KGHM Bloomberg: KGH PW Equity, Reuters: KGH.WA. Kupuj, 151,50 PLN Podniesiona z: Trzymaj

Transkrypt

1 KGHM Bloomberg: KGH PW Equity, Reuters: KGH.WA Kupuj, 151,5 PLN Podniesiona z: Trzymaj W miedzi siła Potężny wzrost ceny miedzi (YTD +2.4%), mimo osłabienia USD, sprzyja dalszym wzrostom KGHM. Operacyjnie, coraz lepiej radzi sobie Sierra Gorda, natomiast w Polsce spada produkcja ze wsadów własnych. Główne ryzyko to wzrost światowej produkcji górniczej w przyszłym roku lub osłabienie globalnego popytu na czerwony metal. KGHM nie jest preferowaną ekspozycją na miedź (relatywnie do innych spółek górniczych ma niską stopę FCF 1% przy bieżących cenach), ale w ujęciu absolutnym przy tak silnej miedzi ma również potencjał wzrostu. Dlatego podnosimy rekomendację do KUPUJ z ceną docelową 151,5 PLN. Miedź bardzo silny wzrost (mocny popyt kontra słaba podaż) Produkcja miedzi w tym roku spadła w 1H o 22 kt (Chile!), mimo przyrostu nowych mocy o,5 mt (wykorzystanie mocy rekordowo niskie - 79%). Połączenie silnego popytu i niskiej podaży (mocny wzrost przerobu półproduktów i złomów nie wystarczył) zaowocowało wzrostem ceny o 2% YTD. W 217 r. prognozujemy spadek produkcji górniczej o 2% (+1kt nowych mocy), za to rafinowanej wzrost o 2% i popytu o 1-2%, co w efekcie oznacza lekki deficyt. Ryzykiem jest 218 r., ponieważ powrót tylko do wykorzystania mocy produkcyjnych w kopalniach z ostatnich lat (średnio 84,5%) wymaga wzrostu popytu o 5%, aby zbilansować rynek. Dolar, srebro (na razie) in minus Umocnienie PLN do USD o,61 (YTD) działa bardzo mocno in minus mityguje to prawie cały wzrost ceny miedzi w USD (w PLN wzrost YTD o 3%). Dodatkowo, srebro w PLN spadło o 8% YTD co oznacza, że portfel metali KGHM jest od początku roku praktycznie na zero. Więcej molibdenu w Chile, więcej wsadów własnych w Polsce Pierwsze półrocze miało dwa mankamenty: niską sprzedaż (wolumen Cu, Mo) i niską produkcję w Polsce z wsadów własnych. Prognozujemy znaczną poprawę sprzedaży Mo w Chile (EBITDA Sierra Gorda 34 mln USD) oraz zdecydowany wzrost produkcji z wsadów własnych (+16% półrocze/półrocza). W efekcie wyniki 2H będą zdecydowanie lepsze niż 1H. Przy bieżących cenach prognozujemy EBITDA na poziomie 6,4 mld PLN i zysk netto 3,8 mld PLN (P/E 6,7x, EV/EBITDA 4,4x) Rekomendujemy KUPUJ z ceną docelową 151,5 PLN Zwracamy uwagę na wysoką wrażliwość każde 3,3% zmiany ceny miedzi (2 USD/t) oznacza zmianę wyceny o ponad 6% (>8 PLN/akcję). mln PLN P 218P 219P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E nm nm 12,3 6,7 6,5 P/BV 1,,9 1,4 1,1 1, EV/EBITDA 4,1 5,5 7,6 4,4 4, EPS -25,6-21,86 1,26 18,87 19,58 DPS 1,5 1, 2, 7,56 7,79 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP 29 sierpnia 217 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 126,6 Upside 2% Liczba akcji (mn) 2, Kapitalizacja (mln PLN) 25 32, Free float 68% Free float (mln PLN) 17 27,77 Free float (mln USD) 4 825,92 EV (mln PLN) 3 654,8 Dług netto (mln PLN) 5 334,8 Dywidenda Stopa dywidendy (%),8% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Skarb Państwa (State Treas.) 31, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj , Kupuj , Kurs akcji KGHM WIG2 WIG2 Spółka 1 miesiąc 5,6% 4,% 3 miesiące 4,8% 14,3% 6 miesięcy 11,7% -1,9% 12 miesięcy 38,7% 69,1% Min 52 tyg. PLN 68,1 Max 52 tyg. PLN 135,5 Średni dzienny obrót mln PLN Invalid operation Analityk Artur Iwański, CFA artur.iwanski@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 Argumenty inwestycyjne Potężny wzrost ceny miedzi (YTD +2.4%), mimo osłabienia USD, sprzyjają dalszym wzrostom KGHM. Operacyjnie, coraz lepiej radzi sobie Sierra Gorda, natomiast w Polsce spada produkcja ze wsadów własnych. Główne ryzyko to wzrost światowej produkcji górniczej w przyszłym roku lub osłabienie globalnego popytu na czerwony metal. KGHM nie jest preferowaną ekspozycją na miedź (relatywnie do innych spółek górniczych ma niską stopę FCF jedynie 1% przy bieżących cenach), ale w ujęciu absolutnym przy tak silnej miedzi ma również potencjał wzrostu. Dlatego podnosimy rekomendację do KUPUJ z ceną docelową 151,5 PLN. Miedź bardzo silny wzrost (mocny popyt kontra słaba podaż) Produkcja miedzi w tym roku spadła w 1H o 22 kt (Chile!), mimo przyrostu nowych mocy o,5 mt (wykorzystanie mocy rekordowo niskie - 79%). Połączenie silnego popytu i niskiej podaży (mocny wzrost przerobu półproduktów i złomów nie wystarczył) zaowocowało wzrostem ceny o 2% YTD. W 217 r. prognozujemy spadek produkcji górniczej o 2% (+1kt nowych mocy), za to rafinowanej wzrost o 2% i popytu o 1-2%, co w efekcie oznacza lekki deficyt. Ryzykiem jest 218 r., ponieważ powrót tylko do wykorzystania mocy produkcyjnych w kopalniach z ostatnich lat (średnio 84,5%) wymaga wzrostu popytu o 5%, aby zbilansować rynek 15% 14% Cena miedzi (LME) w USD, PLN, CLP i CNY +45% +41% 13% 12% +29% +27% 11% 1% 9% USD PLN CLP CNY W 217 r. i 218 r. moce kopalni wzrosną po około 1 mln ton, a produkcja górnicza miedzi o 2% p.a. (w 217 r. -3% ze względu na niespotykane zakłócenia podaży; +7% w 218 r. zakładając normalizację wykorzystania mocy produkcyjnych). Produkcja miedzi rafinowanej wzrośnie znacznie mocniej, zakładamy że będzie to +3,5% rocznie. Ciekawe było pierwsze półrocze 217 r. wykorzystanie mocy kopalni spadło do 79% (spadek produkcji górniczej o 22kt, w samym Chile o 25kt), co huty próbowały zrekompensować zwiększonym wykorzystaniem półproduktów i złomów (+12% r/r). 2

3 3 tys. ton Kopalnie miedzi: Moce, produkcja i wykorzystanie 9% 25 88% 2 86% % 5 82% P 218P 8% Moce produkcyjne kopalni Produkcja miedzi w kopalniach Wykorzystanie mocy (oś prawa) Źródło: ICSG 3 tys. ton Produkcja miedzi rafinowanej i wtórnej 2% 25 19% 2 18% 15 17% 1 16% 5 15% P 218P 14% Produkcja miedzi rafinowanej Udział produkcji wtórnej (oś prawa) Źródło: ICSG tys. ton Przyrost produkcji vs. cena miedzi 5% 4% 3% 2% 5 1% P 218P % -1% -2% -3% Źródło: ICSG Przyrost produkcji - kopalnie Zmiana ceny miedzi (r/r, oś prawa) Przyrost produkcji - rafinacja 3

4 Ciekawostką jest zmiana czynnika bilansującego bieżący roczny deficyty/nadpodaż ze zmianą globalnego poziomu zapasów. Przez ostatnie 5 lat odpowiadał on za dodatkową podaż na poziomie średnio 1,5% globalnego rynku miedzi i powodował wzrost globalnych zapasów, często wbrew nominalnym deficytom produkcji. W 216 r. i 1H17 r. podaż ta wyniosła odpowiednio % i,8% Światowy popyt/podaż miedzi 1 6 tys. ton tys. ton P Bilans popyt/podaż "Ukryty" popyt/podaż Zapasy (koniec okresu, oś prawa) Źródło: DM PKO BP, Bloomberg Motorem napędowym podaży miedzi w 216 r. było Peru (+39% r/r). W 1H17 r. dynamika spadła do 5% r/r, ale taki poziom miesięcznej produkcji przez kolejne pół roku implikuje spadek w całym 217 r. Natomiast w Chile (największy producent) produkcja spadła o 4% w zeszłym roku, a w 1H17 r. spadek o pogłębił się do 9%!! Łącznie te dwa kraje odpowiadają już za 38% światowej produkcji. W r. nowe projekty to głównie Peru, USA, Chile i Kazachstan (65% przyrostu). 8% Produkcja miedzi w Peru (zmiana r/r w %) 24 Produkcja miedzi w Peru (tony) 6% % 18 2% % -2%

5 lut 95 lut 96 lut 97 lut 98 lut 99 lut lut 1 lut 2 lut 3 lut 4 lut 5 lut 6 lut 7 lut 8 lut 9 lut 1 lut 11 lut 12 lut 13 lut 14 lut 15 lut 16 lut 17 Sektor wydobywczy 2% Produkcja miedzi w Chile (zmiana r/r w %) 54 Produkcja miedzi w Chile (tony) 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% tys. ton Globalny poziom zapasów miedzi Światowa produkcja miedzi 1H17 [tys. ton] Ameryka Płn. Ameryka Płd. UE Azja Afryka Pozostałe 835, DM PKO BP 5

6 tys. ton Sektor wydobywczy Dolar, srebro (na razie) in minus Umocnienie PLN do USD o,61 (YTD) działa bardzo mocno in minus mityguje to prawie cały wzrost ceny miedzi w USD (w PLN wzrost YTD o 3%). Dodatkowo, srebro w PLN spadło o 8% YTD co oznacza, że portfel metali KGHM jest od początku roku praktycznie na zero. 15% Ceny w USD srebra i molibdenu 14% 13% 12% +35% +23% 11% 1% 9% Srebro Molibden 6 Chiny: Import miedzi surowej i produktów miedzi

7 tys. ton tys. ton Sektor wydobywczy 2 Chiny: Import rudy miedzi i koncentratu Chiny: Konsumpcja miedzi rafinowanej tys. ton Chiny: Produkcja miedzi rafinowanej mar 1 mar 11 mar 12 mar 13 mar 14 mar 15 mar 16 mar 17 7

8 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 lip 16 paź 16 sty 17 kwi 17 Sektor wydobywczy Światowa miesięczna produkcja i konsumpcja miedzi rafinowanej 2 3 tys. ton tys. ton deficyt/nadwyżka (prawa oś) Miesięczna produkcja miedzi (lewa oś) Miesięczna konsumpcja miedzi (lewa oś) Więcej molibdenu w Chile, więcej wsadów własnych w Polsce W Sierra Gorda produkcja molibdenu poprawia się i zbliża się do nominalnych mocy produkcyjnych (5-6 mln lb rocznie). Jednak za 1-2 lata zawartość Mo w rudzie zacznie się istotnie zmniejszać, co wpłynie na wyniki finansowe spółki, W przypadku miedzi zakładamy, że w 218 r. uda się osiągnąć pełne moce produkcyjne na poziomie 11-12kt. Wolumeny produkcji w Sierra Gorda (1%) pełne moce spadek zawartości molibdenu w rudzie P 218P 219P 22P Miedź (kt) Molibden (mln lb), oś prawa Źródło: DM PKO BP 8

9 Produkcja i sprzedaż molibdenu w Sierra Gorda [tys. ton] Q 216 2Q 216 3Q 216 4Q 216 1Q 217 2Q 217 3Q 217P 4Q 217P Produkcja Sprzedaż Źródło: KGHM, DM PKO BP W Polsce w 1H obserwowaliśmy stabilną produkcję miedzi w koncentracie, ale niska produkcje miedzi elektrolitycznej z wsadów własnych. Oznacza to, że KGHM odkładał koncentrat na zapas. Wynikało to z dochodzenie do pełnych mocy produkcyjnych nowego piece hutniczego w Głogowie (w 1H wykorzystanie mocy to ok. 75-8%). Drugie półrocze powinno być już zdecydowanie lepsze (miedź w koncentracie i wsady własne na poziomie 214 kt). W 218 r. zakładamy już produkcję z wsadów własnych na poziomie prawie 425kt, czyli pełne przetopienie wyprodukowanego koncentratu. Oznacza to, że udział wsadów obcych zdecydowanie spadnie, a marża/wyniki istotnie się poprawią. Dodatkowym plusem może być przerobienie odłożonego zapasu koncentratu. 8 Przepływy pieniężne polskich aktywów (mln PLN) P 218P 219P -4-6 Podatek Kapitał obrotowy CAPEX EBITDA FCF Źródło: KGHM, prognoza DM PKO BP 9

10 8,4 8,2 8, 7,8 7,6 7,4 7,2 7, KGHM: Wydobycie miedzi 1,58% 1,56% 1,54% 1,52% 1,5% 1,48% 1,46% 1,44% 1,42% KGHM: Produkcja koncentratu miedzi [tys. ton] Wydobycie rudy (mln ton), oś lewa Zawartość miedzi, oś prawa Produkcja koncentratu miedzi Produkcja z wsadów własnych KGHM: Podział źródeł produkcji [tys. ton] 32,5 32, 31,5 31, 3,5 3, 29,5 29, 28,5 KGHM: Wydobycie miedzi 1,62% 1,6% 1,58% 1,56% 1,54% 1,52% 1,5% 1,48% 1,46% 1,44% Produkcja z wsadów własnych Produkcja z wsadów obcych Wydobycie rudy (mln ton), oś lewa Zawartość miedzi, oś prawa Źródło: KGHM, DM PKO BP Źródło: KGHM, DM PKO BP 5 KGHM: Produkcja koncentratu miedzi [tys. ton] 7 6 KGHM: Podział źródeł produkcji [tys. ton] Produkcja koncentratu miedzi Źródło: KGHM, DM PKO BP Produkcja z wsadów własnych Produkcja z wsadów własnych Źródło: KGHM, DM PKO BP Produkcja z wsadów obcych Dla przepływów, oprócz poprawy fundamentalnej wyników korzystne jest organicznie CAPEX. Wynika to z zamrożenia projektów Ajax i Victoria, mniejszych nakładów w KGHM International oraz lekkiego spadku CAPEX w Polsce (zakończenie modernizacji pirometalurgii). 1

11 4 FCF (mln PLN) P 218P 219P Źródło: DM PKO BP KGHM: wyniki finansowe (mln PLN) P 218P 15 1 EBITDA (lewa oś) Zysk netto (lewa oś) Sprzedaż (prawa oś) źródło: KGHM, DM PKO BP 11

12 CAPEX (mln PLN) P 218P 219P 22P Źródło: DM PKO BP 12 1 PLN/akcję KGHM: dywidenda P 218P 219P Źródło: KGHM, prognoza DM PKO BP Dzięki słabym lokalnym walutom (PLN, CLP, CAD), mocniejszemu srebru i dyscyplinie kosztowej udało się znacząco obniżyć gotówkowe koszty produkcji miedzi w Polsce i KGHM International w 216 r. Natomiast w 217 r. widać lekki wzrost kosztu produkcji (spadek ceny srebra, inflacja), co jest odwrotną tendencją do zdecydowanej większości producentów miedzi na świecie. Koszt C1 dla Sierra Gorda to efekt poprawy wolumenów w , a następnie spadek zawartości molibdenu w rudzie (od 22 r.). KGHM plasuje się obecnie w okolicy połowy 3. kwartyla producentów miedzi na krzywej kosztów wydobycia. 12

13 Koszt C1 dla KGHM PL i dla całej grupy (USD/lb) 2,6 2,4 2,2 2, 1,8 1,6 1,4 1, P 218P 219P 22P KGHM PL C1 dla całej grupy Sierra Gorda źródło: DM PKO BP W efekcie oczekiwanego ograniczenia inwestycji w Sierra Gorda (zakładamy brak drugiej fazy) i zamrożenia pozostałych projektów, KGHM trudno nazwać spółką wzrostową. CAGR na następne 5 lat dla ekwiwalentu miedzi wynosi 1,4%. 8 KGHM: Produkcja ekwiwalentu miedzi (tys. ton) Źródło: DM PKO BP P 218P 219P 22P 13

14 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające miedź. Według naszych obliczeń wartość godziwa KGHM to 151,5 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 217P-221P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności ceny miedzi, srebra, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Zakładamy ceny miedzi na poziomie 6,-7, USD/t, ceny srebra na poziomie 17,2-18 USD/troz, a kurs USDPLN na poziomie 3,57-3,76. Faza druga trwa od 222 r. do prognozowanego końca życia każdej kopalni. Główne założenia do wyceny P 218P 219P 22P 221P > 221P Miedź USD/t Srebro USD/troz 19,1 15,7 17,1 17,2 17,2 17,4 17,6 17,8 18, Złoto USD/troz Molibden USD/t Nikiel USD/t Ołów USD/t USDPLN 3,16 3,77 3,94 3,76 3,57 3,6 3,65 3,65 3,75 Miedź (własne złoża) tys. ton Srebro tys. troz Metale szlachetne tys. troz Molibden mln funtów, 2,4 13,3 29,5 31,9 3,8 19,8 13,2 13,2 Nikiel tys. ton 3,2 2,2 2,1 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Ołów tys. ton 26,1 29,3 3,1 33, 33, 33, 33, 33, 33, Koszt C1 USD/funt 1,89 1,59 1,41 1,43 1,52 1,56 1,49 1,52 Źródło: DM PKO BP Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,4%, co odzwierciedla rentowność 1-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,4x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto), dodajemy wartość aktywów nieoperacyjnych (Tauron) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). 14

15 Model DCF mln PLN 217P 218P 219P 22P 221P EBIT 2 36, ,4 5 13, , ,3 Stopa podatkowa 2,4% 2,1% 2,% 2,2% 2,2% NOPLAT 1 528,3 3 44, , , 2 662,9 CAPEX 2 563,5 2 44, , 2 45, 2 395,3 Amortyzacja 1 677,7 1 72, , ,4 1 78,1 Zmiany w kapitale obrotowym 242, 211,6 13,1-25,8-77,9 FCF WACC 8,8% 9,4% 9,6% 9,8% 9,9% Współczynnik dyskonta,,91,83,76,69 DFCF, 2 244, , 1 862,4 1 47,4 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 7 87,5 Suma DFCF - Faza II ,6 Wartość Firmy (EV) ,2 Dług netto 5 334,8 Sierra Gorda 3 53,2 Aktywa pozaoperacyjne 784,2 Zobowiązania wobec pracowników 1 339, Wartość godziwa ,8 Liczba akcji (mln szt.) 2, Wartość godziwa na akcję na ,9 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 151,5 Cena bieżąca 126,6 Dywidenda Oczekiwana stopa zwrotu 19,7% Źródło: prognozy DM PKO BP 15

16 WACC 217P 218P 219P 22P 221P > 221P Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 Premia za ryzyko długu 2,% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 2,4% 2,1% 2,% 2,2% 2,2% 2,% Koszt kapitału własnego 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% Koszt długu 4,3% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% Waga kapitału własnego 73,2% 83,8% 87,7% 9,3% 92,% 8,% Waga długu 26,8% 16,2% 12,3% 9,7% 8,% 2,% WACC 8,8% 9,4% 9,6% 9,8% 9,9% 9,1% Źródło: prognozy DM PKO BP Dla wyceny KGHM kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny miedzi oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. KGHM: Wrażliwość na cenę miedzi oraz kurs walutowy USD/PLN 151,48 3,45 3,6 3,75 3,9 4, CU, USD/t Źródło: DM PKO BP 16

17 Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, KGHM notowany jest na wynikach 217P na wskaźnikach zbliżonych do grupy porównawczej (szczególnie EV/EBITDA). Dywergencja w latach wynika naszym zdaniem głównie z różnicy w założeniach co do kształtowania się cen metali w średnim terminie. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Stopa dywidendy Spółka 217P 218P 219P 217P 218P 219P 217P AngloAmerican 8,2 1,4 1, 4,4 4,9 5, 4,7% Anglo Pacific Group 8,5 9,2 9, 6,9 8,8 7,7 6,% Antofagasta 25, 23,5 18,5 8, 7,7 6,4 1,6% Aurubis 15,6 14,2 13,1 7,6 7,2 6,8 2,2% BHP Billiton 15,7 18,3 19,4 6,2 6,7 6,7 4,1% Boliden 11,7 12,6 12,9 6,5 6,7 6,8 2,9% Capstone Mining 76,2 11,5 11,4 6,1 4,4 4,4,% Compania Minera 9,1 8,4 7,6 3,2 3, 2,7 4,% First Quantum 3 855,5 19,3 1,9 12,5 8,6 5,8,1% Freeport McMoran 16,2 11,2 17,5 7,1 5,7 7,4,% Glencore 14, 15,7 14,2 6,9 6,9 6,6 2,5% Groupo Mexico 16,6 14,9 12,4 8,7 7,8 6,8 2,1% Hudbay Minerals 2,4 11,7 8,8 5,5 4,8 4,,2% Hochschild 37,9 2,5 18,1 6,4 5,2 5, 1,2% Imperial Metals - 21,4 12,1 5,4 2,7 2,5,% Jiangxi Copper 18,8 17,2 13,2 11,4 1,3 8,4 2,1% Kaz Minerals 13,2 1,4 8,1 8,6 6,9 6,1,% Lundin Mining 22,1 22,4 24,6 5,3 5,4 5,7 1,3% Nevsun Resources 118,6 25,3-13,3 4,8 6,3 2,% Norilsk Nickel 11, 9,5 9,1 7,6 6,5 6,2 9,4% Pan American Silver Corp 33,1 22,8 22,9 1,4 7,9 7,7,6% RioTinto 11,1 13,9 14, 5,8 6,8 6,7 5,3% Wheaton Precious 32,9 29,8 25,3 17, 16,2 14,9 1,5% South 32 1,3 13,2 13,8 4,1 5,1 5,2 4,1% Southern Copper 25,6 22,1 18,2 12,7 11,4 9,7 1,2% Teck 7,6 11, 11,7 4,4 5,6 5,8,7% Vale 8,9 1,7 1,7 5,7 6,3 6,3 2,8% Vedanta 18,2 11,2 6,9 5,5 4,3 4,2 4,% MEDIANA 16,2 14,1 12,9 6,7 6,6 6,3 2,% KGHM (DM PKO BP) 12,4 6,7 6,5 6,8 3,9 3,6,8% premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP -24% -52% -5% 2% -41% -43% - wskaźnik powyżej KGHM -wskażnik poniżej KGHM Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 17

18 KGHM: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 217P 218P 219P Średnia KGHM prognoza zysku netto KGHM prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 16,2 14,1 12,9 Wycena KGHM Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 6,7 6,6 6,3 Wycena KGHM , DM PKO BP 18

19 Załącznik: 12 Cena miedzi (USD/tona) Cena srebra (USD/uncja)

20 Cena złota (USD/uncja) 35 Cena niklu (USD/tona)

21 45 Cena molibdenu (USD/tona) Cena platyny (USD/uncja) 21

22 Cena palladu (USD/uncja) 4,5 Kurs USD/PLN , 3,5 3, 2,5 2, 22

23 8 Kurs USD/CLP

24 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 218P 219P 22P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży EBITDA Koszty sprzedaży Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Bilans P 218P 219P 22P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Inwestycje Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne Aktywa razem Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 218P 219P 22P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 218P 219P 22P ROE 21,4% 13,6% 1,1% -21,8% -24,1% 11,8% 18,5% 16,8% 11,8% ROCE 21,8% 12,6% 9,1% -18,5% -18,2% 9,% 14,4% 14,4% 1,6% Dług netto 229, 2 65, 4 335, 6 554, 7 238, 5 334, , ,4 1 95,3 Źródło: prognozy DM PKO BP 24

25 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (22) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (22) Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (22) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (22) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (22) Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (22) adrian.sklodowski@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (22) jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (22) alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (22) malgorzata.zelazko@pkobp.pl Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (22) emil.lobodzinski@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (22) pawel.malmyga@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (22) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Robert Noworyta Michał Sergejev (director) (sales) (sales) INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 25 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem delegowanym Komisji (UE) 216/958 z dnia 9 marca 216 r. uzupełniającym rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/214 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów, wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. Analitycy sporządzający rekomendacje otrzymują wynagrodzenie zmienne, zależne pośrednio od wyników finansowych DM PKO BP, które mogą zależeć m.in. od wyniku osiągniętego przez DM PKO BP w zakresie świadczonych usług maklerskich. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego, jak również umową o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej (22) (22) (22) wojciech.zelechowski@pkobp.pl robert.noworyta@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (22) marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (22) piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (22) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (22) igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (22) maciej.kaluza@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (22) joanna.wilk@pkobp.pl 25

26 min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 12 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 25 (37%) Trzymaj 31 (46%) Sprzedaj 12 (18%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie KGHM 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Nie można wykluczyć, że DM PKO Banku Polskiego lub PKO Bank Polski lub osoby zaangażowane w przygotowywanie raportu mogą mieć długą lub krótką pozycję netto w akcjach Emitenta lub w innych instrumentach finansowych, których wartość jest związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta w wysokości co najmniej,5% kapitału zakładowego Emitenta. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : KGHM. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia 26

27 Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W DM PKO BP obowiązują regulacje wewnętrzne służące zarządzaniu konfliktami interesów, w których w szczególności określone zostały wewnętrzne rozwiązania organizacyjne oraz ograniczenia w zakresie przepływu informacji uniemożliwiające niekontrolowany przepływ informacji pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi lub pracownikami DM PKO BP, w celu zapobiegania i unikania konfliktów interesów dotyczących rekomendacji, w szczególności wdrożona została tzn. polityka chińskich murów. Wewnętrzna struktura organizacyjna DM PKO BP zapewnia rozdzielenie wykonywania poszczególnych rodzajów działalności maklerskiej. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania. Data i godzina podana na pierwszej stronie raportu jest datą i godziną zakończenia sporządzenia rekomendacji. Data i godzina pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji jest tożsama z datą i godziną przekazania rekomendacji w formie elektronicznej klientom. Ilekroć w treści rekomendacji podaje się cenę instrumentu finansowego należy przyjąć, że jest to cena z [DATA] z godziny zamknięcia notowań. Wykaz wszystkich rekomendacji sporządzonych przez DM PKO BP w okresie ostatnich 12 miesięcy zamieszczony jest w treści przekazywanego klientom materiału zatytułowanego Dziennik. 27