LPP wolniej w Rosji CCC szybciej w Niemczech

Transkrypt

1 LPP Rekomendacja RAPORT TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 8 52 Cena bieżąca (PLN) 7 95 Stopa dywidendy 1,2% Potencjał wzrostu 8,9% Kapitalizacja (mln PLN) Free float 51% Bloomberg Reuters CCC Rekomendacja LPP PW LPPP.WA KUPUJ Cena docelowa (PLN) 15 Cena bieżąca (PLN) 114 Stopa dywidendy 1,4% Potencjał wzrostu 34,% Kapitalizacja (mln PLN) Free float 57,% Bloomberg CCC PW Reuters CCCC.WA LPP wolniej w Rosji CCC szybciej w Niemczech Podczas gdy spowolnienie ekonomiczne w Rosji ograniczyło plany rozwoju LPP na tym rynku, CCC dzięki pozytywnym pierwszym doświadczeniom zamierza przyspieszyć ekspansję w Niemczech. Obniżamy naszą wycenę LPP do 852 PLN na akcję i utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Utrzymujemy naszą rekomendację Kupuj dla CCC, choć ze względu na wyższe koszty rozwoju obniżamy naszą cenę docelową do 15 PLN za akcję. LPP: Chłodny wiatr ze Wschodu Korekta kursu akcji przez słabszą sprzedaż i Wschód Ostatnie spadki kursu akcji spółki były spowodowane w naszym przekonaniu gorszymi danymi o sprzedaży miesięcznej, oraz pogarszającymi się perspektywami na Wschodzie. Mniejsze plany otwarć Po wzroście powierzchni sklepowej o 36% r/r w 213 roku, spółka pierwotnie planowała powiększyć ją o 28% w 214r., lecz głównie pod wpływem pogarszającej się sytuacji na rynku rosyjskim plany te zostały zweryfikowane do 25% wzrostu r/r. Jak długo wolniejsze tempo? Naszym zdaniem istnieje niebezpieczeństwo, że tempo wzrostu spółki może spaść do około 2% w 215 roku będzie to wynikało z nasycenia rynku Europy Centralnej, wolniejszego wzrostu w Rosji i początkowej fazy rozwoju na innych rynkach (Niemcy, Bliski Wschód). Rekomendacja i wycena Wolniejsze tempo wzrostu spowodowało, że obniżamy nasze prognozy dla LPP na 214 r. w przypadku przychodów do 523mln PLN i do 499mln PLN dla zysku neao. Obniżamy też naszą wycenę do 852 PLN za akcję. Ponieważ potencjał wzrostu kursu akcji wynosi 8,9%, utrzymujemy naszą rekomendację Trzymaj dla spółki. CCC: Buty na miarę Europy Włodzimierz Giller (-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska Warszawa Wzrost powierzchni sklepowej W tym roku spółka chce zwiększyć sieć o 82 tys. m2 nowych powierzchni (duże sklepy CCC w Polsce i Niemczech, oraz w krajach Europy Środkowej) a zamknąć chce 8 tys. m2 (w Polsce QUAZI/Lasocki i BOTI) i na koniec roku powiększyć sieć o 31% r/r. W 213 roku CCC powiększyła się o 2% na koniec roku. Czy spółka utrzyma rentowność? Rozwój na rynkach niemieckim i austriackim gdzie koszty prowadzenia działalności są wyższe, a także na innych rynkach, gdzie dotychczas CCC miało problemy z marżowością (Czechy) rodzi pytanie o przyszłą rentowność sprzedaży. Spółka stosuje politykę nieco wyższych cen na zagranicznych rynkach (o 1-15%). Wyższa generowana pierwsza marża może pomóc pokryć większe koszty sprzedaży i ogólnego zarządu. Niemcy i Austria prawdziwym testem Na koniec 214 roku CCC chce mieć w Niemczech i Austrii 3 tys. m2 powierzchni sklepowej (odpowiednio 2 tys. m2 i 1 tys. m2), co będzie stanowiło 1% własnej powierzchni handlowej spółki. Sklepy będą zaopatrywane z rozbudowywanego centrum logistycznego w Polkowicach. Co prawda spółka jest zadowolona z pierwszych efektów otwarć w Austrii, jednak to osiągnięcia sklepów niemieckich będą decydować o możliwościach rozwoju CCC. Zmiana wyceny i rekomendacji Szybsze tempo otwarć nowych powierzchni skłoniło nas do podwyższenia prognozy wzrostu przychodów na 214 i 215 do odpowiednio 37% i 35%. Sądzimy też, że spółka utrzyma rentowność bruao i marże EBITDA w tych latach, rekompensując sobie wyższe koszty nowych rynków większą sprzedażą z m2 i lepszymi cenami. Ze względu na wyższy CAPEX obniżyliśmy naszą cenę docelową dla CCC do 15 PLN za akcję, jednak ze względu na 34% potencjał wzrostu utrzymaliśmy rekomendację Kupuj. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Porównanie polskich spółek detalicznych z dużymi detalistami międzynarodowymi. Spółka Cena P/E EV/EBITDA (LC) P 215P P 215P Polska LPP SA 795, 31,9 25, 19,3 2,3 15,9 12,9 CCC SA 113,3 32, 23,3 17,2 21,6 16,1 12,3 mediana 32, 24,1 18,3 21, 16, 12,6 HENNES & MAURITZ AB-B SHS 28 26,4 24, 21,3 16,7 15, 13,3 INDITEX 13 27, 26,9 24,6 15,2 15,4 14, LVMH MOET HENNESSY LOUIS VUI 142 2,2 18,7 16,7 1,9 1,1 9,2 mediana 26,4 24, 21,3 15,2 15, 13,3 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP O ile zarówno LPP jak i CCC długo były wyceniane z premią w stosunku do dużych graczy międzynarodowych, obecnie na wskaźnikach dla bieżącego roku spółki polskie i zagraniczne wyceniane są podobnie. Mediana wskaźnika P/E dla LPP i CCC wynosi 24,1, a dla spółek międzynarodowych 24,. Podobnie dla wskaźnika EV/EBITDA: mediana polskich spółek wynosi 16,, a dla spółek międzynarodowych 15,. Jednak dla prognoz na rok 215 polskie spółki robią się bardziej atrakcyjne cenowo. Mediana P/E wynosi 18,3, a dla spółek międzynarodowych 21,3. Mediana EV/EBITDA dla polskich spółek wynosi 12,6, a dla spółek międzynarodowych 13,3. Atrakcyjniejsze wyceny dla spółek polskich w 215 roku uważamy za argument wspierający nasze długoterminowe pozytywne podejście do polskich spółek sektora. 2

3 RAPORT Trzymaj (utrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 795 Cena docelowa (PLN) 8 52 Min 52 tyg (PLN) 6432 Max 52 tyg (PLN) 1 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) 1831 Free float 51% Free float (mln PLN) 7353 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 13,94 Bloomberg LPP PW Reuters LPPP.WA Zmiana kursu LPP WIG 1 miesiąc 1,6% -,4% 3 miesiące -19,% -4,% 6 miesięcy -13,2% -6,1% 12 miesięcy 14,4% 11,9% Akcjonariat % akcji i głosów Grangefont Ltd 19,11 1,9 Monistor Ltd 1,96 6,25 Lubianiec Jerzy 9,55 27,26 Piechocki Marek 9,55 27, maj 23 lip 2 paź 13 gru 3 mar 15 m LPP LPP WIG znormalizowany LPP Chłodny wiatr ze Wschodu Handel Detaliczny Korekta kursu akcji przez słabszą sprzedaż i Wschód Ostatnie spadki kursu akcji spółki były spowodowane w naszym przekonaniu gorszymi danymi o sprzedaży miesięcznej oraz pogarszającymi się perspektywami na Wschodzie. Dynamika miesięcznych przychodów raportowanych w tym roku w kolejnych miesiącach była coraz słabsza i malała z 28,5% r/r w styczniu do 14,9% w kwietniu (choć wpływ na dynamikę miała też wysoka baza z zeszłego roku). Na spadek stopy wzrostu przychodów wyrażonych w PLN miała zapewne wpływ dewaluacja rubla (Rosja stanowi 2% przychodów LPP), ale sądzimy, że spółka wolniej rosła także w Polsce i innych krajach w Europie Centralnej. Mniejsze plany otwarć Po wzroście powierzchni sklepowej o 36% r/r w 213 roku, spółka pierwotnie planowała powiększyć ją o 28% w 214r., lecz głównie pod wpływem pogarszającej się sytuacji na rynku rosyjskim plany te zostały zweryfikowane do 25% wzrostu r/r. Obcięte zostały o blisko połowę, przede wszystkim plany otwarć w Rosji i na Ukrainie. Czym zastąpić rosyjską dziurę? Zarząd LPP potwierdził, że pomimo spowolnienia wzrostu w Rosji i na Ukrainie, spółka chce się rozwijać w średnim tempie ponad 2-25% rocznie, co oznacza konieczność wejścia na rynki na których LPP dotąd było nieobecne. LPP ma już partnera franczyzowego na Bliskim Wschodzie, spółkę Azadea, choć na początek plany przewidują dosyć skromne otwarcie 3 sklepów w ciągu 6 lat. Dlatego LPP chce otworzyć w tym roku pierwsze 3 sklepy w Niemczech, a w 215 mieć już kilkanaście tyś m2 powierzchni w tym kraju. Jak długo wolniejsze tempo? Naszym zdaniem istnieje niebezpieczeństwo, że tempo wzrostu spółki może spaść do około 2% w 215 roku będzie to wynikało z nasycenia rynku Europy Centralnej, wolniejszego wzrostu w Rosji i początkowej fazy rozwoju na innych rynkach (Niemcy, Bliski Wschód). Ponieważ trudno nam jest ocenić, kiedy LPP może powrócić na ścieżkę szybszego rozwoju w Rosji, a także czy spółka jest w stanie szybko rozwijać się w Niemczech, w naszym modelu założyliśmy także około 2% wzrost sprzedaży w 216 roku. Rekomendacja i wycena Wolniejsze tempo wzrostu spowodowało, że obniżamy nasze prognozy dla LPP na 214 r. w przypadku przychodów do 523mln PLN i do 499mln PLN dla zysku neao. Obniżamy też naszą wycenę do 852 PLN za akcję. Ponieważ potencjał wzrostu kursu akcji wynosi 8,9%, utrzymujemy naszą rekomendację Trzymaj dla spółki. Włodzimierz Giller (-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska Warszawa LPP - wybrane dane finansowe mln PLN P 215P 216P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto EPS (PLN) DPS (PLN) P/E 4,9 33,4 29, 22,5 18,5 P/BV 12, 9,7 7,9 6,4 5,2 EV/EBITDA 25,9 19,2 17,1 14,1 11,7 EV/powierzchnia sklepowa (PLN '/m2) 33,6 24,8 19,8 16,5 14, P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

4 LPP: Rozwój powierzchni sklepowych (m2) % 2% 59% 28% 13% 6% E 215E sklepy wyprzedażowe Sinsay Poland Mohito zagranica Mohito Polska House zagranica House Polska Cropp zagranica Cropp Polska Reserved zagranica Reserved Polska Źródło: LPP, Dom Maklerski PKO BP 26% 36% 25% 19% LPP: Sprzedaż i sprzedaż LFL % 513 1% 413 8% % 4% 2% 113 % 13-2% -87 Źródło: Spółka, DM PKO BP Sprzedaż (mln zł, lewa skala) Sprzedaż LFL (wzrost, prawa skala) Sprzedaż (wzrost, prawa skala) -4% LPP: rozwój powierzchni sklepowej i sprzedaży na m Źródło: Spółka, DM PKO BP powierzchnia sklepowa (prawa skala, m2) sprzedaż na m2 (lewa skala, PLN) 4

5 Aktualizacja wyceny Nasza zaktualizowana wycena DCF przyniosła wynik 852 PLN na akcję. LPP: Przepływy (mln zł) P 215P 216P 217P 218P 219P 22E Sprzedaż EBIT Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku 44% 39% 39% 39% 39% 39% 39% 39% Zmiana środków płynnych LPP: Wycena DCF (mln zł) 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22E Wolny cash flow 194,8 382,1 531,7 657, 788,9 924,2 165,5 stopa wolna od ryzyka 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% premia za ryzyko w akcje 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, koszt kapitału własnego 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% premia za dług 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% koszt długu 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% efektywna stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% efektywny koszt długu 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% dług/aktywa 39,8% 35,6% 33,3% 32,3% 31,2% 3,1% 29,% WACC (%) 7,4% 7,5% 7,6% 7,7% 7,7% 7,8% 7,8% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3% współczynnik dyskontujący 93,2% 86,6% 8,5% 74,8% 69,4% 64,4% 59,8% wartośc bierząca przepływów 181,5 331,1 428, 491,3 547,6 595,4 1931,7 razem: 13 56,6 dług netto 191,8 wartość DCF bnetto ,7 na akcję (zł) 7816 koszt kapitału akcyjnego 9,% implikowana cena docelowa (zł) 8 52 Źródło: LPP, P - prognoza DM PKO BP 5

6 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 215P 216P 217P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 215P 216P 217P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Środki peniężne i ich ekwiwalenty Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 36% 39% 36% 33% 35% 34% 33% ROCE 27% 27% 26% 24% 27% 3% 31% Dług netto Źródło: LPP, P - prognoza DM PKO BP 6

7 RAPORT CCC Buty na miarę Europy Handel Detaliczny Dane podstawowe Kupuj (Utrzymana) Cena bieżąca (PLN) 114 Cena docelowa (PLN) 15 Min 52 tyg (PLN) 75,1 Max 52 tyg (PLN) 139, Kapitalizacja (mln PLN) 4 358,4 EV (mln PLN) 4 61,5 Liczba akcji (mln szt.) 38,4 Free float 57,% Free float (mln PLN) 2 484,3 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 4,37 Bloomberg Reuters CCC PW CCCC.WA Zmiana kursu CCC WIG 1 miesiąc -1,% -,4% 3 miesiące -12,9% -4,% 6 miesięcy -9,2% -6,1% 12 miesięcy 46,9% 11,9% Akcjonariat % akcji % głosów Dariusz Miłek 34,79 4,19 Gaczorek Leszek 7,83 1,56 AVIVA OFE 6, 5, maj 23 lip 2 paź 13 gru 3 mar 15 ma CCC CCC WIG znormalizowany Wzrost powierzchni sklepowej W tym roku spółka chce zwiększyć sieć o 82 tys. m2 nowych powierzchni (duże sklepy CCC w Polsce i Niemczech, oraz w krajach Europy Środkowej) a zamknąć chce 8 tys. m2 (w Polsce QUAZI/Lasocki i BOTI) i na koniec roku powiększyć sieć o 31% r/r. W 213 roku CCC otworzyła łącznie 53tys. m2 nowej powierzchni (sklepy CCC w Polsce, na rynkach Europy Środkowej, a pod koniec roku także w Austrii i Niemczech), a zamknęła 13 tys. (w Polsce QUAZI/Lasocki i BOTI) i powiększyła się ostatecznie o 2% na koniec roku. Czy spółka utrzyma rentowność? Rozwój na rynkach niemieckim i austriackim gdzie koszty prowadzenia działalności są wyższe, a także na innych rynkach, gdzie dotychczas CCC miało problemy z marżowością (Czechy) rodzi pytanie o przyszłą rentowność sprzedaży. Spółka stosuje politykę nieco wyższych cen na zagranicznych rynkach (o 1-15%). W wyższa generowana pierwsza marża może pomóc pokryć większe koszty sprzedaży i ogólnego zarządu. Dotychczasowe rezultaty osiągnięte w kwartałach 4Q13-1Q14 nie pokazują malejącej marży operacyjnej, przy rosnącej sprzedaży na rynkach zagranicznych. Niemcy i Austria prawdziwym testem Na koniec 214 roku CCC chce mieć w Niemczech i Austrii 3 tys. m2 powierzchni sklepowej (odpowiednio 2 tys. m2 i 1 tys. m2), co będzie stanowiło 1% własnej powierzchni handlowej spółki. Sklepy będą zaopatrywane z rozbudowywanego centrum logistycznego w Polkowicach. Co prawda spółka jest zadowolona z pierwszych efektów otwarć w Austrii, jednak to osiągnięcia sklepów niemieckich będą decydować o możliwościach rozwoju CCC. Koszty wynajmu powierzchni i zatrudnienia w obu krajach są porównywalne, więc kluczowe będą obroty z m2. Emisja akcji mało prawdopodobna Spółka zamierza zapewnić sobie możliwość emisji akcji w ramach podwyższenia kapitału docelowego, w wypadku gdyby dług neao / EBITDA zbliżył się w okolice 3.x. Taka sytuacja miałaby jednak miejsce, w momencie gdyby wysokie nakłady inwestycyjne na otwarcia nowych sklepów nie znalazły odbicia w ich rentowności. W naszym modelu zakładamy stabilna marżę EBITDA przy rosnącej sprzedaży, wypłatę dywidendy w kolejnych latach i co za tym idzie brak emisji. Zmiana wyceny i rekomendacji Szybsze tempo otwarć nowych powierzchni skłoniło nas do podwyższenia prognozy wzrostu przychodów na 214 i 215 do odpowiednio 37% i 35%. Sądzimy też, że spółka utrzyma rentowność bruao i marże EBITDA w tych latach, rekompensując sobie wyższe koszty nowych rynków większą sprzedażą z m2 i lepszymi cenami. Wzrost powierzchni będzie generował większy niż zakładany wcześniej CAPEX w kolejnych latach, założyliśmy także wzrost wydatków na rozbudowę centrum logistycznego. Dlatego obniżyliśmy naszą cenę docelową dla CCC do 15 PLN, jednak ze względu na 34% potencjał wzrostu utrzymaliśmy rekomendację Kupuj. Włodzimierz Giller (-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska Warszawa CCC - wybrane dane finansowe mln PLN P 215P 216P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto EPS (PLN) 2,77 3,26 5,2 6,98 8,24 DPS (PLN) 1,5 1,6 1,6 1,76 2,44 P/E 41, 34,8 22,6 16,3 13,8 P/BV 8,24 7,36 6,3 4,72 3,8 EV/EBITDA 25,4 22,1 16, 12, 1,2 EV/powierzchnia sklepowa (PLN'/m2) 22,6 18,9 14,7 12,3 1,1 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

8 CCC: Rozwój powierzchni sklepowych (m2) % 3 31% % 11% 35% 26% 17% 6% 7% 11% 18% E 215E Źródło: CCC, Dom Maklerski PKO BP CCC Germany CCC Turkey CCC Croatia CCC Slovenia CCC Austria CCC Hungary CCC Slovakia Obuv CCC Czech Republic BOTI QUAZI+Lasocki CCC Poland CCC: sprzedaż i sprzedaż detaliczna (PLNm) 25 Sprzedaż detaliczna (PLN mn) Sprzedaż (lewa skala) Źródło: DM PKO BP CCC: powierzchnie sklepowe (m2) i sprzedaż na m2 3 powierzchnie sklepowe (lewa skala) sprzedaż na m Źródło: DM PKO BP 8

9 Aktualizacja wyceny Nasza zaktualizowana wycena DCF przyniosła wynik 15 PLN na akcję. CCC: Przepływy (mln zł) P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Sprzedaż EBIT Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku 58% 49% 35% 35% 35% 35% 35% 35% Zmiana środków płynnych CCC: Wycena DCF (mln zł) P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolny cash flow 15,8 91,5 21,3 237,3 34,7 374,5 447, stopa wolna od ryzyka 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% premia za ryzyko w akcje 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, koszt kapitału własnego 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% premia za dług 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% koszt długu 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% efektywna stopa podatkowa 18,2% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% efektywny koszt długu 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% dług/aktywa 44,9% 44,1% 39,5% 37,7% 36,6% 35,4% 34,2% WACC 7,2% 7,2% 7,4% 7,4% 7,5% 7,5% 7,6% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3% współczynnik dyskontujący 93,3% 87,1% 81,1% 75,5% 7,2% 65,3% 6,7% wartośc bierząca przepływów 14,8 79,7 163,3 179,1 214, 244,6 4658, razem: 5 553,4 dług netto 252,1 wartość DCF netto 5 31,3 na akcję (zł) 138 koszt kapitału akcyjnego 9,% implikowana cena docelowa (zł) 15,5 Źródło: CCC, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 9

10 Profit and loss account (PLN mln) E 215E 216E 217E Net revenues from sales of products, goods and materials Cost of sold products, goods and materials Gross profit (loss) on sales Selling cost General administration costs Other operating income Other operating cost Operating profit Net financial income Profit before taxes Income tax Non-controlling interest Net profit (loss) Balance sheet (PLN mln) E 215E 216E 217E Fixed assets Intangible assets Tangible fixed assets Cash and other pecuniary assets Other long-term assets Current assets Inventories Receivables Other short-term assets 6 1 Cash and other pecuniary assets TOTAL ASSETS Equity capital Minority capital Total liabilities Long-term liabilities Short-term liabilities TOTAL EQUITY AND LIABILITIES Cash flow account (PLN mln) Operating cash flow Investment cash flow Financial cash flow Rates ROE 29% 21% 24% 33% 37% 34% 34% ROCE 17% 14% 15% 18% 21% 22% 24% Net debt Source: CCC, PKO BP Securities 1

11 Biuro Analiz Rynkowych Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15, Warszawa tel. (-22) , fax (-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (22) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (22) Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (22) Sektor finansowy Jaromir Szortyka (22) Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Włodzimierz Giller (22) Piotr Łopaciuk (22) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (22) Paweł Małmyga (22) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (-22) Piotr Dedecjus (-22) Dariusz Andrzejak (-22) Maciej Kałuża (-22) Krzysztof Kubacki (-22) Igor Szczepaniec (-22) Tomasz Ilczyszyn (-22) Marcin Borciuch (-22) Michał Sergejev (-22) Joanna Wilk (-22) Tomasz Zabrocki (-22) Mark Cowley (-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu neao spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk neao na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku neao i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług neao spółki oraz EBITDA marża bruao na sprzedaży - relacja zysku bruao na sprzedaży do przychodów neao ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów neao ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów neao ze sprzedaży rentowność neao - relacja zysku neao do przychodów neao ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumen-