REDUKUJ WYCENA 15,2 PLN POPRZEDNIO: TRZYMAJ 24 SIERPNIA 212 Po rozczarowujących wynikach 1Q 12 (zdominowanych przez zawiązanie rezerwy na rzecz Famuru, słabą postawę Kopex Waratah oraz spółek serbskich) w 2Q 12 Kopex powinien pokazać zdecydowaną poprawę rentowności operacyjnej i netto (oczekujemy 49,5 mln PLN EBIT; +15,8% r/r oraz 36,2 mln PLN zysku netto; +71,5% r/r). Kolejne kwartały 212 roku, przy założeniu braku negatywnych one off, również powinny wypaść dla spółki dobrze (powrót do prac przy szybie Bzie, kontynuacja zagranicznych dostaw do krajów WNP i Europy Wschodniej). Korygujemy jednak nasze oczekiwania w stosunku do rynku inwestycji górniczych oraz wyników Kopexu w latach 213 214 roku. Obecnie wysoki poziom natężenia robót górniczych (w 1Q 12=26,3 PLN/1t, 1 letnie maksimum, średnia=17,pln/1t) będzie w naszej ocenie trudny do utrzymania w średnim terminie (silna odbudowa infrastruktury sprzętowej polskich kopalni od 4Q 1 4Q 12; trudności w alokacji kolejnych kompleksów na rynku) zwłaszcza w sytuacji niekorzystnych zmian makro (spadające ceny węgla na świecie i w Europie; od 1Q 13 oczekujemy spadku cen steam w Polsce o 5%, systematycznie przyrastające zapasy w czerwcu przekroczony poziom 6 mln ton, najwyżej od maja 21). Zwracamy uwagę, że pozytywnym driverem dla kursu spółki może okazać się ewentualna wygrana w apelacji z Famurem (konserwatywnie założyliśmy przegraną Kopexu i wypłatę odszkodowania) w 4Q 12 i rozwiązanie utworzonej rezerwy z 1Q 12. Biorąc pod uwagę nasze nowe założenia i obecną kapitalizację spółki decydujemy się zmienić nasze poprzednie zalecenie TRZYMAJ na REDUKUJ obniżając jednocześnie cenę docelową do poziomu 15,2 PLN/akcję. Oczekujemy, że w 2Q 12 Kopex zdecydowanie poprawi fatalny początek roku. Główne realizowane kontrakty to m.in.: Argentyna (dostawa kompleksu ścianowego, 19,2 mln PLN), Rosja (dostawa kompleksu ścianowego, 67,2 mln PLN), NWR (pogłębienie szybu 157,3 mln PLN), Bośnia (dostawa kompleksu ścianowego 41,8 mln PLN), JSW (konsolidacja górotworu, 5,2 mln PLN), KW (dzierżawa 3 sztuk AM5, 52 mln PLN). Oczekujemy, że przychody spółki ukształtują się na poziomie 436 mln PLN (+1,7% r/r), a zysk operacyjny będzie zbliżony do 49 mln PLN (+15,8% r/r). W skali całego roku spodziewamy się EBIT oraz zysku netto odpowiednio równych 165 mln PLN ( 3,2% r/r) i 81 mln PLN ( 37,4% r/r) Skorygowaliśmy nasze założenia dotyczące wyników spółki w latach 213 214. Polskie kopalnie istotnie odbudowały bowiem infrastrukturę sprzętową od 4Q 1 (trudności w alokacji kolejnych kompleksów na rynku). Dodatkowo zwracamy uwagę, że osłabiający się wzrost PKB (w 1Q 12=3,5% r/r, do 1Q 13 prawdopodobnie opadająca ścieżka wzrostu PKB w Polsce), również powinien negatywnie wpływać (15 miesięczne przesunięcie vs. nakłady inwestycyjne w górnictwie) na presje inwestycyjną kopalń; zwłaszcza w sytuacji spadających cen węgla na świecie (od 1Q 13 oczekujemy spadku cen steam w Polsce o 5%) i systematycznie przyrastających zapasów (w czerwcu przekroczony poziom 6 mln ton, najwyżej od maja 21). Kopex wchodzi w okres spowolnienia inwestycji górniczych przy względnie podobnej kapitalizacji do notowanej w 4Q 1 (początek trzyletniego cyklu inwestycyjnego, który w naszej ocenie od 2H 13 powinien wyhamować). Taka postawa spółki znajduje się w istotnej dywergencji do Famuru, który od 4Q 12 blisko podwoił swój MCap i wzmocnił swoją pozycję na rynku dynamicznie poprawiając rentowność operacyjną. Dodatkowo w naszej ocenie Famur dokonał dwóch ambitnych i perspektywicznych akwizycji (Remag prawie monopolista na rynku kombajnów górniczych, zysk netto w 212 roku szacujemy na 1 mln PLN, P/E przejęcia=2,2x przy średniej medianie na rynku=8 9x, Glinik silnie rozpoznawana marka na rynkach wschodnich, kupiony wg naszych szacunków przy EV=6 mln PLN, przy średnim EBIT (25 21)=19 mln PLN daje EV/EBIT=3,x), które w średnim terminie powinny pozwolić zwiększyć jego udziały w rynku kosztem Kopexu. Podsumowując, spółka słabo wykorzystała okres prosperity i nie powinna zaoferować wysokiej dynamiki wyników w najbliższych latach. 21 211 212P 213P 214P 215P Przychody* [mln PLN] 1 547, 1 77,1 1 915,4 2 17,9 2 38,2 2 75,2 EBITDA* [mln PLN] 167,5 273,4 284,6 32,5 318,8 332, EBIT* [mln PLN] 81,2 17,8 165,3 21,2 195,7 28,1 Zysk netto* [mln PLN] 23,3 128,9 8,7 141,3 15,2 165,8 P/BV,5,5,5,5,4,4 P/E 53,7 9,7 15,5 8,9 8,3 7,6 EV/EBITDA 9,9 6,8 6,8 5,7 5,2 4,8 EV/EBIT 2,5 1,9 11,7 9,1 8,5 7,6 *Wyniki nie obejmują segmentu obrotu energią, Wycena DCF [PLN] 15,4 Wycena porównawcza [PLN] 15, Wycena końcowa [PLN] 15,2 Potencjał do wzrostu / spadku 1,4% Koszt kapitału 9,9% Cena rynkowa [PLN] 16,9 Kapitalizacja [mln PLN] 1 253 Ilość akcji [mln szt.] 74,1 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 26, Cena minimalna za 6 mc [PLN 17,5 Stopa zwrotu za 3 mc 6,9% Stopa zwrotu za 6 mc 29,9% Stopa zwrotu za 9 mc 1,6% Struktura akcjonariatu: Krzysztof Jędrzejewski 59,1% Aviva OFE 5,1% ING OFE 5,9% Pozostali 29,5% Razem 1, 32 3 28 26 24 22 2 18 16 14 12 1 Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel. ( 32) 28 14 38 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 4 96 Katowice Kopex WIG znormalizowany 17 cze 29 17 wrz 29 17 gru 29 17 mar 21 17 cze 21 17 wrz 21 17 gru 21 17 mar 211 17 cze 211 17 wrz 211 17 gru 211 17 mar 212 17 cze 212 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 3 WYCENA I PODSUMOWANIE... 4 WYCENA DCF... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 PRZEGLĄD SEGMENTÓW PO 1Q 12... 1 BACKLOG... 13 PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 12 I 212... 16 INWESTYCJE GÓRNICZE... 19 DANE FINANSOWE... 21 2
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Sprawy sądowe z Famurem. Ostatnie rozstrzygniecie sądu dotyczy jednej z trzech spraw, w których spółka znajduje się w sporze sądowym z Famurem. Pozostałe dotyczą: i) pozwu Fazosu przeciw Kopexowi na kwotę 51,876 mln PLN ze stycznia 21 (pokrycie strat w transakcjach walutowych), ii) pozwu Fazosu przeciw Kopexowi na kwotę 22,27 mln PLN ze stycznia 21 (roszczenie o utracone korzyści). W naszej ocenie możliwość dalszych niekorzystnych wyroków w powyższych sprawach stanowi obecnie istotny czynnik ryzyka w ocenie spółki. Kopex nie posiada bowiem zawiązanych rezerw na powyższe kwoty; Znaczne uzależnienie wartości przychodów od koniunktury w branży górniczej węgla. W przypadku drugiej fali kryzysu finansowego światowe rynki surowcowe mogę zostać poddane mocnej przecenie, a tym samym istotnie ograniczyć skalę potencjalnych inwestycji górniczych; Spowolnienie gospodarcze na świecie; Płynność kopalń. Kontynuacja ochłodzenia koniunktury na rynku węgla może spowodować wydłużenie cyklu rotacji należności Kopexu; Umacnianie się pozycji firm konkurencyjnych polskich i zagranicznych. Kopex konkuruje z największymi potentatami na rynku amerykańskimi spółkami Joy i Caterpillar, które mają silną pozycję na najbardziej lukratywnych rynkach świata w Australii, USA, Indonezji, Chinach i Ameryce Południowej. W przypadku przegrzania koniunktury w wymienionych rejonach może nasilić się konkurencja ze strony amerykańskich producentów na tradycyjnych rynkach Kopexu w Polsce, na Bałkanach, Ameryce Łacińskiej, a obecnie także w RPA; Prywatyzacja polskiego górnictwa. Po upublicznieniu akcji JSW w najbliższych latach pozostali producenci węgla (KHW, KW) mogą zadebiutować na giełdzie. Nowi właściciele będą prawdopodobnie starać się poprawić efektywność zarządzania majątkiem spółek, co może doprowadzić do rosnącej presji na oferowane przez Kopex marże. 3
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Wycena porównawcza Kopexu, oparta na prognozach na lata 212 213 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 15, PLN, z kolei wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 15,6 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 15,3 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 5 15,6 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 5 15, Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 15,3 Wskaźnik natężenia robót górniczych [PLN/1t; skala lewa]] 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5,, 1Q'2 2Q'2 3Q'2 4Q'2 1Q'3 2Q'3 3Q'3 4Q'3 1Q'4 2Q'4 3Q'4 4Q'4 1Q'5 2Q'5 3Q'5 4Q'5 1Q'6 2Q'6 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 35 3 25 2 15 1 5 5 1 Wskaźnik natężenia robót górniczych znajduje się na poziomach najwyższych od 1 lat (średnia =17,5 PLN/1t] i w 1Q 12 wynosił 26,3 PLN/1t (+54,1% r/r). Średnia [PLN/1t], szacunki własne Dynamika r/r [skala prawa] Nakłady inwestycyjne przesunięte o 15M wstecz i PKB Polski 16 14 12 1 8 6 4 2, GUS Nakłady inwestycyjne i PKB Polski 16 14 12 1 8 6 4 2 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'2 2Q'2 3Q'2 4Q'2 1Q'3 2Q'3 3Q'3 4Q'3 1Q'4 2Q'4 3Q'4 4Q'4 1Q'5 2Q'5 3Q'5 4Q'5 1Q'6 2Q'6 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 Nakłady inwestycyjne 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'2 2Q'2 3Q'2 4Q'2 1Q'3 2Q'3 3Q'3 4Q'3 1Q'4 2Q'4 3Q'4 4Q'4 1Q'5 2Q'5 3Q'5 4Q'5 1Q'6 2Q'6 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 2'Q12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 PKB 8 7 6 5 4 3 2 1 8 7 6 5 4 3 2 1 Dodatkowo zwracamy uwagę, że PKB Polski z ok. 15 miesięcznym wyprzedzeniem estymuje zmiany nakładów inwestycyjnych w polskim górnictwie co obecnie przy spadkowych q/q i r/r prognozach PKB dla Polski zapowiada ograniczenie wydatków inwestycyjnych sektora w latach 213 214. Nakłady inwestycyjne [skala lewa; mln PLN] PKB [skala prawa; %], szacunki własne, konsensus Bloomberg Zmieniamy nasze poprzednie zalecenie TRZYMAJ na REDUKUJ obniżając jednocześnie cenę docelową do poziomu 15,2 PLN/akcję. 4
WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 1 letnich obligacji na poziomie 5,). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,. Z wyceny na poziomie skonsolidowanym oraz w prezentowanych danych historycznych wyłączyliśmy przychody i wyniki segmentu obrotu energią. Kopex w najbliższych latach zamierza systematycznie wychodzić z tego segmentu ze względu na niską wartość dodaną, jaką generuje. Konserwatywnie wyceniliśmy segment obrotu energią na PLN. Główne zmiany w modelu: Zakładamy przegranie przez Kopex apelacji w sprawie orzeczonego na niekorzyść spółki wyroku z kwietnia 212 roku (spór z Famurem), co spowoduje wypływ gotówki oraz obciążenie kapitału obrotowego w 4Q 12; Zakładamy oddalenie powództwa Famuru w pozostałych dwóch toczących się sprawach sądowych przeciw spółce (pozew Fazosu na kwotę 51,876 mln PLN ze stycznia 21 pokrycie strat w transakcjach walutowych oraz pozwu Fazosu przeciw Kopexowi na kwotę 22,27 mln PLN ze stycznia 21 roszczenie o utracone korzyści. Konserwatywnie zdecydowaliśmy się skorygować nasze założenia dotyczące wyników spółki w latach 213 214. Uważamy, że obecnie wysoki wskaźnik natężenia robót górniczych będzie trudny do utrzymania w średnim terminie (silna odbudowa infrastruktury sprzętowej polskich kopalni od 4Q 1 4Q 12; trudności w alokacji kolejnych kompleksów na rynku). Dodatkowo zwracamy uwagę, że osłabiający się wzrost PKB (w 1Q 12=3,5% r/r, do 1Q 13 prawdopodobnie opadająca ścieżka wzrostu PKB w Polsce), również powinien negatywnie wpływać (15 miesięczne wyprzedzenie vs. nakłady inwestycyjne w górnictwie) na presje inwestycyjną kopalni; zwłaszcza w sytuacji spadających cen węgla na świecie (od 1Q 13 oczekujemy spadku cen steam w Polsce o 5%) i systematycznie przyrastających zapasów (w czerwcu przekroczony poziom 6 mln ton, najwyżej od maja 21). Zakładamy, że Kopex wycofa się od 214 roku z działalności operacyjnej w Serbii (segment maszyn i urządzeń dla przemysłu). Kopex zakupił spółki w Serbii w 4Q 7 za 2 mln PLN; szacujemy odpis związany z wyjściem z tego rynku na 1 mln PLN; Nie zakładamy wzrostu w segmencie maszyn dla górnictwa odkrywkowego. Kopex docelowo może wycofać się z działalności w tym semgnecie, brak jest obecnie większych perspektyw dla jego rozwoju w Polsce; Kopex finansuje swoim kapitałem obrotowym zakupy maszyn i urządzeń przez śląskich producentów węgla, nie zakładamy skrócenia cyklu rotacji należności Kopexu i oczekujemy dalszych nakładów na kapitał obrotowy spółki; Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 221. Wycena została sporządzona na dzień 24.8.212 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 1 138 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 15,4 PLN. 5
Model DCF (wycena nie obejmuje segmentu obrotu energią) 212 213 214 215 216 217 218 219 22 221 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 915 2 18 2 38 2 75 2 113 2 152 2 191 2 231 2 272 2 314 EBIT [mln PLN] 165 21 196 28 21 213 215 218 22 223 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 31 38 37 4 4 4 41 41 42 42 NOPLAT [mln PLN] 134 163 159 169 17 172 174 176 178 18 Amortyzacja [mln PLN] 119 119 123 124 126 126 129 131 133 134 CAPEX [mln PLN] 113 114 117 122 124 126 128 131 133 136 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 156 5 1 18 19 19 19 2 2 2 FCF [mln PLN] 16 118 154 153 154 154 156 158 158 159 DFCF 15 15 126 113 14 95 88 81 74 68 Suma DFCF [mln PLN] 839 Wartość rezydualna [mln PLN] 2 119 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 95 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 2% Wartość firmy EV [mln PLN] 1 744 Dług netto [mln PLN] 67 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 1 138 Ilość akcji [tys.] 74 57 Wartość kapitału na akcję [PLN] 15,4 Przychody zmiana r/r 8,2% 5,4% 1, 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% EBIT zmiana r/r 3,2% 21,7% 2,7% 6,3% 1,2% 1,2% 1,1% 1,1% 1,1% 1,1% FCF zmiana r/r 87,4% 854,9% 31, 1,1%,7%,2% 1,4%,9%,5%,1% Marża EBITDA 14,9% 15,9% 15,6% 16, 15,9% 15,8% 15,7% 15,7% 15,6% 15,4% Marża EBIT 8,6% 1, 9,6% 1, 1, 9,9% 9,8% 9,8% 9,7% 9,6% Marża NOPLAT 7, 8,1% 7,8% 8,1% 8,1% 8, 8, 7,9% 7,9% 7,8% CAPEX / Przychody 5,9% 5,7% 5,8% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% CAPEX / Amortyzacja 94,7% 95,7% 95,3% 98,2% 98,6% 99,7% 99,3% 99,5% 1,1% 11,1% Zmiana KO / Przychody 8,1% 2,5%,5%,9%,9%,9%,9%,9%,9%,9% Zmiana KO / Zmiana przychodów 17,2% 49, 49, 49, 49, 49, 49, 49, 49, 49, Kalkulacja WACC 212 213 214 215 216 217 218 219 22 221 Stopa wolna od ryzyka 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, Premia za ryzyko 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5, Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Udział kapitału własnego 8,3% 83,2% 85,8% 88,2% 9,6% 93,1% 93,2% 93,4% 93,6% 93,7% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Udział kapitału obcego 19,7% 16,8% 14,2% 11,8% 9,4% 6,9% 6,8% 6,6% 6,4% 6,3% WACC 9,1% 9,1% 9,3% 9,4% 9,6% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 6
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3, 2, 1,, 1, 2, 3, 4, 5,,7 13, 14, 15,2 16,7 18,6 21,1 24,6 29,7 38,,8 12,1 13, 14, 15,3 17, 19,1 21,9 26, 32,4 Beta,9 11,3 12,1 13, 14,1 15,5 17,3 19,7 23, 28, 1, 1,5 11,2 12, 13, 14,2 15,4 17,8 2,5 24,5 1,1 9,8 1,4 11,2 12, 13,1 14,4 16,2 18,4 21,6 1,2 9,1 9,7 1,4 11,1 12,1 13,2 14,7 16,6 19,2 1,3 8,5 9, 9,6 1,3 11,1 12,2 13,4 15,1 17,2 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3, 26,5 25,2 24, 22,9 22, 21,1 2,3 19,6 18,9 4, 22,2 2,9 19,8 18,8 17,9 17,1 16,4 15,7 15,1 premia za ryzyko 5, 18,8 17,6 16,6 15,4 14,8 14,1 13,5 12,9 12,4 6, 16, 14,9 14, 13,2 12,4 11,8 11,2 1,7 1,3 7, 13,8 12,8 11,9 11,2 1,5 9,9 9,4 9, 8,6 8, 11,9 11, 1,2 9,5 8,9 8,4 8, 7,6 7,2 9, 1,3 9,4 8,7 8,1 7,6 7,2 6,8 6,4 6,1 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2, 1,5 1,, 1, 2, 3, 3,5 4, 3, 14, 15,1 16,5 18,2 2,4 23,4 27,7 34,3 45,6 4, 12,1 13, 14, 15,3 17, 19,1 21,9 26, 32,4 premia za ryzyko 5, 1,5 11,2 12, 13, 14,2 15,4 17,8 2,5 24,5 6, 9,1 9,7 1,4 11,1 12,1 13,2 14,7 16,6 19,2 7, 8, 8,4 8,9 9,6 1,3 11,2 12,3 13,7 15,5 8, 6,9 7,3 7,7 8,2 8,8 9,5 1,4 11,4 12,7 9, 6, 6,3 6,7 7,1 7,6 8,1 8,8 9,6 1,6 7
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata 211 213 do wybranych spółek. Dla lat 212 213 przypisaliśmy wagi równe 5, a dla roku 211. Wycenę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E, oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Do uzyskanej wyceny zdecydowaliśmy się zastosować 1 dyskonto ze względu na relatywnie niską kapitalizację Kopexu względem porównywanych spółek (co może ograniczać atrakcyjność inwestycyjną) oraz mniej zdywersyfikowany portfel przychodów, który powoduje, że wyniki Kopexu cechują się większą zmiennością. Ostatecznie wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 1,18 mld PLN, czyli 15, PLN/akcję. Obok największych spółek z branży amerykańskich potentatów Joy oraz Caterpillar zdecydowaliśmy się umieścić w naszej wycenie spółki: Sandvik oraz największego w Polsce konkurenta spółkę Famur. Sandvik zajmuje się produkcją narzędzi górniczych oraz dostarczaniem rusztowań i konstrukcji związanych z inwestycjami i modernizacją kopalni. Zrezygnowaliśmy z uwzględniania w wycenie spółki Atlas Copco, która jest obecnie notowania z wyraźną premią (EV/EBITDA 12=8,7x, EV/EBITDA 13=8,4x) wobec głównych konkurentów (w naszej ocenie rynek uwzględnia w ten sposób wysoki potencjał restrukturyzacyjny tej spółki oraz silną ekspozycję na rynek części zamiennych (49% przychodów dywizji górniczej w 211 roku Atlas Copco). Caterpillar to największa spółka na świecie, która zajmuje się produkcją maszyn i urządzeń. W ofercie znajdują się m.in. koparki, ładowarki, wozy odstawcze, dostawcze skierowane dla górnictwa odkrywkowego. W naszej ocenie Kopex jest obecnie handlowany z premią na 213 roku do najbliższych portfelem produktów (górnictwo głębinowe, a Joy również odkrywkowe) spółek Famur oraz Joy (zarówno Sandvik oraz CAT mają znacznie bardziej rozbudowane portfolio m.in. skierowane do przemysłu budowlanego oraz stalowego; co powoduje że są handlowane z premią wobec producentów stricte górniczych). W przypadku Famuru, po przejęciu Remagu, istotnie wzrosła amortyzacja w spółka, co obniża zwrot na kapitale oraz zawyża mnożnik P/E. Zwracamy jednak uwagę, że Kopex wciąż posiada w naszej ocenie znaczny potencjał restrukturyzacyjny (średnia marża EBIT porównywanych spółek w latach 21 212=16,5%, w najbliższym lokalizacją geograficzną Famurze=16,2%, podczas gdy w Kopexie=7,8%), który odpowiednio wykorzystany może istotnie wpłynąć na poprawę wyników spółki. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA Cena akcji 211 212P 213P 211 212P 213P Joy 57,91 USD 9,9 8, 7,2 7,4 5,5 4,7 Sandvik 92,2 SEK 2,1 11,3 1,5 8,6 6,9 6,4 Caterpillar 87,63 USD 11,5 8,9 7,8 9,2 7,6 6,3 Famur 4,1 PLN 16,6 9,8 9, 8,2 5,3 5, Mediana 14, 9,3 8,4 8,4 6,2 5,6 Kopex 9,7 1,* 8,9 6,8 6,* 5,7 Premia/dyskonto do spółki 3,7% 6,7% 5,6% 18,7% 4,1% 1,4% Wycena wg wskaźnika [PLN] 24,4 15,9* 16, 22,7 18,* 16,6 Waga roku 5 5 5 5 Wycena wg wskaźników [PLN] 15,9 17,3 Waga wskaźnika 5 5 Premia / dyskonto 1, Wycena spółki [mln PLN] 1 18 Wycena 1 akcji [PLN] 15,., Bloomberg, *wyniki oczyszczone z utworzonej rezerwy na Famur, faktyczna wypłata gotówki ujęta w długu netto 8
Porównanie rentowności EBIT Kopex Famur Caterpillar Atlas Copco Sandvik Joy, 2, 4, 6, 8, 1, 12, 14, 16, 18, 2, 22, 213 212 211 21., Bloomberg Udziały w polskim rynku producentów maszyn [%] 1 9 8 7 3,3% 3,8% 3,2% 2,2% 3,3% 3%,8% 4% 3% 3% 3,5% 3, 3,3% 2,6% 3,1% 3,6% 2,5% 3,3% 3,2% 3,4% 2,9% 3,3% 1,5% 1,9% 1,4% 3% 3% 3% 1,2% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3,1% 2,7% 3,1% 2,8% 2,4% 3,2% 2,7% 4% 3% 4% 2% 3,4% 4,1% 2,9% 3,1% 3, 11% 3 21% 21% 23% 35% 31% 3 3 23% 22% 29% 35% 32% 31% 34% 38% 6 5 4 3 57% 6 62% 64% 63% 7 8 67% 7 69% 68% 57% 58% 58% 62% 57% 54% 2 1 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 Kopex Famur Bumech Patentus Fasing., 9
PRZEGLĄD SEGMENTÓW PO 1Q 12 Segment usług górniczych 9 8 7 14% 6 8% 5 7% 6% 4 3 2 2% 1% 1% 4% 1 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 19% 11% 1Q'9 5% 9% 2Q'9 18% 1 3Q'9 5% 9% 4Q'9 22% 19% 18% 12% 13% 16% 1Q'1 2Q'1 3Q'1 16% 11% 4Q'1 27% 2 2 14% 15% 8% 2 17% 1 1 3 25% 2 15% 1 5% 5% 1 15% W ujęciu r/r segment zanotował silny wzrost przychodów do poziomu 66,8 mln PLN (+37,4%). Marże operacyjne były zbliżone q/q; słabiej w relacji r/r ze względu na wysoką bazę w 1Q 12 (realizacja wysoko rentownego kontraktu dla JSW na szybie Bzie 1; obecnie wartość umowy wzrosła do 2 mln PLN netto i wznowienie prac ma nastąpić w 3Q 12 ).Kluczowe kontrakty spółki w segmencie to: Bzie 1 dla JSW, Karvina dla NWR, Rudna i Polkowice dla KGHM, Murcki dla KHW, Pniówek JSW. Cały backlog segmentu=75 mln PLN po 1Q 12, eksport segmentu =1. Przychody marża EBIT marża brutto na sprzedaży Segment górnictwa podziemnego 35 29% 3 27% 24% 25% 25 2 2 17% 15 18% 1 13% 13% 13% 5 6% 4% 4Q'1 35% 3 25% 2 15% 1 5% Spółka poprawiła przychody segmentu o 7,2% r/r (192,5 mln PLN) i utrzymała względnie podobną marże brutto na sprzedaży. Słabsza postawa EBIT ma prawdopodobnie związek z rozliczeniem straty w Kopex Waratah (przesunięcie w fakturowaniu przychodów ze sprzedaży i remontów waracarów oraz wyższe koszty sprzedaży za usługi transportowe i usługi demontażu z 211 r). Kluczowe kontrakty w segmencie to: kompleks Argentyna, przenośnik Argentyna, 2 kompleksy Rosja, kompleks Bośnia, kombajny ścianowe Chiny, kombajny dla KW i KHW. Backlog segmentu=759 mln PLN po 1Q 12. Eksport segmentu=3. Przychody marża EBIT Marża brutto na sprzedaży, *dla 2 3Q 11 szacunki DM BDM Segment górnictwa odkrywkowego 35 3 25 2 15 1 5 29% 23% 28% 2 24% 17% 11% 2% 2% 1 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 11% 4% 2Q'9 34% 2 3Q'9 23% 1% 4Q'9 3 24% 11% 11% 1 5% 1Q'1 2Q'1 3Q'1 19% 55% 4Q'1 27% 1 5% 17% 11% 2% 18% 2 9% 5% 4 3 2 1 1 2 3 4 5 6 W 1Q 12 spółka silnie poprawiła sprzedaż segmentu (+84%, 25,4 mln PLN) i utrzymała względnie zbliżone marże operacyjne. Główny kontrakt segmentu to projekt oraz wykonanie koparki wielonaczyniowej dla KWB Turów (56 mln PLN netto, realizacja potrwa do lutego 213 roku). Obecnie trwają proce nad uporządkowaniem grupy Kopex (powstanie 3 dywizji: Kopex Machinery, Kopex Electric Systems, Kopex Mining Services); być może spółka zdecyduje się wyjść z segmentu maszyn dla górnictwa odkrywkowego (średni kwartalny EBIT segmentu=625 tys. PLN od 1Q 8 do 1Q 12) ze względu na brak większych perspektyw rozwoju w Polsce. Eksport segmentu=3. Przychody marża EBIT marża brutto na sprzedaży 1
Segment przemysłu 18 23% 22% 17% 16 14 12 2% 5% 4% 1 8 6 4 2 1Q'8 2Q'8 3Q'8 5% 14% 4Q'8 16% 7% 6% 9% 1 11% 1Q'9 2Q'9 3Q'9 12% 25% 4Q'9 3% 4 1Q'1 25% 52% 2Q'1 16% 2% 3Q'1 2 26% 4Q'1 11% 2% 9% 1 23% 16% 41% 12% 6% 3 2 1 1 2 3 4 5 6 Pierwszy kwartał 212 roku przyniósł szóstą z rzędu stratę EBIT ( 521 tys. PLN). Dodatkowy wpływ na ogólną słabą sytuację makro w Serbii miało wpływ osłabienie dinara oraz złe warunki atmosferyczne. Serbskie spółki mają również istotne problemy wewnętrzne z osiągnięciem porozumienia ze stroną społeczną. Konsekwentnie podtrzymuje opinię, że spółka powinna dążyć do jak najszybszego wycofania swojej działalności z serbskiego rynku, a jej kontynuacja nie niesie żadnej wartości dodanej dla akcjonariuszy. Sprzedaż eksportowa segmenu=98%. Przychody marża EBIT marża brutto na sprzedaży Segment EE 1 9 8 7 38% 6 5 4 3 2 17% 1 29% 14% 54% 2 37% 34% 35% 33% 24% 25% 25% 13% 2 14% 28% 11% 45% 15% 23% 1 28% 19% 35% 31% 17% 18% 36% 46% 23% 25% 35% 16% 6 5 4 3 2 1 Sprzedaż segmentu spadła r/r o 4,3%, niemniej ma to związek ze zmianą konsolidacji spółki zależnej Ostoj Hansen z pełnej na metodę praw własności. Segment utrzymał podobne r/r marże operacyjne (35% brutto na sprzedaży, 16% EBIT). Kluczowy backlog segmentu to: stacje transformatorowe dla JSW, elektryka w kompleksie do Argentyny, elektryka dla kompleksu CAT do Bogdanki. Backlog po 1Q 12=129 mln PLN. Sprzedaż eksportowa segmenu=35%. 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 Przychody marża EBIT marża brutto na sprzedaży Segment odlewy 9 8 7 2 47% 12% 11% 6 5 6% 5% 4 3 5 18% 16% 2% 33% 13% 44% 32% 3% 3 13% 16% 25% 27% 23% 6% 3% 3% 1 1 59% 44% 39% 19% 25% 8% 8 6 4 2 2 4 6 Segment odlewy wygenerował zarówno zbliżone przychody (4,5 mln PLN) jak i marże operacyjne r/r (EBIT=8%). Odlewnia w Stalowej Woli, po zakończonej restrukturyzacji na przełomie 21/211 roku systematycznie kontrybucje w zysku operacyjnym grupy. Wyniki w 1Q 12 były by wyższe gdyby nie słabsza postawa spółki Min Liv (Serbia) przestój produkcyjny z powodów atmosferycznych. Sprzedaż eksportowa segmenu=33%. 2 8 1 1Q'8 2Q'8 3Q'8 111% 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 94% 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1 12 Przychody marża EBIT marża brutto na sprzedaży 11
Segment węgla 6 5 8% 12% 15% 1 W 1Q 12 spółka zrealizowała sprzedaż węgla w wysokości 29,8 mln PLN ( 45,6% r/r). Według naszych szacunków Kopex posiada obecnie w obligacjach KHW 66,5 mln PLN (seria 41,43 oraz 51). 4 3 2 4% 1% 3% 4% 6% 7% 4% 5% 5% 1% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 2% 2% 1% 3% 5% 1 5% 7% 1 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 Przychody marża EBIT marża brutto na sprzedaży Segment pozostała działalność 8 58% 7 13% 23% 15% 2 11% 17% 19% 21% 6 4% 11% 15% 17% 15% 5 8% 5% 2% 6% 6% 3% 8% 4 3 5% 1% 6% 23% 45% 19% 1 6% 37% 25% 1 5 5 1 Segment pozostałej działalności obejmuje m.in.: usługi budowlane, warsztatowe, usługi dzierżawy, usługi agencyjne, usługi spedycyjnotransportowe, usługi leasingowe, usługi serwisowe, usługi konsultingowe oraz usługi remontowe. W 1Q 12 spółka ujęła w segmencie rezerwę na zobowiązanie wobec Famuru w wysokości 4,262 mln PLN. 2 1 11 161% 15 2 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 Przychody marża EBIT marża brutto na sprzedaży 12
BACKLOG Backlog wg raportów spółki l.p data czas realizacji wartość [mln PLN] kontrahent zadanie dostawa spółka 1 31.7.212 do 31.1.213 18, JSW dostawa przenośnika Ryfama 2 27.7.212 126 dni 4, KW dzierżawa kombajnu ZZM 3 26.7.212 6 miesięcy 6,4 JSW przystosowanie szybu PBSz 4 26.7.212 6 miesięcy 49, Sibirskie Resury kompleks GK Kopex 5 18.7.212 6 tygodni 31, KHW dostawa 11 sekcji Tagor 6 12.7.212 12 miesięcy 9,6 KW budowa stacji odmetanowania Kopex Elektric 7 3.7.29 2.213 21, JSW Bzie 1 PBSz 8 19.4.212 11 dni 4,3 JSW drążenie przekopu JSW 9 31.7.212 1.1.213 18, JSW dostawa prznośników Ryfama 1 26.4.212 1 miesięcy 4,3 JSW drążenie przekopu PBSz 11 27.4.212 12.215 13, KGHM zabezpieczenie robót PBSz 12 24.5.212 29 dni 3,7 KHW dzierżawa kombajnu ZZm 13 3.5.212 31.1.212 1,2 KW dostawa prznośników Ryfama 14 12.3.212 11 dni 3, KW dzierżawa kombajnu ZZM 15 19.3.212 31.12.213 18,2 KW remont prznośników Ryfama 16 27.3.212 14 tygodni 4,4 JSW modernizacja trasy Ryfama 17 28.3.212 31.12.212 3,2 KW dostawa stajaków Tagor 18 25.4.212 57 dni 4, KW dzierżawa kombajnu ZZM 19 25.4.212 5 miesięcy 3,7 JSW remont kombajnu ZZM 2 2.1.212 3.11.212 7, KW ogsługa szybu PBSz 21 13.1.212 73 dni 52, KW dzierżawa kombajnu ZZM 22 17.1.212 6.215 6,1 KW prznośnik zgrzebłowy Ryfama 23 23.1.212 24 miesiące 1,8 KW remont obudowy szybu PBSz 24 24.1.212 66 dni 4,5 KW dzierżawa kombajnu ZZM 25 19.1.212 12 tygodni 6,8 KW urządzenie przekładki Ryfama 26 4.1.212 73 dni 1,8 KHW dzierżawa kombajnu ZZM 27 31.1.212 213 dni 3,2 KHW dzierżawa kombajnu ZZM 28 9.2.212 3.6.212 2,7 JSW konsolidacja górotworu PBSz 29 11.1.212 12 miesięcy 5,2 JSW dostawa rynien Ryfama 3 14.2.212 12 tygodni 2,8 KW prznośnik zgrzebłowy Ryfama 31 14.3.212 31.12.212 1,3 KW dostawa części zamiennych Wamag 32 1.3.212 31.12.212 9,5 JSW kombajn chodnikowy Wamag 33 17.1.212 191 dni 5,6 KW dzierżawa kombajnu chodnikowego Wamag 34 11.1.212 12 tygodni 2,8 KW dostawa przenośnika Ryfama 35 6.2.212 12 miesięcy 5,2 JSW dostawa członów Ryfama 36 8.2.212 12 miesięcy 41,8 RMU Bośnia i Harcegowina dostawa kompleksu GK Kopex 37 24.1.212 3.6.212 2,7 JSW konsolidacja górotworu PBSz 38 2.12.211 1H'12 19,2 Argentyna, Yacimiento Carbonifero 2 pomp próżnikowych GK Kopex 39 13.12.211 12 tygodni 7,5 KW kompleksu ścianowego Ryfama 4 7.12.211 31.12.213 4, KW prznośnika zgrzebłowego Ryfama 41 9.12.211 31.12.212 1,6 KW remont naczyń wyciągowych ZZM 42 2.1.212 73 dni 52, KW dzierżawa 3 sztuk AM 5 Wamag 43 28.12.211 12 tygodni 6,1 KW przenośnika zgrzebłowego Ryfama 44 3.12.211 24 miesiące 1,8 KW remont szybu PBSz 45 3.12.211 66 dni 4,5 KHW kombajnu ścianowego ZZM 46 24.1.212 73 dni 1,9 KW kombajnu chodnikowego ZZM 47 15.12.211 12 tygodni 16,8 KW przenośnika zgrzebłowego Ryfama 48 4.1.212 213 dni 3,2 KW kombajnu ścianowego ZZM 49 21.11.211 183 dni 67,2 Rosja, k. Antonowska kompleksu ścianowego GK Kopex 5 3.11.211 35 dni 3,6 KHW dzierżawa kombajnu ścianowego ZZM 51 25.11.211 33 dni 3,2 KW dzierżawa kombajnu ścianowego ZZM 52 1.11.211 811 dni 4,7 KW remont obudowy szybu PBsz 53 22.11.211 435 dni 4, KW dzierżawa kombajnu ścianowego ZZM 54 9.11.211 73 dni 6,9 KW kombajnu ścianowego ZZM 55 5.12.211 48 miesiące 157,3 NWR pogłebienie szybu PBSz 56 3.9.211 luty 215. 3,1 KW przenośnika zgrzebłowego Ryfama 57 3.9.211 luty 215. 11, KW przenośnika zgrzebłowego Ryfama 58 17.1.211 31.12.212 7,4 KHW przenośnika zgrzebłowego Ryfama 59 2.9.211 334 dni 2,1 KW kombajnu ścianowego ZZM 6 12.9.211 76 dni 7, KW kombajnu ścianowego ZZM 61 25.8.211 4 miesiące 125,1 KHW maszyny i urządzenia GK Kopex Suma 1 21,, Spółka 13
Backlog po 1Q 12 [mln PLN] 212 213 po 213 Suma backlog wg segmentów maszyny i urządzenia górnicze 646, 116, 32, 794, usługi górnicze 188, 21, 48, 86, urządzenia EiE 117, 1,9 2,7 121,6 pozostałe 3, 2,6,2 32,8 Core business 981, 33,5 442,9 1 754,4, Spółka 14
Relacja dług netto/ebitda [4Q; tys. PLN] 8 7 6 5 2,1 4 1,9 1,6 1,5 3 1,3 2,7 2,8 4,2 2,5 2,6 2,4 2,6 2,2 2,4 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 Po 1Q 12 relacja długu netto/ebitda wynosi 2,4x (skorygowana o rezerwę i odsetki ustawowe dla Famuru), a zadłużenie netto jest równe 694 mln PLN 2 1, 1,5 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1, dług netto EBITDA dług netto/ebitda Kapitał obrotowy netto [tys. PLN] 1 2 1 8 6 4 9 8 7 6 a zaangażowany kapitał obrotowy netto po 1Q 12=713,4 mln PLN (56,7% mcap). Kopex finansuje swoją działalność operacyjna w większości długiem; (obecna skala obrotów spółki jest równa ok. 2 mld PLN przychodów rocznie, wzrost 212/21=2) 2 2 4 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 Zapasy 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 Należności krótkoterminowe 5 4 3 W średnim terminie (lata 213 214) KON nie powinien dynamicznie rosnąć (nakłady pokrywane ze środków własnych) i nie oczekujemy dalszego zwiększania dźwigni finansowej w spółce. Zobowiązania handlowe KON [skala prawa] CFO i zysk netto [tys. PLN] 2 15 Podobnie jak w latach 29 211 1Q 12 wygenerował ujemny CFO dla Kopexu. Oczekujemy dodatnich CFO od 2Q 12. 1 5 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 5 1 zysk netto CFO 15
PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 12 i 212 Wyniki 1Q 12 były bardzo słabe dla Kopexu (straty australijskiej spółki Kopex Waratah, kiepska postawa spółek serbskich, przegrana sprawa sądowa z Famurem). Oczekujemy, że w 2Q 12 Kopex zdecydowanie poprawi fatalny początek roku. Zwracamy jednak uwagę na ryzyka związane z działalnością Kopex Waratah. Wciąż otwarte pozostaje bowiem pytanie o przeprowadzoną restrukturyzację spółki (powołanie rady nadzorczej, nowy zarząd, controlling, szybkie raportowanie wyników jednostce dominującej). Na tym tle upatrujemy ryzyka dla wyników 2Q 12 oraz 2H 12, iż ewentualne zmiany wprowadzone na przestrzeni kwietnia czerwca mogą spowodować jeszcze dodatkowe obciążenia kosztowe w wynikach spółki. Podtrzymujemy nasze szacunki przychodów Kopexu na 2Q 12 (436 mln PLN, +1,7% r/r). Główne realizowane kontrakty to m.in.: Argentyna (dostawa kompleksu ścianowego, 19,2 mln PLN), Rosja (dostawa kompleksu ścianowego, 67,2 mln PLN), NWR (pogłębienie szybu 157,3 mln PLN), Bośnia (dostawa kompleksu ścianowego 41,8 mln PLN), JSW (5,2 mln PLN konsolidacja górotworu), KW (dzierżawa 3 sztuk AM5, 52 mln PLN). Na poziomie salda z pozostałej działalności operacyjnej oczekujemy straty na hegingu walutowym w wysokości 4,4 mln PLN i ostatecznie spodziewamy się zysku operacyjnego zbliżonego do 49 mln PLN. Szacujemy, że w działalności finansowej Kopex uwzględni 2,7 mln PLN z tytułu dodatnich różnic kursowych (skutek deprecjacji PLN w stosunku do EUR, USD, AUD), a wynik netto na poziomie jednostki dominującej wyniesie 36 mln PLN. Prognoza na 2Q 12 [mln PLN] 2Q'12 Stara 2Q'12 Nowa zmiana r/r 211 212P Stara 212P Nowa zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 394 453 436 1,7% 1 77 2 53 1 915 8,2% Zysk brutto ze sprzedaży 85 18 12 19,7% 389 467 432 11,3% EBITDA 68 76 79 16,8% 273 277 285 4,1% EBIT 43 5 49 15,8% 171 172 165 3,2% Zysk (strata) netto 21 33 36 71,5% 129 88 81 37,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 21,7% 23,8% 23,5% 22, 22,7% 22,6% Marża EBITDA 17,2% 16,8% 18,2% 15,4% 13,5% 14,9% Marża EBIT 1,9% 11, 11,3% 9,6% 8,4% 8,6% Marża zysku netto 5,4% 7,3% 8,3% 7,3% 4,3% 4,2%, *dane oczyszczone z segmentu handlu energią, Konserwatywnie zdecydowaliśmy się skorygować nasze założenia dotyczące wyników spółki w 213 roku. Uważamy, że obecnie wysoki wskaźnik natężenia robót górniczych będzie trudny do utrzymania w przyszłym roku (silna odbudowa infrastruktury sprzętowej polskich kopalni od 4Q 1 4Q 12; trudności w alokacji kolejnych kompleksów na rynku). Dodatkowo zwracamy uwagę, że osłabiający się wzrost PKB (w 1Q 12=3,5% r/r, do 1Q 13 prawdopodobnie opadająca ścieżka wzrostu PKB w Polsce), również powinien negatywnie wpływać (15 miesięczne przesunięcie vs. nakłady inwestycyjne w górnictwie) na presje inwestycyjną kopalń; zwłaszcza w sytuacji spadających cen węgla na świecie (od 1Q 13 oczekujemy spadku cen steam w Polsce o 5%) i systematycznie przyrastających zapasów (w czerwcu przekroczony poziom 6 mln ton, najwyżej od maja 21). Zmiana w prognozach na lata 212 213* [mln PLN] 212P Stara 212P Nowa zmiana 213P Stara 213P Nowa zmiana Przychody ze sprzedaży 2 53 1 915 6,7% 2 187 2 18 7,7% Zysk brutto ze sprzedaży 467 432 7,3% 551 454 17,6% EBITDA 277 285 2,9% 371 321 13,5% EBIT 172 165 3,7% 265 21 24,1% Zysk (strata) netto 88 81 8,6% 184 141 23,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 22,7% 22,6% 25,2% 22,5% Marża EBITDA 13,5% 14,9% 16,9% 15,9% Marża EBIT 8,4% 8,6% 12,1% 1, Marża zysku netto 4,3% 4,2% 8,4% 7,, *dane oczyszczone z segmentu handlu energią, 16
Założenia dla segmentów [mln PLN] 21 211 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Razem Kopex Przychody 1 66 1 77 1 915 2 18 2 38 2 75 2 113 2 152 2 191 2 231 2 272 2 314 zmiana r/r 7% 8% 5% 1% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Wynik brutto na sprzedaży 319 389 432 454 461 468 475 483 49 498 56 514 zmiana r/r 22% 11% 5% 1% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% EBIT 83 171 165 21 196 28 21 213 215 218 22 223 zmiana r/r 16% 3% 22% 3% 6% 1% 1% 1% 1% 1% 1% marża brutto na sprzedaży 19,2% 22, 22,6% 22,5% 22,6% 22,5% 22,5% 22,4% 22,4% 22,3% 22,3% 22,2% marża EBIT 5, 9,6% 8,6% 1, 9,6% 1, 1, 9,9% 9,8% 9,8% 9,7% 9,6% Usługi górnicze Przychody 256 228 292 321 337 344 351 358 365 372 38 387 zmiana r/r 11% 28% 1 5% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Wynik brutto na sprzedaży 47 47 53 59 61 62 63 64 66 67 68 7 zmiana r/r 2% 15% 1 3% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% EBIT 33 29 29 31 32 33 33 34 35 35 36 37 zmiana r/r 14% 1 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% marża brutto na sprzedaży 18,6% 2,4% 18,3% 18,3% 18, 18, 18, 18, 18, 18, 18, 18, marża EBIT 13,1% 12,6% 9,8% 9,8% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Produkcja i sprzedaż MiU dla g. podziemnego Przychody 629 893 1 49 1 12 1 124 1 146 1 169 1 193 1 216 1 241 1 266 1 291 zmiana r/r 42% 17% 5% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Wynik brutto na sprzedaży 17 21 265 275 28 284 289 293 298 33 38 312 zmiana r/r 24% 26% 4% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% EBIT 3 18 136 127 127 128 13 131 133 134 135 137 zmiana r/r 262% 26% 7% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% marża brutto na sprzedaży 27, 23,6% 25,3% 25, 24,9% 24,8% 24,7% 24,6% 24,5% 24,4% 24,3% 24,2% marża EBIT 4,7% 12,1% 12,9% 11,5% 11,3% 11,2% 11,1% 11, 1,9% 1,8% 1,7% 1,6% Produkcja i sprzedaż MiU EiE Przychody 24 241 17 188 197 21 25 29 213 217 222 226 zmiana r/r 18% 29% 1 5% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Wynik brutto na sprzedaży 64 88 6 66 69 7 71 73 74 75 77 78 zmiana r/r 38% 32% 1 5% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% EBIT 3 51 27 3 31 32 32 33 33 33 34 34 zmiana r/r 72% 46% 9% 4% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% marża brutto na sprzedaży 31,2% 36,6% 35,3% 35,2% 35,1% 35, 34,9% 34,8% 34,7% 34,6% 34,5% 34,4% marża EBIT 14,5% 21,1% 16,1% 16, 15,9% 15,8% 15,7% 15,6% 15,5% 15,4% 15,3% 15,2% Produkcja i sprzedaż MiU dla g. odkrywkowego Przychody 7 83 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 zmiana r/r 19% 31% Wynik brutto na sprzedaży 9 11 2 2 2 2 2 2 2 2 2 19 zmiana r/r 18% 91% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% EBIT 3 1 9 8 8 8 8 8 8 8 8 8 zmiana r/r 12 1425% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% marża brutto na sprzedaży 13,1% 12,9% 18,9% 18,8% 18,7% 18,6% 18,5% 18,4% 18,3% 18,2% 18,1% 18, marża EBIT 4,1%,7% 7,9% 7,8% 7,7% 7,6% 7,5% 7,4% 7,3% 7,2% 7,1% 7,, 17
Założenia dla segmentów [mln PLN] 21 211 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Produkcja i sprzedaż MiU dla przemysłu Przychody 23 24 31 31 zmiana r/r 2% 31% Wynik brutto na sprzedaży 1 3 3 zmiana r/r 69% 827% EBIT 5 7 2 2 zmiana r/r 31% 65% marża brutto na sprzedaży 6,1% 1,9% 1,5% 1,5% marża EBIT 22,6% 29, 7,8% 7,8% Sprzedaż węgla Przychody 24 173 148 149 151 152 154 155 157 158 16 162 zmiana r/r 15% 14% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Wynik brutto na sprzedaży 2 3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 zmiana r/r 76% 83% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% EBIT 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 zmiana r/r 37% 35% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% marża brutto na sprzedaży,9% 1,8%,4%,4%,4%,4%,4%,4%,4%,4%,4%,4% marża EBIT,6%,5%,4%,4%,4%,4%,4%,4%,4%,4%,4%,4% Odlewy Przychody 15 21 18 18 19 19 19 2 2 21 21 22 zmiana r/r 38% 15% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Wynik brutto na sprzedaży 2 8 4 5 5 5 5 5 5 5 5 5 zmiana r/r 219% 43% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% EBIT 1 4 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 zmiana r/r 573% 69% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% marża brutto na sprzedaży 16, 36,9% 24,7% 24,6% 24,5% 24,4% 24,3% 24,2% 24,1% 24, 23,9% 23,8% marża EBIT 6,1% 2,8% 7,6% 7,6% 7,6% 7,6% 7,6% 7,6% 7,6% 7,6% 7,6% 7,6% Pozostała działalność Przychody 144 97 99 11 13 15 17 19 111 113 116 118 zmiana r/r 32% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Wynik brutto na sprzedaży 16 22 25 25 26 26 26 27 27 28 28 29 zmiana r/r 36% 11% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% EBIT 4 16 35 5 5 5 5 5 5 5 5 5 zmiana r/r 343% 122% 115% 198% 22% marża brutto na sprzedaży 11,4% 22,9% 25, 25, 24,9% 24,8% 24,7% 24,6% 24,5% 24,4% 24,3% 24,2% marża EBIT 2,4% 16, 35, 5, 4,8% 4,8% 4,7% 4,6% 4,5% 4,4% 4,3% 4,2%, 18
INWESTYCJE GÓRNICZE Wydobycie węgla i nakłady inwestycyjne w Polsce od 1Q 2 44 42 4 38 36 34 32 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 2 W całym sektorze górnictwa w Polsce (węgiel kamienny i brunatny) nakłady inwestycyjne wyniosły w 211 roku 3,774 mld PLN (2,8223 mld PLN w 21 roku; +33,7% r/r), a w 1Q 12 97,8 mln PLN (+65,5% r/r). Rosnący w ostatnich 2 latach trend wspomagało dodatkowo rosnące wydobycie węgla. 3 1Q'2 2Q'2 3Q'2 4Q'2 1Q'3 2Q'3 3Q'3 4Q'3 1Q'4 2Q'4 3Q'4 4Q'4 1Q'5 2Q'5 3Q'5 4Q'5 1Q'6 2Q'6 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 Wydobycie [tys. ton; skala lewa] Nakłady inwestycyjne [mln PLN; skala prawa], GUS Nakłady inwestycyjne w rozbiciu na kwartały [mln PLN] 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 2 35 3 25 2 15 1 5 5 W ujęciu kwartalnym szczególnie silna dynamika wydatków inwestycyjnych była widoczna w 3Q 11 (+33 r/r). Zarówno jednak w 4Q 11 oraz w 1Q 12 poziom wzrostu był również wysoki i wynosił odpowiednio 14,5% r/r oraz 65,5% r/r. 1 1Q'1 3Q'1 1Q'2 3Q'2 1Q'3 3Q'3 1Q'4 3Q'4 1Q'5 3Q'5 1Q'6 3Q'6 1Q'7 3Q'7 1Q'8 3Q'8 1Q'9 3Q'9 1Q'1 3Q'1, GUS Wskaźnik natężenia robót górniczych [PLN/1t; skala lewa]] 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5,, 1Q'2 2Q'2 3Q'2 4Q'2 1Q'3 2Q'3 3Q'3 4Q'3 1Q'4 2Q'4 3Q'4 4Q'4 1Q'5 2Q'5 3Q'5 4Q'5 1Q'6 2Q'6 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 35 3 25 2 15 1 5 5 1 Na bazie powyższych informacji stworzyliśmy wskaźnik natężenia robót górniczych (w PLN/1t). W naszej ocenie obecnie wskaźnik ten znajduje się na poziomach najwyższych od 1 lat (średnia =17,5 PLN/1t] i w 1Q 12 wynosił 26,3 PLN/1t (+54,1% r/r). Średnia [PLN/1t] Dynamika r/r [skala prawa], szacunki własne 19
Wydobycie węgla kamiennego i dynamika r/r (wykres przerywany) 8 75 7 65 25% 2 15% 1 5% W naszej ocenie w dłuższym terminie tak wysoki wskaźnik natężenia robót inwestycyjnych nie jest do utrzymani, zwłaszcza, że obecnie dynamika wzrostu wydobycia spada i jest zbliżona do zera. 6 5% 1 55 5 sty 8 lut 8 mar 8 kwi 8 maj 8 cze 8 lip 8 sie 8 wrz 8 paź 8 lis 8 gru 8 sty 9 lut 9 mar 9 kwi 9 maj 9 cze 9 lip 9 sie 9 wrz 9 paź 9 lis 9 gru 9 sty 1 lut 1 mar 1 kwi 1 maj 1 cze 1 lip 1 sie 1 wrz 1 paź 1 lis 1 gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 15% 2 25%, Ministerstwo Gospodarki Nakłady inwestycyjne przesunięte o 15M wstecz i PKB Polski [skala prawa; %] 16 14 12 1 8 6 4 2 1Q'1 3Q'1 1Q'2 3Q'2 1Q'3 3Q'3 1Q'4 3Q'4 1Q'5 3Q'5 1Q'6 3Q'6 1Q'7 3Q'7 1Q'8 3Q'8 1Q'9 3Q'9 1Q'1 3Q'1, GUS Nakłady inwestycyjne i PKB Polski 16 14 12 1 8 6 4 2 Nakłady inwestycyjne 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'2 2Q'2 3Q'2 4Q'2 1Q'3 2Q'3 3Q'3 4Q'3 1Q'4 2Q'4 3Q'4 4Q'4 1Q'5 2Q'5 3Q'5 4Q'5 1Q'6 2Q'6 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 2'Q12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 PKB 8 7 6 5 4 3 2 1 8 7 6 5 4 3 2 1 Dodatkowo zwracamy uwagę, że PKB Polski z ok. 15 miesięcznym wyprzedzeniem estymuje zmiany nakładów inwestycyjnych w polskim górnictwie co obecnie przy spadkowych q/q prognozach PKB dla Polski zapowiada ograniczenie wydatków inwestycyjnych sektora do końca 213 roku. Zakładamy jednak, że proces zwiększania wydobycia węgla w Polsce nie zostanie definitywnie zahamowany (w 1H 12 wydobycie=71,51 mln ton; +4,4% r/r; wciąż bowiem jest miejsce na zagospodarowanie ujemnego bilansu zagranicznego, co powinno pozwolić polskim kopalniom alokować ewentualny zwiększony wolumen węgla) i tym samym może zamortyzować potencjalne ograniczenie wydatków inwestycyjnych. Nakłady inwestycyjne [skala lewa; mln PLN] PKB [skala prawa; %], szacunki własne, konsensus Bloomberg 2
DANE FINANSOWE Bilans* [mln PLN] 211 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Aktywa trwałe 2 345 2 439 2 474 2 451 2 452 2 455 2 459 2 462 2 466 2 47 2 476 Wartości niematerialne i prawne 1 333 1 329 1 329 1 39 1 39 1 39 1 39 1 39 1 39 1 39 1 39 Rzeczowe aktywa trwałe 751 733 757 752 75 748 747 747 746 746 748 Pozostałe aktywa trwałe 26 376 387 39 394 398 42 46 41 415 419 Aktywa obrotowe 1 441 1 572 1 644 1 726 1 726 1 725 1 721 1 82 1 922 2 26 2 138 Zapasy 436 48 43 434 442 45 458 467 475 484 493 Należności krótkoterminowe 673 834 879 887 94 92 937 954 971 989 1 7 Inwestycje krótkoterminowe 194 169 175 244 221 194 165 239 315 392 477 Pozostałe aktywa obrotowe 138 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 Aktywa razem 3 786 4 11 4 118 4 177 4 179 4 18 4 179 4 282 4 388 4 496 4 614 Kapitał (fundusz) własny 2 486 2 563 2 77 2 86 2 952 3 43 3 133 3 225 3 32 3 417 3 524 Kapitał (fundusz) podstawowy 74 74 74 74 74 74 74 74 74 74 74 Kapitał (fundusz) zapasowy i rezerwowy 2 224 2 232 2 232 2 232 2 232 2 232 2 232 2 232 2 232 2 232 2 232 Kapitały mniejszości 31 34 37 39 42 45 48 5 53 56 59 Zysk netto 129 81 141 15 166 172 175 178 182 187 198 Pozostałe kapitały własne 28 142 223 364 438 52 64 69 778 867 959 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 1 3 1 447 1 411 1 316 1 226 1 137 1 46 1 57 1 68 1 79 1 9 Rezerwy na zobowiązania 81 85 85 85 85 85 85 85 85 85 85 Zobowiązania długoterminowe 214 39 36 36 36 37 37 37 38 38 38 Pozostałe zobowiązania długoterminowe 15 19 16 16 17 17 17 18 18 18 19 Oprocentowane 199 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29 Zobowiązania krótkoterminowe 1 5 1 53 98 886 796 76 614 625 635 646 657 Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 461 551 579 584 594 64 614 625 635 646 657 Oprocentowane 544 52 42 32 22 12 Pasywa razem 3 786 4 11 4 118 4 177 4 179 4 18 4 179 4 282 4 388 4 496 4 614 Rachunek zysków i strat* [mln PLN] 211 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przychody netto ze sprzedaży 1 77 1 915 2 18 2 38 2 75 2 113 2 152 2 191 2 231 2 272 2 314 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 1 382 1 483 1 564 1 578 1 68 1 638 1 669 1 71 1 733 1 766 1 8 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 389 432 454 461 468 475 483 49 498 56 514 SG&A 218 267 253 265 26 265 27 275 28 285 291 EBITDA 273 285 321 319 332 336 339 345 349 353 357 EBIT 171 165 21 196 28 21 213 215 218 22 223 Saldo działalności finansowej 11 63 43 26 2 14 13 12 9 6 6 Zysk (strata) brutto 161 12 158 169 189 196 2 24 29 215 229 Zysk (strata) mniejszości 1 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 Zysk (strata) netto 129 81 141 15 166 172 175 178 182 187 198 Rachunek przepływu środków pieniężnych* [mln PLN] 211 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 9 86 263 313 294 296 298 33 36 39 39 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej 183 112 114 117 122 124 126 128 131 133 136 Przepływy pieniężne z działalności finansowej 65 143 126 196 199 21 11 99 98 88 Przepływy pieniężne netto 28 26 6 69 24 26 29 74 76 77 85 Środki pieniężne na początek okresu 165 136 111 117 186 162 136 17 18 256 334 Środki pieniężne na koniec okresu 136 111 117 186 162 136 17 18 256 334 419, *dane oczyszczone z segmentu obrotu energią 21
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 211 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przychody zmiana r/r 14,4% 8,2% 5,4% 1, 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% EBITDA zmiana r/r 63,2% 4,1% 12,6%,5% 4,1% 1,2% 1, 1,5% 1,4% 1,2% 1, EBIT zmiana r/r 11,2% 3,2% 21,7% 2,7% 6,3% 1,2% 1,2% 1,1% 1,1% 1,1% 1,1% zmiana zysku netto 452,6% 37,4% 75,2% 6,3% 1,4% 3,6% 2, 1,5% 2,5% 2,4% 6,2% Marża brutto na sprzedaży 22, 22,6% 22,5% 22,6% 22,5% 22,5% 22,4% 22,4% 22,3% 22,3% 22,2% Marża EBITDA 15,4% 14,9% 15,9% 15,6% 16, 15,9% 15,8% 15,7% 15,7% 15,6% 15,4% Marża EBIT 9,6% 8,6% 1, 9,6% 1, 1, 9,9% 9,8% 9,8% 9,7% 9,6% Marża brutto 9,1% 5,3% 7,8% 8,3% 9,1% 9,3% 9,3% 9,3% 9,4% 9,5% 9,9% Marża netto 7,3% 4,2% 7, 7,4% 8, 8,1% 8,1% 8,1% 8,2% 8,2% 8,6% COGS / Przychody 78, 77,4% 77,5% 77,4% 77,5% 77,5% 77,6% 77,6% 77,7% 77,7% 77,8% ROE 5,2% 3,1% 5,2% 5,3% 5,6% 5,6% 5,6% 5,5% 5,5% 5,5% 5,6% ROA 3,4% 2, 3,4% 3,6% 4, 4,1% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,3% Dług 743,2 791,3 691,3 591,3 491,3 391,3 289,7 289,7 289,7 289,7 289,7 D/(D+E) 19,6% 19,7% 16,8% 14,2% 11,8% 9,4% 6,9% 6,8% 6,6% 6,4% 6,3% D/E 24,4% 24,6% 2,2% 16,5% 13,3% 1,3% 7,4% 7,3% 7,1% 6,9% 6,7% Odsetki / EBIT 6,2% 38,1% 21,3% 13,5% 9,4% 6,9% 5,9% 5,4% 4, 2,5% 2,9% Dług / Kapitał własny 29,9% 3,9% 25,5% 2,7% 16,6% 12,9% 9,2% 9, 8,7% 8,5% 8,2% Dług netto 66,7 68,5 574,6 45,8 329,4 255,6 183, 19,4 33,2 44,1 129, Dług netto / Kapitał własny 24,7% 26,9% 21,5% 14,4% 11,3% 8,5% 5,9% 3,4% 1, 1,3% 3,7% Dług netto / EBITDA 2,2 2,4 1,8 1,3 1,,8,5,3,1,1,4 Dług netto / EBIT 3,6 4,1 2,9 2,1 1,6 1,2,9,5,2,2,6 EV 1 859,8 1 933,5 1 827,7 1 658,8 1 582,4 1 58,6 1 436, 1 362,4 1 286,2 1 28,9 1 124, Dług / EV 4, 4,9% 37,8% 35,6% 31,1% 25,9% 2,2% 21,3% 22,5% 24, 25,8% CAPEX / Przychody 1,5% 5,9% 5,7% 5,8% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% CAPEX / Amortyzacja 187,9% 94,7% 95,7% 95,3% 98,2% 98,6% 99,7% 99,3% 99,5% 1,1% 11,1% Amortyzacja / Przychody 5,6% 6,2% 5,9% 6, 6, 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,8% Zmiana KO / Przychody 9,9% 8,1% 2,5%,5%,9%,9%,9%,9%,9%,9%,9% Zmiana KO / Zmiana przychodów 157,8% 17,2% 49, 49, 49, 49, 49, 49, 49, 49, 49, MC/S,7,7,6,6,6,6,6,6,6,6,5 P/E 9,7 15,5 8,9 8,3 7,6 7,3 7,2 7, 6,9 6,7 6,3 P/BV,5,5,5,4,4,4,4,4,4,4,4 P/CE 5,2 6,2 4,8 4,5 4,3 4,2 4,1 4, 4, 3,9 3,7 EV/EBITDA 6,8 6,8 5,7 5,2 4,8 4,5 4,2 4, 3,7 3,4 3,1 EV/EBIT 1,9 11,7 9,1 8,5 7,6 7,2 6,7 6,3 5,9 5,5 5, EV/S 1,1 1,,9,8,8,7,7,6,6,5,5 BVPS 33,6 34,6 36,6 38,6 39,9 41,1 42,3 43,5 44,8 46,1 47,6 EPS 1,7 1,1 1,9 2, 2,2 2,3 2,4 2,4 2,5 2,5 2,7 CEPS 3,3 2,7 3,6 3,7 3,9 4,1 4,1 4,2 4,3 4,4 4,5 FCFPS 1,7,2 1,6 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 DPS,,,, 1, 1,1 1,2 1,2 1,2 1,3 1,3 Payout ratio,,,, 5, 5, 5, 5, 5, 5, 5,, 22
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (32) 2 81 412 e mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (32) 2 81 432 e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (32) 2 81 438 e mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (22) 62 2 1 e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (22) 62 2 848 e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (22) 62 2 854 e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (22) 62 2 855 e mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (32) 2 81 435 e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG Redukuj 15,2 Trzymaj 2,5 24.8.212 16,92 41 983 Trzymaj 2,5 Akumuluj 25,3 8.5.212 19,43 39 645 Akumuluj 25,3 Akumuluj 21, 6.3.212 22,3 4 693 Akumuluj 21, Kupuj 25,1 2.9.211 18,56 41 215 Kupuj 25,1 Akumuluj 23,6 19.5.211 19,61 48 639 Akumuluj 23,6 Akumuluj 18,7 31.3.211 21,1 48 68 Akumuluj 18,7 22.12.21 16,42 47 438 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 12: Kupuj Akumuluj 2 13% Trzymaj 4 63% Redukuj 3 25% Sprzedaj 23
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 24.8.212 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 29.8.212 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 25.26.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 24