P 2013P 2014P 2015P

Transkrypt

1 AKUMULUJ WYCENA 25,3 PLN POPRZEDNIO: AKUMULUJ 6 MARZEC 212 Od czasu naszej ostatniej rekomendacji AKUMULUJ kurs akcji Kopexu zyskał ponad 22%. Spółce pomaga silny sentyment rynku do sektora producentów maszyn górniczych oraz znaczne ożywienie klimatu inwestycyjnego polskich kopalń. Wyniki 3-4Q 11 pozwoliły spółce osiągnąć z dużym zapasem zapowiadany poziom 1 mln PLN zysku netto w 211 roku (adj. 128,8 mln PLN). Oczekujemy dalszego wzrostu wyników Kopexu w 212 roku (szczególnie silne 1H 12; EBITDA 12 +3,5% r/r, zysk netto ,9% r/r) za sprawą dodatniej kontrybucji Tagoru (przez większość 211 roku spółka notowała stratę), znacznie mniejszego prawdopodobieństwa wystąpienia zdarzeń jednorazowych (obecny poziom zawiązanych rezerw Tagoru w naszej ocenie jest bardzo konserwatywny), szacowaną przez nas poprawę marż w segmencie usług górniczych (powrót do prac przy szybie Bzie-1) oraz realizację wyżej marżowych kontraktów eksportowych (Rosja, Argentyna, Bośnia). Uważamy, że Kopex jest obecnie handlowany ze znacznym dyskontem do spółek porównawczych (P/E 12=9,9x, EV/EBITDA 12=6,1x). Biorąc powyższe przesłanki pod uwagę oraz obecną kapitalizację spółki zdecydowaliśmy się podtrzymać naszą poprzednią rekomendację AKUMULUJ podnosząc jednocześnie cenę docelową do poziomu 25,3 PLN/akcję. Kopex intensywnie zwiększa portfel eksportowy. W 4Q 11 spółka podpisał dwa zagraniczne kontrakty w Argentynie, na kwotę ponad 27,3 mln EUR oraz w Rosji, ponad 16, mln EUR. W lutym 212 roku dodatkowo kontrakt w Bośni i Hercegowinie o wartości 1,2 mln EUR. Uważamy, że wygrane przetargi silnie wzmocnią wyniki spółki w 1H 12. Na poziomie przychodów oraz zysku brutto na sprzedaży wyniki Kopexu w 4Q 11 były zgodne z naszymi oczekiwaniami. Zwracamy uwagę, że zarówno w ujęciu rok do roku jak i kwartał do kwartału Kopex poprawił sprzedaż oraz rentowności brutto na sprzedaży. Znacznie słabiej od naszych oczekiwań zaprezentował się zysk operacyjny spółki (bez Shandong Tagao szacowaliśmy EBIT bliski 6 mln PLN, wynik Kopexu=45mln PLN). Wpływ na słabszą rentowność EBIT miały w naszej ocenie trzy czynniki: i) wyższe od trzyletniej średniej koszty zarządu (53,4 mln PLN; średnia=44 mln PLN) co prawdopodobnie ma związek z poniesionymi przez australijski Waratah kosztami organizacji nowej siedziby; ii) wysokie zawiązane rezerwy (ok. 8,6 mln PLN) ZZM prawdopodobnie zawiązał rezerwy na naprawy gwarancyjne i poremontowe na nowo dostarczany sprzęt; iii) wysoki odpis aktualizujący aktywa, 16,7 mln PLN co ma prawdopodobnie związek z aktualizacją wartości zapasów oraz należności Kopex Equity po połączeniu z Kopex S.A. Uważamy, że bez tych zdarzeń wynik operacyjny spółki byłby zbliżony do naszych szacunków. Oczekujemy, że powyższe zdarzenia miały w znacznej mierze charakter jednorazowy i nie powtórzą się w przyszłości. Obserwując cykl inwestycyjny w polskich kopalniach uważamy, że w okresie ostatnich trzech lat średni nakład inwestycyjny w przeliczeniu na 1 tonę wydobytego węgla nie przekroczył nigdy poziomów 6-8 PLN/t., co ma miejsce obecnie. W naszej ocenie zjawisko to najlepiej obrazuje obecne zaawansowanie inwestycyjne polskich producentów węgla, którzy po słabych latach 29/21 zaniechali część wydatków inwestycyjnych i szczególnie teraz w okresie koniunktury na węgiel energetyczny, modernizują swoje zakłady. Według wypowiedzi przedstawicieli największych polskich producentów węgla, w 211 roku nakłady inwestycyjne polskich kopalni wyniosły ponad 2,5 mld PLN, a w 212 roku będzie to rekordowa kwota 2,9 mld PLN (+16% r/r) P 213P 214P 215P Przychody* [mln PLN] 1 547, 1 77,7 2 38, , ,9 2 48,1 EBITDA* [mln PLN] 167,5 274,1 357,6 38,3 397,9 413,6 EBIT* [mln PLN] 81,2 171,4 253,9 275,8 293, 37,6 Zysk netto* [mln PLN] 23,3 153,1 166,2 19,8 25,5 218,4 P/BV,7,7,6,6,6,5 P/E 7,8 12,8 9,9 8,7 8, 7,6 EV/EBITDA 12,2 8,2 6,1 5,6 5,3 4,9 EV/EBIT 25,1 13,1 8,6 7,8 7,2 6,6 *Wyniki nie obejmują segmentu obrotu energią, Wycena DCF [PLN] 24,5 Wycena porównawcza [PLN] 26,2 Wycena końcowa [PLN] 25,3 Potencjał do wzrostu / spadku 13,4% Koszt kapitału 9,5% Cena rynkowa [PLN] 22,3 Kapitalizacja [mln PLN] 173 Ilość akcji [mln szt.] 74,1 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 26, Cena minimalna za 6 mc [PLN 15,8 Stopa zwrotu za 3 mc 18,5% Stopa zwrotu za 6 mc 25,3% Stopa zwrotu za 9 mc 2,% Struktura akcjonariatu: Krzysztof Jędrzejewski 59,5% Aviva OFE 5,1% ING OFE 5,9% Pozostali 29,5% Razem 1,% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel. (-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice Kopex WIG znormalizowany cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru-211 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 8 WYNIKI ZA 3Q WYNIKI ZA 4Q 11 BEZ SHANDONG TAGAO... 1 PROGNOZA WYNIKÓW NA 1Q 12 I BACKLOG DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Wycena porównawcza Kopexu, oparta na prognozach na lata dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 26,2 PLN, z kolei wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 24,5 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 25,3 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 5% 24,5 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 5% 26,2 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 25,3 Źródło: BDM S.A Oczekujemy, że w 1Q 12 Kopex istotnie poprawi wyniki na poziomie operacyjnym. W relacji rok do roku zyski powinien wnieść Tagor, który jeszcze w 1Q 11 wypracował prawdopodobnie 8 mln straty netto. Dodatkowo nie spodziewamy się, by Kopex mógł negatywnie zaskoczyć jednorazowymi zdarzeniami jak w 4Q 11 (zawiązanie rezerw Tagoru, aktualizacja aktywów Kopex Equity, budowa nowej siedziby Kopex Waratah). Dodatkowo spółka powinna rozliczyć większą cześć zagranicznych kontraktów w Rosji i w Argentynie (szacujemy ok. 6%). Prognozujemy blisko 44 mln PLN przychodów ze sprzedaży i 6,5 mln PLN zysku operacyjnego. Szacujemy, że na poziomie wyniku z jednostek podporządkowanych (głównie Tagao oraz czeski Hansen) Kopex pokaże ok. 5,5 mln PLN zysku. Po uwzględnieniu tego zdarzenia spodziewamy się wyniku netto na poziomie jednostki dominującej bliskiego 41,3 mln PLN. Według wypowiedzi przedstawicieli największych polskich producentów węgla, w 211 roku nakłady inwestycyjne polskich kopalń wyniosły ponad 2,5 mld PLN, a w 212 roku będzie to rekordowa kwota 2,9 mld PLN (+16% r/r). Nakłady inwestycyjne kopalń Implikowany cykl inwestycyjne w polskich kopalniach sty-8 lut-8 mar-8 kwi-8 maj-8 cze-8 lip-8 sie-8 wrz-8 paź-8 lis-8 gru-8 sty-9 lut-9 mar-9 kwi-9 maj-9 cze-9 lip-9 sie-9 wrz-9 paź-9 lis-9 gru-9 sty-1 lut-1 mar-1 kwi-1 maj-1 cze-1 lip-1 sie-1 wrz-1 paź-1 lis-1 gru-1 sty-11 lut-11 mar-11 kwi-11 maj-11 cze-11 lip-11 sie-11 wrz-11 Wydobycie [tys.ton] Nakłady inwestycyjne na tonę węgla Średnie nakłady/wydobycie Źródło: Dom Maklerski BDM SA S.A., Źródło: Dom Maklerski BDM SA S.A., Ministerstwo Gospodarki,* bez Bogdanki z Siltech Podsumowując, decydujemy się podtrzymać nasze poprzednie zalecenie AKUMULUJ podnosząc jednocześnie cenę docelową do poziomu 25,3 PLN/akcję. 3

4 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 1 letnich obligacji na poziomie 5,45%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,. Z wyceny na poziomie skonsolidowanym oraz w prezentowanych danych historycznych wyłączyliśmy przychody i wyniki segmentu obrotu energią. Kopex w najbliższych latach zamierza systematycznie wychodzić z tego segmentu ze względu na niską wartość dodaną, jaką generuje. Konserwatywnie wyceniliśmy segment obrotu energią na PLN. Główne zmiany w modelu: Uwzględniamy brak konsolidacji pełnej Shandong Tagao. W 4Q 11 Kopex zmienił sposób ujęcia sprawozdań finansowych spółki Shandong Tagao z metody pełnej konsolidacji na metodę praw własności. Spółka od czasu powstania, tj. od 27 roku była ujmowana w skonsolidowanym sprowadzaniu finansowym metodą pełną ze względu na posiadany pakiet 5% akcji spółki oraz większość w Radzie Dyrektorów. Niemniej w toku prowadzonej działalności, utworzona w Chinach spółka korzystała w znacznej mierze z potencjału operacyjnego i finansowego drugiego wspólnika (Shandong Taishan Machinery Group), co zwiększyło jego wpływ na faktyczne kierowanie i zarządzania spółką. Sprawowanie kontroli przez STMG nad Shandong Tagao uzasadnia w ocenie Kopexu zmianę metody konsolidacji na metodę praw własności.; Uważamy, że Kopex poprawi w 212 roku rentowność operacyjną ze względu na znacznie lepsze wyniki Tagoru (przez 1-3Q 11 spółka notowała stratę), znacznie mniejsze prawdopodobieństwo wystąpienia zdarzeń jednorazowych (obecny poziom zawiązanych rezerw Tagoru w naszej ocenie jest bardzo konserwatywny), szacowaną przez nas poprawę marż w segmencie usług górniczych (powrót do prac przy szybie Bzie-1) oraz realizację wyżej marżowych kontraktów eksportowych (Rosja, Argentyna, Bośnia i Harcegowina; W naszej wycenie nie uwzględniamy pierwszego wygranego przetargu w Indiach o wartości 57 mln USD. Prawdopodobnie wyniki z wykonanych prac będą widoczne w 1H 12, niemniej w dalszym ciągu nie została jeszcze podpisana umowa z indyjskim odbiorcą, co utrudnia obecnie rzetelne oszacowanie rozpoczęcia realizacji kontraktu; W dalszym ciągu nie zakładamy wygrania przez spółkę żadnego przetargu w Australii. W przypadku wygrania przez Kopex przetargu w Australii zarówno przychody (o ok. 5-1%), jak i marże spółki wzrosną, co może stanowić dodatkowy czynnik wzrostu wyceny; Kopex finansuje swoim kapitałem obrotowym zakupy maszyn i urządzeń przez śląskich producentów węgla. Mimo poprawy struktury kapitału obrotowego kopalń (we wrześniu 11 zapasy węgla spadły o 62% r/r) oraz planowanych na najbliższe lata debiutów na GPW śląskich producentów węgla nie zakładamy skrócenia cyklu rotacji należności Kopexu; Stopę wolną od ryzyka zmniejszyliśmy do 5,45% z 5,69 poprzednio; Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 221. Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 1 813, mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 24,5 PLN. 4

5 Model DCF (wycena nie obejmuje segmentu obrotu energią) Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 238,2 2215,7 2363,9 248,1 2571,7 2623,1 2675,6 2729,1 2783,7 2839,4 EBIT [mln PLN] 253,9 275,8 293, 37,6 319, 325, 331,1 337,4 343,7 35,1 Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Podatek od EBIT [mln PLN] 48,2 52,4 55,7 58,4 6,6 61,8 62,9 64,1 65,3 66,5 NOPLAT [mln PLN] 25,7 223,4 237,3 249,2 258,4 263,3 268,2 273,3 278,4 283,6 Amortyzacja [mln PLN] 13,6 14,4 14,9 15,9 17,3 18,8 111,5 114,9 12,2 128,4 CAPEX [mln PLN] -145,7-142,9-131,2-117,8-114,4-11,1-112,3-115,9-122,4-13,6 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -99, -8, -66,8-52,4-41,3-23,2-23,6-24,1-24,6-25,1 FCF [mln PLN] 64,6 15, 144,3 185, 21, 238,7 243,7 248,1 251,6 256,4 DFCF 59,8 88,8 111,3 13,1 134,6 139,4 129,5 119,8 11,3 12, Suma DFCF [mln PLN] 1125,7 Wartość rezydualna [mln PLN] 3211, Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1277,9 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 2% Wartość firmy EV [mln PLN] 243,5 Dług netto [mln PLN] 59,5 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 1813, Ilość akcji [tys.] 7456,5 Wartość kapitału na akcję [PLN] 24,5 Przychody zmiana r/r 15,1% 8,7% 6,7% 4,9% 3,7% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% EBIT zmiana r/r 48,2% 8,6% 6,2% 5,% 3,7% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% FCF zmiana r/r -151,8% 62,6% 37,4% 28,2% 13,5% 13,7% 2,1% 1,8% 1,4% 1,9% Marża EBITDA 17,5% 17,2% 16,8% 16,7% 16,6% 16,5% 16,5% 16,6% 16,7% 16,9% Marża EBIT 12,5% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,3% 12,3% Marża NOPLAT 1,1% 1,1% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% CAPEX / Przychody 7,1% 6,4% 5,5% 4,7% 4,4% 4,2% 4,2% 4,2% 4,4% 4,6% CAPEX / Amortyzacja 14,6% 136,8% 125,% 111,2% 16,6% 11,3% 1,8% 1,9% 11,9% 11,7% Zmiana KO / Przychody 4,9% 3,6% 2,8% 2,1% 1,6%,9%,9%,9%,9%,9% Zmiana KO / Zmiana przychodów 37,% 45,1% 45,1% 45,1% 45,1% 45,1% 45,1% 45,1% 45,1% 45,1% Źródło: BDM S.A Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 5,45% 5,45% 5,45% 5,45% 5,45% 5,45% 5,45% 5,45% 5,45% 5,45% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 2, 3, 4, Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% Udział kapitału własnego 81,7% 82,6% 83,2% 83,7% 84,3% 86,5% 88,7% 9,9% 93,1% 95,2% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% Udział kapitału obcego 18,3% 17,4% 16,8% 16,3% 15,7% 13,5% 11,3% 9,1% 6,9% 4,8% WACC 9,6% 9,6% 9,6% 9,7% 9,7% 9,8% 9,9% 1,% 1,1% 1,2% Źródło: BDM S.A 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,% -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,%,7 2,9 22,2 23,8 25,8 28,3 31,5 35,9 42,1 51,7,8 19,6 2,8 22,2 24, 26,1 28,9 32,5 37,6 45,1 Beta,9 18,5 19,5 2,8 22,3 24,2 26,6 29,6 33,8 39,8 1, 17,4 18,4 19,5 2,8 22,5 24,5 27,1 3,6 35,4 1,1 16,4 17,3 18,3 19,5 2,9 22,7 24,9 27,9 31,8 1,2 15,5 16,3 17,2 18,2 19,5 21, 23, 25,5 28,8 Źródło: BDM S.A 1,3 14,6 15,3 16,1 17,1 18,2 19,6 21,3 23,4 26,2 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,% 38,4 36,8 35,3 34, 32,8 31,7 3,7 29,8 28,9 4,% 32,9 31,3 29,9 28,6 27,5 26,5 25,5 24,7 23,9 premia za ryzyko 5,% 28,5 27, 25,6 24,5 23,4 22,5 21,6 2,8 2,1 6,% 24,8 23,4 22,2 21,1 2,1 19,3 18,5 17,8 17,2 7,% 21,8 2,5 19,4 18,4 17,5 16,7 16,1 15,4 14,9 8,% 19,3 18, 17, 16,1 15,3 14,6 14, 13,5 13, 9,% 17,1 15,9 15, 14,2 13,5 12,9 12,3 11,8 11,4 Źródło: BDM S.A Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,% -1,5% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 3,5% 4,% 3,% 22,3 23,8 25,6 27,9 3,8 34,6 39,9 47,6 6,2 4,% 19,6 2,8 22,2 24, 26,1 28,9 32,5 37,6 45,1 premia za ryzyko 5,% 17,4 18,4 19,5 2,8 22,5 24,5 27,1 3,6 35,4 6,% 15,5 16,3 17,2 18,2 19,5 21, 23, 25,5 28,8 7,% 13,8 14,4 15,2 16, 17, 18,2 19,7 21,6 23,9 8,% 12,4 12,9 13,5 14,2 15, 15,9 17,1 18,5 2,2 9,% 11,1 11,5 12, 12,6 13,2 14, 14,9 16, 17,3 Źródło: BDM S.A 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek. Dla lat przypisaliśmy wagi równe 5%, a dla roku %. Wycenę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E, oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Do uzyskanej wyceny zdecydowaliśmy się zastosować 1% dyskonto ze względu na relatywnie niską kapitalizację Kopexu względem porównywanych spółek (co może ograniczać atrakcyjność inwestycyjną) oraz mniej zdywersyfikowany portfel przychodów, który powoduje, że wyniki Kopexu cechują się większą zmiennością. Ostatecznie wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 1,94 mld PLN, czyli 26,2 PLN/akcję. Obok największych spółek z branży amerykańskich potentatów Joy oraz Caterpillar zdecydowaliśmy się umieścić w naszej wycenie spółki: Sandvik, Atlas Copco, oraz największego w Polsce konkurenta spółkę Famur. Sandvik zajmuje się produkcją narzędzi górniczych oraz dostarczaniem rusztowań i konstrukcji związanych z inwestycjami i modernizacją kopalni. Atlas Copco specjalizuje się w dostarczaniu maszyn wytwarzających sprężone powietrze oraz maszyn budowlanych i górniczych. Caterpillar to największa spółka na świecie, która zajmuje się produkcją maszyn i urządzeń. W ofercie znajdują się m.in. koparki, ładowarki, wozy odstawcze, dostawcze skierowane dla górnictwa odkrywkowego. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 211P 212P 213P 211P 212P 213P Joy 14,7 11,6 1,8 1,4 8,3 7,1 Sandvik 19,1 14,6 12,8 7,7 7,2 7,1 Atlas Copco 15,6 15,6 15,1 1,6 1,2 9,4 Caterpillar 12,2 1,4 9,2 8,3 5,8 4,8 Famur 16,4 13,2 11,5 6,7 6, 5,2 Mediana 15,6 13,2 11,5 8,3 7,2 7,1 Kopex 12,8 9,9 8,7 8,2 6,1 5,6 Premia/dyskonto do spółki -18,% -24,8% -25,% -1,5% -14,8% -2,1% Wycena wg wskaźnika 27,2 29,7 29,7 22,7 27,4 29,6 Waga roku % 5% 5% % 5% 5% Wycena wg wskaźników 29,7 28,5 Waga wskaźnika 5% 5% Premia / dyskonto -1,% Wycena spółki [mln PLN] 194, Wycena 1 akcji [PLN] 26,2 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, Porównanie rentowności EBIT Kopex Famur Caterpillar Atlas Copco Sandvik #ADR! Joy.% 2.% 4.% 6.% 8.% 1.% 12.% 14.% 16.% 18.% 2.% 22.% Źródło: BDM S.A., Bloomberg 7

8 Kopex na tle spółek porównawczych Kopex Famur Joy CAT Sandvik Atlas Copco Źródło: BDM S.A., Bloomberg GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Znaczne uzależnienie wartości przychodów od koniunktury w branży górniczej węgla. W przypadku drugiej fali kryzysu finansowego światowe rynki surowcowe mogę zostać poddane mocnej przecenie, a tym samym istotnie ograniczyć skalę potencjalnych inwestycji górniczych; Spowolnienie gospodarcze na świecie; Płynność kopalń. W przypadku ograniczenia inwestycji koniunktury na rynku węgla może nastąpić wydłużenie cyklu rotacji należności Kopexu; Umacnianie się pozycji firm konkurencyjnych polskich i zagranicznych. Kopex konkuruje z największymi potentatami na rynku amerykańskimi spółkami Joy i Caterpillar, które mają silną pozycję na najbardziej lukratywnych rynkach świata w Australii, USA, Indonezji, Chinach i Ameryce Południowej. W przypadku przegrzania koniunktury w wymienionych rejonach może nasilić się konkurencja ze strony amerykańskich producentów na tradycyjnych rynkach Kopexu - w Polsce, na Bałkanach, Ameryce Łacińskiej, a obecnie także w RPA; Brak dotacji dla polskiego górnictwa. Nowa propozycja unijnej dyrektywy zakłada pomoc państwa dla kopalń do 214 roku tylko dla podmiotów, które będą podlegać likwidacji. Nowe prawo zakłada zniesienie dofinansowania do inwestycji początkowych i prowadzonych przez kopalnie; Prywatyzacja polskiego górnictwa. Po upublicznieniu akcji JSW w najbliższych latach pozostali producenci węgla (KHW, KW) mogą zadebiutować na giełdzie. Nowi właściciele będą prawdopodobnie starać się poprawić efektywność zarządzania majątkiem spółek, co może doprowadzić do rosnącej presji na oferowane przez Kopex marże. 8

9 WYNIKI ZA 3Q 11 Trzeci kwartał 211 roku przyniósł silny wzrost wyników w ujęciu r/r. Przychody wzrosły o 52% do poziomu 588 mln PLN co najlepiej świadczy o ożywieniu w branży maszyn górniczych. Słabiej oceniamy jednak uzyskane przez Kopex marże. W segmencie usług górniczych spółka utraciła cześć przychodów ze względu na problemy technicznie przy pracach pogłębienia szybu Bzie (obecnie ma zostać zwołany komitet specjalistów, dobór nowej metody i kontynuacja prac, prawdopodobnie więc większe przychody od JSW spółka uzyska w 2H 12/213). Częściowo rozczarował nas także segment maszyn dla górnictwa podziemnego, który powinien być największym beneficjentem ożywienia. Prawdopodobnie jednak ZZM musiały utworzyć rezerwę na ok. 5-1 mln PLN na serwis oraz naprawy gwarancyjne dostarczanych kombajnów, dodatkowo Ryfama sprzedawała większość produktów nowych niż części zamiennych oraz usług serwisu (na którym uzyskuje wyższe marże). W dalszym ciągu zostaje jednak nie rozwiązany problem spółek Serbskich, co oceniamy negatywnie (obecnie Oprema ma znaczne trudności z pracownikami i związkami zawodowymi) uważamy, że podobny status oraz generowanie strat może utrzymać się w 1H 12 a nawet w całym 212 roku. Kopex odnotował w 3Q 11 wysoki one off z tytułu sprzedaży przez Hansen Sicherheitstechnik 3% udziałów w Hansen Electric sp. z o. o. (w momencie utraty kontroli nad Hansen Electric zachowane w niej udziały wyceniono w wartości godziwej w oparciu o cenę sprzedaży 3% udziałów oraz ustalono zysk na utracie kontroli w kwocie 5,867 tys. EUR. Zysk netto wyniósł 6 mln PLN, a oczyszczony 36,2 mln PLN. Wyniki skonsolidowane Kopexu w 3Q 11*[mln PLN] 3Q'1 3Q'11 zmiana r/r 3Q'11 P BDM odchylenie Przychody ze sprzedaży 386,8 588, 52,% 481,3-18,1% Zysk brutto ze sprzedaży 64,6 99,7 54,3% 115, 15,3% EBITDA 47,4 65,6 38,3% 79,7 21,6% EBIT 26,1 4,4-62, 53,5% Zysk (strata) netto,4 36,2** - 31,2-13,9% Marża zysku brutto ze sprzedaży 16,7% 17,% 23,9% Marża EBITDA 12,3% 11,1% 16,6% Marża EBIT 6,7% 6,9% 12,9% Marża zysku netto,1% 6,2% 6,5% Źródło: BDM S.A., spółka,* bez segmentu obrotu energią, **adj. o one off związany z utratą kontroli nad czeskim Hansenem Wskaźniki rentowności na poziomie skonsolidowanym [tys. PLN] 7 15.% 6 1.% % 3.% % 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11-1.% Przychody marża EBIT marża netto Źródło: BDM S.A., spółka 9

10 WYNIKI ZA 4Q 11 BEZ SHANDONG TAGAO W 4Q 11 Kopex zmienił sposób ujęcia sprawozdań finansowych spółki Shandong Tagao z metody pełnej konsolidacji na metodę praw własności. Spółka od czasu powstania, tj. od 27 roku była ujmowana w skonsolidowanym sprowadzaniu finansowym metodą pełną ze względu na posiadany pakiet 5% akcji spółki oraz większość w Radzie Dyrektorów (wpływ na zdolność kierowania polityką operacyjną i finansową spółki). Niemniej w toku prowadzonej działalności, utworzona w Chinach spółka korzystała w znacznej mierze z potencjału operacyjnego i finansowego drugiego wspólnika (Shandong Taishan Machinery Group), co zwiększyło jego wpływ na faktyczne kierowanie i zarządzania spółką. Sprawowanie kontroli przez STMG nad Shandong Tagao uzasadnia w ocenie Kopexu zmianę metody konsolidacji na metodę praw własności. Szacujemy, że Shandong Tagao w 1-3Q 11 uzyskało przychody bliskie 35 mln PLN, 24 mln PLN zysku brutto na sprzedaży oraz 11,5 mln PLN zysku operacyjnego. W całym 21 roku przychody Tagao wyniosły 221,2 mln PLN, zysk brutto na sprzedaży był równy 17,9 mln PLN, a zysk operacyjny wyniósł 5,1 mln PLN. Wyniki Kopexu w 4Q 11 oceniamy neutralnie. Wprawdzie na poziomie przychodów oraz zysku brutto na sprzedaży wyniki były zgodne z naszymi prognozami, co wskazuje na oczekiwany przez nas wzrost rynku maszyn górniczych. Zwracamy dodatkowo uwagę, że zarówno w ujęciu rok do roku jak i kwartał do kwartału Kopex poprawił sprzedaż oraz rentowności brutto na sprzedaży. Znacznie słabiej od naszych oczekiwań zaprezentował się jednak zysk operacyjny spółki (bez Shandong Tagao szacowaliśmy EBIT bliski 6 mln PLN, wynik Kopexu=45mln PLN), co uniemożliwia nam pozytywnie ocenić rezultaty działalności spółki w 4Q 11. Wpływ na słabszą rentowność EBIT miały w naszej ocenie trzy czynniki: 1. znacznie wyższe od trzyletniej średniej oraz naszych szacunków koszty zarządu (53,4 mln PLN; średnia=44 mln PLN) co prawdopodobnie ma związek z poniesionymi przez australijski Waratah kosztami organizacji nowej siedziby; 2. wysokie zawiązane rezerwy (ok. 8,6 mln PLN) ZZM prawdopodobnie zawiązał rezerwy na naprawy gwarancyjne i poremontowe na nowo dostarczany sprzęt; 3. wysokie odpis aktualizujący aktywa, 16,7 mln PLN co ma prawdopodobnie związek z aktualizacją wartości zapasów oraz należności Kopex Equity po połączeniu z Kopex S.A. Uważamy, że bez tych zdarzeń wynik operacyjny spółki byłby zbliżony do naszych szacunków. Oczekujemy, że powyższe zdarzenia miały w znacznej mierze charakter jednorazowy i nie powtórzą się w przyszłości. Po zmianie konsolidacji Tagao (a wcześniej Hansen Czechy) Kopex pokazał ponad 5,5 mln PLN zysku netto udziałów w zyskach jednostek podporządkowanych. Na poziomie jednostki dominującej zysk netto grupy wyniósł 38,6 mln PLN. Wyniki Kopexu oraz prognozy BDM (bez Shandong Tagao)* [mln PLN] 4Q'1 4Q'11 4Q'11P BDM odchylenie Przychody ze sprzedaży 487, 527,4 555,9-5,1% Zysk brutto ze sprzedaży 82,9 13,2 132,6-1,8% EBITDA 45, 7,4 89,5-21,4% EBIT 22,6 45,2 64,3-29,7% Zysk (strata) netto 1,8 38,6 38,6,% Marża brutto na sprzedaży 17,% 24,7% 23,9% marża EBIT 4,6% 8,6% 11,6% marża EBITDA 9,2% 13,3% 16,1% marża netto,4% 7,3% 6,9% Źródło: BDM S.A., spółka,* bez segmentu obrotu energią,. 1

11 Rok 211 uważamy za udany dla Kopexu. Z jednej strony na wyniki spółki mocno wpływało silne ożywienie na rynku inwestycji górniczych, a z drugiej prowadzona restrukturyzacja spółek oraz zmiany w grupie. Już od 4Q 1 spółka poprawiała wyniki operacyjne, co pozwoliło wypracować w 211 roku prawdopodobnie rekordowy w historii spółki poziom zysku EBIT równy 171,3 mln PLN. Zwracamy uwagę, że wynik ten powinien być znacząco wyższy, gdyby nie opisane powyżej zdarzenia jednorazowe, które miały miejsce w 4Q 11. Segment usług górniczych wniósł ponad 227 mln PLN przychodów do wyników spółki w 211 roku oraz 28,8 mln PLN zysku operacyjnego. Główne realizowane projekty PBSz to: wykonanie szybu Borynia Zofiówka na JSW (1-Bzie), drążenie wyrobiska dla KGHM w kopalni miedzi, uruchomienie górniczego wyciągu szybowego w KWK Budryk JSW oraz modernizacja szybu Mysłowice Wesoła KHW (szyb Piotr). Zwracamy uwagę, że gdyby nie pogorszenie warunków geologicznych w szybie w 3Q 11 spółka prawdopodobnie zaraportowała by znacznie wyższe przychody oraz rentowności. Według przedstawianego przez spółkę backlog, portfel zamówień w tym segmencie wynosi obecnie blisko 75 mln PLN (trzykrotność przychodów segmentu z 211 roku). Segment górnictwa podziemnego. Po zmianie konsolidacji Tagao w 4Q 11 i korekcie całorocznych wyników spółki w tym segmencie przychody ukształtowały się na poziomie 892,6 mln PLN, a zysk operacyjny był bliski 18,3 mln PLN. Zwracamy uwagę, że presje na wyniki spółki w tym segmencie wnosił Tagor, który przez 1-3Q 11 wypracowywał ujemny wynik netto (brak satysfakcjonującego obłożenia). Niemniej wraz z ożywaniem na rynku Kopex wygrał dwa przetargi na dostawę kompleksów w Polsce, co istotnie zmieniło postrzeganie spółki i pozwoliło wypracować dodatni wynik netto w 4Q 11. Negatywnie na wyniki segmentu wpłynęły zawiązane rezerwy przez ZZM na ewentualne naprawy pogwarancyjne. Do najważniejszych realizowanych kontraktów w tym segmencie należy zaliczyć: dostawę kompleksu na Pniówek, dostawę kompleksu na Borynię - Zofiówkę, dostawę przenośnika dla KWK Mysłowice Wesoła, dostawę obudowy zmechanizowanej, przenośnika i wyposażenia elektrycznego dla KWK Mysłowice Wesoła oraz dostawę przenośników do Czech, Rosji i Ukrainy. Obecny backlog spółki w tym segmencie wynosi 761,3 mln PLN. Segment elektryki i elektroniki dla górnictwa. Przychody segmentu w 211 roku wyniosły 241 mln PLN, a zysk operacyjny był bliski 5,7 mln PLN. Spółka uzyskała w tym segmencie bardzo wysokie marże (ponad 2% EBIT); Elgór Hansen wyposaża wszystkie sprzedawane kompleksy Kopexu, dodatkowo silnie odrodziły się rynki eksportowe spółki (RPA, Czechy, Australia, Rosja). Kluczowe realizowane kontrakty to: wyposażenie kombajnu Bucyrus dla Bogdanki, budowa stacji odmetanowania KWK Wujek, wyposażenie dla KWK Jankowice, wyposażenie kompleksu na Zofiówce. Obecny backlog spółki w tym segmencie wynosi 129,4 mln PLN. Pozytywnie oceniamy także wyniki w segmencie odlewy oraz górnictwo odkrywkowe. Zwracamy uwagę, że obydwa te segmenty znajdowały się pod kreską w 21 roku i obecnie kontrybuują w zyskach grupy. W segmencie węgla spółka uzyskuje stabilne wyniki i symboliczną rentowność z obligacji KHW. Rozczarował nas jedynie segment przemysłu spóła prawdopodobnie boryka się ze związkami zawodowymi i cierpi na deficyt kontraktów. Nie oczekujemy poprawy wyników Kopexu w tym segmencie w 212 roku. Wyniki skonsolidowane pro forma Kopexu w 211 roku*[mln PLN] 4Q'1 1Q'11** 2Q'11** 3Q'11** 4Q'11 zmiana r/r zmiana q/q zmiana r/r Przychody 487, 381,7 393,7 468, 527,4 8,3% 12,7% 1547, 177,7 14,5% Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 82,9 88,3 85,5 86,7 13,2 57,2% 5,2% 31,6 39,7 25,8% EBIT 22,6 46,1 42,7 37,4 45,2 1,4% 2,9% 81,3 171,4 11,8% EBITDA 45, 69,7 67,9 62,6 7,4 56,3% 12,5% 165,9 274,1 65,3% Zysk (strata) netto 1,8 22,8 24,2 33,2*** 38,6-16,1% 23,8 152,9 542,3% Marża brutto na sprzedaży 17,% 23,1% 21,7% 18,5% 24,7% marża EBIT 4,6% 12,1% 1,8% 8,% 8,6% marża EBITDA 9,2% 18,3% 17,2% 13,4% 13,3% marża netto,4% 6,% 6,2% 7,1% 7,3% Źródło: BDM S.A., spółka,* bez segmentu obrotu energią, **wyniki oczyszczone z Shandong Tagao, szacunki DM BDM, *** adj. o one off związany z utratą kontroli nad czeskim Hansenem 11

12 Wskaźniki rentowności na poziomie skonsolidowanym [mln PLN] 3% % 2% 15% 17.% 23.1% % 18.5% 24.7% % 12.1% 1.8% 8.% 8.6% 2 5% 4.6% 1 % 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 Przychody Marża brutto na sprzedaży marża EBIT Źródło: BDM S.A., spółka 12

13 PROGNOZA WYNIKÓW NA 1Q 12 i 212 Oczekujemy, że w 1Q 12 Kopex istotnie poprawi wyniki na poziomie operacyjnym. W relacji rok do roku zyski powinien wnieść Tagor, który jeszcze w 1Q 11 wypracował prawdopodobnie 8 mln straty netto. Dodatkowo nie spodziewamy się, by Kopex mógł negatywnie zaskoczyć jednorazowymi zdarzeniami jak w 4Q 11 (zawiązanie rezerw Tagoru, aktualizacja aktywów Kopex Equity, budowa nowej siedziby Kopex Waratah). Dodatkowo spółka powinna rozliczyć większą cześć zagranicznych kontraktów w Rosji i w Argentynie (szacujemy ok. 6%). Prognozujemy blisko 44 mln PLN przychodów ze sprzedaży i 6,5 mln PLN zysku operacyjnego. Szacujemy, że na poziomie zysku z jednostek podporządkowanych (głównie Tagao oraz czeski Hansen) Kopex pokaże ok. 5,5 mln PLN zysku. Po uwzględnieniu tego zdarzenia spodziewamy się zysku netto na poziomie jednostki dominującej bliskiego 41,3 mln PLN. Prognoza BDM na 1Q 12 i 212 rok* [mln PLN] 4Q'11 1Q'11** 1Q'12P zmiana q/q zmiana r/r P zmiana r/r Przychody 527,4 381,7 439,9-16,6% 15,2% 177,7 238,2 15,1% Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 13,2 88,3 115,4-11,4% 3,8% 39,7 516, 32,1% EBIT 45,2 46,1 6,5 33,8% 31,2% 171,4 253,9 48,2% EBITDA 73,9 69,7 86,4 16,8% 23,9% 274,1 357,6 3,5% Zysk (strata) netto 38,6 22,8 41,3 7,1% 81,2% 153,1 166,2 8,5% marża brutto na sprzedaży 24,7% 23,1% 26,2% 22,1% 25,3% marża EBITDA 8,6% 12,1% 13,7% 9,7% 12,5% marża EBIT 14,% 18,3% 19,6% 15,5% 17,5% marża netto 7,3% 6,% 9,4% 8,6% 8,2% Źródło: BDM S.A, *dane oczyszczone z segmentu handlu energią, **wyniki oczyszczone z Shandong Tagao, szacunki DM BDM Zmiana w prognozach na lata * [mln PLN] 212P stara 212P nowa zmiana r/r 213P stara 213P nowa zmiana r/r Przychody 212, 238,2-3,9% 2279,6 2215,7-2,8% Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 498,8 516, 3,4% 536,8 564,5 5,2% EBIT 252, 253,9,8% 263,8 275,8 4,6% EBITDA 352, 357,6 1,6% 362,3 38,3 5,% Zysk (strata) netto 157,9 166,2 5,3% 175,3 19,8 8,8% marża brutto na sprzedaży 23,5% 25,3% 23,5% 25,5% marża EBITDA 11,9% 12,5% 11,6% 12,4% marża EBIT 16,6% 17,5% 15,9% 17,2% marża netto 7,4% 8,2% 7,7% 8,6% Źródło: BDM S.A, *dane oczyszczone z segmentu handlu energią, 13

14 Segment usług górniczych Segment górnictwa podziemnego (szacunki DM BDM) 9 25% 35 2% Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Przychody marża EBIT Przychody marża EBIT Źródło: BDM S.. Segment górnictwa odkrywkowego Źródło: BDM S.A. Segment przemysłu 35 3% 18 1% % 1% % % -1% 2-1% 1-2% 15-2% 8-3% 1 5-3% -4% -5% % -5% -6% -6% 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 Przychody marża EBIT Przychody marża EBIT Źródło: BDM S.A. Segment EE Źródło: BDM S.A. Segment węgla 1 3% 6 1.% % 2% 15% 1% 5% % 6.% 4.% 2.%.% -2.% -4.% -6.% 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 % 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11-8.% Przychody marża EBIT Przychody marża EBIT Źródło: BDM S.A. Segment odlewy Źródło: BDM S.A. Segment pozostała działalność 9 6% 8 4% % 2% % -2% -4% -6% -8% -1% % % -2% -4% -6% -8% -1% -12% -12% 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 Przychody marża EBIT Przychody marża EBIT Źródło: BDM S.A. Źródło: BDM S.A. 14

15 BACKLOG Ważniejsze wygrane przetargi Kopexu l.p. data czas realizacji wartość [mln PLN] kontrahent zadanie - dostawa spółka dni 5,6 KW dzierżawa kombajnu chodnikowego Wamag tygodni 2,8 KW dostawa przenośnika Ryfama miesięcy 5,2 JSW dostawa członów Ryfama miesięcy 41,8 RMU Bośnia i Hercegowina dostawa kompleksu GK Kopex ,7 JSW konsolidacja górotworu PBSz H'12 19,2 Argentyna, Yacimiento Carbonifero 2 pomp próżnikowych GK Kopex tygodni 7,5 KW kompleksu ścianowego Ryfama KW prznośnika zgrzebłowego Ryfama ,6 KW remont naczyń wyciągowych ZZM dni 52 KW dzierżawa 3 sztuk AM-5 Wamag tygodni 6,1 KW przenośnika zgrzebłowego Ryfama miesiące 1,8 KW remont szybu PBSz dni 4,5 KHW kombajnu ścianowego ZZM dni 1,9 KW kombajnu chodnikowego ZZM tygodni 16,8 KW przenośnika zgrzebłowego Ryfama dni 3,2 KW kombajnu ścianowego ZZM dni 67,2 Rosja, k. Antoniowska kompleksu ścianowego GK Kopex dni 3,6 KHW dzierżawa kombajnu ścianowego ZZM dni 3,2 KW dzierżawa kombajnu ścianowego ZZM dni 4,7 KW remont obudowy szybu PBsz dni 4 KW dzierżawa kombajnu ścianowego ZZM KHW przenośnika zgrzebłowego Ryfama dni 6,9 KW kombajnu ścianowego ZZM miesiące 157,3 NWR pogłebienie szybu PBSz luty ,1 KW przenośnika zgrzebłowego Ryfama luty KW przenośnika zgrzebłowego Ryfama ,4 KHW przenośnika zgrzebłowego Ryfama dni 2,1 KW kombajnu ścianowego ZZM dni 7 KW kombajnu ścianowego ZZM dni 7,4 KW prznośnika ścianowego Ryfama miesiące 125,1 KHW maszyny i urządzenia GK Kopex Suma 72,7 Źródło: BDM S.A, Spółka Backlog w segmencie maszyn i urządzeń górniczych na koniec stycznia 212 wyniósł 761,3 mln PLN, a w segmencie usług górniczych 749,7 mln PLN. Backlog w segmencie urządzeń elektrycznych wyniósł zaś 129,4 mln PLN. Całkowita wartość backlogu z core businessu Kopeksu na koniec stycznia 212 wyniosła 1,66 mld PLN. W analogicznym okresie ubiegłego roku backlog spółki wynosił ok. 67 mln PLN. Backlog grupy Kopex w core businnes [mln PLN] Segment koniec stycznia 212 maszyny i urządzenia podziemne 761,3 usługi górnicze 749,7 elektryka i elektronika 129,4 Suma 164,4 Źródło: BDM S.A, Spółka 15

16 DANE FINANSOWE Bilans* [mln PLN] 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Aktywa trwałe 262,2 2329,5 2383,8 2426,4 2454,7 2466,6 2472,3 2469,9 2466,9 2464, 2462,2 246,3 Wartości niematerialne i prawne 1294, 133,8 133,8 133,8 133,8 133,8 133,8 133,8 133,8 133,8 133,8 133,8 Rzeczowe aktywa trwałe 663,1 741,1 778,1 811, 831,3 837, 837,7 832,5 826,6 82,8 816,1 811,1 Pozostałe aktywa trwałe 15,2 257,6 274,9 284,5 292,5 298,8 33,8 36,6 39,4 312,3 315,3 318,3 Aktywa obrotowe 131,9 1472,2 1676,4 1839,9 1966,3 217,3 2256,5 238,6 2366,5 243,4 2499,5 2579, Zapasy 45,4 436,6 521,2 566,6 64,5 634,2 657,6 67,8 684,2 697,9 711,8 726,1 Należności krótkoterminowe 52,4 691,9 764,4 831, 886,6 93,2 964,5 983,8 13,5 123,5 144, 164,9 Inwestycje krótkoterminowe 248,7 196,7 243,9 295,4 328,4 396, 487,5 57,1 531,9 562,1 596,7 641,2 Pozostałe aktywa obrotowe 1,5 146,9 146,9 146,9 146,9 146,9 146,9 146,9 146,9 146,9 146,9 146,9 Aktywa razem 3364,1 381,7 46,3 4266,2 4421, 4573,9 4728,8 4778,5 4833,4 4894,4 4961,7 539,3 Kapitał (fundusz) własny 2358,7 2492,2 267,9 2785,7 293,5 327,3 3159,3 3296,2 3437,9 3585,6 3739,2 393, Kapitał (fundusz) podstawowy 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 Kapitał (fundusz) zapasowy i rezerwowy 216,8 2216,7 2216,7 2216,7 2216,7 2216,7 2216,7 2216,7 2216,7 2216,7 2216,7 2216,7 Kapitały mniejszości 6,8 31,1 43,6 57, 71,3 86,6 13, 12,5 139,3 159,4 18,9 23,9 Zysk netto 23,3 153,1 166,2 19,8 25,5 218,4 232,5 243,7 253,6 263,8 274,1 288,5 Pozostałe kapitały własne 39,4 17,1 17,2 247, 335,7 431,3 532,9 64,9 754, 871,4 993,3 1119,6 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 15,5 139,4 1389,3 148,5 1517,6 1546,6 1569,5 1482,3 1395,4 138,8 1222,4 1136,4 Rezerwy na zobowiązania 76,9 81,3 81,3 81,3 81,3 81,3 81,3 81,3 81,3 81,3 81,3 81,3 Zobowiązania długoterminowe 64,8 25, 26,9 27,5 28,3 29, 29,5 29,8 21,1 21,4 21,7 211, Pozostałe zobowiązania długoterminowe 3, 9,8 11,7 12,3 13,1 13,8 14,3 14,6 14,9 15,2 15,5 15,8 Oprocentowane 34,8 195,2 195,2 195,2 195,2 195,2 195,2 195,2 195,2 195,2 195,2 195,2 Zobowiązania krótkoterminowe 863,8 123,1 111,1 1144,5 118,7 129,1 1231,5 1144, 156,9 969,9 883,3 796,9 Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 347,6 474, 552, 595,4 631,6 66, 682,4 694,9 77,8 72,8 734,2 747,8 Oprocentowane 516,1 549,1 549,1 549,1 549,1 549,1 549,1 449,1 349,1 249,1 149,1 49,1 Pasywa razem 3 364,1 3 81,7 4 6, , , 4 573, , , , , ,7 5 39,3 Rachunek zysków i strat* [mln PLN] 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przychody netto ze sprzedaży 1547, 177,7 238,2 2215,7 2363,9 248,1 2571,7 2623,1 2675,6 2729,1 2783,7 2839,4 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 1236,4 138, 1522,2 1651,2 1761,8 1848,1 1916,1 1954,8 1994,3 234,6 275,8 2117,7 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 31,6 39,7 516, 564,5 62, 632,1 655,6 668,3 681,3 694,5 77,9 721,6 SG&A 229,4 219,3 262,1 288,6 39, 324,4 336,6 343,3 35,1 357,1 364,2 371,5 EBITDA 167,5 274,1 357,6 38,3 397,9 413,6 426,3 433,8 442,6 452,3 463,9 478,6 EBIT 81,2 171,4 253,9 275,8 293, 37,6 319, 325, 331,1 337,4 343,7 35,1 Saldo działalności finansowej -37,9-1,7-6,5-51, -48,8-46,2-38,9-29,6-22, -14,1-5,9 7,3 Zysk (strata) brutto 4,6 185,3 193,4 224,9 244,2 261,4 28,1 295,4 39,2 323,3 337,8 357,4 Zysk (strata) mniejszości 6,5 9,5 12,5 13,4 14,3 15,3 16,4 17,5 18,8 2,1 21,5 23, Zysk (strata) netto 23,3 153,1 166,2 19,8 25,5 218,4 232,5 243,7 253,6 263,8 274,1 288,5 Rachunek przepływu środków pieniężnych* [mln PLN] P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 22,8 66,6 247,3 332,1 314,6 343,7 367,9 392,9 399,9 47,9 418,1 43,8 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej -219,8-145,4-14,6-142,9-131,2-117,8-114,4-11,1-112,3-115,9-122,4-13,6 Przepływy pieniężne z działalności finansowej 21,5 67,3-59,5-137,7-15,4-158,3-162, -263,1-262,8-261,8-261,1-255,7 Przepływy pieniężne netto 22,4-11,5 47,1 51,5 32,9 67,6 91,5 19,7 24,8 3,2 34,6 44,5 Środki pieniężne na początek okresu 139,4 164,7 153,8 2,9 252,5 285,4 353, 444,5 464,2 489, 519,1 553,8 Środki pieniężne na koniec okresu 164,7 153,8 2,9 252,5 285,4 353, 444,5 464,2 489, 519,1 553,8 598,2 Źródło: BDM S.A, *dane oczyszczone z segmentu obrotu energią 16

17 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P Przychody zmiana r/r -2,1% 14,5% 15,1% 8,7% 6,7% 4,9% 3,7% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% EBITDA zmiana r/r -2,% 63,6% 3,5% 6,4% 4,6% 3,9% 3,1% 1,8% 2,% 2,2% 2,6% 3,2% EBIT zmiana r/r -18,1% 111,% 48,2% 8,6% 6,2% 5,% 3,7% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% zmiana zysku netto -57,1% 556,4% 8,5% 14,8% 7,7% 6,3% 6,4% 4,8% 4,1% 4,% 3,9% 5,3% Marża brutto na sprzedaży 2,1% 22,1% 25,3% 25,5% 25,5% 25,5% 25,5% 25,5% 25,5% 25,4% 25,4% 25,4% Marża EBITDA 1,8% 15,5% 17,5% 17,2% 16,8% 16,7% 16,6% 16,5% 16,5% 16,6% 16,7% 16,9% Marża EBIT 5,3% 9,7% 12,5% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,3% 12,3% Marża brutto 2,6% 1,5% 9,5% 1,1% 1,3% 1,5% 1,9% 11,3% 11,6% 11,8% 12,1% 12,6% Marża netto 1,5% 8,6% 8,2% 8,6% 8,7% 8,8% 9,% 9,3% 9,5% 9,7% 9,8% 1,2% COGS / Przychody 79,9% 77,9% 74,7% 74,5% 74,5% 74,5% 74,5% 74,5% 74,5% 74,6% 74,6% 74,6% ROE 1,% 6,1% 6,2% 6,8% 7,1% 7,2% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,3% 7,4% ROA,7% 4,% 4,1% 4,5% 4,6% 4,8% 4,9% 5,1% 5,2% 5,4% 5,5% 5,7% Dług 551, 744,3 744,3 744,3 744,3 744,3 744,3 644,3 544,3 444,3 344,3 244,3 D/(D+E) 16,4% 19,6% 18,3% 17,4% 16,8% 16,3% 15,7% 13,5% 11,3% 9,1% 6,9% 4,8% D/E 19,6% 24,3% 22,4% 21,1% 2,2% 19,4% 18,7% 15,6% 12,7% 1,% 7,5% 5,1% Odsetki / EBIT -54,6% -6,2% -23,8% -18,5% -16,7% -15,% -12,2% -9,1% -6,6% -4,2% -1,7% 2,1% Dług / Kapitał własny 23,4% 29,9% 27,9% 26,7% 25,6% 24,6% 23,6% 19,5% 15,8% 12,4% 9,2% 6,3% Dług netto 386,3 59,5 543,4 491,8 458,9 391,2 299,8 18,1 55,3-74,8-29,5-353,9 Dług netto / Kapitał własny 16,8% 24,% 2,7% 18,% 16,2% 13,3% 9,8% 5,7% 1,7% -2,2% -5,9% -9,6% Dług netto / EBITDA 2,3 2,2 1,5 1,3 1,2,9,7,4,1 -,2 -,5 -,7 Dług netto / EBIT 4,8 3,4 2,1 1,8 1,6 1,3,9,6,2 -,2 -,6-1, EV 2126,6 233,8 2283,7 2232,2 2199,2 2131,6 24,1 192,5 1795,7 1665,5 153,9 1386,4 Dług / EV 25,9% 31,9% 32,6% 33,3% 33,8% 34,9% 36,5% 33,5% 3,3% 26,7% 22,5% 17,6% CAPEX / Przychody 8,9% 9,7% 7,1% 6,4% 5,5% 4,7% 4,4% 4,2% 4,2% 4,2% 4,4% 4,6% CAPEX / Amortyzacja 174,4% 158,4% 14,6% 136,8% 125,% 111,2% 16,6% 11,3% 1,8% 1,9% 11,9% 11,7% Amortyzacja / Przychody 5,5% 6,1% 5,1% 4,7% 4,4% 4,3% 4,2% 4,1% 4,2% 4,2% 4,3% 4,5% Zmiana KO / Przychody -3,6% 11,3% 4,9% 3,6% 2,8% 2,1% 1,6%,9%,9%,9%,9%,9% Zmiana KO / Zmiana przychodów -74,6% 18,2% 37,% 45,1% 45,1% 45,1% 45,1% 45,1% 45,1% 45,1% 45,1% 45,1% MC/S 1,1,9,8,7,7,7,6,6,6,6,6,6 P/E 7,8 12,8 9,9 8,7 8, 7,6 7,1 6,8 6,5 6,3 6, 5,7 P/BV,7,7,6,6,6,5,5,5,5,5,4,4 P/CE 14,8 6,8 5,9 5,4 5,1 4,9 4,6 4,5 4,3 4,1 4, 3,8 EV/EBITDA 12,2 8,2 6,1 5,6 5,3 4,9 4,6 4,2 3,9 3,5 3,1 2,7 EV/EBIT 25,1 13,1 8,6 7,8 7,2 6,6 6,1 5,6 5,2 4,7 4,2 3,7 EV/S 1,3 1,3 1,1 1,,9,8,8,7,6,6,5,5 BVPS 31,8 33,7 36,1 37,6 39,2 4,9 42,7 44,5 46,4 48,4 5,5 52,7 EPS,3 1,7 2,2 2,6 2,8 2,9 3,1 3,3 3,4 3,6 3,7 3,9 CEPS 1,5 3,3 3,8 4,2 4,4 4,6 4,8 5, 5,2 5,4 5,6 5,9 FCFPS -,6-1,7,9 1,4 1,9 2,5 2,8 3,2 3,3 3,4 3,4 3,5 DPS,,, 1,2 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,8 1,9 2, Payout ratio,%,%,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Źródło: BDM S.A, 17

18 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (32) bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (32) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (32) zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (22) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (22) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (22) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (22) maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (32) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG Akumuluj 25,3 Akumuluj 21, , Akumuluj 21, Kupuj 25, , Kupuj 25,1 Akumuluj 23, , Akumuluj 23,6 Akumuluj 18, , Akumuluj 18, , Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 12: Kupuj 2 2% Akumuluj 4 4% Trzymaj 4 4% Redukuj % Sprzedaj % 18

19 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 19