Raport sektorowy. Dystrybucja żywności. 15 stycznia 2016 r. Eurocash: Emperia:

Transkrypt

1 Raport sektorowy Dystrybucja żywności 15 stycznia 216 r. Sprzyjające perspektywy z podatkiem w tle Podnosimy naszą wycenę dla Eurocash do 61,2 PLN z 41,2 PLN i podnosimy rekomendację do Kupuj. Zmieniamy naszą cenę docelową dla Emperii na 81,9 PLN z 88,7 PLN na akcję i utrzymujemy rekomendację Kupuj dla spółki. Ticker Rekomend. Cena docelowa Cena bieżąca EMP PW Kupuj 81,9 64,6 (Podtrzymana) Eurocash: Przychody W 216 roku ze względu na lekki, 1% wzrost wskaźnika cen żywności, dzięki kontynuowanemu przyrostowi sprzedaży wolumenowej (3-4% r/r), oczekujemy przyspieszenia organicznego wzrostu przychodów do 4%. Marża brutto Największy wpływ na marżę brutto będą miały nowe uregulowania prawne dotyczące podatku od sprzedaży detalicznej. Naszym zdaniem podatek progresywny, który ma największe szanse na wejście w życie, będzie korzystny dla spółki. Spodziewamy się wzrostu marży brutto o,1pp r/r w 216 roku. Kapitał obrotowy Oczekujemy, że w 216 roku spółka w dalszym ciągu będzie wykazywała zdolność do generowania gotówki na kapitale obrotowym, choć w mniejszej skali (nieco ponad 1 mln PLN). EUR PW Kupuj 61,3 48,6 (Podniesiona) WIG Wycena i rekomendacja Podnosimy naszą wycenę dla Eurocash do 61,2 PLN z 41,1 PLN i podnosimy rekomendację z Trzymaj do Kupuj. Emperia: Przychody W 216 roku oczekujemy około 1 otwarć i 19% wzrostu przychodów r/r. Dynamice przychodów, poza wzrostem sieci, powinien sprzyjać wzrost cen żywności (choć zapewne poniżej 1%, wyjąwszy wpływ podatku obrotowego), a także sam podatek od sprzedaży detalicznej. Marża brutto W 216 roku spodziewamy się utrzymania wysokich marż, jednak największy wpływ na marżę brutto na sprzedaży będzie naszym zdaniem miało wprowadzenie podatku od handlu detalicznego. Podatek od handlu detalicznego Założyliśmy,5% podatku od przychodów. Założyliśmy też, że sieć, w celu zneutralizowania wpływu podatku, podniesie ceny, co spowoduje wzrost marży brutto na sprzedaży o,4pp. Dywidenda W naszych prognozach na kolejne lata zakładamy utrzymanie dywidendy na poziomie z 215 r. (1,35 PLN na akcję). Wycena i rekomendacja Zaktualizowany model DCF pokazał wycenę 1 akcji spółki na poziomie 75,5 PLN i 12-miesięczną cenę docelową w wysokości 81,9 PLN. Utrzymujemy rekomendację Kupuj dla spółki. Spółka Kapitalizacja (mln PLN) Stopa dywidendy P/E EV/EBITDA P 217P P 217P Analityk Włodzimierz Giller wlodzimierz.giller@pkobp.pl Eurocash % 27,7 2,3 16,6 14,9 12,1 1,1 Emperia 854 2% 15,8 13,5 1,9 7, 6,1 4,8 Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 Raport sektorowy Sprzyjające czynniki makroekonomiczne Choć branża nie będzie wolna od wpływu polityki (podatek od sieci handlowych), czynniki makroekonomiczne w 216 roku powinny sprzyjać perspektywom spółek handlu hurtowego i detalicznego. Powrót inflacji cen żywności widoczny już w październiku i listopadzie 215 roku, w połączeniu z silnym wzrostem wolumenowym (średnioroczny wzrost sprzedaży detalicznej żywności w cenach stałych YTD to 5,1%), powinny odbić się pozytywnie na wzrost LFL na rynku. Umacniającą się sprzedaż LFL za 4 kwartał 215 pokazała już Biedronka (+3,8% r/r) Polska: Wskaźniki cen towarów i usług konsumpcyjnych r/r Źródło: GUS żywność i napoje bezalkoholowe Polska: Wybrane indeksy sprzedaży detalicznej r/r, ceny stałe ceny ogłółem Źródło: GUS żywność, napoje i wyroby tytoniowe ogółem 2

3 I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X Raport sektorowy Dane za 214 i 215 pokazują, że sprzedaż LFL notowanych graczy na polskim rynku jest silnie skorelowana z wskaźnikiem wzrostu cen żywności. Ceny żywności i LFL 4% 2% % -2% 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q % -6% -8% Źródło: GUS, spółki ceny żywności Emperia Stokrotka Eurocash Cash & Carry JMT Biedronka Powodem dla wysokiej dynamiki sprzedaży żywności będzie kontynuowany wzrost płac i zatrudnienia i idący za tym wzrost popytu. Do listopada 215 fundusz płac rósł średnio o 4,7% r/r. Polska: Zatrudnienie, wynagrodzenie i fundusz płac 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% przeciętne zatrudnienie przeciętne wynagrodzenie fundusz płac Źródło: GUS Choć polityka stanowi czynnik ryzyka Czynnikiem ryzyka pozostaje wprowadzenie podatku od sieci handlowych. Najmniej narażony na to ryzyko pozostaje Eurocash, ze względu na działalność hurtową i tylko pośrednią ekspozycję na handel detaliczny. Ze względu na niewielki udział w rynku, wysokiego podatku może uniknąć Emperia dla Stokrotki zakładamy tylko stawkę,5%, a 3

4 Raport sektorowy najbardziej narażony na efekty wprowadzenia nowego podatku pozostaje Jeronimo Martins (zakładamy stawkę 2%). Sądzimy jednak, że koszt podatku zostanie relatywnie szybko przerzucony na producentów i konsumentów, przejściowo tylko obniżając marże spółek handlowych. Porównanie z dystrybutorami żywności dla rynków wschodzących Spółka Cena P/E EV/EBITDA (LC) 215P 216P 217P 215P 216P 217P Polska EUROCASH SA 47,5 29,7 23,9 2,8 14,2 12,8 11,7 EMPERIA HOLDING SA 65,3 17,2 16,1 16,8 7,4 6,8 6,4 JERONIMO MARTINS 12,4 22,9 2,3 17,6 1,6 9,8 8,9 mediana 22,9 2,3 17,6 1,6 9,8 8,9 Portugalia SONAE 1, 13,2 13,4 11,6 9,9 9,8 9,1 Hiszpania DISTRIBUIDORA INTERNACIONAL 5, 12,4 11,3 1,2 6,8 6,4 5,9 Rosja DIXY GROUP PJSC ,4 1,2 6,6 4,9 3,9 3,2 MAGNIT PJSC ,6 14,1 11, 9,6 7,8 6,3 X 5 RETAIL GROUP NV-REGS GDR 16 19,2 13,8 9,9 8, 6,6 5,6 mediana 19,2 13,8 9,9 8, 6,6 5,6 Turcja BIM BIRLESIK MAGAZALAR AS 5 26,8 22,6 19,6 17,2 14,7 12,4 KILER ALISVERIS HIZMETLERI G N/A N/A N/A N/A 9,9 9,1 N/A BIZIM TOPTAN SATIS MAGAZALAR 13 32, 23,9 17, 7,1 6,1 5,5 UYUM GIDA IHTIYAC MADDELERI 3 N/A N/A N/A N/A N/A N/A MIGROS TICARET A.S 16 N/A 21,4 15,6 8,1 7,3 6,5 mediana 29,4 22,6 17, 9, 8,2 6,5 Południowa Afryka PICK N PAY STORES LTD 64 35,1 27,6 22,2 13,2 11,2 9,3 MASSMART HOLDINGS LTD ,8 13,5 11, 8, 6,8 5,9 mediana 25,9 2,6 16,6 1,6 9, 7,6 Kolumbia ALMACENES EXITO SA ,7 12,1 9,8 14,8 5,8 5,1 Chile CENCOSUD SA ,3 13,4 11,2 1, 8,4 7,8 Meksyk CONTROLADORA COML MEXIC-UB 32 14,4 15,3 12,1 8,1 7,6 7,5 WALMART DE MEXICO-SPON ADR 24 27,9 26, 23,5 N/A N/A N/A mediana 21,2 2,6 17,8 8,1 7,6 7,5 Korea CJ FRESHWAY CORP ,2 28,2 21,8 2,7 16,5 14,1 E-MART INC 188 9,9 12,2 1,7 9,3 8,4 7,7 mediana 3,6 2,2 16,3 15, 12,5 1,9 Mediana dla Rynków Wschodzących 21,2 18,2 16,1 9,5 8, 7,5 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 4

5 Eurocash Bloomberg: EUR PW Equity, Reuters: EUR.WA Kupuj, 61,3 PLN Podniesiona z: Trzymaj Wyciskanie gotówki Przychody Szacujemy, że przychody spółki w 215 roku wzrosły o 22%, co było głównie zasługą konsolidacji przejętych spółek. Ze względu na deflację, wzrost organiczny był jednak bliski zera. W 216 roku czynniki makroekonomiczne powinny sprzyjać spółce. Ze względu na lekki wzrost wskaźnika cen żywności (w granicach 1%) oraz dzięki kontynuowanemu przyrostowi sprzedaży wolumenowej (3-4% r/r), oczekujemy przyspieszenia organicznego wzrostu przychodów do 4%. Marża brutto Największy wpływ na marżę brutto będą miały nowe uregulowania prawne dotyczące podatku od sprzedaży detalicznej. Naszym zdaniem podatek progresywny, który ma największe szanse na wejście w życie, będzie korzystny dla spółki. Wyższa stawka podatku dla dużych sieci handlowych a niższa dla małych detalistów da większe pole do zwiększania marży brutto w małych sklepach. Z drugiej strony, mali detaliści mogą stać się ofiarami producentów, którzy będą chcieli zrekompensować sobie ubytek marży na sprzedaży do dużych sieci. Niemniej jednak uważamy, że pierwszy czynnik będzie istotniejszy i spodziewamy się wzrostu marży brutto o,1pp r/r w 216 roku. Restrukturyzacja Eurocash udowodnił, że skutecznie zintegrował Tradis (Tradis osiąga coraz wyższą sprzedaż przy poprawiającej się marży EBIT) oraz osiągnął pozytywny wynik na oszczędnościach na kosztach sprzedaży i zarządu. Oczekujemy, że w 216 roku oszczędności kosztowe oraz dalsza integracja Tradisu przyczynią się do zwiększenia marży EBITDA o,3pp r/r. Kapitał obrotowy Eurocash zaskoczył nas pozytywnie generowaną gotówką z kapitału obrotowego, której wartość za ostatnie 12 miesięcy wyniosła 491 mln PLN. Oczekujemy, że w 216 roku spółka w dalszym ciągu będzie wykazywała zdolność do generowania gotówki na kapitale obrotowym, choć w mniejszej skali (nieco ponad 1 mln PLN). Zadłużenie Szacujemy wskaźnik długu netto/ebitda na koniec 215 roku na,5x, a na koniec 216 roku spółka powinna nie mieć długu. Wycena i rekomendacja Podnosimy naszą wycenę dla Eurocash do 61,2 PLN z 41,1 PLN i podnosimy rekomendację z Trzymaj do Kupuj. mln PLN P 216P 217P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto stycznia 216 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 48,57 Upside 26% Liczba akcji (mn) 138,91 Kapitalizacja (mln PLN) 6 746,81 Free float 56% Free float (mln PLN) 3 784,96 Free float (mln USD) 935,68 EV (mln PLN) 6 983,8 Dług netto (mln PLN) 236,27 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 1,5% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Luis Amaral 43, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj ,7 Sprzedaj ,6 Kurs akcji Eurocash WIG2 WIG2 Spółka 1 miesiąc 1,3% 1,% 3 miesiące -16,1% 3,3% 6 miesięcy -21,4% 26,3% 12 miesięcy -24,% 36,8% Min 52 tyg. PLN 31,15 Max 52 tyg. PLN 55,52 Średni dzienny obrót mln PLN 31,99 P/E 33,2 29,5 27,7 2,3 16,6 P/BV 8,3 5,2 5,8 5, 4,3 EV/EBITDA 17,8 14,7 14,9 12,1 1,1 EPS 1,59 1,32 1,76 2,4 2,93 DPS,89,74,79 1,5 1,43 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Włodzimierz Giller wlodzimierz.giller@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

6 Eurocash: Struktura sprzedaży (mln PLN) Eurocash: Cykl zapasów i należności Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q cykl zapasów (dni) cykl należności (dni) cykl operacyjny (zap+nal, dni) Eurocash: gotówka z kapitału obrotowego LTM (mlnpln) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 214 Usługi Inne 215 Tradis Dystrybucja alkoholu Eurocash Gastronomia Papierosy i prod. impuls. Delikatesy Centrum Cash & Carry Eurocash: Wyniki klientów niezależnych i zintegrowanych (mln PLN) Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q Sprzedaż - klienci niezależni 215 Sprzedaż - klienci zintegrowani marża EBIT - klienci niezależni marża EBIT - klienci zintegrowani 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q gotówka z kapitału obrotowego LTM 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% Eurocash: Sprzedaż LFL i indeks cen żywności 3% -1% -2% -3% -4% -5% -6% Eurocash: Cykl zobowiązań i konwersji gotówki % 1% % 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q Cash & Carry Eurocash: Wyniki Tradis (mln PLN) indeks cen żywności 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q Sprzedaż cykl konwersji gotówki (oper-zob, dni) cykl zobowiązań (dni) Eurocash: dług netto (mln PLN, lewa skala) i dług 1 4 netto/ebitda (prawa skala) marża EBIT 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q dług netto dług netto/ltm EBITDA 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, 6

7 Model DCF mln PLN 216P 217P 218P 219P 22P 221P EBIT 45,3 49,2 546,8 594,4 644,3 696,7 Stopa podatkowa 18,5% 18,5% 18,5% 18,5% 18,5% 18,5% NOPLAT 33,3 399,5 445,7 484,5 525,1 567,8 CAPEX -146,5-149,4-152,4-155,5-158,6-161,7 Amortyzacja 148,4 148,5 149, 149,8 151, 152,5 Zmiany w kapitale obrotowym -15,6-2,7-22,8-23,6-24,5-25,5 FCF 437,78 419,3 465, 52,4 542,1 584, WACC 7,7% 8,% 8,% 8,% 8,1% 8,1% Współczynnik dyskonta,928,859,796,736,682,631 DFCF 46,31 36,3 37, 37, 369, ,6 Wzrost w fazie II 2,% Suma DFCF - Faza I 1 876, Suma DFCF - Faza II 6 187,6 Wartość Firmy (EV) 8 63,6 Dług netto 236,3 Wartość godziwa 7 827,3 Liczba akcji (mln szt.) 138,7 Wartość godziwa na akcję na ,4 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 61,3 Cena bieżąca 48,6 Dywidenda,8 Oczekiwana stopa zwrotu 27,8% Źródło: prognozy DM PKO BP 7

8 WACC 216P 217P 218P 219P 22P 221P Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia za ryzyko długu 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Stopa podatkowa 18,5% 18,5% 18,5% 18,5% 18,5% 18,5% Koszt kapitału własnego 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Koszt długu 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% Waga kapitału własnego 88,5% 94,8% 95,4% 95,9% 96,4% 96,7% Waga długu 11,5% 5,2% 4,6% 4,1% 3,6% 3,3% WACC 7,7% 8,% 8,% 8,% 8,1% 8,1% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 61,25 1,% 1,5% 2,% 2,5% 3,% 7,1% 6,8 65,3 7,8 77,5 85,7 7,6% 57,1 61, 65,6 71,1 77,8 WACC 8,1% 54, 57,4 61,3 65,9 71,4 8,6% 51,3 54,2 57,6 61,5 66,1 9,1% 48,9 51,5 54,4 57,8 61,7 Źródło: DM PKO BP 8

9 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 216P 217P 218P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 7 791,8 9 98, , , , , , ,3 23 4,4 Zysk brutto ze sprzedaży 81,3 988,5 1 79, , ,3 2 51, , ,3 2 47,7 Koszty sprzedaży -454,3-61,1-1 83,1-1 14,4-1 24, , , , ,3 Koszty ogólnego zarządu -161,8-186,6-27,4-287,6-287,1-323,9-323,1-333,8-345,6 Pozostałe przychody operacyjne 26,1 54,8 38,3 77,3 58, 51,9 53,9 55,6 57,6 Pozostałe koszty operacyjne -4,8-62,5-98,7-73,4-91,3-99,7-13,4-16,8-11,6 Zysk z działalności operacyjnej 17,4 193,1 376,8 285,7 287,2 32,6 45,3 49,2 546,8 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych -,5-2,4-1,2 -,6 -,3-4, -4, -4, -4, Saldo działalności finansowej -24,6-39,6-93,2-59, -68, -17,7 6,3 12,1 21,9 Zysk przed opodatkowaniem 145,3 151,1 282,5 226,1 218,8 298,8 47,5 498,3 564,7 Podatek dochodowy 16,9 16,6 32,1 5,1 35,7 55,3 75,4 92,2 14,5 Zysk (strata) netto 128,4 134,5 25,4 221, 183,1 243,6 332,1 46,1 46,2 Bilans P 216P 217P 218P Aktywa Trwałe 811, , 1 947,6 2 15, , , , , ,7 Wartości niematerialne i prawne 144,2 195, 422,7 393,3 375,5 342,1 314,3 291,2 272, Rzeczowe aktywa trwałe 233,8 42,2 377,1 417,7 55,4 578,6 64,6 628,7 651,2 Inwestycje, 2,2 36,8 36,2,,,,, Pozstałe aktywa długoterminowe 433, , 1 19, , , , , , ,5 Aktywa Obrotowe 1 591, , ,3 2 81, , , , , ,5 Zapasy 634,9 948,2 99,8 1 17, , , ,2 1 42, ,5 Należności 668, , , , , , , , , Pozostałe aktywa krótkoterminowe 76,6 125,8 137,2 273,5 227,8 278,8 289,3 298,8 39,4 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 211,5 288,8 157,4 12,8 86,9 13,8 156,7 31,4 546,6 Aktywa razem 2 43, 4 578, , 4 825,9 5 37, , , , ,2 Kapitał Własny 457,1 548,5 783,6 884,4 1 34, , , , 1 779,2 Zobowiązania 1 945,9 4 3,1 3 91, , , , ,6 4 33, ,1 Zobowiązania długoterminowe 36,9 711,7 478,9 295,4 248, 254,8 175,8 85,4 85,4 Kredyty i pożyczki 256,6 686,5 42,6 24,9 162,6 169,4 9,4,, Pozostałe rezerwy 41,9 8,9 3,6 3,5 5,9 5,9 5,9 5,9 5,9 Zobowiązania krótkoterminowe 1 639, 3 318, , ,1 4 88,8 4 16,3 4 82, , ,7 Kredyty i pożyczki 86,9 83,8 52,9 411,7 694,6 17,7,,, Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 552, , , , , ,6 4 82, , ,7 Pasywa razem 1 945,9 4 3,1 3 91, , , , ,6 4 33, ,1 Rachunek Przepływów Pieniężnych P 216P 217P 218P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 142,5-29,7 774,6 614,6 253,2 743,7 586,1 575,3 632, Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -511, ,8-62,2-63,8-237,9-143,6-146,5-149,4-152,4 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 87,7 2 21,1-153,5-84,1 292,3-85,3-248,1-154,1-94,2 Wskaźniki (%) P 216P 217P 218P ROE 28,1% 24,5% 32,% 25,% 17,7% 2,9% 24,5% 26,% 25,9% ROCE 22,3% 15,3% 29,9% 24,2% 22,4% 22,5% 26,5% 29,8% 29,3% Dług netto 132, 1 228,5 766,1 549,8 77,3 236,3-66,3-31,4-546,6 Źródło: prognozy DM PKO BP 9

10 Emperia Bloomberg: EMP PW Equity, Reuters: EMP.WA Kupuj, 81,9 PLN Podtrzymana Ekspansja sieci Przychody Spodziewamy się przyspieszenia dynamiki przychodów Stokrotek, czego zwiastunem był już mocniejszy, 7% wzrost obrotów w 3 kwartale 215. Za sprawą nowych otwarć w 4 kwartale 215 oczekujemy umocnienia się dynamiki do 9% r/r. W całym 215 roku szacujemy, że sprzedaż wzrośnie o 5% r/r. W 215 roku Emperia powiększyła sieć o 75 Stokrotek do 327 sklepów (+3% r/r). W 216 roku oczekujemy około 1 otwarć (głównie franczyza i markety) i 19% wzrostu przychodów r/r. Dynamice przychodów, poza wzrostem sieci, powinien sprzyjać wzrost cen żywności (choć zapewne poniżej 1%, wyjąwszy wpływ podatku obrotowego), a także sam podatek od sprzedaży detalicznej. Marża brutto i nowy podatek w 215 roku spodziewamy się poprawy marży o,2pp do 28,6%, ze względu na coraz sprawniej działającą logistykę i niższy udział kosztów logistyki w przychodach. W 216 roku największy wpływ na marżę brutto na sprzedaży będzie naszym zdaniem miało wprowadzenie podatku od handlu detalicznego. Podatek od handlu detalicznego - Według ostatnich założeń sklepy o obrotach rocznych poniżej 5mld PLN powinny płacić podatek w wysokości,5% od przychodów i taki też założyliśmy w przypadku Stokrotki. Założyliśmy też, że sieć w celu zneutralizowania wpływu podatku podniesie ceny, co spowoduje wzrost marż brutto na sprzedaży o,4pp. Sumarycznie wpływ podatku będzie negatywny dla Emperii. Koszty logistyki Systematycznie maleje także wskaźnik kosztów logistyki (koszty logistyki/sprzedaż z własnej logistyki), co świadczy o coraz sprawniejszym funkcjonowaniu magazynu centralnego. Wskaźnik ten osiągnął w 3 kwartale 215 poziom 5,8%, co jednak oznacza, że pole do dalszej poprawy jest już mocno ograniczone. Dywidenda Spółka intensywnie skupuje własne akcje i wypłaca dywidendę. W naszych prognozach na kolejne lata zakładamy utrzymanie dywidendy na poziomie z 215 r. (1,35 PLN na akcję). Wycena i rekomendacja Zaktualizowany model DCF pokazał wycenę 1 akcji spółki na poziomie 75,5 PLN i 12-miesięczną cenę docelową w wysokości 81,9 PLN. Utrzymujemy rekomendację Kupuj dla spółki. mln PLN P 216P 217P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto stycznia 216 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 64,55 Upside 27% Liczba akcji (mn) 13,24 Kapitalizacja (mln PLN) 854,32 Free float 1% Free float (mln PLN) 854,32 Free float (mln USD) 211,2 EV (mln PLN) 733,32 Dług netto (mln PLN) -121, Dywidenda Stopa dywidendy (%) 1,4% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Ipopema 72 FIZ 11,6 TFI Altus 1,99 Emperia Holding 7,56 OFE AXA 7,41 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj , Kupuj ,1 Kurs akcji Emperia WIG2 WIG2 Spółka 1 miesiąc 1,3% 2,5% 3 miesiące -16,1% 1,2% 6 miesięcy -21,4% -3,5% 12 miesięcy -24,% 3,4% Min 52 tyg. PLN 49,55 Max 52 tyg. PLN 75,85 Średni dzienny obrót mln PLN,27 P/E 63,1 27,5 15,8 13,5 1,9 P/BV 1,5 1,3 1,3 1,2 1,1 EV/EBITDA 16,7 7,2 7, 6,1 4,8 EPS 1,1 2,15 4,7 4,78 5,9 DPS,89,91 1,33 1,35 1,35 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Włodzimierz Giller wlodzimierz.giller@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

11 Emperia: Struktura sprzedaży (mln PLN) Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q IT nieruchomości sprzedaż detaliczna Emperia: Struktura EBITDA (mln PLN) Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q Emperia: Cykl zapasów i należności IT nieruchomości sprzedaż detaliczna 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q cykl zapasów (dni) cykl należności (dni) cykl operacyjny (zap+nal, dni) Emperia: Koszty logistyki i wzrost marży brutto 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q wzrost marży brutto (w porównaniu do 2Q13) Wskaźnik kosztów logistyki (koszty/sprzedaż z własnej logistyki) Emperia: Sprzedaż LFL i indeks cen żywności 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q Stokrotka LFL Emperia: Liczba sklepów Stokrotka indeks cen żywności 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q Sklepy franczyzowe Supermarkety własne Eurocash: Cykl zobowiązań i konwersji gotówki 7 Markety własne 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q Emperia: Udział dostaw z własnej logistyki 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % cykl konwersji gotówki (oper-zob, dni) cykl zobowiązań (dni) 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q Udział dostaw z własnej logistyki 11

12 Model DCF mln PLN 216P 217P 218P 219P 22P 221P EBIT 71, 87,6 94, 96,8 98,8 1,1 Stopa podatkowa 14,% 14% 14% 14% 14% 14% NOPLAT 61,1 75,3 8,8 83,3 85, 86,1 CAPEX -74,7-66, -63,7-7,1-77,3-85,6 Amortyzacja 45,2 47,6 49,1 5,3 52, 54,1 Zmiany w kapitale obrotowym -13,5-16,2-8,4-5,7-5,6-5,7 FCF 45,8 73,1 74,5 69,2 65,3 6,3 WACC 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Współczynnik dyskonta,92,85,79,73,67,62 DFCF 41,66 62,4 58,9 5,5 44,1 62,5 Wzrost w fazie II 2,% Suma DFCF - Faza I 257,6 Suma DFCF - Faza II 62,3 Wartość Firmy (EV) 877,8 Dług netto -121, Wartość godziwa 998,8 Liczba akcji (mln szt.) 13,2 Wartość godziwa na akcję na ,5 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 81,9 Cena bieżąca 64,6 Dywidenda,9 Oczekiwana stopa zwrotu 28,3% Źródło: prognozy DM PKO BP 12

13 WACC 216P 217P 218P 219P 22P 221P Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia za ryzyko długu 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Stopa podatkowa 14,% 14,% 14,% 14,% 14,% 14,% Koszt kapitału własnego 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Koszt długu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Waga kapitału własnego 99,9% 99,9% 99,7% 99,6% 99,6% 99,6% Waga długu,1%,1%,3%,4%,4%,4% WACC 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 81,9 1,% 1,5% 2,% 2,5% 3,% 7,2% 81,4 86,1 91,7 98,5 16,9 7,7% 77,6 81,7 86,4 92, 98,8 WACC 8,2% 74,4 77,9 81,9 86,6 92,3 8,7% 71,6 74,6 78,1 82,2 86,9 9,2% 69,1 71,8 74,8 78,3 82,4 Źródło: DM PKO BP 13

14 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 216P 217P 218P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 5 916, , 1 948, 1 967, , 2 67, , , , Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów , , , , , , ,6-2 71,2-2 24,7 Zysk brutto ze sprzedaży 95,2 981,8 47, 49, 562,3 591,2 711,8 846, 915,2 Koszty sprzedaży -775,6-747, -413, -45,9-45,2-464,4-547,1-647,1-7,9 Koszty ogólnego zarządu -95,6-119,4-68,7-71,8-71,9-72,4-85,9-12,1-11,5 Pozostałe przychody operacyjne 5,3 38,8 13,6 12,5 9,6 12,1 11,9 14,2 15,3 Pozostałe koszty operacyjne -5,9-17,8-18,9-9,4-1,5-6,2-19,6-23,3-25,2 Zysk z działalności operacyjnej 78,4 136,5-16,9 15,4 39,3 6,4 71, 87,6 94, Saldo działalności finansowej -16,3-19,3 26,5 4,8 1,3 2,3 2,5 3,3 4,3 Zysk przed opodatkowaniem 62,2 725,2 9,6 2,2 4,6 62,7 73,5 9,9 98,3 Podatek dochodowy 22,7 26,1-1,2 5, 1,1 8,8 1,3 12,7 13,8 Zysk (strata) netto 39,5 699, 19,9 15,2 3,5 53,9 63,2 78,1 84,5 Bilans P 216P 217P 218P Aktywa Trwałe 962,5 612,1 588,7 586,9 579,1 594,1 623,6 642, 656,6 Wartości niematerialne i prawne 8,6 6,7 6,6 5,8 3,5 3,1 2,8 2,7 2,6 Rzeczowe aktywa trwałe 484, 529,4 499,6 498,1 495,9 515,4 545,2 563,7 578,4 Pozstałe aktywa długoterminowe 47,1 76, 74,6 77,1 75,6 75,6 75,6 75,6 75,6 Aktywa Obrotowe 953, ,5 389,8 478,3 373,1 46,3 487,8 68,3 74,1 Zapasy 44,9 86,2 63,3 15,4 45,3 47,3 56,2 66,7 72,2 Należności 44,9 86,2 63,3 15,4 45,3 47,3 56,2 66,7 72,2 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 26,1 8, 7,3 8,3 48,3 5,5 6, 71,3 77,1 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 49,3 1 78,1 215,3 195,1 114,4 136, 166,8 226,8 291,4 Aktywa razem 1 916,1 1 93,5 978,4 1 65,2 952,2 1, ,4 1 25,4 1 36,7 Kapitał Własny 878, ,2 687,9 648,1 67, 644,4 692,1 755,7 826,6 Zobowiązania 1 37,2 46,4 29,5 417,1 345,2 356, 419,3 494,7 534,1 Zobowiązania długoterminowe 8,5 8,1 42,4 38,2 26,2 23,6 23,6 23,6 23,6 Kredyty i pożyczki 61,7, 1,1 3,5 2,6,,,, Zobowiązania handlowe i pozostałe 21,1 3,7 39,3 32,6 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 Zobowiązania krótkoterminowe 938,1 398,3 248,1 378,9 319, 332,4 395,7 471,1 51,5 Kredyty i pożyczki 182,7 129,9,,8,9, 1, 2, 3, Zobowiązania handlowe i pozostałe 755,4 268,4 248,1 378,1 318,1 332,4 394,7 469,1 57,5 Pasywa razem 1 37,2 46,4 29,5 417,1 345,2 356, 419,3 494,7 534,1 Rachunek Przepływów Pieniężnych P 216P 217P 218P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 176,2 945,2 18,2 69,2 82,6 1,7 125,9 149,9 154, Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -92,1 271, -6,7-24,9-77, -62,7-74,7-66, -63,7 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -1,1-669,8-933,7-58,4-69, -2,1-13,5-11,5-9,5 Wskaźniki (%) P 216P 217P 218P ROE 4,5% 46,7% 2,9% 2,3% 5,% 8,4% 9,1% 1,3% 1,2% ROCE 8,% 9,1% -2,3% 2,2% 6,2% 9,% 9,9% 11,2% 11,1% Dług netto 74,1,1-158,8-177,4-97,5-121, -149, -25,7-268,5 Źródło: prognozy DM PKO BP 14

15 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor (22) wydobywczy) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (22) Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (22) Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (22) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (22) Paweł Małmyga (analiza techniczna) (22) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (22) Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (22) Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (22) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (22) jaromir.szortyka@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (22) (22) (22) wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (22) marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (22) piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (22) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (22) igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (22) maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (22) andrzej.sychowski@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 25 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 15

16 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 3 (46%) Trzymaj 28 (43%) Sprzedaj 7 (11%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Eurocash Emperia Zastrzeżenie 3 - Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Emperia, Eurocash. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia. 16