Aktualizacja raportu TVN. Czekając na 2012 rok

Transkrypt

1 16 lutego 2011 Aktualizacja raportu BRE Bank Securities Media Polska N.WA; PW Akumuluj (PodwyŜszona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 20 PLN ,77 PLN 18,10 PLN 5,73 mld PLN 2,47 mld PLN 14,8 mln PLN Strateurop International B.V. 52,75% N-Vision B.V. 1,16% Cadizin Trading&Investments 2,38% Pozostali 43,71% Strategia dotycząca sektora Rynek reklamowy po okresie bezprecedensowego 12% spadku w 2009 roku, w roku minionym zanotował lekki 4% wzrost wartości. Oczekujemy, Ŝe bieŝący rok przyniesie dalsze przyspieszenie odbicia i 7% wzrost wartości, jednak dopiero 2012 rok wsparty między innymi organizacją EURO 2012 będzie stanowić przełom i ostateczne wejście w fazę oŝywienia. Profil spółki Grupa jest jednym z największych nadawców telewizyjnych w Polsce. Całkowity udział Grupy w oglądalności to 21,2%. Oprócz rynku telewizyjnego Grupa działa równieŝ na rynku internetowym: jej własnością jest najpopularniejszy w kraju portal Onet.pl. W bieŝącym roku przejmie pełną kontrolę nad trzecią co do wielkości platformą cyfrową w kraju n. WaŜne daty raport 4Q raport za 2010 rok Kurs akcji na tle WIG WIG Piotr Grzybowski (48 22) piotr.grzybowski@dibre.com.pl Czekając na 2012 rok Od momentu podniesienia przez nas pod koniec listopada rekomendacji dla akcji do trzymaj akcje spółki nadal zachowywały się przeciętnie tracąc do indeksu duŝych spółek kolejne 2,6%. Jednocześnie lepsze perspektywy dla rynku reklamowego w 2011 roku oraz spodziewane przez nas przyspieszenie tempa oŝywienia w roku 2012 dają naszym zdaniem spółce potencjał wzrostowy mimo wciąŝ istotnego ryzyka wolniejszej poprawy wyników w segmencie płatnej telewizji. W wyniku weryfikacji naszych prognoz dla części telewizyjnej Grupy oraz obniŝenia oczekiwań dla platformy n podnieśliśmy naszą cenę docelową dla akcji spółki do 18,10 PLN. Spółka jest obecnie notowana na naszych prognozach z około 17% premią na bazie EV/ EBITDA 2011, która jednak zostanie zniwelowana w kolejnym roku. Tymczasem biorąc pod uwagę lepsze perspektywy długoterminowego wzrostu rynku reklamy w Polsce naleŝałoby oczekiwać utrzymywania się premii w stosunku do nadawców. Podnosimy rekomendację do akumuluj. Perspektywy segmentów reklamowych w 2011 roku Oczekujemy, Ŝe kontynuacja oŝywienia gospodarczego w Polsce, wraz z rosnącą presją inflacyjną, stanowić będą korzystne otoczenie dla polskiego rynku reklamowego i przełoŝą się na 7,5% wzrost wydatków reklamowych w tym roku. Segmenty telewizji i internetu, w których ekspozycję posiada, będą przy tym naleŝeć do rozwijających się najszybciej (odpowiednio 20% i 8%). Mimo, Ŝe jednocześnie zmagać się będzie z zaostrzającą się konkurencją ze strony stacji tematycznych, to jednak spodziewamy się, Ŝe wysokie tempo wzrostu segmentów przełoŝy się na istotną poprawę wyników segmentu nadawania i segmentu online oraz wzrostu ich łącznej rentowności z 34,3% w 2010 roku do 35,5% w roku bieŝącym. Ryzyko w segmencie płatnej telewizji Zarząd podtrzymuje prognozy osiągnięcia w bieŝącym roku przez cyfrową n rentowności na poziomie EBITDA. Cel ten moŝe jednak według nas stać się nieosiągalny jeŝeli wygrałby konkurs na prawa do transmisji telewizyjnych z rozgrywek polskiej ekstraklasy piłkarskiej w okresie najbliŝszych trzech sezonów. Dodatkowo niekorzystnie na potencjał do poprawy wyników w platformie w tym roku wpływać będzie decyzja o powrocie w okresie promocyjnym do ceny 48 PLN miesięcznie za pakiety podstawowe platformy. W kontekście przetargu na prawa telewizyjne wydaje nam się, Ŝe biorąc pod uwagę rozbieŝność ofert i Cyfry Plus oraz oczekiwań Zarządu ligi, ryzyko zwycięstwa w konkursie oraz znacznego przepłacenia za prawa do transmisji jest przez inwestorów przeceniane. W przypadku powrotu niŝszej ceny pakietów podstawowych dokonaliśmy rewizji w dół naszych prognoz ARPU (z 67,6 PLN do 65,4 PLN) oraz EBITDA (z 41,0 mln PLN do 10,5 mln PLN). (mln PLN) P 2011P 2012P Przychody 1 897, , , , ,3 EBITDA 711,4 794,8 633,5 755,7 915,7 marŝa EBITDA 37,5% 37,4% 25,4% 27,4% 29,9% EBIT 631,9 612,1 395,8 499,0 664,6 Zysk netto 363,7 420,8 95,6 280,8 394,5 DPS 0,3 0,8 0,3 0,0 0,2 P/E* 16,1 13,6 59,9 30,7 17,1 P/CE 13,2 9,5 17,1 10,7 8,9 P/BV 3,6 4,4 5,4 4,3 3,5 EV/EBITDA 9,7 9,6 13,0 10,6 8,4 * wskaźniki P/E skorygowane zostały o oczekiwany wynik na róŝnicach kursowych Dom 16 lutego Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Czekając na 2012 Perspektywy 2011 Rynek reklamy w Polsce Rok 2010 zgodnie z naszymi oczekiwaniami przyniósł wyraźne odbicie wydatków reklamowych w Polsce. ChociaŜ według sygnałów płynących od rynkowych graczy ostatni kwartał roku przyniósł osłabienie koniunktury spodziewamy się, Ŝe całoroczna dynamika rynku reklamy ostatecznie przekroczy 4,0% (według danych Starlink skumulowana dynamika za pierwsze trzy kwartały to 4,8%). Zgodnie z prognozami makroekonomicznymi w bieŝącym roku będziemy mieli do czynienia z dalszą poprawą otoczenia makroekonomicznego w Polsce. Prognozy BRE Banku przewidują przyspieszenie dynamiki PKB w kraju z 3,7% w roku ubiegłym do 4,2%. Jednocześnie struktura PKB ma zdaniem makroekonomistów poprawić się w kierunku zwiększenia udziału komponentu wewnętrznego kosztem eksportu netto. Z jednej strony ma to zapewnić samopodtrzymywalność wzrostu w perspektywie najbliŝszych kwartałów, z drugiej powinno pozytywnie przekładać się na skłonność reklamodawców do zwiększania budŝetów reklamowych (głównym źródłem wzrostu ma być konsumpcja prywatna, czyli komponent na który docelowo ma oddziaływać reklama). Pozytywny impuls dla reklamy niosą teŝ oczekiwania w odniesieniu do średniorocznej inflacji, która ma przyspieszyć w porównaniu do 2010 roku z 2,8% do 3,5%. Tym samym otoczenie makroekonomiczne powinno dawać podstawy do dalszego przyspieszenia wzrostu rynku reklamowego w rozpoczętym roku. Wobec silnego konsensusu prognoz przemawiających za dalszym oŝywieniem w gospodarce naleŝy uznać, Ŝe obserwowane w końcówce roku wyhamowanie odbicia w reklamie jest jedynie chwilowym zawirowaniem spowodowanym duŝą alokacją rocznych budŝetów w pierwszych trzech kwartałach roku. Z drugiej strony w bieŝącym roku mniej korzystnie układać się będzie kalendarz wydarzeń. Rok 2010 był okresem wyborów prezydenckich (ograniczony efekt ze względu na przyspieszony tryb), wyborów samorządowych oraz Mistrzostw Świata w piłce noŝnej. Tymczasem jedynym wydarzeniem 2011 roku, które w sposób istotny moŝe wpływać na kształtowanie się popytu na reklamę są jesienne wybory parlamentarne. Dla przełoŝenia powyŝszej kampanii na poszczególne segmenty, kluczowe znaczenie będzie miał los projektu ustawy przewidującej zakaz płatnych spotów reklamowych w telewizji i radio. W przypadku przegłosowania ustawy w proponowanej wersji głównym beneficjentem kampanii wyborczych stałby się internet, a w dalszej kolejności prasa codzienna i outdoor. Stracą natomiast telewizja i radio. W przypadku telewizji utrata budŝetów wyborczych wiązałaby się według naszych szacunków ze zmniejszeniem wartości segmentu o około 0,5%. Dynamika rynku reklamowego i nominalnego PKB w latach Źródło: Bloomberg, Starlink, prognozy BRE Banku, prognozy DI BRE Banku SA Analizując poprzedni kryzys rynku reklamowego moŝna zauwaŝyć, Ŝe po dwóch latach ujemnej dynamiki wzrost wydatków reklamowych przekroczył dynamikę nominalnego PKB w trzecim roku od wejścia w kryzys. Kluczową kwestią jest określenie, w którym momencie cyklu koniunkturalnego się znajdujemy. W naszej opinii relatywna słabość wzrostów 2010 roku na tle dynamiki nominalnej produkcji wskazuje, Ŝe nie moŝna go zrównywać z 2003 rokiem (co z kolei wskazywałoby na pojawienie się większego odbicia w tym roku). Dodatkowo zastanawiający wydaje się fakt, Ŝe z uwagi na wyjątkową słabość 2009 roku (spowodowana 16 lutego

3 według nas prewencyjnym, nie wynikającym z danych sprzedaŝowych, cięciem budŝetów na reklamę w obawie przed kryzysem) dawał niską bazę i pewien zapas niezutylizowanych nakładów na marketing, które dodatkowo powinny wspierać ubiegłoroczne wzrosty wydatków reklamowych. Z tego teŝ względu uwaŝamy, Ŝe w 2010 roku znajdujemy się w cyklu koniunkturalnym bliŝej 2003 niŝ 2004 roku. Uwzględniając powyŝsze czynniki oczekujemy, Ŝe w 2011 roku wydatki reklamowe wzrosną w Polsce o 7,5%. Tym samym skłaniamy się ku załoŝeniu, Ŝe w bieŝącym roku dynamika rynku reklamy powinna być nadal zbliŝona do nominalnego PKB i dopiero następne lata przekładać się będą na wzrost wydatków reklamowych istotnie przekraczający nominalny wzrost gospodarki. Jednocześnie sądzimy, Ŝe po charakterystycznym dla pierwszego okresu odbicia na rynku rozwarstwieniem dynamik wzrostu poszczególnych segmentów w bieŝącym roku powinniśmy mieć do czynienia z ich większą konwergencją (przemawiać moŝe za tym fakt, Ŝe spowolnienie w czwartym kwartale w największym stopniu dotknęło stacje telewizyjne). NajwyŜszą dynamikę tradycyjnie utrzyma segment online, którego wartość wzrośnie według naszych szacunków o 20% r/r. Wydatki w segmencie telewizyjnym wzrosną o 8% r/r, przy czym postępującą tendencją będzie fragmentaryzacja rynku i uzyskiwanie udziałów rynkowych przez stacje tematyczne kosztem kanałów ogólnopolskich. Wydatki na reklamę zewnętrzną wzrosną o 4% r/r, w radio o 1% r/r, a w kinie o 12% r/r. Mimo poprawy koniunktury kontynuacji spadków oczekujemy w prasie codziennej (-2% r/r) i w czasopismach (-2% r/r). Dynamika rynku reklamowego w 2011 roku w rozbiciu na segmenty Źródło: prognozy DI BRE Banku SA Implikacje dla W pierwszych trzech kwartałach 2010 roku segment telewizyjny urósł o 8,3%. W tym samym czasie przychody reklamowe segmentu nadawania wzrosły o 7,3%. Spadek udziałów rynkowych w segmencie telewizyjnym jest według nas efektem postępującej fragmentaryzacji rynku i rosnącego znaczenia stacji tematycznych, takŝe tych nienaleŝących do trzech największych grup telewizyjnych (, Polsat, TVP). Rosnąca penetracja gospodarstw domowych cyfrową płatną telewizją oraz coraz większa oferta stacji tematycznych od wielu lat przekłada się na ich rosnący udział w oglądalności ogółem. Rok 2010 był jednak pierwszym, w którym w parze z ich rosnącym udziałem w widowni jeszcze mocniej rósł ich udział w wydatkach reklamowych w segmencie. Naszym zdaniem powyŝszy trend powinien utrzymywać się równieŝ w kolejnych latach. Udział kanałów ogólnopolskich w widowni wynosił w ubiegłym roku około 69%, podczas gdy ich udział w przychodach reklamowych segmentu sięga według danych Starlinka 82%. DuŜa dysproporcja pomiędzy udziałem w oglądalności a udziałem we wpływach reklamowych w przypadku stacji ogólnopolskich ulegać powinna stopniowemu zmniejszaniu w miarę jak reklamodawcy przekonywać się będą do kampanii reklamowych sporządzanych w oparciu o stacje tematyczne. UwaŜamy, Ŝe tendencja ta będzie widoczna równieŝ w skali 2011 roku. Z tego teŝ względu mimo, Ŝe na tle Polsatu i TVP, zazwyczaj dobrze radził sobie z zaostrzającą się konkurencją to jednak zakładamy w naszych prognozach, Ŝe wzrost przychodów z reklamy w segmencie nadawania telewizyjnego, będzie mniejszy niŝ wzrost segmentu ogółem. 16 lutego

4 Korekta prognoz Uwzględniając w naszym modelu wyceny bardziej optymistyczny scenariusz dotyczący rynku reklamowego w 2011 roku podnosimy nasze oczekiwania dotyczące wzrostu przychodów reklamowych z 5,6% do 8,4%. Jednocześnie wprowadzamy bardziej konserwatywne załoŝenia w odniesieniu do wzrostu ARPU w segmencie płatnej telewizji. Zakładając, Ŝe wprowadzona w ubiegłym roku podwyŝka cen nie zostanie efektywnie wprowadzona (obecnie na warunkach promocyjnych abonenci ponownie mogą nabyć pakiety podstawowe w cenie 48 PLN) obniŝamy naszą prognozę średniego przychodu na abonenta z 67,6 PLN do 65,4 PLN. Podnosimy jednocześnie prognozę wzrostu bazy abonenckiej platformy n na koniec 2011 roku do 874 tys. (poprzednio 856 tys.). ObniŜa to oczekiwany na bieŝący rok wynik platformy do 10,5 mln PLN EBITDA z 41,0 mln PLN według wcześniejszych prognoz. W konsekwencji na poziomie całej Grupy nasza prognoza EBITDA rośnie z 733,7 mln PLN do 755,7 mln PLN. Konkurs na transmisje Ekstraklasy potencjalne ryzyko, ale zdyskontowane W przetargu na prawa do transmisji rozgrywek polskiej Ekstraklasy piłkarskiej na sezony 2011/2012, 2012/2013 i 2013/2014 udział biorą platforma n i Cyfra Plus. Poprzednia trzyletnia umowa, której stroną jest Cyfra Plus opiewała według nieoficjalnych szacunków prasowych na 360 mln PLN. Wśród inwestorów istnieje powszechna obawa, Ŝe poprzez zwycięstwo w konkursie obciąŝy wyniki kosztami licencyjnymi przekraczającymi 100 mln PLN rocznie, co z kolei znacząco oddali platformę n od rentowności EBITDA. Naszym zdaniem istotnie w przypadku zwycięstwa w przetargu dojdzie do pogorszenia skonsolidowanych wyników Grupy, gdyŝ koszty licencyjne nie zostaną przynajmniej w pierwszym etapie pokryte nowymi przyłączeniami abonentów oraz wzrostem przychodów. W chwili obecnej jednak dyskonto przykładane do wyceny spółki z tytułu wydaje nam się zbyt duŝe. Po pierwsze rynek oczekuje dalszego wzrostu ceny za prawa do transmisji. Po podmiotach startujących w konkursie nie widać determinacji by zdobyć prawa do transmisji za wszelką cenę. Świadczy o tym fakt, Ŝe nikt nie złoŝył oczekiwanej przez Zarząd Ekstraklasy oferty w granicach 450 mln PLN. Tym samym realne wydaje nam się, by prawa do transmisji zostały sprzedane nawet po cenie niŝszej niŝ poprzedni trzyletni pakiet (wtedy Cyfra Plus kupowała go przy wsparciu TP SA, obecnie podmioty przystępują do przetargu samodzielnie). W przypadku ewentualnego zwycięstwa wykorzysta teŝ najprawdopodobniej sojusz z TPSA i odzyska część wyłoŝonych środków w formie udzielonych sublicencji. Po drugie zbyt duŝe prawdopodobieństwo przykładane jest do zwycięstwa w konkursie. Przy porównywalnych cenowo ofertach zarząd ligi postawi z pewnością na dotychczasową współpracę z Cyfrą Plus. Ponadto alternatywą dla sprzedaŝy praw telewizyjnych jest utworzenie przez Ekstraklasę własnego programu ligowego. Pomysł taki pojawił się po niesatysfakcjonujących ofertach uczestników przetargów i traktujemy go w tej chwili bardziej jako element gry negocjacyjnej niŝ przygotowaną i przestudiowaną alternatywę dla ligi. Niemniej scenariusz taki z pewnością zostałby pozytywnie odebrany przez rynek, a wobec duŝej rozbieŝności cenowej między oferentami a ligą prawdopodobieństwo takiego wariantu będzie rosło. Z tego teŝ względu uwaŝamy, Ŝe negatywna reakcja rynku przekracza prawdopodobieństwo i potencjał zagroŝeń. 16 lutego

5 Wycena Podsumowanie wyceny mln PLN waga cena za 9 m-cy Wycena metodą DCF 6 363,5 50% Wycena porównawcza 5 021,6 50% w tym segment telewizyjny 4 295,5 na bazie wskaźnika P/E 3 559,5 50% na bazie Wskaźnika EV/EBITDA 5 031,4 50% Segment internetowy 726,1 EV/EBITDA 726,1 100% Średnia 5 692,5 16,7 na 1 akcję 18,1 ZałoŜenia modelu 1. Wycenę opieramy na prognozie wyników w okresie od 2011 do 2020 roku. 2. W okresie prognozy zakładamy stopę wolną od ryzyka na poziomie 6,3% (rentowność 10- letnich obligacji Skarbu Państwa). 3. Wyznaczamy tempo wzrostu FCF po okresie prognozy do poziomu 2,5%, co uwzględnia naszym zdaniem wzrost udziału segmentu płatnej telewizji w generowanych przychodach. 4. W wycenie metodą DCF uwzględniono wartość opcji menedŝerskich wycenionych modelem Blacka-Scholesa, zmodyfikowanym dla spółek wypłacających dywidendę. 5. Przy wyznaczaniu wartości opcji menedŝerskich zastosowano cenę akcji ze wstępnej wyceny DCF. 6. W wycenie DCF uŝywamy długu netto na koniec 2010 roku. 7. W wycenie porównawczej nie uwzględniamy wpływu zmian wyceny opcji wcześniejszego wykupu obligacji. 8. W wycenie porównawczej pomijamy wpływ zysków na róŝnicach kursowych wynikających z rewaluacji walutowego zadłuŝenia Grupy. 9. Przy wycenie porównawczej stosujemy premię w porównaniu do zagranicznych spółek telewizyjnych do 5%. Przyjęte załoŝenia dotyczące średnich kursów walutowych Kurs USD/PLN 3,00 2,90 2,80 2,70 2,70 2,70 2,70 2,70 2,70 2,70 Kurs EUR/PLN 4,00 3,90 3,80 3,70 3,70 3,70 3,70 3,70 3,70 3,70 16 lutego

6 Wycena porównawcza W skład Grupy, oprócz stacji telewizyjnych, wchodzi takŝe Onet.pl. Portale internetowe niezwykle dynamicznie się rozwijają i na światowych giełdach są wyceniane z reguły znacznie droŝej od stacji telewizyjnych. Z tego względu, aby uniknąć niedoszacowania wartości Grupy, postanowiliśmy przeprowadzić wycenę wskaźnikową w rozbiciu na segmenty. Ponadto przy wycenie sektora nadawania i produkcji telewizyjnej zastosowaliśmy 10% premię, uwzględniającą wyŝsze marŝe osiągane przez Grupę w porównaniu do nadawców zachodnioeuropejskich w pierwszych latach prognozy. Poziomy wskaźników P/E i EV/EBITDA dla spółek telewizyjnych EV/EBITDA P/E Cena 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P Central European Media 13,5 10,0 7,6-31,6 9,4 CTC Media Inc 11,5 9,6 8,4 18,2 15,0 13,0 RTL Group 9,1 8,6 7,8 15,4 14,5 13,9 Mediaset 4,6 4,2 4,3 12,1 10,8 10,8 ProSiebenSat 1 9,0 8,6 8,7 11,6 10,8 10,6 ITV plc 8,2 7,5 7,7 13,7 11,6 11,1 Gestevision Telecinco 12,2 10,3 9,6 15,4 12,8 11,5 TF1 7,8 7,0 6,3 16,1 13,8 11,4 Antena 3 de Television 9,1 8,1 8,0 12,4 11,1 10,6 Metropole Television 6,5 6,4 6,1 14,5 14,1 13,0 Maksimum 13,5 10,3 9,6 20,8 18,9 14,7 Minimum 4,6 4,2 4,3 11,6 10,8 9,4 Mediana 9,0 8,3 7,8 14,5 13,3 11,3 16,8 10,6 8,4 7,0 30,7 17,1 11,5 premia / dyskonto 17,2% 1,2% -9,4% 112,2% 28,7% 2,4% Poziomy wskaźnika EBITDA dla zagranicznych portali internetowych EV/EBITDA 2010P 2011P 2012P Yahoo! Inc 11,2 10,0 9,1 RealNetworks Inc 7,7 9,2 - Baidu.com Inc 38,0 26,3 20,0 Amazon.com Inc 25,0 19,0 14,2 ebay 9,9 8,9 8,0 Google Inc 10,7 9,1 7,8 Maksimum 38,0 26,3 20,0 Minimum 7,7 8,9 7,8 Mediana 11,0 9,6 9,1 16 lutego

7 Model DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaŝy 2 753, , , , , , , , , ,4 zmiana 10,6% 11,1% 9,3% 8,4% 7,4% 5,2% 4,2% 3,6% 3,2% 2,7% EBITDA 755,7 915, , , , , , , , ,5 marŝa EBITDA 27,4% 29,9% 31,5% 32,5% 32,8% 32,7% 32,5% 32,2% 31,8% 31,4% Amortyzacja 256,7 251,1 237,6 211,4 196,1 185,3 178,8 176,0 177,1 177,1 Opcje menedŝerskie 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 499,0 664,6 813,8 966, , , , , , ,4 marŝa EBIT 18,1% 21,7% 24,3% 26,7% 27,8% 28,2% 28,4% 28,3% 27,9% 27,6% Opodatkowanie EBIT 94,8 126,3 154,6 183,7 205,6 219,6 229,8 237,4 242,2 245,6 NOPLAT 404,2 538,3 659,2 783,1 876,7 936,0 979, , , ,8 CAPEX -278,6-267,7-253,9-238,2-229,1-222,8-214,9-206,5-197,8-177,1 Kapitał obrotowy -34,9-42,5-39,5-49,3-36,6-27,3-22,4-20,0-20,2-21,6 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 347,4 479,2 603,4 707,0 807,0 871,3 921,3 961,6 991, ,3 1050,9 WACC 9,8% 9,9% 10,1% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% współczynnik dyskonta 91,8% 83,5% 75,9% 68,8% 62,3% 56,5% 51,2% 46,4% 42,0% 38,1% PV FCF 318,9 400,2 457,8 486,1 502,8 492,0 471,4 445,9 416,8 390,5 WACC 9,8% 9,9% 10,1% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 11,3% Koszt długu 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 0,0% Dług netto / EV 28,2% 25,8% 22,5% 17,7% 17,7% 17,7% 17,7% 17,7% 17,7% 17,7% 0,0% Koszt kapitału własnego 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,5% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 11942,1 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 4 548,3 0,5% 1,5% 2,5% 3,5% 4,5% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 4 382,4 WACC +1,0pp 15,1 16,0 17,0 18,3 20,0 Wartość firmy (EV) 8 930,7 WACC +0,5pp 16,3 17,3 18,5 20,1 22,0 Dług netto 2 479,9 WACC 17,6 18,8 20,2 22,0 24,3 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 19,1 20,4 22,1 24,2 27,0 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 WACC -1,0pp 20,7 22,2 24,2 26,7 30,1 Wartość opcji menedŝerskich 87,3 Wartość firmy 6 363,5 Liczba akcji (mln) 341,9 Wartość firmy na akcję (PLN) 18,6 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,5% Cena docelowa 20,2 EV/EBITDA('11) dla ceny docelowej 11,8 P/E('11) dla ceny docelowej 24,6 Udział TV w EV 51% 16 lutego

8 Rachunek wyników (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P 2014P Przychody ze sprzedaŝy 1 897, , , , , , ,0 zmiana 22,0% 11,9% 17,3% 10,6% 11,1% 9,3% 8,4% Przychody ze sprzedaŝy reklam 1 475, , , , , , ,8 Inne przychody 422,1 815, , , , , ,1 Koszty sprzedanych produktów 1 265, , , , , , ,2 amortyzacja licencji 122,9 167,5 193,2 200,4 215,3 231,9 250,5 koszty produkcji własnej 506,7 473,1 471,9 504,4 553,7 605,1 663,0 Opłaty za dostarczanie kontentu 0,0 180,9 305,5 328,5 339,5 352,5 363,6 wynagrodzenia 168,6 195,5 254,0 247,8 268,1 288,1 311,7 koszty nadawania programów 51,6 97,3 96,7 103,6 107,4 111,4 110,9 amortyzacja 79,5 182,7 237,6 256,7 251,1 237,6 211,4 opcje menadŝerskie 40,1 21,7 0,0 30,0 31,5 33,1 34,7 marketing i promocja 70,1 107,5 116,0 143,3 152,5 162,4 174,4 wynajem 27,4 45,8 51,2 51,7 54,1 57,0 60,1 opłata z tytułu praw autorskich 67,2 79,7 78,7 84,5 91,5 100,0 108,7 Koszty sprzedanych towarów i usług 30,9 35,7 49,6 59,7 68,4 74,8 80,4 aktualizacja wartości naleŝności 2,3 7,3 15,8 18,0 20,2 21,9 23,5 pozostałe 98,2 192,5 224,7 226,3 240,5 253,2 265,5 Pozostała działalność operacyjna netto 0,0-276,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 631,9 612,1 395,8 499,0 664,6 813,8 966,7 zmiana 31,5% -3,1% -35,3% 26,1% 33,2% 22,5% 18,8% marŝa EBIT 33,3% 28,8% 15,9% 18,1% 21,7% 24,3% 26,7% Wynik na działalności finansowej -184,3-231,3-237,0-174,5-191,3-200,6-174,1 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 udział w wyniku platformy 'n' -94,4-39,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 447,6 380,8 158,9 324,5 473,2 613,1 792,7 Podatek dochodowy -83,9-34,6-60,1-43,8-78,7-116,5-150,6 Udziałowcy mniejszościowi 0,0-74,7 3,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 363,7 420,8 95,6 280,8 394,5 496,6 642,0 zmiana 50,4% 15,7% -77,3% 193,6% 40,5% 25,9% 29,3% marŝa 19,2% 19,8% 3,8% 10,2% 12,9% 14,9% 17,7% Amortyzacja 79,5 182,7 237,6 256,7 251,1 237,6 211,4 EBITDA 711,4 794,8 633,5 755,7 915, , ,1 zmiana 28,7% 11,7% -20,3% 19,3% 21,2% 14,8% 12,1% marŝa EBITDA 37,5% 37,4% 25,4% 27,4% 29,9% 31,5% 32,5% Liczba akcji na koniec roku (mln) 349,4 340,4 341,9 341,9 341,9 341,9 341,9 EPS 1,0 1,2 0,3 0,8 1,2 1,5 1,9 CEPS 1,3 1,8 1,0 1,6 1,9 2,1 2,5 ROAE 23,6% 28,7% 8,1% 23,2% 26,2% 26,9% 28,1% ROAA 15,7% 13,4% 2,6% 7,7% 10,8% 13,5% 17,3% 16 lutego

9 Bilans (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P 2014P AKTYWA 3 753, , , , , , ,8 Majątek trwały 2 551, , , , , , ,1 Rzeczowe aktywa trwałe 347,4 798,8 819,0 833,3 844,1 854,7 872,1 Wartości niematerialne 1 703, , , , , , ,7 Długoterminowe aktywa programowe 154,7 158,9 149,2 160,6 170,5 180,2 189,4 Inwestycje do sprzedaŝy 7,6 138,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 NaleŜności od jedn. powiąz z obligacji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktywo podatkowe 34,5 58,1 58,1 58,1 58,1 58,1 58,1 Pozostałe aktywa trwałe 184,3 5,6 5,6 5,7 5,7 5,8 5,8 Majątek obrotowy 1 201, , , , , , ,7 Krótkoterminowe aktywa programowe 192,7 230,7 270,3 291,0 308,9 326,4 343,0 NaleŜności z tytułu dostaw i usług 305,8 322,5 401,2 443,6 492,7 538,5 593,9 Pochodne instrumenty finansowe 149,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rozliczenia międzyokresowe 51,3 81,1 84,9 91,4 90,5 95,6 100,5 NaleŜności podatkowe 1,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pienięŝne i ich ekwiwalent 500,5 381,7 370,7 509,5 708,2 536,0 964,3 (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P 2014P PASYWA 3 753, , , , , , ,8 Kapitał własny 1 647, , , , , , ,8 Kapitał akcyjny 69,9 68,1 68,1 68,1 68,1 68,1 68,1 Akcje własne -37,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe kapitały 738,0 571,8 212,1 212,1 212,1 212,1 212,1 Kapitał z wyceny 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk z lat ubiegłych 876, ,0 787, , , , ,6 Zobowiązania długoterminowe 1 637, , , , , , ,8 Obligacje Senior Notes (9,5%) 1 354, , , , , , ,6 Pozostałe kredyty 109,9 544,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe zobowiązania 8,3 233,6 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 Rezerwa na podatek odroczony 165,7 156,5 200,9 210,0 216,4 221,7 233,0 Zobowiązania długoterminowe 468,3 675,5 638,2 684,3 717,7 756,3 793,2 Zobowiązania handlowe 141,9 286,9 240,5 258,8 274,8 290,3 305,1 Kredyt w rachunku 48,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Odsetki od obligacji 7,7 22,0 22,0 22,0 22,0 22,0 22,0 Zobowiązania podatkowe 40,6 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0 Pozostałe 229,5 353,6 362,7 390,4 407,9 431,0 453,0 Dług 1 516, , , , , , ,6 Dług netto 1 015, , , , , , ,3 (Dług netto / Kapitał własny) 61,7% 146,9% 232,3% 166,7% 120,0% 81,6% 48,8% (Dług netto / EBITDA) 1,4 2,4 3,9 3,0 2,2 1,6 1,0 BVPS 4,7 3,8 3,1 3,9 4,9 6,0 7,4 16 lutego

10 Przepływy pienięŝne (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P 2014P Przepływy operacyjne 603,4 680,2 426,8 686,2 800,8 900,7 989,6 EBITDA 711,4 794,8 633,5 755,7 915, , ,1 Kapitał obrotowy -23,2 130,5-149,8-34,9-42,5-39,5-49,3 Podatek -83,9-34,6-60,1-43,8-78,7-116,5-150,6 Rezerwy -0,9-9,2 44,4 9,2 6,4 5,3 11,3 Pozostałe 0,0-276,0-38,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy inwestycyjne -494, ,2-100,4-278,7-267,8-253,9-238,2 CAPEX -156,3-329,0-270,0-278,6-267,7-253,9-238,2 Inwestycje kapitałowe -323,8-186,0-69,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe (nie gotówkowe) -14,4-1103,2 238,7-0,1-0,1-0,1-0,1 Przepływy finansowe 281,2 819,2-337,3-268,7-334,3-819,0-323,1 Dług 568, ,2 195,9-94,3-58,8-500,0 0,0 Emisja akcji 0,0 0,6 14,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidendy /buy-back -120,9-262,6-106,0 0,0-84,2-118,4-149,0 Instrumenty pochodne -125,6 149,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Odsetki zapłacone -120,7-198,3-295,0-300,3-294,0-233,9-233,9 Odsetki otrzymane 0,0 22,9 23,0 31,6 43,9 33,2 59,8 RóŜnice kursowe 0,0 60,0-14,3 94,3 58,8 0,0 0,0 Pozostałe 80,4-136,4-155,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pienięŝnych 390,1-118,8-10,9 138,8 198,7-172,2 428,2 Środki pienięŝne na koniec okresu 500,5 381,7 370,7 509,5 708,2 536,0 964,3 DPS (PLN) 0,3 0,8 0,3 0,0 0,2 0,3 0,4 FCF 453,6 376,4 63,8 377,4 510,7 636,5 741,7 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 8,2% 24,3% 10,8% 10,1% 8,8% 7,6% 6,6% Wskaźniki rynkowe P 2011P 2012P 2013P 2014P P/E 16,1 13,6 59,9 30,7 17,1 11,5 8,9 P/CE 13,2 9,5 17,1 10,7 8,9 7,8 6,7 P/BV 3,6 4,4 5,4 4,3 3,5 2,8 2,3 P/S 3,1 2,7 2,3 2,1 1,9 1,7 1,6 FCF/EV 6,6% 5,0% 0,8% 4,7% 6,6% 8,6% 10,6% EV/EBITDA 9,7 9,6 13,0 10,6 8,4 7,0 5,9 EV/EBIT 10,9 12,4 20,7 16,0 11,6 9,1 7,2 EV/S 3,6 3,6 3,3 2,9 2,5 2,2 1,9 DYield 2,1% 4,6% 1,8% 0,0% 1,5% 2,1% 2,6% Cena (PLN) 16,77 Liczba akcji na koniec roku (mln) 349,4 340,4 341,9 341,9 341,9 341,9 341,9 MC (mln PLN) 5859,2 5708,2 5733,3 5733,3 5733,3 5733,3 5733,3 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 6 874, , , , , , ,6 16 lutego

11 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor Departamentu SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 16 lutego

12 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla emitenta. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. [ Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Redukuj Trzymaj Redukuj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 18,70 17,15 18,50 16,50 WIG w dniu rekomendacji 43412, , , ,90 16 lutego