Budimex. Kupuj. Sektor budownictwa. BRE Bank Securities. Cena docelowa 80,00 PLN. Aktualizacja raportu. BRE Bank Securities

Transkrypt

1 31 października 2008 Aktualizacja raportu Nazwa Sektor budownictwa Polska BDX.WA; BDX.PW Kupuj (Niezmieniona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 100 PLN ,00 PLN 80,00 PLN 1,6 mld PLN 0,8 mld PLN 2,77 mln PLN Ferrovial Agroman 9,06% BZ WBK AIB Asset Management 14,23% Pozostali 26,71% Strategia dotycząca sektora Najlepiej oceniamy perspektywy segmentu infrastrukturalnego (w tym drogowego, kolejowego i ochrony środowiska), a także budownictwa chemicznego (cykl inwestycyjny) oraz energetycznego (szansa na znaczny wzrost nakładów inwestycyjnych od 2011 r.). Neutralnie oceniamy perspektywy budownictwa komercyjnego, natomiast najwięcej ryzyk dostrzegamy w segmencie budownictwa mieszkaniowego i przemysłowego, a także produkcji materiałów budowlanych. Profil spółki świadczy usługi budowlane, specjalizując się w budownictwie drogowym i kubaturowym (budynki mieszkalne, biurowe, usługowe, użyteczności publicznej). Jest generalnym wykonawcą dużych inwestycji infrastrukturalnych, użyteczności publicznej i innych. Aktywnie działa na rynku deweloperskim. Kurs akcji u na tle WIG Dobre wyniki i atrakcyjne perspektywy Wyniki u za Q są naszym zdaniem bardzo dobre. Sądzimy, że spółka w 2008 roku będzie w stanie osiągnąć prawie 100 mln PLN zysku netto. Dobre wyniki najprawdopodobniej będą generowane również w 2009 roku. Szacujemy, że z 3,79 mld PLN przychodów prognozowanych na rok 2009, nawet 80-8% jest pokryte do tej pory pozyskanym portfelem zamówień. Nasze obawy dotyczą wyników roku 2010, które będą opierały się na backlogu budowanym w słabym 2009 roku. Mimo niekorzystnych warunków makro, naszym zdaniem dzięki przewidywanej realizacji kontraktów PPP, w 2010 roku pokaże dodatnią dynamikę zysku. W nowym modelu wyceny uwzględniamy scenariusz spadku wartości produkcji budowlano-montażowej w segmencie budownictwa mieszkaniowego, przemysłowego i komercyjnego (od 2010 roku) i związanego z tym wzrostu konkurencji wśród generalnych wykonawców. Obniżamy cenę docelową akcji z 9,2 do 80,0 PLN, podtrzymując jednocześnie rekomendację kupuj. Wyniki Q Przychody u w Q wyniosły 964,9 mln PLN, czyli o około 8,6% więcej niż w roku ubiegłym i o 2% więcej niż konsensus rynkowy. Marża zysku operacyjnego ukształtowała się na poziomie 3,6%, w porównaniu do 3,% w pierwszym półroczu i 1% w roku ubiegłym (konsensus prognoz: 3,4%). Zysk netto w Q wyniósł 27,2 mln PLN (marża: 2,8%), w porównaniu do 4,9 mln PLN w pierwszym półroczu (marża: 3,1%) oraz 1,4 mln PLN w roku ubiegłym (marża: 0,2%). Konsensus prognoz zakładał wygenerowanie 2,9 mln PLN zysku netto (marża: 2,8%). Zaskakująco dobry wynik w segmencie budownictwa W segmentowym podziale wyniku spółki, zaprezentował bardzo wysoką rentowność z działalności budowlanej. Po zaliczeniu wszystkich przychodów z rozliczenia transakcji na instrumentach pochodnych do wyniku z działalności budowlanej, otrzymujemy rentowność brutto ze sprzedaży w segmencie na poziomie 9,7%. Spółka przyznaje, że wysoka rentowność została wygenerowana na kontraktach infrastrukturalnych. Równocześnie, zaksięgował bardzo wysokie pozostałe koszty operacyjne, z których aż 33,1 mln PLN to odszkodowania i kary umowne. Sądzimy, że możliwy jest scenariusz, w którym podjął się realizacji kontraktów z nierealistycznym terminem wykonania, stąd kalkulowana cena ofertowa była wyższa niż zazwyczaj. Spodziewamy się, że jeszcze w Q rentowność spółki w segmencie budownictwa będzie nieznacznie wyższa niż 8%. W 2009 roku przewidujemy średnioroczną rentowność brutto ze sprzedaży na poziomie 7,9% brutto WIG Maciej Stokłosa (48 22) maciej.stoklosa@dibre.com.pl (mln PLN) P 2009P 2010P Przychody 3043,2 307,9 337,1 3834,9 484,4 EBITDA 31,1 1,7 137,9 141,3 18,8 marża EBITDA 1,0% 1,7% 4,1% 3,7% 3,3% EBIT 9,9 28,0 118,8 121,7 138,8 Zysk netto 3,9 1,1 99,2 109,8 129,2 P/E 413,0 106,7 16,2 14,7 12,4 P/CE 64,1 41,6 13,6 12,4 10,8 P/BV 3,1 3,0 2,6 2,4 2,2 EV/EBITDA 43, 26, 9,9 9,7 8,6 DYield 0,0% 0,0% 1,% 3,4% 4,0% Dom 31 października Inwestycyjny BRE 2008 Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Prognozy i perspektywy w segmentach działalności Rewizja prognoz w segmentach Zmiana prognozy na lata 2008, 2009, P 2008P 2009P 2009P 2010P 2010P Zmiana % Zmiana % Zmiana % stara nowa stara nowa stara nowa Przychody ,7% ,6% ,3% EBITDA ,1% ,6% ,1% zysk netto ,4% ,4% ,2% EPS 3,3 3,9 17,8% 4,4 4,3-2,3% 8,2,1-38,3% Źródło: DI BRE Banku S.A. Rewizja prognoz w segmencie drogowym Z uwagi na liczne opóźnienia, które zauważyliśmy po porównaniu publikacji GDDKiA Program Budowy Dróg Krajowych na Lata z października oraz z czerwca, wprowadziliśmy modyfikacje do naszych założeń dotyczących ścieżki wzrostu budownictwa drogowego w Polsce. Zakładamy, że w 2010 roku najprawdopodobniej nie będzie dużego boomu drogowego, natomiast inwestycje będą rozłożone w czasie, a plan zostanie zrealizowany z minimum rocznym opóźnieniem. Przewidujemy, że dynamiki produkcji budowlano-montażowej w segmencie budownictwa drogowego wyniosą 22% w 2009 roku, 19% w 2010 roku, 14% w 2011 roku, 8% w 2012 roku. Szansa na kontrakty PPP Naszym zdaniem najbardziej istotnym czynnikiem decydującym o przyszłych wynikach spółki jest możliwość podpisania kontraktu na wykonawstwo i operatorstwo odcinka autostrady Stryków-Konotopa bądź Stryków-Pyrzowice. Każdy z kontraktów jest w stanie zagwarantować owi około 3 mld PLN przychodów z prac budowlanych (po 1 mld PLN w latach 2010, 2011, 2012). Sądzimy, że do końca roku zakończą się negocjacje i zdobędzie przynajmniej jeden z wymienionych kontraktów. Kontrakty te naszym zdaniem będą w stanie zagwarantować owi istotny wzrost przychodów (do prawie 4,8 mld PLN w 2010 roku). Naturalnie, pewnym ryzykiem obarczona jest kwestia pozyskania finansowania, za które odpowiada Cintra, czynnikiem zmniejszającym ryzyko może być jednak szansa na pozyskanie części kredytów z instytucji niepublicznych (np. Europejskiego Banku Inwestycyjnego). Produkcja budowlano-montażowa w segmencie drogowym, lata F 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F Plan rządowy Prognoza DI BRE Źródło: Program Budowy Dróg na lata , DI BRE Banku S.A. 31 października

3 Wrażliwość wyceny spółki na pozyskanie kontraktów PPP Naszym zdaniem, jako czynnik ryzyka, warto rozpatrzyć scenariusz, w którym spółka nie pozyskałaby ani jednego kontraktu na budowę odcinka autostrady na zasadzie PPP. Zgodnie z naszym modelem wyceny, brak takiego kontaktu spowodowałby spadek przychodów w 2010 roku z 4,8 mld PLN do 3,97 mld PLN oraz zysku netto z 129,1 mln PLN do 9,7 mln PLN. P/E na rok 2010 wynoszący obecnie 12,4 wyniosłoby wtedy 17,0. Brak realizacji kontraktów drogowych na zasadzie PPP spowodowałby, że dynamiki wzrostu spółki w segmencie drogowym byłyby takie same jak dynamiki osiągane przez inne spółki, co implikuje spadek wyceny u z 80,0 PLN za akcję do 7,1 PLN za akcję. Rewizja prognoz w zakresie działalności deweloperskiej Sądzimy, że wysokość przychodów ze sprzedaży mieszkań w 2009 i 2010 roku może być istotnie mniejsza niż przewiduje spółka. Będzie to naszym zdaniem związane ze spadkiem cen ofertowych mieszkań (o około 1% kolejno w latach 2009 i 2010) oraz z zaostrzaniem kryteriów przyznawania kredytów przez banki. Spółka stosuje formułę sprzedaży mieszkań 10/90, co naszym zdaniem naraża ją na ryzyko zrywania umów przedwstępnych przez klientów, którzy nie otrzymają kredytu. Uważamy, że w przyszłości będzie stosował obniżki cen mieszkań, zaś niesprzedane lokale zostaną sprzedane w latach kolejnych. Rewizja prognoz w zakresie budownictwa ogólnego W 2007 roku w segmencie budownictwa przemysłowego i mieszkaniowego wygenerował 26,3% przychodów. Sądzimy, że segmenty te w kolejnych latach będą wykazywać ujemne dynamiki wzrostu produkcji budowlano-montażowej. Związane jest to z trudną sytuacją deweloperów działających na rynku oraz z redukcją planów inwestycyjnych firm w obliczu osłabienia koniunktury w przemyśle. Uważamy, że na zasadzie inercji, w roku kolejnym tendencja wzrostowa może zostać zachowana w przypadku budownictwa biurowego, natomiast w roku 2010 z pewnością i tutaj wystąpi ujemna dynamika wartości produkcji. Spodziewamy się, że wartość produkcji w przypadku obiektów publicznych będzie stabilnie rosnąć, natomiast bez wątpienia w sposób istotny wzrośnie konkurencja. Wzrostu konkurencji spodziewamy się także w zakresie obiektów ekologicznych (oczyszczalnie ścieków,...). W efekcie prognozujemy, że przychody w zakresie budownictwa kubaturowego i działalności pozostałej spadną o 4,7% w 2009 roku i o 10,4% w 2010 roku. Zakładamy też spadek marż brutto na nowych kontraktach z dziedziny budownictwa do,2-7,0% w 2010 roku (z wyjątkiem kontraktów ekologicznych, gdzie marże będą wyższe). Sądzimy, że regres w dziedzinie budownictwa kubaturowego zostanie wyhamowany w 2011 roku, w 2012 roku zaś przychody i marże w dziedzinie budownictwa kubaturowego powrócą do tendencji wzrostowej. Podsumowanie nowych prognoz Udział segmentów w przychodach, P 2009P 2010P 2011P 2012P Budownictwo lądowo-inżynieryjne 30,% 29,% 39,4% 48,2% 63,4% 64,0% 63,4% Budownictwo użyteczności publicznej 1,% 14,7% 8,9% 8,0% 6,% 6,% 6,4% Budownictwo przemysłowe 14,% 11,8% 9,1% 6,7% 4,2% 4,4% 4,7% Budownictwo mieszkaniowe 11,7% 14,% 22,4% 17,6% 11,2% 11,1% 11,8% Budownictwo handlowo-usługowe 8,0% 6,4% 2,0% 1,8% 1,% 1,4% 1,4% Budownictwo biurowe 3,3% 2,0% 6,6% 6,0% 4,3% 3,% 3,4% Budownictwo ochrony środowiska 1,4% 0,7% 1,0% 1,0% 0,9% 0,9% 0,9% Działalność pozostała 10,9% 13,3% 6,%,8% 4,8% 4,8% 4,7% Działalność deweloperska 4,2% 7,1% 4,3% 4,8% 3,3% 3,3% 3,2% Wynajem 30,% 29,% 39,4% 48,2% 63,4% 64,0% 63,4% Źródło: DI BRE Banku S.A. 31 października

4 Udział segmentów w marży brutto, P 2010P 2011P 2012P Budownictwo lądowo-inżynieryjne 49,6% 72,9% 73,4% 67,8% Budownictwo użyteczności publicznej 8,1%,2% 4,9% 4,9% Budownictwo przemysłowe 6,0% 3,3% 3,6% 4,2% Budownictwo mieszkaniowe 17,7% 9,2% 8,4% 9,0% Budownictwo handlowo-usługowe 1,9% 1,% 1,4% 1,3% Budownictwo biurowe 6,2% 4,2% 2,8% 2,6% Budownictwo ochrony środowiska 1,% 1,3% 1,2% 1,1% Działalność pozostała 6,0% 4,7% 4,2% 3,9% Działalność deweloperska 3,1% -2,4% 0,0%,2% Wynajem 49,6% 72,9% 73,4% 67,8% Źródło: DI BRE Banku S.A. Kontrakty budowlane u Aktualne kontrakty budowlane u Typ* Realizacja Inwestor Wartość netto [mln PLN]** Termin rozpoczęcia Termin zakończenia Okres realizacji w dniach 1 Wydział Chemii z sieciami Uniwersytet im. A Mickiewicza w Poznaniu 2, Drogowa trasa średnicowa - odcinek Z1 i Z2 (fragmenty) Drogowa Trasa Średnicowa 24, Zespół Mieszkalno-Usługowy wraz z infrastrukturą i garażami podziemnymi - Osiedle Murano Etap III Zaprojektowanie i zbudowanie obwodnicy Wrocławia Budowa budynków biurowych przy Al. Karkonoskiej i ul. Przyjaźni we Wrocławiu Nieruchomości 117, GDDKiA 638, GTC Wrocław Office 147, Przebudowa odcinka drogi krajowej nr 2 Miejski Zarząd Dróg w Bielsku-Białej 89, Obwodnica Raciąża w ciągu drogi krajowej nr 60 GDDKiA 64, Rozbudowa i przebudowa budynków biurowych Radwar Centrum Naukowo- Produkcyjne Elektroniki Projesjonalnej Radwar 89, Budowa drogi ekspresowej S- i S-10 na odcinku Stryszek - węzeł Białe Błota GDDKiA 304, Przebudowa oczyszczalni w Szczecinku (w konsorcjum z Cadaqua) Przedsiębiorstwem Wodociągów i Kanalizacji w Szczecinku 62, budynków mieszkalnych - Restaura Kolska "Kameralna" Restaura Kolska **** 136, /3 Budynki mieszkalne i apartamenty rekreacyjne, Międzyzdroje Marina Invest Sp z o.o. 144, Odcinek drogi S8 (Konotopa - Prymasa Tysiąclecia) GDDKiA 47, Modernizacja Stacji Gdynia Główna Osobowa PKP PLK S.A. 144, Centrum biurowo-usługowe Maraton w Restaura Maraton Poznaniu Gardens Sp. Z o.o. 89, Obwodnica Augustowa GDDKiA 39, października

5 Remont i przebudowa drogi krajowej nr 1 2 Bielsko Business Center 2 GDDKiA 6, Bielsko Business Center 2 Sp. Z o.o. 18, Obwodnica Ostrowa Wielkopolskiego (fragment S11) GDDKiA 173, Odcinek S3 Szczecin - Gorzów Wielkopolski GDDKiA 4, Przebudowa węzła Murckowska w Katowicach GDDKiA 230, Zakład Unieszkodliwiania Odpadów 1 Toruń MPO Sp. Z o.o. Toruń 7, Budynki przy ul. Biskupa Mariana Fulmana MDI Sp. Z o.o. 47, Osiedle Górczewska Bre.locum Sp. Z o.o. 101, Obiekty inżynierii wodnej, Tarnowo Podgórne Miasto Poznań 41, Przebudowa drogi w Jaworznie Urząd Miasta Jaworzno 48, Zespół mieszkalny La Lumiere Bouygues Immobilier Polska Sp. Z o.o. 11, Osiedle w Świdniku MDI Sp. Z o.o. 38, Atelier Residence SRF Poland Sp. Z o.o. 12, Hala sportowo widowiskowa, Sopot/Gdańsk Gmina Miasta Sopot 196, Atelier Residence SFR Poland Sp. Z o.o. 8, Budynek dla Uniwersytetu Gdańskiego Uniwersytet Gdański 67, Elektrownia Bełchatów - Blok 833 MW *** Alstom Power Sp. Z o.o. 0, rok Suma 347,1 Źródło: DI BRE Banku S.A. * Typ: (1) Obiekty użyteczności publicznej, (2) Obiekty handlowe oraz biurowe, (3) Obiekty mieszkaniowe,(4) Hale i obiekty przemysłowe, () Drogi (6) Infrastruktura inna ** Wybrane pozycje przeliczono po kursie z miesiąca podpisania kontraktu *** Kontrakt spółki zależnej Mostostal Kraków **** Spółka matka (Restaura) w upadłości, Restaura Kolska (spółka zależna) kontynuuje inwestycję Kontrakty budowlane u zrealizowane od czasu ostatniej rekomendacji Typ* Realizacja Inwestor Wartość netto [mln PLN]*** Termin zawarcia umowy Termin zakończenia Okres realizacji w dniach 4 Elektrownia Bełchatów - Blok 833 MW Alstom Power Sp. Z o.o. 14, Siedziba sądu okręgowego w Sąd Okręgowy w Katowicach Katowicach 49, Remont mostów i nawierzchni A4 Stalexport Autostrada (Kraków-Katowice) Małopolska S.A. 178, Obwodnica Chojnic, etap I GDDKiA Roboty w hucie Sędzimira w Krakowie Voest - Alpine Industrieanlagenbau 8, GmbH & Co 6 Kanalizacja w Rybniku Miasto Rybnik 4, Północna Obwodnica Aglomeracji Górnośląskiej, II etap GDDKiA Zakład produkcyjny dla Sanitec Koło Sanitec Koło Sp. Z o.o. 46, Krakowski Szybki Tramwaj krakowska Agencja Rozwoju Miasta S,A. 212, Obwodnica Wyszkowa GDDKiA 188, Przebudowa drogi krajowej nr 81 GDDKiA 66, Suma 1 238,0 Źródło: DI BRE Banku S.A. * Typ: (1) Obiekty użyteczności publicznej, (2) Obiekty handlowe oraz biurowe, (3) Obiekty mieszkaniowe,(4) Hale i obiekty przemysłowe, () Drogi (6) Infrastruktura inna ** Wybrane pozycje przeliczono po kursie z miesiąca podpisania kontraktu 31 października 2008

6 Kontrakty budowlane u pozyskane od czasu ostatniej rekomendacji Typ* Realizacja Inwestor 1 Wydział Chemii z sieciami Drogowa trasa średnicowa - odcinek Z1 i Z2 (fragmenty) Zespół Mieszkalno-Usługowy wraz z infrastrukturą i garażami podziemnymi - Osiedle Murano Etap III Zaprojektowanie i zbudowanie obwodnicy Wrocławia Budowa budynków biurowych przy Al. Karkonoskiej i ul. Przyjaźni we Wrocławiu Przebudowa odcinka drogi krajowej nr 2 Obwodnica Raciąża w ciągu drogi krajowej nr 60 Rozbudowa i przebudowa budynków biurowych Radwar Budowa drogi ekspresowej S- i S-10 na odcinku Stryszek - węzeł Białe Błota Przebudowa oczyszczalni w Szczecinku (w konsorcjum z Cadaqua) 7 budynków mieszkalnych - Restaura Kolska "Kameralna" Uniwersytet im. A Mickiewicza w Poznaniu Drogowa Trasa Średnicowa Wartość netto [mln PLN]** Termin zawarcia umowy Termin zakończenia Okres realizacji w dniach 2, , Nieruchomości 117, GDDKiA 638, GTC Wrocław Office 147, Miejski Zarząd Dróg w Bielsku-Białej 89, GDDKiA 64, Centrum Naukowo- Produkcyjne Elektroniki Projesjonalnej Radwar 89, GDDKiA 304, Przedsiębiorstwem Wodociągów i Kanalizacji w Szczecinku 62, Restaura Kolska *** 136, Suma 1 947,3 Źródło: DI BRE Banku S.A. * Typ: (1) Obiekty użyteczności publicznej, (2) Obiekty handlowe oraz biurowe, (3) Obiekty mieszkaniowe,(4) Hale i obiekty przemysłowe, () Drogi (6) Infrastruktura inna ** Wybrane pozycje przeliczono po kursie z miesiąca podpisania kontraktu *** Spółka matka (Restaura) w upadłości, Restaura Kolska (spółka zależna) kontynuuje inwestycję Wycena akcji u metodą porównawczą Wycena akcji u metodą porównawczą EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA P/E 2008 P/E 2009 P/E Erbud 9,7 8,8 7,43 7,46 6,96 6,21 Elektrobudowa 1,17 13,70 11,0 10,9 9,61 8,7 Mostostal Warszawa 12,8 11,33 9,7 7,10 6,11,22 PBG 16,06 11,99 9,96 11,46 8,70 7,08 Polimex Mostostal 10,87 10,40 8,7 6,69 6,46,97 Trakcja Polska 12,91 10,3 8,87 9,41 7,76 6,8 Mediana 12,7 10,93 9,22 8,44 7,36 6,3 16,39 14,81 12,8 10,06 9,81 8,73 Premia 28,60% 3,4% 36,48% 19,19% 33,3% 33,70% Źródło: DI BRE Banku S.A Komentarz do wyceny notowany jest z około 31%-ową premią do wyceny innych dużych krajowych firm budowlanych. Sądzimy, że premia ta znajduje częściowo uzasadnienie w strukturze przychodów spółki (szacujemy, że w 2010 roku 63% przychodów spółki i 72% zysku netto będzie generowane w segmencie budownictwa inżynieryjnego, nie narażonego na wahania koniunktury). Poza tym, dostrzegamy potencjał do obniżki prognoz na rok 2010 dla spółek porównywalnych. 31 października

7 Prognoza wyników i wycena Wycena DCF Na podstawie modelu DCF cenę docelową akcji Polimex-Mostostal szacujemy w perspektywie 9-mcy na poziomie 80,0 PLN. Założenia modelu - Stopa wolna od ryzyka = 6,% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa). - Wzrost FCF po roku 2017 = 3% - Pozyskanie jednego dużego kontraktu na generalne wykonawstwo odcinka autostradowego (Stryków-Konotopa, bądź Stryków Pyrzowice) - W kalkulacjach marży zysku brutto wliczamy efekt zabezpieczeń ryzyk kursowych 31 października

8 Model DCF (mln PLN) 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 201P 2016P 2017P Przychody ze sprzedaży 3 37, ,9 4 84, ,6 216,3 0,6 092,2 123,8 261,0 427,2 zmiana 9,1% 14,2% 26,4% 3,1% 4,% -3,1% 0,7% 0,6% 2,7% 3,2% EBITDA 137,9 141,3 18,8 164,3 197,4 212,0 220,4 221,9 227,4 234,0 marża EBITDA 4,1% 3,7% 3,3% 3,3% 3,8% 4,2% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% Amortyzacja 19,2 19,6 20,0 20,4 20,7 21,0 21,3 21, 21,7 21,8 EBIT 118,8 121,7 138,8 143,9 176,6 191,0 199,1 200,3 20,7 212,2 marża EBIT 3,% 3,2% 2,9% 2,9% 3,4% 3,8% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% Opodatkowanie EBIT 23,8 24,3 27,8 28,8 3,3 38,2 39,8 40,1 41,1 42,4 NOPLAT 9,0 97,4 111,1 11,2 141,3 12,8 19,3 160,3 164,6 169,7 CAPEX -2,9-27,3-29,7-30,4-29,6-28,6-27,9-27,2-2,9-21,8 Kapitał obrotowy -4,3 31, 64,3 4,3 30,8-19,6-11, -2,8 7,7 10,4 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 43,0 121,2 16,6 109,4 163,2 12,6 141,2 11,9 168,1 180,1 18, WACC 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 10,6% współczynnik dyskonta 97,3% 87,3% 78,3% 70,2% 63,0% 6,% 0,6% 4,4% 40,7% 36,8% PV FCF 41,9 10,8 129,6 76,8 102,8 70,9 71, 69,0 68, 66,3 WACC 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 10,6% Koszt długu 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 6,8% Stopa wolna od ryzyka 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% 6,%,6% Premia za ryzyko kredytowe 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Koszt kapitału własnego 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 10,6% Premia za ryzyko,0%,0%,0%,0%,0%,0%,0%,0%,0%,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 3,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 2441,12 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 899,1 2,0% 2,% 3,0% 3,% 4,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 803,1 WACC -1,0pp 80,8 80,8 80,8 80,8 80,8 Wartość firmy (EV) 1 702,2 WACC -0,pp 80,4 80,4 80,4 80,4 80,4 Dług netto -180,6 WACC 80,0 80,0 80,0 80,0 80,0 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC +0,pp 79,6 79,6 79,6 79,6 79,6 Udziałowcy mniejszościowi 0,1 WACC +1,0pp 79,2 79,2 79,2 79,2 79,2 Wartość firmy 1 882,7 Liczba akcji (mln.) 2, Wartość firmy na akcję (PLN) 73,7 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,% Cena docelowa 80,0 EV/EBITDA('08) dla ceny docelowej 12,3 P/E('08) dla ceny docelowej 20,6 Udział TV w EV 3% 31 października

9 Rachunek wyników (mln PLN) P 2009P 2010P 2011P Przychody ze sprzedaży 3 043,2 3 07,9 3 37, ,9 4 84, ,6 zmiana 12,6% 1,1% 9,1% 14,2% 26,4% 3,1% Koszt własny sprzedaży 2 918, ,7 3 07,2 3 36,4 4 08,3 4 64,4 Zysk brutto na sprzedaży 124,7 148,3 281,9 298, 337,1 348,3 marża brutto na sprzedaży 4,1% 4,8% 8,4% 7,8% 7,0% 7,0% Koszty sprzedaży -28,0-26,2-2,0-28, -31,8-32,7 Koszty ogólnego zarządu -108,0-114,6-121,0-138,2-13,8-18, Pozostała działalność operacyjna netto -1,9-21,1-17,1-10,0-12,6-13,0 Zysk z pochodnych instrumentów finansowych 23,1 41,7 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 9,9 28,0 118,8 121,7 138,8 143,9 zmiana 40,6% 182,2% 323,% 2,% 14,0% 3,7% marża EBIT 0,3% 0,9% 3,% 3,2% 2,9% 2,9% Wynik na działalności finansowej 0,4-16,1 9,3 11,4 17,7 21,0 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 1,8 1,6 2,1 2,4 3,0 3,1 Zysk brutto 12,2 13,6 130,1 13, 19, 168,1 Podatek dochodowy 8,2-0, 30,8 2,7 30,3 31,9 Udziałowcy mniejszościowi 0,1-0,9 0,1 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 3,9 1,1 99,2 109,8 129,2 136,1 zmiana 91,8% 286,9% 8,% 10,6% 17,7%,3% marża 0,13% 0,49% 2,96% 2,86% 2,67% 2,73% Amortyzacja 21,2 23,6 19,2 19,6 20,0 20,4 EBITDA 31,1 1,7 137,9 141,3 18,8 164,3 zmiana 34,% 66,0% 167,0% 2,% 12,4% 3,% marża EBITDA 1,0% 1,7% 4,1% 3,7% 3,3% 3,3% Liczba akcji na koniec roku (mln.) 2, 2, 2, 2, 2, 2, EPS 0,2 0,6 3,9 4,3,1,3 CEPS 1,0 1, 4,6,1,8 6,1 ROAE 0,7% 2,8% 17,3% 17,2% 18,% 17,8% ROAA 0,2% 0,6% 4,1% 4,2% 4,% 4,4% 31 października

10 Bilans (mln PLN) P 2009P 2010P 2011P AKTYWA 2 311, ,3 2 36, ,1 3 04,0 3 16,9 Majątek trwały 424,7 47,6 482,3 490,0 499,6 09,6 Majątek obrotowy 1 887, ,7 2 04, 2 192,1 2 4,3 2 66,3 Zapasy 384,8 33,3 610, 0,0 40,4 42,9 Należności 1 007,3 813,8 899, , , ,0 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe,9,0,0,0,0,0 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 489,2 16,6 39,1 617,8 737,0 799,3 (mln PLN) P 2009P 2010P 2011P PASYWA 2 311, ,3 2 36, ,1 3 04,0 3 16,9 Kapitał własny 23,3 36,2 610,6 66, 730,1 798,2 Kapitały mniejszości 1,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Zobowiązania długoterminowe 214,6 312,9 312,9 312,9 312,9 312,9 Pożyczki i kredyty 9,9 171,0 171,0 171,0 171,0 171,0 Rezerwy 32,9 48, 48, 48, 48, 48, Inne 8,8 93,4 93,4 93,4 93,4 93,4 Zobowiązania krótkoterminowe 1 73,0 1 49, , , 2 010,8 2 04,6 Pożyczki i kredyty 138,3 106,2 106,2 106,2 106,2 106,2 Zobowiązania wobec dostawców 919,6 781,7 81,3 904,6 1 08, ,7 Inne 49,9 43,9 92,3 629,4 7,4 773,4 Rozliczenia międzyokresowe,3 63,3 63,3 63,3 63,3 63,3 Dług 234,2 277,2 277,2 277,2 277,2 277,2 Dług netto -2,0-239,4-261,9-340,6-49,8-22,1 (Dług netto / Kapitał własny) -48,7% -44,6% -42,9% -1,2% -63,0% -6,4% (Dług netto / EBITDA) -8,2-4,6-1,9-2,4-2,9-3,2 BVPS 20, 21,0 23,9 26,1 28,6 31,3 31 października

11 Przepływy pieniężne (mln PLN) P 2009P 2010P 2011P Przepływy operacyjne -78,0-1,2 73,2 160,9 213, 160,8 Zysk netto 3,9 1,1 99,2 109,8 129,2 136,1 Amortyzacja 21,2 23,6 19,2 19,6 20,0 20,4 Kapitał obrotowy -6,6-41,1-4,3 31, 64,3 4,3 Pozostałe -46, -12,8 0,1 0,0 0,0 0,0 Przepływy inwestycyjne 16,7 19,1-2,9-27,3-29,7-30,4 CAPEX -16,1-7,8-2,9-27,3-29,7-30,4 Inwestycje kapitałowe 33, 2,8 0,0 0,0 0,0 0,0 Instrumenty pochodne 64,4 28,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe -6,1-3,8 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe 93,3 16,0-24,8-4,9-64,6-68,1 Emisja akcji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidenda (buy-back) 0,0 0,0-24,8-4,9-64,6-68,1 Pozostałe 93,3 16,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pieniężnych 32,0 20,0 22, 78,7 119,2 62,3 Środki pieniężne na koniec okresu 89, 109,4 131,9 210,7 329,8 392,2 DPS (PLN) 0,0 0,0 1,0 2,1 2, 2,7 FCF 4,6-10,2 43,0 121,2 16,6 109,4 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 0,% 0,3% 0,8% 0,7% 0,6% 0,6% Wskaźniki rynkowe P 2009P 2010P 2011P P/E 417,6 107,9 16,4 14,8 12,6 11,9 P/CE 64,8 42,0 13,7 12,6 10,9 10,4 P/BV 3,1 3,0 2,7 2,4 2,2 2,0 P/S 0, 0, 0, 0,4 0,3 0,3 FCF/EV 0,3% -0,7% 3,1% 8,7% 11,9% 7,9% EV/EBITDA 44,1 26,9 10,1 9,8 8,7 8,4 EV/EBIT 138,1 49, 11,7 11,4 10,0 9,6 EV/S 0, 0, 0,4 0,4 0,3 0,3 DYield 0,0% 0,0% 1,% 3,4% 4,0% 4,2% Cena (PLN) 80,0 Liczba akcji na koniec roku (mln) 2, 2, 2, 2, 2, 2, MC (mln PLN) 1626,3 1626,3 1626,3 1626,3 1626,3 1626,3 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 1,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 EV (mln PLN) 1 372, , , , , ,0 31 października

12 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, telekomunikacja, surowce, metale, media Departament Analiz: Marta Jeżewska tel. (+48 22) Wicedyrektor Banki Analitycy: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, chemia, handel Piotr Grzybowski tel. (+48 22) Dystrybutorzy IT, Sektor IT, media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) grzegorz.stepien@dibre.com.pl Tomasz Dudź tel. (+48 22) tomasz.dudz@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) grzegorz.strublewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor BSOZ jacek.szczepanski@dibre.com.pl Paweł Szczepanik tel. (+48 22) Sprzedaż pawel.szczepanik@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 31 października

13 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 1% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale %-1% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -% do +% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -% do -1% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 1%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Kupuj Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 61,10 7,00 WIG w dniu rekomendacji 39632, ,76 31 października