DECORA KUPUJ RAPORT ANALITYCZNY WYCENA 19,7 PLN 22 WRZEŚNIA 2008

Transkrypt

1 RAPORT ANALITYCZNY KUPUJ WYCENA 19,7 PLN 22 WRZEŚNIA 2008 Decora to producent i dystrybutor artykułów przeznaczonych do wykończenia i dekoracji wnętrz. Spółka działa w dwóch głównych obszarach (dywizjach): Flooring (wykończenie podłogi) oraz Home Fashion (dekoracja wnętrz). W ofercie znajduje się ponad artykułów, m.in. listwy i profile sufitowe, karnisze, rozety, kasetony, rolety, listwy przypodłogowe wraz z akcesoriami oraz podkłady izolacyjne pod panele. Ponad 91% sprzedaży w 2007 stanowiły produkty własne. Popyt na ofertę spółki w głównej mierze uzależniony jest od koniunktury na rynku mieszkaniowym, zarówno pierwotnym jak i rynku remontowym (w zdecydowanie większym stopniu). Mimo obserwowanego spowolnienia rynku w Polsce nadal istnieje duży niedobór mieszkań, na które popyt stymulowany powinien być przez wyż demograficzny lat 80-tych. Większość istniejących mieszkań wymaga remontów. Dane GUS wskazują także, że jedynie 1/3 Polaków mieszka w dobrych lub bardzo dobrych warunkach. Przychody spółki są w znacznym stopniu zdywersyfikowane pod względem geograficznym, co uniezależnia spółkę od koniunktury na pojedynczych rynkach. Eksport w ostatnim roku wygenerował ponad 69% przychodów (głównie do Europy Wschodniej). Udział ten co roku ulega zwiększeniu, co powoduje jednak, że z spółka narażona jest na coraz większe ryzyko walutowe (Decora stosuje zabezpieczenia dostępne na rynku walutowym, duża część zakupów także realizowana jest w EUR i USD). Umacniająca się złotówka sprawiła, że spółka nie wykonała pierwotnie zaplanowanych prognoz na 2007 rok. W bieżącym roku zarząd nie zdecydował się na publikację własnych szacunków. Pierwsza część roku przyniosła dalszy wzrost przychodów przy spadającej rentowności, zarówno porównując 2Q 08 do 1Q 08 jak i do 2Q 07. W całym 1H 08 przychody ze sprzedaży były o 31,7% wyższe niż rok wcześniej i wyniosły 143,4 mln PLN. Rentowność brutto ze sprzedaży spadła z 43,7% do 37,7%. Zysk operacyjny uległ zmniejszeniu z 12,1 mln PLN do 11,3 mln PLN przy spadku rentowności EBIT o 3,2 pp. Zysk netto w 1H 08 wyniósł 10,1 mln PLN i był niższy o 0,8 mln PLN niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. Działania spółki zmierzają do zatrzymania obserwowanego spadku rentowności. W 3Q 08 zakończeniu uległa przebudowa centrum dystrybucyjnego w Środzie Wlkp. oraz budowa mieszalni. Ta druga inwestycja umożliwia rozpoczęcie produkcji własnych mieszanek z PCV a roczne oszczędności mają zdaniem spółki przynieść 3,5-4,0 mln PLN. Koszty mają być także zredukowane o kolejne 0,5 mln PLN, dzięki wdrożeniu modułu umożliwiającego automatyczną wymianę danych i dokumentów pomiędzy spółkami grupy (w 2007 i 2008 roku wdrożono w części spółek grupy system SAP). W ostatnim okresie Decora utworzyła spółki dystrybucyjne na Ukrainie, w Bułgarii oraz Rosji. Szacujemy, że w 2008 roku przychody ze sprzedaży wyniosą 310,5 mln PLN (+25% r/r), zysk operacyjny 27,9 mln PLN (+1% r/r) a zysk netto 20,7 mln PLN (-7% r/r). Przy tych założeniach P/E przy bieżącej cenie rynkowej wyniesie 9,0x. Wartość godziwą Decory ustaliliśmy na poziomie 222,3 mln PLN, czyli 19,7 PLN za akcję. Wyceny dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz na bazie wyceny porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość spółki na poziomie 217,2 mln PLN, czyli 19,2 PLN za akcję. Analiza porównawcza dała wartość 227,4 mln PLN czyli 20,1 PLN za akcję. Wycenie według modelu DCF przypisaliśmy wagę 50%, wycenie porównawczej 50%. Nasza wycena jest o ponad 19% wyższa od obecnej ceny rynkowe i na tej podstawie wydajemy rekomendację KUPUJ. Wycena DCF [PLN] 19,2 Wycena porównawcza [PLN] 20,1 Wycena końcowa [PLN] 19,7 Potencjał do wzrostu / spadku 19,2% Koszt kapitału 11,25% Cena rynkowa [PLN] 16,5 Kapitalizacja [mln PLN] 186,6 Ilość akcji [mln. szt.] 11,3 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 29,1 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 14,4 Stopa zwrotu za 3 mc -16,7% Stopa zwrotu za 6 mc -39,3% Stopa zwrotu za 9 mc -47,6% Struktura akcjonariatu: Saniku S.A. 31,1% Lesiński Włodzimierz 22,6% PKO TFI 5,1% Osuch Waldemar 2,0% Hibner Artur 0,4% Pozostali 38,7% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice WIG znormalizowany P 2009P 2010P 2011P Przychody [mln PLN] 186,9 249,4 310,5 352,9 388,5 415,5 EBITDA [mln PLN] 29,9 34,9 36,8 45,2 49,9 53,0 EBIT [mln PLN] 24,2 27,5 27,9 34,5 38,9 41,9 Zysk netto [mln PLN]* 22,1 22,1 20,7 24,6 28,1 30,5 P/BV** 1,7 1,4 1,3 1,1 1,0 0,9 P/E** 8,5 8,4 9,0 7,6 6,6 6,1 EV/EBITDA** 6,7 7,3 6,9 5,4 4,7 4,2 EV/EBIT** 8,3 9,3 9,2 7,1 6,0 5,3 *zysk przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej **przy cenie rynkowej na poziomie 16,5 PLN 72,0 62,0 52,0 42,0 32,0 22,0 12, Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Decora opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. W zależności od podejścia otrzymaliśmy różne wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 20,1 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 19,2 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji Decory wynosi 19,7 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 50% 19,2 Wycena metodą porównawczą [PLN] 50% 20,1 Wycena spółki [PLN] 19,7 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wynik operacyjny i netto za 2Q 08 były słabsze niż rok wcześniej i pokazały, że spółka ma problemy z utrzymaniem rentowności brutto ze sprzedaży, co było w głównej mierze wynikiem umacniającego się kursu PLN. Początek 3Q 08 przyniósł dalsze osłabienie EUR i USD w stosunku do naszej waluty. Obserwowane jednak od przełomu lipca i sierpnia umocnienie się USD na rynkach światowych przełożyło się na osłabienie polskiej waluty w zarówno w stosunku do USD jak i EUR. Spodziewamy się, że wynik netto w całym 2H 08 będzie kilka procent niższy niż w analogicznym okresie roku ubiegłego, szacujemy jednak niewielką poprawę zysku operacyjnego. Kursy EUR i PLN w stosunku do PLN są w dalszym ciągu dużo niższe niż rok temu ale USD zanotował obecnie spory wzrost w stosunku do końca 2Q 08, co może niekorzystnie wpłynąć na saldo działalności finansowej (ujemne różnice kursowe z wyceny kredytów dolarowych). Z drugiej strony osłabienie złotówki powinno korzystnie wpłynąć na rentowność brutto ze sprzedaży, spółka zakończyła także budowę własnej mieszalni PCV oraz konsoliduje przez cały okres przejętą w końcówce ubiegłego roku niemiecką spółkę dystrybucyjną. Uwzględniając pogorszenie sytuacji makroekonomicznej w Polsce i regionie, uważamy jednak. że skala przeceny walorów spółki z ostatnich kilku miesięcy była zbyt duża, uwzględniając podjęte działania w kierunku zatrzymania spadku rentowności. Dlatego biorąc pod uwagę założenia przyjęte w modelu rekomendujemy kupno akcji Decory. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2017/2008) prognozujemy na poziomie 4,7%. Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży spadnie w tym roku do 38,0%. W kolejnych latach, dzięki m.in. działalności własnej mieszalni wzrośnie do 38,7% w 2010 roku. Zakładamy wyraźna poprawę polityki zarządzania zapasami i spadek wskaźnika rotacji zapasów w dniach z 70 w 2007 do 55 w 2010 roku, w wyniku poprawy efektywności w logistyce oraz efektów wykorzystania systemu SAP. Przyjęliśmy średni kurs (średnia z kursów na koniec każdego miesiąca) EUR/PLN w 2008 roku na poziomie 3,40 oraz 3,30 w kolejnych latach. Średnioroczny kurs USD/PLN założyliśmy na 2,26 w 2008 i 2,30 w 2009 roku. W modelu DCF przyjęliśmy teoretyczną stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 19%. W rachunku zysków i strat uwzględniamy natomiast, że efektywna stopa podatkowa spółki jest niższa ze względu na działalność spółki zależnej Trans w SSE (do obliczeń przyjęto stopę w wysokości 16% w roku % w % w 2010 roku i 19% w kolejnych latach). W naszych prognozach uwzględniliśmy wypłatę dywidendę dla akcjonariuszy w każdym roku obrotowym. Zakładamy także całkowitą spłatę zadłużenia oprocentowanego do końca 2016 roku. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 1,0%. Zakładamy się, że CAPEX w okresie rezydualnym będzie równy amortyzacji z 2017 roku. Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych przejęć spółek z branży. W wycenie nie uwzględniamy ewentualnej emisji 55 tys akcji z tytułu programu motywacyjnego (przy naszych założeniach spółka nie poprawi zysku netto r/r). Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy ,992 tys. akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 22 września 2008 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 217,2 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 19,2 PLN. RAPORT ANALITYCZNY Strona 2

3 Model DCF Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 310,5 352,9 388,5 415,5 434,2 446,7 456,3 463,0 468,0 469,5 EBIT [mln PLN] 27,9 34,5 38,9 41,9 43,8 45,0 45,8 46,3 46,6 46,4 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 5,3 6,6 7,4 8,0 8,3 8,5 8,7 8,8 8,8 8,8 NOPLAT [mln PLN] 22,6 28,0 31,5 33,9 35,5 36,4 37,1 37,5 37,7 37,6 Amortyzacja [mln PLN] 8,9 10,6 10,9 11,1 11,2 11,2 11,2 11,1 11,0 10,9 CAPEX [mln PLN] -15,2-13,2-13,3-12,8-12,7-12,4-11,9-11,6-11,1-10,9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -12,2-8,5-10,8-8,2-5,6-3,8-2,9-2,0-1,5-0,5 FCF [mln PLN] 4,1 16,9 18,4 24,0 28,3 31,4 33,4 35,0 36,1 37,1 DFCF [mln PLN] 4,0 14,9 14,8 17,5 18,6 18,7 17,9 16,9 15,7 14,5 Suma DFCF [mln PLN] 153,6 Wartość rezydualna [mln PLN] 366,2 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 142,9 Wartość firmy EV [mln PLN] 296,5 Dług netto [mln PLN] 79,2 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 217,2 Ilość akcji [tys.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 19,2 Przychody zmiana r/r 24,5% 13,6% 10,1% 7,0% 4,5% 2,9% 2,2% 1,5% 1,1% 0,3% EBIT zmiana r/r 1,2% 23,8% 12,8% 7,6% 4,6% 2,6% 1,8% 1,1% 0,6% -0,3% FCF zmiana r/r 309,1% 9,4% 30,1% 17,8% 11,2% 6,3% 4,6% 3,1% 2,9% Marża EBITDA 11,9% 12,8% 12,8% 12,8% 12,7% 12,6% 12,5% 12,4% 12,3% 12,2% Marża EBIT 9,0% 9,8% 10,0% 10,1% 10,1% 10,1% 10,0% 10,0% 10,0% 9,9% Marża NOPLAT 7,3% 7,9% 8,1% 8,2% 8,2% 8,2% 8,1% 8,1% 8,1% 8,0% CAPEX / Przychody 4,9% 3,8% 3,4% 3,1% 2,9% 2,8% 2,6% 2,5% 2,4% 2,3% CAPEX / Amortyzacja 170,2% 124,3% 121,4% 115,7% 113,9% 110,5% 106,7% 104,4% 101,4% 100,6% Zmiana KO / Przychody 3,9% 2,4% 2,8% 2,0% 1,3% 0,8% 0,6% 0,4% 0,3% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 19,9% 20,1% 30,3% 30,3% 30,3% 30,3% 30,3% 30,3% 30,3% 30,3% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,25% 11,25% 11,25% 11,25% 11,25% 11,25% 11,25% 11,25% 11,25% 11,25% Udział kapitału własnego 69,79% 73,87% 78,04% 82,28% 85,87% 89,75% 93,29% 96,66% 100,00% 100,00% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,28% 6,28% 6,28% 6,28% 6,28% 6,28% 6,28% 6,28% 6,28% 6,28% Udział kapitału obcego 30,21% 26,13% 21,96% 17,72% 14,13% 10,25% 6,71% 3,34% 0,00% 0,00% WACC 9,75% 9,95% 10,16% 10,37% 10,55% 10,74% 10,92% 11,08% 11,25% 11,25% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. RAPORT ANALITYCZNY Strona 3

4 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 0,7 18,3 19,4 20,6 22,1 24,0 26,3 29,3 33,3 39,1 0,8 17,2 18,2 19,3 20,6 22,2 24,2 26,7 30,1 34,7 beta 0,9 16,2 17,1 18,1 19,2 20,6 22,4 24,5 27,3 31,1 1,0 15,3 16,1 16,9 18,0 19,2 20,7 22,6 25,0 28,1 1,1 14,4 15,1 15,9 16,8 17,9 19,2 20,9 22,9 25,5 1,2 13,6 14,3 15,0 15,8 16,8 17,9 19,3 21,1 23,3 1,3 12,9 13,4 14,1 14,8 15,7 16,7 18,0 19,5 21,4 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 3,0% 19,5 20,7 22,1 23,8 25,9 28,6 32,2 37,2 44,5 4,0% 17,2 18,2 19,3 20,6 22,2 24,2 26,7 30,1 34,7 premia za ryzyko 5,0% 15,3 16,1 16,9 18,0 19,2 20,7 22,6 25,0 28,1 6,0% 13,6 14,3 15,0 15,8 16,8 17,9 19,3 21,1 23,3 7,0% 12,2 12,7 13,3 13,9 14,7 15,6 16,7 18,0 19,7 8.0% 10,9 11,3 11,8 12,3 13,0 13,7 14,6 15,6 16,8 9,0% 9,8 10,1 10,5 11,0 11,5 12,1 12,7 13,5 14,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 30,1 28,6 27,2 25,9 24,7 23,6 22,5 21,6 20,6 4,0% 26,8 25,1 23,6 22,2 20,9 19,8 18,7 17,7 16,8 premia za ryzyko 5,0% 24,0 22,2 20,6 19,2 17,9 16,8 15,7 14,7 13,8 6,0% 21,6 19,8 18,2 16,8 15,5 14,3 13,3 12,3 11,5 7,0% 19,5 17,7 16,1 14,7 13,5 12,3 11,3 10,4 9,6 8.0% 17,7 15,9 14,3 13,0 11,8 10,7 9,7 8,8 8,1 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 9,0% 16,1 14,3 12,8 11,5 10,3 9,3 8,3 7,5 6,8 RAPORT ANALITYCZNY Strona 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki sześciu spółek, czterech polskich oraz dwóch zagranicznych producentów materiałów budowlanych i wykończenia wnętrz. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Decory ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 227,4 mln PLN, co odpowiada 20,1 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 50%. Przy obecnej cenie rynkowej w odniesieniu do wskaźnika P/E Decora jest notowana z 31% dyskontem do grupy porównawczej dla roku 2008 i 26% dyskontem dla roku W przypadku EV/EBIT dyskonto dla Decory wynosi 8% w 2008 i 21% w Dla EV/EBITDA premia kształtuje się na poziomie 7% w 2008 a dyskonto w 2009 roku wynosi 10%. P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2008P 2009P 2010P 2008P 2009P 2010P 2008P 2009P 2010P Śnieżka 10,2 8,5 7,4 6,4 5,4 4,6 7,8 6,5 5,6 Nowa Gala 9,5 8,3 7,5 5,3 4,8 4,4 8,3 7,2 6,4 Cersanit 16,1 12,6 9,1 8,0 6,7 5,5 12,0 10,7 8,6 Lentex 24,1 13,2 10,5 5,9 5,0 4,3 14,2 10,8 8,6 Hunter Douglas 17,6 10,4 7,1 7,9 6,8 5,5 11,5 9,6 7,4 Kingspan 9,4 10,0 9,1 6,6 7,0 6,3 8,3 8,5 7,6 Mediana 13,1 10,2 8,3 6,5 6,0 5,0 9,9 9,1 7,5 Decora 9,0 7,6 6,6 6,9 5,4 4,7 9,2 7,1 6,0 Premia / dyskonto -31,2% -25,8% -20,4% 7,0% -9,6% -6,4% -7,6% -21,5% -19,5% Wycena wg wskaźnika 24,0 22,2 20,7 15,0 18,8 17,9 18,4 22,4 21,5 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 22,3 17,3 20,8 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena 1 akcji [PLN] 20,1 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., ceny akcji spółek z grupy porównawczej wg cen zamknięcia z Porównanie rentowności EBIT Decora Śnieżka Nowa Gala Cersanit Lentex Hunter Douglas Kingspan 3,00% 5,00% 7,00% 9,00% 11,00% 13,00% 15,00% 17,00% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. RAPORT ANALITYCZNY Strona 5

6 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Poniżej wyodrębniliśmy możliwe czynniki ryzyka inwestycji w akcje Decory: ryzyko związane z sytuacją makroekonomiczną oraz koniunkturą w budownictwie mieszkaniowym ryzyko związane z sezonowością przychodów ryzyko wahań kursów walutowych ryzyko związane z niestabilnością rynków wschodnioeuropejskich ryzyko braku sukcesów spółek dystrybucyjnych na rynkach zagranicznych ryzyko wzrostu cen surowców ryzyko związane ze zmianami trendów ryzyko wzrostu konkurencji ryzyko związane z niskimi barierami wejścia na rynek Kurs EUR/PLN oraz USD/PLN 5,0 4,7 4,4 4,1 3,8 3,5 3,2 2,9 2,6 2,3 2,0 sty 02 lip 02 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 USD/PLN EUR/PLN Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., NBP WYNIKI FINANSOWE 2Q 08 Wyniki zaprezentowane przez spółkę w 2Q 08 mogły rozczarować inwestorów. Skonsolidowane przychody spółki wyniosły w tym okresie co prawda 71,6 mln PLN wobec 56,0 mln PLN rok wcześniej (+27,8%), ale zanotowano spadek sprzedaży krajowej o 3,6% r/r. Eksport w tym czasie wzrósł o 44,9%, jednak duża w tym zasługa konsolidacji od końcowego okresu 2007 roku niemieckiej spółki Ewifoam. Niekorzystnym zjawiskiem jest spadek rentowności zarówno w porównaniu z 2Q 07 jak i 1Q 08. Rentowność brutto ze sprzedaży w 2Q 08 spadła do 36,2% w porównaniu z 42,5% rok wcześniej. Z 37,9% do 42,2% wzrosła rentowność brutto na sprzedaży krajowej, natomiast z 44,9% do 34,1% spadła rentowność brutto ze sprzedaży eksportowej. Łączny zysk brutto ze sprzedaży uległ nieznacznej poprawie i wzrósł z 23,8 mln PLN do 25,9 mln PLN. Nieznacznie wolniej od przychodów rosły koszty sprzedaży (ich stosunek do przychodów spadł o 0,6 pp), natomiast znaczny wzrost, o 42,0%, zanotowały koszty zarządu (ze względu jednak na ich stosunkowo niewielki rozmiar, ich stosunek do przychodów wzrósł jedynie o 0,7 pp). Znacznemu pogorszeniu uległa rentowność operacyjna, która spadła z 10,3% do 6,1%. Przełożyło się to na spadek zysku EBIT z 5,7 mln PLN do 4,4 mln PLN. Dodatnia wycena kontraktów walutowych oraz kredytów oraz rozrachunków w walutach obcych przełożyła się na wygenerowanie dodatniego salda działalności finansowej, co z kolei zaowocowało wyższym niż rok wcześniej zyskiem brutto (+4,7%). Jednak zdecydowanie wyższe niż w analogicznym okresie roku ubiegłego obciążenia podatkiem dochodowym (m.in. wysokie opodatkowanie w Niemczech) przełożyły się na spadek zysku netto z 5,1 mln PLN do 4,2 mln PLN. Do najważniejszych dokonań w 2Q 08 zarząd spółki zalicza m.in. utworzenie spółki w Bułgarii, zapłatę drugiej raty za udziały w Decora Distribution, zawarcie umów handlowych z kolejnymi sieciami handlowymi w Chorwacji, Rumunii, na Węgrzech oraz na Ukrainie oraz reorganizację centrum dystrybucyjnego w Środzie Wielkopolskiej. W ostatnim półroczu spółka zabezpieczała się na rynku walutowym. Przewalutowano także sporą część kredytów w PLN na USD. W całym 1H 08 przychody ze sprzedaży były o 31,7% wyższe niż rok wcześniej i wyniosły 143,4 mln PLN. Rentowność brutto ze sprzedaży spadła z 43,7% do 37,7%. Zysk operacyjny uległ zmniejszeniu z 12,1 mln PLN do 11,3 mln PLN przy spadku rentowności EBIT o 3,2 pp. Zysk netto w 1H 08 wyniósł 10,1 mln PLN i był niższy o 0,8 mln PLN niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. RAPORT ANALITYCZNY Strona 6

7 Perspektywy na 2H 08 W działalności spółki występuje zjawisko sezonowości sprzedaży produktów wywołane sezonowym charakterem popytu na artykuły wykończeniowe i dekoracyjne. Największe przychody Decora notuje od czerwca do października, co wynika z faktu, że w tym okresie realizowana jest największa liczba prac wykończeniowych i remontowych. W ostatnich latach udział 3Q w rocznej sprzedaży jednak systematycznie spadał. W 2005 roku wynosił jeszcze ponad 32% a w 2007 roku spadł do 27,5% i był mniejszy niż wygenerowany w 4Q 07 (28,9%). Dla porównania w 2Q spółka generuje zwykle 21%- 23% rocznej sprzedaży. Obraz w ostatnich latach zniekształcają jednak przeprowadzone akwizycje. W 3Q 07 przychody ze sprzedaży wyniosły 68,6 mln PLN przy prawie 12 mln PLN zysku operacyjnego oraz 9,1 mln PLN zysku netto. Wynik operacyjny oraz netto były rekordowe w historii spółki i przy obecnej słabszej niż rok temu koniunkturze ciężko będzie o ich poprawę. W stosunku do końca 2Q 08 osłabieniu względem USD uległ kurs PLN (kursy na wynosiły EUR/PLN=3,35, USD/PLN=2,12), co przy utrzymaniu obecnych kursów do końca bieżącego kwartału, przełoży się na powstanie ujemnych różnic kursowych z wyceny kredytów dolarowych. W pierwszej połowie 3Q 08 Decora utworzyła spółki dystrybucyjne na Ukrainie oraz w Rosji. Zakończeniu uległa przebudowa centrum dystrybucyjnego w Środzie Wlkp. oraz budowa mieszalni do uzyskiwania mieszanek na bazie polichlorku winylu. Ta druga inwestycja umożliwia rozpoczęcie produkcji własnych mieszanek z PCV a roczne oszczędności mają zdaniem spółki przynieść 3,5-4,0 mln PLN. Koszty mają być także zredukowane o kolejne 0,5 mln PLN dzięki wdrożeniu modułu Intercompany umożliwiającego automatyczną wymianę danych i dokumentów pomiędzy spółkami. Na początku sierpnia spółka wypłaciła dywidendę w kwocie 0,3 PLN na akcję. Podczas najbliższego WZA (22 września 2008) zarząd spółki zaproponuje skup do 50 tys akcji własnych w celu umorzenia po maksymalnej cenie 30 PLN. Na przeprowadzenie skupu spółka planuje przeznaczyć 1,5 mln PLN z kapitału zapasowego. Sezonowość przychodów ze sprzedaży Sezonowość zysku operacyjnego 2008P 1Q 2Q 2H 2008P 1Q 2Q 2H Q 2Q 3Q 4Q Q 2Q 3Q 4Q Q 2Q 3Q 4Q Q 2Q 3Q 4Q Q 2Q 3Q 4Q Q 2Q 3Q 4Q 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki, prognoza BDM S.A. Wyniki skonsolidowane spółki [tys PLN] 2Q'07 2Q'08 zmiana r/r 1H 07 1H 08 zmiana r/r zmiana r/r Przychody 56,0 71,6 27,8% 108,9 143,4 31,7% 186,9 249,4 33,5% Zysk brutto ze sprzedaży 23,8 25,9 9,1% 47,6 54,1 13,6% 79,2 102,8 29,8% EBITDA 7,4 6,6-10,6% 15,2 15,6 2,9% 29,9 34,9 16,7% EBIT 5,7 4,4-24,2% 12,1 11,3-6,6% 24,2 27,5 13,8% Zysk (strata) brutto 5,2 5,4 4,7% 11,8 12,3 4,4% 25,0 24,2-3,1% Zysk (strata) netto 5,1 4,2-17,1% 10,9 10,1-7,5% 22,1 22,1 0,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 42,5% 36,2% 43,7% 37,7% 42,4% 41,2% Marża EBITDA 13,2% 9,2% 13,9% 10,9% 16,0% 14,0% Marża EBIT 10,3% 6,1% 11,1% 7,9% 13,0% 11,0% Marża zysku netto 9,1% 5,9% 10,0% 7,0% 11,8% 8,9% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki RAPORT ANALITYCZNY Strona 7

8 Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym [tys PLN] IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 50% 46% 42% 38% 34% 30% Przy chody netto ze sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Stosunek kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu do przychodów w ujęciu skonsolidowanym 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Struktura kosztów rodzajowych Decory w ujęciu skonsolidowanym 100% 90% 80% 70% 11,7% 0,3% 15,3% 15,0% 0,3% 15,0% 19,3% 0,3% 13,9% 11,4% 0,3% 9,8% 60% 50% 40% 51,5% 48,7% 41,4% 55,4% 30% 20% 10% 0% 0,7% 4,4% 2,9% 3,9% 14,8% 14,7% 17,0% 15,8% 5,7% 3,3% 3,7% 3,4% amorty zacja wy nagrodzenia ubezpieczenia społeczne i inne świadczenia zużycie materiałów i energii usługi obce podatki i opłaty pozostałe Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki RAPORT ANALITYCZNY Strona 8

9 Przychody ze sprzedaży [tys PLN] oraz rentowność brutto ze sprzedaży wg segmentów geograficznych* % % % % 0 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 25% Przychody - Polska Rentow ność brutto ze sprzedaży - Polska Przychody - eksport Rentow ność brutto ze sprzedaży - eksport Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki, *wg lokalizacji klientów Segmenty geograficzne przychodów oraz zysku brutto ze sprzedaży* 100% 80% 60% 40% 20% 0% IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 100% 80% 60% 40% 20% 0% Przychody - eksport Przychody - Polska Stosunek w ielkości zysku brutto ze sprzedaży krajow ej do zysku brutto ogółem Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki, *wg lokalizacji klientów Dynamika przychodów ze sprzedaży wg segmentów geograficznych* 150% 120% 90% 60% 30% 0% -30% IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 Przychody - Polska Przychody - eksport Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki, *wg lokalizacji klientów RAPORT ANALITYCZNY Strona 9

10 PROGNOZY Budując model przychodów dokonaliśmy ich podziału pod względem segmentów geograficznych wg kryterium lokalizacji klientów (w sprawozdaniach finansowych spółka podaje także sprzedaż wg lokalizacji aktywów). W ostatnich 2 latach następował systematyczny spadek udziału sprzedaży krajowej w przychodach ogółem. W 2005 roku wynosił on jeszcze ponad 52%, by w 2007 roku spaść poniżej 31%. Sprzedaż w Polsce w 2007 roku była niewiele wyższa od tej osiągniętej w 2005 roku (w 2006 roku zanotowano spadek o 7,8%) Obecnie największy udział w przychodach posiada segment Europy Wschodniej, 38,8% (wzrost o 9,3 pp w porównaniu do 2005 roku). W tym samym okresie ponad potrójnie wzrosła sprzedaż na rynkach Europy Środkowej i Południowej. Udział tego segmentu uległ zwiększeniu z 12,2% w 2005 roku do 22,6% w 2007 roku. Szacujemy, że sprzedaż na rynku krajowym będzie rosła w tempie CAGR 2017/2008 na poziomie 2,5%. Spodziewamy się, że nadal zwiększaniu będzie ulegać udział eksportu w przychodach ze sprzedaży i sięgnie on w 2010 roku ponad 77%. Zakładamy, że najszybszą dynamiką wzrostu będzie charakteryzować się region Europy Wschodniej, z CAGR 2017/2008 na poziomie 6,3%. Spodziewamy się, że niewiele wolniej będzie rozwijać się sprzedaż w Europie Środkowej i Południowej (CAGR 2017/2008=5,4%). Szacujemy, że w 2008 roku sprzedaż w Europie Zachodniej zwiększy się o około 165% dzięki konsolidacji przez cały rok niemieckiej spółki zależnej. CAGR przychodów ze sprzedaży na okres 2017/2008 szacujemy w tym segmencie na 3,1% (nasycenie rynku jest większe niż w naszym regionie Europy). Szacujemy, że CAGR 2017/2008 całkowitej sprzedaży wyrażonej w PLN spółki wyniesie 4,7%. Spodziewamy się, że latach dynamika przychodów utrzyma się na poziomie dwucyfrowym. W kolejnych latach wraz z coraz większym nasyceniem rynku, wyższą bazą oraz nasilającą się konkurencją z Azji spodziewamy się, że utrzymanie takiego tempa nie będzie możliwe w sposób organiczny. Okres przyniósł postępujący spadek rentowności spółki, spowodowany głównie szybkim umacnianiem się kursu PLN wobec EUR i USD. W ubiegłym roku rentowność brutto ze sprzedaży wyniosła 41,2% i była o 1,2 pp niższa niż 2006 i o 3,8 pp niższa niż w 2005 roku. Jeszcze szybciej spadała rentowność operacyjna. W 2005 roku kształtowała się na poziomie 15,9%, w 2006 roku wynosiła 13,0% by w ubiegłym roku spaść do 11,0%. Duży wpływ na taki obraz sytuacji miały jednak w 2007 roku zdarzenia jednorazowe. Ujemne saldo pozostałej działalności operacyjnej wyniosło 3,6 mln PLN. Wzrostowi skali działalności firmy w ostatnich latach towarzyszy dużo szybszy od dynamiki przychodów wzrost kosztów ogólnego zarządu (ponad dwukrotny wzrost w porównaniu do 2005 roku). Pod kontrolą utrzymują się z kolei koszty sprzedaży, których stosunek do przychodów spadł z 24,5% w 2005 do 22,8% w 2007 roku. Łącznie stosunek kosztów SG&A do przychodów spadł nieznacznie z 29,4% w 2005 do 28,7% w 2007 roku. Pierwsze półrocze 2008 roku przyniosło utrzymanie przedstawionych wyżej tendencji. Rentowność brutto ze sprzedaży spadła w 1H 08 do 37,7% (w 2Q 08 do 36,2%) w porównaniu do 43,7% rok wcześniej. Szybciej niż przychody rosły koszty zarządu, natomiast wolniej koszty sprzedaży. Na początku 2H 08 zakończono budowę mieszalni do uzyskiwania mieszanek na bazie polichlorku winylu (PCV, produkty z tego surowca generują około 40% przychodów spółki, inne wykorzystywane w produkcji surowce to m.in. polistyren, drewno oraz stopy metali), co powinno przynieść zdaniem spółki około 3,5-4,0 mln PLN oszczędności rocznie. Szacujemy że rentowność brutto ze sprzedaży, przy założonych przez nas kursach walutowych, w całym 2008 roku wyniesie 38,0%. Spodziewamy się, że efekty opisanych wcześniej inwestycji mających na celu ograniczenie kosztów widoczne będą w większym stopniu w 2009 roku, kiedy estymujemy wzrost rentowności brutto ze sprzedaży do 38,6%. Przy założonych przez nas kursach walutowych nie spodziewamy się, aby powyższa rentowność wzrosła powyżej 39% w najbliższej perspektywie. Zakładamy dalszy powolny spadek stosunku kosztów SG&A do przychodów w najbliższych latach. Rentowność EBIT szacujemy na niespełna 9,0% w 2008 roku a następnie zakładamy konserwatywnie jej wzrost do niewiele ponad 10% od 2010 roku. W 2007 roku dość znaczny ujemny wpływ na wynik finansowy miało ujemne saldo działalności finansowej (-3,4 mln PLN, głównie z powodu odsetek od zadłużenia oraz ujemnych różnic kursowych). W 1H 08 zabezpieczenia dokonane na rynku walutowym przełożyły się na osiągnięcie nadwyżki przychodów nad kosztami finansowymi. Przy utrzymaniu obecnych kursów walutowych 2H 08 nie będzie jednak już pod tym względem pozytywny (pamiętać należy, że w 1H 08 spółka przewalutowała znaczna część zadłużenia w PLN na USD, ewentualne niekorzystne tendencje walutowe będą jednak przynajmniej częściowo rekompensowane przez niższe oprocentowanie takiego długu). Szacujemy, że rentowność netto spadnie w tym roku do około 6,7% a zysk netto wyniesie 20,7 mln PLN (-6,6% r/r). Widocznej poprawy na tym polu spodziewamy się od 2010 roku, kiedy szacujemy wzrost rentowności do 7,2% (przy zysku netto na poziomie 28,1 mln PLN). Dalszy prognozowany wzrost rentowności netto to zasługa głównie zakładanej przez nas stopniowej spłaty zadłużenia oprocentowanego spółki. RAPORT ANALITYCZNY Strona 10

11 Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży oraz rentowność EBIT w latach [mln PLN] % 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% Polska Europa Zachodnia Europa Środkow a i Południow a Europa Wschodnia rentow ność EBIT Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Struktura przychodów ze sprzedaży oraz rentowność brutto ze sprzedaży 100% 46% 80% 44% 60% 42% 40% 40% 20% 38% 0% % Polska Europa Środkowa i Południowa rentowność brutto ze sprzedaży (skala prawa) Europa Zachodnia Europa Wschodnia Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Prognoza kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu 30% 29% 28% 27% 26% 25% 24% 23% 22% 21% 20% 29,4% 80% 28,9% 28,7% 28,6% 28,3% 72,2% 28,1% 28,0% 28,0% 28,0%28,0% 28,0% 28,0% 28,0% 70% 60% 50% 25,0% 32,9% 40% 32,1% 30% 24,2% 23,7% 20% 12,8%9,3% 6,5% 10% 4,4% 2,8% 2,2% 1,5% 1,1% 0,3% 0% SG&A / przychody SG&A zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki RAPORT ANALITYCZNY Strona 11

12 Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach [mln PLN] Przychody [mln PLN] Polska Europa Zachodnia Europa Środkowa i Południowa Europa Wschodnia Razem udział Polska 38% 31% 26% 24% 23% 22% 22% 22% 21% 21% 21% 21% Europa Zachodnia 7% 8% 17% 16% 16% 16% 15% 15% 15% 15% 15% 15% Europa Środkowa i Południowa 24% 23% 21% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% Europa Wschodnia 31% 39% 37% 38% 39% 40% 41% 41% 41% 42% 42% 42% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Zmiana r/r Polska 9% 3% 5% 5% 4% 3% 2% 1% 1% 1% 0% Europa Zachodnia 50% 169% 11% 8% 4% 2% 1% 1% 1% 0% 0% Europa Środkowa i Południowa 27% 16% 17% 12% 8% 5% 3% 2% 1% 1% 0% Europa Wschodnia 65% 18% 19% 13% 9% 6% 4% 3% 2% 1% 0% Razem 33% 25% 14% 10% 7% 4% 3% 2% 1% 1% 0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki AKCJONARIAT Kapitał zakładowy spółki dzieli się obecnie na sztuk akcji. Największym akcjonariuszem spółki jest Heinz W. Dusar poprzez spółkę zależną Saniku S.A. Jest on jednocześnie wiceprzewodniczącym Rady Nadzorczej. Przewodniczącym Rady Nadzorczej jest drugi główny akcjonariusz, Włodzimierz Lesiński. Pakiety akcji spółki posiadają także jej prezes, Waldemar Osuch oraz drugi członek zarządu, dyrektor finansowy Artur Hibner. Struktura akcjonariatu liczba akcji % akcji liczba głosów % głosów Saniku S.A ,1% ,1% Lesiński Włodzimierz ,6% ,6% PKO TFI ,1% ,1% Osuch Waldemar ,0% ,0% Hibner Artur ,4% ,4% Pozostali ,7% ,7% Razem % % Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Pozostali 38,7% Saniku S.A. 31,1% Hibner Artur 0,4% Osuch Waldemar 2,0% PKO TFI 5,1% Lesiński Włodzimierz 22,6% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki, Notoria RAPORT ANALITYCZNY Strona 12

13 PROFIL I STRATEGIA SPÓŁKI Działalność podstawowa Decory polega na produkcji i dystrybucji artykułów wykorzystywanych do wykończenia i dekoracji wnętrz. Najważniejszym rynkiem zbytu pozostaje rynek polski, jednak od kilku lat jego udział w sprzedaży ogółem wykazuje tendencję spadkową. Poza Polską produkty spółki dystrybuowane są w kilkudziesięciu krajach Europy (m.in. w Rosji, Niemczech, Czechach, krajach nadbałtyckich, Rumunii czy Ukrainie). Grupa kapitałowa Decora składa się z podmiotu dominującego Decora (zakład produkcyjny i centrum dystrybucyjne w Środzie Wlkp.) oraz podmiotów zależnych: zakładu produkcyjnego Trans (m.in. listwy i akcesoria podłogowe) oraz spółek dystrybucyjnych Optimal, Decora Nova (Czechy), Decora Vostok oraz Decora RU (Rosja), Decora Balt (Litwa), Decora Hungaria, Decora Croatia, Decora Distribution (Rumunia), Ewifoam E.Wicklein (Niemcy), Decora Ukraina, oraz Decora Bulgaria, która została utworzona w czerwcu bieżącego roku, ale na dzień publikacji raportu za 2Q 08 nie była jeszcze zarejestrowana. Pod koniec grudnia 2007 roku sfinalizowano umowę zakupu 82% udziałów za 4,39 mln EUR w niemieckiej spółce dystrybucyjnej Ewifoam E.Wicklein z siedzibą w Kronach (Bawaria). Przejęta spółka jest dystrybutorem produktów związanych z wykończeniem podłóg (podkłady pod podłogi pływające). Dotychczas zapłacono 80% ceny nabycia. Pozostała kwota zostanie zapłacona pod warunkiem, że poziom obrotów przejmowanej spółki oraz wartość zysku netto Spółki w latach obrotowych nie będą niższe niż w roku obrotowym Decora posiada także opcję zakupu w 2010 roku dalszych 18% udziałów w spółce pod warunkiem osiągnięcia przez spółkę w latach obrotowych zysku nie niższego, niż zysk netto w roku obrotowym Sprzedaż niemieckiej spółki w 2006 roku wyniosła 8,72 (+21% r/r) mln EUR przy 456 tys EUR zysku netto. W 2007 roku obroty wzrosły do około 40 mln PLN. Przejecie Ewifoam ma umożliwić Decorze szerszą ekspansją na rynki Europy Zachodniej (spółka zyskała m.in. dostęp do około 1200 sklepów w Niemczech, możliwe są także efekty synergii po stronie zakupowej i oferowanego asortymentu). W planach na najbliższą przyszłość pozostaje rozpoczęcie produkcji artykułów podłogowych na Wschodzie, o czym zarząd Decory wspominał już na przełomie 2007 i 2008 roku. Grupa swoją uwagę skupi też zapewne na rozwoju zawiązanych w tym roku nowych spółek dystrybucyjnych. Strategia spółki opiera się na trzech, wzajemnie ze sobą powiązanych założeniach, dotyczących strategii produktu, dystrybucji oraz promocji. W ostatnim roku w spółce przeprowadzono restrukturyzację poszczególnych działów: produkcji, logistyki, handlu, marketingu i jakości. Zmiany miały na celu wdrożenie procesowego podejścia do kluczowych obszarów funkcjonowania firmy i optymalizację związanych z nimi kosztów. Strategia produktu Obecnie w ofercie Decory można znaleźć około produktów. Podstawowe grupy asortymentowe to: artykuły wykończenia podłogi: listwy przypodłogowe wraz z akcesoriami, podkłady izolacyjne pod panele podłogowe, profile progowe artykuły dekoracji okien: karnisze metalowe, drewniane, drewniano-metalowe, rolety dachowe, szyny sufitowe artykuły wykończenia i dekoracji sufitów oraz ścian: listwy sufitowe, kasetony sufitowe, rozety, izolacje ścienne artykuły wykończenia łazienek: listwy do glazury i ceramiki Strategia dystrybucji W ujęciu geograficznym celem spółki jest wzmacnianie własnej pozycji w regionie Europy Środkowej i Wschodniej. Decora tworzy własne spółki dystrybucyjne, zlokalizowane bezpośrednio na największych rynkach i buduje za ich pomocą własne struktury handlowe. W zależności od dojrzałości danego rynku strategia ta jest realizowana dwojako: poprzez przejęcia istniejących lub powoływanie nowych spółek. Obecnie Decora posiada własne spółki w takich krajach jak: Polska, Czechy, Rosja, Chorwacja, Litwa, Węgry i Rumunia. Na przełomie roku 2007 i 2008 została sfinalizowana transakcja kupna spółki w Niemczech. W połowie bieżącego roku powstały kolejne spółki dystrybucyjne w Bułgarii, Rosji oraz na Ukrainie. Rozwój sprzedaży prowadzony jest na rynkach regionu poprzez dwa kanały dystrybucji: kanał marketów budowlanych DIY odbiorca masowy kanał szeroko rozumianych sklepów specjalistycznych W ramach restrukturyzacji spółki działy handlu i marketingu połączono w jeden pion a następnie podzielono na dywizje: Flooring odpowiada za sprzedaż i marketing produktów przeznaczonych do wykończenia podłogi (podkłady, listwy przypodłogowe, profile aluminiowe) Home Fashion odpowiada za sprzedaż i marketing produktów przeznaczonych do dekoracji wnętrz (rolety, karnisz, listwy przysufitowe, rozety) RAPORT ANALITYCZNY Strona 13

14 Strategia promocji Obecnie marki, pod którymi spółka oferuje swój asortyment to: Vidella produkty do dekoracji okna i sufitu, przeznaczona dla masowego odbiorcy (karnisze, rolety, szyny i listwy sufitowe) Carlo Conte marka premium, obejmująca produkty do dekoracji okna (rolety) Arbiton - marka produktów do wykończenia podłogi, przeznaczona dla masowego odbiorcy (listwy przypodłogowe, profile sufitowe, podkłady pod panele) Benefloor marka profesjonalnych podkładów pod podłogi pływające oraz klejone do podłoża RYNEK Produkty stanowiące ofertę asortymentową spółki wykorzystywane są w pracach wykończeniowych i dekoracyjnych różnego rodzaju wnętrz, w tym głównie pomieszczeń mieszkalnych. Oferowany przez spółkę asortyment produktów najczęściej i najszerzej wykorzystywany jest w pracach remontowych a także w pracach wykończeniowych mieszkań oddawanych do użytku. Największy wpływ na poziom popytu na produkty oferowane przez Decorę ma: liczba i zakres realizowanych w danym okresie prac remontowych, liczba i powierzchnia oddawanych do użytku nowo wybudowanych mieszkań Wg danych publikowanych przez GUS rynek mieszkaniowy w sierpniu zahamował swój wzrost. W ostatnim miesiącu liczba mieszkań oddanych do użytku spadła o 8,8% wobec analogicznego okresu 2007 roku i wyniosła W ciągu ośmiu miesięcy tego roku oddano mieszkań, o 22,5% więcej niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. W 2Q 08 do użytku oddano mieszkań, czyli o 26,8% więcej niż rok wcześniej. W okresie od stycznia do lipca 2008 roku wydano 138,9 tys zezwoleń na budowę mieszkań (+1,9%r/r). Natomiast liczba mieszkań w budowie w lipcu wynosiła 707,8 tys (+6,1% r/r). Deweloperzy do użytku w okresie styczeń-sierpień oddali blisko 39,2 tyś mieszkań (+61% r/r). Ostatnio jednak aktywność deweloperów zaczęła maleć. Uzyskane przez nich do końca lipca pozwolenia budowlane obejmowały 60,3 tyś mieszkań (-1% r/r). Inwestorzy indywidualni do końca sierpnia zakończyli budowy blisko 44,8 tyś mieszkań (+5% r/r). Pozwolenia na budowę wydane do końca lipca inwestorom indywidualnym dotyczyły 69,2 tyś mieszkań (+7% r/r). Utrzymanie w najbliższych latach rozwoju rynku budownictwa mieszkaniowego, powinno się przyczynić do dalszego wzrostu w branży produkcji artykułów wykończeniowych i dekoracyjnych. Wg firmy badawczej PMR do 2010 roku segment budownictwa mieszkaniowego w Polsce będzie rósł na fali wysokiej sprzedaży mieszkań na rynku pierwotnym w latach , skutkiem czego będzie rosła liczba nowych mieszkań. W 2008 roku liczba ukończonych mieszkań ma wynieść 170 tys a w 2010 roku przekroczy 200 tys. Wyraźnie spowolnienie ma pojawić się dopiero w 2011 roku. Tempo wzrostu w ostatnich miesiącach wyhamowuje dynamika produkcji budowlano-montażowej. W sierpniu produkcja była o 5,9% wyższa niż przed rokiem i o 1,7% niższa w porównaniu z lipcem bieżącego roku. Po wyeliminowaniu czynników o charakterze sezonowym ukształtowała się na poziomie wyższym o 11,2% niż w analogicznym miesiącu ubiegłego roku i o 1,8% niższym w porównaniu z lipcem. Poziom produkcji budowlano-montażowej zrealizowanej w okresie styczeń-sierpień 2008 był natomiast o 15,4% wyższy niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. W stosunku do sierpnia ubiegłego roku wyższy poziom zrealizowanych robót odnotowano we wszystkich grupach przedsiębiorstw, największy wzrost zanotowały przedsiębiorstwa wykonujące roboty budowlane wykończeniowe, o 14,4%. W stosunku miesiąc do miesiąca spadek zanotowano we wszystkich grupach przedsiębiorstw za wyjątkiem zajmujących się przygotowaniem terenu pod budowę (+8,0% m/m). Aktywność rynku mieszkaniowego w Polsce Q'04 1Q'05 2Q'05 3Q'05 4Q'05 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 Mieszkania oddane do użytku Mieszkania na których realizację w ydano pozw olenia Mieszkania w budow ie Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS RAPORT ANALITYCZNY Strona 14

15 Mieszkania oddane do użytkowania w Polsce [tys] oraz ich średnia powierzchnia [m kw] I-VII mieszkania oddane do użytkow ania (skala lew a) średnia pow ierzchnia mieszkań oddaw anych do użytkow ania (skala praw a) Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS Dynamika produkcji budowlano-montażowej w Polsce r/r 65% 55% 45% 35% 25% 15% 5% -5% -15% sty- 04 kw i- 04 lip- 04 paź- 04 sty- 05 kw i- 05 lip- 05 paź- 05 sty- 06 kw i- 06 lip- 06 paź- 06 sty- 07 kw i- 07 lip- 07 paź- 07 sty- 08 kw i- 08 lip % Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS Dynamika produkcji budowlano-montażowej w wybranych krajach Europy r/r 42% 36% 30% 24% 18% 12% 6% 0% -6% lip-07 sie-07 w rz-07 paź-07 lis-07 gru-07 sty-08 lut-08 mar-08 kw i-08 maj-08 cze-08 lip-08 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Eurostat, FSSS Czechy Niemcy Bułgaria Polska Rumunia Rosja UE27 Brak jednorodnych danych na temat wartości segmentów produktowych i geograficznych rynków, na których dział Decora. Charakterystyczną cechą jest duże rozproszenie producentów i spory udział lokalnych wytwórców. Do znaczących konkurentów, z którymi musi mierzyć się Decora, należą m.in. Bovelacci (Włochy), Bolta-Werke, Newell Window Fahions, Selit, Saarpor (Niemcy), NMC (Belgia), Poli-Eko, Vox, Cezar, Gardinia, Bojanek (wszystkie z Polski). RAPORT ANALITYCZNY Strona 15

16 Biorąc pod uwagę bariery wejścia, poszczególne europejskie rynki zbytu Decory dzielą się na dwa podstawowe obszary, które jednak wraz z bogaceniem się społeczeństw naszego regionu ulegają rozmyciu. Pierwszy to rynki Europy Środkowej i Wschodniej, które charakteryzują relatywnie niskie bariery wejścia oraz popytem w znaczny sposób determinowanym przez ceny. Drugim obszarem jest rynek Europy Zachodniej z wysokimi barierami wejścia, które m.in. wynikają z utrwalonych, wieloletnich relacji między dostawcami i odbiorcami. Głównym determinantem popytu jest wysoka jakość i nowoczesna stylistyka. Wartość europejskiego rynku artykułów do wykończenia podług szacuje się na 1,5 mld EUR. Podobną wielkością charakteryzuje się rynek Home Fashion. Produkcja wyrobów z tworzyw sztucznych dla budownictwa 2Q 03-1Q 08 w Polsce oraz prognoza [mln PLN] IIQ'03 IIIQ'03 IVQ'03 IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 Produkcja w yrobów z tw orzyw sztucznych dla budow nictw a zmiana r/r Dynamika przychodów ze sprzedazy Decory Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., EconTrends Sector Analyses, klasyfikacja wg EKD, prognoza EconTrends 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% RAPORT ANALITYCZNY Strona 16

17 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Aktywa trwałe 65,3 117,8 124,1 126,7 129,0 130,8 132,3 133,5 134,2 134,7 134,9 134,9 Wartości niematerialne i prawne 21,9 34,8 35,3 35,4 35,6 35,9 36,1 36,3 36,5 36,7 36,9 37,1 Rzeczowe aktywa trwałe 42,3 80,8 86,6 89,0 91,1 92,7 94,0 94,9 95,5 95,7 95,7 95,6 Aktywa obrotowe 109,1 132,6 152,9 170,6 188,3 203,1 215,7 222,4 230,3 238,4 242,9 255,6 Zapasy 27,5 48,7 51,8 53,9 59,3 63,5 66,3 68,2 69,7 70,7 71,5 71,7 Należności krótkoterminowe 64,7 68,5 85,3 96,9 106,6 114,1 119,2 122,6 125,3 127,1 128,5 128,9 Inwestycje krótkoterminowe 16,4 14,5 15,0 18,9 21,4 24,6 29,3 30,7 34,5 39,7 42,0 54,1 Aktywa razem 174,4 250,4 277,0 297,3 317,3 333,8 348,0 355,9 364,6 373,2 377,8 390,5 Kapitał (fundusz) własny 108,2 128,9 146,2 165,7 187,7 209,7 229,9 247,4 265,3 283,5 298,4 309,5 Kapitał (fundusz) podstawowy 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 Kapitał (fundusz) zapasowy 87,1 106,2 125,6 141,1 159,6 179,3 197,5 213,7 230,6 248,0 262,2 273,1 Zysk (strata) z lat ubiegłych -1,5 0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto 22,1 22,1 20,7 24,6 28,1 30,5 32,4 33,7 34,8 35,6 36,2 36,4 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 66,2 120,7 128,9 128,6 125,4 118,5 111,1 100,0 89,3 78,2 66,4 66,6 Rezerwy na zobowiązania 2,6 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 Zobowiązania długoterminowe 1,2 36,5 36,5 36,5 36,5 36,5 36,5 36,5 24,5 12,5 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 62,4 80,8 89,0 88,8 85,5 78,7 71,2 60,2 61,5 62,4 63,1 63,3 Pasywa razem 174,4 250,4 277,0 297,3 317,3 333,8 348,0 355,9 364,6 373,2 377,8 390,5 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody netto ze sprzedaży 186,9 249,4 310,5 352,9 388,5 415,5 434,2 446,7 456,3 463,0 468,0 469,5 Koszty produktów, tow. i materiałów 107,6 146,6 192,5 216,7 238,3 255,1 266,7 274,6 280,7 285,0 288,3 289,5 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 79,2 102,8 118,1 136,3 150,2 160,3 167,4 172,0 175,6 178,0 179,7 180,0 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 53,9 71,7 88,7 100,0 109,3 116,4 121,5 124,8 127,5 129,4 130,8 131,2 Zysk (strata) na sprzedaży 25,3 31,1 29,4 36,3 40,9 44,0 46,0 47,2 48,1 48,6 48,9 48,8 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -1,1-3,6-1,6-1,8-1,9-2,1-2,2-2,2-2,3-2,3-2,3-2,3 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 24,2 27,5 27,9 34,5 38,9 41,9 43,8 45,0 45,8 46,3 46,6 46,4 Saldo pozostałej działalności finansowej 0,7-3,4-2,1-3,5-3,1-2,6-2,1-1,5-1,0-0,5 0,0 0,4 Zysk (strata) brutto 25,0 24,2 25,8 31,1 35,8 39,3 41,7 43,4 44,7 45,8 46,6 46,8 Zysk (strata) mniejszości 0,0 0,5 1,0 1,2 1,3 1,4 1,4 1,4 1,5 1,5 1,5 1,5 Zysk (strata) netto 22,1 22,1 20,7 24,6 28,1 30,5 32,4 33,7 34,8 35,6 36,2 36,4 CF [mln PLN] P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przepływy z działalności operacyjnej 11,1 10,1 22,0 31,1 32,4 37,0 41,1 43,8 45,2 46,2 46,8 47,5 Przepływy z działalności inwestycyjnej -23,3-57,8-15,0-13,0-13,0-12,5-12,3-11,9-11,3-10,9-10,4-10,1 Przepływy z działalności finansowej 20,6 48,2-6,5-14,2-16,9-21,3-24,2-30,5-30,0-30,1-34,1-25,4 Przepływy pieniężne netto 8,3 0,6 0,5 3,9 2,5 3,2 4,6 1,4 3,8 5,2 2,3 12,1 Środki pieniężne na początek okresu 6,3 14,2 14,5 14,9 18,9 21,4 24,6 29,2 30,6 34,5 39,7 42,0 Środki pieniężne na koniec okresu 14,2 14,5 14,9 18,9 21,4 24,6 29,2 30,6 34,5 39,7 42,0 54,1 RAPORT ANALITYCZNY Strona 17

18 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody zmiana r/r 25% 14% 10% 7% 4% 3% 2% 1% 1% 0% EBITDA zmiana r/r 6% 23% 10% 6% 4% 2% 1% 1% 0% 0% EBIT zmiana r/r 1% 24% 13% 8% 5% 3% 2% 1% 1% 0% Zysk netto zmiana r/r -7% 19% 14% 8% 6% 4% 3% 2% 2% 1% Marża brutto na sprzedaży 38% 39% 39% 39% 39% 39% 38% 38% 38% 38% Marża EBITDA 12% 13% 13% 13% 13% 13% 12% 12% 12% 12% Marża EBIT 9% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% Marża brutto 8% 9% 9% 9% 10% 10% 10% 10% 10% 10% Marża netto 7% 7% 7% 7% 7% 8% 8% 8% 8% 8% COGS / przychody 62% 61% 61% 61% 61% 61% 62% 62% 62% 62% SG&A / przychody 29% 28% 28% 28% 28% 28% 28% 28% 28% 28% SG&A / COGS 46% 46% 46% 46% 46% 45% 45% 45% 45% 45% ROE 14% 15% 15% 14% 14% 13% 13% 12% 12% 11% ROA 13% 9% 7% 8% 9% 9% 9% 9% 10% 10% ROE - WACC 4% 4% 4% 4% 3% 2% 2% 1% 0% 0% Stopa zadłużenia 47% 43% 40% 36% 32% 28% 25% 21% 18% 17% Dług 83,7 77,7 69,7 59,2 49,2 36,5 24,5 12,5 0,0 0,0 D / (D+E) 30% 26% 22% 18% 14% 10% 7% 3% 0% 0% D / E 43% 35% 28% 22% 16% 11% 7% 3% 0% 0% Odsetki / EBIT -7% -10% -8% -6% -5% -3% -2% -1% 0% 1% Dług / kapitał własny 57% 46% 36% 27% 21% 14% 9% 4% 0% 0% Dług netto 68,7 58,8 48,3 34,6 20,0 5,8-10,0-27,2-42,0-54,1 Dług netto / kapitał własny 47% 35% 26% 16% 9% 2% -4% -10% -14% -17% Dług netto / EBITDA 187% 130% 97% 65% 36% 10% -18% -47% -73% -94% Dług netto / EBIT 246% 170% 124% 83% 46% 13% -22% -59% -90% -116% EV 255,3 245,4 234,9 221,1 206,5 192,4 176,6 159,3 144,6 132,5 Dług / EV 33% 32% 30% 27% 24% 19% 14% 8% 0% 0% CAPEX / Przychody 5% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 2% 2% CAPEX / Amortyzacja 170% 124% 121% 116% 114% 111% 107% 104% 101% 101% Amortyzacja / Przychody 3% 3% 3% 3% 3% 3% 2% 2% 2% 2% Zmiana KO / Przychody 4% 2% 3% 2% 1% 1% 1% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 20% 20% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% Wskaźniki rynkowe 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P MC/S* 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 P/E* 9,0 7,6 6,6 6,1 5,8 5,5 5,4 5,2 5,1 5,1 P/BV* 1,3 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 P/CE* 6,0 5,2 4,8 4,5 4,3 4,2 4,1 4,0 4,0 3,9 EV/EBITDA* 6,9 5,4 4,7 4,2 3,8 3,4 3,1 2,8 2,5 2,3 EV/EBIT* 9,2 7,1 6,0 5,3 4,7 4,3 3,9 3,4 3,1 2,9 EV/S* 0,8 0,7 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 FCF/EV* 1,6% 6,9% 7,9% 10,9% 13,7% 16,3% 18,9% 21,9% 24,9% 28,0% BVPS 13,1 14,9 17,0 19,0 21,0 22,6 24,3 26,1 27,5 28,6 EPS 1,8 2,2 2,5 2,7 2,9 3,0 3,1 3,1 3,2 3,2 CEPS 2,8 3,1 3,5 3,7 3,9 4,0 4,1 4,1 4,2 4,2 FCFPS 1,5 1,6 2,1 2,5 2,8 3,0 3,1 3,2 3,3 3,3 DPS 0,5 0,5 0,7 1,1 1,4 1,5 1,5 1,9 2,2 2,3 Payout ratio 25,0% 25,0% 30,0% 40,0% 50,0% 50,0% 50,0% 60,0% 70,0% 70,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., * Obliczenia przy cenie 16,5 RAPORT ANALITYCZNY Strona 18