Pekao. Trzymaj. Banki. BRE Bank Securities. Cena docelowa 136,2 PLN. Aktualizacja raportu. BRE Bank Securities

Transkrypt

1 13 listopada 2008 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float 260 PLN Banki Polska Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu WIG 110,5 PLN 136,2 PLN 28,9 mld PLN 11,0 mld PLN 147,89 mln PLN UniCredit 59,36% Skarb Państwa 3,96% Pozostali 36,68% Strategia dotycząca sektora Bardzo widoczny w sektorze stanie się pośredni wpływ zawirowań na rynkach międzynarodowych oraz osłabienia gospodarczego. Ograniczony dostęp do finansowania na rynkach międzybankowych wymusi coraz ostrożniejszą politykę kredytową. Relacja kredyty/ depozyty znajdzie się na poziomie 108%. Presja na finansowanie skłania banki do coraz bardziej agresywnej polityki zbierania depozytów. Wywoła to znaczną presję na marżę odsetkową netto. Zakładamy spadek wyniku netto o 12% w przyszłym roku. Poskutkuje to spadkiem rentowności kapitałów własnych z poziomu 22% (prognoza 2008) do poziomu 18% w 2009 roku. Profil spółki Po fuzji po połączeniu stał się jednym z największych w Europie Środkowo-Wschodniej pod względem wolumenów (aktywa, kredyty, depozyty). W 2008 roku zakończył integrację operacyjną obu podmiotów. Obecnie jego wolumeny rosną wolniej niż w przypadku głównego konkurenta: PKO BP. Pod względem portfela kredytów i depozytów zajmuje drugie miejsce w polskim sektorze bankowym, po PKO BP. Kurs akcji na tle WIG Marta Jeżewska (48 22) marta.jezewska@dibre.com.pl BAPE.WA; PEO.PW Słabnie pozycja rynkowa Trzymaj (Niezmieniona) Wyniki 3Q08 były gorszej jakości niż nasze oczekiwania. Powtarzalne wyniki banku od początku roku pozostają na mniej więcej niezmienionym poziomie, a w relacji do rezultatów pro forma za rok ubiegły widoczna jest erozja przychodów i wyników. Negatywnym sygnałem w wynikach był dalszy spadek portfela depozytów. Główną przyczyną są depozyty korporacyjne, chociaż depozyty gospodarstw domowych również rosną wolniej niż rynek. Dlatego też, mimo bardzo ograniczonej na tle rynku akcji kredytowej zwiększa się w banku relacja kredyty/ depozyty, która po 3Q08 sięgnęła 86%. Nie zmieniamy naszego nastawienia do. Realizuje się nasz scenariusz utraty udziałów rynkowych przez bank, co powoli widać w słabnących przychodach. Uważamy, że będzie to stanowiło wyzwanie dla utrzymania obecnego poziomu przychodów w przyszłości. Bank utrzymuje ścisłą kontrolę kosztów i poza efektami synergii kosztowych nie widzimy dużego potencjału do dalszego ograniczania wydatków. Nowa cena docelowa uwzględniająca aktualną wycenę porównawczą wynosi 136,2 PLN/akcję. Pozostawiamy rekomendację trzymaj dla walorów, gdyż liczymy się z rewizją prognoz finansowych na kolejne lata. Widzimy jednak potencjał do relatywnego niedoważania akcji względem innych banków w portfelu. Niskie koszty ryzyka do utrzymania? Saldo rezerw wyniosło niespełna 38 mln PLN (20 pb. na średnim portfelu kredytów netto), Bank podkreśla, że jest to konsekwencja prowadzonej polityki kredytowej i konserwatywnego podejścia banku. Ruch banku w tym zakresie jest przeciwny do trendu rynkowego. Naszym zdaniem niskie koszty ryzyka w całym 2008 roku (spadły do poziomu 30 pb. z 48 pb. i około 90pb. w poprzednich latach) nie oznaczają niższych kosztów ryzyka w przyszłym roku. Okres spowolnienia będzie prawdziwym testem polityki kredytowej banku. Jeśli będzie utrzymywał niskie koszty ryzyka podczas gdy inne banki będą borykały się z problemami swoich klientów ze spłatą zobowiązań, będzie można pozytywnie ocenić działania banku. Jednak w przypadku pogorszenia się otoczenia makroekonomicznego, to klienci korporacyjni będą źródłem zwiększonego ryzyka. 60% portfela kredytów brutto to kredyty sektora korporacyjnego. Ostrożniejsze podejście do polityki dywidendy może ostrożniej podchodzić do polityki dywidendy w przyszłym roku. Do tej pory polityka dywidendy zakładała, że co roku jej nominalny poziom ma się zwiększać (choćby o 1 gr.). Jednak przy zawirowaniach na rynku, baza kapitałowa jest najważniejszą siłą banku. Zdaniem zarządu za wcześnie jest na jakiekolwiek deklaracje, tym bardziej biorąc pod uwagę otoczenie rynkowe. Uwzględnimy możliwość obniżenia stopy wypłaty i nominalnego poziomu dywidendy w naszym kolejnym raporcie analitycznym na temat. Poziom dywidendy może nie być tak atrakcyjny jak dotychczas. (w mln PLN) P 2009P 2010P Wynik odsetkowy Marża odsetkowa 3,7% 3,6% 3,7% 3,6% 3,5% WNDB Zysk operacyjny Zysk brutto Zysk netto ROE 20,7% 23,1% 23,9% 19,1% 19,5% P/E 7,2 5,2 8,0 9,5 8,8 P/BV 1,3 1,3 1,8 1,8 1,7 D/PS* 9,00 9,60 9,82 8,27 8,85 Stopa dywidendy 8,1% 8,7% 8,9% 7,5% 8,0% * dywidenda z zysków za dany rok, wypłacana w roku kolejnym Dom 13 listopada Inwestycyjny 2008 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Wnioski Bank kolejny kwartał z rzędu traci udziały w rynku. Dotyczy to zarówno segmentu detalicznego jak i korporacyjnego. Skutkuje to wzrostem relacji kredyty/depozyty, która po 3Q08 znalazła się na poziomie 86%. Bank zamierza utrzymać wskaźnik K/D poniżej 100%. Oznacza to dwa możliwe scenariusze: albo bank będzie utrzymywał bardzo niski przyrost portfela kredytów, co będzie ograniczało wzrost sumy bilansowej i ograniczy potencjał wzrostu przychodów, albo ruszy z ofensywą depozytową. Uważamy, że trudno będzie bankowi uzyskać tempo wzrostu depozytów równe dynamikom rynkowym. Posiada bardzo duży portfel depozytów korporacyjnych, gdzie widoczne są już oznaki osłabienia i niektóre przedsiębiorstwa zaczynają już zmniejszać portfel depozytów. Uważamy, że ten trend utrzyma się w przyszłym roku, co może w najlepszym razie przynieść bardzo niski jednocyfrowy przyrost bazy depozytowej w przyszłym roku w całym sektorze. Zdecydowanie ograniczy to potencjał kredytowy banku po stronie korporacyjnej. Walka o depozyty klientów detalicznych będzie wiązała się z ograniczeniem marży depozytowej. Jeśli bank nie zgodzi się na obecne poziomy oprocentowania depozytów dla klientów detalicznych, to wzrosty w tym obszarze znajdą się pod presją. Jednocześnie ograniczy to potencjał kredytowy banku. Po 3Q08 nie było przyrostu liczby rachunków bieżących w relacji do końca poprzedniego kwartału (4,3 mln na koniec 3Q08). Niewielki przyrost obserwowany jest w relacji do końca 2007 roku (z poziomu 4,2 mln). Pozostałe rodzaje rachunków notują bardzo niewielkie przyrosty. Spadek kosztów działania wynika przede wszystkim z ograniczania zatrudniania. Od początku roku zatrudnienie w grupie spadło o 502 osoby, z czego o 361 w samym 3Q08. pozostałe wydatki pozostają na podobnych poziomach. Uważamy, że kolejnych kwartałach bank zacznie notować coraz wyższe efekty synergii kosztowych. Odbije się to pozytywnie na wyniku operacyjnym banku, jednak ich skala może okazać się zbyt niska, aby wynagrodzić postępującą erozję przychodów. Bank odnotował bardzo niskie koszty ryzyka kredytowego. Saldo rezerw wyniosło niespełna 38 mln PLN (20 pb. na średnim portfelu kredytów netto), jednak bank dotworzył 14 mln PLN w związku z transakcją sprzedaży portfela NPL (związane z technicznymi wymogami realizacji transakcji). Zatem koszty ryzyka po pełnym wyłączeniu wpływu transakcji sprzedaży wierzytelności sięgały zaledwie 24 mln PLN (około 13 pb. na średnich kredytach netto). Bank podkreśla, że jest to konsekwencja prowadzonej polityki kredytowej i konserwatywnego podejścia banku. Ruch banku w tym zakresie jest przeciwny do trendu rynkowego, w którym dominuje wzrost kosztów ryzyka kredytowego. Naszym zdaniem niskie koszty ryzyka całym 2008 roku (spadły do poziomu 30 pb. z 48 pb. i około 90pb. w poprzednich latach) nie oznaczają niższych kosztów ryzyka w przyszłym roku. Rzeczywiście bank w poprzednich okresach tworzył więcej rezerw niż inne banki, co może odbijać się w niższych rezerwach bieżących obecnie. Jednak to okres spowolnienia będzie prawdziwym testem polityki kredytowej banku. Jeśli będzie utrzymywał niskie koszty ryzyka podczas gdy inne banki będą borykały się z problemami swoich klientów ze spłatą zobowiązań będzie można pozytywnie ocenić działania banku. Oczekujemy, że największe ryzyko pojawienia się strat kredytowych wystąpi w segmencie korporacyjnym. Oczekujemy również pogorszenia się jakości należności w segmencie detalicznym, jednak ekspozycje na pojedynczego klienta są w tym obszarze znikome w relacji do ryzyk związanych z segmentem korporacyjnym. Wahania kursów walutowych mają wpływ na większe niż w poprzednich kwartałach ryzyko związane z ekspozycją na walutowy kredyt hipoteczny, jednak zarówno rata takiego kredytu jak i poziom obciążenia gospodarstwa domowego ratą jest zdecydowanie niższe w relacji do kredytów hipotecznego w złotówce. Uważamy, że ryzyko pogorszenia się sytuacji finansowej klienta posiadającego tak kredyt jest takie samo jak w przypadku każdego innego klienta. O zdolności do obsługi zobowiązań w pierwszej kolejności decyduje zatrudnienie i poziom płac. Banki zaangażowane w walutowe kredyty hipoteczne posiadają ryzyko po swojej stronie w postaci konieczności pozyskania waluty na finansowanie akcji kredytowej. W przypadku kłopotów mają w tym pomóc instrumenty NBP. Spodziewamy się znacznego ograniczenia podaży walutowych kredytów hipotecznych przez banki, co jest widoczne w obecnych ofertach bankowych. Jednak będzie to oznaczało wyrównanie się szans w przyszłości i nie zmieni różnic w tempie wzrostu w przyszłości. 13 listopada

3 Wyniki 3Q08 Wynik netto na poziomie 841 mln PLN był zgodny z naszymi oczekiwaniami. Wynik netto po korekcie w wpływ sprzedaży portfela NPL wynosił 764 mln PLN, vs. nasze oczekiwania 796 mln PLN. Powtarzalny wynik pozostał na niezmienionym poziomie w relacji do 2Q08 (po korekcie o 65 mln PLN wyniku na sprzedaży MasterCard założenie DI BRE) wynik netto za 2Q08 wynosił 777 mln PLN). Wynik 1Q08 po korekcie w wpływ sprzedaży części CDM wynosił ok. 785 mln PLN. Bank notuje stagnacje powtarzalnego wyniku netto, a jego utrzymanie możliwe jest tylko ze względu na spadające wydatki i ograniczony poziom rezerw. Negatywnie oceniamy jakość wygenerowanego wyniku. Bank odnotował niższy wynik odsetkowy Q/Q. Wzrost w skali roku również był znacznie niższy niż w przypadku innych banków i ogólnych trendów rynkowych. Dodatkowo istotnie niższy od prognoz był wynik prowizyjny. Przyczyną były niższe niż oczekiwania przychody z innych niż związane z ekspozycją na rynki kapitałowe przychody prowizyjne. Oczekiwaliśmy wyniki na poziomie 609,5 mln PLN, przy czym w zakresie przychodów spoza giełdy oczekiwaliśmy wyniku na poziomie 2Q08. Rezultat był o 40 mln PLN niższy niż w 2Q08. Spadek przychodów z tytuły ekspozycji na rynki kapitałowy był nieco niższy od naszych oczekiwań, jednak nie miał kluczowego wpływu na różnicę między prognozami a wynikiem prowizyjnym. Niższy od oczekiwań był również wynik handlowy. Jeśli weźmiemy pod uwagę wynik na transakcjach zabezpieczających i uwzględnimy je w wyniku odsetkowym (przenosząc je z wyniku handlowego), to wynik odsetkowy nieznacznie wzrósł Q/Q (o niespełna 1%). Dalej wzrosty są jednak niższe w relacji do sektora bankowego. Pozostałe przychody operacyjne netto zawierały wynik na transakcji sprzedaży portfela należności nieregularnych. Wpływ na przychody wynosił 118 mln PLN i był powyżej naszych oczekiwań (70 mln PLN). Wpływ na wynik brutto był nieco niższy ze względu na konieczność utworzenia dodatkowych rezerw (14 mln PLN) i wynosił 104 mln PLN. Wpływ na wynik netto podany przez bank sięgał 77,2 mln PLN, co oznacza bardzo wysoką efektywną stopę podatku zrealizowaną na transakcji. Kolejny kwartał z rzędu odnotowuje nominalny odpływ depozytów. Spadły one o 2% Q/Q i 7% R/R. Przyczyną jest spadek poziomu depozytów korporacyjny, gdzie bank notuje największą skalę utraty rynku. Rynek urósł 3% Q/Q, a w relacji do końca 2007 roku skurczył się o niespełna 1%. W banku dynamiki te wynosiły odpowiednio -3% i -14%. Depozyty gospodarstw domowych wzrosły wolniej niż rynek, szczególnie przy porównaniu wzrostu od początku roku, kiedy depozyty GD w banku wzrosły o 9%, a w całym sektorze o 16%. Wzrost Q/Q depozytów GD był już tylko nieznacznie niższy niż wzrost obserwowany na rynku. Jednak ponad połowa portfela depozytów banku ulokowana jest w segmencie przedsiębiorstw, więc utrata rynku w segmencie gdzie obserwowana jest presja na depozyty dużo bardziej uderza w depozyty ogółem banku niż w całkowity portfel depozytów w sektorze. Udział depozytów korporacyjnych w depozytach ogółem w wynosi 52%, podczas gdy dla sektora jest to 26,5% i 43,6% jeśli uwzględnimy pozostałe sektory (tj. np. samorządy). Portfel depozytów (mln PLN) 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 Q/Q YTD Korporacje* ,3% -14,3% Detal ,7% 9,3% RAZEM ,0% -4,3% Źródło: DI BRE Banku, * uwzględniają depozyty sektora budżetowego oraz transakcje REPO i SBB Kredyty rosną znacznie wolniej niż rynek (4% Q/Q, 8% R/R), jednak i tak relacja kredyty/depozyty wzrosła do poziomu 86% na koniec 3Q08. Nie zmieniamy naszej oceny. Bank traci udziały w rynku, co powoli odzwierciedlane jest w wynikach i strukturze bilansu. W dalszym ciągu nie widzimy zmian trendów w powtarzalnej działalności banku. 13 listopada

4 W poniższym zestawieniu przedstawiamy wyniki i prognozy za 3Q08 banku przy uwzględnieniu przychodów z tytułu sprzedaży portfela wierzytelności w pozostałych przychodach operacyjnych netto. Nasza pierwotna prognoza zakładała zysk w saldzie rezerw. Zestawienie wyników kwartalnych z prognozami (mln PLN) 3Q08P różnica 3Q08 zmiana 3Q07 3Qs08P różnica 3Qs08 zmiana 3Qs07 Wynik odsetkowy ,2% ,1% ,4% ,1% Wynik prowizyjny 610-8,3% ,1% ,7% ,6% NIM 3,8% 3,6% 3,5% 3,7% 3,6% 4,3% WNDB ,7% ,1% ,3% ,0% Koszty działania ,0% ,3% ,4% ,5% Wynik operacyjny* ,3% ,0% ,0% ,9% Saldo rezerw ,2% -38 n.a ,6% -159 n.a Zysk brutto ,4% ,8% ,1% ,1% Zysk netto 852-1,3% 841-9,8% ,4% ,9% Źródło: DI BRE Banku, * przed kosztami rezerw W poniższej tabelce skorygowaliśmy wyniki 3Q08 o wpływ sprzedaży portfela wierzytelności zarówno w przypadku naszej prognozy (70 mln PLN wpływu na zysk brutto, 56,7 mln PLN na zysk netto), jak i w przypadku wyników banku (118 mln PLN wpływu na pozostałe przychody bankowe, 14 mln PLN dodatkowych rezerw i spadek zysku netto o 77,2 mln PLN). W przypadku skumulowanych wyników po trzech kwartałach uwzględniliśmy tylko wpływ transakcji w trzeciego kwartału. Nie wyłączaliśmy zdarzeń jednorazowych odnotowywanych w poprzednich kwartałach br. (sprzedaż części CDM i udziałów w MasterCard). Zestawienie skorygowanych wyników kwartalnych z prognozami (mln PLN) 3Q08P różnica 3Q08 zmiana 3Q07 3Qs08P różnica 3Qs08 zmiana 3Qs07 Wynik odsetkowy ,2% ,1% ,4% ,1% Wynik prowizyjny 610-8,3% ,1% ,7% ,6% NIM 3,8% 3,6% 3,5% 3,7% 3,6% 4,3% WNDB ,7% ,1% ,3% ,0% Koszty działania ,0% ,3% ,4% ,5% Wynik operacyjny* ,2% ,0% ,4% ,2% Saldo rezerw ,1% -24 n.a ,7% -145 n.a Zysk brutto 986-3,9% ,0% ,1% ,0% Zysk netto 796-4,0% ,1% ,1% ,9% Źródło: DI BRE Banku, * przed kosztami rezerw 13 listopada

5 Zestawienie skorygowanych wyników kwartalnych**** (mln PLN) 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07*** 1Q08 2Q08 3Q08 Q/Q R/R Kredyty 65836, , , , , , ,3 3,6% 7,6% Depozyty 91247, , , , , , ,6-1,6% -6,6% Suma bilansowa , , , , , , ,5 4,5% -0,3% Wynik odsetkowy 1012,0 1061,3 1101,0 1148,6 1122,7 1142,4 1134,9-0,7% 3,1% Wynik prowizyjny 708,3 817,7 756,5 649,3 610,9 618,7 559,2-9,6% -26,1% Wynik handlowy 215,8 253,6 235,8 175,2 107,9 179,9 166,9-7,2% -29,2% WNDB** 1936,1 2132,6 2093,3 1973,2 1841,4 1941,0 1861,0-4,1% -11,1% Pozost. przych. operacyjne netto** 63,7 20,5 31,0 51,6% n.a. Przychody bankowe** 1936,1 2132,6 2093,3 1973,2 1905,2 1961,5 1892,0-3,5% -9,6% Koszty działania -896,9-949,7-923,5-1034,7-929,2-964,4-944,8-2,0% 2,3% Wynik operacyjny* 1039,2 1182,9 1169,9 938,5 976,0 997,0 947,2-5,0% -19,0% Saldo rezerw -101,8-104,7-78,0-35,6-50,3-71,6-23,6-67,1% -69,8% Wynik operacyjny 937,4 1078,2 1091,9 902,9 925,7 925,5 923,6-0,2% -15,4% Udział w wyniku jedn. stow. 33,8 44,5 36,8 37,8 37,4 30,8 24,6-20,4% -33,3% Wynik brutto 971,2 1122,7 1128,7 940,7 963,1 956,3 948,1-0,9% -16,0% Podatek dochodowy -187,0-223,6-193,3-162,4-175,0-175,8-180,6 33,3% -6,5% Udziały mniejszości -2,5-2,4-2,9-5,1-3,3-3,5-3,4-2,2% 16,4% Wynik netto 781,7 896,7 932,6 771,8 784,7 777,1 764,2-6,5% -18,1% Źródło: DI BRE Banku, * przed kosztami rezerw ** bank w wynikach pro forma sprzeda połączenia podał łączny poziom wyniku handlowego oraz pozostałych przychodów operacyjnych netto. Pozycje wynik handlowy, WNDB i pozostałe przychody operacyjne netto nie są porównywalne R/R. Rachunek wyników zgodny od poziomu przychodów bankowych *** rachunek wyników za 4Q07 pro forma wyznaczony na podstawie danych publikowanych przez bank (wynik roczny oraz kwartalne wyniki pro forma) **** wynik skorygowane o: 1Q07 sprzedaż CU PTE (179 mln PLN na przychody bankowe, 144 mln PLN na wynik netto); 1Q08 sprzedaż części CDM (435,6 mln PLN na pozostałe przychody operacyjne netto i 353 mln PLN na wynik netto); 2Q08 sprzedaż udziałów w MasterCard (65 mln PLN w wyniku handlowym złożenia DI BRE Banku S.A.); 3Q08 transakcja sprzedaży należności nieregularnych (118 mln PLN na pozostałe przychody operacyjne netto, 14 mln PLN dodatkowych rezerw w saldzie rezerw; 77,2 mln PLN wpływu na zysk netto). Zestawienie wyników kwartalnych (mln PLN) 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 Q/Q R/R Kredyty 65836, , , , , , ,3 3,6% 7,6% Depozyty 91247, , , , , , ,6-1,6% -6,6% Suma bilansowa , , , , , , ,5 4,5% -0,3% Wynik odsetkowy 1012,0 1061,3 1101,0 1148,6 1122,7 1142,4 1134,9-0,7% 3,1% Wynik prowizyjny 708,3 817,7 756,5 649,3 610,9 618,7 559,2-9,6% -26,1% Wynik handlowy 394,8 253,6 235,8 175,2 107,9 244,9 166,9-31,9% -29,2% WNDB** 2115,1 2132,6 2093,3 1973,2 1841,4 2006,0 1861,0-7,2% -11,1% Pozost. przych. operacyjne netto** 499,3 20,5 149,0 628,3% n.a. Przychody bankowe** 2115,1 2132,6 2093,3 1973,2 2340,8 2026,5 2010,0-0,8% -4,0% Koszty działania -896,9-949,7-923,5-1034,7-929,2-964,4-944,8-2,0% 2,3% Wynik operacyjny* 1218,2 1182,9 1169,9 938,5 1411,6 1062,0 1065,2 0,3% -9,0% Saldo rezerw -101,8-104,7-78,0-35,6-50,3-71,6-37,6-47,5% -51,8% Wynik operacyjny 1116,4 1078,2 1091,9 902,9 1361,3 990,5 1027,6 3,7% -5,9% Udział w wyniku jedn. stow. 33,8 44,5 36,8 37,8 37,4 30,8 24,6-20,4% -33,3% Wynik brutto 1150,2 1122,7 1128,7 940,7 1398,7 1021,3 1052,1 3,0% -6,8% Podatek dochodowy -221,0-223,6-193,3-162,4-257,8-188,1-207,4 10,3% 7,3% Udziały mniejszości -2,5-2,4-2,9-5,1-3,3-3,5-3,4-2,2% 16,4% Wynik netto 926,6 896,7 932,6 771,8 1137,5 829,7 841,4 1,4% -9,8% Źródło: DI BRE Banku, * przed kosztami rezerw ** bank w wynikach pro forma sprzeda połączenia podał łączny poziom wyniku handlowego oraz pozostałych przychodów operacyjnych netto. Pozycje wynik handlowy, WNDB i pozostałe przychody operacyjne netto nie są porównywalne R/R. Rachunek wyników zgodny od poziomu przychodów bankowych 13 listopada

6 Rewizja wyceny Ze względu na znaczny spadek wyceny rynkowej banków od naszego ostatniego raportu analitycznego na temat rewidujemy naszą cenę docelową dla akcji banku. Nie zmienialiśmy prognoz wyników finansowych, chociaż liczymy się z rewizją prognoz w najbliższej przyszłości. Rewizja dotyczy poziomu wyceny porównawczej banku. Nie zmieniamy poziomu wyceny metodą dochodową. Pozostawiamy również koszt kapitału własnego na niezmienionym poziomie (10,82%). Zestawienie wyceny porównawczej P/BV PBV/ROE P/E 2008P 2009P 2008P 2009P 2008P 2009P BZW 1,4 1,3 6,7 7,7 7,4 8,1 BHW 1,0 1,0 7,3 6,9 7,4 7,0 BSK 1,1 1,0 5,9 7,4 6,5 7,7 KRB 1,1 1,1 8,7 9,9 9,0 10,2 MIL 1,0 1,0 5,7 8,0 6,0 8,3 PKO 2,0 1,8 7,2 8,2 7,9 8,7 NBL 1,3 1,1 4,8 5,5 5,5 6,0 średnia 1,3 1,2 6,6 7,6 7,1 8,0 premia/dyskonto do średniej 43,2% 54,1% 16,4% 22,2% 12,4% 18,5% mediana 1,1 1,1 6,7 7,7 7,4 8,1 premia/dyskonto do mediany 61,6% 67,5% 14,7% 21,6% 8,0% 17,1% wagi 20% 20% 30% 30% wskaźniki 1,8 1,8 7,7 9,3 8,0 9,5 EPS 13,86 11,67 BVPS 60,3 62,1 ROE*BVPS 14,38 11,85 wycena według średniej 77,2 71,7 94,9 90,4 98,3 93,3 wycena według mediany 68,4 66,0 96,3 90,8 102,3 94,4 Źródło: DI BRE Banku Nowa cena docelowa uwzględniająca aktualną wycenę porównawczą wynosi 136 PLN/akcję. Pozostawiamy rekomendację trzymaj dla walorów, gdyż liczymy się z rewizją prognoz finansowych na kolejne lata. Podsumowanie wyceny (PLN/akcję) PODSUMOWANIE Gordon 157,6 porównawcza 94,6 średnia 126,1 9MTP 136,2 Źródło: DI BRE Banku 13 listopada

7 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, telekomunikacja, surowce, metale, media Departament Analiz: Marta Jeżewska tel. (+48 22) Wicedyrektor Banki Analitycy: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, chemia, handel Piotr Grzybowski tel. (+48 22) Dystrybutorzy IT, Sektor IT, media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Tomasz Dudź tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor BSOZ Paweł Szczepanik tel. (+48 22) Sprzedaż Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 13 listopada

8 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku współpracuje z emitentem. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja w trakcie aktualizacji Trzymaj Redukuj Trzymaj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 191,00 185,10 192,00 167,00 160,00 WIG w dniu rekomendacji 48321, , , , ,29 13 listopada