Aktualizacja raportu. WSiP. Udana restrukturyzacja

Transkrypt

1 22 sierpnia 2008 Aktualizacja raportu TVN BRE Bank Securities Media Polska WSIP.WA; WSP.PW Kupuj (Niezmieniona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu PLN WIG 15,09 PLN 18,40 PLN 398,5 mln PLN 145,8 mln PLN 0,28 mln PLN Pioneer Pekao Investments Management 20,14% AIG OFE 15,56% BPH TFI 10,06% Zbigniew Jakubas 9,54% Pioneer Pekao PTE 8,07% Pozostali 40,56% Strategia dotycząca sektora Rynek podręczników szkolnych, z którego spółka czerpie większość przychodów jest stabilny i uzależniony w dużej mierze od liczebności dzieci i młodzieży w wieku szkolnym. Planowane w szkolnictwie zmiany mogą w przyszłości przyczynić się do konsolidacji rynku podręczników oraz zwiększenia liczby uczniów w wieku szkolnym. Profil spółki są największym w Polsce wydawcą książek edukacyjnych. Pozycje wydawane przez spółkę adresowane są do wszystkich szczebli edukacji: przedszkoli, szkół podstawowych, gimnazjalnych i ponadgimnazjalnych oraz szkolnictwa wyższego. Ważne daty 7 listopada publikacja raportu za 3Q2008 Kurs akcji na tle WIG Piotr Grzybowski (48 22) piotr.grzybowski@dibre.com.pl Udana restrukturyzacja Wyniki pierwszego półrocza zaprezentowane przez wyraźnie pokazują, że przeprowadzona w zeszłym roku restrukturyzacja Grupy zakończyła się pomyślnie i przyniosła znaczną poprawę marż przy nieznacznym spadku osiąganych przychodów. Dodatkowo planowane zmiany w ustawodawstwie szkolnym mogą przynieść spółce kolejne korzyści w postaci poprawienia koniunktury w branży oraz umocnienia pozycji na rynku podręczników szkolnych. Biorąc pod uwagę te czynniki oraz coraz prawdopodobniejsze przejęcie przez branżowego inwestora wydajemy rekomendację kupuj i wyznaczamy cenę docelową na poziomie 18,4 PLN. Zmiana struktury Grupy W zeszłym roku dokonały sprzedaży spółek: Dom Książki S.A. oraz WKRA S.A.. Konsekwencją tych zmian był zanotowany w pierwszym półroczu spadek przychodów. Sprzedane spółki były nierentowne, a ich brak w strukturach Grupy pozwolił na podniesienie marż brutto na sprzedaży oraz znaczne zredukowanie kosztów sprzedaży. W rezultacie zarówno w pierwszym jak i w drugim kwartale 2008 roku nastąpiła istotna poprawa wyników finansowych, a w całym półroczu spółce po raz pierwszy od momentu wejścia na warszawski parkiet udało się osiągnąć zysk netto. Zmiany w ustawodawstwie Obecnie w fazie przygotowań są zmiany w ustawie o szkolnictwie, które mogą korzystnie wpłynąć na otoczenie Wydawnictw. Z jednej strony ma zostać obniżony o rok wiek szkolny, co zwiększy liczbę dzieci w szkołach i pozytywnie wpłynie na wielkość rynku podręczników. Z drugiej ma dojść do zredukowania liczby podręczników, co spowoduje najprawdopodobniej dalszą konsolidację rynku i umocnienie pozycji największych podmiotów, w tym. Wprowadzenie obydwu zmian wydatnie przyczyni się do zwiększenia skali działalności spółki, co przełoży się z pewnością na osiągane wyniki. celem przejęcia? W ostatnich miesiącach coraz częściej mówi się, że mające zamiar uczestniczyć w konsolidacji rynku same staną się obiektem przejęcia. Będące liderem rynkowym w segmencie podręczników szkolnych oraz wzmocnione po restrukturyzacji działalności wydają się atrakcyjnym podmiotem dla inwestorów branżowych. Wśród zainteresowanych zakupem Wydawnictw znajdują się według doniesień prasy Agora oraz niemiecki wydawca Kornelsen. Ewentualne przejęcie pakietu kontrolnego przez któryś z powyższych podmiotów, będzie wiązało się zapewne z zapłaceniem obecnym akcjonariuszem znacznej premii za kontrolę w stosunku do bieżącego kursu rynkowego. (mln PLN) P 2009P 2010P Przychody 253,4 224,9 190,7 192,6 194,5 EBITDA 30,7 34,6 41,3 42,5 43,2 marża EBITDA 12,1% 15,4% 21,7% 22,1% 22,2% EBIT 23,2 29,8 37,6 38,6 39,1 Zysk netto 20,1 49,2 33,0 33,5 33,8 DPS 0,0 1,1 2,0 1,3 1,4 P/E 23,5 8,1 11,3 11,2 11,1 P/CE 17,1 7,4 10,2 10,0 9,8 P/BV 3,9 3,3 3,5 3,5 3,5 EV/EBITDA 12,7 9,5 7,8 7,6 7,5 Dom 22 sierpnia Inwestycyjny 2008 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Nowa strategia rozwoju Nowa struktura Grupy Kapitałowej Nowe podmioty w Grupie W ostatnich kilkunastu miesiącach Wydawnictwa Szkolne i Pedagogiczne przeszły proces głębokiej restrukturyzacji swojej działalności, a jej pierwszym etapem była sprzedaż dwóch spółek zależnych: WKRA S.A. i Dom Książki S.A. Drugim etapem reorganizacji ma być wdrożenie strategii jaką zarząd spółki opracował na lata Jednym z jej podstawowych założeń jest rozszerzenie profilu działalności spółki. Obecnie podstawowym źródłem przychodów spółki są podręczniki szkolne. Z tego względu sprzedaż Wydawnictw charakteryzuje się niezwykle silną sezonowością. Na trzeci kwartał przypada około 60% całorocznych przychodów Grupy, a sam sierpień przynosi spółce średnio 30% przychodów. Drugim okresem wzmożonej sprzedaży jest luty i jest to związane z zimową sesją w szkolnictwie wyższym jednak jej efekt jest zdecydowanie mniejszy niż sezonu wakacyjnego. Zarząd planuje poprzez akwizycje podmiotów spoza segmentu podręczników rozszerzyć profil działalności spółki i w ten sposób ograniczyć zjawisko sezonowości sprzedaży. Pierwsze tego typu przejęcia miały miejsce już w ubiegłym roku. nabyły Book House, wydawnictwo działające na rynku dziecięcym i zajmujące się m.in. publikowaniem czasopisma dla dzieci Miś oraz Alfa Logis, spółkę zajmującą się dystrybucją. Pierwsza z tych spółek ma przynieść w tym roku około 7 mln PLN przychodów, przy zaledwie 2 mln PLN wypracowanych przed rokiem, a debiut nowego, zreformowanego Misia ma nastąpić po wakacjach. Druga natomiast, do której przeniesiono też dział print management ma świadczyć kompleksowe usługi logistyczne zarówno dla jak i partnerów pozyskanych z innych segmentów rynku. W ramach restrukturyzacji spółka planuje w tym roku sprzedaż trzech posiadanych przez siebie nieruchomości w Gdańsku, Gniewie i Koszalinie, a oczekiwane przez spółkę wpływy ze sprzedaży mają wynieść co najmniej 5,8 mln PLN. Ponadto spółka posiada 5,5 hektarową działkę pod Modlinem, która również w przyszłości ma zostać sprzedana, jednak ze względu na bardzo atrakcyjną lokalizację tuż przy planowanym lotnisku spółka zamierza poczekać ze sprzedażą co najmniej do czasu rozpoczęcia inwestycji. Los ostatniej rozpatrywanej nieruchomości, sześciohektarowej działki w Nadarzynie nie został jeszcze przesądzony. zastanawiają się nad sprzedażą, bądź wykorzystaniem nieruchomości pod budowę magazynów i hal mających być w przyszłości zapleczem logistycznym spółki służącym dystrybucji zarówno własnych jak i obcych wydawnictw. Trzecim rozważanym wariantem jest oddanie nieruchomości w dzierżawę. Wpływ zmian na działalność Grupy Przeprowadzona w minionym roku restrukturyzacja głęboko odcisnęła swoje piętno na wynikach finansowych jakie Wydawnictwa Szkolne i Pedagogiczne odnotowały w pierwszym półroczu roku. Już pierwszy kwartał pokazał potencjał płynący z przeprowadzonych zmian. W wyniku tych transakcji sprzedaży WKRA S.A. i Domu Książki S.A. znacząco spadły obroty generowane przez Grupę. Na poziomie sprzedaży odnotowały spadek przychodów o około 37,2% do 8,73 mln PLN. Ze względu na fakt, że powyższe spółki były nierentowne zanotowały jednak w pierwszym kwartale znaczną poprawę wyników finansowych. Wynik brutto na sprzedaży wzrósł z 3,32 mln PLN w pierwszym kwartale 2007 do 4,4 mln PLN w pierwszym kwartale 2008 roku, co oznacza wzrost marży brutto na sprzedaży z 23,9% do 50,4%. Strata na poziomie operacyjnym, charakterystyczna dla martwego sezonu w segmencie podręczniku spadła z 15,5 mln PLN do 11,1 mln PLN, a strata netto zmalała do 11,1 mln PLN, przy 17,2 mln PLN straty odnotowanej w analogicznym okresie poprzedniego roku. Wyniki Grupy WSIP w pierwszym kwartale 2008 roku 2Q2008 2Q2007 zmiana 1H2008 1H2007 zmiana przychody 52,08 52,96-1,67% 60,81 66,86-9,06% wynik brutto na sprzedaży 34,23 29,11 17,60% 38,63 32,43 19,14% EBIT 17,61 9,77 80,19% 6,55-5,71 - zysk netto 17,18 10,39 65,42% 6,13-6,78 - marża brutto na sprzedaży 65,74% 54,97% - 63,53% 48,50% marża EBIT 33,82% 18,45% - 10,77% -8,54% marża netto 32,99% 19,61% - 10,08% -10,14% Źródło: 22 sierpnia

3 Dopiero drugi kwartał jednak w pełni objawił możliwości poprawy wyników. Spółka zmniejszyła w porównaniu do pierwszego kwartału skalę utraty przychodów ze sprzedaży. Wpływy wyniosły 52,1 mln PLN, tylko 1,7% mniej niż w analogicznym okresie 2007 roku. Wynikało to częściowo z faktu, ze drugi kwartał 2007 nie uwzględniał już przychodów osiąganych przez Dom Książki, jednak znaczna była też skala wzrostu przychodów ze sprzedaży produktów. Poprawa asortymentowego miksu wpłynęła na zdecydowaną poprawę marży na sprzedaży, która wzrosła z 55% do 65,7%. Restrukturyzacja miała też wpływ na koszty sprzedaży, które w 2Q2008 stanowiły zaledwie 20% zeszłorocznej wartości. W rezultacie zysk operacyjny wzrósł z 9,8 mln PLN do 17,6 mln PLN. Zysk netto, mimo mniejszego wpływu dodatnich przychodów finansowych netto wzrósł o 65,4% z 10,4 mln PLN do 17,2 mln PLN. Konsekwencją restrukturyzacji jest osiągnięcie przez po pierwszym półroczu pozytywnego wyniku zarówno na poziomie operacyjnym (6,6 mln PLN, przy stracie 5,7 mln PLN rok wcześniej) jak i netto (6,1 mln PLN zysku vs 6,8 mln PLN straty w 1H 2007). W przypadku wyniku netto jest to pierwszy zysk po półroczu osiągnięty przez od czasu debiutu giełdowego. Planowane przejęcia Zakup Book House to jedynie początek realizacji zaplanowanej na najbliższe lata strategii. W ciągu najbliższych 5 lat spółka zamierza nabyć 4-6 podmiotów. Przejmowane podmioty miałyby być spoza branży podręczników szkolnych, tak by wyeliminować dużą sezonowość wyników i stworzyć ekspozycję na inne segmenty. W wypadku spółek wydających podręczniki skoncentrowałyby się na podmiotach mających znaczne udziały w starszych rocznikach szkolnych tak by zrównoważyć swoje dysproporcje udziałowe pomiędzy segmentem nauczania początkowego a szkołami gimnazjalnymi i ponadgimnazjalnymi. Spółka jest także zainteresowana akwizycjami podmiotów spoza branży książkowej. Interesują ją szczególnie spółki informatyczne zajmujące się tworzeniem oprogramowania dla szkół, zwłaszcza z zakresu programów wspomagających administrowanie szkołą (np. e-dzienniki) oraz zarządzanie procesem edukacyjnym. Wydawnictwa planują mocniej wejść we wtórną dystrybucję swoich treści dlatego też platformy e-learningowe mogą stać się dla bardzo ciekawym rozwiązaniem i wejście w branżę informatyczną może przynieść spore synergie. W chwili obecnej prowadzą rozmowy z około 30 podmiotami, z których w 10 przypadkach spółka ocenia negocjacje jako zaawansowane, przy czym 6-8 z nich przeszło już proces due-dilligence. Bardzo możliwe zatem, że plan 6 akwizycji przewidzianych w ramach strategii może zostać przekroczony. Biorąc pod uwagę znaczną pozycję w gotówce netto jaką posiada spółka (na koniec 2007 roku wynosiła ona około 70 mln PLN) oraz przewidywane dodatkowe wpływy z tytułu sprzedaży nieruchomości dokonanie większej ilości akwizycji powinno odbyć się bez szkody dla płynności finansowej spółki. Zdaniem zarządu Wydawnictw dwie pierwsze akwizycje mogą mieć miejsce jeszcze tego lata, a ich szacowana wartość to kilkanaście milionów złotych każda. Szanse i zagrożenia rynkowe Zmiany w ustawodawstwie Zmiana zasad wyboru podręczników W ubiegłym roku były minister edukacji Roman Giertych dokonał nowelizacji zasad wyboru podręczników szkolnych wprowadzając przepis, iż nauczyciel wybiera podręcznik obowiązujący na danym szczeblu edukacji raz na trzy lata, a nie co roku jak w latach wcześniejszych. Konsekwencją tych zmian dla rynku podręczników szkolnych było ustabilizowanie udziałów w rynku i w dużej mierze zamrożenie ich w ramach trzyletnich okresów, gdyż prawo zmiany raz wybranego podręcznika przysługuje radom pedagogicznym tylko w wyjątkowych przypadkach. Ponadto na decyzji zyskały duże wydawnictwa, gdyż nauczyciele, mając w świadomości przywiązanie do podręcznika na trzy najbliższe lata decydowali się na marki, które dawały pewność kontynuacji wydawanych linii podręczników., jako rynkowy lider był jednym z podstawowych beneficjentów tych zmian zwiększając swoje udziały rynkowe oraz otrzymując gwarancję utrzymania swojej pozycji rynkowej na najbliższe trzy lata. Ponadto w rozpoczynającym się wkrótce nowym roku szkolnym udało mu się skorzystać z lekko uchylonej furtki pozwalającej nauczycielom na zmianę podręcznika i odbić konkurencji kilku klientów nieznacznie poprawiając udziały. Obniżenie wieku szkolnego Kolejną zmianą w polskim systemie edukacji, która korzystnie wpłynęłaby na działalność jest planowane obniżenie wieku, w jakim dzieci będą rozpoczynały edukację. Obecnie obowiązkiem szkolnym objęte są dzieci, które ukończyły siódmy rok życia. Podobne regulacje są także w Danii, Szwecji, Litwie, Estonii czy Finlandii. Większość krajów europejskich 22 sierpnia

4 wprowadziła jednak obowiązek szkolny od szóstego roku życia, w Wielkiej Brytanii, Holandii i na Węgrzech do szkół idą pięciolatki, a w Luksemburgu nawet czterolatki. Projekt ministerstwa zakłada, że od września 2009 roku do szkół zaczną chodzić dzieci w wieku sześciu lat, przy czym przez pierwsze dwa lata rodzice będą mieli prawo wystąpić o odroczenie o rok obowiązku szkolnego. Jednocześnie władze lokalne będą miały obowiązek zapewnić edukację przedszkolną pięciolatkom, czyli stworzyć dla nich tzw. zerówki. Głównym założeniem reformy jest wyrównanie szans edukacyjnych dzieci z różnych środowisk oraz rozszerzenie edukacji przedszkolnej. W Polsce korzysta z niej zaledwie co trzecie dziecko w wieku 3-5 lat, podczas gdy w innych krajach UE %. Pozycja rynkowa w podziale na segmenty edukacji szczebel edukacji udział w rynku klasy "0" 53,5% klasy ,0% klasy ,0% szkoły gimnazjalne 19,0% szkoły ponadgimnazjalne 16,8% Źródło: Z punktu widzenia rynku podręczników szkolnych przyjęcie przez sejm powyższych zmian spowoduje zwiększenie liczby uczniów w szkołach o około tysięcy w zależności od rocznika. Lwią część tej nadwyżki przejmą będące liderem rynkowym. Już pierwsze lata po wprowadzeniu reformy powinny być bardzo pomyślne dla Wydawnictw. Posiadają one bowiem szczególnie duży udział w segmencie książek dla zerówek i nauczania początkowego, co spowoduje, że w przeciwieństwie do innych wydawców większość korzyści z reformy osiągną już od pierwszego semestru, w którym młodszy rocznik pójdzie do szkół. Spółka szacuje, że w udziale przypadłoby jej około tysięcy kompletów podręczników ze zwiększonej puli, co przełożyłoby się na dodatkowe 25 mln PLN przychodów rocznie. Zagrożeniem dla reformy może być jednak silny opór społeczny. Wielu rodziców sprzeciwia się posyłaniu swoich dzieci do szkoły o rok wcześniej, a najczęściej powtarzanymi argumentami przeciw reformie są względy psychiki małego dziecka i przedwczesnego przestawiania go na wymogi szkolne oraz aspekt ekonomiczny. W internecie prowadzone są liczne akcje mające na celu zebrani podpisów przeciw projektowi przedstawionemu przez panią minister Hall. Nawet jeśli projekt zostanie zaakceptowany przez Sejm, może zatem dojść do opóźnienia w realnym wprowadzeniu zmian w szkołach, gdyż duża część rodziców może skorzystać z przysługującego im prawa i wystąpić o odroczenie terminu posłania swoich dzieci do szkoły. Redukcja liczby dopuszczonych podręczników Najważniejszą propozycją zmian w ustawodawstwie, mogącą przyczynić się do rewolucji na rynku podręczników szkolnych jest jednak pomysł ograniczenia liczby podręczników obowiązujących na każdym szczeblu edukacji. W myśl projektowanych zmian na każdym poziomie mają być dopuszczone do stosowania jedynie trzy podręczniki. Oznacza to zdecydowanie zmniejszenie liczby podręczników funkcjonujących na rynku, a co za tym idzie możliwość znacznych przetasowań na rynku podręczników. Wiele małych wydawnictw straci prawdopodobnie rację bytu i upadnie bądź zostanie przejęte przez większe podmioty. Ewentualne wprowadzenie powyższych zmian przyspieszyłoby najprawdopodobniej procesy konsolidacyjne w branży, na czym skorzystaliby duzi rynkowi gracze, posiadający potencjał finansowy do wykupienia od schodzących z rynku podmiotów atrakcyjnych licencji. Ze względu na drastyczne zmiany, jakie taka decyzja mogłaby przynieść dla polskiego rynku podręczników, prawdopodobieństwo takiego scenariusza oceniamy jako bardzo niskie i spodziewamy się, ze ewentualne kroki w tym kierunku nie zostaną podjęte w perspektywie najbliższych dwóch lat. 22 sierpnia

5 Projekt reformy MEN Źródło: MEN Zmiany demograficzne Najbliższe dwa lata nie będą pod względem demograficznym korzystne dla spółki. W 2009 roku do zerówek pójdzie rocznik 2003, będący dołkiem niżu demograficznego. Liczba uczniów w przedziale wiekowym od 6 do 9 lat, a więc grupa, w której posiadają zdecydowaną przewagę udziałów rynkowych nad konkurencją osiągnie najniższe wartości w latach Uwzględniając obecne udziały rynkowe Wydawnictw wśród zerówek i klas 1-3 rok 2010 będzie charakteryzował najmniejszą liczbą uczniów w trakcie nauczania początkowego zaopatrywanych w książki przez spółkę. Czynnikiem mogącym zmienić ten obraz może być fala powrotu emigrantów, jaka jest spodziewana w najbliższych latach w związku z relatywnym obniżaniem się atrakcyjności pracy w krajach Europy Zachodniej w stosunku do Polski. Wielu z emigrantów zarobkowych zabrało ze sobą swoje dzieci. Szacuje się, że pomiędzy 1 maja 2004 a 31 grudnia 2007 do brytyjskich szkół zapisano około 170 tysięcy polskich dzieci. Liczba ta pomniejsza zatem obecny rynek książek w Polsce. Częściowe odwrócenie tendencji migracyjnej może zniwelować negatywny wpływ niżu demograficznego i przesunąć jego efektywny dołek na bieżący rok. Struktura wieku dzieci w wieku szkolnym w latach liczba żywych urodzeń Źródło: GUS P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P rok lata lata lata lat lat lat lat lat lat lat lat lat lat lat sierpnia

6 Konsolidacja rynku Wiele czynników, w tym zmiany szykowane w ustawodawstwie oświatowym wskazują na to, ze rynek podręczników dojrzewa do konsolidacji. Z jednej strony oznacza to wchłonięcie małych wydawców przez większe podmioty, z drugiej podnosi atrakcyjność dużych wydawnictw w oczach zagranicznych graczy. Do tej pory na polskim rynku miały miejsce dwie transakcje, której uczestnikami były podmioty o znaczących udziałach rynkowych. Jeden z głównych konkurentów, wydawnictwo Nowa Era został przejęty prze fińską grupę medialną Sanoma WSOY, natomiast wydawnictwo Juka zostało zakupione przez kieleckiego wydawcę MAC. Dużym zainteresowaniem według spekulacji prasowych cieszą się również Wydawnictwa Szkolne i Pedagogiczne. Zarząd spółki odmawia komentarza na temat potencjalnego zainteresowania zakupem ze strony Agory i niemieckiego wydawnictwa Kornelsen jednak należy się spodziewać, że w wypadku realizacji tego scenariusza akcjonariusze mogliby liczyć na premię w stosunku do obecnej ceny rynkowej. W naszej ocenie taki scenariusz jest bardzo realny i spodziewamy się, że w bieżącym lub przyszłym roku może dojść do transakcji sprzedaży większościowego pakietu spółki branżowemu inwestorowi 22 sierpnia

7 Wycena Założenia modelu DCF 1. Wycenę opieramy na prognozie wyników w okresie od 2008 do 2017 roku. 2. W okresie prognozy zakładamy stopę wolną od ryzyka na poziomie 6,1% (rentowność 10- letnich obligacji Skarbu Państwa) oraz 5,7% po okresie prognozy. 3. Zakładamy, że spółka będzie się dzieliła osiąganym zyskiem netto z akcjonariuszami, przy czym 80% zysków netto w okresie prognozy będzie wypłacone akcjonariuszom w formie dywidendy. 4. Po 2018 roku przewidujemy wzrost wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 0,5%. 5. Przyjmujemy, ze WZA Spółki ostatecznie zatwierdzi umorzenie nabytych w wezwaniu akcji własnych co zredukuje liczbę akcji w obrocie do 24,8 mln. 6. Przy wycenie zastosowaliśmy dług netto na koniec 2007 roku powiększony o środki przeznaczone na wykup akcji własnych. 7. W wycenie nie uwzględniamy ewentualnego rozwiązania rezerwy utworzonej w związku z procesem sądowym w sprawie nieruchomości przy Placu Dąbrowskiego. 8. Zakładamy, że planowana na ten rok sprzedaż nieruchomości będzie neutralna dla osiągniętego wyniku finansowego i odbędzie się po wartości księgowej netto sprzedawanych aktywów. 22 sierpnia

8 Model DCF (mln PLN) 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody ze sprzedaży 190,7 192,6 194,5 196,5 198,4 200,4 202,4 203,4 204,4 205,5 206,5 zmiana -15,2% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% EBITDA 41,3 42,5 43,2 44,2 45,2 45,7 46,7 47,0 47,2 47,5 47,7 marża EBITDA 21,7% 22,1% 22,2% 22,5% 22,8% 22,8% 23,1% 23,1% 23,1% 23,1% 23,1% Amortyzacja 3,7 3,9 4,1 4,2 4,4 4,5 4,6 4,6 4,7 4,7 4,7 EBIT 37,6 38,6 39,1 40,0 40,8 41,2 42,1 42,3 42,5 42,7 43,0 marża EBIT 19,7% 20,0% 20,1% 20,3% 20,6% 20,6% 20,8% 20,8% 20,8% 20,8% 20,8% Opodatkowanie EBIT 7,1 7,3 7,4 7,6 7,8 7,8 8,0 8,0 8,1 8,1 8,2 NOPLAT 30,5 31,2 31,7 32,4 33,1 33,4 34,1 34,3 34,4 34,6 34,8 CAPEX -6,5-6,5-6,5-6,5-6,5-6,5-6,0-6,0-4,7-4,7-4,7 Kapitał obrotowy 3,2-0,1-0,2-0,2-0,2-0,2-0,2-0,1-0,1-0,1-0,1 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 30,8 28,5 29,2 30,0 30,8 31,2 32,5 32,8 34,4 34,6 34,7 WACC 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 8,8% współczynnik dyskonta 94,4% 86,5% 79,3% 72,7% 66,6% 61,0% 56,0% 51,3% 47,0% 43,1% 39,6% PV FCF 29,1 24,7 23,1 21,8 20,5 19,0 18,2 16,8 16,2 14,9 WACC 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 8,8% Koszt długu 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,3% Stopa wolna od ryzyka 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 5,8% Premia za ryzyko 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 8,8% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 Wzrost FCF po okresie prognozy 0,5% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 418,5 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 180,3-1,5% -0,5% 0,5% 1,5% 2,5% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 204,3 WACC +1,0pp 15,5 16,0 16,6 17,4 18,3 Wartość firmy (EV) 384,6 WACC +0,5pp 16,1 16,7 17,4 18,3 19,5 Dług netto -41,1 WACC 16,9 17,5 18,4 19,4 20,8 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 17,7 18,4 19,4 20,7 22,4 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 WACC -01,0pp 18,6 19,5 20,6 22,2 24,3 Wartość firmy 425,8 Liczba akcji (mln.) 24,8 Wartość firmy na akcję (PLN) 17,2 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 6,8% Cena docelowa 18,4 EV/EBITDA('08) dla ceny docelowej 10,0 P/E('08) dla ceny docelowej 13,8 Udział TV w EV 53% 22 sierpnia

9 Rachunek wyników (mln PLN) P 2009P 2010P 2011P 2012P Przychody ze sprzedaży 253,4 224,9 190,7 192,6 194,5 196,5 198,4 zmiana -18,6% -11,3% -15,2% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Koszty wytworzenia 135,7 114,3 82,5 82,9 83,4 83,8 84,2 Koszty zarzadu 78,1 69,6 63,4 64,0 64,6 65,3 65,9 Koszty sprzedaży 20,5 9,3 5,8 5,8 6,3 6,3 6,3 Pozostała działalność operacyjna netto 4,1-1,7-1,4-1,2-1,1-1,1-1,1 EBIT 23,2 29,8 37,6 38,6 39,1 40,0 40,8 zmiana -599,7% 28,7% 26,0% 2,6% 1,4% 2,2% 2,2% marża EBIT 9,1% 13,3% 19,7% 20,0% 20,1% 20,3% 20,6% Wynik na działalności finansowej 4,8 4,8 19,0 2,7 2,2 2,1 2,0 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 28,0 48,9 40,3 40,8 41,2 42,0 42,7 Podatek dochodowy -7,8 0,3-7,3-7,3-7,4-7,6-7,7 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0 Zysk netto 20,1 49,2 33,0 33,5 33,8 34,4 35,1 zmiana -580,3% 144,9% -32,8% 1,3% 1,0% 1,8% 1,8% marża 7,9% 21,9% 17,3% 17,4% 17,4% 17,5% 17,7% Amortyzacja 7,5 4,7 3,7 3,9 4,1 4,2 4,4 EBITDA 30,7 34,6 41,3 42,5 43,2 44,2 45,2 zmiana 717,9% 12,7% 19,4% 2,9% 1,7% 2,2% 2,2% marża EBITDA 12,1% 15,4% 21,7% 22,1% 22,2% 22,5% 22,8% Liczba akcji na koniec roku (mln.) 31,3 26,4 24,8 24,8 24,8 24,8 24,8 EPS 0,6 1,9 1,3 1,4 1,4 1,4 1,4 CEPS 0,9 2,0 1,5 1,5 1,5 1,6 1,6 ROAE 13,8% 40,4% 29,0% 31,5% 31,7% 32,2% 32,6% ROAA 8,4% 25,1% 19,7% 21,1% 21,2% 21,5% 21,8% 22 sierpnia

10 Bilans (mln PLN) P 2009P 2010P 2011P 2012P AKTYWA 214,7 177,4 158,6 159,1 159,5 160,1 160,8 Majątek trwały 76,4 41,7 42,0 44,6 47,0 49,2 51,4 Wartości niematerialne i prawne 7,6 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 Rzeczowe aktywa trwałe 18,0 6,0 8,8 11,4 13,8 16,0 18,2 Wartość firmy 0,0 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 Należności długoterminowe 0,0 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Inwestycje długoterminowe 37,5 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 Długoterminowe RM 13,4 11,6 9,1 9,1 9,1 9,1 9,1 Majątek obrotowy 138,2 135,6 116,6 114,5 112,5 110,9 109,4 Zapasy 30,1 16,4 13,9 14,1 14,2 14,4 14,5 Należności krótkoterminowe 4,3 8,6 8,6 8,6 8,6 8,6 8,6 Należności handlowe 8,3 5,2 4,4 4,4 4,5 4,5 4,6 Inwestycje krótkoterminowe 13,2 33,9 33,9 33,9 33,9 33,9 33,9 Srodki pieniężne 80,3 69,4 53,7 51,4 49,2 47,4 45,8 Krótkoterminowe RM 2,0 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 (mln PLN) P 2009P 2010P 2011P 2012P PASYWA 214,7 177,4 158,6 159,1 159,5 160,1 160,8 Kapitał własny 121,4 122,0 105,9 106,3 106,7 107,3 107,9 Kapitał akcyjny 62,5 52,8 52,8 52,8 52,8 52,8 52,8 Kapitał zapasowy 66,1 33,1 33,1 33,1 33,1 33,1 33,1 Zysk z lat ubiegłych -8,1 36,1 20,0 20,4 20,8 21,4 22,0 Udziały mniejszości 0,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania długoterminowe 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 93,3 55,4 52,7 52,8 52,8 52,8 52,9 Zobowiązania handlowe 17,0 9,4 6,8 6,8 6,9 6,9 6,9 Dług 0,0 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Rezerwy na zobowiązania 56,2 39,1 39,1 39,1 39,1 39,1 39,1 Pozostałe 20,0 6,6 6,6 6,6 6,6 6,6 6,6 Dług 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Dług netto -80,2-69,2-53,5-51,2-49,0-47,2-45,6 (Dług netto / Kapitał własny) -66,1% -56,7% -50,5% -48,1% -45,9% -44,0% -42,2% (Dług netto / EBITDA) -2,6-2,0-1,3-1,2-1,1-1,1-1,0 BVPS 3,9 4,6 4,3 4,3 4,3 4,3 4,4 22 sierpnia

11 Przepływy pieniężne (mln PLN) P 2009P 2010P 2011P 2012P Przepływy operacyjne 20,1 19,8 39,9 37,2 37,8 38,5 39,3 Zysk netto 20,1 49,2 33,0 33,5 33,8 34,4 35,1 Amortyzacja 7,5 4,7 3,7 3,9 4,1 4,2 4,4 Kapitał obrotowy -7,5-34,1 3,2-0,1-0,2-0,2-0,2 Przepływy inwestycyjne 15,5-3,0-6,5-6,5-6,5-6,5-6,5 CAPEX -3,7-5,8-6,5-6,5-6,5-6,5-6,5 Inwestycje kapitałowe 19,2 2,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe -69,5-27,8-49,2-33,0-33,5-33,8-34,4 Dług -0,2 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidendy/buy-back 0,0-28,0-49,2-33,0-33,5-33,8-34,4 Pozostałe -69,3 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pieniężnych -34,0-10,9-15,7-2,3-2,2-1,8-1,7 Środki pieniężne na koniec okresu 80,4 69,4 53,7 51,4 49,2 47,4 45,8 DPS (PLN) 0,0 1,1 2,0 1,3 1,4 1,4 1,4 FCF 15,1-10,9 30,8 28,5 29,2 30,0 30,8 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 1,4% 2,6% 3,4% 3,4% 3,3% 3,3% 3,3% Wskaźniki rynkowe P 2009P 2010P 2011P 2012P P/E 23,5 8,1 11,3 11,2 11,1 10,9 10,7 P/CE 17,1 7,4 10,2 10,0 9,8 9,7 9,5 P/BV 3,9 3,3 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 P/S 1,9 2,1 2,5 2,4 2,4 2,4 2,4 FCF/EV -2,8% 9,4% 9,6% 8,8% 9,0% 9,2% 9,4% EV/EBITDA 12,7 9,5 7,8 7,6 7,5 7,4 7,3 EV/EBIT 16,9 11,0 8,5 8,4 8,3 8,2 8,0 EV/S 1,5 1,5 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 DYield 0,0% 7,0% 13,2% 8,8% 9,0% 9,0% 9,2% Cena (PLN) Liczba akcji na koniec roku (mln) 31,3 31,3 26,4 24,8 24,8 24,8 24,8 MC (mln PLN) 471,6 471,6 398,5 373,6 373,6 373,6 373,6 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 391,2 391,2 329,3 320,1 322,4 324,6 326,4 22 sierpnia

12 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, telekomunikacja, surowce, metale, media Departament Analiz: Marta Jeżewska tel. (+48 22) Wicedyrektor Banki Analitycy: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, chemia, handel Piotr Grzybowski tel. (+48 22) Inne Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo Michał Piasny tel. (+48 22) Deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Tomasz Dudź tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor BSOZ Paweł Szczepanik tel. (+48 22) Sprzedaż Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 22 sierpnia

13 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. DIBRE w ciągu ostatnich 9 miesięcy nie wydał rekomendacji dotyczących. 22 sierpnia