Eurocash i Emperia. Dystrybucja żywności RAPORT. Eurocash: Emperia: 26 września Eurocash

Transkrypt

1 RAPORT Eurocash i Emperia Eurocash Rekomendacja TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 32,1 Cena bieżąca (PLN) 31,7 Stopa dywidendy 2,3% Potencjał wzrostu 3,6% Kapitalizacja (mln PLN) 4403 Free float 56,1% Bloomberg EUR PW Reuters ERCS.WA Emperia Rekomendacja KUPUJ Cena docelowa (PLN) 69,1 Cena bieżąca (PLN) 51,0 Stopa dywidendy 1,8% Potencjał wzrostu 37% Kapitalizacja (mln PLN) 676 Free float 100% Bloomberg EMP PW Reuters EDRO.WA Podnosimy rekomendację dla Eurocash ze SPRZEDAJ do TRZYMAJ i utrzymujemy rekomendację KUPUJ dla Emperii. Eurocash: Drugie półrocze nieco lepsze? Sądzimy, że 2 półrocze może być nieco lepsze od pierwszego, choć będzie to głównie zasługą niskiej bazy z zeszłego roku (Tradis utracił kontrakt z siecią Stokrotek od połowy 2013). Ze względu na wzrost sprzedaży w segmencie Cash & Carry i Delikatesów Centrum sądzimy, że sprzedaż w H może rosnąć o około 4% r/r. Możliwy jest też niski jednocyfrowy wzrost EBIT, w porównaniu z dwucyfrowym spadkiem w 1 półroczu Przepływy z kapitału obrotowego Sądzimy, że w tym roku nie zmieni się znacząco sytuacja z kapitałem obrotowym, zobrazowana słabymi przepływami w 1 półroczu. Przy skonsolidowanych przychodach będących w stagnacji spółka nie generuje już gotówki z kapitału obrotowego, a w 1 półroczu dopłata do kapitału wynosiła 35mln PLN. Po istotnym wyciśnięciu prawie 400 mln PLN w 2012 i 2013 z kapitału obrotowego Tradisu, brak jest kolejnych czynników (głównie wzrostu sprzedaży), generujących ujemny kapitał obrotowy. Wzrost wskaźników zadłużenia W konsekwencji przyhamowany został spadek zadłużenia netto, które na koniec półrocza szacujemy na 754 mln PLN. Słabsza EBITDA w 1 półroczu spowodowała także wzrost wskaźnika zadłużenia netto do EBITDA, który w 1 półroczu wyniósł 1,9x. Do końca roku spodziewamy się jednak dalszego spadku wskaźnika dług netto/ebitda do 1,1x. Prognozy, wycena i rekomendacja Nasze prognozy dla spółki na 2014 nie uległy istotnej zmianie, choć uwzględniliśmy konsolidację Kolporter FMCG od 4 kwartału Ze względu na słabsze rezultaty Tradisu obniżyliśmy prognozy rentowności od 2015 roku. Nasz zaktualizowany model DCF pokazał wycenę na poziomie 32,1 PLN na akcję. W związku z 3,6% potencjałem wzrostu podnosimy rekomendację ze Sprzedaj do Trzymaj. Emperia: Sprzedaż pod wpływem słabego rynku Ze względu na stagnację na rynku handlu żywnością i deflację cen, w 2 półroczu nie spodziewamy się istotnego ożywienia w dynamice sprzedaży Emperii, a sprzedaż LFL może być lekko pod kreską. Ze względu na wzrost liczby sklepów r/r przewidujemy nominalny wzrost sprzedaży o 2% r/r. Włodzimierz Giller (0-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska Warszawa Koszty własnej logistyki coraz niżej Rosnący udział dostaw własnej logistyki powoduje spadek wskaźnika kosztów logistyki, który zmniejszył się w 2Q14 do 6,11%. W stosunku do całkowitej sprzedaży koszty logistyki wyniosły 5,15%, zatem nie zostały jeszcze pokryte przez wzrost marży brulo (4,7pp). Spodziewamy się dalszego spadku kosztów logistyki o około 0,2pp kw/kw przez kolejne 3-4 kwartały, co oznacza, że pod koniec tego roku spółka zrównoważy koszty logistyczne wyższymi marżami brulo. Od początku 2015 (po półtora roku od rozpoczęcia wdrażania) Emperia powinna zacząć zarabiać na własnej logistyce. Wycena i rekomendacja Wyceniamy spółkę metodą DCF (pro forma przed połączeniem) oraz SOTP. Nasz model DCF uwzględniający zmiany w prognozach pokazał wartość 69,1 PLN na akcję, natomiast wycena SOTP pokazała wartość 76,4 PLN. Za cenę docelową przyjmujemy wartość otrzymaną w modelu DCF. Ze względu na 37% potencjał wzrostu, utrzymujemy rekomendację Kupuj. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Spółka Cena P/E EV/EBITDA (LC) P 2015P P 2015P Polska EUROCASH SA 32,3 17,5 19,7 16,0 11,0 12,1 10,5 EMPERIA HOLDING SA 51,2 22,1 18,2 14,9 8,8 8,0 7,3 mediana 19,8 19,0 15,5 9,9 10,0 8,9 Rosja DIXY GROUP ,5 12,5 9,8 6,3 4,8 4,1 MAGNIT ,8 19,7 16,3 14,9 11,8 9,8 X 5 RETAIL GROUP NV-REGS GDR 18 18,1 13,8 11,2 6,7 6,4 5,6 mediana 23,5 13,8 11,2 6,7 6,4 5,6 Turcja BIM BIRLESIK MAGAZALAR AS 48 35,1 31,6 26,0 24,0 20,8 17,0 KILER ALISVERIS HIZMETLERI G 2 n/a n/a 39,3 10,6 9,6 9,1 BIZIM TOPTAN SATIS MAGAZALA 19 18,8 28,4 22,0 10,4 9,9 8,4 UYUM GIDA IHTIYAC MADDELER 2 47,3 23,6 37,8 8,6 8,2 6,8 MIGROS TICARET A.S 18 n/a 24,8 20,9 11,3 10,0 9,0 CARREFOURSA CARREFOUR SABA 15 58,1 41,0 29,6 17,9 14,6 11,8 mediana 41,2 28,4 27,8 10,9 10,0 9,0 Południowa Afryka PICK N PAY STORES LTD ,5 40,8 30,1 14,9 13,6 11,3 MR PRICE GROUP LTD ,7 28,9 23,8 23,7 19,5 16,3 THE FOSCHINI GROUP LTD ,0 12,9 12,3 8,5 8,1 9,7 SHOPRITE HOLDINGS LTD ,4 19,0 17,8 11,6 10,4 9,5 SPAR GROUP LIMITED/THE ,2 17,3 15,2 12,8 11,3 9,8 MASSMART HOLDINGS LTD ,0 21,0 18,0 9,9 9,6 8,4 WOOLWORTHS HOLDINGS LTD ,9 18,7 17,6 13,8 12,0 8,3 TRUWORTHS INTERNATIONAL LT ,5 11,7 10,8 8,2 10,0 8,0 mediana 20,2 18,8 17,7 12,2 10,8 9,6 Meksyk CONTROLADORA COML MEXIC-U 50 28,1 25,9 23,5 13,2 12,4 11,2 WALMART DE MEXICO-SPON AD 26 24,9 23,4 22,4 n/a n/a n/a BOLSA MEXICANA DE VALORES S 29 23,2 23,5 21,5 15,1 15,0 13,6 mediana 24,9 23,5 22,4 14,1 13,7 12,4 Korea CJ FRESHWAY CORP n/a n/a n/a n/a n/a n/a E-MART CO LTD ,6 13,8 12,2 9,4 9,3 8,6 mediana 13,6 13,8 12,2 9,4 9,3 8,6 Mediana dla Emerging Markets 23,4 21,0 19,5 11,3 10,0 9,1 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 2

3 Dane podstawowe RAPORT Trzymaj (z Sprzedaj) Cena bieżąca (PLN) 31,7 Cena docelowa (PLN) 32,1 Min 52 tyg (PLN) 32,0 Max 52 tyg (PLN) 53,8 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) 138,0 Free float 56,1% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzień (mln PLN) 15,3 Bloomberg Reuters EUR PW ERCS.WA Zmiana kursu Eurocash WIG 1 miesiąc -7,6% 4,4% 3 miesiące -23,0% 2,9% 6 miesięcy -15,9% 7,7% 12 miesięcy -36,3% 8,9% Akcjonariat C.de Amaral (z Politra BV) Eurocash % akcji i głosów 43,9 43, wrz 27 lis 13 lut 28 kwi 9 lip 18 wrz Eurocash Nieco lepsza druga połowa roku Dystrybucja żywności Drugie półrocze nieco lepsze? Sądzimy, że 2 półrocze może być nieco lepsze od pierwszego, choć będzie to głównie zasługą niskiej bazy z zeszłego roku (Tradis utracił kontrakt z siecią Stokrotek od połowy 2013). Ze względu na wzrost sprzedaży w segmencie Cash & Carry i Delikatesów Centrum sądzimy, że sprzedaż w H może rosnąć o około 4% r/r. Możliwy jest też niski jednocyfrowy wzrost EBIT, w porównaniu z dwucyfrowym spadkiem w 1 półroczu Wyniki Tradisu ciągle słabe W spółce trwają wysiłki nad poprawą rentowności Tradisu, choć w naszych przewidywaniach nie uwzględniamy na razie istotnej poprawy wyników. 2 kwartał 2014 był czwartym z kolei, kiedy wyniki tej spółki zależnej znacznie spadły, czego bezpośrednią przyczyną była utrata sprzedaży do Stokrotek i w konsekwencji niższa efektywność logistyki. Przepływy z kapitału obrotowego Sądzimy, że w tym roku nie zmieni się znacząco sytuacja z kapitałem obrotowym, zobrazowana słabymi przepływami w 1 półroczu. Przy skonsolidowanych przychodach będących w stagnacji spółka nie generuje już gotówki z kapitału obrotowego, a w 1 półroczu dopłata do kapitału wynosiła 35mln PLN. Po istotnym wyciśnięciu prawie 400mln PLN w 2012 i 2013 z kapitału obrotowego Tradisu, brak jest kolejnych czynników (głównie wzrostu sprzedaży), generujących ujemny kapitał obrotowy. Wzrost wskaźników zadłużenia W konsekwencji przyhamowany został spadek zadłużenia netto, które na koniec półrocza szacujemy na 754mln PLN. Słabsza EBITDA w 1 półroczu spowodowała także wzrost wskaźnika zadłużenia netto do EBITDA, który w 1 półroczu wyniósł 1,9x. Do końca roku spodziewamy się jednak dalszego spadku wskaźnika dług netto/ebitda do 1,1x. Zakup franczyzobiorcy Wobec niewielkiej podaży aktywów handlowych Eurocash zdecydował się na zakup 50% udziałów w swoim największym franczyzobiorcy Delikatesów Centrum (około 15% udział w sprzedaży). Wpływ tej pojedynczej transakcji na wyniki będzie niewielki, lecz spółka jest gotowa powiększać swój udział we własnej franszyzie jeśli znajdą się ku temu okazje. W efekcie może to oznaczać początek likwidacji systemu franszyzowego Delikatesów Centrum i wejście w segment detaliczny. Prognozy, wycena i rekomendacja Nasze prognozy dla spółki na 2014 nie uległy istotnej zmianie, choć uwzględniliśmy konsolidację Kolporter FMCG od 4 kwartału Ze względu na słabsze rezultaty Tradisu obniżyliśmy prognozy rentowności od 2015 roku. Nasz zaktualizowany model DCF pokazał wycenę na poziomie 32,1 PLN na akcję. W związku z 2% potencjałem wzrostu podnosimy rekomendację ze Sprzedaj do Trzymaj. Eurocash WIG znormalizowany Włodzimierz Giller (0-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska Warszawa Eurocash - wybrane dane finansowe mln PLN P 2015P 2016P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto EPS (PLN) 1,81 1,59 1,43 1,78 1,97 DPS (PLN) 0,18 0,89 0,74 0,71 0,89 P/E 17,9 20,3 22,6 18,2 16,4 P/BV 5,71 5,07 4,58 3,98 3,51 EV/EBITDA 11,0 12,8 12,8 11,9 10,9 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

4 Eurocash: Wyniki Tradis (mln PLN) Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q EBIT (lewa skala) Sprzedaż (prawa skala) Źródło: Spółka Eurocash: Cykl rotacji zobowiązań i konwersji gotówki Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q Źródło: Spółka, DM PKO BP cykl konwersji gotówki (oper-zob, dni) cykl zobowiązań (dni) Wyniki Tradis pogarszają się od 2 połowy Spowodowane jest to utratą rentownej sprzedaży do sieci Stokrotek, która buduje własną logistykę. Sprzedaż i marżowość Tradis może ustabilizować się w 2 półroczu 2014, ze względu na niska bazę z W 1 półroczu 2014 cykl konwersji gotówki przestał spadać, a Eurocash dopłacił do kapitału obrotowego 35mln PLN. Eurocash: gotówka z kapitału obrotowego LTM(mln PLN) Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q Źródło: Spółka, DM PKO BP Eurocash: dług netto (PLNm, lewa skala) / EBITDA (prawa skala) Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q dług netto dług netto/ebitda Źródło: Spółka 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0 W konsekwencji dług nelo spółki przestał spadać od końca 2013 r. Słabsza EBITDA w 1 półroczu spowodowała także wzrost wskaźnika zadłużenia netto do EBITDA, który w 1 półroczu wyniósł 1,9x. Do końca roku spodziewamy się jednak dalszego spadku wskaźnika dług netto/ebitda do 1,1x. 4

5 Aktualizacja wyceny Nasza zaktualizowana wycena DCF przyniosła wynik 32,1 PLN na akcję. Euocash: Przepływy (mln zł) P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Sprzedaż EBIT Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku 50% 47% 50% 50% 50% 50% 50% 50% Zmiana środków płynnych Eurocash: Wycena DCF (mln zł) P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Wolny cash flow 357,6 330,3 299,6 305,7 311,6 317,0 321,8 stopa wolna od ryzyka 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% premia za ryzyko w akcje 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% premia za dług 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% koszt długu 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% efektywna stopa podatkowa 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% efektywny koszt długu 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% dług/aktywa 32,6% 17,8% 14,6% 3,6% 3,2% 2,9% 2,6% WACC 7,4% 7,9% 8,0% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% stopa wzrostu wartości rezydualnej 2% współczynnik dyskontujący 100,0% 98,2% 91,0% 84,3% 77,8% 71,7% 66,2% 61,0% wartośc bierząca przepływów 351,1 300,6 252,4 237,7 223,5 209,8 3186,8 razem: 4761,9 dług netto 652,6 wartość DCF netto 4109,3 na akcję (zł) 29,6 koszt kapitału akcyjnego 8,5% implikowana cena docelowa (zł) 32,1 Źródło: Eurocash, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 5

6 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży bez amortyzacji Koszty ogólnego zarządu bez amortyzacji Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne EBITDA Amortyzacja Zysk z działalności operacyjnej Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 27% 21% 23% 23% 23% 22% ROCE 14% 14% 19% 21% 25% 27% Dług netto Źródło: Eurocash, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 6

7 RAPORT Emperia Koszty logistyki coraz niżej Dystrybucja żywności Kupuj (utrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 51,0 Cena docelowa (PLN) 69,1 Min 52 tyg (PLN) 49,2 Max 52 tyg (PLN) 73,9 Kapitalizacja (mln PLN) 771 EV (mln PLN) 593 Liczba akcji (mln szt.) 15,1 Free float 100,0% Free float (mln PLN) 771 Śr. obrót/msc (mln PLN) 0,50 Bloomberg EMP PW Reuters EDRO.WA Zmiana kursu Emperia WIG 1 miesiąc -7,8% 4,0% 3 miesiące -15,0% 4,5% 6 miesięcy -17,8% 6,4% 12 miesięcy -26,1% 8,2% Akcjonariat % akcji i głosów Altus TFI 12,8 12,8 Emperia 12,3 12,3 AXA OFE 5,9 5,9 ING TFI 5,0 5,0 90 Emperia Sprzedaż pod wpływem słabego rynku Ze względu na stagnację na rynku handlu żywnością i deflację cen, w 2 półroczu nie spodziewamy się istotnego ożywienia w dynamice sprzedaży Emperii, a sprzedaż LFL może być lekko pod kreską. Ze względu na wzrost liczby sklepów r/r przewidujemy nominalny wzrost sprzedaży o 2% r/r. Do końca 2014 Emperia zamierza dokonać kilkunastu otwarć własnych sklepów Stokrotka (większość z nich jednak dopiero w 4 kwartale). Może to zaowocować lekką poprawa sprzedaży w 2015 roku, jednak ze względu na działania konkurencji i kanibalizację placówek handlowych, spodziewamy się że wzrost sprzedaży LFL będzie w dalszym ciągu ujemny. Dostawy z własnej logistyki i marże brumo W połowie roku Emperia osiągnęła 84% udział dostaw z własnej logistyki który jest bliski docelowemu (85%). Pozostałe produkty to towary regionalne i świeże, które będą dostarczane przez producentów. Konsekwencją osiągnięcia dostaw z własnej logistyki na poziomie 85% było zwiększenie marży brulo do 28,9%, poziomu bliskiego docelowemu. Marże osiągnęły poziom o 4,7pp wyższy niż rok temu, przed przejściem Emperii na własną logistykę. Koszty własnej logistyki coraz niżej Rosnący udział dostaw własnej logistyki powoduje również spadek wskaźnika kosztów logistyki, który zmniejszył się w 2Q14 do 6,11%. W stosunku do całkowitej sprzedaży koszty logistyki wyniosły 5,15%, zatem nie zostały jeszcze pokryte przez wzrost marży brulo (4,7pp). Spodziewamy się dalszego spadku kosztów logistyki o około 0,2pp kw/kw przez kolejne 3-4 kwartały, co oznacza, że pod koniec tego roku spółka zrównoważy wyższymi marżami brulo koszty logistyczne. Od początku 2015 (po półtora roku od rozpoczęcia wdrażania) Emperia powinna zacząć zarabiać na własnej logistyce. Wycena i rekomendacja Wyceniamy spółkę metodą DCF (pro forma przed połączeniem) oraz SOTP. Nasz model DCF uwzględniający zmiany w prognozach pokazał wartość 69,1 PLN na akcję, natomiast wycena SOTP pokazała wartość 76,4 PLN. Za cenę docelową przyjmujemy wartość otrzymaną w modelu DCF. Ze względu na 37% potencjał wzrostu, utrzymujemy rekomendację Kupuj wrz 26 lis 12 lut 25 kwi 8 lip 18 wrz Emperia WIG znormalizowany Włodzimierz Giller (0-22) wlodzimierz.giller@pkobp.pl Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska Warszawa Emperia - wybrane dane finansowe pro forma (przed podziałem) mln PLN P 2015P 2016P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto EPS (PLN) 1,31 1,01 3,20 3,80 3,82 DPS (PLN) 54,10 0,89 0,91 0,85 0,95 P/E 38,8 50,6 14,9 13,4 13,1 P/BV 1,12 1,19 1,06 1,00 0,95 EV/EBITDA 25,6 10,4 5,9 5,3 4,8 Źródło: DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

8 Emperia: Struktura przychodów (mln PLN) E 2015E informatyka zarządzanie centralne Źródło: Dom Maklerski PKO BP nieruchomości sprzedaż detaliczna W 2014 roku oczekujemy 1% wzrostu przychodów za sprawą rozwoju sieci. Sprzedaż na sklep będzie utrzymywała na jednocyfrowym ujemnym poziomie rok powinien przynieść niewielki, jednocyfrowy wzrost sprzedaży. Emperia: Struktura EBITDA (mln PLN) E 2015E Źródło: Dom Maklerski PKO BP informatyka nieruchomości zarządzanie centralne sprzedaż detaliczna Transakcje jednorazowe w grupie w roku 2013 zakłóciły strukturę EBITDA. Motorem wzrostu EBITDA w 2014 i 2015 będzie działalność detaliczna rosnące marże brulo i spadający udział kosztów logistyki. Emperia: koszty logistyki i marże brutto 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3Q 4Q 1Q 2Q 3QE 4QE 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2014 Udział dostaw z własnej logistyki (lewa skala) Wskaźnik kosztów logistyki (koszty/całkowita sprzedaż, prawa skala) wzrost marży brutto (w porównaniu do 2Q13, prawa skala) Źródło: Dom Maklerski PKO BP 8

9 Aktualizacja wyceny Nasza zaktualizowana wycena DCF przyniosła wynik 69,1PLN na akcję. Emperia: Przepływy (mln zł) P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Sprzedaż EBIT Podatek na EBIT NOPLAT Amortyzacja Przepływy operacyjne Przepływy inwestycyjne Zmiana kapitału pracującego zmiana zapasów zmiana należności zmiana gotówki zmiana zob. któtkoterminowych Wolne przepływy operacyjne Emisja akcji Dywidenda wypłacona jako % zysku netto z ostatniego roku 68% 70% 25% 25% 25% 25% 25% 25% Zmiana środków płynnych Emperia: Wycena DCF (mln zł) P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Wolny cash flow -23,2 21,9 43,6 45,2 46,2 47,1 47,6 stopa wolna od ryzyka 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% premia za ryzyko w akcje 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% premia za dług 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% koszt długu 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% efektywny koszt długu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% dług/aktywa 0,0% 0,0% 0,3% 0,5% 0,7% 0,9% 0,9% WACC 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3% współczynnik dyskontujący 100,0% 97,9% 90,2% 83,2% 76,7% 70,7% 65,2% 60,1% wartośc bieżąca przepływów -22,7 19,7 36,3 34,6 32,7 30,7 535,8 razem: 667,1 dług netto -177,4 wartość DCF netto 844,5 na akcję (zł) 63,7 koszt kapitału akcyjnego 8,5% implikowana cena docelowa (zł) 69,1 Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 9

10 Wycena SOTP Ze względu na planowany podział spółki, wyceniliśmy też EMPERIĘ metodą SOTP. Otrzymaliśmy wynik wyceny na poziomie 76,4 PLN. Emperia - wycena SOTP (mln PLN) gotówka na Stokrotka (8 x 2014E EBITDA) 433 nieruchomości* 462 SOTP 1014 na akcję (PLN) 76,4 Źródło: Dom Maklerski PKO BP * 91,8k m2 GLA, średni czynsz 41,9PLN/m2/miesiąc 10% stopa dyskontowa 10

11 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży bez amortyzacji Koszty ogólnego zarządu bez amortyzacji Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne EBITDA Amortyzacja Zysk z działalności operacyjnej Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 2% 2% 7% 8% 7% 8% 8% ROCE 4% 3% 9% 9% 9% 10% 10% Dług netto Źródło: Spółka, P - prognoza Dom Maklerski PKO BP 11

12 Biuro Analiz Rynkowych Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Mark Cowley (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu nelo spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk nelo na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku nelo i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług nelo spółki oraz EBITDA marża brulo na sprzedaży - relacja zysku brulo na sprzedaży do przychodów nelo ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów nelo ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów nelo ze sprzedaży rentowność nelo - relacja zysku nelo do przychodów nelo ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.