P 2014P 2015P 2016P

Transkrypt

1 AKUMULUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ) WYCENA 187,5 PLN 20 SIERPIEŃ 2013 Kurs Kęt na przestrzeni ostatnich miesięcy podlegał dość sporym wahaniom (od czasu naszej marcowej rekomendacji, Akumuluj z ceną docelową 162,8 PLN, zakres notowań wyniósł od 130 PLN do 178 PLN). Spółka wypłaciła solidną dywidendę za 2012 rok (6,0 PLN/akcję), koniec dużego programu inwestycyjnego pozwala oczekiwać w tym zakresie wyraźnego wzrost w przyszłym roku (oczekujemy 9,0 PLN/akcję). Wyniki 2Q 13 to z jednej strony duża strata w segmencie SUB, nadal słabe marże w SWW oraz spadki sprzedaży na rynku krajowym we wszystkich segmentach. Po stronie pozytywów można zaliczyć jednak mocne ożywienie w eksporcie i dobre przepływy z działalności operacyjnej. Dług netto spadł <200 mln PLN (poziom ten będzie jednak trudny do utrzymania na koniec roku ze względu na wypłatę dywidendy i wyższy CAPEX w 2H 13). Zwracamy uwagę, że bez segmentu SUB (strata EBITDA spowodowana przejściowo niskim obłożeniem portfela i rewizją marż na kontraktach) Kęty odnotowałyby poprawę wyniku EBITDA r/r. Ostatnie odczyty PMI (zarówno w Polsce jak w strefie euro) przynoszą powiew optymizmu. W 2H 13 oczekujemy poprawy rezultatów r/r oraz osiągnięcia wyniku EBITDA bardzo zbliżonego do oficjalnej prognozy (wykonanie po 1H 13 wynosi 44%, średnie wykonanie wyniku EBITDA po pierwszym półroczu w ostatnich 3 latach wynosiło 46%). Podtrzymujemy zalecenie Akumuluj i podwyższamy naszą cenę docelową z 162,8 PLN do 187,5 PLN. Trudno kwantyfikowalne na ten moment jest ryzyko związane z akcjonariatem (udział OFE w kapitel Kęt na koniec 2012 roku wynosił 76%). Nie uwzględniamy w wycenie żadnego dyskonta z tytułu możliwych zmian w systemie emerytalnym. Uważamy, że docelowo spółka byłaby atrakcyjnym celem dla inwestora branżowego/finansowego. Kęty zakładały, że rok 2013 będzie trudniejszy niż 2012 (pod presją znajdują się przede wszystkim marże w SWW oraz w SUB). W oficjalnej prognozie zarząd spodziewał się 1,68 mld PLN przychodów, 222,5 mln PLN EBITDA oraz 104,5 mln PLN zysku netto. Nasze prognozy pozostają zbliżone do szacunków zarządu na poziomie EBITDA (niższe przychody to efekt cen aluminium a na wyższy raportowany zysk netto pozytywny wpływ ma +17,4 mln PLN z aktywa podatkowego z SSE). Słabe wyniki SUB i SWW są nadrabiane przez bardzo dobre rentowności w SSA i SOG. Po 3Q 13 do prognoz powinien odnieść się zarząd. Jednocześnie zwracamy uwagę, że wskaźniki wyprzedzające sygnalizują poprawę koniunktury w gospodarce, co może pozytywnie wpływać na wyniki spółki w dalszej części roku a także daje potencjał do odbudowy w 2014 (dodatkowo w okresie powinny być widoczne w pełni efekty przeprowadzonego programu inwestycyjnego). Rok 2013 ma być ostatnim w aktualnej strategii ( ), w którym Kęty poniosą znaczące nakłady inwestycyjne (dostrzegamy pewne ryzyko obsunięcia się nakładów z 4Q 13 na początek przyszłego roku). Przy założeniu braku akwizycji daje to potencjał do wyraźnego wzrostu wypłaty dywidend a latach W 2013 roku spółka wypłaciła 6,0 PLN/akcję (56 mln PLN). W 2014 roku CAPEX powinien spaść z około 140 mln PLN (wg planu na 2013 rok) do około mln PLN. Część tej różnicy powinna być przeznaczona na wypłatę dla akcjonariuszy. Oceniamy, że wypłata co najmniej 9,0 PLN/akcję (div yield=5,3%) w kolejnych latach jest jak najbardziej realna. Wycena DCF [PLN] 186,9 Wycena porównawcza [PLN] 188,8 Wycena końcowa [PLN] 187,5 Potencjał do wzrostu / spadku 10,1% Koszt kapitału 9,5% Cena rynkowa [PLN] 170,3 Kapitalizacja [mln PLN] 1 590,2 Ilość akcji [mln. szt.] 9,3 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 177,5 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 130,0 Stopa zwrotu za 3 mc 16,2% Stopa zwrotu za 6 mc 18,2% Stopa zwrotu za 9 mc 23,9% Struktura akcjonariatu: Aviva OFE 18,2% ING OFE 17,9% OFE PZU Złota Jesień 9,9% OFE PKO Bankowy 6,4% Pozostali 47,6% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice P 2014P 2015P 2016P Przychody [mln PLN] 1 489, , , , , ,5 Kęty WIG znormalizowany EBITDA [mln PLN] 221,6 224,2 219,0 245,8 265,7 284,7 EBIT [mln PLN] 151,1 142,1 138,9 161,6 181,5 200,0 Zysk netto [mln PLN] 114,2 117,0 120,5 121,4 138,7 154,6 P/BV 1,7 1,5 1,5 1,4 1,4 1,3 P/E 13,7 13,4 13,2 13,1 11,5 10,3 EV/EBITDA 8,1 8,1 8,3 7,2 6,5 6,0 EV/EBIT 11,8 12,8 13,0 10,9 9,5 8,5 180,0 170,0 160,0 150,0 140,0 130,0 120,0 110,0 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministerstwa Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 RYNEK SUROWCOWY, WALUTOWY, OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE... 8 ZACHOWANIE KURSU KĘT NA TLE WYBRANYCH WSKAŹNIKÓW WYNIKI SPÓŁKI NA TLE DANYCH MAKROEKONOMICZNYCH CHARAKTERYSTYKA GŁÓWNYCH SEGMENTÓW WYNIKI ZA 2Q AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW NA LATA GŁÓWNE ZAŁOŻENIE STRATEGII NA LATA DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Kęty opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 188,8 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 186,9 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 187,5 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 186,9 Wycena metodą porównawczą 30% 188,8 Wycena 1 akcji Kęt [PLN] 187,5 Źródło: BDM S.A. Podtrzymujemy zalecenie Akumuluj dla spółki Kęty. Podnosimy cenę docelową z 162,8 PLN do 187,5 PLN. Wyniki za 2Q 13 były mieszane: z jednej strony duża strata w segmencie SUB, nadal słabe marże w SWW oraz wyraźne spadki sprzedaży na rynku krajowym we wszystkich segmentach. Jednak po stronie pozytywów można zaliczyć wyraźne ożywienie w eksporcie i mocne przepływy z działalności operacyjnej. Po oczyszczeniu wyników ze straty w SUB (w dużej mierze charakter jednorazowy) EBITDA jest wyższa r/r. Ostatnie odczyty PMI (zarówno w Polsce jak w strefie euro) przynoszą powiew optymizmu, co może oznaczać, że dołek koniunktury mamy za sobą a tym samym wyniki spółki (posiadającą równocześnie silną pozycję w kraju oraz znaczącą ekspozycję na eksport) w 2014 ulegną odbudowie. Podkreślamy, że za spółką przemawia stabilna pozycja bilansowa (dług netto /EBITDA=0,9) oraz możliwa bardzo atrakcyjne polityka dywidendowa (przy braku akwizycji). Przeprowadzony program inwestycyjny oraz możliwość wydzielenia części segmentów dają też podstawy do pojawianie się w przyszłości zainteresowania ze strony inwestora branżowego lub finansowego. Trudno kwantyfikowalnym ryzykiem jest obecnie kwestia akcjonariatu w związku z planowanymi przez rząd zmianami w systemie emerytalnym. Udział OFE w kapitale Kęt na koniec 2012 roku wynosił 76%. Nie wiemy w tym momencie jaką formę przyjmą potencjalne zmiany (i czy w ogóle wejdą w życie) w zakresie części akcyjnej portfeli OFE. Uważamy, że docelowo spółka byłaby atrakcyjnym celem dla inwestora branżowego/finansowego. 3

4 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (4,5%, w poprzednim modelu było to 4,25%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2022/2012) prognozujemy na poziomie 3%. Docelowa marża EBITDA w naszym modelu wynosi 15%. CAPEX na 2013 rok, biorąc pod uwagę zapowiedzi spółki przyjęliśmy na poziomie blisko 140 mln PLN. W kolejnych dwóch latach zakładamy spadek nakładów inwestycyjnych do poziomu mln PLN/rok. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych przejęć spółek z branży ani zmian w obecnej strukturze organizacyjnej grupy. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 9,3 mln akcji Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 20 sierpnia 2013 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 1,75 mld PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 186,9 PLN. Podstawowe założenia makroekonomiczne P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P EUR/PLN 4,17 4,21 4,10 4,00 3,90 3,80 3,80 3,80 3,80 3,80 3,80 USD/PLN 3,23 3,20 3,11 3,08 2,98 2,80 2,80 2,80 2,80 2,80 2,80 EUR/USD 1,29 1,32 1,32 1,30 1,31 1,36 1,36 1,36 1,36 1,36 1,36 Aluminium LM 3M [USD/t] Źródło: BDM S.A.. 4

5 Model DCF 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 560, , , , , , , , , ,0 EBIT [mln PLN] 138,9 161,6 181,5 200,0 212,5 218,7 224,1 228,8 233,6 238,3 Stopa podatkowa 6% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 7,9 30,7 34,5 38,0 40,4 41,5 42,6 43,5 44,4 45,3 NOPLAT [mln PLN] 131,0 130,9 147,0 162,0 172,1 177,1 181,5 185,3 189,2 193,0 Amortyzacja [mln PLN] 80,1 84,3 84,2 84,7 86,5 88,8 90,7 92,3 90,8 91,4 CAPEX [mln PLN] 139,7 51,3 55,2 91,8 99,5 99,2 98,5 97,5 94,3 92,9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 18,4 25,5 34,8 30,4 16,0 14,5 13,4 12,2 12,4 11,7 FCF [mln PLN] 89,8 138,3 141,2 124,6 143,1 152,2 160,3 167,9 173,3 179,8 DFCF [mln PLN] 87,1 123,2 115,4 93,4 98,4 95,9 92,4 88,6 83,5 79,1 Suma DFCF [mln PLN] 957,1 Wartość rezydualna [mln PLN] 2 465,6 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 085,4 Wartość firmy EV [mln PLN] 2 042,5 Dług netto 2012 [mln PLN] 240,8 Wypłacona dywidenda [mln PLN] 55,8 Wartość kapitału[mln PLN] 1 745,9 Ilość akcji [mln szt.] 9,340 Wartość kapitału na akcję [PLN] 186,9 Przychody zmiana r/r 0,5% 6,0% 7,7% 6,2% 3,1% 2,7% 2,5% 2,2% 2,2% 2,0% EBIT zmiana r/r 2,2% 16,3% 12,3% 10,2% 6,2% 2,9% 2,5% 2,1% 2,1% 2,0% FCF zmiana r/r 54,0% 2,1% 11,8% 14,9% 6,4% 5,3% 4,8% 3,2% 3,7% Marża EBITDA 14,0% 14,9% 14,9% 15,0% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,1% 15,1% Marża EBIT 8,9% 9,8% 10,2% 10,6% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% Marża NOPLAT 8,4% 7,9% 8,3% 8,6% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% CAPEX / Przychody 9,0% 3,1% 3,1% 4,9% 5,1% 5,0% 4,8% 4,7% 4,4% 4,3% CAPEX / Amortyzacja 174,4% 60,9% 65,6% 108,3% 115,0% 111,7% 108,6% 105,6% 103,8% 101,7% Zmiana KO / Przychody 1,2% 1,5% 2,0% 1,6% 0,8% 0,7% 0,7% 0,6% 0,6% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 242,7% 27,3% 27,3% 27,3% 27,3% 27,3% 27,3% 27,3% 27,3% 27,3% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Udział kapitału własnego 83,1% 85,5% 88,0% 89,5% 91,1% 92,7% 94,4% 96,1% 98,2% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,7% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% Udział kapitału obcego 16,9% 14,5% 12,0% 10,5% 8,9% 7,3% 5,6% 3,9% 1,8% 0,0% WACC 8,8% 8,8% 8,9% 9,0% 9,1% 9,2% 9,2% 9,3% 9,4% 9,5% Źródło: BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 161,8 171,2 182,8 197,2 215,8 240,6 275,2 327,2 413,9 0,8 152,8 161,1 171,2 183,6 199,3 219,9 248,0 288,6 352,3 beta 0,9 144,6 151,9 160,7 171,5 184,9 202,2 225,3 257,6 306,1 1,0 137,0 143,5 151,3 160,7 172,2 186,9 206,1 232,3 270,1 1,1 130,1 135,9 142,7 150,9 161,0 173,5 189,7 211,2 241,3 1,2 123,7 128,8 134,9 142,1 150,9 161,7 175,4 193,3 217,7 1,3 117,7 122,4 127,8 134,2 141,8 151,2 162,9 177,9 198,0 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 171,6 182,4 195,8 212,7 234,8 265,0 308,5 376,9 500,1 4% 152,8 161,1 171,2 183,6 199,3 219,9 248,0 288,6 352,3 Premia za ryzyko 5% 137,0 143,5 151,3 160,7 172,2 186,9 206,1 232,3 270,1 6% 123,7 128,8 134,9 142,1 150,9 161,7 175,4 193,3 217,7 7% 112,2 116,4 121,2 126,9 133,6 141,8 151,9 164,6 181,3 8% 102,3 105,7 109,6 114,1 119,4 125,7 133,3 142,7 154,6 9% 93,7 96,4 99,6 103,2 107,4 112,4 118,2 125,4 134,1 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 322,2 300,8 281,8 265,0 249,8 236,2 223,8 212,5 202,2 4% 276,0 254,7 236,2 219,9 205,6 192,8 181,4 171,0 161,7 Premia za ryzyko 5% 240,6 219,9 202,2 186,9 173,5 161,7 151,2 141,8 133,3 6% 212,5 192,8 176,1 161,7 149,2 138,3 128,6 120,1 112,4 7% 189,8 171,0 155,2 141,8 130,2 120,1 111,2 103,3 96,3 8% 171,0 153,2 138,3 125,7 114,8 105,4 97,2 89,9 83,5 9% 155,2 138,3 124,2 112,4 102,2 93,5 85,8 79,1 73,1 Źródło: BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki producentów aluminium, wyrobów aluminiowych i opakowań giętkich. Analizę spółek oparto na dwóch wskaźnikach: P/E (zysk netto Kęt został skorygowany o wpływ 17,4 mln PLN z tytułu obniżenia podatku) oraz EV/EBITDA. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 50%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla każdego roku przyjęliśmy wagę 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Kęt ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 1,76 mld PLN, co odpowiada 188,8 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 30%. Przy wycenie porównawczej, warto zauważyć że działalność Kęt jest trochę inaczej profilowana (skupienie się na ostatecznym odbiorcy produktów, silna pozycja na lokalnym rynku, stosunkowo dobra dywersyfikacja pomiędzy słabo skorelowane branże, brak rozbudowanych struktur międzynarodowych) niż ma to miejsce w przypadku Alcoa, Norsk Hydro i innych dużych graczy z branży. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Alcoa 26,6 14,3 10,5 6,3 5,5 4,5 Norsk Hydro 57,0 18,6 12,7 8,7 6,6 5,2 Kaiser Aluminium 14,8 14,7 12,5 7,4 6,3 5,2 Bemis 17,1 15,9 15,0 8,4 7,9 7,5 Amcor 18,7 15,5 13,7 10,2 8,7 7,9 Rexam 13,4 11,6 11,0 8,2 7,8 7,2 Mediana 18,7 14,7 12,5 8,4 7,8 7,1 Kęty* 15,4 13,1 11,5 8,3 7,2 6,5 Premia/dyskonto do Kęt 17,4% 10,9% 8,6% 1,9% 7,9% 9,2% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 206,2 191,0 186,2 173,9 186,5 189,0 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 194,5 183,1 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 188,8 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z , *2013 zysk netto skorygowany o 17,4 mln PLN z tytułu one off podatkowego Porównanie rentowności EBITDA Kęty Alcoa Norsk Hydro Kaiser Aluminium Bemis Amcor Rexam Lindab 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% Źródło: BDM S.A. 7

8 RYNEK SUROWCOWY, WALUTOWY, OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE Struktura kosztów surowcowych farby, lakiery, kleje, lepiszcza; 9% papier; 4% pozostałe; 4% akcesoria do systemów; 7% tworzywa sztuczne (polietylen, poliester, polipropylen); 11% aluminium półprodukty (wlewki, blachy, taśmy); 53% aluminium pierwotne i złom; 12% Źródło: BDM S.A., spółka, dane za 1H 13 Ceny aluminium na LME [USD skala lewa, PLN skala prawa] Ceny aluminium, po chwilowym wzroście do USD/t w 2Q 11, spadły obecnie poniżej 2000 USD/t (3M futures) Aluminium 3M Futures LME [USD/t] Aluminium 3M Futures LME [PLN/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg Produkcja i konsumpcja aluminium Popyt na aluminium na świecie [mln t] P 2011 r/r 2012 r/r 2013P r/r Chiny 19,0 20, % 9% 11% Europa 6,7 6,5 6,5 1% 2% 1% Ameryka Płn. 5,7 5,9 6,2 6% 4% 4% Indie 1,8 1,9 2 12% 6% 9% Azja pozostałe 5,3 5,6 5,9 12% 5% 7% Inne 5,2 5,5 5,8 Razem 43,7 46,1 49,4 10% 6% 7% Źródło: BDM S.A., Alcoa nadwyżka/deficyt Konsumpcja aluminium Produkcja aluminium Źródło: BDM S.A., Bloomberg 8

9 Premie producentów aluminium [USD/t] Aluminium HG Cash Min 99.7% ingot EU LME prem indicator $/tonne in warehouse Aluminium Extrusion billet premium 6063 EC in warehouse Rotterdam $/tonne Niskie ceny surowca producenci wynagradzają sobie przez wysokie poziomy premii producenckiej (nadwyżka ponad cenę z LME za fizyczną dostawę). Ogranicza to premie przetwórców aluminium jakim są Kęty (formuła cenowa przetwórcy oparta jest na cenie rynkowej aluminium + premia przetwórcy, jeżeli premia przetwórcy jest stała to wzrost premii producenckiej ogranicza marżę przetwórcy). Wzrost premii, mimo relatywnie wysokich zapasów, spowodowany jest słabą fizyczną podażą aluminium na rynku (duża część zapasów jest zablokowana pod transakcje finansowe). Źródło: BDM S.A., Bloomberg, ingot=gąski (sztabki), billet=wlewki Cena aluminium a premia za wlewki [USD/t] ,0% 28,0% 26,0% 24,0% 22,0% 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% Aluminium LME Premia za wlewki premia/lme Źródło: BDM S.A., Bloomberg Cena polietylenu, PTA i Kraftlinera [EUR/t] Surowce używane w segmencie opakowań giętkich to głównie tworzywa sztuczne takie jak polietylen (LDPE), poliester (pochodna PTA) a także folia aluminiowa czy papier. LDPE PTA Kraftliner Źródło: BDM S.A., Bloomberg, polietylen (LDPE), PTA (Chiny, futures) Produkcja przemysłowa w Polsce, Niemczech, EU27 zmiana r/r 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 5,0% ,0% 15,0% 20,0% 25,0% Dynamika produkcji przemysłowej zarówno w Polsce jak na rynkach eksportowych (kraje UE) waha się w ostatnich miesiącach w okolicy 0. Produkcja przemysłowa w Polsce r/r Produkcja przemysłowa w Niemczech r/r Produkcja przemysłowa w EU27 r/r Źródło: BDM S.A., Bloomberg 9

10 Produkcja budowlano montażowa w Polsce, EU27 zmiana r/r 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 10,0% ,0% 30,0% W przypadku produkcji budowlanej polski rynek napędzany był wcześniej inwestycjami infrastrukturalnymi. Euro 2012 stało się punktem krytycznym, przyspieszyły upadłości dużych generalnych wykonawców. Produkcja budowlana w Polsce r/r Produkcja budowlana w EU27 r/r Źródło: BDM S.A., Bloomberg PMI dla sektora przemysłu w Polsce, Niemczech i w strefie euro Wskaźniki PMI od 3Q 12 znajdują się w trendzie wzrostowym. Polski wskaźnik przekroczył w lipcu poziom 50 pkt po raz pierwszy od 1Q 12. Zarówno w Niemczech jak i w strefie euro indeks wskazuje na rozwój przemysłu (poziomy >50 pkt). Germany Manufacturing PMI Eurozone Manufacturing PMI Poland Manufacturing PMI Źródło: BDM S.A., Bloomberg Wskaźnik oczekiwań Ifo Niemieckie wskaźniki wyprzedzające (Ifo i ZEW), które zwykle trafnie przewidują trwalsze trendy w zachowaniu PMI dla niemieckiego przemysłu wyhamowały wzrosty ale wskazują jeszcze na potencjał wzrostu PMI. IFO Pan Germany Business Expectations Germany Manufacturing PMI Źródło: BDM S.A., Bloomberg Wskaźnik oczekiwań ZEW ZEW Germany Expectation of Economic Growth Germany Manufacturing PMI Źródło: BDM S.A., Bloomberg 10

11 Kurs EUR/PLN oraz USD/PLN 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 Biorąc pod uwagę mix walutowy przychody/koszty dla spółki korzystne jest mocne EUR względem USD. Wg danych spółki w 1H 13 50% sprzedaży było realizowane w PLN, 48% w EUR a 2% w USD. Po stronie kosztowej 25% kosztów to koszty ponoszone w USD, 25% to koszty denominowane w EUR a 50% w PLN. 2, USD/PLN EUR/PLN USD/PLN avg EUR/PLN avg Źródło: BDM S.A., NBP, Bloomberg Kurs EUR/USD 1,60 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90 0, EUR/USD EUR/USD avg Źródło: BDM S.A., Bloomberg 11

12 ZACHOWANIE KURSU KĘT NA TLE WYBRANYCH WSKAŹNIKÓW RYNKOWYCH Kęty vs aluminium [USD] Kęty Aluminium 3M Futures LME [USD/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg Kęty vs aluminium [PLN] Kęty Aluminium 3M Futures LME [PLN/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg Kęty vs Alcoa Kęty Alcoa Kęty vs WIG Kęty WIG Źródło: BDM S.A., Bloomberg 12

13 WYNIKI SPÓŁKI NA TLE DANYCH MAKROEKONOMICZNYCH Dynamika sprzedaży Kęt r/r vs PMI dla przemysłu w Polsce (średnia Q) 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% Sprzedaż r/r PMI (średnia w Q) 56,5 55,0 53,5 52,0 50,5 49,0 47,5 46,0 44,5 43,0 41,5 40,0 Dynamika sprzedaży spółki r/r (przedstawiamy dynamikę od 2007, w 2006 dynamiki są zawyżone przez przejęcie Aluprofu) wyraźnie koreluje z wskazaniami PMI dla polskiego przemysłu. Na poziom przychodów spółki mają wpływ na dwa główne czynniki: ceny aluminium wyrażone w PLN i kursy walut eksportowych (głównie EUR/PLN). Obserwowana poprawa PMI dla przemysłu w Polsce wskazuje na oczekiwane odbicie w wynikach Kęt Źródło: BDM S.A., spółka, 3Q 13 (lipiec) Kwartalna cena aluminium vs PMI dla przemysłu w Polsce (średnia Q) 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 IIIQ'13 59,6 58,0 56,4 54,8 53,2 51,6 50,0 48,4 46,8 45,2 43,6 42,0 40,4 Wyraźna średnioterminowa korelacja obserwowana jest także pomiędzy cenami aluminium wyrażonymi w PLN a PMI dla polskiego przemysłu. Lipcowy wyskok PMI nie znajduje jednak na razie potwierdzenia w cenie metalu. al. PLN r/r al. USD r/r PMI (średnia w Q) Źródło: BDM S.A., spółka, 3Q 13 (lipiec) Rentowność brutto Kęt (narastająco 4Q) vs PMI dla przemysłu w Polsce (średnia Q) 11,0% 10,5% 10,0% 9,5% 9,0% 8,5% 8,0% 7,5% 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 58,0 56,5 55,0 53,5 52,0 50,5 49,0 47,5 46,0 44,5 43,0 41,5 40,0 Koniunktura mierzona za pomocą PMI wskazuje także na trendy obserwowane w rentowności brutto Kęt (liczonej narastająco za 4Q w celu odfiltrowania sezonowości). Niski PMI oznaczał zazwyczaj słaby kurs PLN, co odbija się na różnicach kursowych prezentowanych przez spółkę. rentowność brutto 4Q PMI (średnia w Q) Źródło: BDM S.A., spółka, 3Q 13 (lipiec) Rentowność EBITDA (narastająco 4Q) vs PMI dla przemysłu w Polsce (średnia Q) 18,0% 17,5% 17,0% 16,5% 16,0% 15,5% 15,0% 14,5% 14,0% 13,5% 13,0% 60,0 58,0 56,0 54,0 52,0 50,0 48,0 46,0 44,0 42,0 40,0 Podobna zależność nie istniej w przypadku rentowność EBITDA (co prezentujemy na kolejnej stronie): na części produktów spółka generuje marżę kwotową (za przerób), niezależną od ceny aluminium (wzrost ceny metalu zwiększa przychody ale nie zwiększa marży gotówkowej przy stałym wolumenie). rentowność EBITDA 4Q PMI (średnia w Q) Źródło: BDM S.A., spółka, 3Q 13 (lipiec) 13

14 Zmiana EBITDA r/r [mln PLN] vs PMI dla przemysłu w Polsce (średnia Q) 30,0 24,0 18,0 12,0 6,0 0,0 6,0 12,0 18,0 24,0 30,0 60,0 58,0 56,0 54,0 52,0 50,0 48,0 46,0 44,0 42,0 40,0 Poprawa koniunktury pozwala jednak zwiększyć wolumen, co znajduje odzwierciedlenie w wartości EBITDA. zmiana EBITDA r/r [mln PLN] PMI (średnia w Q) Źródło: BDM S.A., spółka, 3Q 13 (lipiec) CHARAKTERYSTYKA GŁÓWNYCH SEGMENTÓW Segment Wyrobów Wyciskanych Segment Wyrobów Wyciskanych jest największym w kraju producentem profili aluminiowych, rur, drutów i prętów, posiadającym około 30% udziału w rynku polskim. Wielkość rynku polskiego szacuje się na 150 tys ton. Obok Ket największymi graczami są Sapa i Hydro, dysponujący około 40 tys ton mocy przerobowych. Spółki te (najwięksi na świecie przetwórcy w segmencie wyrobów wyciskanych) obecnie są w trakcie tworzenia joint venture (może przełożyć się to restrukturyzację i zamknięcie części zakładów w Europie). Odbiorcy to m.in. przemysł budowlany (segmenty SSA), motoryzacyjny, producenci artykułów gospodarstwa domowego czy wyposażania wnętrz. Produkty segmentu są sprzedawane głównie odbiorcom finalnym. Część produkcji standardowej sprzedawana jest też za pośrednictwem sieci hurtowni (na rynkach gdzie występuje rozdrobnienie dużej liczby detalicznych odbiorców). SWW jest segmentem najbardziej wrażliwym na koniunkturę w przemyśle i budownictwie, jednocześnie ceny wyrobów są bezpośrednio powiązane z cenami aluminium. Według danych o całym rynku około 40% konsumpcji profili aluminiowych pochodzi z budownictwa a około 30% z przemysłu maszynowego i motoryzacyjnego. Roczne moce Kęt produkcyjne w SWW wynoszą obecnie około tys ton wyrobów (w tym 7 tys ton na Ukrainie). Sprzedaż w 2012 wyniosła około 41 tys ton. Zwracamy uwagę, że w ostatnich 2 3 latach na rynku polskim pojawiła się agresywna konkurencja ze strony zachodnioeuropejskich producentów mających problem ze zbyciem wyrobów u siebie (w czasach przedkryzysowych zbyt mocno rozrosły się moce produkcyjne w segmencie). Problemem przetwórców aluminium są także wysokie premie producenckie (narzut w stosunku do ceny z rynku LME). Wysokie premie producenckie (za dostarczane wlewki i gąski przetwórcom aluminium jakim są Kęty) są głównie pochodną niskich cen giełdowych aluminium oraz wysokiego zaangażowaniu zapasów rynkowych w transakcje finansowe, co ogranicza fizyczną podaż surowca. Przy cenie LME < 2000 USD/t cześć producentów nie jest w stanie pokryć swoich kosztów, co przekłada się na żądanie z ich strony wysokiej premii za fizyczną dostawę półproduktu. Formuły cenowe przetwórców (np. Kęt) także tworzone są na zasadzie cena LME + kwotowa premia. Problemem jest obecnie nadpodaż mocy przerobowych na rynku, co przekłada się na słabą siłę przetargową przetwórców (którzy znajdują się w środku cyklu produkcyjnego) i zawężanie się marży (EBITDA segmentu SWW spadła o około 40% od 2007 roku przy podobnym poziomie sprzedaży wolumenowej i jednoczesnym przesuwaniu się wolumenów w kierunku bardziej przetworzonych). Do spadku premii producenckiej mogłyby przyczynić się dwa czynniki: i) wzrost cen aluminium (wyższa rentowność produkcji na bazie ceny LME), ii) likwidacja nadwyżki mocy w przetwórstwie. Segment Systemów Aluminiowych Segment jest producentem i dystrybutorem rozwiązań architektonicznych dla budownictwa: fasad, drzwi, okien czy rolet zewnętrznych. Popyt na wyroby segmentu związany jest z budownictwem kubaturowym: biurowce, galerie handlowe, hotele, zakłady produkcyjne, magazyny. Produkty trafiają też do takich budynków jak lotniska, stadiony sportowe czy stacje benzynowe. Udział w rynku systemów aluminiowych dla budownictwa w rynku polskim szacowany jest na 40%. Spółce sprzyja sytuacja, w której jest wysoki kurs EUR/PLN ograniczenie konkurencyjności importu oraz wyższa rentowność eksportu. Nie udało się zaistnieć w większej skali na rynku niemieckim (dominacja Schuco, które ma 10% rynku europejskiego, wartego około 1,0 mld EUR). 14

15 Segment Opakowań Giętkich Segment Opakowań Giętkich zaopatruje w opakowania wielowarstwowe producentów działających w branżach: koncentratów spożywczych, tytoniowej, cukierniczej, tłuszczowej, mleczarskiej i farmaceutycznej. Do klientów należą zarówno duże zachodnie koncerny (Nestle, Kraft, Unilever, McDonald s) oraz małe i średnie polskie przedsiębiorstwa. Około 1/3 produkcji trafia na eksport, głównie do regionu CEE (Czechy, Litwa, Białoruś, Ukraina, Rosja, Słowacja). Udział w rynku polskim szacowany jest na 20%. Kęty są średnim graczem europejskim z około 1% udziałem w rynku (najwięksi to Amcor, Constantia). Zwracamy uwagę, że obecne marże segmentu są stosunkowo wysokie w porównaniu do zagranicznych spółek operujących w tym segmencie. W okresie 2013P 15P dla Amcor czy Bemis jest to EBITDA około 13%, dla Rexam około 15%. Natomiast Alupol działa na marży około 20 21% (m.in. efekt nowoczesnego parku maszynowego i przeprowadzonej w ostatnich latach optymalizacji). Podstawowe surowce używane przez segment to polietylen, poliester, papier czy folia aluminiowa. Pozostałe segmenty W 2011 i 2012 roku Segment Usług Budowlanych (Metalplast Stolarka) zanotował znaczny wzrost sprzedaży dzięki realizacji dużych kontraktów (Sky Tower, infrastruktura drogowa). Rok 2013 przynosi wyraźny spadek sprzedaży ze względu na mniejszy backlog na rynku krajowym oraz problemy z rentownością w trudnym otoczeniu biznesowym (zatory płatnicze, spadek liczby kontraktów, konieczność rewizji marż). Wartość rynku na którym działa Metalplast ocenia się na 2 mld PLN. Słabo nadal wygląda Segment Akcesoriów Budowlanych (głównie produkcja okuć budowlanych do stolarki otworowej w spółce Metalplast Karo Złotów). Koniunktura jest niestabilna. Sprzedaż w dużej mierze opiera się na kooperacji z innymi segmentami spółki (komponenty do innych produktów). Sprzedaż krajowa i eksportowa [mln PLN]* 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 kraj eksport Źródło: BDM S.A., spółka, *dane wg prezentacji (bez wyłączeń konsolidacyjnych) 15

16 WYNIKI ZA 2Q 13 Wyniki skonsolidowane za 2Q 13 [mln PLN] 2Q'12 2Q'13 zmiana r/r 1H 12 1H 13 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 387,5 379,6 2,0% 737,3 714,0 3,2% EBITDA 62,7 53,0 15,4% 109,9 98,1 10,7% EBIT 41,5 33,1 20,2% 69,1 58,7 15,1% Zysk (strata) brutto 35,9 30,3 15,6% 66,4 52,1 21,5% Zysk (strata) netto 31,8 42,9 34,7% 55,8 59,9 7,4% Marża EBITDA 16,2% 14,0% 14,9% 13,7% Marża EBIT 10,7% 8,7% 9,4% 8,2% Marża zysku netto 8,2% 11,3% 7,6% 8,4% Źródło: BDM S.A., spółka Rezultaty za 2Q 13 (przychody: 380 mln PLN, EBITDA: 53,0 mln PLN) są wyraźnie słabsze r/r, szczególnie na poziomie marży EBITDA. Rok wcześniej spółka wypracowała odpowiednio 387,5 i 62,7 mln PLN. Wynika to jednak przede wszystkim ze straty w Segmencie Usług Budowlanych ( 12,7 mln PLN na poziomie EBITDA, jako pochodna rewizji marż na realizowanych kontraktach oraz wysokich kosztów stałych przy niskim przerobie). Słabo prezentuje się nadal rentowność Segmentu Wyrobów Wyciskanych (ze strony wysokich premii za surowiec), pozytywem jest wyraźny wzrost wolumenów (w eksporcie). Dynamika sprzedaży głównych segmentów r/r* 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 10,0% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% SWW kraj SWW eksport SOG kraj SOG eksport SSA kraj SSA eksport Źródło: BDM S.A., spółka, *kraj łącznie ze sprzedażą wewnątrz segmentów W samym 2Q 13 z głównych segmentów spółki najwyższą dynamikę przychodów odnotował SWW (+20% r/r), głownie dzięki rozbudowie mocy produkcyjnych i bardzo dobrej sprzedaży eksportowej (udział eksportu wzrósł z 31% w 2Q 12 do 44% w 2Q 13). Bolączką są wysokie premie płacone wytwórcom aluminium, co wpływa negatywnie na generowane marże. Wzrost sprzedaży o 7% odnotował SOG, natomiast o 1% spadła sprzedaż w SSA (wysoka baza z poprzednich okresów). Z mniejszych segmentów zwracają uwagę problemy w ściśle związanym z branżą budowlaną Segmencie Usług Budowlanych (SUB), który odnotował 61% spadek sprzedaży i aż 12,7 mln PLN straty EBITDA (zarząd spółki zapowiada powrót do rentowności w 2H 13). Zwraca uwagę ujemna dynamika sprzedaży na rynku krajowym we wszystkich segmentach. Mocne dwucyfrowe dynamiki odnotowano natomiast w eksporcie. Wysoki wynik netto to zasługa one offa w postaci rozpoznania aktywa podatkowego z tytułu działalności w SSE. 16

17 Okres 1H 13 przyniósł stabilne przepływy z działalności operacyjnej na poziomie zbliżonym do EBITDA. Dług netto spadł do 189,8 mln PLN, jednak w 2H 13 należy uwzględnić wypłatę 56 mln PLN dywidendy oraz zintensyfikowanie programu inwestycyjnego (wydatki po 1H 13 to 50,3 mln PLN vs 140,5 mln PLN zakładane w prognozie). Spółka spodziewa się przyrostu zadłużenia o około mln PLN w 3Q 13. Analiza kapitału obrotowego spółki w okresie 4Q 10 2Q 13 [mln PLN, dni] IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 IIQ'13 Przychody ze sprzedaży 336,2 322,6 365,3 411,3 390,5 349,8 387,5 442,9 391,8 334,4 379,6 zmiana r/r 17,5% 30,2% 28,2% 20,5% 16,2% 8,4% 6,1% 7,7% 0,3% 4,4% 2,0% Przychody ze sprzedaży narastająco 4Q 1 210, , , , , , , , , , ,7 zmiana r/r 9,0% 15,7% 22,1% 23,7% 23,1% 18,0% 12,7% 9,4% 5,5% 2,6% 0,6% zapasy 212,0 228,0 251,0 248,0 206,0 210,0 220,0 220,0 240,0 239,0 239,0 rotacja (przychody narastająco 4Q) 63,9 64,7 67,1 63,1 50,5 50,5 52,2 51,1 55,7 56,0 56,3 rotacja (przychody z Qx4) 57,5 64,5 62,7 55,0 48,1 54,8 51,8 45,3 55,9 65,2 57,5 należności handlowe 229,0 266,0 289,0 231,0 294,0 283,0 336,0 372,0 325,0 298,0 318,0 rotacja (przychody narastająco 4Q) 69,0 75,5 77,2 58,7 72,0 68,1 79,7 86,4 75,5 69,9 74,9 rotacja (przychody z Qx4) 62,2 75,2 72,2 51,2 68,7 73,8 79,1 76,6 75,7 81,3 76,5 zobowiązania handlowe 107,0 114,0 113,0 139,0 146,0 139,0 167,0 183,0 161,0 117,0 143,0 rotacja (przychody narastająco 4Q) 32,3 32,4 30,2 35,3 35,8 33,4 39,6 42,5 37,4 27,4 33,7 rotacja (przychody z Qx4) 29,0 32,2 28,2 30,8 34,1 36,3 39,3 37,7 37,5 31,9 34,4 kapitał obrotowy 334,0 380,0 427,0 340,0 354,0 354,0 389,0 409,0 404,0 420,0 414,0 rotacja (przychody narastająco 4Q) 100,7 107,9 114,1 86,5 86,7 85,2 92,3 95,0 93,8 98,5 97,6 rotacja (przychody z Qx4) 90,7 107,5 106,7 75,4 82,7 92,3 91,6 84,3 94,1 114,6 99,5 CFO 49,6 9,5 4,1 71,8 129,6 27,4 16,8 47,4 34,5 51,8 56,4 EBITDA 37,8 42,8 58,6 70,2 50,7 47,2 62,7 74,3 40,0 45,1 53,0 Dług netto 268,0 284,7 325,5 311,8 218,2 216,1 227,5 253,6 240,8 219,7 189,8 Źródło: BDM S.A., spółka, dane dot. kapitału obrotowego wg prezentacji kwartalnych Przepływy*, EBITDA*, dług netto [mln PLN] 400,0 2,5 360,0 320,0 2,0 280,0 240,0 1,5 200,0 160,0 1,0 120,0 80,0 0,5 40,0 0,0 0,0 dług netto EBITDA 4Q CFO 4Q dług netto/ebitda Źródło: BDM S.A., spółka, *narastająco za 4 kolejne kwartały 17

18 Wyniki wg segmentów [mln PLN]* 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 Razem Sprzedaż 247,8 285,0 341,5 336,2 322,6 365,3 411,3 390,5 349,8 387,5 442,9 387,9 334,4 379,6 zmiana r/r 0,1% 2,5% 14,2% 17,5% 30,2% 28,2% 20,5% 16,2% 8,4% 6,1% 7,7% 0,7% 4,4% 2,0% EBITDA 34,9 47,6 64,5 38,3 42,8 58,6 70,2 50,0 47,2 62,7 74,3 40,0 45,1 53,0 marża 14,1% 16,7% 18,9% 11,4% 13,3% 16,1% 17,1% 12,8% 13,5% 16,2% 16,8% 10,3% 13,5% 14,0% SWW Sprzedaż ogółem 102,2 122,4 146,3 130,5 143,0 151,8 154,2 148,3 139,3 148,0 163,8 136,6 127,1 156,2 zmiana r/r 37% 44% 33% 49% 40% 24% 5% 14% 3% 2% 6% 8% 9% 6% Sprzedaż na zewnątrz 78,5 88,4 98,4 98,1 107,3 113,8 111,0 110,8 103,8 104,4 118,9 98,4 99,0 125,2 zmiana r/r 25% 41% 31% 53% 37% 29% 13% 13% 3% 8% 7% 11% 5% 20% EBITDA 12,7 15,7 21,7 8,7 16,6 20,6 20,6 13,1 16,4 19,6 19,9 18,3 10,1 14,6 marża 16,2% 17,7% 22,1% 8,9% 15,5% 18,1% 18,6% 11,8% 15,9% 18,8% 16,8% 18,6% 10,3% 11,7% SOG Sprzedaż ogółem 76,1 73,6 78,7 84,3 89,8 79,1 86,7 90,3 88,7 82,0 85,9 87,0 93,4 87,3 zmiana r/r 1% 5% 8% 15% 18% 7% 10% 7% 1% 4% 1% 4% 5% 6% Sprzedaż na zewnątrz 74,7 72,3 79,4 83,6 89,2 78,5 86,1 89,0 88,2 81,6 85,5 86,2 93,0 87,0 zmiana r/r 1% 3% 11% 16% 19% 9% 8% 7% 1% 4% 1% 3% 5% 7% EBITDA 14,6 17,8 18,3 12,1 19,4 16,1 17,5 20,1 15,8 18,1 19,9 12,8 18,5 20,7 marża 19,5% 24,6% 23,0% 14,5% 21,8% 20,5% 20,4% 22,5% 17,9% 22,2% 23,3% 14,8% 19,8% 23,7% SSA Sprzedaż ogółem 71,9 99,0 134,5 121,2 89,6 122,2 149,9 145,5 110,3 144,3 161,9 147,9 106,1 140,1 zmiana r/r 13% 1% 24% 22% 25% 24% 11% 20% 23% 18% 8% 2% 4% 3% Sprzedaż na zewnątrz 69,8 94,2 126,7 114,5 84,5 116,4 143,7 142,3 107,3 138,6 156,2 139,6 101,8 136,8 zmiana r/r 10% 1% 23% 20% 21% 24% 13% 24% 27% 19% 9% 2% 5% 1% EBITDA 8,8 12,7 20,8 17,2 6,5 17,8 27,3 19,0 15,6 26,9 28,9 16,4 15,4 30,0 marża 12,7% 13,5% 16,4% 15,0% 7,6% 15,3% 19,0% 13,4% 14,6% 19,4% 18,5% 11,7% 15,2% 21,9% SUB Sprzedaż ogółem 15,2 17,4 21,7 29,6 31,4 44,2 48,8 45,9 42,6 53,2 70,8 56,0 33,3 20,6 zmiana r/r 13% 45% 18% 18% 106% 153% 125% 55% 36% 20% 45% 22% 22% 61% Sprzedaż na zewnątrz 15,1 17,0 19,9 22,0 22,3 26,1 31,4 26,1 40,6 52,3 70,5 55,2 33,1 20,5 zmiana r/r 14% 46% 24% 38% 48% 54% 58% 19% 82% 100% 125% 112% 18% 61% EBITDA 0,3 2,8 2,5 1,8 2,0 3,8 4,6 2,2 1,2 0,2 5,8 4,8 0,3 12,7 marża 1,7% 16,3% 12,5% 8,3% 9,2% 14,7% 14,8% 8,6% 3,0% 0,4% 8,2% 8,7% 1,0% 62,0% SAB Sprzedaż ogółem 6,1 9,1 13,8 8,5 6,7 9,7 12,6 9,0 7,8 10,0 11,9 8,5 6,1 9,6 zmiana r/r 44% 44% 13% 18% 10% 6% 9% 5% 16% 3% 5% 6% 22% 4% Sprzedaż na zewnątrz 5,2 7,8 11,6 6,8 5,0 7,5 9,6 6,3 5,3 6,5 8,3 4,9 4,1 6,6 zmiana r/r 25% 36% 24% 29% 4% 4% 17% 7% 5% 14% 14% 22% 22% 2% EBITDA 0,5 1,0 4,1 0,6 0,5 1,0 1,5 3,7 0,8 1,2 1,9 1,8 0,6 1,0 marża 9,8% 12,5% 35,7% 8,6% 9,7% 12,8% 16,1% 59,1% 16,1% 18,8% 22,7% 36,4% 15,5% 15,2% inne Sprzedaż ogółem 7,6 7,4 7,3 13,4 16,3 25,1 32,2 18,2 7,0 6,4 6,0 6,0 5,7 5,8 zmiana r/r 40% 44% 44% 20% 114% 239% 341% 35% 57% 75% 81% 67% 18% 9% Sprzedaż na zewnątrz 4,6 5,3 5,4 11,3 14,3 23,0 29,5 16,0 4,7 4,1 3,6 3,6 3,4 3,4 zmiana r/r 38% 39% 32% 17% 213% 332% 446% 41% 67% 82% 88% 78% 28% 17% EBITDA 1,3 1,9 2,0 4,4 2,0 0,7 1,2 2,8 2,2 4,9 2,2 1,3 1,6 2,1 marża 28,8% 35,6% 36,0% 39,3% 13,8% 2,9% 4,1% 17,6% 45,9% 119,8% 61,0% 36,9% 46,6% 63,0% Wyłączenia EBITDA 0,7 0,4 1,0 2,4 0,3 0,0 0,3 5,4 0,6 2,0 0,1 5,8 1,7 1,6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, marża EBITDA liczna do sprzedaży dla odbiorców zewnętrznych 18

19 Segment Wyrobów Wyciskanych: przychody [mln PLN], marża EBITDA Segment Opakowań Giętkich: przychody [mln PLN], marża EBITDA 180,0 27,5% 100,0 28,0% 160,0 26,0% 90,0 26,5% 140,0 24,5% 80,0 25,0% 120,0 23,0% 70,0 23,5% 100,0 21,5% 60,0 22,0% 50,0 20,5% 80,0 20,0% 40,0 19,0% 60,0 18,5% 30,0 17,5% 40,0 17,0% 20,0 16,0% 20,0 15,5% 10,0 14,5% 0,0 14,0% 0,0 13,0% 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 Kraj Sprzedaż wewnętrzna Eksport marża EBITDA Kraj Sprzedaż wewnętrzna Eksport marża EBITDA Segment Systemów Aluminiowych: przychody [mln PLN], marża EBITDA Segment Usług Budowlanych: przychody [mln PLN], marża EBITDA 180,0 20,0% 90,0 21,0% 160,0 140,0 18,0% 16,0% 70,0 18,0% 15,0% 120,0 100,0 80,0 14,0% 12,0% 50,0 30,0 12,0% 9,0% 6,0% 60,0 40,0 10,0% 8,0% 10,0 3,0% 0,0% 20,0 6,0% 10,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3,0% 0,0 4,0% 6,0% 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 30,0 9,0% Kraj Sprzedaż wewnętrzna Eksport marża EBITDA Kraj Sprzedaż wewnętrzna Eksport marża EBITDA Segment Akcesoriów Budowlanych: przychody [mln PLN], marża EBITDA Segment Inne: przychody [mln PLN], marża EBITDA 25,0 60,0% 36,0 120,0% 20,0 48,0% 27,0 90,0% 18,0 60,0% 15,0 36,0% 9,0 30,0% 10,0 24,0% 0,0 0,0% 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 5,0 12,0% 9,0 30,0% 0,0 5,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 Kraj Sprzedaż wewnętrzna Eksport marża EBITDA Źródło: BDM S.A., spółka, marża EBITDA w stosunku do sprzedaży na zewnątrz 0,0% 12,0% 18,0 27,0 36,0 60,0% 90,0% 120,0% Kraj Sprzedaż wewnętrzna Eksport marża EBITDA 19

20 AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW NA LATA Oficjalna prognoza roczna spółki zakłada wypracowanie 1,68 mld PLN sprzedaży, 222,5 mln PLN EBITDA oraz 104,5 mln PLN zysku netto. Prognoza poza przychodami jest de facto zgodne z tym co zarząd prognozował w pierwotnej prognozie na 2012 rok (później ją podwyższono). Implikują one pierwszy od 2009 roku spadek EBITDA r/r. Spółka od początku dość ostrożnie podchodziła do koniunktury w 2013 roku. Na poziomie EBITDA po 1H 13 prognoza jest wykonana w 44%. Zwykle wykonie wyniku w 1H w stosunku do całego roku oscyluje poniżej 50%. Wykonanie wyniku rocznego po pierwszym półroczu [mln PLN] 250,0 225,0 200,0 175,0 150,0 125,0 100,0 75,0 50,0 25,0 0,0 55% 49% 51% 42% 43% 46% 49% % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% EBITDA 1H EBITDA R wykonananie po 1H Źródło: BDM S.A., spółka Prognozy wyników na okres 3 4Q 13 [mln PLN] 1Q'11 1Q'12 1Q'13 zmiana r/r 2Q'11 2Q'12 2Q'13 zmiana r/r 3Q'11 3Q'12 3Q'13P zmiana r/r 4Q'11 4Q'12 4Q'13P zmiana r/r Przychody 322,6 349,8 334,4 4,4% 365,3 387,5 379,6 2,0% 411,3 442,9 451,7 2,0% 390,5 387,9 394,9 1,8% EBITDA 42,8 47,2 45,1 4,5% 58,6 62,7 53,0 15,4% 70,2 74,3 75,4 1,5% 50,0 40,0 48,8 22,0% EBIT 26,2 27,6 25,6 7,4% 41,6 41,5 33,1 20,2% 52,7 53,9 55,5 3,1% 30,6 19,1 28,0 46,6% Zysk (strata) brutto 23,2 30,4 21,8 28,5% 38,1 35,9 30,3 15,6% 42,9 53,9 53,5 0,8% 25,2 16,5 25,5 54,2% Zysk (strata) netto 18,8 23,9 17,0 29,0% 30,9 31,8 42,9 34,7% 34,0 44,0 43,3 1,5% 30,5 17,3 20,7 19,6% Marża EBITDA 13,3% 13,5% 13,5% 16,1% 16,2% 14,0% 17,1% 16,8% 16,7% 12,8% 10,3% 12,4% Marża EBIT 8,1% 7,9% 7,7% 11,4% 10,7% 8,7% 12,8% 12,2% 12,3% 7,8% 4,9% 7,1% Marża zysku netto 5,8% 6,8% 5,1% 8,5% 8,2% 11,3% 8,3% 9,9% 9,6% 7,8% 4,5% 5,2% Źródło: BDM S.A. W poprzednim modelu przyjmowaliśmy prognozy mniej więcej zbieżne z tym co zaprezentował zarząd na 2013 rok. Nieco słabszy od oczekiwań okres 1H 13 (szczególnie strata w SUB) zmusza nas jednak do nieznacznego obniżenia szacunków. Pozytywnym sygnałem są jednak wskazania indeksów wyprzedzających (PMI, Ifo, ZEW) wskazujące na odbudowywanie się popytu, na czym opieramy optymistyczne podejście do roku Widoczne powinny wtedy też być w większym stopniu efekty przeprowadzonych w ostatnich latach inwestycji. Zarząd spółki do prognoz ma odnieść się po wynikach 3Q 13. Uważamy, że przy realizacji wyników po 1H 13 i obecnych cenach aluminium (oraz premiach producentów surowca) EBITDA w 2013 roku będzie około 3% poniżej oficjalnej prognozy. Spodziewamy się zbliżonego wyniku r/r w 3Q 13 i wyraźne poprawy w 4Q 13 (niska baza). Na przekroczenie prognozy netto wpływ będzie mieć rozpoznane aktywo podatkowe (+17,4 mln PLN). Zakładamy odbudowę wyników w 2014 i 2015 roku na bazie poprawy sytuacji w przemyśle w eurolandzie i w Polsce. Za czynnik sprzyjający uważamy m.in. spadek cen surowców (dla Kęt oznacza to niższe przychody ale równocześnie wyższe rentowności), jako pochodną ograniczania luźnej polityki pieniężnej. Skorygowane prognozy wyników na lata [mln PLN]* 2013P Kęty 2013P BDM 2013P BDM zmiana 2014P BDM 2014P BDM poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie zmiana Przychody 1 683, , ,5 3,9% 1 716, ,0 3,6% EBITDA 222,5 223,3 219,0 1,9% 241,2 245,8 1,9% EBIT 140,8 141,5 138,9 1,9% 157,2 161,6 2,8% Zysk (strata) netto* 104,5 104,5 120,5 15,3% 117,5 121,4 3,3% Marża EBITDA 13,2% 13,7% 14,0% 14,1% 14,9% Marża EBIT 8,4% 8,7% 8,9% 9,2% 9,8% Marża zysku netto 6,2% 6,4% 7,7% 6,8% 7,3% Źródło: BDM S.A., * poprzednie prognozy z

21 Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach (po korektach konsolidacyjnych) Przychody [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P SOG 310,0 342,8 341,4 361,1 371,9 386,8 402,3 414,4 426,8 437,5 446,2 455,1 464,2 SWW 363,4 442,9 425,4 481,1 552,0 614,8 646,2 648,4 667,9 684,6 701,7 719,2 733,6 SSA 405,1 486,8 541,7 531,5 542,1 580,1 626,5 661,0 680,8 697,8 711,8 726,0 740,5 SAB 31,5 28,5 24,9 23,9 24,6 25,6 27,3 28,1 29,0 29,7 30,3 31,0 31,6 SUB 73,9 105,9 218,7 149,1 149,1 159,5 175,4 184,2 184,2 187,9 191,7 195,5 199,4 Inne 26,6 82,8 15,9 13,9 14,2 14,5 14,8 15,1 15,4 15,7 16,0 16,3 16,7 Razem 1 210, , , , , , , , , , , , ,0 Udział P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P SOG 25,6% 23,0% 21,8% 23,1% 22,5% 21,7% 21,3% 21,2% 21,3% 21,3% 21,3% 21,2% 21,2% SWW 30,0% 29,7% 27,1% 30,8% 33,4% 34,5% 34,1% 33,2% 33,3% 33,3% 33,5% 33,6% 33,6% SSA 33,5% 32,7% 34,5% 34,1% 32,8% 32,6% 33,1% 33,9% 34,0% 34,0% 33,9% 33,9% 33,9% SAB 2,6% 1,9% 1,6% 1,5% 1,5% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% SUB 6,1% 7,1% 13,9% 9,6% 9,0% 9,0% 9,3% 9,4% 9,2% 9,2% 9,1% 9,1% 9,1% Inne 2,2% 5,6% 1,0% 0,9% 0,9% 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Zmiana r/r P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P SOG 7,1% 10,6% 0,4% 5,8% 3,0% 4,0% 4,0% 3,0% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% SWW 37,2% 21,9% 4,0% 13,1% 14,7% 11,4% 5,1% 0,3% 3,0% 2,5% 2,5% 2,5% 2,0% SSA 10,0% 20,2% 11,3% 1,9% 2,0% 7,0% 8,0% 5,5% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% SAB 28,7% 9,4% 12,6% 4,3% 3,0% 4,0% 6,7% 3,1% 3,0% 2,5% 2,2% 2,2% 2,0% SUB 33,2% 43,2% 106,5% 31,8% 0,0% 7,0% 10,0% 5,0% 0,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Inne 21,0% 210,9% 80,8% 12,5% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Razem 9,0% 23,1% 5,3% 0,5% 6,0% 7,7% 6,2% 3,1% 2,7% 2,5% 2,2% 2,2% 2,0% Źródło: BDM S.A. Prognozowany skonsolidowany EBIT w latach EBIT [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P SOG 41,3 54,5 44,4 57,2 55,8 58,0 60,3 63,3 65,1 66,8 68,1 69,5 70,9 SWW 31,5 40,8 38,9 17,6 32,0 41,3 47,5 49,9 51,4 52,7 54,0 55,3 56,4 SSA 48,9 56,5 70,5 81,0 78,4 84,0 90,7 97,5 100,4 102,9 105,0 107,1 109,2 SAB 2,9 3,4 2,3 0,9 1,9 2,1 2,3 2,3 2,4 2,5 2,5 2,6 2,6 SUB 5,7 10,6 0,3 7,7 4,5 7,2 10,6 11,2 11,2 11,4 11,6 11,8 12,1 Inne 12,5 9,7 10,2 10,1 11,0 11,2 11,4 11,7 11,9 12,1 12,4 12,6 12,9 Korekta konsolidacyjna 0,3 5,0 3,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Razem 118,0 151,1 142,1 138,9 161,6 181,5 200,0 212,5 218,7 224,1 228,8 233,6 238,3 Rentowność* P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P SOG 13,3% 15,9% 13,0% 15,8% 15,0% 15,0% 15,0% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% SWW 8,7% 9,2% 9,1% 3,7% 5,8% 6,7% 7,4% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% SSA 12,1% 11,6% 13,0% 15,2% 14,5% 14,5% 14,5% 14,8% 14,8% 14,8% 14,8% 14,8% 14,8% SAB 9,1% 11,9% 9,1% 4,0% 7,6% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% SUB 7,7% 10,0% 0,1% 5,2% 3,0% 4,5% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Inne 47,1% 11,7% 64,3% 72,2% 77,3% 77,3% 77,3% 77,3% 77,3% 77,3% 77,3% 77,3% 77,3% Razem 9,7% 10,1% 9,1% 8,9% 9,8% 10,2% 10,6% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% Zmiana r/r P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P SOG 0,7% 32,1% 18,5% 28,7% 2,5% 4,1% 4,0% 4,8% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% SWW 8,5% 29,6% 4,8% 54,8% 82,3% 28,9% 15,1% 5,1% 3,0% 2,5% 2,4% 2,4% 2,0% SSA 16,1% 15,4% 24,9% 14,8% 3,1% 7,1% 8,0% 7,5% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% SAB 1324,9% 18,4% 32,8% 58,5% 96,3% 14,4% 6,7% 3,1% 3,0% 2,5% 2,2% 2,2% 2,0% SUB 41,9% 86,7% 102,6% 2655,7% 158,5% 60,5% 46,7% 5,0% 0,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Inne 12,4% 22,9% 6,0% 1,8% 9,3% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Razem 5,1% 28,1% 6,0% 2,2% 16,3% 12,3% 10,2% 6,2% 2,9% 2,5% 2,1% 2,1% 2,0% Źródło: BDM S.A.; *liczona w stosunku do przychodów ze sprzedaży netto po korektach konsolidacyjnych 21

22 GŁÓWNE ZAŁOŻENIE STRATEGII NA LATA W przedstawionej w kwietniu 2010 roku długoletniej strategii zarząd Kęt, biorąc pod uwagę uzyskany w głównych obszarach działalności status lidera rynku krajowego, nacisk kładzie na ekspansję międzynarodową oraz produkcję wyrobów o większej wartości dodanej (m.in. w segmencie SWW). Zarząd Kęt zakłada wzrost sprzedaży z 1,1 mld PLN w 2009 roku do 1,9 mld PLN w 2015 roku (+71%) oraz wzrost wyniku EBITDA z 189 mln PLN do 325 mln PLN (+71%). Prognozowany jest także wzrost zysku netto z 71 mln PLN do 175 mln PLN (+148%). Spółka równocześnie planuje przeznaczyć 530 mln PLN na inwestycje (dodatkowo istnieje możliwość przeznaczenia 100 mln EUR na akwizycje) oraz utrzymać wskaźnik dług netto/ebitda poniżej 2,5x (przy wypłacie do 40% zysku netto w formie dywidendy). Przy wykonaniu wyniku za 2012 rok oraz prognozach na 2013 rok, oceniamy, że cel do wykonania wydaje się mocno optymistyczny, szczególnie na poziomie EBITDA. Musiałaby ona wzrosnąć po około 50 mln PLN na rok w latach Prognozy BDM vs konsensus rynkowy vs teoretyczne wyniki wg CAGR ze strategii zarządu [mln PLN] P 2014P 2015P teoretyczne wyniki 2013: oficjalna prognoza, 2015: założenia strategii ) Przychody 1 210, , , , , ,0 zmiana r/r 23,1% 5,3% 7,3% 6,4% 6,1% EBITDA 185,3 221,6 224,2 222,5 273,8 325,0 marża 15,3% 14,9% 14,3% 13,2% 15,3% 17,1% Zysk netto 89,7 114,2 117,0 104,5 139,8 175,0 marża 7,4% 7,7% 7,5% 6,2% 7,8% 9,2% konsensus Bloomberg Przychody 1 525, , ,0 zmiana r/r 2,7% 5,8% 3,0% EBITDA 209,3 228,3 254,0 marża 13,7% 14,2% 15,3% Zysk netto 94,9 108,5 119,8 marża 6,2% 6,7% 7,2% BDM Przychody 1 560, , ,3 zmiana r/r 0,5% 6,0% 7,7% EBITDA 219,0 245,8 265,7 marża 14,0% 14,9% 14,9% Zysk netto 120,5 121,4 138,7 marża 7,7% 7,3% 7,8% odchylenie BDM od spółki Przychody 7,3% 7,7% 6,2% EBITDA 1,6% 10,2% 18,3% Zysk netto 15,3% 13,1% 20,7% odchylenie BDM vs konsensus Przychody 2,3% 2,5% 7,2% EBITDA 4,6% 7,7% 4,6% Zysk netto 27,0% 11,9% 15,8% Źródło: BDM S.A., spółka, Bloomberg 22