawionych, 2 w formie umowy o zarządzanie i 3 franczyzowych. Dzięki temu w 2020 r. udział własnych placçwek w sieci mçgłby spaść do 3 (według spçłki docelowy poziom to 2) Po 2019 r. przyjmujemy coroczne otwarcia 2 hoteli dzierżawionych, 2 franczyzowych i jednego zarządzanego W naszej wycenie uwzględniamy wpływy gotçwki ze sprzedaży nieruchomości w związku z przechodzeniem do modelu asset light. Zakładamy, że nieruchomości będą sprzedawane po cenie rçwnej wartości księgowej Przyjmujemy, że spçłka będzie wypłacała dywidendę w wysokości 5 zysku netto oraz 5 wpływçw ze sprzedaży nieruchomości 15

16 Wycena späłki metodą DCF >2019 (mln PLN) >2021 Sprzedaż Stopa podatkowa (T) EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Sprzedaż nieruchomości Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF % 4.3% 2.8% 3.5% 4.1% 3.7% 4.5% -44.4% 2. Dług/Kapitał 1.9% 1.8% 1.7% 1.6% 1.6% 1.5% 1.4% 1.4% 1.3% 1.2% 1.2% Stopa wolna od ryzyka 4.8% 4.7% 4.8% 4.8% 4.9% % 5.2% 5.3% 5.4% 5. Premia kredytowa Premia rynkowa Beta Koszt długu 5.8% 5.7% 5.8% 5.8% 5.9% % 6.2% 6.3% 6.4% 6. Koszt kapitału 9.8% 9.7% 9.8% 9.8% 9.9% % 10.2% 10.3% 10.4% 10. WACC 9.7% 9.6% 9.7% 9.7% 9.8% 9.9% % 10.2% 10.3% 9.9% PV (FCF) Wartość DCF (mln PLN) 2449 w tym wartość rezydualna 918 (Dług) GotÇwka netto 151 Wycena DCF (mln PLN) 2600 Liczba akcji (mln) 46.1 Wycena 1 akcji (PLN) 56.4 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna rezydualna stopa wzrostu 1% 2% 3% 4% 5% 6% % % ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 56.4 PLN. 16

17 Wycena porçwnawcza W skład grupy porçwnawczej włączyliśmy zagraniczne spçłki zajmujących się prowadzeniem hoteli.. Wartość spçłki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poräwnawcza do späłek zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E Starwood Hotels HOT US Hyatt Hotels Corp. H US Accor SA AC FR Marriott International MAR US Millennium & Copthorne Hotel MLC GB Melia Hotels International SA MEL SP NH Hoteles, S.A. NHH SP Choice Hotels International, Inc. CHH US Mediana Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) Wycena Wycena na 1 akcję 34.0 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej względem spçłek zagranicznych wyceniamy 1 akcję u na 34.0 PLN. 17

18 Wyniki finansowe Rachunek zyskäw i strat (mln PLN) p 2013p 2014p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzedaży koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udziałçw mniejszościowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2013p 2014p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe rozliczenia międzyokresowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania pasywa razem BVPS ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 18

19 Cash flow (mln PLN) p 2013p 2014p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotçwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotçwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia odsetki gotçwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS CEPS FCFPS Wskaźniki (%) p 2013p 2014p zmiana sprzedaży 7.9% 9.4% -19.5% -8.9% -17.9% 2.6% 3.7% 0.9% 6.3% zmiana EBITDA 14.4% 29.3% -32.3% -5.7% -12.9% 54.7% % 1.8% zmiana EBIT 16.1% 63.7% -67.2% -4.8% -35.6% 284.3% -60.8% % zmiana zysku netto 55.2% % % 1194% -57.1% % marża EBITDA 26.4% 31.1% 26.2% 27.1% 28.8% 43.5% 26.4% 26.8% 25.7% marża EBIT % 7.6% % 8.5% 9.8% 11.2% marża netto 8.3% 13.3% 2.8% -0.6% 1.3% 16.6% 6.9% 7.9% 9.1% sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa 22% % 6 26% 19% 19% 19% ROE 5.3% 8.9% 1.5% -0.3% 0.5% 6.4% 2.7% 3.1% 3.7% ROA 3.9% 6.7% 1.1% -0.2% 0.4% 5.5% 2.4% 2.8% 3.4% (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 19

20 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Adam Kaptur Franciszek Wojtal, CFA Maciej Krefta Wojciech Woźniak Łukasz Siwek Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Asystent Asystent Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Grażyna Mendrych grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2 potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1 potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-2 SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2 Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Rekomendacje Millennium DM S.A. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spçłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 6.45% akcji, Projprzem S.A., 5.79% akcji Bumech S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÇłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2012 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 22 35% Akumuluj 22 35% Neutralnie 16 26% Redukuj 2 3% Sprzedaj 0 62 Struktura rekomendacji dla spçłek, dla ktçrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 2 25% Akumuluj 1 13% Neutralnie 5 63% Redukuj 0 Wycena Sprzedaj 0 *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora