Cyfrowy Polsat Rekomendacja RAPORT TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 20,4 Cena bieżąca (PLN) 18,2 Stopa dywidendy 0,0% Potencjał wzrostu 11,5% Kapitalizacja (mln PLN) 6 340 Free float 48,5% Bloomberg Reuters TVN Rekomendacja CPS PW CPSM.WA KUPUJ Cena docelowa (PLN) 13,1 Cena bieżąca (PLN) 10,0 Stopa dywidendy 6,4% Potencjał wzrostu 30,7% Kapitalizacja (mln PLN) 3 439 Free float 46,0% Bloomberg Reuters TVN PW TVNA.WA Testowanie dna rynku reklamowego Silna cykliczność rynku reklamy i wysoka zależność od wzrostu PKB może sugerować, że jesteśmy obecnie w okolicach dołka reklamowego cyklu, po którym powinno nastąpić odbicie. Historyczna zależność rynku reklamy od PKB pokazuje, że w okresach silnego spowolnienia wzrostu gospodarczego (4Q 2001 2Q 2002, 2Q 3Q 2009), rynek reklamy notował bardzo silne spadki rzędu 15%, po czym w następnych 2-3 kwartałach dynamika spadków malała, rozpoczynając wzrost rynku reklamy. Sądzimy, że obecne wychodzenie z dołka będzie miało podobny przebieg. Polski rynek reklamy w 1Q13 skurczył się o 7,5%, lecz stacje telewizyjne sygnalizują wyhamowanie negatywnej dynamiki w nadchodzących kwartałach. W naszym bazowym scenariuszu zakładamy zatem malejącą dynamikę spadku rynku do końca roku. Początek 2014 powinien przynieść wzrosty rynku reklamy w Polsce. Nasz bazowy scenariusz zakłada także 6% spadek całego rynku reklamy w 2013 roku i 6% odbicie rynku w 2014. Ze względu na strukturę przychodów to TVN powinien być głównym beneficjentem wzrostu rynku reklamowego. Pomijając mniejszościowy udział spółki w NC+ który jest biznesem abonamentowym oraz mniejszościowy udział w portalu Onet.pl, spółka jest prawie w całości zorientowana na rynek reklamy telewizyjnej. Taka ekspozycja przy kontroli kosztów powinna dać inwestorom solidny efekt dźwigni operacyjnej na rosnącym rynku reklamowym. W mniejszym stopniu ze względu na odmienną strukturę przychodów (ok. 1/3 to reklama, reszta biznes abonamentowy) korzystać z rosnącego rynku reklamy powinien również Cyfrowy Polsat. Wycena metodą DCF i EV/EBITDA. Nasze podstawowe metody wyceny dla obu spółek to model DCF i wycena porównawcza ze spółkami z regionu. Dodatkowo dla TVN zastosowaliśmy metodę SOTP, uwzględniając wartość 25% udziału w Onet.pl i 32% udział w połączonej platformie telewizyjnej Cyfra+ i n. Wyceniając TVN warto zauważyć, że łączna szacowana przez nas wartość 25% udziału w Onet.pl i 32% udziału w połączonej Cyfrze+ i n wynosi 991mln PLN. Obliczone dla TVN wskaźniki EV/EBITDA na 2013 i 2014 przy uwzględnieniu wartości tego udziału spadają o 17% wobec wskaźników nieoczyszczonych. Dla TVN otrzymana wycena jednej akcji to 13,1 PLN i ze względu na 30,7% potencjał wzrostu, zmieniamy naszą rekomendację z Trzymaj do Kupuj. Dla Cyfrowego Polsatu otrzymaliśmy wartość 20,4 PLN za akcję i uwzględniając 11,5% potencjał wzrostu, utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Włodzimierz Giller (0-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Czy to dołek rynku reklamy? Jak pokazują dane historyczne, rynek reklamy jest silnie uzależniony od koniunktury gospodarczej i dynamiki PKB. Szczególnie wyraźnie uzależnienie to jest widoczne w cza depresji. W latach 2001 i 2002, kiedy dynamika polskiego PKB spowalniała w okolice zera, rynek reklamy kurczył się o ponad 10%. Sytuacja powtórzyła się podczas spowolnienia gospodarczego w 2009 roku, kiedy przy wzroście PKB w okolicach 1%, rynek reklamy w Polsce skurczył się o kilkanaście procent. Jednak silna cykliczność rynku reklamy i wysoka zależność od wzrostu PKB może sugerować, że jesteśmy obecnie w okolicach dołka reklamowego cyklu, po którym powinno nastąpić odbicie. W naszym bazowym scenariuszu zakładamy zatem malejącą dynamikę spadku rynku do końca roku. Początek 2014 powinien przynieść wzrosty rynku reklamy w Polsce. Nasz bazowy scenariusz zakłada także 6% spadek całego rynku reklamy w 2013 roku i 6% odbicie rynku w 2014. Wydatki na reklamę vs. PKB 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3E 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-15% -20% Źródło: GUS, Agora, Prognozy PKO DM PKB r/r wydatki na reklamę r/r 2
Zachowanie kursów akcji spółek sektora a rynek reklamowy Przeanalizowaliśmy zachowanie kursów akcji TVN i Cyfrowego Polsatu od początku ich notowań do dnia dzijszego i porównaliśmy je z dynamiką rynku reklamy w Polsce. W przypadku Cyfrowego Polsatu trudno doszukać się widocznych powiązań między kursem akcji spółki a rynkiem reklamowym. Natomiast widoczna jest silna korelacja w przypadku kursu akcji TVN i dynamiką rynku reklamy. Dynamika wydatków na reklamę (prawa skala) i zachowanie kursów akcji (PLN, lewa skala) 25 25% 20% 20 15 10 5 15% 10% 5% 0% -5% -10% 0 04 05 05 05 06 06 06 Źródło: Agora, Prognozy PKO DM 07 07 07 08 08 08 09 09 09 10 10 10 TVN CP reklama 11 11 11 12 12 12 13-15% -20% Dużo większa korelacja kursu TVN z rynkiem reklamy wynika ze struktury przychodów, która obecnie prawie w całości nakierowana jest na rynek reklamy telewizyjnej. Cyfrowy Polsat posiada ekspozycję na rynek reklamy dopiero od momentu konsolidacji telewizji naziemnej (drugi kwartał 2011), jednak przychody z biznesu reklamowego stanowią około 1/3 całości sprzedaży. Wzrost kursu akcji spółki przy spadającym rynku reklamowym należy tłumaczyć solidnymi efektami działalności operacyjnej platformy satelitarnej i udaną integracją z telewizją naziemną. Biorąc pod uwagę historyczną wysoką korelację zachowania kursu akcji TVN z rynkiem reklamy, oczekujemy, że ta spółka będzie również głównym beneficjentem w przypadku wzrostu rynku reklamowego idącego w parze z rosnącą dynamiką PKB. 3
Wycena DCF i wycena porównawcza Dla obu spółek użyliśmy następujących parametrów do modelu DCF: stopa wolna od ryzyka w wysokości 4% na bazie rentowności polskich obligacji 10-letnich, premia za ryzyko inwestycji w akcje w wysokości 5%, wskaźnik beta w wysokości 1,0. Obliczając koszt długu użyliśmy nominalnych rentowności wyemitowanych przez spółki obligacji. Okres prognozy ustaliliśmy do roku 2020. Do wyceny porównawczej użyliśmy dwóch jedynych notowanych spółek z regionu: CME i CTC Media, a do porównań użyliśmy wskaźnika EV/EBITDA. Cyfrowy Polsat: Przepływy (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Sprzedaż 1 266 1482 2366 2 778 2829 2 950 3 122 3285 3460 3 592 3729 3 872 EBIT 366 385 594 789 758 815 850 866 880 888 894 898 Podatek na EBIT -53-64 -84-110 -144-155 -161-164 -167-169 -170-171 NOPLAT 313 322 510 679 614 660 688 701 713 719 724 728 Amortyzacja 42 81 268 243 225 235 252 271 293 318 345 375 Przepływy operacyjne 355 403 778 922 839 895 940 972 1006 1 037 1069 1 102 Przepływy inwestycyjne 0-146 -385-263 -158-269 -295-325 -357-393 -432-476 Zmiana kapitału pracującego 18 12 77-27 2 5 7 7 7 5 6 6 zmiana zapasów 27 51 5-16 3 7 10 10 10 8 8 8 zmiana należności 12 52 113 78 7 16 23 22 24 18 19 19 zmiana gotówki 3 4 16 7 1 2 3 3 3 2 2 3 zmiana zob. któtkoterminowych 25 96 57 97 9 21 29 28 30 22 23 24 Wolne przepływy operacyjne 337 245 316 686 679 621 637 640 641 638 631 621 Emisja akcji 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Dywidenda wypłacona -201-153 0 0 0-171 -236-310 -380-452 -561-641 jako % zysku netto z ostatniego roku 49% 48% 0% 0% 0% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Zmiana środków płynnych 136 92 316 686 679 450 401 331 261 186 70-20 Cyfrowy Polsat: Wycena DCF (mln PLN) 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Wolny cash flow 679 621 637 640 641 638 631 621 stopa wolna od ryzyka 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% premia za ryzyko w akcje 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt kapitału własnego 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% premia za dług 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% koszt długu 11.1% 11.1% 11.1% 11.1% 11.1% 11.1% 11.1% 11.1% efektywna stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% efektywny koszt długu 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% dług/aktywa 34.3% 29.7% 27.5% 26.0% 24.8% 6.0% 5.1% 6.0% WACC 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3.0% współczynnik dyskontujący 100.0% 91.7% 84.2% 77.2% 70.8% 65.0% 59.6% 54.7% 50.2% wartość bieżąca przepływów 623 523 492 454 417 381 345 5 347 razem: 8 581 dług netto 2 061 wartość DCF netto 6 520 na akcję (PLN) 18.7 koszt kapitału akcyjnego 9.0% implikowana cena docelowa (PLN) 20.4 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, Cyfrowy Polsat - wycena działalności podstawowej metoda wyceny wartość 1 akcji (PLN) DCF 20.4 EV = 8,8 x 2013E EBITDA 20.4 średnia 20.4 Źródło: PKO Dom Maklerski, 4
TVN: Przepływy (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Sprzedaż 1566 1925 1 960 1 584 1510 1 573 1710 1837 1 979 2 144 2325 2524 EBIT 687 585 549 374 371 429 508 551 599 657 720 791 Podatek na EBIT -60-110 -121 353-70 -82-97 -105-114 -125-137 -150 NOPLAT 627 475 428 727 301 348 412 446 486 532 584 641 Amortyzacja 67 102 113 82 88 99 111 124 137 152 167 184 Przepływy operacyjne 694 578 541 809 388 447 523 570 623 684 751 825 Przepływy inwestycyjne -18-177 -202-271 -134-142 -151-160 -170-181 -193-217 Zmiana kapitału pracującego 52-28 115-76 -24 21 45 42 47 55 60 66 zmiana zapasów 19 39-6 18-12 10 22 21 23 27 30 33 zmiana należności 35 33 42-59 -15 13 27 26 28 33 36 40 zmiana gotówki -8 27 3-28 -6 5 10 10 11 12 14 15 zmiana zob. któtkoterminowych -6 127-76 6-8 7 15 14 15 18 19 21 Wolne przepływy operacyjne 624 430 225 614 278 284 327 368 406 448 498 542 Emisja akcji 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Dywidenda wypłacona 0 0 0 0-221 0 0 0 0 0 0 0 jako % zysku netto z ostatniego roku 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana środków płynnych 624 430 225 614 57 284 327 368 406 448 498 542 TVN: Wycena DCF (mln PLN) 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Wolny cash flow 278 284 327 368 406 448 498 542 stopa wolna od ryzyka 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% premia za ryzyko w akcje 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt kapitału własnego 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% premia za dług 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% koszt długu 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% efektywna stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% efektywny koszt długu 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% dług/aktywa 76% 74% 71% 67% 59% 52% 44% 34% WACC 8.3% 8.3% 8.4% 8.4% 8.5% 8.5% 8.6% 8.7% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3.0% współczynnik dyskontujący 100.0% 92.3% 85.2% 78.6% 72.5% 66.9% 61.6% 56.7% 52.2% wartość bieżąca przepływów 256.9 241.6 257.0 266.8 271.4 276.0 282.4 4 856.7 razem: 6 708.7 dług netto 1 898.8 wartość DCF netto 4 809.9 na akcję (PLN) 14.0 koszt kapitału akcyjnego 9.0% implikowana cena docelowa (PLN) 15.2 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, TVN - wycena działalności podstawowej metoda wyceny wartość 1 akcji (PLN) DCF 15.2 EV = 8,8 x 2013E EBITDA 5.2 średnia 10.2 TVN - wycena SOTP metoda wyceny wartość (PLN 000) na 1 akcję (PLN) TVN - działalność podstawowa DCF i EV/EBITDA 4809.9 10.2 25% udział w Onet.pl cena transakcji 318.7 0.9 32% udział w NC+ EV = 7 x 2014E EBITDA 672.0 2.0 razem 13.1 Źródło: PKO Dom Maklerski Wyceniając TVN warto zauważyć, że łączna szacowana przez nas wartość 25% udziału w Onet.pl i 32% udziału w NC+ wynosi 991 mln PLN. Szacując przez nas wartość długu netto do obliczenia wskaźnika EV/EBITDA dla spółki należałoby uwzględnić ewentualne wpływy ze sprzedaży obu pakietów (choć np. opcja wyjścia z 32% udziału w operatorze telewizji satelitarnej obowiązuje dopiero od 2016 roku). Biorąc jednak pod uwagę teoretyczne zmniejszenie długu o 991 mln PLN, znacznej poprawie ulegają przewidywane wskaźniki EV/EBITDA: EV/EBITDA 2012 2 013 2014 Cyfrowy Polsat 8.1 8.0 7.2 TVN 11.7 12.4 10.7 TVN skorygowany o udziały 9.5 10.2 8.9 W przypadku Cyfrowego Polsatu osiągnęliśmy wycenę na poziomie 20,4 PLN za akcję i utrzymujemy rekomendację Trzymaj. Dla akcji TVN otrzymaliśmy wycenę na poziomie 13,1 PLN i podnosimy naszą rekomendację z Trzymaj do Kupuj. 5
Spółki mediowe - wskaźniki rynkowe Nazwa spółki Cena rynkowa EV/EBITDA (LC) 2012 2013E 2014E CYFROWY POLSAT SA 18,3 8,5 8,3 7,9 POLAND TVN SA 9,6 9,3 12,4 11,8 POLAND Pozostałe Rynki Wschodzące Europa CENTRAL EUROPEAN MEDIA ENT-A 3,1 10,6 11,2 9,4 BERMUDA CTC MEDIA INC 12,0 7,9 6,3 6,0 RUSSIA mediana 0,0 9,2 8,8 7,7 Azja SHENZHEN TOPWAY VIDEO-A 13,9 11,2 11,1 10,7 CHINA ZHEJIANG HUACE FILM & TV-A 21,9 47,0 29,1 20,4 CHINA BEIJING ENLIGHT MEDIA CO L-A 33,7 54,1 33,3 26,3 CHINA YOUKU TUDOU INC 20,5 n/a n/a 27,0 CHINA HUAYI BROTHERS MEDIA CORP-A 29,7 51,5 27,5 21,6 CHINA BEIJING HUALUBAINA FILM &-A 43,8 35,6 26,0 20,2 CHINA SHAANXI BROADCAST & TV NET-A 8,2 8,9 7,1 6,2 CHINA BEIJING GEHUA CATV NETWORK-A 7,9 6,6 5,9 5,4 CHINA BONA FILM GROUP LTD-SPON ADR 4,7 13,0 17,3 11,4 CHINA SUN TV NETWORK LTD 417,9 11,5 11,6 10,1 INDIA DEN NETWORKS LTD 218,0 29,4 16,3 10,0 INDIA EROS INTERNATIONAL MEDIA LTD 163,2 7,6 6,9 5,4 INDIA DISH TV INDIA LTD 68,0 16,5 13,6 10,6 INDIA HATHWAY CABLE AND DATACOM 281,1 25,7 19,9 11,7 INDIA INDOSIAR KARYA MEDIA TBK PT 1280,0 26,6 19,6 15,7 INDONESIA SURYA CITRA MEDIA PT TBK 2950,0 32,6 24,5 19,5 INDONESIA MNC SKY VISION TBK PT 2800,0 21,1 15,4 12,1 INDONESIA GMA NETWORK INC 9,5 8,8 7,8 n/a PHILIPPINES ABS-CBN CORP 45,7 8,4 6,8 7,0 PHILIPPINES MEDIA PRIMA BHD 3,0 8,3 7,9 7,4 MALAYSIA GMM GRAMMY PCL 23,3 12,4 11,8 11,6 THAILAND MCOT PCL 49,0 11,0 10,1 9,3 THAILAND mediana 13,0 13,6 11,4 Ameryka Południowa GRUPO CLARIN-B 10,9 2,3 n/a n/a ARGENTINA TV AZTECA SAB DE CV-CPO 7,3 5,4 5,8 5,6 MEXICO MEGACABLE HOLDINGS-CPO 39,6 8,6 8,2 7,2 MEXICO mediana 5,4 7,0 6,4 Źródło: Bloomberg, PKO DM 6
RAPORT Cyfrowy Polsat Dywidenda nie tak szybko Media Trzymaj Dane podstawowe (utrzymana) Cena bieżąca (PLN) 18.2 Cena docelowa (PLN) 20.4 Min 52 tyg (PLN) 13.0 Max 52 tyg (PLN) 19.2 Kapitalizacja (mln PLN) 6340 EV (mln PLN) 8401 Liczba akcji (mln szt.) 348 Free float 48.5% Free float (mln PLN) 3 075 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 5.35 Bloomberg Reuters CPS PW CPSM.WA Zmiana kursu Cyfrowy Polsat WIG 1 miesiąc 10.1% 8.0% 3 miesiące 8.2% 2.3% 6 miesięcy 18.3% 5.9% 12 miesięcy 38.3% 25.9% Akcjonariat Zygmunt Solorz-Żak % akcji i głosów 44.3 58.1 Hieronim Ruta 7.3 9.5 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 2012-12-14 17.8 20 Cyfrowy Polsat Zarząd zarekomendował WZ przeznaczenie zysku netto za 2012 w całości na kapitał zapasowy, co motywowane było chęcią trwałego obniżenia zadłużenia do wielkości poniżej 2 x EBITDA uznawanej za bezpieczną. Jednocześnie spółka zapowiedziała, że możliwa będzie wypłata dywidendy z zysków 2013 roku, choć nie podała szczegółów. W naszych prognozach założyliśmy wskaźnik wypłaty na poziomie 30% prognozowanego na 2013 zysku netto i kwotę równą 0,49 PLN na akcję (stopa dywidendy 2,7%). W kolejnych latach założyliśmy wzrost wskaźnika wypłaty dywidendy o 10% rocznie. Działalność operacyjna. Ostatnie dane pokazane w wynikach 1Q13 potwierdzają dotychczasowe trendy: rynek telewizji satelitarnej jest już nasycony, lecz udaje się zwiększać ARPU poprzez coraz wyższą sprzedaż usług do obecnej bazy klientów. Natomiast przychody z reklamy i sponsoringu notują cykliczny spadek, lecz spółka oczekuje kurczenia się dynamiki spadku w kolejnych kwartałach. Marże w segmencie klientów indywidualnych są pod tymczasową presją związaną głównie z kosztami sprzętu TV Mobilna, lecz powinny się poprawiać od 3Q13 w związku z zakończeniem ponoszenia tak znaczących wydatków. Marże w segmencie nadawania i produkcji TV są pod presją słabego rynku i spadających przychodów. Prognozy. W całym 2013 roku zakładamy jedynie 1,8% wzrost przychodów, na który składać się będzie 5% przyrost w segmencie klientów indywidualnych i 6,4% spadek w segmencie produkcji i nadawania TV. Zakładamy ujemną dynamikę skonsolidowanej EBITDA (-4,8% r/r), głównie ze względu na ubytek marży w segmencie reklamowym. Na poziomie netto, przy obecnym kur EUR/PLN przewidujemy niewielką ujemną dynamikę. Wycena metodą DCF i EV/EBITDA. Nasze podstawowe metody wyceny to model DCF i wycena porównawcza ze spółkami z regionu. Dla Cyfrowego Polsatu otrzymaliśmy wartość 20,4 PLN za akcję i uwzględniając 11,5% potencjał wzrostu, utrzymujemy rekomendację Trzymaj. 17,5 15 12,5 21 maj 31 lip 10 paź 20 7 mar 23 maj Cyfrowy Polsat WIG normalised Włodzimierz Giller (0-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Cyfrowy Polsat - wybrane dane finansowe mln PLN 2011 2012 2013P 2014P 2015P Sprzedaż 2366 2778 2829 2950 3122 EBITDA 769 1032 983 1049 1101 EBIT 594 789 758 815 850 Zysk netto 194 598 570 591 619 EPS (PLN) 0.56 1.72 1.64 1.70 1.78 DPS (PLN) 0.00 0.00 0.00 0.49 0.68 P/E 32.8 10.6 11.1 10.7 10.2 P/BV 3.34 2.57 2.09 1.83 1.65 EV/EBITDA 11.5 8.1 8.0 7.2 6.5 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Cyfrowy Polsat, ewolucja przychodów 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013E pozostałe sprzedaż sprzętu operatorzy kablowi i satelitarni reklama i sponsoring TV sat -pakiet mini TV sat -pakiet familijny Cyfrowy Polsat, ewolucja liczby abonentów i ARPU 3000 2500 2000 1500 1000 500 60 50 40 30 20 10 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013E pakiet familijny pakiet mini ARPU pakiet familijny ARPU pakiet mini 0 Cyfrowy Polsat, oglądalność stacji telewizyjnych 16-49 lat, cała doba 30% 25% POLSAT -kanał główny 20% 15% 10% Polsat -kanały tematyczne razem 5% 0% 2 008 2 009 2 010 2 011 2 012 2013 razem wszystkie kanały 8
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 1482 2 366 2 778 2 829 2 950 3122 3 285 Koszty licencji programowych 392 415 360 424 442 467 492 Koszty dystrybucji, marketingu, obsługi i utrzymania klienta 297 321 313 403 391 414 435 Koszty produkcji telewizji własnej i zewnętrznej oraz amortyzacja praw sportowych 0 271 351 353 374 409 455 Amortyzacja i utrata wartości 81 175 243 225 235 252 271 Wynagrodzenia i świadczenia na rzecz pracowników 88 149 178 184 191 199 207 Koszty przesyłu sygnału 80 115 150 152 159 168 177 Amortyzacja licencji filmowych 0 93 112 99 103 109 115 Zysk z działalności operacyjnej 385 594 789 758 815 850 866 Saldo działalności finansowej -4-371 -97-54 -86-85 -84 Zysk przed opodatkowaniem 381 225 695 704 729 765 781 Podatek dochodowy 63 32 97 134 139 145 148 Zysk (strata) netto 318 194 598 570 591 619 633 Bilans (mln PLN) Aktywa Trwałe 545 4 225 4 476 4 433 4 472 4524 4 588 Wartości niematerialne i prawne 75 3 306 3 497 3 496 3 509 3516 3 517 Rzeczowe aktywa trwałe 428 672 276 268 282 299 319 Długoterminowe aktywa programowe 0 131 98 92 97 105 116 Pozostałe aktywa długoterminowe 42 116 184 184 184 184 184 Aktywa Obrotowe 470 1 100 1 085 1 012 1 295 1668 1 966 Zapasy 173 178 162 165 172 182 192 Należności 184 297 376 383 399 422 444 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 85 195 136 227 237 250 263 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 28 278 270 105 347 662 901 AKTYWA RAZEM 1015 5 325 5 561 5 445 5 767 6192 6 554 Kapitał Własny 428 1 896 2 468 3 038 3 458 3 841 4 164 Zobowiązania 587 3 429 3 093 2 406 2 309 2350 2 390 Zobowiązania długoterminowe 69 2 476 2 026 1 596 1 469 1469 1 469 Zobowiązania krótkoterminowe 518 953 1 067 810 840 881 921 PASYWA RAZEM 1015 5 325 5 561 5 445 5 767 6192 6 554 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 486 379 1 325 1 090 1 073 1134 1 175 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -146-385 -55-33 -56-62 -68 Wypłacona dywidenda -153 0 0 0-171 -236-310 Wskaźniki ROE 85% 17% 27% 21% 18% 17% 16% Dług netto 17 2 493 2 061 1 533 1 166 854 618 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 9
RAPORT TVN W dołku reklamowego cyklu Media Dane podstawowe Kupuj (z trzymaj) Cena bieżąca (PLN) 10,0 Cena docelowa (PLN) 13,1 Min 52 tyg (PLN) 5,6 Max 52 tyg (PLN) 10,0 Kapitalizacja (mln PLN) 3439 EV (mln PLN) 5338 Liczba akcji (mln szt.) 344 Free float 46,0% Free float (mln PLN) 1 582 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 3,01 Bloomberg Reuters TVN PW TVNA.WA Zmiana kursu TVN WIG 1 miesiąc 15,9% 8,0% 3 miesiące 12,6% 2,3% 6 miesięcy 36,7% 5,9% 12 miesięcy 29% 26% Akcjonariat ITI Holdings SA % akcji i głosów 54,0 54,0 OFE PZU 5,3 5,3 ING OFE 5,1 5,1 Aviva OFE 5,0 5,0 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 14 ddnia 2012 10,7 10,2 TVN Obecnie TVN reprezentuje prawie w całości ekspozycję na rynek reklamy telewizyjnej (pomijając mniejszościowe udziały w Onet.pl i NC+) i dlatego wyniki operacyjne spółki są funkcją efektywności biznesu telewizyjnego i kondycji rynku reklamowego. Silna cykliczność rynku reklamy i wysoka zależność od wzrostu PKB może sugerować, że jesteśmy obecnie w okolicach dołka reklamowego cyklu, po którym powinno nastąpić odbicie. W naszym bazowym scenariuszu zakładamy malejącą dynamikę spadku rynku do końca roku. Początek 2014 powinien przynieść wzrosty rynku reklamy w Polsce. Nasz bazowy scenariusz zakłada także 6% spadek całego rynku reklamy w 2013 roku i 6% odbicie rynku w 2014. Działalność operacyjna. Zgodnie z oczekiwaniami 1Q13 przyniósł głęboki, 9% spadek rynku reklamy, za czym podążyły przychody spółki. TVN udało się zachować marże dzięki ograniczeniu wydatków operacyjnych, a w naszym przekonaniu spółka dalej zachowuje odpowiednią poduszkę kosztową, pozwalającą utrzymać marże w wypadku dalszego spadku rynku. W nadchodzących kwartałach oczekujemy jednak poprawy dynamiki rynku reklamy. Prognozy. Ze względu na kurczący się rynek reklamy telewizyjnej przewidujemy spadek przychodów o 4,7% r/r w 2013 roku i spadek EBITDA (skorygowanej o udziały w Onet.pl i NC+) o 5,8% przy zachowanych marżach. Udział w stratach jednostek stowarzyszonych (głównie NC+) szacujemy na 29mln PLN. W 2014 roku przewidujemy jednak już odbicie na rynku reklamowym, dlatego spodziewamy się 4,2% wzrostu przychodów i zwyżki EBITDA o 15% r/r do kwoty powyżej 500mln PLN. Spodziewamy się, że zadłużenie netto spółki na koniec 2013 wynie około 2,24mld PLN (uwzględniając wypływy około 221mln PLN na dywidendę). Wycena metodą DCF i EV/EBITDA. Nasze podstawowe metody wyceny to model DCF i wycena porównawcza ze spółkami z regionu. Dodatkowo dla TVN zastosowaliśmy metodę SOTP, uwzględniając wartość 25% udziału w Onet.pl i 32% udział w połączonej platformie telewizyjnej Cyfra+ i n. Wyceniając TVN warto zauważyć, że łączna szacowana przez nas wartość 25% udziału w Onet.pl i 32% udziału w połączonej Cyfrze+ i n wynosi 991mln PLN. Przy uwzględnieniu wartości udziałów Onet.pl i platformy satelitarnej wskaźnik EV/EBITDA dla spółki spada o około 17% na bazie prognoz dla 2013 i 2014 wobec wskaźnika obliczonego przy nieuwzględnieniu tych udziałów. Dla TVN otrzymana wycena jednej akcji to 13,1 PLN i ze względu na 30,7% potencjał wzrostu zmieniamy naszą rekomendację Trzymaj do Kupuj. 8,6 7 5,4 21 maj 31 lip 10 paź 20 7 mar 23 maj TVN WIG znormalizowany Włodzimierz Giller (0-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa TVN - wybrane dane finansowe mln PLN 2011 2012 2013P 2014P 2015P Sprzedaż 1960 1584 1510 1573 1710 EBITDA skoryg o Onet.pl i NC+ 662 456 459 528 620 EBIT 549 374 342 461 604 Zysk netto -317 470-118 100 217 EPS (PLN) -0.92 1.37-0.34 0.29 0.63 DPS (PLN) 0.0 0.0 0.6 0.0 0.0 P/E n/a 7.3 n/a 34.2 15.8 P/BV 3.72 2.53 3.37 3.07 2.57 EV/EBITDA 9.5 11.7 12.4 10.7 9.1 EV/EBITDA (skoryg. o Onet.pl i NC+) 9.5 9.5 10.2 8.9 7.5 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
TVN, struktura przychodów po zbyciu Onet.pl i telewizji "N", 000 PLN 2500 2 000 pozostałe 1500 1000 500 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013E sprzedaż towarów i usług sponsoring abonament emisja reklam TVN, struktura kosztów operacyjnych 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013E -20% Pozostałe Odpisy aktualizujące wartość należności Koszty wynajmu Koszty sprzedanych towarów i usług Koszty nadawania programów telewizyjnych Opłaty z tytułu praw autorskich Koszty marketingu i badań Amortyzacja i utrata wartości Opcje objęcia akcji przydzielone członkom Zarządu i pracownikom Koszty wynagrodzeń i świadczeń dla pracowników Amortyzacja licencji programowych i koprodukcji TVN, oglądalność stacji telewizyjnych 16-49 lat, cała doba 30% 25% TVN kanał główny 20% 15% 10% TVN -kanały tematyczne razem 5% 0% sty i k w lip p a ź s ty k wi lip p a ź s ty k wi lip p a ź s ty k wi lip p a ź s ty k wi lip p a ź s ty k wi razem wszystkie kanały 2008 2009 2010 2011 2012 2013 11
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 1925 1 960 1584 1 510 1573 1 710 1837 Amortyzacja kapitalizowanych kosztów produkcji własnej 499 501 430 425 411 430 462 Amortyzacja licencji programowych i koprodukcji 144 148 144 152 143 138 149 Koszty wynagrodzeń i świadczeń dla pracowników 210 203 156 125 128 132 136 Koszty marketingu i badań 49 63 49 47 48 53 57 Opłaty z tytułu praw autorskich 64 64 53 50 53 57 61 Pozostałe koszty operacyjne 287 315 231 253 261 280 298 EBITDA skorygowana o udziały w Onet.pl i NC+ 688 662 465 459 528 620 675 Amortyzacja i utrata wartości 102 113 82 88 99 111 124 Zysk z działalności operacyjnej 585 549 374 342 461 604 650 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 0 0-9 -29 32 96 99 Saldo działalności finansowej -278-633 -106-487 -337-336 -327 Zysk przed opodatkowaniem 319-84 268-145 124 268 323 Podatek dochodowy 60-19 -252-28 24 51 61 Zysk (strata) netto 46-317 470-118 100 217 261 Bilans (mln PLN) 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Aktywa Trwałe 3632 2 291 2946 2 954 3034 3 089 3139 Wartości niematerialne i prawne 112 75 59 79 95 108 119 Rzeczowe aktywa trwałe 763 340 415 412 469 496 522 Środki peniężne i ich ewalenty 480 592 309 113 118 137 316 Pozstałe aktywa długoterminowe 0 0 0 0 0 0 0 Aktywa Obrotowe 1559 1 358 2020 1 790 1825 1 908 2147 Zapasy 247 241 259 247 257 280 301 Należności 335 376 317 302 315 342 368 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 497 146 1135 1 127 1134 1 149 1163 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 480 592 309 113 118 137 316 AKTYWA RAZEM 5191 5 112 4966 4 744 4859 4 997 5286 Kapitał Własny 1 239 923 1 359 1 020 1 121 1 338 1 599 Zobowiązania 3953 3 935 3607 3 724 3738 3 659 3687 Zobowiązania długoterminowe 3261 3 478 3204 3 346 3346 3 236 3236 Zobowiązania krótkoterminowe 692 456 403 378 392 423 452 PASYWA RAZEM 5191 5 112 4966 4 744 4859 4 997 5286 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 451 479 437 352 362 418 453 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -177-202 689-134 -142-151 -160 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 783-108 -627-196 -337-447 -327 Wskaźniki ROE 3% -29% 41% -10% 9% 18% 18% Dług netto 2598 2 849 1899 2 237 2237 2 228 2058 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 12
Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 5217919 Piotr Dedecjus (0-22) 5219140 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 5219139 Maciej Kałuża (0-22) 5219150 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 5219133 Igor Szczepaniec (0-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 5218210 Marcin Borciuch (0-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 5218214 Joanna Wilk (0-22) 5214893 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 5218213 tomasz.zabrocki@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okre ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okre zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okre dmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakre sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakre instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakre sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.