TRZYMAJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: REDUKUJ) WYCENA 107,6 PLN 04 LISTOPAD 2011 Od czasu wydania rekomendacji Redukuj (lipiec 11) kurs spółki do dziś spadł o 17%. Obecnie wyznaczamy cenę docelową na 107,6 PLN oraz podnosimy rekomendację do Trzymaj. Wyniki 3Q 11 okazały się na tyle dobre, że spółka zdecydowała się na podwyższenie prognozy na 2011 rok, która jest także wyższa od naszych wcześniejszych założeń. Uważamy jednocześnie, że spółka oferuje na razie ograniczony potencjał do wzrostu. 4Q 11 ma przynieść znaczne wyhamowanie dynamiki sprzedaży (implikowane z prognozy spółki +2% r/r vs +20% r/r w 3Q 11). Zwracamy uwagę, że zarząd spółki podchodzi ostrożnie do perspektyw 2012 roku: oczekiwane jest utrzymanie tegorocznych wyników przy scenariuszu braku recesji gospodarczej. Sentyment do spółek przemysłowych jest słaby, ponieważ tendencja spadkowa wskaźników wyprzedzających koniunkturę pozostaje aktualna: PMI dla przemysłu strefy euro i Niemiec osiągnęły w X 11 27-miesięczne minima. Z drugiej strony uważamy, że obecne poziomy cenowe w przypadku Kęt są na tyle atrakcyjne w długim terminie, by ponownie zainteresować się akcjami spółki. Wskaźnik P/E na przyszły rok (8,9x wg konsensusu, 9,4x wg naszych prognoz bez uwzględniania dodatnich różnic kursowych) jest niższy niż średnia po której handlowana była spółka w ostatnich latach (12,3x bieżący rok, 10,7x przyszły rok). Przy obecnej cenie rynkowej i 5,0 PLN div/akcję div yield=4,9% (uważamy, że po zakończeniu dużych inwestycji skumulowanych w latach 2010-12, stopa wypłaty dywidendy mogłaby przekraczać 50% EPS). Wyniki za 3Q 11 były rekordowe w historii spółki. W ślad za EBITDA poszły w końcu wyraźne przepływy z działalności operacyjnej. Jednocześnie w 4Q 11 widoczny już będzie efekt wysokiej bazy i dynamika przychodów wyhamuje do jednocyfrowego poziomu (co implikuje także nowa prognoza spółki na 2011). W krótkim terminie rentowności sprzyjają spadki cen surowców, jednakże utrzymanie się dłuższej tendencji spadkowej na cenach aluminium, może skutkować wstrzymywaniem się odbiorców z zakupem produktów w oczekiwaniu na dalszy spadek cen (zjawisko dobrze widoczne w 1Q 09). Poduszkę bezpieczeństwa, tworzy dla spółki kurs EUR/PLN (wzrost konkurencyjności eksportu spółki, spadek opłacalności importu dla konkurencji). W krótkim terminie wahania kursowe odbijają się na wyniku netto (34% zadłużenia w EUR i USD). Spółka obecnie handlowana jest przy P/E 11=9,0 i P/E 12=9,2, oraz EV/EBITDA 11=5,7 i EV/EBITDA 12=5,7. O poprawę wyników w 2012 będzie naszym zdaniem trudno: i) spowolnienie gospodarcze przekłada się na słabszy popyt na wyroby SWW, ii) baza w pozostałych segmentach jest stosunkowo wysoka (SSA, SUB odnotowały w 2011 roku wyniki zdecydowanie powyżej wcześniejszych oczekiwań). Uważamy, że nasze założenia w modelu DCF są obecnie dość konserwatywne. Zwracamy uwagę, że oczekiwania w kwestii poprawy wyników spółki w kolejnych latach są niewygórowane i każde ich przekroczenie powinno być pozytywne dla kursu akcji (obecna wycena rynkowa implikuje wg nas jedynie 2% CAGR dla EBITDA przez najbliższe 10 lat). Wycena DCF [PLN] 107,8 Wycena porównawcza [PLN] 107,0 Wycena końcowa [PLN] 107,6 Potencjał do wzrostu / spadku 6,0% Koszt kapitału 10,74% Cena rynkowa [PLN] 101,5 Kapitalizacja [mln PLN] 936,4 Ilość akcji [mln. szt.] 9,2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 127,8 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 86,55 Stopa zwrotu za 3 mc -6,2% Stopa zwrotu za 6 mc -20,6% Stopa zwrotu za 9 mc -16,8% Struktura akcjonariatu: ING OFE 17,8% Aviva OFE 17,7% OFE PZU Złota Jesień 5,1% Pozostali 59,4% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-32 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P Przychody [mln PLN] 1 111,0 1 210,5 1 450,7 1 425,4 1 465,8 1 536,9 Kęty WIG znormalizowany EBITDA [mln PLN] 176,4 185,3 217,3 211,4 218,0 228,9 130,0 EBIT [mln PLN] 112,2 118,0 148,3 138,0 142,5 151,3 Zysk netto [mln PLN] 70,6 89,7 104,2 101,9 104,4 112,8 125,0 120,0 115,0 Zysk netto skoryg* [mln PLN] 73,7 85,6 107,2 99,6 104,4 112,8 P/BV 1,2 1,1 1,0 0,9 0,9 0,8 110,0 105,0 100,0 P/E 13,3 10,4 9,0 9,2 9,0 8,3 EV/EBITDA 6,4 6,5 5,7 5,7 5,3 4,9 95,0 90,0 85,0 EV/EBIT 10,1 10,2 8,4 8,7 8,2 7,5 *skorygowany o różnice kursowe (kredyty walutowe, pozycje bilansowe) 80,0 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministerstwa Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...3 WYCENA PORÓWNAWCZA...6 RYNEK SUROWCOWY, WALUTOWY, OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE...7 ZACHOWANIE KURSU KĘT NA TLE WYBRANYCH WSKAŹNIKÓW...10 WYNIKI ZA 3Q 11...11 SEGMENT WYROBÓW WYCISKANYCH...14 SEGMENT SYSTEMÓW ALUMINIOWYCH...15 SEGMENT OPAKOWAŃ GIĘTKICH...16 POZOSTAŁE SEGMENTY...16 AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW NA LATA 2011-20...18 GŁÓWNE ZAŁOŻENIE STRATEGII NA LATA 2010-15...22 DANE FINANSOWE...24 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Kęty opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2011 2013 dała wartość 1 akcji na poziomie 107,0 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2011-2020 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 107,8 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 107,6 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 107,8 Wycena metodą porównawczą 30% 107,0 Wycena 1 akcji Kęt [PLN] 107,6 Źródło: BDM S.A. Obniżamy cenę docelową dla akcji spółki Kęty ze 112,2 PLN do 107,6 PLN. Biorąc jednak pod uwagę obecny kurs rynkowy zmieniamy zalecenie z Redukuj do Trzymaj. Spadek wyceny w stosunku do poprzedniej rekomendacji wynika głównie ze spadku wskaźników, na których handlowane są spółki z grupy porównawczej oraz obniżenia prognoz dla Kęt na lata 2012-13 (m.in. głębszy niż zakładaliśmy wcześniej spadek cen aluminium już w 4Q 11 oraz mocniejsze spowolnienie w segmencie SWW przekładają się na brak poprawy wyników w 2012 roku). Spółka handlowana jest nadal z premią w stosunku do grupy porównawczej na EV/EBITDA, jednakże uważamy, że działalność Kęt jest trochę inaczej profilowana (skupienie się na ostatecznym odbiorcy produktów, silna pozycja na lokalnym rynku, stosunkowo dobra dywersyfikacja pomiędzy słabo skorelowane branże, brak rozbudowanych struktur międzynarodowych) niż ma to miejsce w przypadku Alcoa, Norsk Hydro i innych dużych graczy z branży. Nadal ostrożnie podchodzimy jednak do możliwości realizacji celów finansowych spółki na lata 2014-15. Zwracamy uwagę, że realizacja założeń zarządu implikowałaby wyższą wycenę spółki. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (5,74%, w poprzednim modelu było to 5,83%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2020/2010) prognozujemy na poziomie 4,2%. Zakładamy od 2012 roku średni kurs EUR/PLN na poziomie 4,1 oraz USD/PLN na poziomie 3,0. Średnią cenę aluminium założyliśmy na poziomie 2,2 tys USD/t (w poprzedniego było to odpowiednio 3,95, 2,8 oraz 2,5 tys USD/t). Na koniec 2011 roku przyjęliśmy EUR/PLN=4,3 oraz USD/PLN=3,2. CAPEX na 2011 rok, biorąc pod uwagę zapowiedzi spółki przyjęliśmy na poziomie 103 mln PLN netto a na 2012 na poziomie 100 mln PLN netto (przesunięcie części nakładów na 2012 rok). W porównaniu z poprzednim modelem zmniejszyliśmy nieznacznie wskaźnik rotacji zapasów (spadek cen aluminium), pozostałe wskaźniki rotacji kapitału obrotowego pozostały bez zmian. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych przejęć spółek z branży ani zmian w obecnej strukturze organizacyjnej grupy. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 9226 tys akcji Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 4 listopada 2011 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 995 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 107,8 PLN. 3
Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1450,7 1425,4 1465,8 1536,9 1605,0 1665,1 1714,0 1753,6 1788,7 1824,5 EBIT [mln PLN] 148,3 138,0 142,5 151,3 159,4 166,4 171,6 175,7 179,3 183,0 Stopa podatkowa 20% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 29,7 26,2 27,1 28,8 30,3 31,6 32,6 33,4 34,1 34,8 NOPLAT [mln PLN] 118,7 111,7 115,4 122,6 129,1 134,8 139,0 142,3 145,2 148,2 Amortyzacja [mln PLN] 69,0 73,5 75,5 77,5 78,1 78,7 79,2 79,9 80,6 81,2 CAPEX [mln PLN] -103,0-100,5-80,2-80,2-80,2-80,8-81,4-81,5-81,3-81,7 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -70,2 7,5-11,9-21,0-20,1-17,8-14,5-11,7-10,4-10,6 FCF [mln PLN] 14,4 92,2 98,8 98,9 106,9 114,9 122,4 128,9 134,1 137,1 DFCF [mln PLN] 14,2 82,8 80,7 73,4 72,0 70,2 67,7 64,6 60,7 56,1 Suma DFCF [mln PLN] 642,4 Wartość rezydualna [mln PLN] 1607,3 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 657,1 Wartość firmy EV [mln PLN] 1299,5 Dług netto [mln PLN] 268,0 Dywidenda [mln PLN] 36,9 Wartość kapitału[mln PLN] 994,6 Ilość akcji [mln szt.] 9,226 Wartość kapitału na akcję [PLN] 107,8 Przychody zmiana r/r 19,8% -1,7% 2,8% 4,9% 4,4% 3,7% 2,9% 2,3% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r 25,7% -7,0% 3,3% 6,2% 5,3% 4,4% 3,1% 2,4% 2,1% 2,1% FCF zmiana r/r - 541,9% 7,1% 0,1% 8,1% 7,5% 6,5% 5,4% 4,0% 2,2% Marża EBITDA 15,0% 14,8% 14,9% 14,9% 14,8% 14,7% 14,6% 14,6% 14,5% 14,5% Marża EBIT 10,2% 9,7% 9,7% 9,8% 9,9% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Marża NOPLAT 8,2% 7,8% 7,9% 8,0% 8,0% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% 8,1% CAPEX / Przychody 7,1% 7,1% 5,5% 5,2% 5,0% 4,9% 4,8% 4,7% 4,5% 4,5% CAPEX / Amortyzacja 149,3% 136,8% 106,3% 103,5% 102,7% 102,7% 102,7% 102,0% 100,9% 100,6% Zmiana KO / Przychody 4,8% -0,5% 0,8% 1,4% 1,3% 1,1% 0,8% 0,7% 0,6% 0,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 29,2% 29,6% 29,6% 29,6% 29,6% 29,6% 29,6% 29,6% 29,6% 29,6% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 5,74% 5,74% 5,74% 5,74% 5,74% 5,74% 5,74% 5,74% 5,74% 5,74% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% Udział kapitału własnego 77,7% 80,0% 82,8% 85,6% 88,3% 90,8% 93,3% 95,6% 97,8% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,8% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Udział kapitału obcego 22,3% 20,0% 17,2% 14,4% 11,7% 9,2% 6,7% 4,4% 2,2% 0,0% WACC 9,6% 9,8% 9,9% 10,0% 10,2% 10,3% 10,4% 10,5% 10,6% 10,7% Źródło: BDM S.A. 4
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 94,8 100,2 106,7 114,6 124,4 136,9 153,5 176,3 210,0 0,8 89,3 94,2 99,9 106,8 115,3 126,0 139,8 158,5 185,1 beta 0,9 84,3 88,6 93,7 99,8 107,2 116,3 128,1 143,5 164,9 1,0 79,7 83,5 88,0 93,4 99,9 107,8 117,8 130,8 148,2 1,1 75,3 78,8 82,8 87,6 93,3 100,2 108,8 119,8 134,2 1,2 71,3 74,4 78,1 82,3 87,3 93,4 100,8 110,2 122,3 1,3 67,6 70,4 73,6 77,4 81,9 87,2 93,7 101,7 112,0 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 100,7 106,9 114,2 123,3 134,7 149,5 169,5 197,9 241,5 4% 89,3 94,2 99,9 106,8 115,3 126,0 139,8 158,5 185,1 Premia za ryzyko 5% 79,7 83,5 88,0 93,4 99,9 107,8 117,8 130,8 148,2 6% 71,3 74,4 78,1 82,3 87,3 93,4 100,8 110,2 122,3 7% 64,1 66,6 69,6 72,9 76,9 81,6 87,3 94,3 103,0 8% 57,7 59,8 62,2 65,0 68,1 71,9 76,3 81,6 88,1 9% 52,1 53,9 55,8 58,1 60,7 63,6 67,1 71,3 76,3 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 177,7 167,4 158,0 149,5 141,8 134,6 128,1 122,0 116,3 4% 155,1 144,3 134,6 126,0 118,2 111,1 104,7 98,8 93,4 Premia za ryzyko 5% 136,9 126,0 116,3 107,8 100,2 93,4 87,2 81,6 76,5 6% 122,0 111,1 101,6 93,4 86,0 79,5 73,7 68,4 63,6 7% 109,4 98,8 89,6 81,6 74,6 68,4 62,9 57,9 53,5 8% 98,8 88,4 79,5 71,9 65,2 59,3 54,1 49,4 45,3 9% 89,6 79,5 71,0 63,6 57,3 51,7 46,8 42,4 38,5 Źródło: BDM S.A. 5
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki producentów aluminium, wyrobów aluminiowych i opakowań giętkich. Analizę spółek oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 50%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla 2011 roku przyjęliśmy wagę 20% dla 2012 50% a dla 2013 waga wynosi 30%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Kęt ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 987 mln PLN, co odpowiada 107,0 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 30%. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 101,5 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Kęty notowane są z 23% dyskontem w roku 2012. Dla wskaźnika EV/EBITDA dla roku 2012 spółka jest handlowana z 12% premią. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P Alcoa 12,1 13,1 8,1 5,7 5,7 4,3 Norsk Hydro 9,1 12,1 9,1 4,1 4,8 4,0 Kaiser Aluminium 24,9 14,1 10,4 7,4 4,5 3,5 Bemis 14,3 13,1 12,7 6,8 6,1 6,0 Amcor 13,3 11,7 10,7 7,2 6,5 6,0 Rexam 9,6 9,0 8,2 5,9 5,4 4,9 Profilgruppen 16,3 10,3 9,3 5,1 4,6 4,0 Impexmetal 7,3 6,8 6,5 5,1 4,4 4,4 Mediana 12,7 11,9 9,2 5,8 5,1 4,3 Kęty 9,0 9,2 9,0 5,7 5,7 5,3 Premia/dyskonto do Kęt -29,2% -22,8% -2,8% -2,0% 11,5% 23,0% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 143,4 131,4 104,4 104,3 88,1 77,9 Waga roku 20% 50% 30% 20% 50% 30% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 125,7 88,3 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 107,0 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z 03.11.2011 Porównanie rentowności EBITDA Kęty Alcoa Norsk Hydro Kaiser Aluminium Bemis Amcor Rexam Profilgruppen Impexmetal 5,0% 6,5% 8,0% 9,5% 11,0% 12,5% 14,0% 15,5% 17,0% Źródło: BDM S.A. 2011 2012 2013 6
RYNEK SUROWCOWY, WALUTOWY, OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE Ceny aluminium na LME [USD skala lewa, PLN skala prawa] 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 10 000 8 800 7 600 6 400 5 200 Ceny aluminium, po chwilowym wzroście do 2700-2800 USD/t w 2Q 11, spadły obecnie w okolice 2100-2200 USD/t (3M futures). Od początku 4Q 11 ceny wykazują ujemną dynamikę r/r, po raz pierwszy od 4Q 09. 1 000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 4 000 Aluminium 3M Futures LME [USD/t] Aluminium 3M Futures LME [PLN/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg Popyt na aluminium na świecie konsumpcja 2011 [mln t] 2010 dynamika 2011P dynamika 2H'11P vs 1H'11 dynamika Chiny 19,3 21% 17% 10% Europa 6,8 4% 3% -13% Ameryka Płn 5,7 6% 6% -5% Indie 1,8 14% 12% 15% Azja pozostałe 5,4 10% 12% 4% Inne 5,3 b.d b.d. b.d. Razem 44,3 13% 12% 4% Źródło: BDM S.A., Alcoa W 2H 11 odnotowano spadek popytu vs 1H 11 zarówno w Europie jak i Ameryce Północnej, za globalny wzrost popytu odpowiadają nadal Chiny. Premia za wlewki i gąski aluminiowe 480 440 400 360 320 280 240 200 160 120 80 40 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Mimo spadku cen surowca na bardzo wysokich poziomach utrzymują się nadal premie za wlewki i gąski aluminiowe. Źródło: BDM S.A., Bloomberg Aluminium HG Cash Min 99.7% ingot EU LME prem indicator $/tonne in warehouse Aluminium Extrusion billet premium 6063 EC in warehouse Rotterdam $/tonne 7
Produkcja przemysłowa w Polsce, Niemczech, EU27 zmiana r/r 20,0% 16,0% 12,0% 8,0% 4,0% 0,0% -4,0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011-8,0% -12,0% -16,0% -20,0% -24,0% Dynamika produkcji przemysłowej w Polsce, Niemczech i UE utrzymuje się nieprzerwanie od początku 2010 roku na dodatnich poziomach. Produkcja przemyslowa w Niemczech r/r Produkcja przemyslowa w EU27 r/r Produkcja przemyslowa w Polsce r/r Źródło: BDM S.A., Bloomberg Produkcja budowlano-montażowa w Polsce, Niemczech, EU27 zmiana r/r 64,0% 56,0% 48,0% 40,0% 32,0% 24,0% 16,0% 8,0% 0,0% -8,0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011-16,0% -24,0% W przypadku produkcji budowlanej polski rynek napędzany jest inwestycjami infrastrukturalnymi, całościowo w UE koniunktura jest jednak słaba. Produkcja budowlana w Niemczech r/r Produkcja budowlana w EU27 r/r Produkcja budowlana w Polsce r/r Źródło: BDM S.A., Bloomberg PMI dla sektora przemysłu w Polsce, Niemczech i w strefie euro 65,0 60,0 55,0 50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Wskaźniki PMI od przełomu 2010/11 znajdują się w trendzie spadkowym. W Niemczech i strefie wskazują na kurczenie się przemysłu (poziomy <50 pkt). Inne wskaźniki wyprzedzające dla niemieckiej gospodarki także sygnalizują niekorzystne tendencje. PMI dla polskiego przemysłu nadal wskazuje na rozwój, co zawdzięczamy głównie popytowi wewnętrznemu. PMI Manufacturing Polska PMI Manufacturing Niemcy PMI Manufacturing Euroland Źródło: BDM S.A., Bloomberg Wskaźniki koniunktury ZEW oraz Ifo (Niemcy) 80 70 60 50 40 30 20 10 0-102006 2007 2008 2009 2010 2011-20 -30-40 -50-60 -70 113 110 107 104 101 98 95 92 89 86 83 80 77 2006 2007 2008 2009 2010 2011 ZEW Germany Expectation of Economic Growth IFO Pan Germany Business Expectations Źródło: BDM S.A., Bloomberg 8
Kurs EUR/PLN oraz USD/PLN 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 USD/PLN EUR/PLN Źródło: BDM S.A., NBP, Bloomberg, Kurs EUR/USD 1,70 Biorąc pod uwagę mix walutowy przychody/koszty spółce na poziomie operacyjnym nadal sprzyja stosunkowo wysoki poziom kursu EUR/USD oraz atrakcyjny dla eksporterów i niekorzystny dla importerów kurs EUR/PLN Wg szacunków spółki 45% sprzedaży jest realizowane w PLN, 53% w EUR a 2% w USD. Po stronie kosztowej 33% kosztów to koszty ponoszone w USD, 25% to koszty denominowane w EUR a 42% w PLN. 1,60 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 EUR/USD Źródło: BDM S.A., Bloomberg 9
ZACHOWANIE KURSU KĘT NA TLE WYBRANYCH WSKAŹNIKÓW Kęty vs aluminium [USD] 250 4000 200 3400 150 2800 100 2200 50 1600 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1000 Kęty Aluminium 3M Futures LME [USD/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg Kęty vs aluminium [PLN] 250 10000 200 8800 150 7600 100 6400 50 5200 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 4000 Kęty Aluminium 3M Futures LME [PLN/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg Kęty vs Alcoa 250 50 200 40 150 30 100 20 50 10 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 Kęty Alcoa Źródło: BDM S.A., Bloomberg Kęty vs WIG 250 70000 200 58000 150 46000 100 34000 50 22000 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 10000 Kęty WIG Źródło: BDM S.A., Bloomberg 10
WYNIKI ZA 3Q 11 Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 3Q'10 3Q'11 zmiana r/r 1-3Q'10 1-3Q'11 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 341,5 411,3 20,5% 874,3 1099,2 25,7% EBITDA 64,5 70,2 8,7% 147,0 171,6 16,8% EBIT 47,4 52,7 11,1% 95,8 120,5 25,8% Zysk (strata) brutto 47,0 42,9-8,7% 91,3 104,2 14,1% Zysk (strata) netto 37,2 34,0-8,5% 71,5 83,8 17,1% Marża EBITDA 18,9% 17,1% 16,8% 15,6% Marża EBIT 13,9% 12,8% 11,0% 11,0% Marża zysku netto 10,9% 8,3% 8,2% 7,6% Źródło: BDM S.A., spółka Spółka opublikował wyniki za 3Q 11 w dniu 26 października. Sprzedaż wyniosła 411,3 mln PLN (+20,5% r/r), EBITDA 70,2 mln PLN (marża 17,1% vs 18,9% w 3Q 10), EBIT 52,7 mln PLN (marża 12,8% vs 13,9%) a zysk netto 34,0 mln PLN (-8,5% r/r, marża: 8,3% vs 10,9%). Na obniżenie wyniku netto wpłynęły różnice kursowe z tytułu wyceny kredytów walutowych. Oceniając segmenty bardzo dobrze wypadł Segment Systemów Aluminiowych (sprzedaż +13%, wzrost marży EBITDA z 16.4% w 3Q 10 do 19,0% w 3Q 11). Poprawnie należy ocenić wyniki Segmentu Opakowań (sprzedaż +8% r/r, marża EBITDA 20,4% vs 23,0% w 3Q 10). Rozczarować mogą wyniki Segmentu Wyrobów Wyciskanych. Co prawda sprzedaż na zewnątrz wzrosła o 13% r/r, jednakże EBITDA jest niższa r/r oraz porównywalna q/q (marża 18,6% w 3Q 11 vs 22,1% w 3Q 10). Niska jest także dynamika sprzedaży uwzględniając sprzedaż wewnątrz grupy (+5% r/r, należy brać pod uwagę wzrost ceny aluminium o 9% r/r w PLN). Zwykle to SWW sygnalizuje nadchodzące pogorszenie koniunktury ze względu na ekspozycję na szeroko pojęty przemysł. Z mniejszych segmentów bardzo dobrze wypada nadal Segment Usług Budowlanych, który notuje w kolejnych kwartałach 2011 roku 50-60% wzrost sprzedaży r/r. Przepływy z działalności operacyjnej wyniosły +71,8 mln PLN (w 1H 11 zaledwie +5,4 mln PLN). Spółka podniosła prognozę wyników na 2011 rok do 1,45 mld PLN przychodów, 220 mln PLN EBITDA, 151 mln PLN EBIT oraz 104 mln PLN zysku netto. Wyniki te przekraczają nasze szacunki z lipca 2011, kiedy zakładaliśmy wypracowanie odpowiednio 1,41 mld /210/138/100 mln PLN. Przekładając prognozy zarządu na implikowane wyniki za 4Q 11, otrzymujemy 351 mln PLN przychodów, 48 mln PLN EBITDA, 30 mln EBIT oraz 20 mln PLN zysku netto. Oznaczałoby to poprawę wyników r/r (4Q 10 był dość udany dla spółki) oraz przede wszystkim w końcu pojawiłby się wzrost marży EBITDA r/r (po 1-3Q 11 jest ona niższa o 1,2 pp), co można wiązać z korzystnym kursem PLN oraz spadkiem cen aluminium. 11
Wyniki wg segmentów [mln PLN] 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 1-3Q 09 1-3Q 10 1-3Q 11 Razem Sprzedaż 247,7 278,2 299,1 286,0 247,8 285,0 341,5 336,2 322,6 365,3 411,3 825,0 874,3 1099,2 zmiana r/r -16,0% -8,7% -2,3% 7,1% 0,1% 2,5% 14,2% 17,5% 30,2% 28,2% 20,5% -8,9% 6,0% 25,7% EBITDA 46,0 51,5 54,5 24,2 34,9 47,6 64,5 38,3 42,8 58,6 70,2 152,1 147,0 171,6 marża 18,6% 18,5% 18,2% 8,5% 14,1% 16,7% 18,9% 11,4% 13,3% 16,1% 17,1% 18,4% 16,8% 15,6% SWW Sprzedaż ogółem 74,9 85,2 109,9 87,7 102,2 122,4 146,3 130,5 143,0 151,8 154,2 270,0 371,0 449,0 zmiana r/r -39% -32% -6% -8% 37% 44% 33% 49% 40% 24% 5% -26,1% 37,4% 21,0% Sprzedaż na zewnątrz 62,9 62,6 75,4 64,0 78,5 88,4 98,4 98,1 107,3 113,8 111,0 200,9 265,3 332,1 zmiana r/r -33% -33% -13% -7% 25% 41% 31% 53% 37% 29% 13% -26,3% 32,1% 25,2% EBITDA 11,4 19,1 20,3 3,1 12,7 15,7 21,7 8,7 16,6 20,6 20,6 50,9 50,1 57,8 marża 18,2% 30,6% 26,9% 4,8% 16,2% 17,7% 22,1% 8,9% 15,5% 18,1% 18,6% 25,3% 18,9% 17,4% SOG Sprzedaż ogółem 75,4 70,4 72,8 73,2 76,1 73,6 78,7 84,3 89,8 79,1 86,7 218,6 228,4 255,6 zmiana r/r 1% 10% 21% 14% 1% 5% 8% 15% 18% 7% 10% 10,1% 4,5% 11,9% Sprzedaż na zewnątrz 75,4 70,4 71,6 72,0 74,7 72,3 79,4 83,6 89,2 78,5 86,1 217,4 226,4 253,8 zmiana r/r 1% 10% 19% 12% -1% 3% 11% 16% 19% 9% 8% 9,5% 4,1% 12,1% EBITDA 19,2 17,1 14,0 10,9 14,6 17,8 18,3 12,1 19,4 16,1 17,5 50,3 50,6 53,0 marża 25,5% 24,3% 19,5% 15,1% 19,5% 24,6% 23,0% 14,5% 21,8% 20,5% 20,4% 23,1% 22,3% 20,9% SSA Sprzedaż ogółem 82,5 98,2 108,4 99,1 71,9 99,0 134,5 121,2 89,6 122,2 149,9 289,1 305,4 361,7 zmiana r/r -11% -9% -12% -5% -13% 1% 24% 22% 25% 24% 11% -10,8% 5,7% 18,4% Sprzedaż na zewnątrz 77,6 92,8 102,6 95,1 69,8 94,2 126,7 114,5 84,5 116,4 143,7 273,0 290,6 344,5 zmiana r/r -12% -9% -13% -8% -10% 1% 23% 20% 21% 24% 13% -11,0% 6,5% 18,5% EBITDA 13,1 13,4 19,4 4,9 8,8 12,7 20,8 17,2 6,5 17,8 27,3 46,0 42,4 51,6 marża 16,9% 14,5% 18,9% 5,2% 12,7% 13,5% 16,4% 15,0% 7,6% 15,3% 19,0% 16,8% 14,6% 15,0% SUB Sprzedaż ogółem 17,5 31,8 26,4 36,1 15,2 17,4 21,7 29,6 31,4 44,2 48,8 75,7 54,3 124,4 zmiana r/r -2% 26% 20% 119% -13% -45% -18% -18% 106% 153% 125% 16,3% -28,2% 128,9% Sprzedaż na zewnątrz 17,4 31,4 26,2 35,7 15,1 17,0 19,9 22,0 22,3 26,1 31,4 75,0 52,0 79,8 zmiana r/r 1% 28% 30% 141% -14% -46% -24% -38% 48% 54% 58% 21,0% -30,7% 53,5% EBITDA 2,7 4,6 2,8 1,3 0,3 2,8 2,5 1,8 2,0 3,8 4,6 10,0 5,5 10,5 marża 15,2% 14,6% 10,6% 3,6% 1,7% 16,3% 12,5% 8,3% 9,2% 14,7% 14,8% 13,3% 10,6% 13,2% SAB Sprzedaż ogółem 10,9 16,4 15,9 10,4 6,1 9,1 13,8 8,5 6,7 9,7 12,6 43,2 29,0 29,0 zmiana r/r -31% -17% -21% -22% -44% -44% -13% -18% 10% 6% -9% -22,3% -32,8% 0,0% Sprzedaż na zewnątrz 7,0 12,3 15,3 9,6 5,2 7,8 11,6 6,8 5,0 7,5 9,6 34,6 24,7 22,2 zmiana r/r -28% -4% 17% 46% -25% -36% -24% -29% -4% -4% -17% -2,9% -28,6% -10,1% EBITDA 1,2 0,4 2,4 0,4 0,5 1,0 4,1 0,6 0,5 1,0 1,5 4,0 5,6 3,0 marża 17,1% 3,6% 15,4% 3,7% 9,8% 12,5% 35,7% 8,6% 9,7% 12,8% 16,1% 11,6% 22,8% 13,5% inne Sprzedaż ogółem 12,8 13,2 13,0 16,8 7,6 7,4 7,3 13,4 16,3 25,1 32,2 38,9 22,3 73,6 zmiana r/r -11% 2% -6% 14% -40% -44% -44% -20% 114% 239% 341% -5,3% -42,7% 229,7% Sprzedaż na zewnątrz 7,4 8,7 8,0 9,6 4,6 5,3 5,4 11,3 14,3 23,0 29,5 24,0 15,3 66,8 zmiana r/r -28% -11% -13% 16% -38% -39% -32% 17% 213% 332% 446% -17,6% -36,4% 336,4% EBITDA 4,5-8,5-3,3 1,3-1,3-1,9-2,0-4,4-2,0-0,7-1,2-7,4-5,2-3,8 marża 60,6% -97,8% -41,6% 13,6% -28,8% -35,6% -36,0% -39,3% -13,8% -2,9% -4,1% -30,6% -33,7% -5,7% Wyłączenia EBITDA -6,1 5,3-1,0 2,4-0,7-0,4-1,0 2,4 0,0 0,3-0,2-1,7-2,1 0,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 12
Struktura branżowa przychodów ze sprzedaży [tys. PLN] 420 000 360 000 300 000 240 000 180 000 120 000 60 000 0 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 SOG SWW SSA SAB SUB Inne Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Struktura kosztów rodzajowych [tys PLN] 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 19,0% 17,0% 15,0% 13,0% 11,0% 9,0% 7,0% 5,0% Amortyzacja Materiały i energia Usługi obce Podatki i opłaty Świadczenia pracownicze Pozostałe koszty operacyjne Rentowność EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Struktura branżowa EBIT [tys PLN] 60000 55000 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0-5 000-10 000-15 000 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 SOG SWW SSA SAB SUB Inne Korekty Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 13
SEGMENT WYROBÓW WYCISKANYCH Segment Wyrobów Wyciskanych jest największym w kraju producentem profili aluminiowych, rur, drutów i prętów, posiadającym około 30% udziału w rynku polskim. Odbiorcy to m.in. przemysł budowlany, motoryzacyjny, producenci artykułów gospodarstwa domowego czy wyposażania wnętrz. Produkty segmentu są sprzedawane głównie odbiorcom finalnym. Część produkcji standardowej sprzedawana jest też za pośrednictwem sieci hurtowni (na rynkach gdzie występuje rozdrobnienie dużej liczby detalicznych odbiorców). Duża część wyrobów produkowana jest na wewnętrzne potrzeby grupy (Aluprof). Segment jest najbardziej podatny ze wszystkich kluczowych segmentów grupy na wahania koniunktury przemysłowej. Po mocnych przyrostach sprzedaży obserwowanych od 1Q 10 do 2Q 11 (średnia dynamika r/r na poziomie 36%), 3Q 11 przyniósł już wyraźne wyhamowanie. Sprzedaż na zewnątrz wzrosła o 13% r/r a uwzględniając sprzedaż w ramach grupy o 5% r/r. Jednocześnie zwracamy uwagę, że ceny aluminium w PLN w 3Q 11 były o 8,5% wyższe r/r (ceny produktów SWW są bezpośrednio powiązane z cenami surowca). Rentowności w 2011 roku są na poziomach zbliżonych do 2010 roku, równocześnie jest to wyraźnie niżej niż w latach 2007-08. SWW jest segmentem najbardziej wrażliwym na koniunkturę w przemyśle, jednocześnie ceny wyrobów są bezpośrednio powiązane z cenami aluminium. Uważamy, że już w 4Q 11 segment odczuje na poziomie przychodów negatywne sygnały z gospodarki (jednocześnie marże w 4Q są zwykle najniższe w roku). Zwracamy uwagę, że w ostatnich 2-3 latach na rynku polskim pojawiła się agresywna konkurencja ze strony zachodnioeuropejskich producentów mających problem ze zbyciem wyrobów u siebie (w czasach przedkryzysowych zbyt mocno rozrosły się moce produkcyjne w segmencie). Obecne wykorzystanie mocy produkcyjnych wynosi 80%. Roczne moce produkcyjne to około 54-55 tys ton wyrobów (w tym 7 tys ton na Ukrainie). Oddana do użytku w 4Q 11 nowa hala z linią prasy pozwoli na wzrost mocy o około kolejne 10 tys ton/rok. Nie oznacza to wprost, że o taki wolumen wzrośnie produkcja. Prawdopodobne jest przeniesienie części produkcji ze starych urządzeń, optymalizacja procesu produkcyjnego. Nowa prasa ma także służyć pozyskaniu kolejnych klientów z segmentu automotive. Sprzedaż i rentowność EBIT w SWW [tys PLN]* 160 000 140 000 120 000 16,0% 14,0% 12,0% 100 000 80 000 60 000 40 000 20 000 0-20 000-40 000 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 kraj eksport Rentowność EBIT 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, *sprzedaż bez wyłączeń konsolidacyjnych; rentowność EBIT liczona jest jako stosunek zysku EBIT do sprzedaży bez wyłączeń konsolidacyjnych 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% 14
SEGMENT SYSTEMÓW ALUMINIOWYCH Segment jest producentem i dystrybutorem rozwiązań architektonicznych dla budownictwa: fasad, drzwi, okien czy rolet zewnętrznych. Popyt na wyroby segmentu związany jest z budownictwem kubaturowym: biurowce, galerie handlowe, hotele, zakłady produkcyjne, magazyny. Produkty trafiają też do takich budynków jak lotniska, stadiony sportowe czy stacje benzynowe. Udział w rynku systemów aluminiowych dla budownictwa w rynku polskim szacowany jest na 40%. Marże segmentu w 2 i 3Q 11 były wyższe r/r. Spółce sprzyja wysoki kurs EUR/PLN ograniczenie konkurencyjności importu oraz wyższa rentowność eksportu. Nie udało się zaistnieć w większej skali na rynku niemieckim (dominacja Schico). Spółka ograniczy tam swoją działalność i będzie się rozwijać w dużo niższym tempie niż zakładano wcześniej. Do prognoz na 2011 rok (podobnie jak w 2010) podchodzono ostrożnie, zakładając 5% wzrost sprzedaży. Po 1-3Q 11 udało się wypracować dynamikę na poziomie ponad 18%. Rynek nieruchomości komercyjnych (a także budynków użyteczności publicznej) ożywił się przed Euro 2012. Dodatkowo kryzys 2008-09 mocno zdestabilizował struktury sprzedażowe zagranicznej konkurencji, co ułatwia pozyskiwanie kontraktów Kętom. Znakiem zapytania jest zachowanie się rynku po 2012 roku. Spadek inwestycji infrastrukturalnych może negatywnie odbić się także na innych segmentach budownictwa. Dla SSA może to być nie tyle problem z pozyskiwaniem nowych zamówień a bardziej problemów płynnościowych generalnych wykonawców agresywnie rywalizujących o zlecenia. Sprzedaż i rentowność EBIT w SSA [tys PLN]* 156 000 143 000 130 000 117 000 104 000 91 000 78 000 65 000 52 000 39 000 26 000 13 000 0 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 kraj eksport Rentowność EBIT 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, *sprzedaż bez wyłączeń konsolidacyjnych; rentowność EBIT liczona jest jako stosunek zysku EBIT do sprzedaży bez wyłączeń konsolidacyjnych 24,0% 22,0% 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 15
SEGMENT OPAKOWAŃ GIĘTKICH Segment Opakowań Giętkich zaopatruje w opakowania wielowarstwowe producentów działających w branżach: koncentratów spożywczych, tytoniowej, cukierniczej, tłuszczowej, mleczarskiej i farmaceutycznej. Do klientów należą zarówno duże zachodnie koncerny (Nestle, Kraft, Unilever, McDonald s) oraz małe i średnie polskie przedsiębiorstwa. Około 1/3 produkcji trafia na eksport, głównie do regionu CEE (Czechy, Litwa, Białoruś, Ukraina, Rosja, Słowacja). Udział w rynku polskim szacowany jest na 20%. Sprzedaż segmentu nadal rośnie, głównie dzięki eksportowi. Jednocześnie spółka musiała radzić sobie ze znacznym wzrostem cen surowców (aluminium, papier, folie), przy problemach z jego dostępnością. Zwracamy uwagę, że obecne marże segmentu są stosunkowo wysokie w porównaniu do zagranicznych spółek operujących w tym segmencie. W okresie 2011P-13P dla Amcor czy Bemis jest to EBITDA 12-14%, dla Rexam 15-16%. Natomiast Alupol działa na marży około 20% (m.in. efekt nowoczesnego parku maszynowego i przeprowadzonej w ostatnich latach optymalizacji). Sprzedaż i rentowność EBIT w SOG [tys PLN]* 90 000 22,0% 82 500 20,5% 75 000 19,0% 67 500 17,5% 60 000 16,0% 52 500 14,5% 45 000 13,0% 37 500 11,5% 30 000 10,0% 22 500 8,5% 15 000 7,0% 7 500 5,5% 0 4,0% 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 kraj eksport Rentowność EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, *sprzedaż bez wyłączeń konsolidacyjnych; rentowność EBIT liczona jest jako stosunek zysku EBIT do sprzedaży bez wyłączeń konsolidacyjnych POZOSTAŁE SEGMENTY W 2011 Segment Usług Budowlanych (Metalplast Stolarka) notuje znaczny wzrost sprzedaży dzięki realizacji dużych kontraktów umów (Sky Tower, infrastruktura drogowa). Zdaniem zarządu backlog segmentu na 2012 rok jest porównywalny z tegorocznym (m.in. ze względu kontrakt na montaż ekranów akustycznych na autostradzie A4 za 60,9 mln PLN). Słabo nadal wygląda natomiast Segment Akcesoriów Budowlanych (głównie produkcja okuć budowlanych do stolarki otworowej). Koniunktura w 2H 11 jest słaba, dodatkowo eksport ograniczają problemy płynnościowe odbiorców na rynkach wschodnich. 16
KAPITAŁ OBROTOWY Okres 3Q 11 przyniósł w końcu znaczące dodatnie przepływy z działalności operacyjnej (wyższy niż wygenerowana EBITDA). Przyrost należności został w znaczącej części skompensowany przez opóźnienie płatności zobowiązań handlowych. Zatrzymaniu uległ przyrost zapasów, na co wpłynęły: i) zatrzymanie wzrostu cen aluminium, ii) ograniczona powierzchnia magazynowa spółki. Spółka deklaruje, że mimo wyraźnego wydłużenia terminu spływu należności, udział przeterminowanych pozycji jest na standardowym poziomie (wydłużenie cyklu spłaty wynika m.in. z większego udziału w przychodach segmentów SSA i SUB, gdzie odbiorcami jest sektor budowlany). Zarząd spółki zapowiedział, że w 4Q 11 zapotrzebowanie na kapitał obrotowy powinno nieznacznie spaść. Analiza kapitału obrotowego spółki w okresie 4Q 09-3Q 11 [mln PLN, dni] IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 Przychody ze sprzedaży 286,0 247,8 285,0 341,5 336,2 322,6 365,3 411,3 zmiana r/r 7,1% 0,1% 2,5% 14,2% 17,5% 30,2% 28,2% 20,5% Przychody ze sprzedaży narastająco 4Q 1 111,0 1 111,1 1 118,0 1 160,4 1 210,5 1 285,3 1 365,5 1 435,4 zmiana r/r -5,3% -1,3% 1,7% 6,3% 9,0% 15,7% 22,1% 23,7% zapasy 148,0 151,0 177,0 191,0 212,0 228,0 251,0 248,0 rotacja (przychody narastająco 4Q) 48,6 49,6 57,8 60,1 63,9 64,7 67,1 63,1 rotacja (przychody z Qx4) 47,2 55,6 56,7 51,0 57,5 64,5 62,7 55,0 należności handlowe 186,0 198,0 218,0 250,0 229,0 266,0 287,0 338,0 rotacja (przychody narastająco 4Q) 61,1 65,0 71,2 78,6 69,0 75,5 76,7 85,9 rotacja (przychody z Qx4) 59,3 72,9 69,8 66,8 62,2 75,2 71,7 75,0 zobowiązania handlowe 78,0 74,0 97,0 97,0 107,0 114,0 113,0 139,0 rotacja (przychody narastająco 4Q) 25,6 24,3 31,7 30,5 32,3 32,4 30,2 35,3 rotacja (przychody z Qx4) 24,9 27,2 31,1 25,9 29,0 32,2 28,2 30,8 kapitał obrotowy 256,0 275,0 298,0 344,0 334,0 380,0 425,0 447,0 rotacja (przychody narastająco 4Q) 84,1 90,3 97,3 108,2 100,7 107,9 113,6 113,7 rotacja (przychody z Qx4) 81,7 101,2 95,4 91,9 90,7 107,5 106,2 99,2 CFO (skorygowane o podatek) 45,3 20,8 13,9 4,2 59,0 14,7-3,3 81,0 EBITDA 36,8 32,1 44,1 63,0 37,8 42,8 58,6 70,2 Źródło: BDM S.A., spółka 17
AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW NA LATA 2011-20 Po publikacji wyników za 3Q 11 spółka podniosła prognozę wyników na 2011 rok (pierwotną prognozę publikowano w lutym 2011). Nowa prognoza zakłada przychody na poziomie 1,45 mld PLN, EBITDA 220 mln PLN, EBIT 151 mln PLN oraz zysk netto w kwocie 104 mln PLN. W stosunku do poprzedniej prognozy skorygowano w dół poziom amortyzacji (-4 mln PLN), co jest głównie konsekwencją niższego CAPEXu w 2011 roku (pierwotnie planowano 112,4 mln PLN netto, ostatecznie będzie to o ok. 10 mln PLN mniej, kwota przesunie się na 2012 rok). Na ostateczny wynik netto wpływ mogą mieć różnice kursowe z wyceny kredytów walutowych (7,6 mln USD oraz 21,5 mln EUR) oraz innych pozycji bilansowych (należności i zobowiązania handlowe). W prognozie zarząd przyjął EUR/PLN=4,30 oraz USD/PLN=3,20 na koniec roku (na koniec 3Q 11 było to 4,41 oraz 3,26). Szacujemy, że osłabienie PLN vs EUR i USD o 0,10 PLN generuje ok. 2,9 mln PLN ujemnych różnic kursowych z czego około 25-35% jest znoszone przez dodatnią wycenę pozostałych pozycji bilansowych (w zależności od struktury kapitału obrotowego w danym kwartale). Korekta oficjalnej prognozy spółki na 2011 rok 2011 2011 zmiana poprzednio aktualnie Przychody 1356,0 1450,0 6,9% EBITDA 206,0 220,0 6,8% EBIT 133,0 151,0 13,5% Zysk (strata) netto 94,3 104,0 10,3% Marża EBITDA 15,2% 15,2% Marża EBIT 9,8% 10,4% Marża zysku netto 7,0% 7,2% Źródło: BDM S.A., spółka Na podstawie prognozy zarządu na 2011 można oszacować prognozę wyników na 4Q 11. Spółka zakłada dość nikły wzrost sprzedaży (+2,5% r/r) przy wyższych marżach (byłby to pierwszy kwartał w 2011, kiedy udałoby się poprawić marżę EBITDA r/r). Zwracamy uwagę, że baza 4Q 10 jest stosunkowo wysoka na poziomie przychodów (najwyższa dynamika r/r w 2010 roku, średnia cena aluminium jest w 4Q 11 niższa vs 4Q 10) przy jednocześnie niskiej w tamtym czasie rentowności (szybko rosnące ceny surowców na przełomie 2010/11, stosunkowo silny kurs PLN). Obawiamy się, że słaba koniunktura przemysłu w Europie Zachodniej oraz spadające ceny aluminium mogą przełożyć się na pierwszy od 4Q 09 spadek sprzedaży r/r w segmencie SWW. Implikowana prognoza wyników na 4Q 11 wg prognozy zarządu 4Q 10 4Q 11P zmiana r/r Przychody 336,2 344,5 2,5% EBITDA 38,3 48,4 26,3% EBIT 22,2 30,5 37,6% Zysk (strata) netto 18,2 20,2 11,3% Marża EBITDA 11,4% 14,0% Marża EBIT 6,6% 8,8% Marża zysku netto 5,4% 5,9% Źródło: BDM S.A., spółka W naszych prognozach przyjmujemy na 4Q 11 i 2011 rok podobne założenia jak zarząd spółki. Na konferencji po wynikach 3Q 11 zarząd Kęt zapowiedział, że w scenariuszu bazowym (brak głębszego spowolnienia gospodarczego) można w przyszłym roku spodziewać się powtórzenia wyników za 2011 rok (wg zarządu 2011 rok był nadspodziewanie udany i przekroczył wcześniejsze oczekiwania, dlatego do progresji wyników w 2012 należy podchodzić ostrożnie). Ryzykiem wyników Kęt w perspektywie najbliższych kwartałów jest niepewna sytuacja w globalnej gospodarce. Polityka cięć budżetowych w wielu krajach Europy może ograniczyć popyt w sektorze budowlanym i motoryzacyjnym, na których koniunkturę 18
wrażliwa jest spółka. Zakładamy, że w naszym modelu, że rok 2012 może przynieść spadek przychodów (niższe ceny aluminium, słabszy popyt w segmencie SWW, wysoka baza w SUB, z drugiej strony korzystny kurs EUR/PLN) oraz EBITDA o kilka procent r/r. W kryzysowym 2009 roku w porównaniu z bardzo dobrym 2007 przychody spadały o 11% a EBITDA o 9%. W naszym modelu zakładamy stopniowe umocnienie w 2012 roku kurs PLN vs EUR do 4,1 (z 4,3 na koniec 2011 roku) oraz vs USD do 3,0 (z 3,2). Dodatnie różnice kursowe z tego tytułu szacujemy na 3,7 mln PLN (po skorygowaniu dodatnich różnic z kredytów o ujemne różnice z wyceny innych pozycji bilansowych). W przypadku braku umocnienia się PLN przełoży się to na brak dodatnich różnic kursowych jednakże zrekompensowane zostanie w części przez wyższą rentowność eksportu. Skorygowane prognozy wyników na lata 2011-13 [mln PLN] 2011P 2011P 2012P 2012P 2013P 2013P zmiana zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 1 413,6 1 450,7 2,6% 1 476,9 1 425,4-3,5% 1 546,9 1 465,8-5,2% EBITDA 209,6 217,3 3,7% 226,2 211,4-6,5% 241,6 218,0-9,8% EBIT 137,9 148,3 7,6% 151,1 138,0-8,7% 164,1 142,5-13,1% Zysk (strata) netto* 100,0 104,2 4,2% 109,8 101,9-7,3% 120,9 104,4-13,6% zmiana Marża EBITDA 14,8% 15,0% 15,3% 14,8% 15,6% 14,9% Marża EBIT 9,8% 10,2% 10,2% 9,7% 10,6% 9,7% Marża zysku netto 7,1% 7,2% 7,4% 7,1% 7,8% 7,1% Źródło: BDM S.A., *uwzględnia wpływ różnic kursowych 19
Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach 2011-2020 (po korektach konsolidacyjnych) Przychody [mln PLN] 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 SOG 310,0 337,5 352,7 368,5 385,1 400,5 414,5 427,0 435,5 444,2 453,1 SWW 363,4 425,1 382,6 413,2 454,5 486,3 505,8 521,0 536,6 547,3 558,3 SSA 405,1 460,2 469,4 469,4 478,8 493,2 512,9 528,3 538,9 549,6 560,6 SAB 31,5 28,1 29,2 30,4 32,2 34,2 35,5 36,6 37,5 38,3 39,0 SUB 73,9 102,8 92,6 83,3 83,3 85,8 89,2 91,9 93,7 95,6 97,5 Inne 26,6 97,0 98,9 100,9 102,9 105,0 107,1 109,2 111,4 113,6 115,9 Razem 1210,5 1450,7 1425,4 1465,8 1536,9 1605,0 1665,1 1714,0 1753,6 1788,7 1824,5 Udział 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 SOG 25,6% 23,3% 24,7% 25,1% 25,1% 25,0% 24,9% 24,9% 24,8% 24,8% 24,8% SWW 30,0% 29,3% 26,8% 28,2% 29,6% 30,3% 30,4% 30,4% 30,6% 30,6% 30,6% SSA 33,5% 31,7% 32,9% 32,0% 31,2% 30,7% 30,8% 30,8% 30,7% 30,7% 30,7% SAB 2,6% 1,9% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% SUB 6,1% 7,1% 6,5% 5,7% 5,4% 5,3% 5,4% 5,4% 5,3% 5,3% 5,3% Inne 2,2% 6,7% 6,9% 6,9% 6,7% 6,5% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Zmiana r/r 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 SOG 7,1% 8,9% 4,5% 4,5% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% SWW 37,2% 17,0% -10,0% 8,0% 10,0% 7,0% 4,0% 3,0% 3,0% 2,0% 2,0% SSA 10,0% 13,6% 2,0% 0,0% 2,0% 3,0% 4,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% SAB -28,7% -10,7% 4,0% 4,0% 6,0% 6,0% 4,0% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% SUB -33,2% 39,1% -10,0% -10,0% 0,0% 3,0% 4,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% Inne -21,0% 264,3% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Razem 9,0% 19,8% -1,7% 2,8% 4,9% 4,4% 3,7% 2,9% 2,3% 2,0% 2,0% Źródło: BDM S.A. 20
Prognozowany skonsolidowany EBIT w latach 2011-2020 EBIT [mln PLN] 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 SOG 41,3 47,8 48,7 50,7 52,7 54,9 56,4 58,1 59,2 60,4 61,6 SWW 31,5 40,1 34,0 39,0 44,7 48,5 51,1 52,7 54,2 55,3 56,4 SSA 48,9 57,1 55,4 54,2 55,3 56,9 59,2 61,0 62,2 63,4 64,7 SAB 2,9 0,7 1,5 2,0 2,1 2,2 2,3 2,4 2,5 2,5 2,5 SUB 5,7 10,6 8,6 7,1 7,1 7,7 8,3 8,6 8,7 8,9 9,1 Inne -12,5-8,1-8,2-8,2-8,3-8,3-8,4-8,4-8,5-8,5-8,6 Korekta konsolidacyjna 0,3 0,1-2,1-2,2-2,3-2,4-2,5-2,6-2,7-2,7-2,8 Razem 118,0 148,3 138,0 142,5 151,3 159,4 166,4 171,6 175,7 179,3 183,0 Rentowność* 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 SOG 13,3% 14,2% 13,8% 13,7% 13,7% 13,7% 13,6% 13,6% 13,6% 13,6% 13,6% SWW 8,7% 9,4% 8,9% 9,4% 9,8% 10,0% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% 10,1% SSA 12,1% 12,4% 11,8% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% SAB 9,1% 2,6% 5,2% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% SUB 7,7% 10,3% 9,3% 8,5% 8,5% 8,9% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% Inne -47,1% -8,4% -8,3% -8,2% -8,1% -8,0% -7,8% -7,7% -7,6% -7,5% -7,4% Razem 9,7% 10,2% 9,7% 9,7% 9,8% 9,9% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Zmiana r/r 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 SOG -0,7% 15,8% 1,8% 4,1% 4,1% 4,0% 2,7% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% SWW 8,5% 27,3% -15,1% 14,5% 14,7% 8,5% 5,4% 3,0% 3,0% 2,0% 2,0% SSA 16,1% 16,7% -3,0% -2,2% 2,0% 3,0% 4,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% SAB 1324,9% -74,6% 109,7% 30,0% 6,0% 6,0% 4,0% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% SUB -41,9% 86,9% -18,8% -17,5% 0,0% 7,7% 8,5% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% Inne 12,4% -35,0% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,5% 0,5% 0,5% Razem 5,1% 25,7% -7,0% 3,3% 6,2% 5,3% 4,4% 3,1% 2,4% 2,1% 2,1% Źródło: BDM S.A.; *liczona w stosunku do przychodów ze sprzedaży netto po korektach konsolidacyjnych 21
GŁÓWNE ZAŁOŻENIE STRATEGII NA LATA 2010-15 W przedstawionej w kwietniu 2010 roku długoletniej strategii zarząd Kęt, biorąc pod uwagę uzyskany w głównych obszarach działalności status lidera rynku krajowego, nacisk kładzie na ekspansję międzynarodową oraz produkcję wyrobów o większej wartości dodanej (m.in. w segmencie SWW). Zarząd Kęt zakłada wzrost sprzedaży z 1,1 mld PLN w 2009 roku do 1,9 mld PLN w 2015 roku (+71%) oraz wzrost wyniku EBITDA z 189 mln PLN do 325 mln PLN (+71%). Prognozowany jest także wzrost zysku netto z 71 mln PLN do 175 mln PLN (+148%). Spółka równocześnie planuje przeznaczyć 530 mln PLN na inwestycje (dodatkowo istnieje możliwość przeznaczenia 100 mln EUR na akwizycje) oraz utrzymać wskaźnik dług netto/ebitda poniżej 2,5x (przy wypłacie do 40% zysku netto w formie dywidendy). Oceniamy, że założenia dotyczące przychodów są dość optymistyczne. Zakładany CAGR2015/10 to 9,4% (w tym dwucyfrowy wzrost eksportu), gdy w latach 2006-2010 spółka zwiększała przychody o średnio 3,5% rocznie. Ryzyko dostrzegamy m.in. w tym, że największy udział we wzroście sprzedaży ma przynieść, najbardziej podatny na koniunkturę, segment SWW. Poziom przychodów eksportowych będzie zależał w dużej mierze od zachowania kursu EUR/PLN oraz EUR/USD (zarząd przyjął kurs 4,00 i 1,35). Dość niski w naszej ocenie jest poziom wyłączeń powstających ze sprzedaży między segmentami (głównie sprzedaż z SWW do SSA oraz SSA do SUB). Przy założeniach przedstawionych przez spółkę w strategii i obecnej cenie rynkowej P/E 15=5,4x, EV/EBITDA 15=3,9x (przy szacowaniu wskaźnika przyjmujemy dług netto 1,0xEBITDA, co uważamy za realne a nawet konserwatywne przy założonym w strategii poziomie CAPEX i dywidendzie w wysokości 40-50% zysku netto; spółka zakłada, że może się zadłużyć do 2,5xEBITDA, wtedy EV/EBITDA 15=5,4x). Obecny konsensus rynkowy zakłada, że spółka w kolejnych latach będzie rozwijać się wyraźnie wolniej niż wynikałoby to z przyjętego CAGR (szczególnie rynek wątpi w prognozowany wzrost w latach 2014-15). Równocześnie zwracamy uwagę, że realizacja założeń zarządu spółki implikowałaby dużo wyższą wycenę spółki. Prognozy BDM vs konsensus rynkowy vs teoretyczne wyniki wg CAGR ze strategii zarządu [mln PLN] 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P teoretyczne wyniki wg CAGR (2010: wynik faktyczny, 2011: oficjalna prognoza, 2012=2011, 2015: założenia strategii 2010-15) Przychody 1 210,5 1 450,0 1 450,0 1 586,7 1 736,3 1 900,0 zmiana r/r 19,8% 0,0% 9,4% 9,4% 9,4% EBITDA 185,3 220,0 220,0 250,6 285,4 325,0 marża 15,3% 15,2% 15,2% 15,8% 16,4% 17,1% Zysk netto 89,7 104,0 104,0 123,7 147,1 175,0 marża 7,4% 7,2% 7,2% 7,8% 8,5% 9,2% konsensus Bloomberg Przychody 1 410,0 1 448,0 1 499,0 1 570,0 1 527,0 zmiana r/r 16,5% 2,7% 3,5% 4,7% -2,7% EBITDA 216,0 218,5 233,8 236,5 243,0 marża 15,3% 15,1% 15,6% 15,1% 15,9% Zysk netto 100,5 105,2 114,5 122,5 129,0 marża 7,1% 7,3% 7,6% 7,8% 8,4% BDM Przychody 1 450,7 1 425,4 1 465,8 1 536,9 1 605,0 zmiana r/r 19,8% -1,7% 2,8% 4,9% 4,4% EBITDA 217,3 211,4 218,0 228,9 237,5 marża 15,0% 14,8% 14,9% 14,9% 14,8% Zysk netto 104,2 101,9 104,4 112,8 120,5 marża 7,2% 7,1% 7,1% 7,3% 7,5% odchylenie BDM od spółki Przychody 0,1% -1,7% -7,6% -11,5% -15,5% EBITDA -1,2% -3,9% -13,0% -19,8% -26,9% Zysk netto 0,2% -2,0% -15,6% -23,4% -31,1% odchylenie konsensus vs spółka Przychody -2,8% -0,1% -5,5% -9,6% -19,6% EBITDA -1,8% -0,7% -6,7% -17,1% -25,2% Zysk netto -3,3% 1,2% -7,4% -16,7% -26,3% Źródło: BDM S.A., spółka, Bloomberg, * przyjęto założenie o powtórzeniu wyników z 2011 roku, w kolejnych wzrost wg CAGR tak, by osiągnąć zakładane w strategii cele na 2015 rok 22
Obecnie spółka handlowana jest przy P/E na 2011 i 2012 rok na poziomie odpowiednio 9,3x oraz 8,9x (dla konsensusu rynkowego, wg naszych prognoz jest to 9,0x, 9,2x.) Historycznie są to najatrakcyjniejsze wskaźniki od 2/3Q 09. Należy jednak pamiętać, że tamtym okresie spółka miała przed sobą kwartały, w których wyniki się zdecydowanie poprawiała. W 2012 roku ze względu na wysoką bazę 2011 roku będzie o to trudno. Długoterminowo jednak poziom 100 mln PLN zysku netto jest naszym zdaniem dość konserwatywnym założeniem (P/E=9,4x przy kursie akcji 101,5 PLN). Dodatkowo spółka wypłaca regularnie dywidendę (przy 40% ze 100 mln PLN jest to 4,3 PLN na akcję, div yield=4,3%; naszym zdaniem wskaźnik wypłaty dywidendy może w kolejnych latach wynosić bez większych obciążeń dla spółki 50% - wtedy div yield=5,3%). Wskaźnik P/E dla bieżącego oraz kolejnego roku* 22,5 21,0 19,5 18,0 16,5 15,0 13,5 12,0 10,5 9,0 7,5 6,0 4,5 3,0 1,5 0,0 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 róznica P/E+1 P/E rok bieżący Źródło: BDM S.A., Bloomberg, *P/E dla roku bieżącego np. w 2011 roku oznacza, że przyjęto konsensu prognoz zysku netto na 2011 rok Stosunkowo niskie są także oczekiwania, co do możliwości poprawy wyników w kolejnym roku (zarówno zysku netto jak i EBITDA). Z wypowiedzi zarządu wynika, że wyniki w 2012 roku mogą być podobne do tegorocznych, zakładając, że na rynku nastąpi spowolnienie, ale nie dojdzie do gwałtownego załamania koniunktury. Oczekiwana poprawa EPS oraz EBITDA wg konsensusu rynkowego 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 oczekiwana poprawa EPS r/r (rok kolejny/bieżący) oczekiwana poprawa EBITDA r/r (rok kolejny/bieżący) Źródło: BDM S.A., Bloomberg 23
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 834,0 866,4 900,5 927,5 932,2 934,9 937,0 939,1 941,3 942,9 943,6 944,1 Wartości niematerialne i prawne 84,2 81,1 78,9 76,5 74,0 71,6 69,1 66,7 64,3 61,8 59,3 56,7 Rzeczowe aktywa trwałe 710,0 751,3 787,6 817,0 824,3 829,4 833,9 838,4 843,1 847,2 850,4 853,5 Aktywa obrotowe 469,3 543,6 635,7 631,4 645,1 671,6 702,0 722,3 743,6 752,2 764,1 774,7 Zapasy 147,6 211,6 253,6 249,1 256,2 268,6 280,5 291,0 299,6 306,5 312,7 318,9 Należności krótkoterminowe 211,9 283,8 338,5 332,6 342,0 358,6 374,5 388,5 399,9 409,2 417,4 425,7 Inwestycje krótkoterminowe 109,7 48,2 43,7 49,6 46,9 44,4 46,9 42,7 44,1 36,5 34,1 30,1 - w tym środki pieniężne 106,3 44,0 39,5 45,4 42,7 40,2 42,7 38,6 39,9 32,3 29,9 25,9 Aktywa razem 1303,3 1410,0 1536,2 1558,9 1577,3 1606,5 1639,0 1661,4 1684,8 1695,1 1707,7 1718,9 Kapitał (fundusz) własny 812,2 867,1 934,4 990,2 1043,7 1104,2 1168,3 1223,4 1279,8 1324,1 1369,4 1413,4 Kapitał (fundusz) podstawowy 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 Zysk z lat ubiegłych 688,9 722,6 775,4 833,4 884,4 936,6 993,0 1041,2 1092,1 1132,0 1173,1 1215,6 Zysk (strata) netto 70,6 89,7 104,2 101,9 104,4 112,8 120,5 127,4 132,8 137,3 141,4 143,0 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 491,2 542,9 601,8 568,7 533,6 502,3 470,6 438,0 405,0 371,0 338,3 305,4 Rezerwy na zobowiązania 73,4 70,6 70,6 70,6 70,6 70,6 70,6 70,6 70,6 70,6 70,6 70,6 Zobowiązania długoterminowe 82,0 78,0 78,0 78,0 78,0 78,0 78,0 78,0 39,1 0,2 0,2 0,2 - w tym zobowiązania oprocentowane 81,7 77,8 77,8 77,8 77,8 77,8 77,8 77,8 38,9 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 333,0 382,7 441,6 408,5 373,4 342,1 310,5 277,8 283,8 288,6 255,9 223,0 - w tym zobowiązania oprocentowane 222,0 234,3 264,3 234,3 194,3 154,3 114,3 74,3 74,3 74,3 37,3 0,0 Pasywa razem 1303,3 1410,0 1536,2 1558,9 1577,3 1606,5 1639,0 1661,4 1684,8 1695,1 1707,7 1718,9 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży 1111,0 1210,5 1450,7 1425,4 1465,8 1536,9 1605,0 1665,1 1714,0 1753,6 1788,7 1824,5 EBITDA 176,4 185,3 217,3 211,4 218,0 228,9 237,5 245,1 250,8 255,6 259,9 264,2 EBIT 112,2 118,0 148,3 138,0 142,5 151,3 159,4 166,4 171,6 175,7 179,3 183,0 Saldo działalności finansowej -20,4-5,7-18,1-12,2-13,6-12,1-10,6-9,1-7,7-6,2-4,8-6,5 Zysk (strata) brutto 91,9 112,3 130,2 125,8 128,9 139,2 148,8 157,3 163,9 169,5 174,5 176,5 Zysk (strata) netto 70,6 89,7 104,2 101,9 104,4 112,8 120,5 127,4 132,8 137,3 141,4 143,0 CF [mln PLN] 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy z działalności operacyjnej 212,8 72,9 118,1 195,4 179,7 179,8 187,4 195,5 203,1 209,4 224,5 214,0 Przepływy z działalności inwestycyjnej -40,0-107,5-102,7-100,2-79,9-80,0-80,0-80,5-81,2-81,4-81,3-81,7 Przepływy z działalności finansowej -111,6-27,6-20,0-89,2-102,6-102,3-104,9-119,2-120,6-135,6-145,7-136,2 Przepływy pieniężne netto 61,2-62,3-4,6 6,0-2,8-2,5 2,5-4,2 1,3-7,5-2,5-4,0 Środki pieniężne na początek okresu 45,1 106,3 44,1 39,5 45,4 42,7 40,2 42,7 38,6 39,9 32,3 29,9 Środki pieniężne na koniec okresu 106,3 44,1 39,5 45,4 42,7 40,2 42,7 38,6 39,9 32,3 29,9 25,9 24