Analiza rynku funduszy polskich akcji

www.analizy.pl 18-03-2004 Tekst ukazał się 18 marca 2004 roku w dzienniku Rzeczpospolita w dodatku Moje Pieniądze Analiza rynku funduszy polskich akcji Choć wieloletnie doświadczenia krajów wysokorozwiniętych wskazują, iż w perspektywie długookresowej najlepszą lokatą kapitału na rynku papierów wartościowych są akcje, praktyka polskiego rynku giełdowego obecnej dekady zdawała się dotychczas temu zaprzeczać. Dopiero rok 2003 przyniósł w tym względzie odmianę kusy akcji notowanych na warszawskim parkiecie zaczęły piąć się w górę, czego beneficjentami stały się również akcyjne fundusze inwestycyjne lokujące większość swoich aktywów w polskie papiery udziałowe. Zyski, jakie wypracowały te podmioty w minionych dwunastu miesiącach dowodzą niezbicie, iż także ten pośredni sposób inwestowania na giełdzie może okazać się bardzo opłacalny (oczywiście pod warunkiem, iż trafnie ocenimy moment, w którym należy taką inwestycję zamknąć). Wiele funduszy, niewielkie aktywa Pierwszy fundusz akcyjny na polskim rynku Pioneer Agresywnego Inwestowania rozpoczął działalność już ponad osiem lat temu, w grudniu 1995 roku. W chwili obecnej funkcjonuje w naszym kraju 21 funduszy lokujących przeważającą część swoich aktywów w akcje krajowych spółek. Spośród nich najliczniejszą grupę stanowią fundusze otwarte adresowane do klientów indywidualnych (19 podmiotów zarządzanych przez 15 TFI), które będą przedmiotem dalszej analizy. Jeden fundusz akcyjny ma formę prawną funduszu specjalistycznego otwartego i jest przeznaczony wyłącznie dla osób prawnych (ING Akcji 2), zaś jeden jest funduszem mieszanym (ING FIM Akcji subskrypcja jego certyfikatów miała miejsce w końcu ubiegłego roku). Mimo tak licznej reprezentacji, fundusze akcyjne inwestujące na polskim rynku nie cieszą się jak dotąd zbyt dużym zainteresowaniem inwestorów. Największą popularność zdobyły w 1997 roku i na początku 1998 roku, kiedy to ich udział w rynku przekraczał 30 procent. Potem ich pozycja rynkowa systematycznie spadała (z krótką przerwą w pierwszej połowie 2000 roku), aby osiągnąć dno w pierwszej połowie 2003 roku na poziomie około 4 procent. Poprawa koniunktury na WGPW zaowocowała wzrostem zainteresowania również funduszami akcyjnymi. Od czerwca ubiegłego roku do stycznia 2004 r. ich aktywa wzrosły ponad

2 dwukrotnie (z 1,13 mld zł do 2,40 mld zł), natomiast ich udział w rynku o ponad 80 procent (z 3,9% do 7,1%). Największymi funduszami lokującymi aktywa w polskie akcje są obecnie ING Akcji 2 (382 mln zł) i Pioneer Agresywnego Inwestowania (261 mln zł). Hossa winduje wyceny e akcyjne są największymi beneficjentami hossy trwającej już od roku na naszym parkiecie (tabela 1). W okresie minionych dwunastu miesięcy (według stanu na koniec lutego) ich średnia stopa zwrotu wyniosła aż 53,4%, a jednostki uczestnictwa najlepszych spośród nich Arki Akcji i CU Polskich Akcji zyskały na wartości ponad 80 procent (odpowiednio 82,4% i 81,5%). Zwraca uwagę znaczne zróżnicowanie wyników inwestycyjnych funduszy akcyjnych w tym okresie, największe wśród wszystkich kategorii podmiotów funkcjonujących na rynku. Zyski wypracowane przez dwa najlepsze fundusze okazały się bowiem ponad dwukrotnie wyższe od zysków podmiotów, które zajęły trzy ostatnie miejsca w tym zestawieniu. Rezultaty te wyraźnie pokazują, iż właściwy wybór funduszu akcyjnego w okresie dobrej koniunktury może znacząco powiększyć stan naszego rejestru (w porównaniu także do średniej rynkowej), zaś błędna decyzja może kosztować utratę potencjalnie bardzo wysokich zysków. Choć w dłuższym (trzyletnim) horyzoncie wyniki funduszy akcyjnych nie są już tak imponujące (średni zysk na poziomie blisko 36 procent), jednak najlepsze podmioty (Skarbiec-Akcja i UniKorona Akcje) i tak przyniosły inwestorom co najmniej 50-procentowe stopy zwrotu. Tabela 1. Wyniki inwestycyjne funduszy akcyjnych inwestujących na rynku polskim (na 27.02.2004 r) Stopa zwrotu (%) za okres minionego: miesiąca półrocza roku trzech lat 1. Arka Akcji 6,8 17,7 82,4 * 2. CU Polskich Akcji 2,8 12,6 81,5 * 3. DWS Polska Top 25 Małych Spółek 3,0 13,8 66,5 * 4. UniKorona Akcje 3,6 13,0 63,8 50,0 5. ING Akcji 1,4 4,2 62,4 47,0 6. Skarbiec-Akcja 2,3 11,3 59,0 56,1 7. Pioneer Agresywnego Inwestowania - 0,4 2,2 56,2 40,1 8. SEB 3 Akcji 1,7 7,8 49,2 37,6 9. PKO/CS Akcji 0,2 5,1 48,1 45,8 10. Pioneer Akcji -0,8 0,5 45,8 25,4 11. DWS Polska Akcji 1,0 5,7 44,7 19,5 12. Millennium Akcji 1,2 4,0 44,5 * 13. DWS Polska Akcji Plus 0,3 8,6 41,9 28,0 14. PZU Krakowiak 1,7 7,6 41,7 46,1 15. CA IB Akcji 2,6 10,3 40,8 37,9 16. CitiAkcji 0,6 3,3 40,6 36,2 17. Pioneer Sektora Usług - 0,4-2,3 38,4-4,0 18. GTFI Akcji - 1,2 * * * 19. Allianz Akcji 4,9** * * * Średnio 1,6 7,4 53,4 35,8 * - brak danych, gdyż fundusz w danym okresie nie funkcjonował lub nie prowadził obecnej polityki inwestycyjnej. ** - stopa zwrotu od 28 stycznia (początek działalności) do 27 lutego 2004 r.

3 W odróżnieniu od niezwykle zróżnicowanych stóp zwrotu, rozrzut wartości współczynnika beta (opisującego poziom ryzyka związanego z inwestowaniem w jednostki funduszy) analizowanych podmiotów w minionych 12 miesiącach okazał się stosunkowo niewielki (tabela 2). Beta najbardziej agresywnego funduszu (Arka Akcji) miała wartość 1,32 i była tylko o 0,5 wyższa od najbardziej defensywnego (DWS Polska Akcji Plus). Z kolei w okresie ostatnich trzech lat beta funduszu najagresywniejszego (Pioneer Sektora Usług 1,19) okazała się tylko o 0,42 wyższa od funduszu PZU Krakowiak, który obarczony był najmniejszym ryzykiem. Tabela 2. Ryzyko inwestycyjne funduszy akcyjnych inwestujących na rynku polskim (na 29.02.2004 r.) Współczynnik beta w okresie: roku trzech lat 1. DWS Polska Akcji Plus 0,82 0,88 2. SEB 3 Akcji 0,85 0,94 3. CitiAkcji 0,86 0,90 4. Skarbiec-Akcja 0,86 1,00 5. CA IB Akcji 0,89 0,85 6. PZU Krakowiak 0,90 0,77 7. DWS Polska Akcji 0,91 0,80 8. Millennium Akcji 0,96 * 9. DWS Polska Top 25 Małych Spółek 0,98 * 10. PKO/CS Akcji 1,01 0,93 11. CU Polskich Akcji 1,01 * 12. UniKorona Akcje 1,05 1,08 13. Pioneer Akcji 1,13 1,09 14. Pioneer Sektora Usług 1,15 1,19 15. ING Akcji 1,16 1,14 16. Pioneer Agresywnego Inwestowania 1,20 1,13 17. Arka Akcji 1,32 * Współczynnik beta pokazuje, o ile zmieni się stopa zwrotu funduszu gdy portfel rynkowy (średnia arytmetyczna stóp zwrotu funduszy akcyjnych) zmieni się o jednostkę. Współczynnik beta jest obliczony na podstawie danych miesięcznych. * - brak danych, gdyż fundusz w danym okresie nie funkcjonował lub nie prowadził obecnej polityki inwestycyjnej. Ile akcji w portfelu? W oparciu o deklarowane w statutach zaangażowanie w papiery udziałowe, fundusze akcyjne można podzielić na dwie zasadnicze grupy. Pierwsza obejmuje podmioty, które określają przedział, w jakim zawierać się będzie udział akcji w ich portfelach (dotyczy to funduszy Arka, CU, Citi, dwóch funduszy DWS, Millennium, PKO/CS, PZU i UniKorona). W niektórych funduszach jest on określony tak szeroko (np. od 50 do 100 procent), iż tak naprawdę trudno jest na tej podstawie ocenić, jaką politykę inwestycyjną będą one realizowały w praktyce. Można jedynie przypuszczać, iż zarządzający takimi podmiotami będą starali się elastycznie reagować na zmiany koniunktury na rynku akcji, zwiększając udział instrumentów udziałowych do maksymalnego poziomu w momencie spodziewanej poprawy koniunktury oraz redukując z chwilą przegrzania rynku akcji. Druga grupa to podmioty, które określają jedynie minimalny

4 próg zaangażowania na rynku akcji są to fundusze CA IB, DWS Top 25 Małych Spółek, trzy fundusze Pioneera, GTFI i ING (dwa ostatnie deklarują ponadto średni poziom zaangażowania w papiery udziałowe). Pozostałe fundusze akcyjne albo określają tylko średni poziom zaangażowania w akcje (Allianz, Skarbiec), albo maksymalny dopuszczalny ich udział w aktywach (SEB). Niezależnie jednak od tego, w jaki sposób fundusz określi swój stopień zaangażowania na rynku akcji, uderza fakt, iż część funduszy wyznaczyła minimalny poziom tego zaangażowania na bardzo niskim poziomie (40-60 procent), co każe poddać w wątpliwość ich stricte akcyjny charakter i zbliża je raczej do funduszy aktywnej alokacji (czyli takich, które w całkowicie dowolny sposób modyfikują proporcje instrumentów dłużnych i udziałowych w portfelu). Tabela 3. Deklarowany udział akcji w aktywach oraz benchmarki funduszy akcyjnych inwestujących na rynku polskim. Deklarowane zaangażowanie w akcje w proc. 1. Allianz Akcji średnio 80 Benchmark 80 proc. WIG20 + 20 proc. Citigroup Poland Government Index subindex 1-3 2. Arka Akcji od 50 do 100 100 proc. WIG 3. CA IB Akcji nie mniej niż 70 100 proc. WIG 4. CU Polskich Akcji od 60 do 100 100 proc. WIG 5. CitiAkcji od 70 do 90 80 proc. WIG + 20 proc. 13 BS 6. DWS Polska Akcji od 40 do 60 80 proc. WIG + 20 proc. 13 BS 7. DWS Polska Akcji Plus od 40 do 60 90 proc. WIG + 10 proc. 13 BS 8. DWS Polska Top 25 Małych Spółek nie mniej niż 75* 80 proc. DWS MS + 20 proc. WIBID 6M 9. GTFI Akcji średnio 90**, nie mniej niż 70 100 proc. WIG 10. ING Akcji średnio 90, nie mniej niż 70 90 proc. WIG + 10 proc. AMC 0,5 11. Millennium Akcji do 100, nie mniej niż 40 90 proc. WIG + 10 proc. 52 BS 12. PKO/CS Akcji od 60 do 90 85 proc. WIG + 15 proc. 13 BS 13. PZU Krakowiak do 90, nie mniej niż 50 90 proc. WIG + 10 proc. 13 BS 14. Pioneer Agresywnego Inwestowania nie mniej niż 60 100 proc. WIG 15. Pioneer Akcji nie mniej niż 60 100 proc. WIG 16. Pioneer Sektora Usług nie mniej niż 60*** WIG_USŁUG25 17. SEB 3 Akcji do 90 100 proc. WIG 18. Skarbiec-Akcja około 90 90 proc. WIG20 + 10 proc. WIBID 3M minus koszty stałe 19. UniKorona Akcje do 100, nie mniej niż 60 100 proc. WIG Benchmark (wzorzec odniesienia) to teoretyczny portfel inwestycyjny służący m.in. do porównania i oceny osiąganych przez fundusz wyników inwestycyjnych. Użyte skróty oznaczają: 13 BS 13-tygodniowe bony skarbowe; 52 BS - 52-tygodniowe bony skarbowe; WIBID 3M, WIBID 6M - oprocentowanie trzymiesięcznych (sześciomiesięcznych) depozytów na rynku międzybankowym; DWS MS indeks DWS Małych i Średnich Spółek; WIG_USŁUG25 benchmark składający się z 25 spółek z WIG z sektora usług, w tym usług finansowych, których średnie obroty na 50 sesjach poprzedzających początek kwartału były największe; AMC 0,5 indeks opisujący rynek bonów skarbowych o średnim duration portfela 0,5 roku. * - ponadto nie mniej niż 75 proc. portfela akcyjnego funduszu stanowią akcje 25 małych i średnich spółek notowanych na GPW w Warszawie wchodzących w skład indeksu DWS Małych i Średnich Spółek. ** - do 40 proc. aktywów fundusz lokuje za granicą. *** - fundusz inwestuje przede wszystkim w akcje firm należących do szeroko pojętego sektora usług (finanse, telekomunikacja, informatyka, media oraz handel).

5 Nieco mniejsze zróżnicowanie widać w przypadku benchmarków funduszy akcyjnych. Dla części funduszy (Arka, CA IB, CU, GTFI, dwa fundusze Pioneera, SEB i UniKorona) wzorcem odniesienia jest zmiana indeksu WIG, zaś w przypadku większości pozostałych podmiotów benchmarki składają się w 80-90 proc. z indeksu WIG i w 10-20 proc. z rentowności bonów skarbowych. Wyjątkami od tej zasady są fundusze Allianz, ING, Skarbiec (w ich przypadku miejsce rentowności bonów skarbowych zajmują odpowiednie indeksy papierów dłużnych lub oprocentowanie depozytów na rynku międzybankowym, a w funduszach Allianz i Skarbiec indeks WIG jest zastąpiony indeksem WIG20), fundusz DWS Polska Top 25 Małych Spółek (składa się w 80 procentach z indeksu małych i średnich spółek obliczanego przez WGPW i w 20 procentach z oprocentowania depozytów na rynku międzybankowym) oraz fundusz Pioneer Sektora Usług (benchmarkiem jest w tym wypadku zmiana indeksu składającego się z 25 spółek z WIG z sektora usług). Benchmarki analizowanych podmiotów są więc już typowe dla funduszy akcyjnych (w żadnym z nich udział indeksu rynku akcji nie jest niższy niż 80 procent), nadal jednak trudno na tej podstawie odpowiedzieć na pytanie jak w praktyce inwestuje dany fundusz. Odpowiedź tę znajdujemy w tabeli 4, która prezentuje rzeczywisty poziom zaangażowania poszczególnych podmiotów na rynku akcji w dwóch ostatnich latach (brak jeszcze sprawozdań finansowych na koniec 2003 roku). Dane te pozwalają zakwalifikować funkcjonujące na polskim rynku fundusze akcyjne do jednej z trzech grup. W pierwszej znaleźć można podmioty, które choć z nazwy są funduszami akcyjnymi, zbliżone są raczej do funduszy zrównoważonych. Do takiego stwierdzenia upoważnia fakt, iż średni udział akcji w aktywach funduszy PZU, Millennium i DWS Polska Akcji Plus w ostatnich czterech sprawozdaniach oscylował wokół zaledwie 60 procent (w niektórych okresach udział ten spadał przejściowo nawet poniżej 50 procent, zaś tylko raz był większy od 70 procent). Ewenementem nie tylko w tym gronie, ale także w całym segmencie funduszy akcyjnych, jest niewątpliwie fundusz DWS Polska Akcji Plus, którego zaangażowanie na rynku akcji w badanym okresie wahało się od zaledwie 44 do 84 procent. Druga grupa obejmuje podmioty, które inwestowały w akcje średnio 70-85 procent swoich aktywów Citi, SEB, CA IB, Arka, DWS Akcji i Top 25 Małych Spółek, CU, Pioneer Akcji, PKO/CS oraz Skarbiec. Jest to grupa najliczniejsza i najbardziej zróżnicowana. Niektóre z tych funduszy w okresach złej koniunktury (grudzień 2001 r., czerwiec 2002 r.) angażowały bowiem na rynku akcji mniej niż 70 procent portfela inwestycyjnego, inne natomiast w oczekiwaniu na odwrócenie się niekorzystnego trendu (grudzień 2002 r.), lub już w pierwszej fazie hossy (czerwiec 2003 r.) ulokowały w papierach udziałowych ponad 90 procent swoich

6 aktywów. Dużą część funduszy z tej grupy cechuje duży spread pomiędzy najwyższym a najniższym poziomem zaangażowania w akcje, który w skrajnych przypadkach wynosi nawet ponad 20 punktów procentowych. Cecha ta jest jednak typowa dla większości funduszy akcyjnych, zwłaszcza w sytuacji tak dużej zmienności koniunktury, z jaką mieliśmy do czynienia na przestrzeni ostatnich dwóch lat. Do trzeciej grupy należą fundusze, w przypadku których średni udział akcji w portfelu w czterech ostatnich okresach sprawozdawczych wynosił ponad 85 procent ING, UniKorona oraz Pioneer Sektora Usług i Pioneer Agresywnego Inwestowania. Inwestowały one w instrumenty udziałowe prawie wszystkie posiadane aktywa i były w tej polityce bardzo konsekwentne (różnice pomiędzy najwyższym a najniższym udziałem akcji w portfelu były w ich wypadku relatywnie najmniejsze). Są to więc podmioty, które świadomie decydują się na dużą ekspozycję na rynek akcji, licząc na potencjalnie wysokie zyski w okresie sprzyjającej koniunktury na giełdzie. Fakt, iż nie wszystkie z nich należą do najbardziej zyskownych funduszy w minionych dwunastu miesiącach (oraz fakt, iż najlepszymi funduszami w tym okresie były podmioty z drugiej grupy) wynika przede wszystkim z mniej lub bardziej trafnego doboru spółek do portfela (o czym w niniejszym tekście celowo nie wspominałem), a także z wielkości samego funduszu (mniejsze podmioty mogą szybciej reagować na zmiany na rynku, dostosowując skład portfela np. do bieżącej koniunktury w różnych sektorach gospodarki). Tabela 4. Rzeczywisty udział akcji w aktywach funduszy akcyjnych inwestujących na rynku polskim. Udział (%) akcji w aktywach według stanu na dzień: 31.12.01 30.06.02 31.12.02 30.06.03 Średnio 1. PZU Krakowiak 53,5 49,8 65,7 56,8 56,5 2. Millennium Akcji * 49,4 69,5 68,7 62,5 3. DWS Polska Akcji Plus 44,0 63,4 83,9 61,8 63,3 4. CitiAkcji 66,3 69,5 72,1 69,1 69,3 5. SEB 3 Akcji 71,8 62,1 69,2 83,9 71,8 6. CA IB Akcji 64,5 69,3 80,7 77,8 73,1 7. Arka Akcji * 70,1 77,3 76,4 74,6 8. DWS Polska Akcji 55,4 82,3 86,9 77,1 75,4 9. CU Polskich Akcji * 95,3 71,7 67,2 78,1 10. Pioneer Akcji 83,5 84,0 76,6 73,0 79,3 11. DWS Polska Top 25 Małych Spółek * * * 80,6 80,6 12. PKO/CS Akcji 73,7 78,6 84,6 88,4 81,3 13. Skarbiec-Akcja 86,8 76,0 90,4 76,6 82,5 14. ING Akcji 78,8 82,3 90,6 91,4 85,8 15. Pioneer Sektora Usług 85,8 85,7 86,0 92,3 87,5 16. UniKorona Akcje 92,7 87,6 89,5 98,0 92,0 17. Pioneer Agresywnego Inwestowania 92,3 94,9 99,1 93,9 95,1 Średnio 73,0 75,0 80,9 78,4 76,8 * - brak danych, gdyż fundusz w danym okresie nie funkcjonował, nie prowadził obecnej polityki inwestycyjnej lub nie przedstawił sprawozdania finansowego za dany okres. Tomasz Miziołek tm@analizy.pl