Testowanie dna rynku reklamowego

Transkrypt

1 Cyfrowy Polsat Rekomendacja RAPORT TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 20,4 Cena bieżąca (PLN) 18,2 Stopa dywidendy 0,0% Potencjał wzrostu 11,5% Kapitalizacja (mln PLN) Free float 48,5% Bloomberg Reuters TVN Rekomendacja CPS PW CPSM.WA KUPUJ Cena docelowa (PLN) 13,1 Cena bieżąca (PLN) 10,0 Stopa dywidendy 6,4% Potencjał wzrostu 30,7% Kapitalizacja (mln PLN) Free float 46,0% Bloomberg Reuters TVN PW TVNA.WA Testowanie dna rynku reklamowego Silna cykliczność rynku reklamy i wysoka zależność od wzrostu PKB może sugerować, że jesteśmy obecnie w okolicach dołka reklamowego cyklu, po którym powinno nastąpić odbicie. Historyczna zależność rynku reklamy od PKB pokazuje, że w okresach silnego spowolnienia wzrostu gospodarczego (4Q Q 2002, 2Q 3Q 2009), rynek reklamy notował bardzo silne spadki rzędu 15%, po czym w następnych 2-3 kwartałach dynamika spadków malała, rozpoczynając wzrost rynku reklamy. Sądzimy, że obecne wychodzenie z dołka będzie miało podobny przebieg. Polski rynek reklamy w 1Q13 skurczył się o 7,5%, lecz stacje telewizyjne sygnalizują wyhamowanie negatywnej dynamiki w nadchodzących kwartałach. W naszym bazowym scenariuszu zakładamy zatem malejącą dynamikę spadku rynku do końca roku. Początek 2014 powinien przynieść wzrosty rynku reklamy w Polsce. Nasz bazowy scenariusz zakłada także 6% spadek całego rynku reklamy w 2013 roku i 6% odbicie rynku w Ze względu na strukturę przychodów to TVN powinien być głównym beneficjentem wzrostu rynku reklamowego. Pomijając mniejszościowy udział spółki w NC+ który jest biznesem abonamentowym oraz mniejszościowy udział w portalu Onet.pl, spółka jest prawie w całości zorientowana na rynek reklamy telewizyjnej. Taka ekspozycja przy kontroli kosztów powinna dać inwestorom solidny efekt dźwigni operacyjnej na rosnącym rynku reklamowym. W mniejszym stopniu ze względu na odmienną strukturę przychodów (ok. 1/3 to reklama, reszta biznes abonamentowy) korzystać z rosnącego rynku reklamy powinien również Cyfrowy Polsat. Wycena metodą DCF i EV/EBITDA. Nasze podstawowe metody wyceny dla obu spółek to model DCF i wycena porównawcza ze spółkami z regionu. Dodatkowo dla TVN zastosowaliśmy metodę SOTP, uwzględniając wartość 25% udziału w Onet.pl i 32% udział w połączonej platformie telewizyjnej Cyfra+ i n. Wyceniając TVN warto zauważyć, że łączna szacowana przez nas wartość 25% udziału w Onet.pl i 32% udziału w połączonej Cyfrze+ i n wynosi 991mln PLN. Obliczone dla TVN wskaźniki EV/EBITDA na 2013 i 2014 przy uwzględnieniu wartości tego udziału spadają o 17% wobec wskaźników nieoczyszczonych. Dla TVN otrzymana wycena jednej akcji to 13,1 PLN i ze względu na 30,7% potencjał wzrostu, zmieniamy naszą rekomendację z Trzymaj do Kupuj. Dla Cyfrowego Polsatu otrzymaliśmy wartość 20,4 PLN za akcję i uwzględniając 11,5% potencjał wzrostu, utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Włodzimierz Giller (0-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Czy to dołek rynku reklamy? Jak pokazują dane historyczne, rynek reklamy jest silnie uzależniony od koniunktury gospodarczej i dynamiki PKB. Szczególnie wyraźnie uzależnienie to jest widoczne w cza depresji. W latach 2001 i 2002, kiedy dynamika polskiego PKB spowalniała w okolice zera, rynek reklamy kurczył się o ponad 10%. Sytuacja powtórzyła się podczas spowolnienia gospodarczego w 2009 roku, kiedy przy wzroście PKB w okolicach 1%, rynek reklamy w Polsce skurczył się o kilkanaście procent. Jednak silna cykliczność rynku reklamy i wysoka zależność od wzrostu PKB może sugerować, że jesteśmy obecnie w okolicach dołka reklamowego cyklu, po którym powinno nastąpić odbicie. W naszym bazowym scenariuszu zakładamy zatem malejącą dynamikę spadku rynku do końca roku. Początek 2014 powinien przynieść wzrosty rynku reklamy w Polsce. Nasz bazowy scenariusz zakłada także 6% spadek całego rynku reklamy w 2013 roku i 6% odbicie rynku w Wydatki na reklamę vs. PKB 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3E % -20% Źródło: GUS, Agora, Prognozy PKO DM PKB r/r wydatki na reklamę r/r 2

3 Zachowanie kursów akcji spółek sektora a rynek reklamowy Przeanalizowaliśmy zachowanie kursów akcji TVN i Cyfrowego Polsatu od początku ich notowań do dnia dzijszego i porównaliśmy je z dynamiką rynku reklamy w Polsce. W przypadku Cyfrowego Polsatu trudno doszukać się widocznych powiązań między kursem akcji spółki a rynkiem reklamowym. Natomiast widoczna jest silna korelacja w przypadku kursu akcji TVN i dynamiką rynku reklamy. Dynamika wydatków na reklamę (prawa skala) i zachowanie kursów akcji (PLN, lewa skala) 25 25% 20% % 10% 5% 0% -5% -10% Źródło: Agora, Prognozy PKO DM TVN CP reklama % -20% Dużo większa korelacja kursu TVN z rynkiem reklamy wynika ze struktury przychodów, która obecnie prawie w całości nakierowana jest na rynek reklamy telewizyjnej. Cyfrowy Polsat posiada ekspozycję na rynek reklamy dopiero od momentu konsolidacji telewizji naziemnej (drugi kwartał 2011), jednak przychody z biznesu reklamowego stanowią około 1/3 całości sprzedaży. Wzrost kursu akcji spółki przy spadającym rynku reklamowym należy tłumaczyć solidnymi efektami działalności operacyjnej platformy satelitarnej i udaną integracją z telewizją naziemną. Biorąc pod uwagę historyczną wysoką korelację zachowania kursu akcji TVN z rynkiem reklamy, oczekujemy, że ta spółka będzie również głównym beneficjentem w przypadku wzrostu rynku reklamowego idącego w parze z rosnącą dynamiką PKB. 3

4 Wycena DCF i wycena porównawcza Dla obu spółek użyliśmy następujących parametrów do modelu DCF: stopa wolna od ryzyka w wysokości 4% na bazie rentowności polskich obligacji 10-letnich, premia za ryzyko inwestycji w akcje w wysokości 5%, wskaźnik beta w wysokości 1,0. Obliczając koszt długu użyliśmy nominalnych rentowności wyemitowanych przez spółki obligacji. Okres prognozy ustaliliśmy do roku Do wyceny porównawczej użyliśmy dwóch jedynych notowanych spółek z regionu: CME i CTC Media, a do porównań użyliśmy wskaźnika EV/EBITDA. Cyfrowy Polsat: Przepływy (mln PLN) P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Sprzedaż EBIT Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku 49% 48% 0% 0% 0% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Zmiana środków płynnych Cyfrowy Polsat: Wycena DCF (mln PLN) P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Wolny cash flow stopa wolna od ryzyka 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% premia za ryzyko w akcje 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% beta koszt kapitału własnego 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% premia za dług 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% koszt długu 11.1% 11.1% 11.1% 11.1% 11.1% 11.1% 11.1% 11.1% efektywna stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% efektywny koszt długu 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% dług/aktywa 34.3% 29.7% 27.5% 26.0% 24.8% 6.0% 5.1% 6.0% WACC 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3.0% współczynnik dyskontujący 100.0% 91.7% 84.2% 77.2% 70.8% 65.0% 59.6% 54.7% 50.2% wartość bieżąca przepływów razem: dług netto wartość DCF netto na akcję (PLN) 18.7 koszt kapitału akcyjnego 9.0% implikowana cena docelowa (PLN) 20.4 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, Cyfrowy Polsat - wycena działalności podstawowej metoda wyceny wartość 1 akcji (PLN) DCF 20.4 EV = 8,8 x 2013E EBITDA 20.4 średnia 20.4 Źródło: PKO Dom Maklerski, 4

5 TVN: Przepływy (mln PLN) P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Sprzedaż EBIT Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana środków płynnych TVN: Wycena DCF (mln PLN) 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Wolny cash flow stopa wolna od ryzyka 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% premia za ryzyko w akcje 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt kapitału własnego 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% premia za dług 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% koszt długu 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% efektywna stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% efektywny koszt długu 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% dług/aktywa 76% 74% 71% 67% 59% 52% 44% 34% WACC 8.3% 8.3% 8.4% 8.4% 8.5% 8.5% 8.6% 8.7% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3.0% współczynnik dyskontujący 100.0% 92.3% 85.2% 78.6% 72.5% 66.9% 61.6% 56.7% 52.2% wartość bieżąca przepływów razem: dług netto wartość DCF netto na akcję (PLN) 14.0 koszt kapitału akcyjnego 9.0% implikowana cena docelowa (PLN) 15.2 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, TVN - wycena działalności podstawowej metoda wyceny wartość 1 akcji (PLN) DCF 15.2 EV = 8,8 x 2013E EBITDA 5.2 średnia 10.2 TVN - wycena SOTP metoda wyceny wartość (PLN 000) na 1 akcję (PLN) TVN - działalność podstawowa DCF i EV/EBITDA % udział w Onet.pl cena transakcji % udział w NC+ EV = 7 x 2014E EBITDA razem 13.1 Źródło: PKO Dom Maklerski Wyceniając TVN warto zauważyć, że łączna szacowana przez nas wartość 25% udziału w Onet.pl i 32% udziału w NC+ wynosi 991 mln PLN. Szacując przez nas wartość długu netto do obliczenia wskaźnika EV/EBITDA dla spółki należałoby uwzględnić ewentualne wpływy ze sprzedaży obu pakietów (choć np. opcja wyjścia z 32% udziału w operatorze telewizji satelitarnej obowiązuje dopiero od 2016 roku). Biorąc jednak pod uwagę teoretyczne zmniejszenie długu o 991 mln PLN, znacznej poprawie ulegają przewidywane wskaźniki EV/EBITDA: EV/EBITDA Cyfrowy Polsat TVN TVN skorygowany o udziały W przypadku Cyfrowego Polsatu osiągnęliśmy wycenę na poziomie 20,4 PLN za akcję i utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Dla akcji TVN otrzymaliśmy wycenę na poziomie 13,1 PLN i podnosimy naszą rekomendację z Trzymaj do Kupuj. 5

6 Spółki mediowe - wskaźniki rynkowe Nazwa spółki Cena rynkowa EV/EBITDA (LC) E 2014E CYFROWY POLSAT SA 18,3 8,5 8,3 7,9 POLAND TVN SA 9,6 9,3 12,4 11,8 POLAND Pozostałe Rynki Wschodzące Europa CENTRAL EUROPEAN MEDIA ENT-A 3,1 10,6 11,2 9,4 BERMUDA CTC MEDIA INC 12,0 7,9 6,3 6,0 RUSSIA mediana 0,0 9,2 8,8 7,7 Azja SHENZHEN TOPWAY VIDEO-A 13,9 11,2 11,1 10,7 CHINA ZHEJIANG HUACE FILM & TV-A 21,9 47,0 29,1 20,4 CHINA BEIJING ENLIGHT MEDIA CO L-A 33,7 54,1 33,3 26,3 CHINA YOUKU TUDOU INC 20,5 n/a n/a 27,0 CHINA HUAYI BROTHERS MEDIA CORP-A 29,7 51,5 27,5 21,6 CHINA BEIJING HUALUBAINA FILM &-A 43,8 35,6 26,0 20,2 CHINA SHAANXI BROADCAST & TV NET-A 8,2 8,9 7,1 6,2 CHINA BEIJING GEHUA CATV NETWORK-A 7,9 6,6 5,9 5,4 CHINA BONA FILM GROUP LTD-SPON ADR 4,7 13,0 17,3 11,4 CHINA SUN TV NETWORK LTD 417,9 11,5 11,6 10,1 INDIA DEN NETWORKS LTD 218,0 29,4 16,3 10,0 INDIA EROS INTERNATIONAL MEDIA LTD 163,2 7,6 6,9 5,4 INDIA DISH TV INDIA LTD 68,0 16,5 13,6 10,6 INDIA HATHWAY CABLE AND DATACOM 281,1 25,7 19,9 11,7 INDIA INDOSIAR KARYA MEDIA TBK PT 1280,0 26,6 19,6 15,7 INDONESIA SURYA CITRA MEDIA PT TBK 2950,0 32,6 24,5 19,5 INDONESIA MNC SKY VISION TBK PT 2800,0 21,1 15,4 12,1 INDONESIA GMA NETWORK INC 9,5 8,8 7,8 n/a PHILIPPINES ABS-CBN CORP 45,7 8,4 6,8 7,0 PHILIPPINES MEDIA PRIMA BHD 3,0 8,3 7,9 7,4 MALAYSIA GMM GRAMMY PCL 23,3 12,4 11,8 11,6 THAILAND MCOT PCL 49,0 11,0 10,1 9,3 THAILAND mediana 13,0 13,6 11,4 Ameryka Południowa GRUPO CLARIN-B 10,9 2,3 n/a n/a ARGENTINA TV AZTECA SAB DE CV-CPO 7,3 5,4 5,8 5,6 MEXICO MEGACABLE HOLDINGS-CPO 39,6 8,6 8,2 7,2 MEXICO mediana 5,4 7,0 6,4 Źródło: Bloomberg, PKO DM 6

7 RAPORT Cyfrowy Polsat Dywidenda nie tak szybko Media Trzymaj Dane podstawowe (utrzymana) Cena bieżąca (PLN) 18.2 Cena docelowa (PLN) 20.4 Min 52 tyg (PLN) 13.0 Max 52 tyg (PLN) 19.2 Kapitalizacja (mln PLN) 6340 EV (mln PLN) 8401 Liczba akcji (mln szt.) 348 Free float 48.5% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzień (mln PLN) 5.35 Bloomberg Reuters CPS PW CPSM.WA Zmiana kursu Cyfrowy Polsat WIG 1 miesiąc 10.1% 8.0% 3 miesiące 8.2% 2.3% 6 miesięcy 18.3% 5.9% 12 miesięcy 38.3% 25.9% Akcjonariat Zygmunt Solorz-Żak % akcji i głosów Hieronim Ruta Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj Cyfrowy Polsat Zarząd zarekomendował WZ przeznaczenie zysku netto za 2012 w całości na kapitał zapasowy, co motywowane było chęcią trwałego obniżenia zadłużenia do wielkości poniżej 2 x EBITDA uznawanej za bezpieczną. Jednocześnie spółka zapowiedziała, że możliwa będzie wypłata dywidendy z zysków 2013 roku, choć nie podała szczegółów. W naszych prognozach założyliśmy wskaźnik wypłaty na poziomie 30% prognozowanego na 2013 zysku netto i kwotę równą 0,49 PLN na akcję (stopa dywidendy 2,7%). W kolejnych latach założyliśmy wzrost wskaźnika wypłaty dywidendy o 10% rocznie. Działalność operacyjna. Ostatnie dane pokazane w wynikach 1Q13 potwierdzają dotychczasowe trendy: rynek telewizji satelitarnej jest już nasycony, lecz udaje się zwiększać ARPU poprzez coraz wyższą sprzedaż usług do obecnej bazy klientów. Natomiast przychody z reklamy i sponsoringu notują cykliczny spadek, lecz spółka oczekuje kurczenia się dynamiki spadku w kolejnych kwartałach. Marże w segmencie klientów indywidualnych są pod tymczasową presją związaną głównie z kosztami sprzętu TV Mobilna, lecz powinny się poprawiać od 3Q13 w związku z zakończeniem ponoszenia tak znaczących wydatków. Marże w segmencie nadawania i produkcji TV są pod presją słabego rynku i spadających przychodów. Prognozy. W całym 2013 roku zakładamy jedynie 1,8% wzrost przychodów, na który składać się będzie 5% przyrost w segmencie klientów indywidualnych i 6,4% spadek w segmencie produkcji i nadawania TV. Zakładamy ujemną dynamikę skonsolidowanej EBITDA (-4,8% r/r), głównie ze względu na ubytek marży w segmencie reklamowym. Na poziomie netto, przy obecnym kur EUR/PLN przewidujemy niewielką ujemną dynamikę. Wycena metodą DCF i EV/EBITDA. Nasze podstawowe metody wyceny to model DCF i wycena porównawcza ze spółkami z regionu. Dla Cyfrowego Polsatu otrzymaliśmy wartość 20,4 PLN za akcję i uwzględniając 11,5% potencjał wzrostu, utrzymujemy rekomendację Trzymaj. 17, ,5 21 maj 31 lip 10 paź 20 7 mar 23 maj Cyfrowy Polsat WIG normalised Włodzimierz Giller (0-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Cyfrowy Polsat - wybrane dane finansowe mln PLN P 2014P 2015P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto EPS (PLN) DPS (PLN) P/E P/BV EV/EBITDA P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

8 Cyfrowy Polsat, ewolucja przychodów E pozostałe sprzedaż sprzętu operatorzy kablowi i satelitarni reklama i sponsoring TV sat -pakiet mini TV sat -pakiet familijny Cyfrowy Polsat, ewolucja liczby abonentów i ARPU E pakiet familijny pakiet mini ARPU pakiet familijny ARPU pakiet mini 0 Cyfrowy Polsat, oglądalność stacji telewizyjnych lat, cała doba 30% 25% POLSAT -kanał główny 20% 15% 10% Polsat -kanały tematyczne razem 5% 0% razem wszystkie kanały 8

9 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty licencji programowych Koszty dystrybucji, marketingu, obsługi i utrzymania klienta Koszty produkcji telewizji własnej i zewnętrznej oraz amortyzacja praw sportowych Amortyzacja i utrata wartości Wynagrodzenia i świadczenia na rzecz pracowników Koszty przesyłu sygnału Amortyzacja licencji filmowych Zysk z działalności operacyjnej Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Długoterminowe aktywa programowe Pozostałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Wypłacona dywidenda Wskaźniki ROE 85% 17% 27% 21% 18% 17% 16% Dług netto Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 9

10 RAPORT TVN W dołku reklamowego cyklu Media Dane podstawowe Kupuj (z trzymaj) Cena bieżąca (PLN) 10,0 Cena docelowa (PLN) 13,1 Min 52 tyg (PLN) 5,6 Max 52 tyg (PLN) 10,0 Kapitalizacja (mln PLN) 3439 EV (mln PLN) 5338 Liczba akcji (mln szt.) 344 Free float 46,0% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzień (mln PLN) 3,01 Bloomberg Reuters TVN PW TVNA.WA Zmiana kursu TVN WIG 1 miesiąc 15,9% 8,0% 3 miesiące 12,6% 2,3% 6 miesięcy 36,7% 5,9% 12 miesięcy 29% 26% Akcjonariat ITI Holdings SA % akcji i głosów 54,0 54,0 OFE PZU 5,3 5,3 ING OFE 5,1 5,1 Aviva OFE 5,0 5,0 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 14 ddnia ,7 10,2 TVN Obecnie TVN reprezentuje prawie w całości ekspozycję na rynek reklamy telewizyjnej (pomijając mniejszościowe udziały w Onet.pl i NC+) i dlatego wyniki operacyjne spółki są funkcją efektywności biznesu telewizyjnego i kondycji rynku reklamowego. Silna cykliczność rynku reklamy i wysoka zależność od wzrostu PKB może sugerować, że jesteśmy obecnie w okolicach dołka reklamowego cyklu, po którym powinno nastąpić odbicie. W naszym bazowym scenariuszu zakładamy malejącą dynamikę spadku rynku do końca roku. Początek 2014 powinien przynieść wzrosty rynku reklamy w Polsce. Nasz bazowy scenariusz zakłada także 6% spadek całego rynku reklamy w 2013 roku i 6% odbicie rynku w Działalność operacyjna. Zgodnie z oczekiwaniami 1Q13 przyniósł głęboki, 9% spadek rynku reklamy, za czym podążyły przychody spółki. TVN udało się zachować marże dzięki ograniczeniu wydatków operacyjnych, a w naszym przekonaniu spółka dalej zachowuje odpowiednią poduszkę kosztową, pozwalającą utrzymać marże w wypadku dalszego spadku rynku. W nadchodzących kwartałach oczekujemy jednak poprawy dynamiki rynku reklamy. Prognozy. Ze względu na kurczący się rynek reklamy telewizyjnej przewidujemy spadek przychodów o 4,7% r/r w 2013 roku i spadek EBITDA (skorygowanej o udziały w Onet.pl i NC+) o 5,8% przy zachowanych marżach. Udział w stratach jednostek stowarzyszonych (głównie NC+) szacujemy na 29mln PLN. W 2014 roku przewidujemy jednak już odbicie na rynku reklamowym, dlatego spodziewamy się 4,2% wzrostu przychodów i zwyżki EBITDA o 15% r/r do kwoty powyżej 500mln PLN. Spodziewamy się, że zadłużenie netto spółki na koniec 2013 wynie około 2,24mld PLN (uwzględniając wypływy około 221mln PLN na dywidendę). Wycena metodą DCF i EV/EBITDA. Nasze podstawowe metody wyceny to model DCF i wycena porównawcza ze spółkami z regionu. Dodatkowo dla TVN zastosowaliśmy metodę SOTP, uwzględniając wartość 25% udziału w Onet.pl i 32% udział w połączonej platformie telewizyjnej Cyfra+ i n. Wyceniając TVN warto zauważyć, że łączna szacowana przez nas wartość 25% udziału w Onet.pl i 32% udziału w połączonej Cyfrze+ i n wynosi 991mln PLN. Przy uwzględnieniu wartości udziałów Onet.pl i platformy satelitarnej wskaźnik EV/EBITDA dla spółki spada o około 17% na bazie prognoz dla 2013 i 2014 wobec wskaźnika obliczonego przy nieuwzględnieniu tych udziałów. Dla TVN otrzymana wycena jednej akcji to 13,1 PLN i ze względu na 30,7% potencjał wzrostu zmieniamy naszą rekomendację Trzymaj do Kupuj. 8,6 7 5,4 21 maj 31 lip 10 paź 20 7 mar 23 maj TVN WIG znormalizowany Włodzimierz Giller (0-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa TVN - wybrane dane finansowe mln PLN P 2014P 2015P Sprzedaż EBITDA skoryg o Onet.pl i NC EBIT Zysk netto EPS (PLN) DPS (PLN) P/E n/a 7.3 n/a P/BV EV/EBITDA EV/EBITDA (skoryg. o Onet.pl i NC+) P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

11 TVN, struktura przychodów po zbyciu Onet.pl i telewizji "N", 000 PLN pozostałe E sprzedaż towarów i usług sponsoring abonament emisja reklam TVN, struktura kosztów operacyjnych 100% 80% 60% 40% 20% 0% E -20% Pozostałe Odpisy aktualizujące wartość należności Koszty wynajmu Koszty sprzedanych towarów i usług Koszty nadawania programów telewizyjnych Opłaty z tytułu praw autorskich Koszty marketingu i badań Amortyzacja i utrata wartości Opcje objęcia akcji przydzielone członkom Zarządu i pracownikom Koszty wynagrodzeń i świadczeń dla pracowników Amortyzacja licencji programowych i koprodukcji TVN, oglądalność stacji telewizyjnych lat, cała doba 30% 25% TVN kanał główny 20% 15% 10% TVN -kanały tematyczne razem 5% 0% sty i k w lip p a ź s ty k wi lip p a ź s ty k wi lip p a ź s ty k wi lip p a ź s ty k wi lip p a ź s ty k wi razem wszystkie kanały

12 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Amortyzacja kapitalizowanych kosztów produkcji własnej Amortyzacja licencji programowych i koprodukcji Koszty wynagrodzeń i świadczeń dla pracowników Koszty marketingu i badań Opłaty z tytułu praw autorskich Pozostałe koszty operacyjne EBITDA skorygowana o udziały w Onet.pl i NC Amortyzacja i utrata wartości Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 2014P 2015P 2016P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Środki peniężne i ich ewalenty Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 3% -29% 41% -10% 9% 18% 18% Dług netto Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 12

13 Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasińska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okre ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okre zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okre dmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakre sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakre instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakre sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.