KGHM. Kupuj. Sektor wydobywczy RAPORT. Rosnący wolumen i walutowa tarcza. (podtrzymana) 30 marca 2015

Transkrypt

1 Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa RAPORT Artur Iwański, CFA (-22) Kupuj (podtrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 12, Cena docelowa (PLN) 136 Min 52 tyg (PLN) 97,5 Max 52 tyg (PLN) 138, Kapitalizacja (mln PLN) 24 EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) 2, Free float 68,2% Free float (mln PLN) Śr. obrót/msc (mln PLN) 11, Kod Bloomberga KGH PW Kod Reutersa KGHM.WA Zmiana kursu KGHM WIG 1 miesiąc -2,% 1,4% 3 miesiące 8,9% 4,4% 6 miesięcy -5,9% -1,5% 12 miesięcy 17,6% 4,% Akcjonariat %akcji i głosów Skarb Państwa 31,79 Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj 8/26/ , Kupuj 3/31/ , mar 14 cze 14 sie 14 paź 14 sty 15 mar 15 KGHM KGHM WIG znormalizowany KGHM Rosnący wolumen i walutowa tarcza Sektor wydobywczy KGHM do 22 r. zwiększy produkcję miedzi ekwiwalentnej o ponad 5% dzięki inwestycjom (28 mld PLN) w atrakcyjne projekty. Przy bieżących cenach metali spółka ma potencjał do łączenia mocnego wzrostu z wypłatą dywidendy średnio na poziomie 3,5% - dług netto/ebitda nie powinien przekroczyć 1,5x. W 215 r. Sierra Gorda będzie dopiero brała rozbieg, więc możliwe są potknięcia, przed skokiem w 216 r. Spadek ceny miedzi w USD został zmitygowany dzięki osłabieniu PLN i peso, co pozwoli utrzymać zyski na poziomie z 214 r. (P/E 9,7x). Naszym zdaniem przez kolejne dwa lata rynek miedzi będzie bliski zbilansowania, a od powinien pojawić się strukturalny deficyt. Rekomendujemy KUPUJ z ceną docelową 136 PLN. Sierra Gorda, Victoria i inne: wzrost produkcji o 5% do 22 r. KGHM do 22 r. zwiększy produkcję miedzi ekwiwalentnej o ponad 5% z 661 tys. ton do 1 mln ton. Spółka inwestuje 28 mld PLN głównie w portfel atrakcyjnych projektów, takich jak Sierra Gorda faza II i ruda tlenkowa, Victoria czy Afton-Ajax. Sierra Gorda ruszyła, pełen efekt w 216 r. W 215 r. produkcja flagowego projektu Sierra Gorda będzie nabierała tempa i oczekujemy, że wolumen miedzi wyniesie 1 tys. ton, a molibdenu poniżej 4 mln lb. W pierwszym rozruchowym roku zawsze istnieje ryzyko operacyjne, ale w miarę upływu czasu jego znaczenie będzie malało. Wierzymy, że od 216 r. Sierra Gorda w pełni rozwinie skrzydła. Stopa dywidendy średnio 3,5% Dzięki niskiemu zadłużeniu KGHM może, oprócz mocnego wzrostu, zaoferować atrakcyjną stopę dywidendy średnio na poziomie 3,5% do 22 r. Jest ona oczywiście mniejsza niż w przeszłości, ale nadal powyżej spółek z branży (średnia 3,2%). Dług netto do EBITDA nie powinien przekroczyć 1,5x, a FCF powinien być dodatni od r. Walutowa tarcza Ceny miedzi w USD spadły od stycznia 214 r. o 16%, ale w CLP spadły tylko o 2%, a w PLN nawet wzrosły o 3%. Dzięki temu zysk netto i EBITDA w 215 r. będą nawet lekko wyższe niż rok temu (ok. 2,5 mld PLN i 5,5 mld PLN). Również koszt C1 spadnie z 1,89 na 1,75 USD/lb. Miedź: fundamenty i USD W są planowane do oddania nowe moce kopalni na poziomie 4,1 mln ton (21% obecnych). Jednak należy pamiętać o opóźnieniach nowych projektów oraz wyczerpywaniu potencjału i zakłóceniach w produkcji obecnych mocy. Po stronie popytu niewiadoma jest skala globalnego wzrostu i zakupów SRB. Naszym zdaniem przez kolejne dwa lata rynek miedzi będzie bliski zbilansowania, a od powinien pojawić się strukturalny deficyt. Należy zauważyć, że spadek ceny był w dużej mierze związany ze zmianami polityki pieniężnej banków centralnych i kursów walutowych. Rekomendujemy KUPUJ z ceną docelową 136 PLN Dane finansowe mln PLN P 216P 217P 218P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto EPS (PLN) 12,25 12,43 1,23 1,25 9,75 DPS (PLN) 5, 4, 4,1 3,38 5,13 CEPS (PLN) 2,4 21, 19,2 19,5 18,9 P/E 9,8 9,7 11,8 11,8 12,4 P/BV 1,,9,9,8,8 EV/EBITDA 5,6 5,4 5,7 5,8 5,7 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Argumenty inwestycyjne Sierra Gorda II, Victoria i inne: wzrost produkcji o 5% do 22 r. KGHM do 22 r. zwiększy produkcję miedzi ekwiwalentnej o ponad 5% z 661 tys. ton w 214 r. do 1 mln ton. Mocny wzrost wolumenu wynika z rozpoczęcia produkcji w kopalni Sierra Gorda oraz rozwoju pozostałych atrakcyjnych projektów, takich jak druga faza Sierra Gorda, Victoria czy Afton Ajax. KGHM: Produkcja ekwiwalentu miedzi (tys. ton) F 216F 217F 218F 219F 22F Źródło: DM PKO BP Struktura produkcji w 22 r. w podziale na metale 1% 3% 1% 5% 11% Cu Ag TPM Mo Ni Pozostałe 79% Źródło: KGHM, DM PKO BP 2

3 Struktura produkcji w 22 r. pod względem ekwiwalentu miedzi 7% 4% 17% 5% 56% KGHM PL KGHM INT Victoria Sierra Gorda I + II Afton SG Oxide 11% Źródło: KGHM, DM PKO BP Struktura produkcji w 214 r. pod względem ekwiwalentu miedzi 16% KGHM PL KGHM INT Źródło: KGHM, DM PKO BP 84% W 22 r. ponad 4% produkcji będzie pochodziło z zagranicznych aktywów. Miedź nadal będzie dominująca z 78% udziałem. Kluczowy dla tego wzrostu jest projekt Sierra Gorda, który odpowiada za ponad 5% zwiększonego wolumenu. W 215 r. produkcja flagowego projektu Sierra Gorda będzie nabierała tempa i oczekujemy, że wolumen miedzi wyniesie 1 tys. ton a molibdenu poniżej 4 mln lb. Zakładamy dojście do pełnych mocy w 216 r. (12 tys. ton miedzi, ponad 5 mln lb molibdenu) oraz rozpoczęcie projektu SG faza II i rudy tlenkowej. Ten drugi doda 4 tys. ton miedz przez 8 lat, a sama faza druga zwiększy produkcję do tys. ton miedzi rocznie. Dla kosztów Sierra Gordy w pierwszej fazie kluczowy jest poziom ceny molibdenu, co ilustruje poniższa tabela. Cena bieżąca molibdenu wynosi 8,2 USD/lb. 3

4 Wysokość kosztu C1 w Sierra Gorda w zależności od ceny molibdenu Cena Mo (USD/lb) 6,36 7,27 8,18 9,9 1,91 11,82 Koszt C1 (USD/lb) - faza I 2,9 1,93 1,78 1,63 1,32 1,17 Źródło: DM PKO BP tys.ton Produkcja w Sierra Gorda , ,8 121,8 12 1, ,5 24,5 16,3 2 18,1 215P 216P 217P 218P Miedź (tys. ton) Molibden (tys. ton) Źródło: KGHM, DM PKO BP KGHM w ramach pięcioletniej strategii, której efektem jest opisany wcześniej wzrost, zainwestuje ponad 28,5 mld PLN. Z tego ponad 5% wydatków zostanie zrealizowana w Polsce, a 21% będzie dotyczyć Sierra Gordy. 7 CAPEX (mld PLN) P 216P 217P 218P 219P 22P Źródło: DM PKO BP 4

5 Struktura wydatków inwestycyjnych w latach % 11% 15% 7% 52% KGHM PL KGHM INT Victoria Sierra Gorda I + II Afton SG Oxide Źródło: DM PKO BP 8% Dzięki niskiemu zadłużeniu wyjściowemu (dług netto/ebitda,82) KGHM może, oprócz mocnego wzrostu, zaoferować atrakcyjną stopę dywidendy średnio na poziomie 3,5% do 22 r. Jest ona oczywiście mniejsza niż w przeszłości, ale nadal powyżej spółek z branży (mediana 2,6%, średnia 3,2%). Dług netto do EBITDA nie powinien przekroczyć 1,5x w scenariuszu bazowym, a FCF powinien być lekko dodatni od r. Na wykresie przedstawiliśmy również scenariusz mocnego spadku ceny miedzi do USD/t 5 (przy niezmienionej walucie) i scenariusz wzrostu ceny miedzi do USD/t 75. W tym pierwszym przypadku widać, że już w przyszłym roku KGHM osiągnąłby zakładany w strategii górny przedział długu netto do EBITDA. mln PLN FCF P 216P 217P 218P 219P Źródło: DM PKO BP 5

6 3, Zadłużenie netto w zależności od ceny miedzi 2,5 2, 1,5 1,,5, P 216P 217P 218P 219P Źródło: DM PKO BP DN/EBITDA (base case) CU 5 CU PLN/akcję KGHM: dywidenda P216P217P218P219P Źródło: KGHM, prognoza DM PKO BP Ceny miedzi w USD spadły od stycznia 214 r. o 16%, ale w CLP (peso) zaledwie o 2%, a w PLN nawet wzrosły o 3%. Dzięki temu zysk netto i EBITDA w 215 r. będzie nawet lekko wyższy niż rok temu (ok. 2,5 mld PLN i 5,5 mld PLN). Również za sprawą mocnego USD koszt C1 na poziomie skonsolidowanym spadnie z 1,89 na 1,75 USD/lb. 11% Cena miedzi (LME) w USD, PLN, CLP i CNY od 214 r. 1% 9% 8% 7% USD PLN CLP CNY 6

7 2,3 2,2 2,1 2, 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 Źródło: DM PKO BP Koszt C1 dla KGHM PL, KGHM International i dla całej grupy (USD/lb) P 216P 217P 218P 219P KGHM PL KGHM Int C1 dla całej grupy mln PLN KGHM: wyniki finansowe P 216P 217P 218P mln PLN Źródło: KGHM, DM PKO BP EBITDA Zysk netto Sprzedaż Wpływ zmiany ceny miedzi i kursu walutowego na zmianę jednostkowego zysku netto CU, USD/t ,45-55% -39% -23% -7% 7% 3,6-45% -28% -11% 4% 19% USDPLN 3,75-34% -17% % 16% 31% 3,85-27% -9% 7% 23% 39% 3,95-2% -2% 15% 31% 46% 4,5-13% 5% 22% 38% 53% Źródło: DM PKO BP, Bloomberg, KGHM 7

8 Tysiące Tysiące KGHM Miedź: fundamenty i USD W są planowane do oddania nowe moce kopalni na poziomie 4,1 mln ton (21% obecnych). Jednak należy pamiętać o trzech czynnikach działających na zmniejszenie teoretycznej podaży. Po pierwsze, opóźnienia i przesunięcia wynikające zarówno z przyczyn technicznych jak i taktycznych (funkcja niskich cen). Szacujemy je na poziomie 1-2% nowych mocy rocznie. Po drugie, wyczerpywanie istniejących obecnie kopalni, które średnio rocznie wynosi około 2% (4 tys. ton). Po trzecie, zakłócenia przyrodniczo-administracyjne w wydobyciu w istniejących kopalniach, takie jak choćby ostatnie deszcze w Chile, czy problemy w Afryce lub Indonezji w zeszłym roku. Łącznie ten ostatni czynnik szacujemy ostrożnie na 3% rocznego wydobycia. Po stronie popytu niewiadoma jest skala globalnego wzrostu i zakupów SRB. W 214 r. popyt na miedź wzrósł o 7-8%, ale uwzględnia to również zakupy na rynku Chińskiej rezerwy materiałowej (SRB), które szacowane są na blisko 1 mln ton. Po korekcie wzrost popytu wyniósł 2,4%. Zakładając wzrost organicznego popytu średniorocznie o 2-4% naszym zdaniem przez kolejne dwa lata rynek miedzi będzie bliski zbilansowania (1-2 tys. ton nadwyżki), a od powinien pojawić się strukturalny deficyt. tys. ton 23 Miesięczna produkcja i konsumpcja miedzi rafinowanej tys. ton deficyt/nadwyżka (prawa oś) Miesięczna produkcja miedzi Miesięczna konsumpcja miedzi Zapowiedziane projekty powyżej 1 tys. ton rocznej produkcji 215P 216P Sierra Gorda Chile 1 12 Mina Ministro Hales Chile Caserones Chile 1 15 Toromocho Peru Las Bambas Peru 35 Cerro Verde Peru 1 Antapaccay Peru Batu Haiju Indonezja 2 2 Oyu Tolgoi Mongolia Sentinel Zambia Katanga Kongo Morenci USA 1 1 Salobo II Brazylia 1 13, DM PKO BP 8

9 Należy zauważyć, że spadek ceny był w zeszłym roku w dużej mierze związany ze zmianami polityki pieniężnej banków centralnych i kursów walutowych. Silne umocnienie USD przede wszystkim wobec EUR związane z zakończeniem programu luzowania ilościowego przez FED miało mocny wpływ na ceny surowców. Na początku 215 r. widać osłabienie popytu w Europie i Chinach (spadek premii do katod i spadek importu). Widoczny jest również mocny wzrost poziomu oficjalnych zapasów. mln USD 2 Zmiana wartości aktywów banków centralnych Stanów Zjedonczonych, Europy i Japonii vs. cena miedzi Zmiana wartości aktywów (lewa oś) Cena miedzi USD/tona (prawa oś) Cena miedzi vs. EURUSD 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,9,8 Cena miedzi (USD/tona) EURUSD 9

10 25 Premia do katod w Szanghaju (USD/t) Premia do katod w Rotterdamie (USD/t) 6 Import miedzi do Chin (tys. ton)

11 1 Zapasy miedzi na giełdach w Londynie, COMEX i Szanghaju (tony) Źródło: DM PKO BP, Bloomberg, KGHM 11

12 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające miedź. Według naszych obliczeń wartość godziwa KGHM to 136 PLN na akcję. Uwzględnia to w pełni konsolidacje KGHM International oraz projekty Sierra Gorda Faza II, SG Oxide, Victoria, Afton-Ajax. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 214P-219P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności ceny miedzi, srebra, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Zakładamy ceny miedzi na poziomie 6,-7, USD/t, ceny srebra na poziomie 16,8-19 USD/troz, a kurs USDPLN na poziomie 3,3-3,75. Faza druga trwa od 22 r. do prognozowanego końca życia kopalni. Główne założenia do wyceny F 216F 217F 218F 219F > 219F Miedź USD/t Srebro USD/troz 19,1 16,8 17,2 17,5 18, Złoto USD/troz Molibden USD/t Nikiel USD/t Ołów USD/t USDPLN 3,16 3,75 3,64 3,58 3,39 3,3 3,3 Miedź (własne złoża) tys. ton Srebro tys. troz Metale szlachetne tys. troz Molibden mln funtów 19,8 29,7 29,7 22, 17,6 11, 8,8 Nikiel tys. ton 3,2 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 14,3 Ołów tys. ton 26,1 26,1 26,1 26,1 26,1 26,1 26,1 Koszt C1 USD/funt 1,89 1,75 1,76 1,8 1,91 1,98 Źródło: DM PKO BP Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,%, co odzwierciedla rentowność 1 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto), dodajemy wartość aktywów nieoperacyjnych (Tauron) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). 12

13 KGHM: model DCF mln PLN 215P 216P 217P 218P 219P EBIT 3 484,2 3 9,9 3 23,3 3 6, ,9 Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% NOPLAT 2 53, , 2 128, , , CAPEX 4 346, , , , ,5 Amortyzacja 1 713, ,6 1 84, ,9 2,3 Zmiany w kapitale obrotowym 24,5-123, -6,4 13,6 9,4 FCF -153,7-182,2 85,5 199,7 1 4,3 WACC 8,2% 8,2% 8,2% 8,1% 8,3% Współczynnik dyskonta,92,85,79,73,67 DFCF -142,1-155,7 67,6 145,9 944,8 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 86,5 Suma DFCF - Faza II ,3 Wartość Firmy (EV) 23 51,8 Dług netto 4 335, Aktywa poza operacyjne 978, Zobowiązania wobec pracowników 1 393, Sierra Gorda (w tym projekt rudy tlenkowej) 5 486, Wartość godziwa ,8 Liczba akcji (mln szt.) 2, Wartość godziwa na akcję na ,2 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 136 Cena bieżąca 12, Oczekiwana stopa zwrotu 12,9% Źródło: prognozy DM PKO BP 13

14 KGHM: WACC 215P 216P 217P 218P 219P >219P Stopa wolna od ryzyka 3,% 3,% 3,% 3,% 3,% 3,% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,8% 19,8% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Koszt długu 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% Waga kapitału własnego 78% 77% 77% 76% 79% 79% Waga długu 22% 23% 23% 24% 21% 21% WACC 8,2% 8,2% 8,2% 8,1% 8,3% 8,3% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Dla wyceny KGHM kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny miedzi oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. KGHM: Wrażliwość na cenę miedzi oraz kurs walutowy USD/PLN 3, 3,15 3,3 3,45 3, CU, USD/t Źródło: DM PKO BP 14

15 Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, KGHM notowany jest z dużym, dyskontem na rok 215. W następnych latach dla P/E jest premia, a dla EV/EBITDA malutkie dyskonto. Wynika to naszym zdaniem z różnicy w założeniach co do kształtowania się cen metali w średnim terminie. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Stopa dywidendy Spółka 215P 216P 217P 215P 216P 217P 215P Rio Tinto 12,8 1,9 9,4 6,7 6, 5,4 5,3% BHP Billiton 15,6 16,2 12,5 6,4 6,6 5,7 5,4% Kazakhmys 84,7 1, 4,3 1,5 5, 2,8,1% Free-Port McMoran 22,1 8,1 5,5 6,9 4,6 3,8 4,7% Antofagasta 18, 13,4 11,8 5,9 4,8 4,3 2,% Newmont Mining 18,7 17,8 13,7 6,6 6,7 5,8,4% Southern Copper 19,7 14,9 1,8 1,5 8,4 6,3 1,3% Glencore 16,8 11,3 8,2 9,1 7,5 6,4 3,9% Vale 18,1 1,4 6,9 6, 5, 4,1 7,1% Groupo Mexico 14,2 11,9 9,6 7, 6, 5, 2,4% Anglo American 12,8 9, 6,6 6,1 5, 4,2 5,2% Teck Resources 16,3 11,2 9,3 6,2 5,3 4,9 4,9% Vedanta ,8 6,3 6,2 5, 7,1% Lundin Mining 8,9 8,2 6,6 4,5 4,5 3,9,2% First Quantum 15,6 6,8 4,4 1,2 6,1 4,4,9% Norilsk Nickel 7,7 7, 6,5 5,3 5, 4,9 1,8% Hudbay Minerals 15,5 8,1 8,2 7, 4,2 3,9,2% Imperial Metals 37, 7,9 9,1 19,3 6,7 6,7,% Capstone Mining - 5,6 6,2 5,5 3, 3,1,% Boliden 11,8 9,7 8,6 6, 5,4 5, 2,8% MEDIANA 15,97 9,98 8,39 6,52 5,37 4,89 2,6% KGHM (DM PKO BP) 9,7 11,8 11,8 4,9 5, 5, 3,3% premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP -39% 18% 4% -25% -6% 2% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP - wskaźnik powyżej KGHM -wskażnik poniżej KGHM 15

16 KGHM: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 215P 216P 217P Średnia KGHM prognoza zysku netto KGHM prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 16, 1, 8,4 Wycena KGHM Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 6,5 5,4 4,9 Wycena KGHM , DM PKO BP 16

17 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 216P 217P 218P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk brutto ze sprzedaży Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Zysk netto jednostkowy Bilans (mln PLN) P 216P 217P 218P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Jednostki zalezne i stowarzyszone Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Instrumenty pochodne Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Instrumenty pochodne Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 24% 37% 6% 21% 14% 1% 9% 7% 7% 6% ROCE 28% 41% 12% 22% 13% 9% 9% 7% 7% 6% Dług netto Źródło: KGHM, P - prognoza DM PKO BP 17

18 Załączniki Cena miedzi (USD/tona) Cena srebra (USD/uncja) Cena złota (USD/uncja)

19 Cena molibdenu (USD/tona) Cena niklu (USD/tona) ,5 Kurs USD/PLN , 3,5 3, 2,5 2, 19

20 Cena palladu (USD/uncja) Cena platyny (USD/uncja)

21 Biuro Analiz Rynkowych Objaśnienie używanej terminologii fachowej Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, Warszawa tel. (-22) , fax (-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (22) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (22) Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (22) Sektor finansowy Jaromir Szortyka (22) Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Analiza techniczna Analiza techniczna Biuro Klientów Instytucjonalnych min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Włodzimierz Giller (22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (22) piotr.lopaciuk@pkobp.pl Przemysław Smoliński (22) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (22) pawel.malmyga@pkobp.pl Wojciech Żelechowski (-22) Piotr Dedecjus (-22) wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (-22) Maciej Kałuża (-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (-22) Igor Szczepaniec (-22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (-22) Marcin Borciuch (-22) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (-22) Joanna Wilk (-22) Tomasz Zabrocki michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl (-22) Mark Cowley (-22) tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz