TVN. Media Redukuj. BRE Bank Securities. Cena docelowa 11,00 PLN. Aktualizacja raportu. BRE Bank Securities

Transkrypt

1 15 czerwca 2009 Aktualizacja raportu BRE Bank Securities Media Polska N.WA;.PW Redukuj (Obniżona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 12,38 PLN 11,00 PLN 4,33 mld PLN 1,66 mld PLN 23,01 mln PLN Strateurop International B.V. 51,60% N-Vision B.V. 7,13% Cadizin 2,86% Pozostali 38,41% Strategia dotycząca sektora Rynek reklamowych po wielu tłustych latach przeżywa okres znacznego załamania. Wydatki reklamowe w pierwszym kwartale 2009 roku spadły o ponad 5%, a wiele czynników wskazuje, że kolejne kwartały przyniosą pogłębienie negatywnego trendu. Profil spółki Grupa jest jednym z największych nadawców telewizyjnych w Polsce, obok telewizji publicznej i Polsatu, działającym na rynku od dziesięciu lat. Całkowity udział Grupy w oglądalności to 21,2%. Oprócz rynku telewizyjnego Grupa działa również na rynku internetowym: jej własnością jest najpopularniejszy w kraju portal Onet.pl. Twarde lądowanie rynku reklamowego Mimo, że wyniki pierwszego kwartału rozczarowały inwestorów nie pokazały jednak naszym zdaniem pełnego efektu negatywnego wpływu jaki na spółkę będzie miało dalsze pogorszenie sytuacji na rynku reklamy, brak dostosowania bazy kosztowej do niższych przychodów oraz konsolidacja ITI Neovision. Przewidujemy, że najbliższe dwa kwartały będą stały pod znakiem dużego pogorszenia raportowanych wyników i dopiero czwarty kwartał na drodze odblokowania rynku reklamowego bądź ścięcia kosztów może przynieść poprawę sytuacji. Ponadto także 2010 rok może nie przynieść jeszcze przełomu jeśli chodzi o rynek reklamowy. W związku z powyższym obniżamy naszą rekomendację do redukuj i wyznaczamy nową cenę docelową dla akcji na poziomie 11,0 PLN. Dalszy spadek wartości rynku reklamowego Stoimy na stanowisku, ze spadek rzędu 5,3% jaki reklama zanotowała w pierwszym kwartale tego roku jest jedynie początkiem większego załamania rynku reklamowego w Polsce. Drugi i trzeci kwartał będą w naszej opinii charakteryzować się dwucyfrową ujemną dynamiką rynku i dopiero czwarty kwartał, choć uważamy to za mało prawdopodobne, może przynieść pewne zahamowanie negatywnego trendu. Tak duża skala zapaści wydatków reklamowych mocno uderzy również w mimo niekwestionowanego lepszego pozycjonowania w ramach poszczególnych segmentów rynku reklamowego. Czekamy na cięcia kosztów Zarząd spółki nie zdecydował się na zdecydowaną redukcję kosztów zastępując je dużo łagodniejszą optymalizacją, która naszym zdaniem nie pozwoli nawet na utrzymanie zeszłorocznej bazy kosztowej i spowoduje dwucyfrowy wzrost kosztów operacyjnych w tym roku. Ewentualne cięcia zostały odłożone na czwarty kwartał, co w naszej opinii jest zbyt późnym terminem by efekty restrukturyzacji były wyraźnie widoczne już w tym roku. Kurs akcji na tle WIG 19 PLN Konsolidacja n dodatkowo obniży wyniki Przejęta w marcu platforma n charakteryzuje się dużą nierentownością. Model biznesowy w jakim rozwija się platforma powoduje, że według naszych założeń jeszcze w najbliższych trzech latach ITI Neovision będzie wymagała wsparcia finansowego ze strony akcjonariuszy. Szacujemy, że dopiero w 2010 roku n zbliży się do rentowności EBITDA, a jej negatywny wpływ na wynik operacyjny Grupy potrwa do 2013 roku. Szczególnie trudny dla platformy wydaje się bieżący rok, gdyż w środowisku słabego złotego spółka ponosi znacznie wyższe koszty licencyjne oraz wymaga wyższych nakładów inwestycyjnych na dekodery. Platforma powiększa więc ekspozycję Grupy na ryzyko walutowe, co jest jeszcze wzmocnione przez walutowe zadłużenie n. 9.4 WIG Piotr Grzybowski (48 22) piotr.grzybowski@dibre.com.pl (mln PLN) P 2010P 2011P Przychody 1554,7 1897,3 2166,4 2450,3 2761,8 EBITDA 552,6 711,4 505,3 523,5 658,6 marża EBITDA 35,5% 37,5% 23,3% 21,4% 23,8% EBIT 480,5 631,9 347,7 299,3 417,7 Zysk netto 241,8 363,7 230,6 180,6 254,9 DPS 0,4 0,3 0,5 0,3 0,3 P/E 17,8 11,9 18,8 24,0 17,0 P/CE 13,7 9,7 11,1 10,7 8,7 P/BV 3,0 2,6 2,6 2,5 2,2 EV/EBITDA 9,0 7,5 11,2 11,0 8,6 Dom 15 czerwca Inwestycyjny 2009 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Rynek reklamy hamuje Wyniki 1Q2009 Dynamika przychodów zwolniła, kosztów nie Wyniki pierwszego kwartału stanowiły dla nas negatywne zaskoczenie. Przychody wzrosły o 8,4% lub 34,5 mln PLN do 435,1 mln PLN. Około 21 mln PLN z tego wzrostu pochodziło z rozpoczęcia konsolidacji metodą pełną ITI Neovision. W ramach starej struktury Grupy wzrost został wygenerowany przez kanały tematyczne, Mango Media i w niewielkim stopniu przez Onet.pl. Spadły natomiast przychody kanału. Przyczyną takiego stanu rzeczy były niższe przychody reklamowe, które w ramach Grupy spadły o 4,8% do 291,0 mln PLN. Wobec słabszej postawy rynku reklamowego podstawowym czynnikiem wzrostu stały się opłaty licencyjne pobierane od emisji kanałów tematycznych w platformach i cyfrowych i kablówkach. Dynamiczny wzrost użytkowników płatnej telewizji oraz osłabienie złotego spowodowały, że przychody z tego tytułu wzrosły o 52,4% (z 30,4 mln PLN do 46,3 mln PLN) w pełni rekompensując spadek przychodów reklamowych. Blisko 30% dynamikę zanotowało też Mango Media osiągając przychody rzędu 16 mln PLN. Wyniki finansowe Grupy w pierwszym kwartale 2009 roku (mln PLN) IQ2009 IQ2008 zmiana 2009P 2008 zmiana Przychody 435,1 401,6 8,4% 2166,4 1897,3 14,2% EBITDA 201,5 126,8 58,9% 505,3 711,4-29,0% marża 46,3% 31,6% - 23,3% 37,5% - EBIT 174,4 108,2 61,2% 347,7 631,9-45,0% Zysk brutto -43,3 81,4-153,2% 203,0 447,6-54,6% Zysk netto -29,1 63,4-145,8% 230,6 363,7-36,6% Źródło:, szacunki DI BRE Banku SA Mimo przyzwoitej jak na kryzysowe warunki dynamiki sprzedaży w spółce nastąpiło pogorszenie wyników operacyjnych na co wpływ miało niedostosowanie bazy kosztowej do nowej sytuacji makroekonomicznej, przy czym do najdynamiczniej rosnących grup kosztowych należały wynagrodzenia i amortyzacja kosztów licencji. Wzrostu kosztów licencji, mimo że są wyrażone przede wszystkim w dolarach amerykańskich nie można zrzucić na kark osłabienia złotego, gdyż księgowana jest obecnie amortyzacja kosztów licencyjnych zakupionych wcześniej po dużo niższym kursie walutowym. Wzrost ten jest zatem pochodną wyłącznie rozbudowy programowej w ramach Grupy (m.in. uruchomienia Warszawa, a także wzbogacenia ramówek już istniejących kanałów). W przypadku wynagrodzeń kluczowe znaczenie miały wprowadzone w lipcu podwyżki, a także zwiększanie jesienią ubiegłego roku zatrudnienia przy nowych projektach, przy czym efekt przejęcia ITI Neovision był tu widoczny tylko w niewielkim stopniu. Mocno wzrosła również amortyzacja (z 18,6 mln PLN do 27,1 mln PLN) na co duży wpływ miała konsolidacja ITI Neovision amortyzującej posiadane dekodery. Duży skok pozycji pozostałe koszty wynikał z kolei z zaksięgowania w tej pozycji blisko 15 mln PLN kosztów przejęcia pakietu większościowego w n. Pozostałe grupy kosztów mimo, że wykazywały tendencje wzrostową zmieniały się w znacznie mniejszym stopniu. Przychody Grupy według źródła (mln PLN) 1Q2009 1Q2008 zmiana przychody reklamowe 291,0 305,7-4,8% przychody z licencji programowych 46,3 30,4 52,4% platforma cyfrowa 21,4 0,0 - przychody ze sponsoringu 28,7 25,0 14,6% Przychody ze sprzedaży towarów 13,6 10,3 32,4% Przychody z audiotele 13,5 12,4 8,3% Przychody z usług internetowych 5,7 5,6 0,6% Pozostałe 14,9 12,1 23,6% Razem 435,1 401,6 8,3% Źródło:, szacunki DI BRE Banku SA Nietypową pozycją sprawozdania był zysk z konsolidacji ITI Neovision, który wynikał z wyceny rynkowej 25% pakietu akcji posiadanego przed przejęciem kontroli. Powyższa korekta konsolidacyjna wyniosła 110,7 mln PLN. W konsekwencji zysk operacyjny spółki wyniósł 174,4 mln PLN wobec 108,2 mln PLN przed rokiem. Bez uwzględniania korekty konsolidacyjnej wynik operacyjny spadł do 63,7 mln PLN. W rozbiciu segmentowym spadek wyniku operacyjnego był widoczny w każdym segmencie, przy czym tylko nadawanie i telewizja zanotowały pozytywny rezultat. Pozostałe, czyli internet i platforma cyfrowa zanotowały straty 15 czerwca

3 (odpowiednio 2,9 mln PLN i 12,9 mln PLN). Szczególnie dotkliwa była strata tego drugiego segmentu biorąc pod uwagę, że spółka konsolidowała jego wyniki przez zaledwie 20 dni kwartału. Kolejne rozczarowanie przyniosło saldo finansowe działalności spółki. Łącznie wyniosło ono -217,7 mln PLN, a głównym źródłem tak wysokich kosztów były straty na zmianie kursów walutowych. Spółka poniosła 114,7 mln PLN straty na przeszacowaniu wartości wyemitowanych euroobligacji oraz 25,1 mln PLN straty przy zamykaniu collara zabezpieczającego ich wartość. Koszty odsetkowe związane ze zwiększonym długiem (wraz z konsolidacją ITI Neovison spółka konsoliduje też część pożyczek tego podmiotu przypadającą Grupie ITI) wzrosły do 43 mln PLN. Prócz tego zaksięgował 39,4 mln PLN straty z tytułu udziałów w stratach ITI Neovision za okres sprzed przejęcia kontroli. W rezultacie spółka zanotowała stratę brutto w wysokości 43,3 mln PLN. Po uwzględnieniu podatku i części straty w n przypadającej Grupie ITI strata netto wyniosła 29,1 mln PLN. Przychody i EBITDA Grupy według segmentów Przychody 1Q2009 Przychody 1Q2008 zmiana EBITDA 1Q2009 EBITDA 1Q2008 zmiana 261,5 263,0-0,6% 91,1 105,3-13,4% 24 46,7 39,6 18,0% 21,5 14,4 49,3% Pozostałe kanały 49,9 40,1 24,4% 8,0 3,1 158,1% Internet 45,8 42,8 6,9% 3,0 8,2-63,7% Platforma cyfrowa* 104,9 54,5 92,6% -32,2-36,1 - Mango Media 16,0 12,4 29,1% 1,9 3,4-44,4% Pozostałe 11,7 9,0 29,9% 3,4 0,2 1315,8% Wyłączenia -18,6-5,7-81,3-7,8-1147,5% * cały kwartał Źródło: Perspektywy na dalszą część roku Rynek reklamy Według danych domu mediowego Starlink rynek reklamy skurczył się w pierwszym kwartale o 5,3%, przy czym jedynie reklama internetowa (+17%) i kinowa (+0,2%) zanotowały poprawę w porównaniu do ubiegłego roku. Najmocniej ucierpiał segment reklamy prasowej kurcząc się o 12%. Wydatki na reklamę telewizyjną zmniejszyły się o 5,9%, na reklamę zewnętrzną o 10,6%, a radiową o 7,1%. Wydarzenia z początku drugiego kwartału wskazują na to, że tak drastyczny spadek wydatków reklamowych nie był tylko chwilowym zablokowaniem budżetów reklamowych przez reklamodawców lecz ma dużo trwalszy charakter i w kolejnych kwartałach może nawet przybierać na sile. W związku z powyższym zdecydowaliśmy się obniżyć nasze prognozy dotyczące rynku reklamowego na 2009 rok. Rynek reklamowy skurczy się naszym zdaniem w ciagu bieżącego roku o 12%, przy czym wydatki reklamowe w segmencie telewizyjnym obniżą się 11,1%, a wydatki na reklamę online wzrosną o 6%. Nasze prognozy uwarunkowane są przy tym założeniem, że wojna rabatowa, której zaczątki widoczne były w kwietniu (100% wyprzedanego czasu reklamowego, kilkunastoprocentowe spadki wpływów największych stacji telewizyjnych) nie przybierze na sile i nie powtórzy się scenariusz z lat Realizacja naszego scenariusza oznacza zmniejszenie w przyszłości ujemnej dynamiki rynku telewizyjnego, stanowiąc z drugiej strony bardzo złą wiadomość dla pozostałych segmentów reklamy, gdyż wzrasta w nim udział segmentu telewizyjnego w całości rynku, a tym samym pogłębione zostają spadki pozostałych segmentów. Przychody reklamowe Grupy W pierwszym kwartale po bardzo dobrych pierwszych dwóch miesiącach marzec okazał się dużo słabszy. Najmocniej odbiło się to na głównym kanale telewizyjnym Grupy, czyli, gdzie przychody reklamowe spadły aż o 7%. Kwiecień, według informacji przedstawionej przez Zarząd przyniósł dalsze pogorszenie sytuacji i spadek przychodów reklamowych kanału o 16%. Naszym zdaniem sytuacja wynika ze zbyt głębokiego ścięcia cenników reklamowych (świadczy o tym całkowite wyprzedanie czasu reklamowego) i zakładamy, że w kolejnych miesiącach stacje telewizyjne będą w stanie ustalić poziom cenników na poziomach nie podkopujących pozycji segmentu telewizyjnego. Jednocześnie zakładamy, że kanały utrzyma przewagę konkurencyjną, która zarysowała się już w pierwszym kwartale (wzrost udziału w segmencie reklamy telewizyjnej z 34% do 35%) i zwiększą rok do roku swoje udziały w reklamowym torcie. Wsparciem dla tej tezy powinna być decyzja Zarządu spółki o wstrzymaniu planów oszczędnościowych w zakresie ramówki do sezonu jesiennego. 15 czerwca

4 Koszty wciąż będą rosnąć To co będzie błogosławieństwem dla udziałów rynkowych i przewagi konkurencyjnej Grupy jednocześnie bardzo negatywnie odbije się na wynikach finansowych przynajmniej dwóch najbliższych kwartałów. Pierwszy kwartał pokazał, że plany oszczędnościowe wprowadzone dotychczas są niewystarczające wobec zmian pojawiających się na rynku reklamowym. Według planu zarządu w spółce zostanie przeprowadzona optymalizacja kosztów jednak nie obejmie ona ścięcia kosztów programowych ani redukcji zatrudnienia. Bardziej drastyczne decyzje mogą zostać podjęte dopiero przed startem jesiennej ramówki. Naszym zdaniem oznacza to automatycznie, że dynamika wynagrodzeń nie ulegnie już w tym roku zahamowaniu (koszty jesiennych odpraw przekroczą oszczędności na wynagrodzeniach do końca roku) i źródłem większych cięć pozostaną ewentualnie koszty ramówki. Co więcej, w najbliższym okresie należy się spodziewać wzrostu kosztów programowych ze względu na osłabienie złotego. Do tej pory amortyzowane licencje programowe były zakupowane po atrakcyjniejszych kursach i dopiero drugi kwartał powinien pokazać pełen efekt osłabienia naszej waluty na tę pozycję kosztową. Z powyższych powodów spodziewamy się, że mimo spadku wartości przychodów Grupa utrzyma w skali całego 2009 roku dwucyfrową dynamikę kosztów, co przełoży się na znaczne obniżenie wyniku operacyjnego. Odpis wartości Onetu już w tym roku? Wobec słabej kondyncji rynku reklamowego niemal przesądzone wydaje się dokonanie w tym roku odpisu wartości Grupy Onet. Zgodnie z raportem rocznym spółki w założeniach dotyczących modelu wyceny marki i wartości firmy Onet dynamika rynku reklamowego rośnie z 0% w 2009 roku do 12% w 2013 roku, udział rynku reklam internetowych w polskim rynku reklamowym wzrasta z 17,0% do 34,1% w roku, udział Onetu w segmencie online utrzymuje się na bieżącym poziomie, stopa wzrostu po 2013 roku maleje z 18% w 2014 roku do 6% w 2021 roku i 4% w latach następnych. Jednocześnie przedstawiono analizę wrażliwości na poszczególne czynniki pod kątem odchylenia od przyjętych odpisów powodującego powstanie konieczności odpisu wartości (tabelka poniżej). Ze względu na trudności w oszacowaniu skali odpisu wartości firmy w Onecie nie uwzględniamy jej w naszych rocznych prognozach zwracając jednak uwagę na duże prawdopodobieństwo jej wystąpienia w scenariuszu ujemnej dynamiki rynku reklamowego. Wrażliwość wartości firmy Onet na poszczególne założenia Założenie Roczny wzrost rynku reklamy w Polsce w latach Udział segmentu online polskim rynku reklamowym Udział Onetu w segmencie online Stopa dyskonta Krańcowa stopa wzrostu Źródło: Wrażliwość 40 p.b. 70 p.b. 30 p.b. 60 p.b. 160 p.b. Przejęcie ITI Noevision dobry wujek czy zła macocha? Opis modelu biznesowego Poza poważnymi problemami w ramach starej Grupy, będzie się musiał dodatkowo zmagać z problemami nowego nabytku, czyli ITI Neovision operatora platformy satelitarnej n. Ze względu na przejęcie większościowego pakietu akcji platformy, rozpoczął jej konsolidację metodą pełną. Plaforma n jest trzecią co do wielkości satelitarną platformą cyfrową na polskim rynku, istnieje od 2006 roku i na koniec kwietnia posiadała 556 tys. abonentów oraz 200 tys. użytkowników telewizji na kartę. Grupą docelową platformy jest wymagający klient skłonny zapłacić za dodatkowe usługi i techniczne nowinki takie jak wideo na żądanie, osobista nagrywarka wideo, pilot dziecięcy itd. Tym samym n rywalizuje o klienta głównie z Cyfrą+. W swoim modelu biznesowym spółka założyła bycie przede wszystki liderem technologicznym, co niestety wiąże się z wyższymi niż np. u Cyfrowego Polsatu kosztami działalności. Platforma n opiera się na formacie MPEG4, podczas gdy pozostali konkurenci stosują starszy format MPEG2. Stosowany przez n format charakteryzuje się wyższą kompresją, co pozwala ITI Neovison na łatwiejszy i tańszy rozwój oferty HD. Z drugiej strony wymaga on stosowania bardzo drogich dekoderów niemal trzykrotnie przewyższajacych ceną dekodery stosowane przez konkurentów. Ponieważ sprzedaż takich dekoderów wymagałaby poziomu subsydiów generujacych gigantyczne straty, n przyjęła model, w którym dzierżawi zestawy odbiorcze i amortyzuje je przez pięcioletni okres. Oferta n oparta jest o pakiety tematyczne: informacja i rozrywka; hity filmowe; nauka, kultura, świat; 15 czerwca

5 sport i motoryzacja; dzieci; style, moda, muzyka. Prócz tego w oferci znajdują się dodatkowe pakiety HBO, Cinemax i Filmbox. Konstrukcja oferty powoduje, że jest ona nakierowana przede wszystkim na jedno- i dwuosobowe gospodarstwa domowe, gdzie zainteresowania są skoncentrowane na określonej tematyce. W przypadku wieloosobowej rodziny wybór oferty n w zasadzie sprowadza się do koniecznosći wyboru wszystkich pakietów. Prócz standardowej oferty pakietowej platforma wprowadziła również tzw. Telewizję na kartę (TNK) w ramach której klient kupuje dekoder wraz z dostępem do pakietu składającego się z:, TVP1, TVP2, Siedem, religii.tv, kanałów FTA oraz nsport, TVPInfo, TVPSport, DisneyChannel, kanałów tematycznych na okres 3 miesięcy. Po upływie tego teminu może doładować swoje konto lub ograniczyć odbiór do pierwszej grupy programów. TNK z jednej strony ma za zadanie przywiązać klienta do ramówki i w przyszłości skłonić go do przejścia na regularne pakiety, z drugiej pozwoliła Grupie na wyłączenie w grudniu nadawania dla analogowych platform satelitarnych, co wiązać się będzie z oszczędnościami rzędu 7-8 mln PLN w skali roku. Negatywny wpływ konsolidacji n na wyniki Mimo dynamicznego rozwoju bazy klientów platforma wciąż pozostaje mocno nierentownym projektem. Głównymi grupami kosztów niepozwalającymi spółce na osiągnięcie rentowności są koszty licencyjne (według naszych szacunków w zeszłym roku wciąż przekraczające wartość przychodów abonamentowych) oraz wysoka amortyzacja. Średnia cena dekodera przekracza 620 PLN, co daje miesięczną amortyzację na poziomie 10 PLN na abonenta/dekoder. Stanowi to zatem bardzo duże obciążenie dla wyniku operacyjnego spółki. Ponadto dekodery stanowią dużą część przyszłych potrzeb inwestycyjnych spółki. W naszym modelu zakładamy 10-letni okres użytkowania dekoderów. Tym samym, każdego roku spółka będzie kupowała dekodery dla nowo pozyskanych użytkowników oraz wymieniała 10% dotychczas posiadanych zestawów odbiorczych. Dzięki założeniu o użytkowaniu zamortyzowanych dekoderów z czasem potrzeby inwestycyjne spółki oraz wielkość jej amortyzacji powinny maleć. Ponieważ platforma będzie chciała utrzymać status lidera technologicznego nie przewidujemy w naszym modelu spadku cen dekoderów, gdyż zakładamy, że spadek cen spowodowany postępem technologicznym zostanie zneutralizowany wdrożeniem nowej technologii. Jednocześnie ze względu na fakt, że spółka nie posiada własnych środków na rozwój zakładamy, że każdego roku dług platformy zwiększa się o kwotę przewidywanych nakładów inwestycyjnych, aż do czasu osiągnięcia przez spółkę rentowności pozwalającej na samodzielne finansowanie swoich potrzeb w zakresie inwestycji. Klauzula umowy zakupu pakietu 26% akcji ITI Neovison określa, ze może zapłacić dodatkowo do 60 mln euro za powyższy pakiet, pod warunkiem, ze na koniec 2010 roku platforma osiągnie co najmniej 848 tys. abonentów, ponad 555,6 mln PLN gotówkowych przychodów abonamentowych, ARPU powyżej 60,48 PLN oraz pozytywny wynik EBITDA. Kwota dopłaty jest liczona jako 0,3214 euro za każdy 1 PLN przychodów abonamentowych powyżej wyznaczonego progu. Spodziewamy się, że wobec pogorszenia się koniunktury gospodarczej w Polsce dynamika pozyskiwania nowych klientów mocno wyhamuje, co postawi pod znakiem zapytania osiągnięcie założonych w klauzuli poziomów, wobec czego nie uwzględniamy w naszym modelu dopłaty z tytułu zakupu pakietu kontrolnego. Podsumowanie inwestycyjne Rok 2009 będzie z pewnością trudny zarówno dla całej branży medialnej jak i samego. Malejące przychody reklamowe w połączeniu z wciąż rosnącą bazą kosztową oraz konsolidacja nierentownej platformy n spowodują, że bieżący rok będzie stał pod znakiem dużego pogorszenia wyników operacyjnych Grupy. Ponadto należy się spodziewać, że mający późnocykliczny charakter rynek reklamowy również w przyszłym roku może doświadczyć niewielkiego spadku wartości i na istotną poprawę wyników w segmencie telewizji i Internetu będzie trzeba poczekać do 2011 roku, gdyż przyszłoroczna poprawa wyników będzie generowana przede wszystkim przez ITI Neovision. Naszym zdaniem skala spadku wyniku operacyjnego jaka czeka spółkę nie jest uwzględniona w bieżącej wycenie w związku z czym obniżamy naszą rekomendację dla spółki do redukuj i wyznaczamy poziom ceny docelowej na 11,0 PLN. 15 czerwca

6 Rachunek wyników TV+internet (mln PLN) P 2010P 2011P 2012P 2013P Przychody ze sprzedaży 1 554, , , , , , ,7 zmiana 33,5% 22,0% -4,8% 1,5% 7,6% 10,2% 11,2% Przychody ze sprzedaży reklam 1 209, , , , , , ,9 Inne przychody 345,4 422,1 484,1 532,6 570,6 610,8 640,8 Koszty sprzedanych produktów 1 074, , , , , , ,1 amortyzacja licencji 123,7 122,9 157,6 159,2 169,5 186,0 207,9 koszty produkcji własnej 421,6 506,7 539,7 547,8 583,3 639,9 715,4 wynagrodzenia 127,9 168,6 195,3 199,0 214,2 238,3 269,0 koszty nadawania programów 49,8 51,6 57,0 55,8 59,2 62,7 66,5 amortyzacja 72,1 79,5 88,9 98,0 107,7 118,5 122,5 opcje menadżerskie 44,8 40,1 44,0 44,0 44,0 44,0 44,0 marketing i promocja 53,6 70,1 78,2 79,6 85,4 97,6 112,9 wynajem 20,5 27,4 30,1 29,2 31,3 33,5 35,8 opłata z tytułu praw autorskich 58,9 67,2 70,8 71,8 77,3 85,2 94,8 Koszty sprzedanych towarów i usług 14,1 30,9 36,5 45,4 52,0 59,4 65,1 aktualizacja wartości należności 5,0 2,3 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 pozostałe 82,3 98,2 114,3 116,0 117,8 119,5 121,3 Pozostała działalność operacyjna netto 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 480,5 631,9 391,3 385,0 429,1 487,8 561,5 zmiana 137,9% 31,5% -38,1% -1,6% 11,5% 13,7% 15,1% marża EBIT 30,9% 33,3% 21,7% 21,0% 21,7% 22,4% 23,2% Amortyzacja 72,1 79,5 88,9 98,0 107,7 118,5 122,5 EBITDA 552,6 711,4 480,2 483,0 536,9 606,3 684,0 zmiana 0,0% 29,1% -32,7% 0,6% 11,2% 12,9% 12,8% marża EBITDA 35,5% 37,6% 26,6% 26,3% 27,2% 27,9% 28,3% 15 czerwca

7 Rachunek wyników - platforma 'n' (mln PLN) * 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Przychody ze sprzedaży 104,8 261,0 484,2 678,2 858,4 966, ,8 zmiana 0,2% 139,9% -41,3% 351,5% -7278,2% 1021,2% 401,2% przychody netto z aktywacji 23,5 32,4 39,9 52,7 63,9 70,3 75,0 przychody netto z abonamentu i VOD 73,2 201,3 403,6 576,1 739,1 840,4 917,0 Przychody netto ze sprzedaży towarów 0,4 7,2 7,2 7,2 7,2 7,2 7,2 Pozostałe przychody ze sprzedaży 7,7 20,1 33,6 42,3 48,2 48,9 47,6 Koszty sprzedanych produktów 305,6 517,0 693,6 802,2 921,2 975, ,0 Amortyzacja licencji programowych 90,2 215,6 344,4 397,1 485,9 531,9 569,3 Pozostała amortyzacja 29,9 64,6 93,5 128,6 139,2 132,3 128,7 Koszty produkcji kanałów i audycji 58,9 67,0 73,0 75,2 77,5 79,8 82,2 Usługi marketingowe 46,9 56,2 58,5 60,8 63,2 65,8 68,4 Koszty dystrybucji 23,8 32,7 39,9 52,7 63,9 70,3 75,0 Materiały i energia 9,1 12,3 14,1 14,6 15,0 15,5 15,9 Usługi obce 16,8 28,5 29,6 30,8 32,0 33,3 34,7 Podatki i opłaty 0,5 0,9 1,0 1,0 1,1 1,2 1,3 Wynagrodzenia 20,4 23,8 25,7 27,0 28,4 29,8 31,3 Ubezpieczenia społeczne 2,8 3,3 3,6 3,8 4,0 4,2 4,4 Pozostałe 6,3 12,0 10,2 10,6 11,0 11,5 11,9 EBIT -200,8-256,0-209,3-123,9-62,8-8,6 23,8 zmiana 267,8% 27,5% -18,2% -40,8% -49,3% -86,3% -376,9% marża EBIT -191,6% -98,1% -43,2% -18,3% -7,3% -0,9% 2,3% Wynik na działalności finansowej -8,4-173,0 24,3-109,1-111,5-111,5-111,5 Zysk brutto -209,2-429,0-185,0-233,0-174,3-120,1-87,6 Podatek dochodowy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto -209,2-429,0-185,0-233,0-174,3-120,1-87,6 zmiana 173,8% 105,1% -56,9% 25,9% -25,2% -31,1% -27,0% marża -199,6% -164,4% -38,2% -34,4% -20,3% -12,4% -8,4% Amortyzacja 29,9 64,6 93,5 128,6 139,2 132,3 128,7 EBITDA -170,9-191,4-115,8 4,6 76,4 123,7 152,6 zmiana 137,8% 12,0% -39,5% -104,0% 1542,9% 61,9% 23,3% marża EBITDA -163,1% -73,3% -23,9% 0,7% 8,9% 12,8% 14,6% liczba abonentów (w tys.) 272,0 500,0 670,0 850,0 909,5 955,0 974,1 ARPU (w PLN) 38,6 50,0 59,0 65,5 70,7 75,7 79,5 * szacunki DI BRE Banku SA 15 czerwca

8 Wycena Podsumowanie wyceny w mln PLN cena za 9 m-cy cena na jedną akcję waga Wycena metodą DCF 3956,0 4294,2 12,4 50% Wycena porównawcza 3077,6 3340,7 9,6 50% Średnia 3 817,5 11,0 Założenia modelu 1. Wycenę opieramy na prognozie wyników w okresie od 2009 do 2018 roku. 2. W okresie prognozy zakładamy stopę wolną od ryzyka na poziomie 6,3% (rentowność 10-letnich obligacji Skarbu Państwa). 3. Przyjmujemy, że w okresie prognozy spółka będzie wypłacała w postaci dywidendy 50% wypracowanego w każdym roku zysku. 4. Obniżamy tempo wzrostu FCF po okresie prognozy do poziomu 2,5%, Co uwzględnia naszym zdaniem wzrost udziału segmentu płatnej telewizji w generowanych przychodach. 5. W wycenie metodą DCF uwzględniono wartość opcji menedżerskich wycenionych modelem Blacka-Scholesa, zmodyfikowanym dla spółek wypłacających dywidendę. 6. Przy wyznaczaniu wartości opcji menedżerskich zastosowano cenę akcji ze wstępnej wyceny DCF. 7. W wycenie porównawczej nie uwzględniamy wpływu zmian wyceny opcji wcześniejszego wykupu obligacji. 8. Przy wycenie porównawczej redukujemy premię w porównaniu do zagranicznych spółek telewizyjnych do 5% 9. W wycenie porównawczej nie uwzględniamy księgowej korekty konsolidacyjnej w wysokości 110,7 mln PLN Wycena porównawcza W skład Grupy, oprócz stacji telewizyjnych, wchodzi także Onet.pl. Portale internetowe niezwykle dynamicznie się rozwijają i na światowych giełdach są wyceniane z reguły znacznie drożej od stacji telewizyjnych. Z tego względu, aby uniknąć niedoszacowania wartości Grupy, postanowiliśmy przeprowadzić wycenę wskaźnikową w rozbiciu na segmenty. Ponadto przy wycenie sektora nadawania i produkcji telewizyjnej zastosowaliśmy 5% premię, uwzględniającą wyższe marże osiągane przez Grupę w porównaniu do nadawców zachodnioeuropejskich w pierwszych latach prognozy. Poziomy wskaźników P/E i EV/EBITDA dla spółek telewizyjnych EV/EBITDA P/E Cena 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P RTL Group 7,3 6,9 6,4 13,2 12,4 12,7 Mediaset 16,0 15,3 14,0 ProSiebenSat 1 8,7 8,3 7,6 7,1 5,4 4,5 ITV plc 13,7 11,5 7,7 60,4 30,2 12,1 Gestevision Telecinco 10,0 9,3 8,9 14,7 13,6 12,5 TF1 20,7 21,7 8,8 194,4-20,0 Antena 3 de Television 17,5 13,4 11,9 29,9 18,9 17,3 Metropole Television 7,0 6,8 6,6 14,5 14,3 13,1 Maksimum 20,7 21,7 11,9 194,4 30,2 20,0 Minimum 7,0 6,8 6,4 7,1 5,4 4,5 Mediana 10,0 9,3 7,7 15,3 14,3 12,9 12,4 11,2 11,0 8,6 18,8 24,0 17,0 premia / dyskonto 12,4% 18,6% 11,8% 22,3% 67,6% 31,4% 15 czerwca

9 Wycena porównawcza sektora produkcji telewizyjnej Wycena implikowana wskaźnikiem mln PLN waga EV/EBITDA 2666,7 50% P/E 2350,7 50% Implikowana wycena segmentu telewizji 2508,7 Poziomy wskaźnika EV/EBITDA dla zagranicznych portali internetowych EV/EBITDA 2009P 2010P 2011P Yahoo! Inc 11,2 10,4 9,3 RealNetworks Inc 0,9 0,8 0,7 Baidu.com Inc 36,5 25,9 19,6 Amazon.com Inc 21,0 17,3 13,6 ebay 6,9 6,6 5,9 Google Inc 11,5 10,1 9,0 Maksimum 36,5 25,9 19,6 Minimum 0,9 0,8 0,7 Mediana 11,4 10,2 9,1 Wycena porównawcza Nowe Media Wycena implikowana wskaźnikiem mln PLN waga EV/EBITDA 568,9 100% Implikowana wycena segmentu 568,9 Podsumowanie wyceny porównawczej Wartość sektora mln PLN Nadawanie i produkcja telewizyjna 2508,7 Nowe Media 568,9 Implikowana wycena Grupy 3077,6 15 czerwca

10 Model DCF (mln PLN) 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży 2 166, , , , , , , , , ,1 zmiana 14,2% 13,1% 12,7% 11,1% 10,5% 7,6% 6,4% 5,0% 3,9% 1,6% EBITDA 505,3 523,5 658,6 779,2 887,0 965, , , , ,7 marża EBITDA 23,3% 21,4% 23,8% 25,4% 26,2% 26,5% 27,1% 27,1% 26,9% 26,5% Amortyzacja 157,6 224,2 240,9 240,7 244,5 236,0 223,2 230,6 236,7 236,7 Opcje menedżerskie 44,0 44,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 347,7 299,3 417,7 538,4 642,5 729,1 827,8 874,1 902,7 903,0 marża EBIT 16,1% 12,2% 15,1% 17,5% 19,0% 20,0% 21,3% 21,5% 21,3% 21,0% Opodatkowanie EBIT 66,1 56,9 79,4 102,3 122,1 138,5 157,3 166,1 171,5 171,6 NOPLAT 281,7 242,4 338,3 436,1 520,4 590,6 670,5 708,0 731,2 731,4 CAPEX -414,0-345,5-298,6-314,2-320,9-341,1-352,3-367,1-307,1-236,7 Kapitał obrotowy -63,6-63,1-62,7-55,8-66,7-47,7-42,7-45,1-49,0-43,9 Pozostałe 0,0-110,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -105,0 102,0 217,9 306,8 377,3 437,8 498,8 526,4 611,8 687,5 704,7 WACC 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% współczynnik dyskonta 95,2% 86,3% 78,2% 70,8% 64,2% 58,2% 52,7% 47,7% 43,3% 39,2% PV FCF -100,0 88,0 170,3 217,3 242,1 254,6 262,8 251,4 264,7 269,5 WACC 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 11,4% Koszt długu 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% Stopa wolna od ryzyka 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 0,0% Dług netto / EV 19,3% 19,3% 19,3% 19,3% 19,3% 19,3% 19,3% 19,3% 19,3% 19,3% 0,0% Koszt kapitału własnego 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,5% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 7 917,5 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 3 104,1 0,5% 1,5% 2,5% 3,5% 4,5% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 1 920,8 WACC +1,0pp 9,1 9,7 10,4 11,3 12,4 Wartość firmy (EV) 5 024,8 WACC +0,5pp 9,8 10,5 11,3 12,3 13,6 Dług netto 1 015,5 WACC 10,6 11,4 12,4 13,6 15,1 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 11,5 12,4 13,5 14,9 16,8 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 WACC -1,0pp 12,5 13,6 14,9 16,5 18,8 wartość opcji menedżerskich 29,1 Wartość firmy 3 980,2 Liczba akcji (mln.) 349,4 Wartość firmy na akcję (PLN) 11,4 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,6% Cena docelowa 12,4 EV/EBITDA('09) dla ceny docelowej 9,9 P/E('09) dla ceny docelowej 18,7 Udział TV w EV 62% 15 czerwca

11 Rachunek wyników (mln PLN) P 2010P 2011P 2012P 2013P Przychody ze sprzedaży 1 554, , , , , , ,0 zmiana 33,5% 22,0% 14,2% 13,1% 12,7% 11,1% 10,5% Przychody ze sprzedaży reklam 1 209, , , , , , ,9 Inne przychody 345,1 422,1 843, , , , ,1 Koszty sprzedanych produktów 1 074, , , , , , ,5 amortyzacja licencji 123,7 122,9 345,5 415,1 488,0 537,8 586,8 koszty produkcji własnej 421,6 506,7 660,3 702,4 757,9 826,0 911,4 wynagrodzenia 127,9 168,6 217,2 226,0 242,6 268,0 300,3 koszty nadawania programów 49,8 51,6 77,0 72,7 75,6 79,3 84,1 amortyzacja 72,1 79,5 157,6 224,2 240,9 240,7 244,5 opcje menadżerskie 44,8 40,1 44,0 44,0 46,2 48,5 50,9 marketing i promocja 53,6 70,1 127,9 140,4 148,6 163,4 181,3 wynajem 20,5 27,4 25,6 29,2 31,3 33,5 35,8 opłata z tytułu praw autorskich 58,9 67,2 70,8 71,8 77,3 85,2 94,8 Koszty sprzedanych towarów i usług 14,1 30,9 36,5 45,4 52,0 59,4 65,1 aktualizacja wartości należności 5,0 2,3 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 pozostałe 82,3 98,2 164,0 176,8 180,9 185,1 189,4 Pozostała działalność operacyjna netto 0,0 0,0-110,7 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 480,5 631,9 347,7 299,3 417,7 538,4 642,5 zmiana 37,9% 31,5% -45,0% -13,9% 39,6% 28,9% 19,3% marża EBIT 30,9% 33,3% 16,1% 12,2% 15,1% 17,5% 19,0% Wynik na działalności finansowej -184,8-184,3-144,7-190,5-188,4-183,1-176,0 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 udział w wyniku platformy 'n' 0,0-94,4-39,4 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 Zysk brutto 295,7 447,6 203,0 108,7 229,3 355,3 466,4 Podatek dochodowy -53,9-83,9-54,1-42,4-59,8-78,7-96,8 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 Zysk netto 241,8 363,7 230,6 180,6 254,9 335,5 412,6 zmiana -6,6% 50,4% -36,6% -21,7% 41,2% 31,6% 23,0% marża 15,6% 19,2% 10,6% 7,4% 9,2% 10,9% 12,2% Amortyzacja 72,1 79,5 157,6 224,2 240,9 240,7 244,5 EBITDA 552,6 711,4 505,3 523,5 658,6 779,2 887,0 zmiana 38,2% 28,7% -29,0% 3,6% 25,8% 18,3% 13,8% marża EBITDA 35,5% 37,5% 23,3% 21,4% 23,8% 25,4% 26,2% Liczba akcji na koniec roku (mln.) 347,3 349,4 349,4 349,4 349,4 349,4 349,4 EPS 0,7 1,0 0,7 0,5 0,7 1,0 1,2 CEPS 0,9 1,3 1,1 1,2 1,4 1,6 1,9 ROAE 18,1% 23,6% 13,8% 10,4% 13,8% 16,5% 18,3% ROAA 11,9% 15,6% 8,3% 5,8% 7,9% 10,2% 12,1% 15 czerwca

12 Bilans (mln PLN) P 2010P 2011P 2012P 2013P AKTYWA 2 744, , , , , , ,2 Majątek trwały 2 099, , , , , , ,7 Rzeczowe aktywa trwałe 250,2 347,4 793,7 872,5 910,0 957, ,4 Wartości niematerialne 1 697, , , , , , ,5 Długoterminowe aktywa programowe 127,4 154,7 235,8 268,7 292,9 316,1 343,3 Inwestycje do sprzedaży 7,7 7,6 7,6 7,6 7,6 7,6 7,6 Należności od jedn. powiąz. z obligacji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktywo podatkowe 12,6 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 34,5 Pozostałe aktywa trwałe 4,3 184,3 5,2 5,3 5,3 5,4 5,4 Majątek obrotowy 645, , , , , , ,4 Krótkoterminowe aktywa programowe 179,5 192,7 293,9 327,7 363,5 392,3 426,1 Należności z tytułu dostaw i usług 299,6 305,8 354,9 401,5 452,5 502,7 555,4 Pochodne instrumenty finansowe 24,3 149,9 149,9 149,9 149,9 149,9 149,9 Rozliczenia międzyokresowe 31,6 51,3 78,2 87,2 95,0 102,6 111,4 Należności podatkowe 0,1 1,3 1,3 1,3 1,3 1,4 1,4 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pieniężne i ich ekwiwalent 110,4 500,5 192,3 102,2 171,6 267,7 397,3 (mln PLN) P 2010P 2011P 2012P 2013P PASYWA 2 735, , , , , , ,2 Kapitał własny 1 429, , , , , , ,4 Kapitał akcyjny 69,5 69,9 69,9 69,9 69,9 69,9 69,9 Akcje własne 0,0-37,4-37,4-37,4-37,4-37,4-37,4 Pozostałe kapitały 0,0 738,0 738,0 738,0 738,0 738,0 738,0 Kapitał z wyceny 86,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk z lat ubiegłych 1 273,5 876,5 925,2 990, , , ,9 Zobowiązania długoterminowe 957, , , , , , ,7 Obligacje Senior Notes (9,5%) 790, , , , , , ,5 Pozostałe kredyty 0,0 109,9 109,9 109,9 109,9 109,9 109,9 Pozostałe zobowiązania 0,0 8,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rezerwa na podatek odroczony 166,6 165,7 252,7 281,7 307,0 324,4 352,3 Zobowiązania długoterminowe 349,1 468,3 663,1 722,2 778,4 832,4 888,1 Zobowiązania handlowe 111,1 141,9 216,2 235,1 256,2 276,6 300,3 Kredyt w rachunku 0,0 48,7 48,7 48,7 48,7 48,7 48,7 Odsetki od obligacji 3,3 7,7 7,7 7,7 7,7 7,7 7,7 Zobowiązania podatkowe 43,2 40,6 40,6 40,6 40,6 40,6 40,6 Pozostałe 191,4 229,5 349,9 390,1 425,2 458,9 490,8 Dług 794, , , , , , ,8 Dług netto 683, , , , , , ,4 (Dług netto / Kapitał własny) 47,8% 61,7% 79,2% 81,4% 70,8% 59,4% 47,9% (Dług netto / EBITDA) 1,2 1,4 2,7 2,7 2,1 1,6 1,3 BVPS 4,1 4,7 4,9 5,0 5,5 6,1 6,8 15 czerwca

13 Przepływy pieniężne (mln PLN) P 2010P 2011P 2012P 2013P Przepływy operacyjne 363,9 603,4 474,7 447,0 561,3 662,1 751,4 EBITDA 552,6 711,4 505,3 523,5 658,6 779,2 887,0 Kapitał obrotowy -126,7-23,2-63,6-63,1-62,7-55,8-66,7 Podatek -53,9-83,9-54,1-42,4-59,8-78,7-96,8 Rezerwy -8,1-0,9 87,0 29,0 25,3 17,4 27,9 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy inwestycyjne -209,3-170,6-553,3-345,5-298,6-314,3-320,9 CAPEX -155,0-156,3-414,0-345,5-298,6-314,2-320,9 Inwestycje kapitałowe -2,9 0,1-131,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe (nie gotówkowe) -51,4-14,4-8,3-0,1-0,1-0,1-0,1 Przepływy finansowe -150,4 281,2-271,6-305,8-278,7-310,6-343,7 Dług -51,7 568,0 15,5 0,0 0,0 0,0 0,0 Emisja akcji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidendy/buy-back -129,4-120,9-181,9-115,3-90,3-127,4-167,7 Instrumenty pochodne 102,7-125,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Odsetki zapłacone -84,1-120,7-128,2-196,7-197,9-197,9-197,9 Odsetki otrzymane 12,0 0,0 11,5 6,1 9,4 14,7 21,9 Różnice kursowe 0,0 0,0 36,6 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 80,4-25,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pieniężnych 4,2 714,0-350,3-204,3-16,0 37,2 86,7 Środki pieniężne na koniec okresu 108,8 824,3 150,2-12,0 86,2 208,8 354,4 DPS (PLN) 0,4 0,3 0,5 0,3 0,3 0,4 0,5 FCF 228,1 453,6 5,7 102,0 264,1 355,3 428,3 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 10,0% 8,2% 19,1% 14,1% 10,8% 10,2% 9,5% Wskaźniki rynkowe P 2010P 2011P 2012P 2013P P/E 17,8 11,9 18,8 24,0 17,0 12,9 10,5 P/CE 13,7 9,7 11,1 10,7 8,7 7,5 6,6 P/BV 3,0 2,6 2,6 2,5 2,2 2,0 1,8 P/S 2,8 2,3 2,0 1,8 1,6 1,4 1,3 FCF/EV 4,6% 8,5% 0,1% 1,8% 4,6% 6,4% 7,8% EV/EBITDA 9,0 7,5 11,2 11,0 8,6 7,2 6,2 EV/EBIT 10,4 8,5 16,3 19,2 13,6 10,4 8,5 EV/S 3,2 2,8 2,6 2,4 2,1 1,8 1,6 DYield 3,0% 2,8% 4,2% 2,7% 2,1% 2,9% 3,9% Cena (PLN) Liczba akcji na koniec roku (mln) 347,3 349,4 349,4 349,4 349,4 349,4 349,4 MC (mln PLN) 4299,2 4325,4 4325,4 4325,4 4325,4 4325,4 4325,4 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 4 982, , , , , , ,8 15 czerwca

14 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale, Media Departament Analiz: Marta Jeżewska tel. (+48 22) Wicedyrektor Banki Analitycy: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Handel Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Tomasz Dudź tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor BSOZ Paweł Szczepanik tel. (+48 22) Sprzedaż Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 15 czerwca

15 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. emituje, w swoich telewizyjnych programach, wypowiedzi pracowników DIBRE w zakresie oceny rynku kapitałowego. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Trzymaj Kupuj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 13,26 9,38 12,10 WIG w dniu rekomendacji 28819, , ,61 15 czerwca