Budimex. Budownictwo Kupuj. BRE Bank Securities. Cena docelowa 95,20 PLN. Aktualizacja raportu. BRE Bank Securities

Transkrypt

1 11 lipca 2008 BRE Bank Securities Aktualizacja raportu BRE Bank Securities Budownictwo Polska BDX.WA; BDX.PW Kupuj (Niezmieniona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu PLN ,10 PLN 95,20 PLN 1,56 mld PLN 0,42 mld PLN 1,54 mln PLN Ferrovial Agroman 59,06% BZ WBK AIB Asset Management 14,23% Pozostali 26,71% Strategia dotycząca sektora Rekomendacja: W sektorze budowlanym kierujemy się podejściem sektorowym. Najlepiej oceniamy perspektywy segmentu infrastrukturalnego (w tym drogowego, kolejowego i ochrony środowiska), a także budownictwa chemicznego (cykl inwestycyjny) oraz energetycznego (perspektywa boomu w latach ). Pozytywnie oceniamy perspektywy budownictwa komercyjnego, natomiast najwięcej ryzyk dostrzegamy w segmencie budownictwa mieszkaniowego. Profil spółki świadczy usługi budowlane, specjalizując się w budownictwie drogowym i kubaturowym (budynki mieszkalne, biurowe, usługowe, użyteczności publicznej). Jest generalnym wykonawcą dużych inwestycji infrastrukturalnych, użyteczności publicznej i innych. Aktywnie działa na rynku deweloperskim. Ważne daty publikacja raportu za 2Q publikacja raportu za 3Q Kurs akcji u na tle WIG WIG Maciej Stokłosa (48 22) maciej.stoklosa@dibre.com.pl W perspektywie poprawa wyników... i znaczny wzrost w latach Na skutek zakończenia realizacji starych kontraktów, spółka w pierwszym kwartale pokazała zysk na poziomie netto. Spodziewamy się dalszej poprawy w kolejnych kwartałach roku. Do końca roku ma szanse na pozyskanie kontraktów z dziedziny budownictwa drogowego o wartości 1,5 mld PLN. W roku 2009 zgodnie z naszą prognozą spółka pozyska kontrakty drogowe o wartości 3,1 mld PLN, w 2010 roku zaś o rekordowej wartości 6,2 mld PLN! Prognozujemy, że w ciągu najbliższych lat aż 75% przychodów będzie osiągał z segmentu budownictwa drogowego. Jednocześnie, zauważyliśmy, że istnieje duża szansa osiągania w latach przyszłych przez ujemnych przyrostów kapitałów obrotowych, co w sposób znaczący zwiększa prognozowane wolne przepływy pieniężne. Kiedy pojawią się kontrakty na drogi? Na podstawie analizy ścieżki administracyjnej projektów GDDKiA ustaliliśmy, że oczekiwane inwestycje drogowe będą realizowane, jednak spodziewamy się znacznych opóźnień. Ciągle duża część inwestycji, których rozpoczęcie planowano na rok 2008 i 2009, rozpocznie się dopiero w 2010 roku. Jednocześnie, jesteśmy przekonani o realizacji tych inwestycji, ze względu na otrzymane przez Polskę środki z Unii Europejskiej. Obecnie problemem nie jest brak środków pieniężnych, tak jak przez ostatnie kilkanaście lat, lecz opóźnienia natury administracyjne. Przeszłe wyniki nie są dobrym punktem wyjścia do prognoz Sądzimy, że historia niskiej rentowności osiąganej przez w latach ubiegłych nie posiada wartości prognostycznej. Spółka zakończyła realizację większości kontraktów podpisanych w latach (w tym kontraktu na budowę Terminalu im. Chopina przynoszącego straty). Sądzimy, że brak znaczącego wzrostu przychodów w roku 2007 i 2008 spowodowany jest głównie brakiem istotnej ilości kontraktów drogowych. Spółka posiada obecnie znaczny nadmiar zdolności produkcyjnej w segmencie drogowym i naszym zdaniem będzie w stanie bez problemu realizować inwestycje o ponad dwukrotnie większej wartości w stosunku do wolumenu inwestycji realizowanych obecnie. Ze względu na prognozowane znaczne zakontraktowanie w segmencie drogowym, przewidywane na rok 2010, prognozujemy bardzo duży wzrost przychodów w roku 2010 oraz w roku Następnie przewidujemy lekką korektę przychodów, ze względu na zakończenie większości inwestycji, widzimy jednak szanse kontynuowania rozbudowy sieci dróg w Polsce (warto zwrócić uwagę na planowane dofinansowanie UE w związku z rozbudową transeuropejskich sieci komunikacyjnych TENT). (mln PLN) P 2009P 2010P Przychody 3043,2 3075,9 3221,1 3665,0 5064,6 EBITDA 31,1 51,7 97,1 145,9 261,8 marża EBITDA 1,0% 1,7% 3,0% 4,0% 5,2% EBIT 9,9 28,0 73,0 121,4 236,9 Zysk netto 3,9 15,1 66,0 107,2 205,3 P/E 400,6 103,5 23,6 14,6 7,6 P/CE 62,2 40,3 17,3 11,8 6,8 P/BV 3,0 2,9 2,7 2,4 2,1 EV/EBITDA 42,0 25,6 13,6 9,1 5,0 DYield 0,0% 0,0% 1,1% 3,4% 6,6% Dom 14 lipca Inwestycyjny 2008 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Perspektywy w segmentach Budownictwo infrastrukturalne Budżet budownictwa drogowego Zgodnie z Programem Budowy Dróg Krajowych na lata większość środków na budowę i utrzymanie dróg pochodzić będzie z dofinansowania Unii Europejskiej. Struktura finansowania inwestycji drogowych w poszczególnych latach przedstawia się następująco: Źródła finansowania inwestycji drogowych Razem Całkowity limit wydatków budżetowych , , , , , ,2 Środki z budżetu państwa (w tym z akcyzy) 2 800, , , , , ,1 Środki z budżetu państwa (w tym z UE) , , , , , ,1 Środki Krajowego Funduszu Drogowego 1 996, , , , , ,5 Prywatne/Samorządowe 3,3 0,0 0,0 0,0 0,0 3,3 Razem , , , , , ,2 Źródło: Program Budowy Dróg na lata Obecnie jest już w zasadzie pewne, że budżet zaplanowany na rok 2008 nie zostanie wykonany. Przyczyną tego są przedłużające się procedury administracyjne. Ścieżka administracyjna w budownictwie drogowym Wejście Polski do UE, a co za tym idzie pozyskanie funduszy strukturalnych, po raz pierwszy spowodowało, że brak środków pieniężnych na budowę dróg przestał być problemem. Wraz z pojawieniem się finansowania, nie zmieniła się jednak ścieżka administracyjna. Ciągle nie jest ona dostosowana do potrzeb szybkiego przeprowadzenia inwestycji drogowych. Dodatkowo, w wyniku otrzymania funduszy UE, ilość środków unijnych przypadających na jednego pracownika znacząco wzrosła (z 3 mln EUR w latach do 23 mln EUR obecnie). Zgodnie z obowiązującą obecnie ścieżką administracyjną, etapy procedury administracyjnej i przetargowej poprzedzającej budowę dróg wyglądają następująco: Standardowa ścieżka administracyjna w budownictwie drogowym Przeciętny czas Procedura trwania 1 Przygotowanie dokumentacji dla decyzji o uwarunkowaniach środowiskowych 2-4 miesiące * 2 Decyzja o uwarunkowaniach środowiskowych (DŚU) 6 miesięcy ** 3 Decyzja o lokalizacji (DLU) 4 miesiące 4 Pozwolenie wodno-prawne 3 miesiące 5 Projekt budowlany (PB) 1 miesiąc *** 6 Pozwolenie na budowę (PnB) 2 miesiące Ewentualne odwołania 2 miesiące **** 7 Procedura przetargowa 6-12 miesięcy ***** Suma 30 miesięcy (2 i pół roku) Źródło: DI BRE Banku SA * Etap może trwać nawet do 1 roku w przypadku obszaru objętego programem Natura ** W praktyce czas oczekiwania na wydanie decyzji może wynieść znacznie dłużej (np. A2 Świecko-Tomyśl: 2 lata) *** Projekt budowlany jest tworzony i aktualizowany w trakcie całej procedury administracyjnej **** Odwołania mogą być wnoszone od każdej z trzech decyzji (DŚU, DLU, PnB) ***** Długość procedury przetargowej zależy od bardzo wielu czynników, takich jak rodzaj procedury przetargowej, wartość Ze względu na ewentualne opóźnienia, czas od rozpoczęcia przygotowań do ogłoszenia zwycięzcy przetargu może nawet sięgnąć 4 lat. Powyższe oszacowania przygotowane zostały na podstawie rozmów z ekspertami. Podkreślamy jednak, że poszczególne przypadki mogą w sposób znaczący się od siebie różnić. 11 lipca

3 Propozycje zmian administracyjnych 1. Nowelizacja specustawy o drogach publicznych Obecnie istnieją dwa projekty ustaw, które w sposób znaczący mogłyby wpłynąć na długość ścieżki administracyjnej. Znajdująca się obecnie w sejmie nowelizacja specustawy o drogach publicznych zakłada: - skrócenie procedury administracyjnej poprzez ustalenie kar za przekroczenie terminów na wydanie decyzji administracyjnych, - zastąpienie decyzji lokalizacyjnej (DLU) oraz pozwolenia budowlanego (PnB) zezwoleniem na realizację inwestycji drogowych. Zgodnie z zapowiedzią ministra infrastruktury, skrócić ma postępowanie administracyjne nawet o rok, - wzrost odszkodowań za przejęte nieruchomości przy jednoczesnym przyspieszeniu decyzji o wykupie (maksymalny czas trwania negocjacji w sprawie odszkodowania ma wynieść 3 miesiące). Równocześnie, mimo optymistycznych zapowiedzi ministra, eksperci widzą także zagrożenia. Mogą je spowodować opóźnienia w przyswojeniu nowej procedury administracyjnej przez urzędników (opóźnienia mogą sięgnąć nawet pół roku), a także konieczność przygotowania większej ilości dokumentów do jednej decyzji. Obawy budzi także przeniesienie obowiązku ustalenia wysokości odszkodowania w drodze negocjacji z właścicielem na zarządcę drogi. Podsumowując, sądzimy, że nowelizacja specustawy o drogach publicznych może w najlepszym przypadku skrócić o około pół roku etap postępowania administracyjnego od DLU do PnB. Istnieje jednak znaczne ryzyko, że w krótkim terminie, a więc tuż po wprowadzeniu ustawy, decyzje administracyjne zostaną spowolnione. 2. Projekt ustawy o uprawnieniach społeczeństwa w ochronie środowiska oraz o ocenach oddziaływania na środowisko Na chwilę bieżącą ciągle trwają prace nad przygotowaniem ustawy, która pozwoli dostosować nasze uregulowania środowiskowe do wymogów UE. Obecnie procedury administracyjne związane z wydawaniem decyzji o uwarunkowaniach środowiskowych realizowane są w ramach wytycznych z 3 czerwca 2008 roku. Wytyczne te mają jednak charakter przejściowy. W dłuższej perspektywie czasowej bez dostosowania obowiązującego prawa, nie możemy liczyć na otrzymanie środków na budowę infrastruktury z programu Infrastruktura i Środowisko. Aktualny projekt ustawy podzielony jest na dwie części, z których pierwsza omawia uprawnienia społeczeństwa. Zgodnie z opiniami ekspertów, istnieje ryzyko, że nowa ustawa ułatwi składanie protestów przez organizacje ekologiczne i w efekcie opóźni postępowanie administracyjne. Druga część ustawy bezpośrednio dotyczy decyzji środowiskowych i zapowiada powołanie Dyrekcji Ochrony Środowiska, czyli nowego organu mającego za zadanie rozpatrywanie decyzji o uwarunkowaniach środowiskowych. Zgodnie z zapowiedzią resortu środowiska, zmiana ta ma skrócić czas potrzebny na wydanie stosownych decyzji. Pesymiści twierdzą jednak, że potrzeba czasu na wdrożenie nowych uregulowań prawnych. Ponadto, eksperci dostrzegają problem terenów nie objętych planem zagospodarowania przestrzennego, w przypadku których istnieje ryzyko opóźnienia procedur administracyjnych. Ryzyko naszym zdaniem rodzi też pośpiech, w jakim tworzona jest nowa ustawa. Dodatkowo, w momencie wejścia w życie ustawy trzeba będzie uzupełnić wydane już decyzje o uwarunkowaniach środowiskowych. Trudno jednak obecnie oszacować związane z tym przedłużenie ścieżki administracyjnej (zgodnie z opinią ekspertów, przygotowanie dokumentacji uzupełniającej może rozpocząć się przed wejściem w życie ustawy, co zmniejszy ewentualne opóźnienia w realizacji). Podsumowując, spodziewamy się, że ustawa może mieć neutralny, bądź negatywny wpływ na tempo prac administracyjnych w krótkim terminie. Zakładamy, że wpływ obu ustaw będzie neutralny (czynniki pozytywne wynikające z nowej specustawy drogowej będą równoważyły czynniki negatywne wynikające z uregulowań ekologicznych). 11 lipca

4 Natura 2000 szansa na zmiany Zgodnie ze stanowiskiem Komisji Europejskiej, finansowania projektów drogowych będących w konflikcie z potencjalnymi obszarami Natura 2000 (tzw. shadow list) jest obecnie wstrzymane. Spodziewamy się, że uaktualnienie listy obszarów Natura 2000 zostanie przekazane Komisji Europejskiej w pierwszym kwartale 2009 roku. W efekcie, możliwe będzie otrzymanie finansowania dla tych odcinków i rozpoczęcie prac administracyjnych. Z braku wystarczających danych, w obliczeniach nie uwzględniliśmy wpływu opóźnień ze względu na konflikt pomiędzy potencjalnymi obszarami Natura 2000, a niektórymi inwestycjami drogowymi. Analiza stopnia zaawansowania ścieżki administracyjnej projektu budowy dróg Na podstawie przeprowadzonej analizy doszliśmy do wniosku, że z punktu widzenia administracyjnego w roku 2008 i 2009 możliwe będzie rozpoczęcie i prowadzenie jedynie około 30-40% inwestycji zaplanowanych na te lata. Możliwość rozpoczęcia realizacji praktycznie wszystkich zaplanowanych inwestycji pojawi się dopiero w roku Prognozowana ilość nowych inwestycji drogowych rozpoczętych w 2008 r. (w km) Autostrady Drogi szybkiego ruchu DI BRE GDDKIA Źródło: DI BRE Banku SA, na podstawie zestawienia "Stan dróg krajowych na lata " z 13 czerwca 2008 Prognozowana ilość nowych inwestycji drogowych rozpoczętych w 2009 r. oraz w 2008 r. (w km) Autostrady Drogi szybkiego ruchu DI BRE GDDKIA Źródło: DI BRE Banku SA, na podstawie zestawienia "Stan dróg krajowych na lata " z 13 czerwca lipca

5 Prognozowana ilość nowych inwestycji drogowych rozpoczętych w roku 2010 oraz w latach (w km) Autostrady Drogi szybkiego ruchu DI BRE GDDKIA Źródło: DI BRE Banku SA, na podstawie zestawienia "Stan dróg krajowych na lata " z 13 czerwca 2008 Zakończenie ścieżki administracyjnej nie gwarantuje jednak natychmiastowego rozpoczęcia inwestycji. Czynnikiem, który może nie pozwolić na rozpoczęcie tak wielkiej ilości inwestycji drogowych w 2010 roku może okazać się brak wykonawców. Skutkiem tego będzie najprawdopodobniej ograniczenie ilości inwestycji oraz/lub wzrost realizowanych marż na nowych kontraktach. W naszej wycenie założyliśmy, że w 2010 roku rozpocznie się realizacja 2/3 inwestycji, które zostaną w 2010 roku przygotowane pod kątem administracyjnym. Pozostała 1/3 inwestycji zostanie rozpoczęta w roku Poniżej przedstawiamy wartość inwestycji, których rozpoczęcie będzie możliwe w poszczególnych latach. Jednocześnie podkreślamy, że wartość rozpoczynanych inwestycji nie powinna być mylona z wartością nakładów na drogi w konkretnych latach. Sądzimy, że nakłady na drogi w 2008 roku mogą wynieść około mld PLN, a więc mniej niż przewidywane początkowo przez rząd 20 mld PLN. Naszym zdaniem poziom 20 mld PLN możliwy jest do osiągnięcia w roku Wartość inwestycji, których rozpoczęcie będzie możliwe w poszczególnych latach (w mln PLN) Typ Autostrady Drogi szybkiego ruchu Obwodnice Dostosowania do standardu autostrady Przebudowy/rozbudowy Suma Źródło: DI BRE Banku SA na podstawie zestawienia GDDKiA "Stan dróg krajowych na lata " z 13 czerwca Koszt: Przyjęto koszt: autostady 11 mln EUR / km, drogi szybkiego ruchu, obwodnice: 8 mln EUR / km, dostosowania do standardu autostrady: 3,5 mln EUR / km, przebudowy 7 mln EUR / km. * Przeliczono po kursie EUR/PLN = 3,35. Analiza konkurencji Obecnie, przy braku znacznej ilości nowych przetargów, na rynku budownictwa drogowego panuje duża konkurencja. Strabag podaje, że jego moce wytwórcze w segmencie drogowym wykorzystane są jedynie w 40-45%. Najsilniejszym, jak i najbardziej agresywnym konkurentem u jest naszym zdaniem Skanska i Strabag. Strabag podaje, że jest odpowiedzialny za budowę 50% autostrad, które do tej pory powstały w Polsce. Jednocześnie, w sposób aktywny dąży do pozyskania zaplecza surowcowego (m.in. przejęcia kopalń kruszywa). Strabag dokonał także przejęcia firmy NCC, czwartej największej firmy zajmującej się budownictwem drogowym w Polsce. Zgodnie z opiniami zatrudnionych w branży, spółka zdecydowała się ostatnio na pozyskanie kilku kontraktów po stosunkowo niekorzystnych cenach (naszym zdaniem może to być spowodowane niskim backlogiem na koniec roku 2007). Znaczącym graczem jest również Skanska, odpowiedzialna na budowę autostrady A1. Obecnie Skanska nie wykonuje znacznej ilości robót, ale zmieni się to po rozpoczęciu budowy 11 lipca

6 odcinka A1 Nowe Marzy-Toruń. Największe firmy z segmentu budownictwa drogowego Firma Przychody, budownictwo drogowe, 2007 (meur) Backlog, 2007 (meur) 1 Skanska 578,4 * 411,7 * 2 Strabag , ,2 306,3 ** Źródło:, DI BRE Banku SA Dotyczy całego segmentu budownictwa infrastrukturalnego. ** Wartość przychodów do zrealizowania z dużych kontraktów w roku 2008 Na polskim rynku budownictwa drogowego istotną pozycję zajmują także Mostostal Warszawa (wraz z Accioną), Polimex-Mostostal, Bilfinger Berger Polska, Hermann Kirchner Polska oraz AVAX, który na rynku polskim pojawił się niedawno. Naszym zdaniem obecny kształt konkurencji w dziedzinie budownictwa drogowego, przy braku znaczących kontraktów, może zaowocować niższymi marżami na kontraktach drogowych podpisywanych w 2008 roku, ryzyko to jednak znika w przypadku kontraktów podpisywanych w 2009 i 2010 roku. Poniżej, na podstawie wolumenu realizowanych obecnie inwestycji, oszacowaliśmy prognozowany udział poszczególnych generalnych wykonawców w realizowanych w przyszłości inwestycjach drogowych. Przewidywany przyszły udział poszczególnych generalnych wykonawców w inwestycjach drogowych 18% 20% 5% 5% 6% 15% 8% 8% 15% Źródło: DI BRE Banku SA Strabag (w raz z NCC) Skanska Bilfinger Berger Polska Hermann Kirchner Polska Mostostal Warszaw a AVAX Polimex Mostostal Pozostali Zdolność u do realizacji kontraktów drogowych ma znaczne doświadczenie w realizacji inwestycji drogowych. Obecnie realizuje inwestycje drogowe o łącznej wartości 2,3 mld PLN (wartość pozostała do zrealizowania w roku 2008 i w latach przyszłych wynosi około 1,9 mld PLN). Sądzimy, że w przypadku realizacji inwestycji drogowych, ma szanse na pozyskanie około 15% kontraktów na duże inwestycje infrastrukturalne (autostrady, drogi szybkiego ruchu, obwodnice) oraz w przypadku braku stosownych kontraktów dodatkowo około 5% kontraktów na lokalne remonty dróg. Zakładamy, że w perspektywie najbliższych lat, firma będzie w stanie obsłużyć inwestycje o minimum dwukrotnie większej wartości niż obecnie obsługuje. 11 lipca

7 Przetargi drogowe, w których zwyciężyć może w 2008 roku Droga Odcinek Długość Wartość (mpln) Szanse na wygraną u A-1 Nowe Marzy - Toruń ** w. Nowe Marzy - w. Grudziądz 8,9 349 * brak A-1 Nowe Marzy - Toruń ** w. Grudziądz - w. Lisewo 15,6 611 * brak A-1 Nowe Marzy - Toruń ** w. Lisewo - w. Lubicz * brak A-1 Nowe Marzy - Toruń ** w. Lubicz - w. Czerniewice (bez węzła) 10,9 427 * brak A-1 Nowe Marzy - Toruń ** w. Pyrzowice - w.piekary Śląskie 16,1 631 * brak A-1 Nowe Marzy - Toruń ** w. Piekary Śląskie - w. Maciejów 20,1 788 * brak A-1 Nowe Marzy - Toruń ** w. Maciejów - w. Sośnica * brak A-1 Nowe Marzy - Toruń ** w. Bełk - w. Świerklany 14,1 553 * brak A-1 Nowe Marzy - Toruń ** Bielanów - Christo Botewa 22,6 886 * brak Odwodnica Wrocławia A8 A4 - w. Lotnisko 14,3 780 * 99,00% Odwodnica Wrocławia A8 w. Lotnisko - w. Pawłowice 19, * brak S-22 Elbląg-Olsztynek Elbląg (w. Kazimierzowo) Pasłęk (w. Raczki z węzłem) 14,6 408,8 15,00% S-22 Elbląg-Olsztynek Skarżysko Kamienna Występa 16,7 467,6 15,00% S-22 Elbląg-Olsztynek Suchowola 22,5 630,0 15,00% S-22 Elbląg-Olsztynek Rawa Maz. - gr. woj. mazowieckiego 22,8 638,4 15,00% Droga krajowa nr 12 Obwodnica Puław 12,3 344,4 15,00% Droga krajowa nr 43 Obdownica Krzepic 5,7 159,6 15,00% Droga krajowa nr 46 Obwodnica Lubińca 5,6 156,8 15,00% Droga krajowa nr 79 Obdownica Zabierzowa ,00% Droga krajowa Nr 59 Obwodnica Mrągowa 7,2 201,6 15,00% Droga ekspresowa S-10 Obwodnica Wyrzyska 7,8 218,4 15,00% Droga ekspresowa S-14 Obwodnica Pabianic 15,2 425,6 15,00% Droga krajowa Nr 6 Obwodnica Słupska 16,32 456,96 15,00% Droga krajowa Nr 65 Obwodnica Gołdapi 5,6 156,8 15,00% Droga krajowa Nr 4, przebudowa *** Machowa Łańcut 54,9 384,3 2,50% Droga krajowa Nr 16, przebudowa Barczewo-Biskupiec 18,4 128,8 5,00% Droga ekspresowa S-69 Przybędza-Milówka 8,5 59,5 5,00% Droga krajowa Nr 77, Drugi mostu przez Wisłę wraz z przebudowa ul.lwowską bis w Sandomierzu ,00% Źródło: DI BRE Banku SA na podstawie zestawienia GDDKiA "Stan dróg krajowych na lata " z 13 czerwca * Ceny faktyczne oparte na najlepszych złożonych ofertach. W przypadku odcinka A4 - w. Lotnisko najkorzystniejsza oferta złożona przez. W przypadku drugiego odcinka najkorzystniejsza oferta została złożona przez konkurencyjną firmę. ** Z racji, że GDDKiA podpisało umowę z GTC, a jednym z głównych akcjonariuszy GTC jest Skanska, sądzimy, że inwestycję będzie realizowała Skanska. *** Skanska wygrała przetarg na przebudowę 23 km drogi. Na podstawie powyższej analizy doszliśmy do wniosku, że w roku 2008 będzie w stanie pozyskać kontrakty drogowe o łącznej wartości 1,5 mld PLN. Istnieje ryzyko pozyskania mniejszej ilości przetargów, ze względu na przewidywaną umiarkowaną rentowność przetargów ogłaszanych w 2008 roku (powodowaną dużą konkurencją na rynku). 11 lipca

8 Planowany udział budownictwa drogowego w przychodach, ,00% 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% Źródło: DI BRE Banku SA Działalność deweloperska (obiekty mieszkalne) W zasadzie od początku 2008 roku obserwujemy znaczne pogorszenie koniunktury w branży deweloperskiej. Nagły wzrost podaży mieszkań z rynku wtórnego oraz deweloperskich, połączony ze wzrostem stóp procentowych oraz osłabieniem popytu spekulacyjnego spowodował presję na obniżkę cen nieruchomości oraz spadek ilości zawieranych transakcji. Sądzimy, że dalszy rozwój sytuacji doprowadzi do przejściowego pogorszenia wyników spółek deweloperskich, a w długim terminie także do docelowego spadku marż netto do poziomu 8-12%. W długim terminie rozwój budownictwa deweloperskiego będzie determinowany takimi czynnikami fundamentalnymi jak niski stopień urbanizacji (deficyt mieszkań i brak perspektyw na wsi). Powrót koniunktury w branży nastąpi prawdopodobnie w okolicach roku Wyniki działalności deweloperskiej w Q W pierwszym kwartale 2008 roku Nieruchomości wygenerował dla u 71,6 mln PLN przychodów (2007 Q1: 73,5 mln PLN). Wynik na sprzedaży wyniósł 15,1 mln PLN (marża 21,1%) w porównaniu do 19,3 mln PLN (marża 26,3%) w roku ubiegłym. Biorąc pod uwagę koniunkturę w branży, oceniamy te wyniki jako dobre. W pierwszym kwartale 2008 roku miała miejsca sprzedaż mieszkań z ukończonych lokalizacji Osiedle Wilczak III w Poznaniu oraz Nad Wilgą w Krakowie. Realizowane inwestycje W drugim kwartale 2008 roku spodziewamy się sprzedaży pozostałych mieszkań z lokalizacji w Poznaniu oraz w Krakowie. W listopadzie 2008 roku spodziewane jest też ukończenie lokalizacji Osiedle Korsaka, co znajdzie obraz w przychodach ostatniego kwartału 2008 roku oraz w przychodach pierwszego kwartału 2009 roku. Ogólnie oczekujemy, że sprzeda w 2008 roku około 580 mieszkań, przy planowanej sprzedaży wynoszącej 700 lokali. W styczniu oraz czerwcu spodziewamy się także zakończenia realizacji Osiedla Kocjana. W miesiącach wrzesień-listopad zrealizowane będą cztery inwestycje: Osiedle Olbrachta, Apartamenty Murano, Osiedle Idzikowskiego, Berberysowe Ogrody. spodziewa się sprzedaży 800 mieszkań w 2009 roku, my założyliśmy sprzedaż 670 mieszkań po niższych cenach niż publikowane ceny ofertowe. Wzrost sprzedaży ma nastąpić w 2010 roku (planowana sprzedaż 1000 mieszkań), zakładamy, że w roku 2010 plan sprzedaży zostanie zrealizowany. Wszystkie inwestycje, z wyjątkiem Osiedla Idzikowskiego, realizowane będą przez spółkę Nieruchomości, w której ma 50% udziałów. Osiedle Idzikowskiego realizowane będzie przez Inwestycje (w którym posiada 100% udziałów). Zaplecze działalności deweloperskiej Pomimo osłabienia koniunktury w segmencie, spółka posiada dobre zaplecze do prowadzenia działalności deweloperskiej. Spośród realizowanych nieruchomości, sądzimy, że jedynie sprzedaż mieszkań budowanych w ramach projektu Apartamenty 11 lipca

9 Murano jest poważnie zagrożona (niekorzystny stosunek cen mieszkań do atrakcyjności lokalizacji oraz standardu)., za pośrednictwem spółki Nieruchomości Sp. Z o.o. J.V. (50% udziałów), posiada znaczący bank ziemi. Sądzimy, że posiadany bank ziemi będzie wystarczający do realizacji projektów deweloperskich w najbliższych latach. W efekcie stan gruntów wykazanych w bilansie będzie się zmniejszać wraz z realizacją kolejnych projektów deweloperskich. Skutkiem tego, a także korzystnej prognozowanej struktury zobowiązań w porównaniu do struktury należności, będzie generowanie przez spółkę ujemnych zmian w kapitale obrotowym. Perspektywy działalności deweloperskiej Sądzimy, że przewidywane długookresowe obniżenie rentowności działalności deweloperskiej spowoduje ograniczenie planów odnośnie rozwoju tej działalności. Jednocześnie, zapewne będzie chciał dokonać inwestycji na terenach będących w jego posiadaniu. Przewidujemy, że w latach zamiast zwiększać bank ziemi i poszerzać zakres działalności deweloperskiej, będzie skłonny wprowadzić politykę dywidendy i w ten sposób spożytkować dodatnie przypływy pieniężne. Pozostałe segmenty działalności Budownictwo mieszkaniowe Sądzimy, że słaba koniunktura w branży deweloperskiej spowoduje spadek liczby nowych kontraktów zawieranych na budowę obiektów mieszkaniowych. Jednocześnie, wyniki z działalności będą bardzo dobre, ze względu na rekordową liczbę nowych mieszkań oddawanych do użytku w roku Słaba koniunktura najprawdopodobniej przełoży się na spadek przychodów z działalności mieszkaniowej w roku Jednocześnie, prawdopodobna jest obniżka rentowności budownictwa mieszkaniowego, na skutek spadku ilości zleceń. Udział wartościowy budownictwa mieszkaniowego w portfelu zamówień u to około 11,5%. W połączeniu z działalnością deweloperską, przekłada się to na ekspozycję około 15-20% przychodów na koniunkturę w budownictwie mieszkaniowym. Sądzimy, że stopniowo udział budownictwa mieszkaniowego w przychodach spółki będzie spadał (spółka nie podpisała znacznego kontraktu na obiekt stricte mieszkaniowy od września ubiegłego roku, ponadto wzrośnie udział budownictwa infrastrukturalnego). Budownictwo przemysłowe Do tej pory koniunktura w segmencie przemysłowym była bardzo dobra. W drugim kwartale 2008 roku jednak zaobserwować można obniżenie dynamiki produkcji przemysłowej. Równocześnie, zauważyć można osłabienie koniunktury w innych krajach. Budownictwo przemysłowe w znacznym zakresie determinowane jest nowymi inwestycjami (głównie zagranicznymi), a także inwestycjami firm już działających w Polsce. Obserwujemy dwa główne czynniki mogące zahamować inwestycje przemysłowe: - osłabienie koniunktury w Polsce i za granicą - niekorzystny kurs EUR/PLN, który jednocześnie zniechęca do inwestycji w Polsce (stają się one droższe), z drugiej zaś pogarszają warunki eksportu Równocześnie, dostrzegamy pozytywne czynniki, z których jednym z najważniejszych jest plan budowy dróg i wynikający z tego potencjał logistyczny. Obecnie około połowa magazynów zlokalizowana jest w okolicach Warszawy. Możliwe, że w wyniku budowy dróg, operatorzy sieci magazynowych będą dążyć do lokalizacji znacznej ilości magazynów w innych rejonach kraju. Jednocześnie, w Polsce ciągle występuje deficyt nowoczesnej powierzchni magazynowej. Udział wartościowy budownictwa przemysłowego w portfelu u wynosi około 11,5%. Przewidujemy, że udział ten będzie spadał procentowo (wzrost znaczenia budownictwa infrastrukturalnego), przy niewielkiej długookresowej tendencji wzrostowej, co do wartości. Budownictwo publiczne i komunalne Popyt na budownictwo publiczne i komunalne jest w zasadzie niezwiązany z koniunkturą gospodarczą, równocześnie ma całkiem dobre perspektywy zważywszy na uzyskane przez Polskę środki unijne. Spółka posiada doświadczenie w realizacji obiektów sportowych (hal widowiskowych), co może zaprocentować w przypadku ewentualnych inwestycji powiązanych z EURO Jeśli chodzi o stadiony, sądzimy, że jest możliwa ich realizacja przez, przy udziale partnera dysponującego stosownymi 11 lipca

10 referencjami. Z punktu widzenia przyszłego potencjału wzrostu, ciekawy jest również kontrakt na modernizację stacji Gdynia Główna, o wartości 38,1 mln EUR. W ramach kontraktu świadczy też roboty szynowe (zapewne na zasadzie podwykonawstwa). Zdobyte referencje mogą pozwolić spółce na realizację większej ilości tego typu kontraktów i w perspektywie lat nawet rywalizację z podmiotami takimi jak na przykład Trakcja Polska (firma ta wygrała w czerwcu przetarg na rozbudowę trzech stacji, o wartości 101 mln EUR). Udział wartościowy budownictwa publicznego i komunalnego w portfelu u wynosi około 9,22%. Przewidujemy, że udział ten będzie stabilny w skali procentowej, wzrośnie zaś wartościowo w najbliższych latach. Budownictwo handlowe, biurowe i komercyjne W 2008 roku pozyskał dwa duże kontrakty z dziedziny budownictwa komercyjnego - na budowę apartamentów mieszkalnych i rekreacyjnych w kompleksie hotelowym w Międzyzdrojach, na kwotę 144,0 mln PLN oraz kontrakt na budowę Bielsko Business Center 2, o wartości 158,5 mln PLN. Generalnie, koniunkturę w segmencie budownictwa biurowego postrzegamy pozytywnie. Silny popyt na obiekty biurowe jest spowodowany ich niską dostępnością (co objawia się w niskich odsetkach wolnych powierzchni biurowych w największych polskich miastach - poniżej 3%). Dodatkowo, w przypadku atrakcyjnych lokalizacji, takich jak centrum Warszawy, obserwujemy dynamiczną tendencję wzrostową czynszów wynajmu, co dodatkowo zwiększać może rentowność inwestycji. Deklaracje inwestycji w obiekty o przeznaczeniu biurowym składa obecnie bardzo wielu inwestorów i deweloperów. Popyt na obiekty handlowe jest również spory, gdyż ciągle widoczna jest kontynuacja trendu polegającego na budowie centrów handlowych w średnich i małych miastach. Spodziewamy się istotnej zmiany po zniesieniu ustawy o obiektach wielkopowierzchniowych. Centra handlowe, które były budowane w ciągu ostatniego roku powstawały na bazie dokumentów złożonych przed wejściem w życie ustawy. Istniało w związku z tym ryzyko, że pula obiektów budowanych w ramach zapoczątkowanych wcześniej procedur administracyjnych wyczerpie się. Obecnie można powiedzieć, że ryzyko te zostało zażegnane. Dodatkowo, zmiana prawa najprawdopodobniej wpłynie na podejście tych inwestorów, którzy skłonni byli ograniczyć swe inwestycje w Polsce ze względu na obowiązujące prawo (na przykład IKEA). W przypadku hoteli również jesteśmy nastawieni pozytywnie, sądzimy jednak, że rynek nadmiernie pozytywnie ocenia możliwości związane z lokalizacją w Polsce EURO Zgodnie z deklaracjami ekspertów, w celu realizacji mistrzostw w Polsce, potrzeba obiektów hotelowych o łącznej wartości 4 mld PLN. Problem jednak tkwi w tym, że nikt nie zdecyduje się na inwestycje hotelową na podstawie przewidywanego 2-tygodniowego wzrostu popytu. Podstawą inwestycji hotelowej jest raczej wieloletnia analiza potencjalnej rentowności obiektu. Podsumowując, udział wartościowy budownictwa komercyjnego w portfelu u wynosi około 12,4%. Przewidujemy, że udział ten będzie spadał procentowo (wzrost znaczenia budownictwa infrastrukturalnego), przy niewielkiej długookresowej tendencji wzrostowej, co do wartości. Działalność pozostała Rentowność pozostałych segmentów działalności znacząco spadła w porównaniu do poprzedniego roku (w roku 2007 roku rentowność EBIT wyniosła - 7,75%, w pierwszym kwartale 2008 roku zaś - 5,84%). Spowodowane jest to głównie utratą rentowności działalności polegającej na produkcji domów z prefabrykatów, której przyczyną jest aprecjacja złotówki (sprzedaż eksportowa), wzrost cen drewna oraz wzrost konkurencji na rynkach niemieckich, gdzie Danwood (dawniej: Unibud) kieruje większość swoich produktów. W naszych prognozach założyliśmy poprawę rentowności działalności pozostałej oraz stabilizację przychodów. Dostrzegamy możliwość spadku cen drewna (na skutek presji wywieranej przez firmy meblowe na spółkę Lasy Polskie), szansę na zatrzymanie presji aprecjacyjnej złotego, a także skierowania produkcji na rynek polski (gdzie produkt jest w zasadzie jeszcze nieznany). 11 lipca

11 Prognoza poprawy rentowności w sposób znaczący zwiększył portfel kontraktów w 2005 roku. Paradoksalnie, naszym zdaniem zaważyło to o braku istotnego wzrostu rentowności w momencie poprawy koniunktury w latach Istotny był też wpływ realizowanego w zasadzie do końca 2007 roku kontraktu na budowę Terminalu im. Chopina. Sądzimy, że w wyniku stopniowego zastępowania starych kontraktów nowymi, rosła będzie rentowność u do poziomu osiąganego przez inne spółki zajmujące się generalnym wykonawstwem. Obecnie spółka realizuje jedynie dwa kontrakty podpisane w 2005 roku (wartość pozostała do zrealizowania = 21,1 mln PLN) oraz sześć kontraktów podpisanych w 2006 roku (wartość pozostała do zrealizowania = 115,7 mln PLN). Sądzimy, że poprawa rentowności zapoczątkowana w ostatnim kwartale 2007 roku będzie postępowała i doprowadzi do uzyskania przez spółkę średnich marż EBIT na generalnym wykonawstwie w wysokości około 4%. Pozwoli to na uzyskiwanie przez spółkę marży netto w wysokości około 3,5-4%, czyli na poziomie nieznacznie wyższym niż średnia rentowność osiągana przez zagraniczne koncerny budowlane (marże będą wyższe ze względu na realizację inwestycji infrastrukturalnych). Sądzimy, że spółka posiada duży potencjał do realizacji inwestycji drogowych. Spodziewamy się, że przy obecnych mocach wytwórczych byłby w stanie realizować inwestycje drogowe nawet dwukrotnie większej wartości. Rentowność tych inwestycji początkowo może nie być duża, sądzimy jednak, że znacząco wzrośnie w latach Dostrzegamy też ryzyko utworzenia dodatkowych rezerw ze względu na ukończony już kontrakt na budowę Terminalu im. Chopina. W najgorszym przypadku dodatkowe straty na kontrakcie mogą wynieść około mln PLN, w najlepszym zaś możliwe będzie odzyskania kwoty o podobnej wartości przez spółkę. Spodziewamy się rozstrzygnięcia sprawy na drodze sądowej najwcześniej za rok. Analiza realizowanych kontraktów budowlanych Znaczące kontrakty zrealizowane od czasu ostatniej rekomendacji Typ* Realizacja Inwestor Wartość Termin Czas Termin netto [mln zawarcia realizacji zakończenia PLN]*** umowy (dni) 1 Budynek dla Uniwersytetu Gdańskiego Uniwersytet Gdański 67, Aneks do umowy o rozbudowę lotniska im Chopina ** PPPL Remont Drogi Krajowej nr 7 GDDKiA CH Kaliningrad 750 RGS Niedwyzymost 76, Hala widowiskowo-sportowa Urząd Miasta Krakowa 169, Oczyszczalnia Ścieków w Jeleniej Górze Miasto Jelenia Góra 48, Suma 654,0 Źródło:, DI BRE Banku SA * Typ: (1) Obiekty użyteczności publicznej, (2) Obiekty handlowe oraz biurowe, (3) Obiekty mieszkaniowe,(4) Hale i obiekty przemysłowe, (5) Drogi (6) Infrastruktura inna ** Kwota uwzględnia całą wartość umowy. Przeliczono po obecnym kursie walutowym 2,18. *** Dla kontraktu w EUR przeliczono po kursie 3,42. Znaczące kontrakty pozyskane od czasu ostatniej rekomendacji Wartość Termin Czas Termin Typ* Realizacja Inwestor netto [mln zawarcia realizacji zakończenia PLN]** umowy (dni) Budynki mieszkalne i apartamenty /3 Marina Invest Sp z o.o. 144, rekreacyjne, Międzyzdroje Odcinek drogi S8 (Konotopa - Prymasa 5 GDDKiA 475, Tysiąclecia) Centrum biurowo-usługowe Maraton w Restaura Maraton 2 89, Poznaniu Gardens Sp. Z o.o. Bielsko Business 2 Bielsko Business Center 2 158, Center 2 Sp. Z o.o. 5 Obwodnica Ostrowa Wielkopolskiego (fragment S11) 3 Budynki przy ul. Człuchowskiego GDDKiA 173, Nieruch. Inwestycje Sp. Z o.o. Suma 1 121,3 80, Źródło:, DI BRE Banku SA * Typ: (1) Obiekty użyteczności publicznej, (2) Obiekty handlowe oraz biurowe, (3) Obiekty mieszkaniowe,(4) Hale i obiekty przemysłowe, (5) Drogi (6) Infrastruktura inna ** Dla kontraktu w EUR przeliczono po kursie 3, lipca

12 Znaczące kontrakty Grupy Kapitałowej Typ* Realizacja Inwestor Wartość netto [mln PLN]*** Termin zawarcia umowy Termin zakończeni a Czas realizacji (dni) 2/3 Budynki mieszkalne i apartamenty rekreacyjne, Międzyzdroje Marina Invest Sp z o.o. 144, Odcinek drogi S8 (Konotopa - Prymasa Tysiąclecia) GDDKiA 475, Modernizacja Stacji Gdynia Główna Osobowa PKP PLK S.A. 146, Centrum biurowo-usługowe Maraton w Restaura Maraton Poznaniu Gardens Sp. Z o.o. 89, Obwodnica Augustowa GDDKiA 359, Remont i przebudowa drogi krajowej nr 51 GDDKiA 56, Bielsko Business Center 2 Bielsko Business Center 2 Sp. Z o.o. 158, Obwodnica Ostrowa Wielkopolskiego (fragment S11) GDDKiA 173, Odcinek S3 Szczecin - Gorzów Wielkopolski GDDKiA 554, Przebudowa węzła Murckowska w Katowicach GDDKiA 230, Zakład Unieszkodliwiania Odpadów Toruń MPO Sp. Z o.o. Toruń 57, Budynki przy ul. Biskupa Mariana Fulmana MDI Sp. Z o.o. 47, Osiedle Górczewska Bre.locum Sp. Z o.o. 101, Obiekty inżynierii wodnej, Tarnowo Podgórne Miasto Poznań 41, Przebudowa drogi w Jaworznie Urząd Miasta Jaworzno 48, Zespół mieszkalny La Lumiere Bouygues Immobilier Polska Sp. Z o.o. 151, Osiedle w Świdniku MDI Sp. Z o.o. 38, Atelier Residence SRF Poland Sp. Z o.o. 125, Hala sportowo widowiskowa, Sopot/Gdańsk Gmina Miasta Sopot 196, Atelier Residence SFR Poland Sp. Z o.o. 85, Budynek dla Uniwersytetu Gdańskiego Uniwersytet Gdański 67, Elektrownia Bełchatów - Blok 833 MW Alstom Power Sp. Z o.o. 154, Elektrownia Bełchatów - Blok 833 MW Alstom Power Sp. Z **** o.o. 50, rok Siedziba sądu okręgowego w Sąd Okręgowy w Katowicach Katowicach 49, Remont mostów i nawierzchni A4 Stalexport Autostrada (Kraków-Katowice) Małopolska S.A. 178, Obwodnica Chojnic, etap I GDDKiA Roboty w hucie Sędzimira w Krakowie Voest - Alpine Industrieanlagenbau 85, GmbH & Co 6 Kanalizacja w Rybniku Miasto Rybnik 39, Północna Obwodnica Aglomeracji Górnośląskiej, II etap GDDKiA Zakład produkcyjny dla Sanitec Koło Sanitec Koło Sp. Z o.o. 46, Krakowski Szybki Tramwaj krakowska Agencja Rozwoju Miasta S,A. 212, Obwodnica Wyszkowa GDDKiA 188, Przebudowa drogi krajowej nr 81 GDDKiA 66, Suma 4 632,9 Źródło:, DI BRE Banku SA * Typ: (1) Obiekty użyteczności publicznej, (2) Obiekty handlowe oraz biurowe, (3) Obiekty mieszkaniowe,(4) Hale i obiekty przemysłowe, (5) Drogi (6) Infrastruktura inna ** Wielkość portfela zamówień uwzględniającego stopień realizacji kontraktów wynosi ok. 2786,4 mln PLN; backlog po pierwszym kwartale wyniósł 3290 mln PLN (duże kontrakty odpowiadają za około 75% backlogu). *** Wybrane pozycje przeliczono po kursie 3,42. **** Kontrakt spółki zależnej Mostostal Kraków Źródło:, DI BRE 11 lipca

13 Analiza wskaźnikowa zagranicznych spółek budowlanych Zestawienie wskaźników Wycena DCF Spółka P/E 2008P P/E 2009P EV/EBITDA 2008P EV/EBITDA 2009P Strabag 20,4 16,7 6,4 5,4 Skanska 8,6 8,8 3,9 4 Bilfinger Berger 11,9 10,5 7 6,3 J&P AVAX 9,7 8,6 12,1 11,3 Ferrovial 20,7 15,8 11,9 10,9 Acciona 12,5 10, ,1 Vinci 10,8 9,9 7 6,7 Hochtief 26,4 21,9 8,8 8 Mediana 12,2 10,55 7,9 7,35 Źródło: DI BRE Banku SA, wskaźniki policzone na dzień 10 lipca 2008 roku Na podstawie modelu DCF cenę docelową akcji spółki Elektrobudowy szacujemy w perspektywie 9-mcy na poziomie 95,20 PLN i w związku z tym zalecamy kupowanie walorów spółki. Założenia modelu DCF: - Stopa wzrostu przychodów w okresie po roku 2017 w wysokości 3% - Spadek udziału u we wszystkich podpisywanych kontraktach drogowych do 12,5% w 2010, spowodowany bardzo dużą ilością ogłaszanych przetargów i związanymi z tym ograniczeniami mocy produkcyjnych - Brak dużego wzrostu realizowanych kontraktów deweloperskich, przy jednoczesnym wprowadzeniu polityki dywidendy od bieżącego roku (stopa dywidendy = 25% w 2008 roku, 50% w latach późniejszych. Przyjęcie założenia spowodowane jest dużym stopniem zadłużenia akcjonariusza większościowego, czyli Ferrovialu. Na koniec 2007 roku Ferrovial posiadał zobowiązania dłużne w wysokości 32,9 mld EUR, przy kapitałach własnych w wysokości 6,8 mld EUR. - W kalkulacjach marży zysku brutto wliczamy efekt zabezpieczeń ryzyk kursowych. 11 lipca

14 Model DCF (mln PLN) 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody ze sprzedaży 3 221, , , , , , , , , ,7 zmiana 4,7% 13,8% 38,2% 35,2% -5,5% -5,0% 2,0% 4,0% 5,0% 5,0% EBITDA 97,1 145,9 261,8 350,9 304,5 278,6 277,8 288,2 284,4 279,5 marża EBITDA 3,0% 4,0% 5,2% 5,1% 4,7% 4,5% 4,4% 4,4% 4,2% 3,9% Amortyzacja 24,1 24,5 25,0 25,7 26,2 26,7 27,1 27,4 27,7 27,9 EBIT 73,0 121,4 236,9 325,2 278,2 252,0 250,7 260,8 256,7 251,6 marża EBIT 2,3% 3,3% 4,7% 4,8% 4,3% 4,1% 4,0% 4,0% 3,8% 3,5% Opodatkowanie EBIT 14,6 24,3 47,4 65,0 55,6 50,4 50,1 52,2 51,3 50,3 NOPLAT 58,4 97,1 189,5 260,2 222,6 201,6 200,6 208,6 205,4 201,3 CAPEX -30,5-31,8-35,1-39,4-37,2-35,9-35,2-34,6-33,2-27,9 Kapitał obrotowy -2,5-0,8 13,6 12,8 10,2 8,7 6,0 4,0 1,6 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 49,4 89,0 192,9 259,3 221,8 201,0 198,5 205,4 201,5 201,3 207,3 WACC 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 10,6% współczynnik dyskonta 94,7% 84,8% 76,0% 68,1% 61,0% 54,7% 49,0% 43,9% 39,3% 35,6% PV FCF 46,8 75,5 146,6 176,6 135,3 109,9 97,2 90,2 79,3 71,6 WACC 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 10,6% Koszt długu 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% 6,8% Stopa wolna od ryzyka 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 5,6% Premia za ryzyko kredytowe 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Koszt kapitału własnego 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 10,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 3,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 2727,53 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 970,2 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 1 029,0 WACC -1,0pp 90,9 93,3 96,1 99,3 103,0 Wartość firmy (EV) 1 999,3 WACC -0,5pp 90,5 92,9 95,7 98,8 102,5 Dług netto -239,4 WACC 90,1 92,5 95,2 98,4 102,0 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC +0,5pp 89,7 92,1 94,8 97,9 101,5 Udziałowcy mniejszościowi 0,1 WACC +1,0pp 89,3 91,7 94,4 97,5 101,0 Wartość firmy 2 238,6 Liczba akcji (mln.) 25,5 Wartość firmy na akcję (PLN) 87,7 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,6% Cena docelowa 95,2 EV/EBITDA('08) dla ceny docelowej 20,6 P/E('08) dla ceny docelowej 36,8 Udział TV w EV 49% 11 lipca

15 Rachunek wyników (mln PLN) P 2009P 2010P Przychody ze sprzedaży 2 702, , , , , ,6 zmiana 25,7% 12,6% 1,1% 4,7% 13,8% 38,2% Koszt własny sprzedaży 2 597, , , , , ,9 Zysk brutto na sprzedaży 105,9 124,7 148,3 232,0 285,4 407,7 marża brutto na sprzedaży 3,9% 4,1% 4,8% 7,2% 7,8% 8,0% Koszty sprzedaży -25,4-28,0-26,2-25,2-26,0-26,8 Koszty ogólnego zarządu -109,8-108,0-114,6-121,9-128,0-134,0 Pozostała działalność operacyjna netto -21,1-1,9-21,1-11,8-10,0-10,0 Zysk z pochodnych instrumentów finansowych ** 52,4 23,1 41,7 0,0 0,0 0,0 EBIT 2,0 9,9 28,0 73,0 121,4 236,9 zmiana - 405,6% 182,2% 160,4% 43,2% 95,1% marża EBIT 0,1% 0,3% 0,9% 2,3% 3,3% 4,7% Wynik na działalności finansowej 4,2 0,4-16,1 8,5 11,0 16,6 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 1,1 1,8 1,6 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 7,3 12,2 13,6 81,5 132,4 253,5 Podatek dochodowy 6,1 8,2-0,5 15,5 25,2 48,2 Udziałowcy mniejszościowi -0,9 0,1-0,9 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 2,0 3,9 15,1 66,0 107,2 205,3 zmiana - 91,8% 286,9% 338,1% 41,8% 91,5% marża 0,08% 0,13% 0,49% 2,05% 2,93% 4,05% ** Zysk z instrumentów pochodnych włączyliśmy w kalkulację marży brutto Amortyzacja 21,2 21,2 23,6 24,1 24,5 25,0 EBITDA 23,1 31,1 51,7 97,1 145,9 261,8 zmiana - 34,5% 66,0% 88,0% 34,0% 79,5% marża EBITDA 0,9% 1,0% 1,7% 3,0% 4,0% 5,2% Liczba akcji na koniec roku (mln.) 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 EPS 0,1 0,2 0,6 2,6 4,2 8,0 CEPS 0,9 1,0 1,5 3,5 5,2 9,0 ROAE 0,4% 0,7% 2,8% 11,8% 17,3% 29,4% ROAA 0,1% 0,2% 0,6% 2,8% 4,2% 7,0% 11 lipca

16 Bilans (mln PLN) P P 2009P 2010P AKTYWA 1 935, , , , , ,6 Majątek trwały 343,6 424,7 475,6 482,0 489,3 499,5 Majątek obrotowy 1 591, , , , , ,1 Zapasy 278,6 384,8 533,3 543,3 624,0 649,7 Należności 813, ,3 813,8 865,9 976, ,7 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 6,1 5,9 5,0 5,0 5,0 5,0 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 492,9 489,2 516,6 557,1 602,5 708,6 (mln PLN) P P 2009P 2010P PASYWA 1 894, , , , , ,6 Kapitał własny 519,7 523,3 536,2 585,7 639,3 742,0 Kapitały mniejszości 2,9 1,0 0,1 0,1 0,1 0,1 Zobowiązania długoterminowe 131,7 214,6 312,9 312,9 312,9 312,9 Pożyczki i kredyty 22,9 95,9 171,0 171,0 171,0 171,0 Rezerwy 29,3 32,9 48,5 48,5 48,5 48,5 Inne 79,5 85,8 93,4 93,4 93,4 93,4 Zobowiązania krótkoterminowe 1 240, , , , , ,6 Pożyczki i kredyty 102,4 138,3 106,2 106,2 106,2 106,2 Zobowiązania wobec dostawców 650,0 919,6 781,7 816,8 929, ,8 Inne 447,6 459,9 543,9 568,3 646,6 806,2 Rozliczenia międzyokresowe 40,3 55,3 63,3 63,3 63,3 63,3 Dług 125,3 234,2 277,2 277,2 277,2 277,2 Dług netto -367,6-255,0-239,4-279,9-325,3-431,5 (Dług netto / Kapitał własny) -70,7% -48,7% -44,6% -47,8% -50,9% -58,1% (Dług netto / EBITDA) -15,9-8,2-4,6-2,9-2,2-1,6 BVPS 20,4 20,5 21,0 22,9 25,0 29,1 11 lipca

17 Przepływy pieniężne (mln PLN) P P 2009P 2010P Przepływy operacyjne -49,5-78,0-15,2 87,6 130,9 243,9 Zysk netto 2,0 3,9 15,1 66,0 107,2 205,3 Amortyzacja 21,2 21,2 23,6 24,1 24,5 25,0 Kapitał obrotowy -43,1-56,6-41,1-2,5-0,8 13,6 Pozostałe -29,6-46,5-12,8 0,0 0,0 0,0 Przepływy inwestycyjne 122,7 16,7 19,1-30,5-31,8-35,1 CAPEX 23,2-16,1-7,8-30,5-31,8-35,1 Inwestycje kapitałowe -15,1 33,5 2,8 0,0 0,0 0,0 Instrumenty pochodne 66,1 64,4 28,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 48,4-65,1-3,8 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe 52,5 93,3 16,0-16,5-53,6-102,7 Emisja akcji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług 58,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidenda (buy-back) 0,0 0,0 0,0-16,5-53,6-102,7 Pozostałe -5,6 93,3 16,0 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pieniężnych 125,7 32,0 20,0 40,5 45,5 106,1 Środki pieniężne na koniec okresu 57,4 89,5 109,4 149,9 195,4 301,5 DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,6 2,1 4,0 FCF -35,0 4,6-10,2 49,4 89,0 192,9 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) -0,9% 0,5% 0,3% 0,9% 0,9% 0,7% Wskaźniki rynkowe P 2009P 2010P P/E 768,4 400,6 103,5 23,6 14,6 7,6 P/CE 67,2 62,2 40,3 17,3 11,8 6,8 P/BV 3,0 3,0 2,9 2,7 2,4 2,1 P/S 0,58 0,51 0,51 0,48 0,43 0,31 FCF/EV 3,7% 6,7% 14,6% EV/EBITDA 51,6 42,0 25,6 13,6 9,1 5,0 EV/EBIT 608,2 131,4 47,1 18,1 10,9 5,6 EV/S 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,3 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 1,1% 3,4% 6,6% Cena (PLN) 61,1 Liczba akcji na koniec roku (mln) 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 MC (mln PLN) 1559,9 1559,9 1559,9 1559,9 1559,9 1559,9 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 2,9 1,0 0,1 0,1 0,1 0,1 EV (mln PLN) 1 195, , , , , ,6 11 lipca

18 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, telekomunikacja, surowce, metale, media Departament Analiz: Marta Jeżewska tel. (+48 22) Wicedyrektor Banki Analitycy: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, chemia, handel Piotr Grzybowski tel. (+48 22) Inne Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Tomasz Dudź tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor BSOZ Paweł Szczepanik tel. (+48 22) Sprzedaż Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 11 lipca

19 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Po uwagach przekazanych przez emitenta dokonano zmian w treści raportu. Zmiany nie dotyczyły elementów ocennych. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Budimeksu Rekomendacja Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 74,50 WIG w dniu rekomendacji 63759,55 11 lipca