KĘTY AKUMULUJ WYCENA 131,9 PLN RAPORT ANALITYCZNY 11 KWIECIEŃ 2012

Transkrypt

1 AKUMULUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: TRZYMAJ) WYCENA 131,9 PLN 11 KWIECIEŃ 212 Spółka opublikowała wstępne wyniki za 1Q 12. Przychody wzrosły o 9% r/r (do 35 mln PLN) a EBITDA o 5% (45 mln PLN). Nieznaczny spadek EBIT r/r o 4% to efekt przyrostu amortyzacji r/r (2 mln PLN vs 16,9 mln PLN). Pozytywnie należy ocenić tylko niewielki wzrost długu netto względem końca 211 (zmiana o +12 mln PLN q/q, ale -55 mln PLN r/r). Prognozy spółki na 212 rok są ostrożne. Zarząd założył przyrost przychodów i EBITDA o 1%. W naszym modelu zakładamy, że spółka może je nieznacznie przekroczyć. Na poziomie netto prognozujemy w 212 roku 17,3 mln PLN, wobec 14,2 mln PLN w prognozie zarządu (zwracamy uwagę, że wynik netto 211 został w raporcie rocznym skorygowany w górę o 1,8 mln PLN z tytułu wpływu na podatek działalność w SSE). Według naszych prognoz na 212 rok spółka jest handlowana na P/E=1,x i EV/EBITDA=5,9. Przy DPS=5, PLN, wskaźniki Dyield wynosi 4,3%. W kolejnych latach widzimy potencjał do zwiększenia dywidendy (główne nakłady inwestycyjne ponoszone są w latach 21-12) przy braku akwizycji. Biorąc pod uwagę relatywnie atrakcyjne wskaźniki, na których handlowana jest spółka (zdywersyfikowany podmiot, niski poziom dług netto/ebitda, regularna dywidenda), lepsze od pierwotnych założeń wyniki 211 roku (m.in. wyraźne obniżenie długu netto), w miarę stabilne w tej chwili otoczenie makro, relatywnie konserwatywne prognozy na 212 rok, a także szanse na wzrost dywidendy w kolejnych latach, wydajemy rekomendację Akumuluj podwyższając cenę docelową z 17,6 PLN do 131,9 PLN. Wzrost wyceny jest także pochodną spadku stopy wolnej od ryzyka oraz zmian wskaźników dla spółek z grupy porównawczej. Zwracamy uwagę, że zarząd spółki podchodzi ostrożnie do perspektyw 212 roku: oczekiwane jest w zasadzie utrzymanie wyników z 211 roku (przychody, EBITDA) przy scenariuszu braku recesji gospodarczej. Sentyment do gospodarki jest obecnie nieco lepszy niż kilka miesięcy temu. W górę zawróciły wskaźniki niemieckie : Ifo i ZEW. Słabość wykazuje nadal niestety PMI dla strefy euro. Poduszkę bezpieczeństwa, tworzy dla spółki kurs EUR/PLN (wzrost konkurencyjności eksportu spółki, spadek opłacalności importu dla konkurencji). W krótkim terminie wahania kursowe odbijają się na wyniku netto (39% zadłużenia w EUR i USD, wysokie kursy z końca 211 implikują duże prawdopodobieństwo powstanie dodatnich różnic kursowych w 212 roku). Podtrzymujemy przedstawioną poprzednio tezę, że obecne poziomy cenowe w przypadku Kęt są nadal na tyle atrakcyjne w długim terminie, by zainteresować się akcjami spółki (spółka handlowana jest poniżej swojej 5-letniej średniej dla P/E). Uważamy, że nasze założenia w modelu DCF są obecnie dość konserwatywne. Zwracamy uwagę, że oczekiwania w kwestii poprawy wyników spółki w kolejnych latach nie są wygórowane i każde ich przekroczenie powinno być pozytywne dla kursu. Wycena DCF [PLN] 132,3 Wycena porównawcza [PLN] 131, Wycena końcowa [PLN] 131,9 Potencjał do wzrostu / spadku 12,7% Koszt kapitału 1,6% Cena rynkowa [PLN] 117, Kapitalizacja [mln PLN] 179,4 Ilość akcji [mln. szt.] 9,2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 125,3 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 91,5 Stopa zwrotu za 3 mc 17,4% Stopa zwrotu za 6 mc 15,5% Stopa zwrotu za 9 mc -5,2% Struktura akcjonariatu: ING OFE 17,8% Aviva OFE 17,7% OFE PZU Złota Jesień 5,1% Pozostali 59,4% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice P 213P 214P Przychody [mln PLN] 1 111, 1 21, , , ,6 1 66,1 Kęty WIG znormalizowany EBITDA [mln PLN] 176,4 185,3 221,6 227,6 24,3 248,7 EBIT [mln PLN] 112,2 118, 151,1 145,5 153,4 162,4 Zysk netto [mln PLN] 7,6 89,7 114,2 17,7 11,3 119,3 Zysk netto skoryg* [mln PLN] 73,7 85,6 11,5 14, 11,3 119,3 P/BV 1,3 1,2 1,1 1,1 1, 1, P/E 15,3 12, 9,4 1, 9,8 9,1 EV/EBITDA 7,2 7,3 5,9 5,9 5,3 4,9 EV/EBIT 11,4 11,4 8,6 9,3 8,4 7, *skorygowany o różnice kursowe ujęte w saldzie finansowym oraz ulgi z SSE kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministerstwa Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...3 WYCENA PORÓWNAWCZA...6 RYNEK SUROWCOWY, WALUTOWY, OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE...7 HISTORYCZNE DANE WG SEGMENTÓW...11 SEGMENT WYROBÓW WYCISKANYCH...13 SEGMENT SYSTEMÓW ALUMINIOWYCH...14 SEGMENT OPAKOWAŃ GIĘTKICH...15 POZOSTAŁE SEGMENTY...15 PROGNOZA NA 1Q AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW NA LATA GŁÓWNE ZAŁOŻENIE STRATEGII NA LATA DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Kęty opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 131, PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 132,3 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 7% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 3% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 131,9 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 7% 132,3 Wycena metodą porównawczą 3% 131, Wycena 1 akcji Kęt [PLN] 131,9 Źródło: BDM S.A. Podwyższamy cenę docelową dla akcji spółki Kęty z 17,6 PLN do 131,9 PLN. Biorąc pod uwagę obecny kurs rynkowy zmieniamy zalecenie z Trzymaj na Akumuluj. Wzrost wyceny w stosunku do poprzedniej rekomendacji wynika głównie z aktualizacji prognoz (nieco lepsze oczekiwania w kwestii otoczenia makro niż w XI 11, poprawa kapitału obrotowego) oraz wzrostu wskaźników, na których handlowane są spółki z grupy porównawczej (pochodna obniżenia oczekiwań rynkowych co do wyników). Spółka handlowana jest obecnie z lekkim dyskontem w stosunku do grupy porównawczej na EV/EBITDA i wyraźnym dyskontem dla P/E. Warto zauważyć że działalność Kęt jest trochę inaczej profilowana (skupienie się na ostatecznym odbiorcy produktów, silna pozycja na lokalnym rynku, stosunkowo dobra dywersyfikacja pomiędzy słabo skorelowane branże, brak rozbudowanych struktur międzynarodowych) niż ma to miejsce w przypadku Alcoa, Norsk Hydro i innych dużych graczy z branży. Nadal ostrożnie podchodzimy jednak do możliwości realizacji celów finansowych spółki na lata Zwracamy uwagę, że realizacja założeń zarządu implikowałaby wyższą wycenę spółki. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 1-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 1-letnich obligacji skarbowych (5,56%, w poprzednim modelu było to 5,74%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,. Główne założenia modelu: Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 22/21) prognozujemy na poziomie 4,2%. Zakładamy od 212 roku średni kurs EUR/PLN na poziomie 4,2 oraz USD/PLN na poziomie 3,15. Średnią cenę aluminium założyliśmy na poziomie 2,2 tys USD/t (w poprzedniego było to odpowiednio 4,1 i 3, oraz 2,2 tys USD/t). W wyniku netto za 212 uwzględniamy 4,5 mln PLN dodatnich różnic kursowych (zarząd w swojej prognozie przyjmuje +5, mln PLN). CAPEX na 212 rok, biorąc pod uwagę zapowiedzi spółki przyjęliśmy na poziomie 146 mln PLN netto (w okresie przyjmujemy łącznie 574 mln PLN, spółka w strategii założyła 53 mln PLN). Dla należności i zobowiązań handlowych przyjęliśmy wskaźniki rotacji z 211 roku. Dla zapasów wskaźnik ustaliśmy na poziomie średnim z ostatnich 5 lat (częściowo wpływ na wskaźnik mają ceny aluminium, wskaźnik w 211 był stosunkowo niski dzięki obniżenie zapasów w samym 4Q 11). Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,%. Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych przejęć spółek z branży ani zmian w obecnej strukturze organizacyjnej grupy. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 9226 tys akcji Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 11 kwietnia 212 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 132,3 PLN. 3

4 Model DCF 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1548,8 1589,6 166,1 1735,3 18,9 1854, 1899,5 1939,8 1978,6 218,1 EBIT [mln PLN] 145,5 153,4 162,4 171,4 178,2 183,2 187,5 191,2 195,1 199, Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 27,6 29,1 3,8 32,6 33,9 34,8 35,6 36,3 37,1 37,8 NOPLAT [mln PLN] 117,8 124,2 131,5 138,8 144,3 148,4 151,8 154,8 158, 161,2 Amortyzacja [mln PLN] 82,1 86,9 86,3 84,4 83,9 84,5 85, 85,5 85,9 83,5 CAPEX [mln PLN] -146,4-69,1-68,2-68,5-89,1-89, -86,4-86,7-87,3-84,9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -44,3-1,4-18, -19,1-16,7-13,5-11,6-1,2-9,9-1,1 FCF [mln PLN] 9,2 131,6 131,6 135,6 122,3 13,4 138,8 143,4 146,8 149,8 DFCF [mln PLN] 8,6 112,2 12,2 95,7 78,4 75,8 73,2 68,4 63,3 58,4 Suma DFCF [mln PLN] 736,2 Wartość rezydualna [mln PLN] 18,5 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 72,6 Wartość firmy EV [mln PLN] 1438,8 Dług netto [mln PLN] 218,2 Wartość kapitału[mln PLN] 122,6 Ilość akcji [mln szt.] 9,226 Wartość kapitału na akcję [PLN] 132,3 Przychody zmiana r/r 4,% 2,6% 4,4% 4,5% 3,8% 3,% 2,5% 2,1% 2,% 2,% EBIT zmiana r/r -3,7% 5,5% 5,8% 5,6% 3,9% 2,9% 2,3% 2,% 2,1% 2,% FCF zmiana r/r -9,5% 1329,2%,% 3,% -9,8% 6,6% 6,5% 3,3% 2,4% 2,% Marża EBITDA 14,7% 15,1% 15,% 14,7% 14,5% 14,4% 14,3% 14,3% 14,2% 14,% Marża EBIT 9,4% 9,6% 9,8% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% Marża NOPLAT 7,6% 7,8% 7,9% 8,% 8,% 8,% 8,% 8,% 8,% 8,% CAPEX / Przychody 9,5% 4,4% 4,1% 4,% 5,% 4,8% 4,6% 4,5% 4,4% 4,2% CAPEX / Amortyzacja 178,3% 79,6% 79,% 81,2% 16,3% 15,3% 11,6% 11,4% 11,6% 11,6% Zmiana KO / Przychody 2,9%,7% 1,1% 1,1%,9%,7%,6%,5%,5%,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 75,% 25,5% 25,5% 25,5% 25,5% 25,5% 25,5% 25,5% 25,5% 25,5% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Stopa wolna od ryzyka 5,56% 5,56% 5,56% 5,56% 5,56% 5,56% 5,56% 5,56% 5,56% 5,56% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% Udział kapitału własnego 8,2% 82,9% 85,5% 88,% 9,5% 93,6% 95,8% 97,9% 1,% 1,% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Udział kapitału obcego 19,8% 17,1% 14,5% 12,% 9,5% 6,4% 4,2% 2,1%,%,% WACC 9,6% 9,7% 9,9% 1,% 1,1% 1,2% 1,4% 1,5% 1,6% 1,6% Źródło: BDM S.A. 4

5 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,% -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,%,7 119,4 125,3 132,4 141, 151,8 165,6 184, 29,7 248,1,8 113,1 118,3 124,5 132, 141,3 153,1 168,4 189,2 219,2 beta,9 17,2 111,9 117,4 124, 132, 142, 154,9 172, 195,9 1, 11,9 16, 11,9 116,7 123,7 132,3 143,2 157,5 176,8 1,1 96,9 1,6 14,9 11, 116,2 123,6 133, 145, 16,9 1,2 92,3 95,6 99,4 14, 19,4 115,9 123,9 134,1 147,3 1,3 87,9 9,9 94,4 98,4 13,2 18,9 115,9 124,5 135,7 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,% -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,% 3% 126,3 133, 141, 151, 163,7 18,1 22,5 234,7 285,1 4% 113,1 118,3 124,5 132, 141,3 153,1 168,4 189,2 219,2 Premia za ryzyko 5% 11,9 16, 11,9 116,7 123,7 132,3 143,2 157,5 176,8 6% 92,3 95,6 99,4 14, 19,4 115,9 123,9 134,1 147,3 7% 83,9 86,6 89,7 93,3 97,5 12,6 18,6 116,1 125,6 8% 76,6 78,8 81,3 84,2 87,6 91,5 96,2 11,9 18,8 9% 7,2 72, 74,1 76,4 79,1 82,2 85,9 9,3 95,5 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 212,6 2,7 189,9 18,1 171,2 163, 155,4 148,5 142, 4% 186,6 174,1 163, 153,1 144,1 136,1 128,7 122, 115,9 Premia za ryzyko 5% 165,6 153,1 142, 132,3 123,6 115,9 18,9 12,6 96,8 6% 148,5 136,1 125,3 115,9 17,6 1,2 93,6 87,6 82,2 7% 134,2 122, 111,6 12,6 94,6 87,6 81,4 75,8 7,8 8% 122, 11,2 1,2 91,5 84, 77,3 71,5 66,2 61,5 9% 111,6 1,2 9,5 82,2 75,1 68,8 63,2 58,3 53,9 Źródło: BDM S.A. 5

6 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki producentów aluminium, wyrobów aluminiowych i opakowań giętkich. Analizę spółek oparto na dwóch wskaźnikach: P/E (zysk netto Kęt został skorygowany o wpływ różnic kursowych) oraz EV/EBITDA. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 5%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla każdego roku przyjęliśmy wagę 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Kęt ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 1 28 mln PLN, co odpowiada 131, PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 3%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 212P 213P 214P 212P 213P 214P Alcoa 15,5 8,8 6,9 5,7 4,2 3,5 Norsk Hydro 2,2 11,5 9,5 5,7 4,2 3,6 Kaiser Aluminium 15,1 12,3 1, 7,4 6,3 5,1 Bemis 14,5 13,1 13, 6,9 6,3 6,3 Amcor 14,5 12,9 11,7 8, 7,3 6,6 Rexam 1,9 9,6 8,7 6,3 5,5 4,9 Impexmetal 9,9 8,4 7,7 6, 5, 4,7 Mediana 14,5 11,5 9,5 6,3 5,5 4,9 Kęty 1, 9,8 9,1 5,9 5,3 4,9 Premia/dyskonto do Kęt -3,9% -14,8% -4,4% -5,8% -3,2% 1,7% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 163,6 137,4 122,4 126, 121,5 114,7 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 141,1 12,8 Waga wskaźnika 5% 5% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 131,, wg cen z Porównanie rentowności EBITDA Kęty Alcoa Norsk Hydro Kaiser Aluminium Bemis Amcor Rexam Impexmetal 3.% 4.% 5.% 6.% 7.% 8.% 9.% 1.% 11.% 12.% 13.% 14.% 15.% 16.% 17.% Źródło: BDM S.A. 6

7 RYNEK SUROWCOWY, WALUTOWY, OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE Ceny aluminium na LME [USD skala lewa, PLN skala prawa] Ceny aluminium, po chwilowym wzroście do USD/t w 2Q 11, spadły obecnie w okolice USD/t (3M futures). Od początku 4Q 11 ceny wykazują ujemną dynamikę r/r, po raz pierwszy od 4Q 9. Aluminium 3M Futures LME [USD/t] Aluminium 3M Futures LME [PLN/t] Popyt na aluminium na świecie konsumpcja 211 [mln t] konsumpcja 212P [mln t] 21 dynamika 211 dynamika 212 dynamika Chiny 19, 21,1 21% 17% 11% Europa 6,7 6,7 4% 3% % Ameryka Płn 5,7 5,9 6% 6% 3% Indie 1,8 1,9 14% 12% 1% Azja pozostałe 5,3 5,8 1% 12% 8% Inne 5,2 5,4 Razem 43,7 46,8 13% 1% 7% Źródło: BDM S.A., Alcoa Premia za wlewki i gąski aluminiowe Za globalny wzrost popytu odpowiada nadal Azja Mimo spadku cen surowca na wysokich poziomach utrzymują się nadal premie za wlewki i gąski aluminiowe Aluminium HG Cash Min 99.7% ingot EU LME prem indicator $/tonne in warehouse Aluminium Extrusion billet premium 663 EC in warehouse Rotterdam $/tonne 7

8 Pesymistyczne sygnały z europejskich gospodarek Produkcja przemysłowa w Polsce, Niemczech, EU27 zmiana r/r 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 26-5.% % -15.% -2.% -25.% Dynamika produkcji przemysłowej w Niemczech i UE w 1Q 12 jest ujemna po raz pierwszy od końca 29 Produkcja przemyslowa w Niemczech r/r Produkcja przemyslowa w EU27 r/r Produkcja przemyslowa w Polsce r/r Produkcja budowlano-montażowa w Polsce, Niemczech, EU27 zmiana r/r 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% % -2.% -3.% W przypadku produkcji budowlanej polski rynek napędzany jest inwestycjami infrastrukturalnymi, całościowo w UE koniunktura jest jednak słaba. Produkcja budowlana w Niemczech r/r Produkcja budowlana w EU27 r/r Produkcja budowlana w Polsce r/r PMI dla sektora przemysłu w Polsce, Niemczech i w strefie euro Wskaźniki PMI od przełomu 21/11 znajdują się w trendzie spadkowym. W Niemczech i strefie wskazują na kurczenie się przemysłu (poziomy <5 pkt) PMI Manufacturing Polska PMI Manufacturing Niemcy PMI Manufacturing Euroland 8

9 Wskaźnik oczekiwań Ifo jednak Niemcy próbują się wyłamywać sty 6 kwi lip 6 6 paź 6 sty 7 kwi lip 7 7 paź 7 sty 8 kwi lip 8 8 paź 8 sty 9 kwi lip 9 9 paź 9 sty 1 kwi lip 1 1 paź 1 sty 11 kwi lip paź sty Niemieckie wskaźniki wyprzedzające (Ifo i ZEW), które zwykle trafnie przewidują trwalsze trendy w zachowaniu PMI dla niemieckiego przemysłu, wskazują na poprawę oczekiwań co do koniunktury PMI Manufacturing Niemcy IFO Pan Germany Business Expectations Wskaźnik oczekiwań ZEW sty 6 kwi lip 6 6 paź 6 sty 7 kwi lip 7 7 paź 7 sty 8 kwi lip 8 8 paź 8 sty 9 kwi lip 9 9 paź 9 sty 1 kwi lip 1 1 paź 1 sty 11 kwi lip paź sty PMI Manufacturing Niemcy ZEW Germany Expectation of Economic Growth Kurs EUR/PLN oraz USD/PLN USD/PLN EUR/PLN USD/PLN avg EUR/PLN avg Źródło: BDM S.A., NBP, Bloomberg, Kurs EUR/USD Biorąc pod uwagę mix walutowy przychody/koszty spółce na poziomie operacyjnym nadal sprzyja poziom kursu EUR/USD oraz atrakcyjny dla eksporterów i niekorzystny dla importerów kurs EUR/PLN Wg szacunków spółki 45% sprzedaży jest realizowane w PLN, 53% w EUR a 2% w USD. Po stronie kosztowej 28% kosztów to koszty ponoszone w USD, 27% to koszty denominowane w EUR a 45% w PLN (dane za 211 rok) EUR/USD EUR/USD avg 9

10 ZACHOWANIE KURSU KĘT NA TLE WYBRANYCH WSKAŹNIKÓW Kęty vs aluminium [USD] Kęty Aluminium 3M Futures LME [USD/t] Kęty vs aluminium [PLN] Kęty Aluminium 3M Futures LME [PLN/t] Kęty vs Alcoa Kęty Alcoa Kęty vs WIG Kęty WIG 1

11 HISTORYCZNE DANE WG SEGMENTÓW Wyniki wg segmentów [mln PLN] 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q' Razem Sprzedaż 247,7 278,2 299,1 286, 247,8 285, 341,5 336,2 322,6 365,3 411,3 39,5 121,5 1489,7 zmiana r/r -16,% -8,7% -2,3% 7,1%,1% 2,5% 14,2% 17,5% 3,2% 28,2% 2,5% 16,2% 1,1% 23,1% EBITDA 46, 51,5 54,5 24,2 34,9 47,6 64,5 38,3 42,8 58,6 7,2 5, 185,3 221,6 marża 18,6% 18,5% 18,2% 8,5% 14,1% 16,7% 18,9% 11,4% 13,3% 16,1% 17,1% 12,8% 15,3% 14,9% SWW Sprzedaż ogółem 74,9 85,2 19,9 87,7 12,2 122,4 146,3 13,5 143, 151,8 154,2 148,3 51,5 597,2 zmiana r/r -39% -32% -6% -8% 37% 44% 33% 49% 4% 24% 5% 14% 11,7% 19,1% Sprzedaż na zewnątrz 62,9 62,6 75,4 64, 78,5 88,4 98,4 98,1 17,3 113,8 111, 11,8 363,4 442,9 zmiana r/r -33% -33% -13% -7% 25% 41% 31% 53% 37% 29% 13% 13% 9,4% 21,9% EBITDA 11,4 19,1 2,3 3,1 12,7 15,7 21,7 8,7 16,6 2,6 2,6 13,1 58,8 71, marża 18,2% 3,6% 26,9% 4,8% 16,2% 17,7% 22,1% 8,9% 15,5% 18,1% 18,6% 11,8% 16,2% 16,% SOG Sprzedaż ogółem 75,4 7,4 72,8 73,2 76,1 73,6 78,7 84,3 89,8 79,1 86,7 9,3 312,6 345,9 zmiana r/r 1% 1% 21% 14% 1% 5% 8% 15% 18% 7% 1% 7% 22,3% 1,6% Sprzedaż na zewnątrz 75,4 7,4 71,6 72, 74,7 72,3 79,4 83,6 89,2 78,5 86,1 89, 31, 342,8 zmiana r/r 1% 1% 19% 12% -1% 3% 11% 16% 19% 9% 8% 7% 22,1% 1,6% EBITDA 19,2 17,1 14, 1,9 14,6 17,8 18,3 12,1 19,4 16,1 17,5 2,1 62,7 73,1 marża 25,5% 24,3% 19,5% 15,1% 19,5% 24,6% 23,% 14,5% 21,8% 2,5% 2,4% 22,5% 2,2% 21,3% SSA Sprzedaż ogółem 82,5 98,2 18,4 99,1 71,9 99, 134,5 121,2 89,6 122,2 149,9 145,5 426,6 57,2 zmiana r/r -11% -9% -12% -5% -13% 1% 24% 22% 25% 24% 11% 2% 17,9% 18,9% Sprzedaż na zewnątrz 77,6 92,8 12,6 95,1 69,8 94,2 126,7 114,5 84,5 116,4 143,7 142,3 45,1 486,8 zmiana r/r -12% -9% -13% -8% -1% 1% 23% 2% 21% 24% 13% 24% 17,6% 2,2% EBITDA 13,1 13,4 19,4 4,9 8,8 12,7 2,8 17,2 6,5 17,8 27,3 19, 59,6 7,6 marża 16,9% 14,5% 18,9% 5,2% 12,7% 13,5% 16,4% 15,% 7,6% 15,3% 19,% 13,4% 14,7% 14,5% SUB Sprzedaż ogółem 17,5 31,8 26,4 36,1 15,2 17,4 21,7 29,6 31,4 44,2 48,8 45,9 83,9 17,3 zmiana r/r -2% 26% 2% 119% -13% -45% -18% -18% 16% 153% 125% 55% -32,5% 13,% Sprzedaż na zewnątrz 17,4 31,4 26,2 35,7 15,1 17, 19,9 22, 22,3 26,1 31,4 26,1 73,9 15,9 zmiana r/r 1% 28% 3% 141% -14% -46% -24% -38% 48% 54% 58% 19% -7,3% 43,2% EBITDA 2,7 4,6 2,8 1,3,3 2,8 2,5 1,8 2, 3,8 4,6 2,2 7,3 12,8 marża 15,2% 14,6% 1,6% 3,6% 1,7% 16,3% 12,5% 8,3% 9,2% 14,7% 14,8% 8,6% 9,9% 12,1% SAB Sprzedaż ogółem 1,9 16,4 15,9 1,4 6,1 9,1 13,8 8,5 6,7 9,7 12,6 9, 37,6 38, zmiana r/r -31% -17% -21% -22% -44% -44% -13% -18% 1% 6% -9% 5% 29,4% 1,2% Sprzedaż na zewnątrz 7, 12,3 15,3 9,6 5,2 7,8 11,6 6,8 5, 7,5 9,6 6,3 31,5 28,5 zmiana r/r -28% -4% 17% 46% -25% -36% -24% -29% -4% -4% -17% -7% 41,8% -9,4% EBITDA 1,2,4 2,4,4,5 1, 4,1,6,5 1, 1,5 3,7 6,2 6,7 marża 17,1% 3,6% 15,4% 3,7% 9,8% 12,5% 35,7% 8,6% 9,7% 12,8% 16,1% 59,1% 19,8% 23,6% inne Sprzedaż ogółem 12,8 13,2 13, 16,8 7,6 7,4 7,3 13,4 16,3 25,1 32,2 18,2 35,7 91,7 zmiana r/r -11% 2% -6% 14% -4% -44% -44% -2% 114% 239% 341% 35% -51,4% 156,6% Sprzedaż na zewnątrz 7,4 8,7 8, 9,6 4,6 5,3 5,4 11,3 14,3 23, 29,5 16, 26,6 82,8 zmiana r/r -28% -11% -13% 16% -38% -39% -32% 17% 213% 332% 446% 41% -6,1% 21,9% EBITDA 4,5-8,5-3,3 1,3-1,3-1,9-2, -4,4-2, -,7-1,2-2,8-9,6-6,6 marża 6,6% -97,8% -41,6% 13,6% -28,8% -35,6% -36,% -39,3% -13,8% -2,9% -4,1% -17,6% -36,1% -8,% Wyłączenia EBITDA -6,1 5,3-1, 2,4 -,7 -,4-1, 2,4,,3 -,2-5,2,3-5, Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 11

12 Struktura branżowa przychodów ze sprzedaży [tys. PLN] Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 SOG SWW SSA SAB SUB Inne Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Struktura branżowa EBIT [tys PLN] Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11-2 SOG SWW SSA SAB SUB Inne Korekty Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Struktura kosztów rodzajowych [tys PLN] Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 Amortyzacja Materiały i energia Usługi obce Podatki i opłaty Świadczenia pracownicze Pozostałe koszty operacyjne Rentowność EBIT 16.% 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 12

13 SEGMENT WYROBÓW WYCISKANYCH Segment Wyrobów Wyciskanych jest największym w kraju producentem profili aluminiowych, rur, drutów i prętów, posiadającym około 3% udziału w rynku polskim. Udział w rynku europejskim spółka szacuje na 1,3% (najwięksi gracze to Hydro Aluminium oraz SAPA). Odbiorcy to m.in. przemysł budowlany, motoryzacyjny, producenci artykułów gospodarstwa domowego czy wyposażania wnętrz. Produkty segmentu są sprzedawane głównie odbiorcom finalnym. Część produkcji standardowej sprzedawana jest też za pośrednictwem sieci hurtowni (na rynkach gdzie występuje rozdrobnienie dużej liczby detalicznych odbiorców). Duża część wyrobów produkowana jest na wewnętrzne potrzeby grupy (Aluprof). Segment jest najbardziej podatny ze wszystkich kluczowych segmentów grupy na wahania koniunktury przemysłowej. SWW jest segmentem najbardziej wrażliwym na koniunkturę w przemyśle, jednocześnie ceny wyrobów są bezpośrednio powiązane z cenami aluminium. Po mocnych przyrostach sprzedaży obserwowanych od 1Q 1 do 2Q 11, 2H 11 przyniosło wyraźne wyhamowanie. Zwracamy uwagę, że od 4Q 11 dynamika r/r cen aluminium w PLN jest płaska. Ogółem sprzedaż w 211 roku wyniosła 597,3 mln PLN. Na 212 rok spółka w swojej prognozie zakłada 575,4 mln PLN (w 211 roku sprzedano towary i materiały za 2 mln PLN, czego nie uwzględniono w prognozie na 212 rok). W naszym modelu zakładamy sprzedaż na poziomie 63,2 mln PLN oraz EBIT w kwocie 35,7 mln PLN (vs 4,8 mln PLN w 212 roku). Przed rozbudową zakładu roczne moce produkcyjne w SWW wynosiły około tys ton wyrobów (w tym 7 tys ton na Ukrainie). Oddana do użytku w 4Q 11 nowa hala z linią prasy pozwala na wzrost mocy o około kolejne 1 tys ton/rok. Nie oznacza to wprost, że o taki wolumen wzrośnie produkcja. Nastąpi przeniesienie części produkcji ze starych urządzeń (optymalizacja procesu produkcyjnego). Nowa prasa ma także służyć pozyskaniu kolejnych klientów z segmentu automotive. Zwracamy uwagę, że w ostatnich 2-3 latach na rynku polskim pojawiła się agresywna konkurencja ze strony zachodnioeuropejskich producentów mających problem ze zbyciem wyrobów u siebie (w czasach przedkryzysowych zbyt mocno rozrosły się moce produkcyjne w segmencie). Sprzedaż i rentowność EBIT w SWW [tys PLN]* % 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% -4.% kraj eksport Rentowność EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, *sprzedaż bez wyłączeń konsolidacyjnych; rentowność EBIT liczona jest jako stosunek zysku EBIT do sprzedaży bez wyłączeń konsolidacyjnych 13

14 SEGMENT SYSTEMÓW ALUMINIOWYCH Segment jest producentem i dystrybutorem rozwiązań architektonicznych dla budownictwa: fasad, drzwi, okien czy rolet zewnętrznych. Popyt na wyroby segmentu związany jest z budownictwem kubaturowym: biurowce, galerie handlowe, hotele, zakłady produkcyjne, magazyny. Produkty trafiają też do takich budynków jak lotniska, stadiony sportowe czy stacje benzynowe. Udział w rynku systemów aluminiowych dla budownictwa w rynku polskim szacowany jest na 4%. Po dobrych marżach w 2 i 3Q 11 (wzrost r/r), w 4Q 11 było na tym polu nieco gorzej. Pozytywnie zaskakuje natomiast nadal wysoka sprzedaż (+24% r/r na zewnątrz grupy w 4Q 11 oraz utrzymanie tego poziomu w 1Q 12), czemu mogła sprzyjać m.in. dobra pogoda. Rynek nieruchomości komercyjnych (a także budynków użyteczności publicznej) ożywił się przed Euro 212. Dodatkowo kryzys 28-9 mocno zdestabilizował struktury sprzedażowe zagranicznej konkurencji, co ułatwia pozyskiwanie kontraktów. Spółce sprzyja wysoki kurs EUR/PLN ograniczenie konkurencyjności importu oraz wyższa rentowność eksportu. Nie udało się zaistnieć w większej skali na rynku niemieckim (dominacja Schuco). Spółka ograniczy tam swoją działalność i będzie się rozwijać w dużo niższym tempie niż zakładano wcześniej. Do prognoz na 211 rok (podobnie jak w 21) podchodzono ostrożnie, zakładając 5% wzrost sprzedaży, ostatecznie odnotowano 2% przyrost przychodów. Do 212 spółka też podchodzi konserwatywnie (sprzedaż +3% r/r, 521,1 mln PLN bez wyłączeń konsolidacyjnych). W naszym modelu zakładamy 549,7 mln PLN (+8% r/r), przy obniżeniu rentowności EBIT (55,4 mln PLN vs 56,4 mln PLN w roku poprzednim). Aluprof przeprowadzi w tym roku pierwszą od lat dużą inwestycję (budowa nowego magazynu za 41 mln PLN). Znakiem zapytania jest zachowanie się rynku po 212 roku. Spadek inwestycji infrastrukturalnych może negatywnie odbić się także na innych segmentach budownictwa. Sprzedaż i rentowność EBIT w SSA [tys PLN]* % 22.% 2.% 18.% 16.% 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% kraj eksport Rentowność EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, *sprzedaż bez wyłączeń konsolidacyjnych; rentowność EBIT liczona jest jako stosunek zysku EBIT do sprzedaży bez wyłączeń konsolidacyjnych 14

15 SEGMENT OPAKOWAŃ GIĘTKICH Segment Opakowań Giętkich zaopatruje w opakowania wielowarstwowe producentów działających w branżach: koncentratów spożywczych, tytoniowej, cukierniczej, tłuszczowej, mleczarskiej i farmaceutycznej. Do klientów należą zarówno duże zachodnie koncerny (Nestle, Kraft, Unilever, McDonald s) oraz małe i średnie polskie przedsiębiorstwa. Około 1/3 produkcji trafia na eksport, głównie do regionu CEE (Czechy, Litwa, Białoruś, Ukraina, Rosja, Słowacja). Udział w rynku polskim szacowany jest na 2%. Kęty są średnim graczem europejskim z około 1% udziałem w rynku (najwięksi to Amcor, Constantia). Sprzedaż segmentu nadal rośnie, głównie dzięki eksportowi. Jednocześnie spółka w 211 musiała radzić sobie ze znacznym wzrostem cen surowców (aluminium, papier, folie), przy problemach z jego dostępnością. W 4Q 11 marża była jednak bardzo dobra (zwykle 4Q był najsłabszy w roku), co zawdzięczać można słabemu kursowi PLN. Zwracamy uwagę, że obecne marże segmentu są stosunkowo wysokie w porównaniu do zagranicznych spółek operujących w tym segmencie. W okresie 211P-13P dla Amcor czy Bemis jest to EBITDA 12-14%, dla Rexam 16-76%. Natomiast Alupol działa na marży około 2-21% (m.in. efekt nowoczesnego parku maszynowego i przeprowadzonej w ostatnich latach optymalizacji). Sprzedaż i rentowność EBIT w SOG [tys PLN]* % 2.5% 19.% 17.5% 16.% 14.5% 13.% 11.5% 1.% 8.5% 7.% 5.5% 4.% kraj eksport Rentowność EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, *sprzedaż bez wyłączeń konsolidacyjnych; rentowność EBIT liczona jest jako stosunek zysku EBIT do sprzedaży bez wyłączeń konsolidacyjnych POZOSTAŁE SEGMENTY W 211 Segment Usług Budowlanych (Metalplast Stolarka) zanotował znaczny wzrost sprzedaży dzięki realizacji dużych kontraktów umów (Sky Tower, infrastruktura drogowa). Zdaniem zarządu backlog segmentu na 212 rok jest zbliżony do ubiegłorocznego (m.in. ze względu kontrakt na montaż ekranów akustycznych na autostradzie A4 za 6,9 mln PLN). Słabo nadal wygląda natomiast Segment Akcesoriów Budowlanych (głównie produkcja okuć budowlanych do stolarki otworowej). Koniunktura w 2H 11 była słaba, dodatkowo eksport ograniczają problemy płynnościowe odbiorców na rynkach wschodnich. Spółka oczekuje jednak w 212 roku wyraźnej poprawy w tym segmencie na bazie wprowadzonych nowych produktów. 15

16 KAPITAŁ OBROTOWY Okres 2H 11 przyniósł w końcu znaczące dodatnie przepływy z działalności operacyjnej (wyższy niż wygenerowana EBITDA). Sam 4Q 11 przyniósł aż 13,1 mln PLN dodatnich przepływów z działalności operacyjnej. Przyrost należności r/r został skompensowany przez opóźnienie płatności zobowiązań handlowych. Zatrzymaniu uległ przyrost zapasów, na co wpłynęły: i) spadek cen aluminium, ii) ograniczona powierzchnia magazynowa spółki. Spółka deklaruje, że mimo wyraźnego wydłużenia terminu spływu należności, udział przeterminowanych pozycji jest na standardowym poziomie (wydłużenie cyklu spłaty wynika m.in. z większego udziału w przychodach segmentów SSA i SUB, gdzie odbiorcami jest sektor budowlany). Po 1Q 12 dług netto wyniósł około 23 mln PLN, co oznacza wzrost o 11,8 mln PLN q/q, ale też spadek o 54,7 mln PLN r/r (w 211 wypłacono także 36,9 mln PLN dywidendy). Analiza kapitału obrotowego spółki w okresie 4Q 9-4Q 11 [mln PLN, dni] IVQ'9 IQ'1 IIQ'1 IIIQ'1 IVQ'1 IQ'11 IIQ'11 III 11 IVQ'11 IQ'12P Przychody ze sprzedaży 286, 247,8 285, 341,5 336,2 322,6 365,3 411,3 39,5 35,3 zmiana r/r 7,1%,1% 2,5% 14,2% 17,5% 3,2% 28,2% 2,5% 16,2% 8,6% Przychody ze sprzedaży narastająco 4Q 1 111, 1 111, , 1 16,4 1 21, , , , , ,4 zmiana r/r -5,3% -1,3% 1,7% 6,3% 9,% 15,7% 22,1% 23,7% 23,1% 18,1% zapasy 148, 151, 177, 191, 212, 228, 251, 248, 27, rotacja (przychody narastająco 4Q) 48,6 49,6 57,8 6,1 63,9 64,7 67,1 63,1 5,7 rotacja (przychody z Qx4) 47,2 55,6 56,7 51, 57,5 64,5 62,7 55, 48,4 należności handlowe 186, 198, 218, 25, 229, 266, 287, 338, 293, rotacja (przychody narastająco 4Q) 61,1 65, 71,2 78,6 69, 75,5 76,7 85,9 71,8 rotacja (przychody z Qx4) 59,3 72,9 69,8 66,8 62,2 75,2 71,7 75, 68,5 zobowiązania handlowe 78, 74, 97, 97, 17, 114, 113, 139, 144, rotacja (przychody narastająco 4Q) 25,6 24,3 31,7 3,5 32,3 32,4 3,2 35,3 35,3 rotacja (przychody z Qx4) 24,9 27,2 31,1 25,9 29, 32,2 28,2 3,8 33,6 kapitał obrotowy 256, 275, 298, 344, 334, 38, 425, 447, 356, rotacja (przychody narastająco 4Q) 84,1 9,3 97,3 18,2 1,7 17,9 113,6 113,7 87,2 rotacja (przychody z Qx4) 81,7 11,2 95,4 91,9 9,7 17,5 16,2 99,2 83,2 CFO 39,6 13,6 9,3,4 49,6 9,5-4,1 71,8 129,6 EBITDA 36,8 32,1 44,1 63, 37,8 42,8 58,6 7,2 5,7 45,5 Dług netto 197,4 192,1 215,8 273,3 268, 284,7 325,5 311,8 218,2 23, Źródło: BDM S.A., spółka, dane dot. kapitału obrotowego wg prezentacji kwartalnych Przepływy*, EBITDA*, dług netto [mln PLN] IIIQ'7IVQ'7 IQ'8 IIQ'8 IIIQ'8IVQ'8 IQ'9 IIQ'9 IIIQ'9IVQ'9 IQ'1 IIQ'1 IIIQ'1IVQ'1 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11IVQ'11IQ'12P dług netto EBITDA 4Q CFO 4Q dług netto/ebitda. Źródło: BDM S.A., spółka, *narastająco za 4 kolejne kwartały 16

17 PROGNOZA NA 1Q 12 Prognoza wyników skonsolidowanych na 1Q 12 [mln PLN] 1Q'11 1Q'12P zmiana r/r P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 322,6 35,3 8,6% 1489,7 1548,8 4,% EBITDA 43,1 45,5 5,5% 221,6 227,6 2,7% EBIT 26,2 25,5-2,8% 151,1 145,5-3,7% Zysk (strata) brutto 23,2 27, 16,1% 129,4 133, 2,8% Zysk (strata) netto 18,8 21,3 13,% 114,2 17,7-5,7% Marża EBITDA 13,4% 13,% 14,9% 14,7% Marża EBIT 8,1% 7,3% 1,1% 9,4% Marża zysku netto 5,8% 6,1% 7,7% 7,% Źródło: BDM S.A., spółka, * po oczyszczeniu o wpływ działalności w SSE zysk netto = 13,5 mln PLN Spółka opublikowała wstępną prognozę wyników za 1Q 12. Przychody wzrosły o 9% r/r (do 35 mln PLN) a EBITDA o 5% (45 mln PLN). Ponad 2% dynamiki przychodów odnotowały segmenty usług budowlanych (SUB) oraz systemów aluminiowych (SSA). Segmenty opakowań (SOG) i wyrobów wyciskanych (SWW) miały płaską sprzedaż r/r. Nieznaczny spadek EBIT r/r o 4% to efekt wyraźnego przyrostu amortyzacji (2 mln PLN vs 16,9 mln PLN). Pozytywnie należy ocenić tylko niewielki wzrost długu netto względem końca 211 (zmiana o +12 mln PLN q/q, ale -55 mln PLN r/r). AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW NA LATA Spółka opublikowała w 1Q 12 prognozę wyników na 212 rok. Zakłada ona 1,51 mld PLN przychodów, 223 mln PLN EBITDA, 141 mln PLN EBIT oraz 14 mln PLN zysku netto (zwracamy uwagę, że umocnienie PLN vs EUR i USD wygeneruje dodatnie różnice kursowe z wyceny kredytów, spółka w swojej prognozie zakłada +5, mln PLN z tego tytułu przy kursie EUR/PLN=4,25 i USD/PLN=3,15). Spółka dość ostrożnie podchodzi do koniunktury w 212 roku: obawia się m.in. spowolnienia na rynkach eksportowych. Zwracamy uwagę, że w głównych segmentach (SWW, SOG, SSA) w 212 kończą się spore programy inwestycyjne, których efekty powinny być widoczne w pełni w 213 roku (wzrost mocy produkcyjnych). Zarząd założył przyrost przychodów i EBITDA o 1%. W swoim modelu zakładamy, że spółka może te prognozy nieznacznie przekroczyć. Obecnie oczekujemy wypracowania w 212 roku 1,55 mld PLN przychodów, 228 mln PLN EBITDA, 146 mln EBIT oraz 18 mln PLN zysku netto (w tym 4,5 mln PLN dodatnich różnic kursowych). Jednocześnie zwracamy uwagę, że wynik netto 211 został w raporcie rocznym względem raportu za 4Q 11 skorygowany w górę o 1,8 mln PLN z powodu obniżenia podatku dochodowego ze względu na działalność w SSE). Dług netto na koniec 211 spadł do 218,3 mln PLN. Spółka wskazuje jednak, że w 212 nie będzie możliwe utrzymanie tak niskiego poziomu zadłużenia w związku z koniecznością poniesienia nakładów na kapitał obrotowy oraz wyższymi niż wcześniej zapowiadano nakładami inwestycyjnymi (m.in. nowa inwestycja w magazyn dla SSA). Dywidenda ma wynieść rekordowe 5, PLN/akcję. Spółka w swoich założeniach przyjmuje dług netto na poziomie 355 mln PLN. Biorąc pod uwagę, że po 1Q 12 dług netto nie uległ większym zmianom oraz, że założenia spółki na 211 także okazały się zbyt konserwatywne, w naszym modelu zakładamy 269 mln PLN na koniec 212 roku. Skorygowane prognozy wyników na lata [mln PLN] 212P Kęty 212P BDM 212P BDM zmiana poprzednio aktualnie 213P BDM 213P BDM poprzednio aktualnie zmiana Przychody 1 51, 1 425, ,8 8,7% 1 465, ,6 8,4% EBITDA 223, 211,4 227,6 7,6% 218, 24,3 1,2% EBIT 141, 138, 145,5 5,4% 142,5 153,4 7,6% Zysk (strata) netto* 14,2 11,9 17,7 5,7% 14,4 11,3 5,6% Marża EBITDA 14,8% 14,8% 14,7% 14,9% 15,1% Marża EBIT 9,3% 9,7% 9,4% 9,7% 9,6% Marża zysku netto 6,9% 7,1% 7,% 7,1% 6,9% Źródło: BDM S.A., *uwzględnia wpływ różnic kursowych, poprzednie prognozy z XI 11 17

18 Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach (po korektach konsolidacyjnych) Przychody [mln PLN] SOG 31, 342,8 356,4 374,2 393, 48,7 423, 435,7 446,6 457,7 466,9 476,2 SWW 363,4 442,9 447,3 483,1 531,4 568,6 591,4 69,1 627,4 64, 652,8 665,8 SSA 45,1 486,8 527,3 527,3 527,3 543,1 564,8 581,8 593,4 65,3 617,4 629,7 SAB 31,5 28,5 3, 31,2 33,1 35,1 36,5 37,6 38,5 39,3 4,1 4,9 SUB 73,9 15,9 15, 89,3 89,3 92, 95,6 98,5 1,5 12,5 14,5 16,6 Inne 26,6 82,8 82,8 84,4 86,1 87,8 89,6 91,4 93,2 95,1 97, 98,9 Razem 121,5 1489,7 1548,8 1589,6 166,1 1735,3 18,9 1854, 1899,5 1939,8 1978,6 218,1 Udział SOG 25,6% 23,% 23,% 23,5% 23,7% 23,6% 23,5% 23,5% 23,5% 23,6% 23,6% 23,6% SWW 3,% 29,7% 28,9% 3,4% 32,% 32,8% 32,8% 32,9% 33,% 33,% 33,% 33,% SSA 33,5% 32,7% 34,% 33,2% 31,8% 31,3% 31,4% 31,4% 31,2% 31,2% 31,2% 31,2% SAB 2,6% 1,9% 1,9% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% SUB 6,1% 7,1% 6,8% 5,6% 5,4% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Inne 2,2% 5,6% 5,3% 5,3% 5,2% 5,1% 5,% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% Razem 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% Zmiana r/r SOG 7,1% 1,6% 4,% 5,% 5,% 4,% 3,5% 3,% 2,5% 2,5% 2,% 2,% SWW 37,2% 21,9% 1,% 8,% 1,% 7,% 4,% 3,% 3,% 2,% 2,% 2,% SSA 1,% 2,2% 8,3%,%,% 3,% 4,% 3,% 2,% 2,% 2,% 2,% SAB -28,7% -9,4% 5,2% 4,% 6,% 6,% 4,% 3,% 2,5% 2,% 2,% 2,% SUB -33,2% 43,2% -,8% -15,%,% 3,% 4,% 3,% 2,% 2,% 2,% 2,% Inne -21,% 21,9%,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Razem 9,% 23,1% 4,% 2,6% 4,4% 4,5% 3,8% 3,% 2,5% 2,1% 2,% 2,% Źródło: BDM S.A. 18

19 Prognozowany skonsolidowany EBIT w latach EBIT [mln PLN] SOG 41,3 54,5 54, 55,5 57,5 59,4 61, 62,4 63,5 64,7 65,9 67,3 SWW 31,5 4,8 35,7 41,7 48,7 53,7 55,8 57,5 59,2 6,4 61,6 62,8 SSA 48,9 56,5 55,4 55,5 55,5 57,2 59,5 61,3 62,5 63,7 65, 66,3 SAB 2,9 3,4 1,5 2,1 2,2 2,3 2,4 2,5 2,6 2,6 2,7 2,7 SUB 5,7 1,6 9,3 7,8 7,8 8,4 9,2 9,4 9,6 9,8 1, 1,2 Inne -12,5-9,7-8,3-6,9-7, -7, -7, -7,1-7,1-7,2-7,2-7,3 Korekta konsolidacyjna,3-5, -2,2-2,3-2,5-2,6-2,7-2,8-2,9-2,9-3, -3, Razem 118, 151,1 145,5 153,4 162,4 171,4 178,2 183,2 187,5 191,2 195,1 199, Rentowność* SOG 13,3% 15,9% 15,1% 14,8% 14,6% 14,5% 14,4% 14,3% 14,2% 14,1% 14,1% 14,1% SWW 8,7% 9,2% 8,% 8,6% 9,2% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% SSA 12,1% 11,6% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% SAB 9,1% 11,9% 5,1% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% SUB 7,7% 1,% 8,9% 8,8% 8,8% 9,2% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% Inne -47,1% -11,7% -1,% -8,2% -8,1% -8,% -7,9% -7,8% -7,6% -7,5% -7,4% -7,4% Razem 9,7% 1,1% 9,4% 9,6% 9,8% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% Zmiana r/r SOG -,7% 32,1% -1,% 2,9% 3,6% 3,3% 2,8% 2,3% 1,8% 1,8% 2,% 2,% SWW 8,5% 29,6% -12,6% 16,9% 16,9% 1,1% 4,% 3,% 3,% 2,% 2,% 2,% SSA 16,1% 15,4% -1,8%,1%,% 3,% 4,% 3,% 2,% 2,% 2,% 2,% SAB 1324,9% 18,4% -55,% 36,4% 6,% 6,% 4,% 3,% 2,5% 2,% 2,% 2,% SUB -41,9% 86,7% -12,1% -15,9%,% 7,7% 8,5% 3,% 2,% 2,% 2,% 2,% Inne 12,4% -22,9% -14,6% -16,1%,6%,6%,6%,6%,5%,5%,5% 2,% Razem 5,1% 28,1% -3,7% 5,5% 5,8% 5,6% 3,9% 2,9% 2,3% 2,% 2,1% 2,% Źródło: BDM S.A.; *liczona w stosunku do przychodów ze sprzedaży netto po korektach konsolidacyjnych 19

20 GŁÓWNE ZAŁOŻENIE STRATEGII NA LATA W przedstawionej w kwietniu 21 roku długoletniej strategii zarząd Kęt, biorąc pod uwagę uzyskany w głównych obszarach działalności status lidera rynku krajowego, nacisk kładzie na ekspansję międzynarodową oraz produkcję wyrobów o większej wartości dodanej (m.in. w segmencie SWW). Zarząd Kęt zakłada wzrost sprzedaży z 1,1 mld PLN w 29 roku do 1,9 mld PLN w 215 roku (+71%) oraz wzrost wyniku EBITDA z 189 mln PLN do 325 mln PLN (+71%). Prognozowany jest także wzrost zysku netto z 71 mln PLN do 175 mln PLN (+148%). Spółka równocześnie planuje przeznaczyć 53 mln PLN na inwestycje (dodatkowo istnieje możliwość przeznaczenia 1 mln EUR na akwizycje) oraz utrzymać wskaźnik dług netto/ebitda poniżej 2,5x (przy wypłacie do 4% zysku netto w formie dywidendy). Oceniamy, że założenia dotyczące przychodów są dość optymistyczne. Zakładany CAGR215/1 to 9,4% (w tym dwucyfrowy wzrost eksportu), gdy w latach spółka zwiększała przychody o średnio 3,5% rocznie. Ryzyko dostrzegamy m.in. w tym, że największy udział we wzroście sprzedaży ma przynieść, najbardziej podatny na koniunkturę, segment SWW. Poziom przychodów eksportowych będzie zależał w dużej mierze od zachowania kursu EUR/PLN oraz EUR/USD (zarząd przyjął kurs 4, i 1,35). Dość niski w naszej ocenie jest poziom wyłączeń powstających ze sprzedaży między segmentami (głównie sprzedaż z SWW do SSA oraz SSA do SUB). Przy założeniach przedstawionych przez spółkę w strategii i obecnej cenie rynkowej P/E 15=6,2x, EV/EBITDA 15=4,3x (przy szacowaniu wskaźnika przyjmujemy dług netto 1,xEBITDA, co uważamy za realne a nawet konserwatywne przy założonym w strategii poziomie CAPEX i dywidendzie w wysokości 4-5% zysku netto; spółka zakłada, że może się zadłużyć do 2,5xEBITDA, wtedy EV/EBITDA 15=5,8x, przy długu netto na poziomie 812,5 mln PLN). Obecny konsensus rynkowy zakłada, że spółka w kolejnych latach będzie rozwijać się wyraźnie wolniej niż wynikałoby to z przyjętego CAGR (szczególnie rynek wątpi w prognozowany wzrost w latach ). Równocześnie zwracamy uwagę, że realizacja założeń zarządu spółki implikowałaby dużo wyższą wycenę spółki. Prognozy BDM vs konsensus rynkowy vs teoretyczne wyniki wg CAGR ze strategii zarządu [mln PLN] P 213P 214P 215P teoretyczne wyniki wg CAGR (21, 211: wynik faktyczny, 211: oficjalna prognoza, 212=211, 215: założenia strategii 21-15) Przychody 1 21, ,7 1 51, 1 63, ,9 1 9, zmiana r/r 23,1% 1,4% 8,% 8,% 8,% EBITDA 185,3 221,6 223, 254,4 288,1 325, marża 15,3% 14,9% 14,8% 15,6% 16,4% 17,1% Zysk netto 89,7 11,5 14,2 123,9 147,2 175, marża 7,4% 7,4% 6,9% 7,6% 8,4% 9,2% konsensus Bloomberg Przychody 1 54, , 1 645, 1 73,5 zmiana r/r 1,% 4,6% 4,5% 3,6% EBITDA 222,7 232, 24,5 255, marża 14,8% 14,7% 14,6% 15,% Zysk netto 16,5 112,7 115,5 - marża 7,1% 7,2% 7,% -! BDM Przychody 1 548, ,6 1 66, ,3 zmiana r/r 4,% 2,6% 4,4% 4,5% EBITDA 227,6 24,3 248,7 255,9 marża 14,7% 15,1% 15,% 14,7% Zysk netto 17,7 11,3 119,3 128,2 marża 7,% 6,9% 7,2% 7,4% odchylenie BDM od spółki Przychody 2,6% -2,5% -5,7% -8,7% EBITDA 2,% -5,5% -13,7% -21,3% Zysk netto 3,4% -1,9% -19,% -26,7% odchylenie konsensus vs spółka Przychody -,4% -3,4% -6,5% -1,3% EBITDA -,1% -8,8% -16,5% -21,5% Zysk netto 2,2% -9,% -21,5% - Źródło: BDM S.A., spółka, Bloomberg, * wynik 211 skorygowany (podatek dot. SSE i różnice kursowe) 2

21 Obecnie spółka handlowana jest przy P/E na 212 rok na poziomie 1,1x (dla konsensusu rynkowego, wg naszych prognoz jest to 1,x) W 212 roku ze względu na wysoką bazę 211 roku będzie trudno o poprawę wyników. Długoterminowo jednak, poziom co najmniej 1 mln PLN zysku netto jest naszym zdaniem dość konserwatywnym założeniem. Dla takiego scenariusza P/E=1,8x przy kursie akcji 117, PLN. Dodatkowo spółka wypłaca regularnie dywidendę (przy 5% ze 1 mln PLN jest to 5,4 PLN na akcję, div yield=4,6%). Stosunkowo niskie są także oczekiwania rynku, co do możliwości poprawy wyników w 213 roku (zarówno zysku netto jak i EBITDA). Wskaźnik P/E dla bieżącego oraz kolejnego roku* kwi 6 cze 6 sie 6 paź 6 gru 6 lut 7 kwi 7 cze 7 sie 7 paź 7 gru 7 lut 8 kwi 8 cze 8 sie 8 paź 8 gru 8 lut 9 kwi 9 cze 9 sie 9 paź 9 gru 9 lut 1 kwi 1 cze 1 sie 1 paź 1 gru 1 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 róznica P/E+1 P/E rok bieżący avg P/E+1 avg P/E rok bieżący, *P/E dla roku bieżącego np. w 211 roku oznacza, że przyjęto konsensu prognoz zysku netto na 211 rok Oczekiwana poprawa EPS oraz EBITDA wg konsensusu rynkowego 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% kwi 6 cze 6 sie 6 paź 6 gru 6 lut 7 kwi 7 cze 7 sie 7 paź 7 gru 7 lut 8 kwi 8 cze 8 sie 8 paź 8 gru 8 lut 9 kwi 9 cze 9 sie 9 paź 9 gru 9 lut 1 kwi 1 cze 1 sie 1 paź 1 gru 1 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 oczekiwana poprawa EPS r/r (rok kolejny/bieżący) oczekiwana poprawa EBITDA r/r (rok kolejny/bieżący) 21

22 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Aktywa trwałe 866,4 932,4 996,6 978,9 96,8 944,9 95,2 954,7 956,1 957,3 958,6 96, Wartości niematerialne i prawne 81,1 75,4 72,3 69,2 66,3 63,5 6,7 58, 55,2 52,5 49,8 49,7 Rzeczowe aktywa trwałe 751,3 818, 885,4 87,7 855,6 842,5 85,5 857,8 861,9 865,9 869,9 871,3 Aktywa obrotowe 543,6 611,7 658,6 698,5 739,6 782,7 85, 814,4 842,2 858,1 874,8 884, Zapasy 211,6 26,4 24,1 246,4 257,3 269, 279,2 287,4 294,5 3,7 36,7 312,8 Należności krótkoterminowe 283,8 342,8 356,4 365,8 382, 399,3 414,4 426,6 437,1 446,4 455,3 464,4 Inwestycje krótkoterminowe 48,2 62,5 62,1 86,3 1,2 114,4 111,4 1,4 11,7 111,1 112,8 16,7 - w tym środki pieniężne 44, 59,2 58,9 83,1 97, 111,2 18,2 97,2 17,4 17,8 19,6 13,5 Aktywa razem 141, 1544, 1655,3 1677,4 17,4 1727,6 1755,2 1769,1 1798,3 1815,4 1833,5 1843,9 Kapitał (fundusz) własny 867,1 949,5 17,2 163,6 1116,7 1173,4 1231,7 1291,7 1353,4 141,8 1452,5 1457,4 Kapitał (fundusz) podstawowy 67, 67, 67, 67, 67, 67, 67, 67, 67, 67, 67, 67, Zysk z lat ubiegłych 722,6 775,7 843,9 897,7 941,8 989,5 14,8 194,9 1151,4 1195,3 124,6 124,6 Zysk (strata) netto 89,7 114,2 17,7 11,3 119,3 128,2 135,3 141,2 146,4 15,9 156,3 161,2 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 542,9 594,5 648,1 613,8 583,7 554,3 523,5 477,4 444,9 413,6 381, 386,6 Rezerwy na zobowiązania 7,6 68,4 68,4 68,4 68,4 68,4 68,4 68,4 68,4 68,4 68,4 68,4 Zobowiązania długoterminowe 78, 52,9 52,9 52,9 52,9 52,9 52,9 -,6 -,6 -,6 -,6 -,6 - w tym zobowiązania oprocentowane 77,8 52,9 52,9 52,9 52,9 52,9 52,9 -,6 -,6 -,6 -,6 -,6 Zobowiązania krótkoterminowe 382,7 438,3 491,9 457,6 427,6 398,1 367,3 374,8 342,3 31,9 278,3 283,9 - w tym zobowiązania oprocentowane 234,3 224,5 274,5 234,5 194,5 154,5 114,5 114,5 75,6 38,6,6,6 Pasywa razem 141, 1544, 1655,3 1677,4 17,4 1727,6 1755,2 1769,1 1798,3 1815,4 1833,5 1843,9 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przychody netto ze sprzedaży 121,5 1489,7 1548,8 1589,6 166,1 1735,3 18,9 1854, 1899,5 1939,8 1978,6 218,1 EBITDA 185,3 221,6 227,6 24,3 248,7 255,9 262, 267,7 272,5 276,7 281, 282,5 EBIT 118, 151,1 145,5 153,4 162,4 171,4 178,2 183,2 187,5 191,2 195,1 199, Saldo działalności finansowej -5,7-21,7-12,5-17,2-15,1-13,1-11,2-9, -6,7-4,9-2,2, Zysk (strata) brutto 112,3 129,4 133, 136,2 147,2 158,3 167, 174,3 18,7 186,3 192,9 199, Zysk (strata) netto 89,7 114,2 17,7 11,3 119,3 128,2 135,3 141,2 146,4 15,9 156,3 161,2 CF [mln PLN] P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przepływy z działalności operacyjnej 72,9 26,8 156,8 22,1 21, 24,8 211,5 218,8 224,2 225,7 232,7 235, Przepływy z działalności inwestycyjnej -17,5-112,3-145,9-68,6-67,5-67,7-88,2-88,1-85,6-85,8-87,3-84,9 Przepływy z działalności finansowej -27,6-79,3-11,2-19,2-119,6-122,9-126,3-141,7-128,3-139,5-143,7-156,3 Przepływy pieniężne netto -62,3 15,2 -,4 24,2 13,9 14,2-3, -11, 1,3,4 1,8-6,1 Środki pieniężne na początek okresu 16,3 44,1 59,2 58,9 83,1 97, 111,2 18,2 97,2 17,4 17,8 19,6 Środki pieniężne na koniec okresu 44,1 59,2 58,9 83,1 97, 111,2 18,2 97,2 17,4 17,8 19,6 13,5 22

23 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przychody zmiana r/r 23,1% 4,% 2,6% 4,4% 4,5% 3,8% 3,% 2,5% 2,1% 2,% 2,% EBITDA zmiana r/r 19,6% 2,7% 5,6% 3,5% 2,9% 2,4% 2,2% 1,8% 1,5% 1,6%,5% EBIT zmiana r/r 28,1% -3,7% 5,5% 5,8% 5,6% 3,9% 2,9% 2,3% 2,% 2,1% 2,% Zysk netto zmiana r/r 27,4% -5,7% 2,4% 8,1% 7,5% 5,5% 4,3% 3,7% 3,1% 3,6% 3,1% Marża EBITDA 14,9% 14,7% 15,1% 15,% 14,7% 14,5% 14,4% 14,3% 14,3% 14,2% 14,% Marża EBIT 1,1% 9,4% 9,6% 9,8% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% Marża brutto 8,7% 8,6% 8,6% 8,9% 9,1% 9,3% 9,4% 9,5% 9,6% 9,8% 9,9% Marża netto 7,7% 7,% 6,9% 7,2% 7,4% 7,5% 7,6% 7,7% 7,8% 7,9% 8,% ROE 12,6% 11,% 1,7% 1,9% 11,2% 11,2% 11,2% 11,1% 11,% 11,%,% ROA 7,4% 6,5% 6,6% 7,% 7,4% 7,7% 8,% 8,1% 8,3% 8,5%,% Dług 277,4 327,4 287,4 247,4 27,4 167,4 113,9 75, 38,,, D /(D+E) 18,% 19,8% 17,1% 14,5% 12,% 9,5% 6,4% 4,2% 2,1%,%,% D / E 21,9% 24,7% 2,7% 17,% 13,6% 1,5% 6,9% 4,4% 2,1%,%,% Odsetki / EBIT -14,4% -8,6% -11,2% -9,3% -7,6% -6,3% -4,9% -3,6% -2,5% -1,1%,% Dług / kapitał własny 29,2% 32,5% 27,% 22,2% 17,7% 13,6% 8,8% 5,5% 2,7%,%,% Dług netto 218,2 268,5 24,3 15,4 96,2 59,2 16,7-32,4-69,8-19,6-13,5 Dług netto / kapitał własny 23,% 26,7% 19,2% 13,5% 8,2% 4,8% 1,3% -2,4% -5,% -7,5% -7,1% Dług netto / EBITDA 1, 1,2,9,6,4,2,1 -,1 -,3 -,4 -,4 Dług netto / EBIT 1,4 1,8 1,3,9,6,3,1 -,2 -,4 -,6 -,5 EV 1297,6 1347,9 1283,7 1229,8 1175,6 1138,6 196,1 147, 19,6 969,8 975,9 Dług / EV 21,4% 24,3% 22,4% 2,1% 17,6% 14,7% 1,4% 7,2% 3,8%,%,% CAPEX / Przychody 7,6% 9,5% 4,4% 4,1% 4,% 5,% 4,8% 4,6% 4,5% 4,4% 4,2% CAPEX / Amortyzacja 161,% 178,3% 79,6% 79,% 81,2% 16,3% 15,3% 11,6% 11,4% 11,6% 11,6% Amortyzacja / Przychody 4,7% 5,3% 5,5% 5,2% 4,9% 4,7% 4,6% 4,5% 4,4% 4,3% 4,1% Zmiana KO / Przychody -,4% 2,9%,7% 1,1% 1,1%,9%,7%,6%,5%,5%,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów -2,3% 75,% 25,5% 25,5% 25,5% 25,5% 25,5% 25,5% 25,5% 25,5% 25,5% Wskaźniki rynkowe P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P MC/S*,7,7,7,7,6,6,6,6,6,5,5 P/E* 9,4 1, 9,8 9,1 8,4 8, 7,6 7,4 7,2 6,9 6,7 P/BV* 1,1 1,1 1, 1,,9,9,8,8,8,7,7 P/CE* 5,8 5,7 5,5 5,3 5,1 4,9 4,8 4,7 4,6 4,5 4,4 EV/EBITDA* 5,9 5,9 5,3 4,9 4,6 4,3 4,1 3,8 3,6 3,5 3,5 EV/EBIT* 8,6 9,3 8,4 7,6 6,9 6,4 6, 5,6 5,3 5, 4,9 EV/S*,9,9,8,7,7,6,6,6,5,5,5 BVPS 12,9 19,2 115,3 121, 127,2 133,5 14, 146,7 151,9 157,4 158, EPS 12,4 11,7 12, 12,9 13,9 14,7 15,3 15,9 16,4 16,9 17,5 CEPS 2, 2,6 21,4 22,3 23,1 23,8 24,5 25,1 25,6 26,3 26,5 FCFPS 1, 14,3 14,3 14,7 13,3 14,1 15,1 15,5 15,9 16,2 16,4 DPS 5, 5,8 7,2 7,8 8,3 8,8 9,2 11,1 11,5 16,9 17,5 Payout ratio 4,4% 5,% 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% 7,% 7,% 1,% 1,% Źródło: BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 117, PLN 23

24 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (32) bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (32) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (32) zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (22) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (22) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (22) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (22) maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (32) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG akumuluj 131,9 trzymaj 17, , 432 trzymaj 17,6 redukuj 112, , redukuj 112,2 trzymaj 118, , trzymaj 118,3 redukuj 13, ,7 474 redukuj 13,2 akumuluj 118, , akumuluj 118,7 kupuj 13, , kupuj 13,4 redukuj 52, , 35 redukuj 52, , Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 12: Kupuj % Akumuluj 2 22% Trzymaj % Redukuj % Sprzedaj % 24

25 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 25