P 2011P 2012P 2013P 2014P

Transkrypt

1 AKUMULUJ WYCENA 18,7 PLN 22 GRUDNIA 21 Po słabym okresie 1-3Q 1 spodziewamy się, że najbliższe kwartały przyniosą już stopniową poprawę wyników zarówno na poziomie przychodów jak i marży. Oczekujemy, że w 211 roku spółka wypracuje 167,2 mln PLN zysku EBIT (+76,7% r/r) oraz 11,9 mln PLN zysku netto (+269,4% r/r). Obok coraz lepszej koniunktury na rynku węgla i sprzętu górniczego, poprawa będzie wynikać z zakończonej restrukturyzacji spółek zależnych Tagor, spółek w Serbii, odlewni w Stalowej Woli oraz zakupionej w 29 roku spółki Waratah. Obecne notowania spółek z grupy porównawczej znajdują się w trendzie wzrostowym, na którym nie skorzystały jeszcze notowania Kopexu. Zwracamy uwagę, że obecna rynkowa wycena akcji spółki wskazuje na blisko 16,5% dyskonto dla mnożnika P/E 11 i ponad 28,4% dyskonto dla wskaźnika EV/EBITDA 11. Biorąc powyższe czynniki pod uwagę zdecydowaliśmy się rozpocząć wydawanie rekomendacji dla akcji Kopexu od zalecenia AKUMULUJ z ceną docelową 18,7 PLN/akcję. Pierwsze trzy kwartały 21 roku były dla Kopexu bardzo trudne. Na spadek zamówień i znaczne zmniejszenie nakładów inwestycyjnych w polskich i rosyjskich kopalniach nałożyły się dodatkowo problemy wewnątrz grupy, związane z trwającą restrukturyzacją w spółkach. Szacowany przez nas wynik netto w 21 roku grupy kapitałowej Kopexu, na kwotę 27,6 mln PLN, byłby dużo wyższy gdyby nie słaba postawa Tagoru, spółek w Serbii, Kopex Warath oraz segmentu odlewniczego (Huta w Stalowej Woli). Szacujemy, że spółki te zaniżą wynik w bieżącym roku na ok. 65, mln PLN na poziomie zysku netto. W 4Q 1 rachunek zysków i strat Kopexu nie będzie już obciążony odpisem związanym ze stratą i likwidacją serbskiej spółki Min-Fitip. Dodatkowo spodziewamy się, że pozostałe spółki w Serbii wypracują pierwszy zysk (na co złoży się lepsza koniunktura oraz nowy zarząd). Zakładamy, że stratę pokaże jeszcze Tagor (podobnie w 1Q 11), a w saldzie z działalności finansowej znajdzie się ostatnie ujemne rozliczenie zabezpieczenia kontraktu w Argentynie. Szacujemy, że w 4Q 1 Kopex wypracuje 47,6 mln PLN przychodów (+21,7 q/q), co będzie efektem przede wszystkim rosnących zamówień z polskich kopalni, oraz 34,2 mln PLN zysku EBIT (+31,1% q/q). Zwracamy tez uwagę, że w listopadzie na amerykański rynek napłynęła wiadomość o wezwaniu na akcje Bucyrusa, ogłoszonym przez spółkę Caterpillar. Z ogłoszonego wezwania, i zaproponowanej premii (3%), w naszej ocenie wynikają dwie tezy: i) sektor maszyn i urządzeń około-górniczych ma przed sobą dobre perspektywy, które determinują próby konsolidacji rynku (Kopex, jako większy podmiot w branży także może stać się potencjalnym celem przejęcia), ii) zaproponowana cena uwzględnia wprawdzie premię za przejęcie, niemniej odzwierciedla także potencjał przyszłych zysków, na jakie mogą liczyć spółki z sektora. Wycena DCF [PLN] 18,7 Wycena porównawcza [PLN] 18,8 Wycena końcowa [PLN] 18,7 Potencjał do wzrostu / spadku 14,1% Koszt kapitału 11,% Cena rynkowa [PLN] 16,4 Kapitalizacja [mln PLN] 1212 Ilość akcji [mln szt.] 74,1 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 19,7 Cena minimalna za 6 mc [PLN 16,2 Stopa zwrotu za 3 mc -2,% Stopa zwrotu za 6 mc -1,2% Stopa zwrotu za 9 mc -29,5% Struktura akcjonariatu: Krzysztof Jędrzejewski 6,4% Aviva OFE 5,1% Pozostali 34,5% Razem 1,% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel. (-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice Kopex WIG znormalizowany 29 21P 211P 212P 213P 214P Przychody* [mln PLN] 1 579, , ,8 2 8, , ,2 EBITDA* [mln PLN] 196,4 177,5 251,9 286,1 316,7 329, EBIT* [mln PLN] 124,7 94,6 167,2 21,2 23,5 242,9 Zysk netto* [mln PLN] 75,9 27,6 11,9 131,4 159,6 174,1 P/BV,5,5,5,5,4, P/E 16, 44, 11,9 9,3 7,6 7, EV/EBITDA 8, 8,4 6, 4,9 4,1 3,4 EV/EBIT 12,6 15,7 9, 7, 5,6 4, * - W prezentowanych danych historycznych oraz w prognozach wyłączyliśmy wyniki segmentu obrotu energią. Kopex w najbliższych latach zamierza systematycznie wychodzić z tego segmentu ze względu na niską wartość dodaną, jaką generuje. Konserwatywnie wyceniliśmy segment obrotu energią na PLN. 17-cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru-21 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 WEZWANIE CATERPILLAR NA AKCJE BUCYRUS... 9 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 1 O SPÓŁCE PRZEGLĄD SEGMENTÓW I SPÓŁEK Z GRUPY. 13 HISTORYCZNE DANE SPRZEDAŻOWE WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q PROGNOZA WYNIKÓW NA 4Q 1, 21 I 1Q PROGNOZA PRZYCHODÓW SPÓŁKI OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE INWESTYCJE GÓRNICZE ŚWIAT RYNEK WĘGLA W POLSCE... 4 INWESTYCJE GÓRNICZE POLSKA DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Wycena porównawcza Kopexu, oparta na prognozach na lata dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 18,8 PLN, z kolei wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 18,7 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 18,7 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 5% 18,7 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 5% 18,8 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 18,7 Pierwsze trzy kwartały 21 roku były dla Kopexu bardzo trudne. Na spadek zamówień i znaczne zmniejszenie nakładów inwestycyjnych klientów Kopexu nałożyły się dodatkowo problemy wewnątrz grupy, związane z trwającą restrukturyzacją w spółkach. Szacowany przez nas wynik netto w 21 roku grupy kapitałowej Kopexu, na kwotę 27,6 mln PLN, byłby dużo wyższy gdyby nie słaba postawa Tagoru, spółek w Serbii, Kopex Warath oraz segmentu odlewniczego (Huta w Stalowej Woli). Szacujemy, że spółki te zaniżą wynik w bieżącym roku na ok. 65 mln PLN na poziomie zysku netto. W 4Q 1 rachunek zysków i strat Kopexu nie będzie już obciążony odpisem związanym ze stratą i likwidacją serbskiej spółki Min-Fitip. Dodatkowo spodziewamy się, że pozostałe spółki w Serbii wypracują pierwszy zysk (na co złożą się lepsza koniunktura oraz nowy zarząd). Zakładamy, że stratę pokaże jeszcze Tagor (podobnie w 1Q 11) i w saldzie z działalności finansowej znajdzie się odpis z tytułu ujemnej różnicy kursowej związany z kontraktem spółki w Argentynie. Zwracamy uwagę, że będzie to ostatnie ujemne rozliczenie kontraktu zagranicznego. Szacujemy, że w 4Q 1 Kopex wypracuje 47,6 mln PLN przychodów (+21,7 q/q), co będzie efektem przede wszystkim rosnących zamówień z polskich kopalni, oraz 6,4 mln PLN zysku netto. W 1Q 11 spodziewamy się, że jedyną nierentowną spółką w grupie pozostanie Tagor (stratę szacujemy na ok. 4,5 mln PLN). Zgodnie z naszymi szacunkami zakładamy bowiem, że zysk netto pokaże Waratah, odlewnia w Stalowej Woli i spółki w Serbii. Szacujemy wynik operacyjny na poziomie 37,6 mln PLN (+77,% r/r) oraz zysk netto równy 22,5 mln PLN (+252,1% r/r). Spodziewamy się, że w całym 211 roku, za sprawą poprawy koniunktury na rynku sprzętu i usług górniczych (polskie kopalnie powracają do rentowności, Kopex startuje w wielu wysoko marżowych kontraktach (nie wliczając Australii) i przede wszystkim zakończonej restrukturyzacji w spółkach (Huta Stalowa Wola, likwidacja spółki Min-Fitip, Tagor, Warath), które nie będą już zaniżać wyników grupy), Kopexowi uda się wypracować 11,9 mln zysku netto, przy blisko 1,9 mld PLN przychodów ze sprzedaży. Podsumowując, wyceniliśmy 1 akcję Kopexu na 18,7 PLN. Uważamy, że spółka działa na bardzo perspektywicznym rynku, który wspomaga obecnie coraz lepsza koniunktura na rynku węgla, a dzięki zakończonej restrukturyzacji i likwidacji nierentownych spółek, Kopex w latach pokaże większą od konkurentów z branży dynamikę poprawy marż i wyników. Spółka jest obecnie handlowana z P/E 11 11,9 oraz EV/EBITDA 6,x, co implikuje odpowiednio 16,5% i 28,4% dyskonto do mediany spółek z grupy porównawczej. Biorąc powyższe czynniki pod uwagę zdecydowaliśmy się rozpocząć wydawanie rekomendacji dla akcji Kopexu od zalecenia AKUMULUJ z ceną docelową 18,7 PLN/akcje. 3

4 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 1 letnich obligacji na poziomie 5,99%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,. Z wyceny na poziomie skonsolidowanym oraz w prezentowanych danych historycznych wyłączyliśmy wyniki segmentu obrotu energią. Kopex w najbliższych latach zamierza systematycznie wychodzić z tego segmentu ze względu na niską wartość dodaną, jaką generuje. Konserwatywnie wyceniliśmy segment obrotu energią na, PLN. Główne założenia w modelu: Spodziewamy się w 211 roku poprawy klimatu inwestycyjnego wśród śląskich producentów węgla. Z jednej strony będzie to wynikać z przesunięcia inwestycji, które zostały wstrzymane z powodu trudnej sytuacji finansowej producentów węgla i ograniczonej akcji kredytowej, a z drugiej przyczynią się do tego rozdzielone w 4Q 1 dotacje dla inwestycji początkowych w górnictwie (4 mln PLN); W naszej prognozie nie zakładamy wygrania przez spółkę żadnego przetargu w Australii. W przypadku wygrania przez Kopex przetargu w Australii zarówno przychody (o ok. 5-1%), jak i marże spółki wzrosną, co może stanowić czynnik wzrostu wyceny w 211 roku; Spodziewamy się, że Kopex, poprzez swoją spółkę zależna Tagao, której drugim (5%) udziałowcem jest zjednoczenie Xinwen, posiadające 26 kopalni, dostarczy do Chin 3 sztuki obudów ścianowych o wartości 2, mln EUR każda. Spodziewamy się, że za sprawą coraz lepszej koniunktury na węgiel oraz poprawie finansowania dla nowych inwestycji, mocniej odrodzi się rynek rosyjski, na którym bardzo silną pozycję posiada zakupiona w 21 roku Ryfama. W naszej wycenie szacujemy, że spółka wygra datowany na 1H 11 przetarg na dostawę przenośników zgrzebłowych. Zakładamy także, że zostanie odblokowany przetarg na dostawę kompleksów ścianowych do kopalni w Bośni; Podsumowując, szacujemy, że przychody Kopexu wyrosną o ponad 15,5%. W naszej ocenie potencjał rynku, na którym działa Kopex, może przyczynić się do jeszcze lepszej sprzedaży spółki w 211 roku (publikowany back log spółki Joy wskazuje na ok. 5,7% przyrost nowych zamówień); Spodziewamy się poprawy rentowności spółki, która w naszej ocenie na poziomie zysku EBIT w 211 roku będzie zbliżona do 8,9%. Zakładamy, że po słabym 21 roku, w 211 Kopex poprawi zysk operacyjny o 78,7% do poziomu 169,1 mln PLN. Tak duża dynamika będzie wynikać z zakończonej w 21 roku restrukturyzacji spółek zależnych Tagor, spółek w Serbii, odlewni w Stalowej Woli oraz zakupionej w 29 roku spółki Warath. Do poprawy rentowności EBIT przyczyni się także likwidacja ciążącej w 21 roku na saldzie z pozostałej działalności operacyjnej serbskiej spółki Min-Fitip. Zakładamy, że działalność zabezpieczająca spółki od 211 roku będzie równa. Ostatnie rozliczenie ujemnej straty na hedgingu związanym z kontraktem w Argentynie będzie miało bowiem miejsce w 4Q 1; Kopex finansuje swoim kapitałem obrotowym zakupy maszyn i urządzeń przez śląskich producentów węgla. Mimo poprawy struktury kapitału obrotowego kopalń (we wrześniu zapasy węgla spadły o 14% r/r) oraz planowanych na najbliższe lata debiutów na GPW śląskich producentów węgla nie zakładamy skrócenia cyklu rotacji należności Kopexu; Dług netto zawarty w modelu jest oszacowany na koniec 21 roku; Od 215 roku zakładamy wypłatę przez Kopex dywidendy w wysokości 5% zysku netto; Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 22. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 18,7 PLN. 4

5 Model DCF (wycena nie obejmuje segmentu obrotu energią) Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1643,2 1887,8 28,3 2145,5 2252,2 2335, 245,3 2469,7 2527,5 2586,7 2643,7 EBIT [mln PLN] 94,6 167,2 21,2 23,5 242,9 251,4 257,9 263,5 268, 272,6 276,8 Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Podatek od EBIT [mln PLN] 18, 31,8 38,2 43,8 46,1 47,8 49, 5,1 5,9 51,8 52,6 NOPLAT [mln PLN] 76,7 135,5 163, 186,7 196,7 23,6 28,9 213,4 217,1 22,8 224,2 Amortyzacja [mln PLN] 82,9 84,7 84,9 86,2 86,9 87,3 87,6 87,7 87,8 88, 88,5 CAPEX [mln PLN] -124, -85,9-83,3-82,6-82,2-82,9-82,9-83,9-84,6-87,4-88,5 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 32,1-16,3-52,3-59,6-46,3-36, -3,6-28, -25,1-25,7-24,8 FCF [mln PLN] 67,6 28, 112,2 13,7 155,1 172,1 183, 189,2 195,1 195,7 199,4 DFCF 61,2 25,3 91,8 96,7 13,6 13,6 99,2 92,4 85,8 77,6 71,2 Suma DFCF [mln PLN] 847,3 Wartość rezydualna [mln PLN] 2263,5 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 88,7 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 2% Wartość firmy EV [mln PLN] 1655,9 Dług netto [mln PLN] 268,8 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 1387,2 Ilość akcji [tys.] 7456,5 Wartość kapitału na akcję [PLN] 18,7 Przychody zmiana r/r 14,9% 6,4% 6,8% 5,% 3,7% 3,% 2,7% 2,3% 2,3% 2,2% EBIT zmiana r/r 76,7% 2,3% 14,6% 5,4% 3,5% 2,6% 2,2% 1,7% 1,7% 1,5% Marża EBITDA 13,3% 14,2% 14,8% 14,6% 14,5% 14,4% 14,2% 14,1% 13,9% 13,8% Marża EBIT 8,9% 1,% 1,7% 1,8% 1,8% 1,7% 1,7% 1,6% 1,5% 1,5% Marża NOPLAT 7,2% 8,1% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,6% 8,6% 8,5% 8,5% CAPEX / Przychody 4,5% 4,1% 3,8% 3,6% 3,5% 3,4% 3,4% 3,3% 3,4% 3,3% CAPEX / Amortyzacja 11,4% 98,2% 95,8% 94,5% 94,9% 94,7% 95,7% 96,4% 99,3% 1,% Zmiana KO / Przychody 5,6% 2,6% 2,8% 2,1% 1,5% 1,3% 1,1% 1,% 1,% 1,% Zmiana KO / Zmiana przychodów 43,4% 43,4% 43,4% 43,4% 43,4% 43,4% 43,4% 43,4% 43,4% 43,4% Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 5,99% 5,99% 5,99% 5,99% 5,99% 5,99% 5,99% 5,99% 5,99% 5,99% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 2, 3, Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% Udział kapitału własnego 86,% 89,% 92,% 97,2% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Udział kapitału obcego 14,% 11,% 8,% 2,8%,%,%,%,%,%,% WACC 1,3% 1,4% 1,6% 1,8% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 11,% 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,% -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,%,7 17, 17,8 18,9 2,1 21,7 23,6 26,2 29,7 34,8,8 15,9 16,7 17,6 18,7 2,1 21,7 23,9 26,7 3,8 Beta,9 15, 15,7 16,5 17,4 18,6 2, 21,9 24,2 27,5 1, 14,1 14,7 15,4 16,3 17,3 18,7 2,1 22,1 24,7 1,1 13,3 13,9 14,5 15,2 16,1 17,2 18,5 2,2 22,4 1,2 12,6 13,1 13,6 14,3 15,1 16, 17,1 18,6 2,4 1,3 11,9 12,3 12,8 13,4 14,1 14,9 15,9 17,1 18,7 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,% 3,7 28,9 27,3 25,8 24,5 23,2 22,1 21, 2, 4,% 26,8 24,9 23,2 21,7 2,4 19,1 18, 17, 16, premia za ryzyko 5,% 23,6 21,7 2, 18,7 17,2 16, 14,9 13,9 13, 6,% 21, 19,1 17,5 16, 14,7 13,6 12,5 11,6 1,8 7,% 18,8 17, 15,3 13,9 12,7 11,6 1,6 9,7 9, 8,% 17, 15,1 13,6 12,2 11, 1, 9,1 8,2 7,5 9,% 15,3 13,6 12, 1,8 9,6 8,6 7,8 7, 6,3 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,% -1,5% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 3,5% 4,% 3,% 18,1 19,1 2,2 21,7 23,5 25,8 28,9 33,3 39,8 4,% 15,9 16,7 17,6 18,7 2,1 21,7 23,9 26,7 3,8 premia za ryzyko 5,% 14,1 14,7 15,4 16,3 17,3 18,7 2,1 22,1 24,7 6,% 12,6 13,1 13,6 14,3 15,1 16, 17,1 18,6 2,4 7,% 11,2 11,6 12,1 12,6 13,2 13,9 14,8 15,9 17,2 8,% 1, 1,4 1,7 11,2 11,6 12,2 12,9 13,7 14,7 9,% 9, 9,3 9,6 9,9 1,3 1,8 11,3 11,9 12,6 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek. Dla roku 21 przypisaliśmy wagę równą 2%, a dla lat 211 i 212 wagi równe 4%. Wycenę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E, oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Do uzyskanej wyceny zdecydowaliśmy się zastosować 1% dyskonto ze względu na relatywnie niską kapitalizację Kopexu względem porównywanych spółek (co może ograniczać atrakcyjność inwestycyjną), ryzyko niezrealizowania prognoz na 211 rok oraz mniej zdywersyfikowany portfel przychodów spółki, co powoduje, że wyniki Kopexu cechują się większą zmiennością. Ostatecznie wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 1,4 mld PLN, czyli 18,8 PLN/akcję. Obok największych spółek z branży amerykańskich potentatów Joy oraz Bucyrus zdecydowaliśmy się umieścić w naszej wycenie spółki: Sandvik, Atlas Copco, Caterpillar oraz największego w Polsce konkurenta spółkę Famur. Sandvik zajmuje się produkcją narzędzi górniczych oraz dostarczaniem rusztowań i konstrukcji związanych z inwestycjami i modernizacją kopalni. Atlas Copco specjalizuje się w dostarczaniu maszyn wytwarzających sprężone powietrze oraz maszyn budowlanych i górniczych. Caterpillar to największa spółka na świecie, która zajmuje się produkcją maszyn i urządzeń. W ofercie znajdują się m.in. koparki, ładowarki, wozy odstawcze, dostawcze skierowane dla górnictwa odkrywkowego. W 211 roku, dla obu wskaźników, Kopex jest notowany ze znacznym od 16,5% dla P/E do 28,4% dla E/EBITDA dyskontem do mediany porównywanych spółek. Spodziewamy się bowiem, że po słabym 21 roku, w 211 Kopex poprawi zysk operacyjny o 76,7% do poziomu 167,2 mln PLN. Tak duża dynamika w stosunku ko konkurentów z branży będzie wynikać z zakończonej w 21 roku restrukturyzacji spółek zależnych Tagor, spółek w Serbii, odlewni w Stalowej Woli oraz zakupionej w 29 roku spółki Warath. Do poprawy rentowności EBIT przyczyni się także likwidacje ciążącej w 21 roku na saldzie z pozostałej działalności operacyjnej serbskiej spółki Min-Fitip. Zwracamy uwagę na zamieszczone poniżej zestawienie znormalizowanych notowań Kopexu na tle spółek z branży spółka nie skorzystała jeszcze ze spodziewanej hossy na rynku, a jej akcje są niedowartościowane. Interesująco przedstawia się także rentowność EBIT Kopexu w zestawieniu z głównymi konkurentami. W naszej ocenie, za sprawą poprawy wewnątrz grupy oraz dobrej koniunktury na rynku węgla, Kopex będzie mógł w 211 roku pochwalić się największą dynamikę zysku operacyjnego w branży. Wprawdzie Joy i Bucyrus mają silna ekspozycję na najrentowniejszy rynek świata Australię (rocznie około 2 przetargów, dzielonych pomiędzy te spółki) niemniej zyskowność operacyjna Kopexu ma w naszej ocenie spory potencjał do wzrostu. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 21P 211P 212P 21P 211P 212P Joy 16,7 14,8 13,1 1, 8,3 7,1 Bucyrus 22,4 16,3 14,6 12,3 1, 8,7 Sandvik 21,6 14,5 11,4 8,9 8,3 6,9 Atlas Copco 16,9 14,1 12,5 11,6 8,9 7,8 Caterpillar 2,2 13,6 9,4 11,2 8,4 6,3 Famur 14,6 11,5 1,1 8,5 7, 6,1 Mediana 18,5 14,3 11,9 1,6 8,3 7, Kopex 44, 11,9 9,3 8,4 6, 4,9 Premia/dyskonto do spółki 137,5% -16,5% -22,3% -21,2% -28,4% -29,9% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 6,9 19,7 21,1 21,8 24,5 24,5 Waga roku 2% 4% 4% 2% 4% 4% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 17,7 24, Waga wskaźnika 5% 5% Wycena 1 akcji [PLN] 2,8 Premia/dyskonto -1,% Wycena spółki [mln PLN] 1388 Wycena 1 akcji [PLN] 18,8., Bloomberg 7

8 Kopex na tle spółek z grupy porównawczej Joy Bucyrus Sandvik Atlas Copco Caterpillar Kopex Famur., Bloomberg Porównanie rentowności EBIT Kopex Famur Caterpillar Atlas Copco Sandvik Bucyrus Joy,% 2,% 4,% 6,% 8,% 1,% 12,% 14,% 16,% 18,% 2,% 22,%., Bloomberg

9 WEZWANIE CATERPILLAR NA AKCJE BUCYRUS W listopadzie na amerykański rynek napłynęła wiadomość o wezwaniu na akcje Bucyrusa, ogłoszonym przez spółkę Caterpillar. Caterpillar zaproponował akcjonariuszom za spółkę 8,6 mld USD (cena uwzględnia ponad 1 mld USD długu Bucyrusa), a w przeliczeniu na 1 akcję 92 USD. W dniu ogłoszenia wezwania akcje Bucyrusa były notowane z ceną równą 7 USD. Implikuje to ok. 3% premię, jaką jest skłonny zapłacić Caterpillar za przejęcie kontroli na akcjami Bucyrusa. Obok Bucyrusa, wzrosły wyceny także pozostałych amerykańskich spółek z grupy porównawczej. Cena wezwania 92 USD zawiera ponad 23% premię dla wskaźnika P/E 11 i ponad 3% dla mnożnika EV/EBITDA 11 w stosunku do mediany spółek z branż. Przy podanych parametrach transakcji wartość Kopexu zawierałaby się w przedziale od 2,2 mld PLN do 3, mld PLN, a w przeliczeniu na akcję 3,1 PLN 4,8 PLN. Wskaźniki wezwania i wycena 1 akcji Kopexu P/E EV/EBITDA Wskaźniki transakcji 18, 16,1 1,9 9,5 Mediana spółek porównawczych 14,5 12,8 8,4 7, Premia/dyskonto 24,6% 26,% 3,3% 34,7% Kopex 11,9 9,3 6, 4,9 Wycena Kopexu [mln PLN] Waga 5% 5% 5% 5% Wycena [mln PLN] Waga 5% 5% Wycena na podstawie parametrów transakcji [mln PLN] 2633 Wycena 1 akcji [PLN] 35,4, Bloomberg Przejęcie Bucyrusa przez Caterpillar niewątpliwie pozwoli połączonym spółkom ograniczyć koszty oraz wyzwoli liczne synergię. Niemniej w naszej ocenie, z ogłoszonego wezwania, i zaproponowanej premii, wynikają także dwie tezy: i) sektor maszyn i urządzeń około-górniczych ma przed sobą dobre perspektywy, które determinują próby konsolidacji rynku (Kopex, jako duży podmiot w branży także może stać się potencjalnym celem przejęcia), ii) zaproponowana cena uwzględnia wprawdzie premię za przejęcie, niemniej odzwierciedla także potencjał przyszłych zysków, na jakie mogą liczyć spółki z sektora. PRZEJĘCIE REMAGU PRZEZ FAMUR W listopadzie 21 rozstrzygnęła się oferta na kupno większościowego pakietu akcji spółki Remag. Ministerstwo Skarbu sprzedało 5,27 mln akcji Remagu (85% udziałów) spółce TDJ, która jest głównym akcjonariuszem giełdowego Famuru, za 183, mln PLN. W ofercie brały udział cztery podmioty: Kopex, Famur, TDJ oraz Węglokoks. Zatrudniający blisko 7 osób Remag jest producentem kombajnów chodnikowych do kopalń. Spółka stanowi główną konkurencję dla Wamagu, z grupy Kopex. Biorąc pod uwagę historyczne wyniki spółki, TDJ zakupił Remag po P/E 9 równym 9,2x. W naszej ocenie Remag powinien wnieść wartość dodaną do grupy Famuru. Wyniki Remagu* Przychody 157, 15, Zysk netto 21, 2, rentowność netto 13,4% 13,3% P/E 8,7 9,2 P/S 1,2 1,2., P=183 mln PLN. 9

10 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Znaczne uzależnienie wartości przychodów od koniunktury w branży górniczej węgla. W przypadku drugiej fali kryzysu finansowego światowe rynki surowcowe mogę zostać poddane mocnej przecenie, a tym samym mocno ograniczyć skalę potencjalnych inwestycji górniczych; Płynność kopalni. W przypadku załamania koniunktury na rynku węgla może nastąpić wydłużenie cyklu konwersji gotówki; Umacnianie się pozycji firm konkurencyjnych polskich i zagranicznych. Kopex konkuruje z największymi potentatami na rynku amerykańskimi spółkami Joy i Bucyrus, którzy mają silną pozycję na najbardziej lukratywnych rynkach świata w Australii, USA, Indonezji, Chinach i Ameryce Południowej. W przypadku przegrzania koniunktury w wymienionych rejonach może nasilić się konkurencja ze strony amerykańskich producentów na tradycyjnych rynkach Kopexu - w Polsce, na Bałkanach, Ameryce Łacińskiej, a obecnie także w RPA; Brak dotacji dla polskiego górnictwa. Nowa propozycja unijnej dyrektywy zakłada pomoc państwa dla kopalni do 214 roku tylko dla podmiotów, które będą podlegać likwidacji. Nowe prawo zakłada zniesienie dofinansowania do inwestycji początkowych i prowadzonych przez kopalnie; Nieodpisanie do końca 21 roku wszystkich strat. Przyjęta przez nas istotna poprawa wyników spółek zależnych, które w 21 wg nas obciążą wynik skonsolidowany kwotą ok. 65 mln PLN, może okazać się założeniem zbyt optymistycznym; Prywatyzacja polskiego górnictwa. Długo zapowiadana prywatyzacja polskiego górnictwa prawdopodobnie w przyszłym roku stanie się faktem. Jako pierwsze mają zostać sprywatyzowane KHW i JSW. Większościowy pakiet akcji ma zostać wprawdzie udziałem Skarbu Państwa, niemniej nowi właściciele będą starać się poprawić efektywność zarządzania majątkiem spółek, co może doprowadzić do rosnącej presji na oferowane przez Kopex marże. Prywatyzacja może jednak pozwolić na wprowadzenie tzw. całościowych zakupów (np. zakup całego kompleksu ścianowego, z serwisem gwarancyjnym oraz częściami zamiennymi). Pozwoli to zwiększyć ofertę produktową Kopexu dla kopalni, oraz dzięki stabilnym zamówieniom poprawić uzyskiwane marże (zjawisko to jest obserwowane na mocno rozwiniętych rynkach Azji Południowo-Wschodniej, Australii i Indonezji, gdzie producenci węgla wolą zapłacić większe pieniądze za sprzęt, mając w zamian dostawcę z referencjami, który dobrze zna uwarunkowania geologiczne ich kopalni. 1

11 O SPÓŁCE Kopex jest jednym z największych na świecie producentów maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego i odkrywkowego. Zajmuje się także specjalistycznymi usługami w zakresie projektowania i drążenia szybów oraz chodników w kopalniach. Grupę Kopex współtworzy ponad 5 firm. Zagranicą Kopex posiada swoje firmy w Niemczech, Czechach, Serbii, RPA, Chinach, Indonezji oraz w Australii. Głównym produktem spółki dla górnictwa podziemnego jest kompleks ścianowy, w skład którego wchodzi kombajn ścianowy, obudowa zmechanizowana i przenośnik zgrzebłowy. Kopex produkuje także kołowe wozy do załadunku i transportu urobku z napędem elektrycznym (tzw. shuttle car) wykorzystywane do wydobycia węgla w systemie filarowo-komorowym. Dla górnictwa odkrywkowego Kopex produkuje koparki, zwałowarki, przenośniki samojezdne i inne maszyny, które w komplecie stanowią pełny system wydobywczy dla kopalń odkrywkowych. Ponadto Kopex produkuje urządzenia kruszące i rozdrabiające do przerobu węgla oraz aparaturę elektryczna przeznaczoną głównie do zasilania i sterowania górniczych maszyn dołowych. Spółka zajmuje się także obrotem i handlem energią elektryczną oraz sprzedażą surowców energetycznych, a w szczególności węgla energetycznego i koksującego. STRATEGIA Głównym celem Kopexu jest obecnie odbudowanie swoich rynków zbytu, które mocno skurczyły się w 21 roku. Spółka wychodzi z segmentu obrotu energią, ze względu na niską wartość dodaną, jaką generuje segment. Kopex kończy także restrukturyzować swoje poszczególne spółki, które mocno obciążały wyniki w 21 roku. Podjęte w 21 roku działania mają, w ocenie zarządu spółki, pozwolić jej mocniej zaistnieć na wszystkich najważniejszych rynkach górniczych świata: w Rosji, Chinach, Australii, Indiach i Ameryce Południowej. POZYCJA RYNKOWA GRUPY Dwaj najwięksi konkurenci Kopexu amerykańskie spółki Joy i Bucyrus są mocno pozycjonowani na najwyżej marżowym rynku świata w Australii. Rocznie odbywa się tam około 2 przetargów na dostawę całych kompleksów ścianowych. Marże netto sięgają na rynku australijskim nawet 2% (dla porównania w Chinach 5-1%, w Rosji kilka procent, Argentyna 1-15%). Jest to bardzo prestiżowy rynek, na którym trwa oligopol dwóch największych konkurentów Kopexu. Spółka startuje obecnie w 2 przetargach. W naszej wycenie nie zakładamy wygrania przez Kopex żadnego przetargu w Australii (producenci węgla wolą bowiem wybierać, mimo wyższych cen, spółki Joy i Bucyrus, które mają kilkaset referencji, są już sprawdzone, i nie podejmować tym samym ryzyka wypróbowania nowego sprzętu od innych dostawców). Zwracamy uwagę, że wygranie jednego z pozostałych dwóch przetargów (trzeci Kopex przegrał w grudniu) będzie stanowić o mocnym (5-1%) wzroście przychodów i poprawie rentowności spółki. Obecne zamówienia spółki realizowane na rynku australijskim sprowadzają się do dostaw wozów odstawczych za pośrednictwem spółki Kopex Warath. Kopex wchodzi także z tymi transporterami na rynek górniczy w RPA. 11

12 Kopex na tle konkurencji, Bucyrus Oprócz Australii, Kopex działa za pośrednictwem spółki Tagao (5% udziałów),oraz bezpośrednio na rynku chińskim. W 21 roku spółka ponosiła wzmożone koszty potwierdzenia swojej pozycji w Kraju Środka (większe ilości wysyłanych części serwisowych i około - sprzętowych, akcje promocyjne). Konserwatywnie zakładamy, że spółce uda się dostarczyć w 211/212 roku 3 sztuki obudów ścianowych (2, mln EUR jedna). Obecnie w Chinach trwa modernizacja infrastruktury górniczej oraz konsolidacja małych podmiotów. Zwracamy uwagę, że drugi pakiet połowy akcji w Chinach, posiada Zjednoczenie Xinwen. Zjednoczenie to posiada 26 kopalni. Do 215 roku ma posiadać ok. 42 kopalni i wydobywać 96 mln ton węgla. Kopex, jako współudziałowiec Tagao, będzie naturalnym kandydatem do zagospodarowania zleceń od zjednoczenia. Najważniejsze przetargi Kopexu spółka ZZM Przedmiot kontraktu Termin rozstrzygnięcia Szacowana marża Chiny obudowy ścianowe 211/ % Argentyna kompleksy ścianowe 211 1%+ TAGOR Bośnia kompleksy ścianowe % Zofiówka budowa szybu 12.21/ % Australia kompleksy ścianowe 1Q'11 2% Argentyna obudowy ścianowe 1Q'11 1%+ Rosja przenośniki zgrzebłowe 1H'11 5-1% Rosja przenośniki zgrzebłowe / %, Spółka W naszej prognozie nie zakładamy wygrania przez spółkę żadnego przetargu w Australii. W przypadku wygrania przez Kopex przetargu w Australii zarówno przychody (o ok. 5-1%), jak i marże spółki wzrosną, co może stanowić czynnik wzrostu wyceny w 211 roku. Spodziewamy się, że Kopex, poprzez swoją spółkę zależna Tagao, której drugim (5%) udziałowcem jest zjednoczenie Xinwen, posiadające 26 kopalni, dostarczy do Chin 3 sztuki obudów ścianowych o wartości 2, mln EUR każda. Szacujemy także, że za sprawą coraz lepszej koniunktury na węgiel oraz poprawie finansowania dla nowych inwestycji, mocniej odrodzi się rynek rosyjski, na którym bardzo silną pozycję posiada zakupiona w 21 roku Ryfama. W naszej wycenie szacujemy, że spółka wygra datowany na 1H 11 przetarg na dostawę przenośników zgrzebłowych. Zakładamy także, że zostanie odblokowany przetarg na dostawę kompleksów ścianowych do kopalni w Bośni. 12

13 PRZEGLĄD SEGMENTÓW I SPÓŁEK Z GRUPY SEGMENT USŁUG GÓRNICZYCH Ponad 8% przychodów segmentu usług górniczych generuje Przedsiębiorstwo Budowy Szybów. Kopex PBSz należy do wąskiej grupy wysokospecjalistycznych firm działających w branży budownictwa górniczego. Spółka realizuje głównie przedsięwzięcia związane z realizację szybów, wyrobisk poziomych oraz tuneli. Po słabych latach 28/29 wraca koniunktura na rynek usług oferowanych przez spółkę. Obecnie PBS realizuje kontrakt na budowę szybu w kopalni Zofiówka, należącej do Jastrzębskiej Spółki Węglowej. Umowa z JSW ma wartość ponad 18 mln PLN netto (22 mln PLN brutto). Całkowity koszt rozbudowy kopalni Zofiówka sięgnie kwoty około 3, mld zł. Ponadto Kopex PBSz realizuje usługi w kopalni Budryk oraz Wesoła, gdzie rentowność brutto na sprzedaży sięga ponad 2%. Spodziewamy się, że w 211 roku spółka pochwali się największym rocznym wzrostem przychodów (+28% r/r) za sprawą wygrania kontraktów w Dębieńsku, Turcji oraz w JSW. Spodziewamy się także dalszej poprawy rentowności za sprawę wygasania starych, nisko marżowych kontraktów oraz kończącej się w spółce optymalizacji kosztów. Wyniki i prognozy dla PBSz [tys. PLN] P 211P Przychody Zysk brutto ze sprzedaży EBIT Zysk netto Marża brutto na sprzedaży 5,1% 6,6% 14,3% 16,% Marża EBIT -3,3% 2,% 9,7% 11,4% Marża netto -3,3%,5% 7,5% 8,9% Segment usług górniczych Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1P 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P 2% 15% 1% 5% % -5% -1% Przychody marża EBIT 13

14 SEGMENT PRODUKCJI I SPRZEDAŻY MASZYN i URZĄDZEŃ DLA GÓRNICTWA PODZIEMNEGO Większość przychodów segmentu produkcji maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego (ponad 9%) generuje pięć spółek z grupy: Zabrzańskie Zakłady Mechaniczne, Tagor, Wamag, Ryfama oraz zakupiona w październiku 29 australijska spółka Waratah. Udział poszczególnych spółek w segmencie maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego WARATAH 8% TAGOR 2% ZZM 27% WAMAG 14% RYFAMA 31% ZABRZAŃSKIE ZAKŁADY MECHANICZNE ZZM zajmują się przede wszystkim produkcją kombajnów ścianowych. Pozostały asortyment spółki tworzą: organy urabiające, uchwyty nożowe oraz kolejki łańcuchowe. Spółka cechuje się stabilnymi przychodami oraz marżami. Większość przychodów stanowią dzierżawy sprzętu; niewielką cześć stanowi zakup. Obecnie ZZM scedowały działalność dzierżawczą do spółki córki, by moc korzystać z ulgi podatkowej związanej z katowicką specjalną strefą ekonomiczną. Rocznie spółka produkuje 4 sztuk kombajnów ścianowych, które w zdecydowanej większości trafiają na rynek polski. Ambicją spółki będzie sprzedaż 5-7 sztuk kombajnów do Chin w 211/212 roku (obecnie eksport stanowi kilkanaście procent sprzedaży). W maju tego roku pierwszy kombajn wysokich mocy produkowany przez ZZM został sprzedany do Chin. Kombajn został sprzedany za 3, mln euro do zjednoczenia Xinwen. Niemniej obok stabilnego i przewidywalnego rynku, spółka w 21 roku miała trudności z podwyższeniem swoich marż, za sprawą dużej liczby tzw. spornych kosztów wzrosła ilość zgłaszanych napraw i remontów, oraz ponoszenia wzmożonych kosztów wysyłania części zamiennych do Chin. W 211 roku, spodziewamy się, że spółce uda się poprawić marże netto za sprawę pełnego skorzystania z ulgi z tytułu KSSE oraz mniejszej ilości wysyłanych extra części do Chin (ZZM ugruntowały już bowiem swoją pozycję na tym rynku). Szacujemy także, że bieżący rok spółka zakończy ok. 3, mln PLN zyskiem netto przy 175, mln PLN przychodów, a w przyszłym roku wygeneruje 39, mln PLN zysku netto przy 187, mln PLN przychodów. Prognozy dla ZZM [tys. PLN] 21P 211P Przychody Zysk brutto ze sprzedaży EBIT Zysk netto Marża brutto na sprzedaży 34,% 36,% Marża EBIT 25,6% 29,6% Marża netto 17,5% 2,9% 14

15 RYFAMA We wrześniu 21 Kopex nabył 436,9 tys. nowo wyemitowanych akcji Ryfamy, i obecnie posiada 79% udział w spółce. Ryfama jest liderem na polskim rynku sprzętu górniczego pod względem produkcji przenośników zgrzebłowych. Spółka posiada silną i ugruntowaną pozycję na rynku rosyjskim. Większe marże Ryfama uzyskuje jednak na serwisie i dostarczaniu części zamiennych do swoich klientów. W 29 roku, w czasie wzmożonego kryzysu, spółce całkowicie załamał się eksport (Rosjanie z dnia na dzień zrezygnowali z wszystkich przetargów na sprzęt z powodu braku finansowania). Obecnie spółka wzmaga się z silną konkurencją ze strony Czech, niemniej eksport stanowi obecnie ok. 15% sprzedaży, co uniezależnia Ryfamę od mocniejszych zmian koniunktury w Rosji. Spodziewamy się, że spółka zamknie 21 i 211 rok 2 mln PLN przychodów. Szacujemy, że spółka poprawi marże netto w przyszłym roku z powodu powrotu Rosjan do realizacji przesuniętych inwestycji górniczych, a także lepszych marżowo kontraktów na polskim rynku (szacowany wynik netto polskiego górnictwa w 21 roku to ok. 1 mld PLN). Wyniki i prognozy dla Ryfamy [tys. PLN] P 211P Przychody Zysk brutto ze sprzedaży EBIT Zysk netto Marża brutto na sprzedaży 1,5% 16,6% 2,7% 21,% Marża EBIT 3,8% 5,2% 1,% 11,3% Marża netto -1,9% 1,1% 6,5% 8,1% WAMAG Wamag zajmuje się produkcją maszyn i urządzeń przeznaczonych do mechanicznej przeróbki kopalin (kruszarek, przesiewaczy, odwadniarek), kombajnów chodnikowych oraz urządzeń transportowych. Obecnie spółka może pochwalić się nowym kombajnem chodnikowym o sygnaturze KJ-2, który dobrze przyjął się na polskim rynku górniczym. Spółka nie zarabia obecnie na dzierżawie, częściach zamiennych i remontach, co robi konkurencja. Na tym polu upatrujemy szansy do zwiększanie marż spółki w 211 roku. Wyniki i prognozy dla Wamagu [tys. PLN] P 211P Przychody Zysk brutto ze sprzedaży EBIT Zysk netto Marża brutto na sprzedaży 19,2% 18,% 24,% 25,% Marża EBIT 7,8% 6,2% 13,3% 14,3% Marża netto 5,4% 1,9% 5,5% 6,5% TAGOR Tagor zajmuje się produkcją zmechanizowanych obudów ścianowych i przenośników taśmowych zgrzebłowych. W naszej ocenie spółka nie zapisze 21 roku do udanych. Zamówienia na sprzęt produkowany przez Tagor zostały bowiem mocno ograniczone (eksportowe), co spowodowało, że spółka miała trudności z pokryciem kosztów stałych już na poziomie marży brutto na sprzedaży. W tej sytuacji zarząd Kopexu podjął decyzję o redukcji zatrudnienia do 55 osób z 99 oraz o ścięciu części kosztów ogólnych. Szacujemy wprawdzie, że jeszcze 4Q 1 oraz 1Q 11 zakończą się dla spółki pod kreską, ale spodziewamy się, że redukcja kosztów oraz duże prawdopodobieństwo wygrania choć 1 przetargu zagranicznego ( na lepszych marżach) pozwoli spółce wyjść w przyszłym roku na zero. Zwracamy uwagę, że jest to założenie konserwatywne, bo Bośni, Argentynie i Rosji, spółka cieszy się bowiem uznanymi referencjami, i może wygrać więcej niż 1 przetarg. 15

16 Prognozy dla Tagoru [tys. PLN] 21P 211P Przychody Zysk brutto ze sprzedaży 26 3 EBIT Zysk netto Marża brutto na sprzedaży 2,% 2,% Marża EBIT -15,3%,7% Marża netto -21,4%,% WARATAH Kopex działa w Australii za pośrednictwem spółek: Kopex Australia oraz Kopex Waratah. Pierwsza z firm zajmuj się remontami maszyn i urządzeń górniczych. Niemniej jej wpływ na wyniki grupy jest obecnie marginalny. Druga ze spółek Waratah produkcje wozy transportowe pod własną marką Waracar. Spółka zatrudnia 12 pracowników. Głównymi klientami Waratah są takie międzynarodowe koncerny jak: Donaldson Coal, BHP Billiton, Centennial Coal, Xstrata Coal oraz Peabody Coal. Kopex przejął spółkę w 29 roku za 7,7 mln PLN. Niska cena za spółkę była spowodowana znacznym przymusem włożenia kapitału, który należało wpompować w Waratah. Szacujemy, że w 21 roku, Waratah wygeneruje ok. 1, mln AUD straty przy 2, mln AUD przychodów ze sprzedaży. Obecnie jednak, spółka zdobywa nowe zamówienia zwłaszcza w RPA, co powinna przerwać negatywną falę strat. Szacujemy, że w 211 roku, Waratah wypracuje pierwszy, 3, mln PLN zysku netto przy 75, mln PLN przychodów ze sprzedaży. Prognozy dla Waratah [mln PLN] 21P 211P Przychody Zysk brutto ze sprzedaży EBIT Zysk netto Marża Brutto -35,% 1,% Marża EBIT -4,% 6,% Marża netto -5,% 4,% Segment produkcji i sprzedaży maszyn dla górnictwa podziemnego Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1P 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% Przychody marża EBIT 16

17 Segment produkcji i sprzedaży maszyn dla górnictwa odkrywkowego Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1P 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% Przychody marża EBIT SEGMENT ODLEWY Segment odlewy tworzy Odlewnia w Stalowej Woli. W 28/29 roku popyt na produkty spółki gwałtownie się załamał, a sama odlewnia notowała straty. Obecnie można zaobserwować ożywienie koniunktury na odlewy ze stali. Zwracamy także uwagę, że około 1/3 popytu generuje obecnie Ryfama, zakupiona przez Kopex w 21 roku. Spodziewamy się, że już w 4Q 1 spółka ze Stalowej Woli pokaże operacyjny zysk. Podobnej tendencji spodziewamy się w 211 roku, w którym szacujemy wypracowanie przez spółkę,5 mln PLN zysku netto przy 14, mln PLN przychodów. Segment odlewy Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1P 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% -1% -12% Przychody marża EBIT 17

18 SEGMENT PRODUKCJI MASZYN I URZĄDZEŃ DLA PRZEMYSŁU Głównym rynkiem, na którym działa Kopex w tym segmencie są Bałkany. Kopex działa w Serbii pod czterema spółkami: Min-Fitip (produkcja maszyn i urządzeń górniczych), Min-Mont (konstrukcje montażowe), Min-Oprema (spawalnictwo konstrukcji stalowych) oraz Min-Liv (odlewnia). Obecnie Kopex zlikwidował spółkę Min-Fitip, która była najgorzej zarządzana z serbskich podmiotów, skutkiem czego do 3Q 1 w rachunku zysków grupy ciążyły ujemne odpisy w pozostałej działalności operacyjnej. W ocenie zarządu, spółka te nie tyle nie miała odpowiedniej ilości zleceń, ile była źle zarządzana. Obecnie trwa konsolidacja pozostałych trzech podmiotów wokół spółki Min-Oprema, która jest największą serbską spółką Kopexu. Szacujemy, że serbskie podmioty wygenerują w 21 roku ok. 1 mln PLN straty netto. W 211 roku, na wynikach nie będzie już ciążyła nieefektywna spółka Min-Fitip, a biorąc pod uwagę poprawiająca się koniunkturę w serbskim przemyśle, Serbia wypracuje naszym zdaniem co najmniej zerową marże netto. Segment produkcji maszyn i urządzeń dla przemysłu Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1P 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P 1% % -1% -2% -3% -4% -5% -6% Przychody marża EBIT SEGMENT PRODUKCJI MASZYN I URZĄDZEŃ ELEKTRYCZNYCH I ELEKTROCZNICZNYCH Segment produkcji urządzeń elektrycznych i elektronicznych tworzą w grupie spółki Hansen oraz Zeg. HANSEN Hansen to niemiecka spółka Kopexu, notowana na giełdzie we Frankfurcie. Zajmuje się produkcją i remontami systemów rozdziału i dystrybucji mocy elektrycznej w obudowach przeciwwybuchowych. Spółka posiada trzy fabryki: w RPA, w Czechach, oraz w Polsce. Obecnie można zaobserwować wyczerpania się rynku czeskiego, z którego systematycznie spadają przychody spółki. Pozytywne tendencje występują natomiast w RPA, gdzie występuje mocny wzrost konsumpcji energii elektrycznej i uruchamia się sporo nowych kopalń, zarówno odkrywkowych jak i głębinowych. Spodziewamy się, ze rynek południowoafrykański pozwoli spółce zrekompensować cześć mniejszych przychodów z Czech. Wyniki Hansena [mln EUR] 29 21P 211P Przychody EBIT Zysk netto Marża EBIT 23,4% 21,% 21,% Marża netto 13,8% 11,5% 11,5% 18

19 ZEG Zakład elektroniki górniczej ZEG jest producentem elektronicznych urządzeń automatyki przemysłowej, aparatury kontrolno-pomiarowej, sygnalizacji i łączności, o konstrukcji przeciwwybuchowej, przeznaczonych głównie dla przemysłu wydobywczego. W grudniu akcje spółki zostały ściągnięte z GPW. Kopex zamierza zrobić to samo także w przypadku Hansena. Niemniej na chwilę obecną brak informacji, kiedy miało by to nastąpić. Docelowo obie spółki mają zostać połączone. Sprzedaż i rentowność ZEG drastycznie się załamała w 21 roku. Jest to skutek znacznego zmniejszenia zamówień ze strony głównych klientów spółki (KHW, KW, JSW). Szacujemy, że spółka zamknie 21 rok ponad 2,4 mln PLN przychodów ze sprzedaży oraz wygeneruje blisko 1,3 mln PLN straty netto. W 211 roku, za sprawą poprawy koniunktury w górnictwie podziemnym oraz większych nakładów inwestycyjnych polskich kopalń, prognozujemy wzrost przychodów spółki o 1%, oraz wypracowanie zerowej marży netto. Wyniki ZEG [mln PLN] 29 21P 211P Przychody EBIT Zysk netto Marża EBIT 3,2% -4,2% 3,% Marża netto 1,% -6,3%,% Segment produkcji maszyn i urządzeń elektrycznych i elektronicznych Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1P 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Przychody marża EBIT 19

20 Segment sprzedaży węgla Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1P 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% Przychody marża EBIT Segment pozostała działalność Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1P 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% Przychody marża EBIT SEGMENT ENERGII Segment energii wygenerował w 29 roku ponad 7 mln PLN przychodów ze sprzedaży. W 1-3Q 1 było to blisko 451 mln PLN. Jednak jak pokazuje poniższy wykres, uzyskiwana marża EBIT z tego segmentu, od 1Q 9 systematycznie spada. Jest to efekt coraz mniejszych spreadów, jakie udaje się uzyskiwać na cenach energii w Europie Zachodniej oraz rosnącej konkurencji na tym rynku. Obecnie Kopex wychodzi z tego segmentu; generuje on bowiem znikomą wartość dodaną, a spółka chce mocniej działać w swoim core business. Zdecydowaliśmy się nie uwzględniać w naszej wycenie tego segmentu, a jego wartość szacujemy na, PLN Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% Przychody marża EBIT 2

21 PODSUMOWANIE Rok 21 był dla Kopexu bardzo trudny. Na spadek zamówień i znaczne zmniejszenie nakładów inwestycyjnych w polskich i rosyjskich kopalniach nałożyły się problemy wewnątrz grupy, związane z trwającą restrukturyzacją w spółkach oraz nieefektywnym zarządzaniem. Szacowany przez nas wynik netto w 21 roku grupy kapitałowej Kopexu, na kwotę 34, mln PLN, byłby dużo wyższy gdyby nie słaba postawa Tagoru, spółek w Serbii, Kopex Warath oraz segmentu odlewniczego (Huta w Stalowej Woli). Szacujemy, że spółki te zaniżą wynik w bieżącym roku na ok. 65 mln PLN na poziomie zysku netto. Spodziewamy się, że w 211 roku, za sprawą poprawy na rynku sprzętu i usług górniczych (polskie kopalnie powracają do rentowności, Kopex startuje w wielu wysoko marżowych kontraktach (nie wliczając Australii) i przede wszystkim zakończonej restrukturyzacji w spółkach (Huta Stalowa Wola, likwidacja spółki Min-Fitip, Tagor, Warath), które nie będą już zaniżać wyników grupy, Kopexowi uda się wypracować 11,9 mln zysku netto, przy ponad 1,8 mld PLN przychodów ze sprzedaży. Wyniki grupy Kopex Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1P 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% Przychody marża EBIT 21

22 HISTORYCZNE DANE SPRZEDAŻOWE W 29 roku Kopex osiągnął przychody ze sprzedaży wyższe o 16,7% wobec 28 roku i wyniosły one 2,3 mld PLN. Znakomitą większość w przychodach spółki stanowi produkcja i sprzedaż maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego (przede wszystkim na rynek polski oraz chiński). Sprzedaż w tym segmencie wzrosła w 29 roku o ponad 2 mln PLN do poziomu 818 mln PL (+27,9% r/r). Drugi zasadniczy obszar działalności spółki to sprzedaż energii (+39,9% r/r). Obecnie Kopex wychodzi z tego segmentu; generuje on bowiem znikomą wartość dodaną, a spółka chce mocniej działać w swoim core business. Zatem zdecydowaliśmy się w naszej wycenie pominąć ten segment. Trzecią grupę sprzedaży stanowi segment produkcja i sprzedaż maszyn i urządzeń elektrycznych i elektronicznych. Jego udział w przychodach spółki wyniósł w 29 roku 1,9% (252,8 mln PLN; +2,9% r/r). Pozostałe segmenty produkcja i sprzedaż maszyn i urządzeń dla górnictwa odkrywkowego, produkcja i sprzedaż maszyn i urządzeń dla przemysłu, sprzedaż węgla, produkcja odlewów i pozostałe (usługi budowlane, warsztatowe, usługi dzierżawy, usługi agencyjne, usługi spedycyjno-transportowe, usługi leasingowe, usługi serwisowe i sprzedaż samochodów) nie przekraczają 1% w skonsolidowanych przychodach spółki. W 2-3Q 1 w puli przychodów wzrósł udział świadczonych usług górniczych do poziomu 13% - 127,4 mln PLN wzrost o 19,1% r/r. Przychody Kopexu [tys. PLN] 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 29 1Q'1 2Q'1 3Q' Przychody Usługi górnicze Produkcja i sprzedaż MiU dla górnictwa podziemnego Produkcja i sprzedaż MiU dla górnictwa odkrywkowego Produkcja i sprzedaż MiU dla przemysłu Produkcja i sprzedaż MiU elektrycznych i elektronicznych Sprzedaż energii Sprzedaż węgla Odlewy Pozostała działalność Udział Usługi górnicze 7,4% 1,4% 8,9% 8,5% 8,8% 8,6% 13,% 12,8% 9,6% 8,8% Produkcja i sprzedaż MiU dla górnictwa podziemnego 41,6% 26,4% 41,6% 3,7% 35,4% 31,5% 33,1% 31,5% 3,4% 35,4% Produkcja i sprzedaż MiU dla górnictwa odkrywkowego 2,5% 2,6% 2,2% 2,4% 2,4% 2,3% 4,6% 3,7% 4,3% 2,4% Produkcja i sprzedaż MiU dla przemysłu 1,4% 1,3% 2,6% 2,3% 1,9%,6%,7% 1,5% 2,5% 1,9% Produkcja i sprzedaż MiU elektrycznych i elektronicznych 9,8% 12,2% 9,8% 12,% 1,9% 6,7% 1,7% 8,6% 12,4% 1,9% Sprzedaż energii 28,3% 37,8% 27,7% 33,9% 31,7% 35,4% 22,4% 23,3% 26,4% 31,7% Sprzedaż węgla 2,2% 1,6%,5% 2,7% 1,8% 8,9% 8,6% 1,6% 3,% 1,8% Odlewy,6%,7%,6%,5%,6%,4%,9%,9% 1,3%,6% Pozostała działalność 6,1% 6,9% 6,2% 7,% 6,5% 5,6% 6,1% 6,9% 1,% 6,5% ; Spółka;* MiU - maszyn i urządzeń. Udział sprzedaży na rynkach zagranicznych w ogólnej wartości sprzedaży za 29 rok wyniósł 65,3%, tym samym udział sprzedaży w kraju wyniósł 34,7%. W 3Q 1 udział sprzedaży krajowej wzrósł do 56,4% przychodów, a sprzedaży zagranicznej spadł do 43,6%. 22

23 Kopex sprzedaż zagraniczna i krajowa [tys. PLN] Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 Kraj Eksport ; Spółka Kopex najwięcej eksportuje do Chin. W 29 roku było to blisko 2, mln PLN (w 3Q 1 36,9 mln PLN). Spółka eksportuje do kraju środka głównie kombajny ścianowe o ogromnych mocach i zaawansowanych systemach sterowania i kontrolingu. Kopex działa za pośrednictwem spółki Tagao (5% udziałów),oraz bezpośrednio na rynku chińskim. Razem z drugim współudziałowcem spółki Zjednoczenie Xinwen Mining, rozbudowuje zdolności produkcyjno technologiczne tej spółki z poziomu produkcji podzespołów dla obudów zmechanizowanych do możliwości montażu kombajnów ścianowych na potrzeby zjednoczenia Xinwen. Zjednoczenie to, w 29 roku posiadało 26 podziemnych kopalni węgla kamiennego, jednak na drodze zakupów i oraz budowy nowych kopalń, do 215 roku ma posiadać 42 obiekty, o całkowitej zdolności produkcyjnej równej 96, mln ton. ). Kopex, jako współudziałowiec Tagao, będzie naturalnym kandydatem do zagospodarowania zleceń od zjednoczenia. W 21 roku spółka ponosiła wzmożone koszty potwierdzenia swojej pozycji w Kraju Środka (większe ilości wysyłanych części serwisowych i około - sprzętowych, akcje promocyjne). Konserwatywnie zakładamy, że spółce uda się dostarczyć w 211/212 roku 3 sztuki obudów ścianowych (2, mln EUR jedna). Sprzedaż Kopexu w Chinach [tys. PLN] Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 Na drugim miejscu znajduje się Australia ze sprzedażą równą 11,7 mln PLN w 29 roku (22,8 mln PLN w 3Q 1). Rocznie odbywa się tam około 2 przetargów na dostawę całych kompleksów ścianowych. Marże netto sięgają na rynku australijskim nawet 2% (dla porównania w Chinach 5-1%, w Rosji kilka procent, Argentyna 1-15%). Jest to bardzo prestiżowy rynek, na którym trwa oligopol dwóch największych konkurentów Kopexu (Joy, Bucyrus). Spółka startuje obecnie w 2 przetargach. W naszej wycenie nie zakładamy wygrania przez Kopex żadnego przetargu w Australii (producenci węgla wolą bowiem wybierać, mimo wyższych cen, spółki Joy i Bucyrus, które mają kilkaset referencji, są już sprawdzone, i nie podejmować tym samym ryzyka wypróbowania nowego sprzętu od innych dostawców). Zwracamy uwagę, że wygranie jednego z pozostałych dwóch przetargów (trzeci Kopex przegrał w grudniu) będzie stanowić o mocnym (5-1%) wzroście przychodów i poprawie rentowności spółki. Obecne zamówienia spółki realizowane na rynku australijskim sprowadzają się do dostaw wozów odstawczych za pośrednictwem spółki Kopex Waratah. Kopex wchodzi także z tymi transporterami na rynek górniczy w RPA. Za główne osiągnięcie na rynku australijskim należy uznać dostawę kompleksu zmechanizowanego dla brazylijskiego koncernu Vale. 23