PRODUCENCI SŁODYCZY - MIESZKO, COLIAN, WAWEL 11 grudzieo 2012 r.

MIESZKO -KUPUJ Cena bieżąca *PLN+ 3,98 Cena docelowa [PLN] 5,68 Potencjał do wzrostu / spadku 42,6% Wycena DCF 5,39 Wycena porównawcza *PL+ 5,53 Wycena porównawcza *ZAG+ 6,62 Podstawowe dane Kapitalizacja [mln PLN] 162,6 Ilośd akcji *mln. szt.+ 40,9 Max/min 52 tyg. [PLN] 4,56/2,85 Średni dzienny obrót (3M, tys PLN) 51,7 COLIAN - KUPUJ Poprzednia wycena [PLN] 2,60 Cena bieżąca *PLN+ 2,10 Cena docelowa [PLN] 2,99 Potencjał do wzrostu / spadku 42,3% Wycena DCF 3,21 Wycena porównawcza *PL+ 2,61 Wycena dywidendowa [ZAG] 3,00 Podstawowe dane Kapitalizacja [mln PLN] 301,1 Ilośd akcji *mln. szt.+ 143,36 Max/min 52 tyg. [PLN] 3,14/1,7 Średni dzienny obrót (3M, tys PLN) 167,8 WAWEL - KUPUJ Poprzednia wycena [PLN] 699,0 Cena bieżąca *PLN+ 753,0 Cena docelowa [PLN] 857,0 Potencjał do wzrostu / spadku 13,8% Wycena DCF 937,0 Wycena porównawcza 694,0 Wycena dywidendowa 901,0 Podstawowe dane Kapitalizacja [mln PLN] 1 129,3 Ilośd akcji *mln. szt.+ 1,50 Max/min 52 tyg. [PLN] 769,5/464 Średni dzienny obrót (3M, tys PLN) 246,0 Analityk Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych marcin.stebakow@dmbps.pl tel. (22) 53 95 548 Jeśli chodzi o perspektywy dla producentów słodyczy to spodziewamy się, że krajowy rynek słodyczy w najbliższym czasie będzie rozwijał się dośd powoli (3-5% rocznie), głównie ze względu na stopniowy wzrost wolumenów produkcji kosztem wzrostu wartościowego, wynikającego m.in. z ograniczonej akceptacji podwyżek cen ze strony konsumentów, jak również presją na obniżanie cen ze strony handlu nowoczesnego (sieci handlowe) oraz zagrożeniem/szansą w postaci rozwoju segmentu marek własnych (private label). Niewielka dynamika polskiego rynku słodyczy sprawi, iż zniwelowanie dysproporcji w spożyciu słodyczy na głowę mieszkaoca w porównaniu z zachodnimi krajami (4 kg vs 8-10 kg) nie będzie możliwe, a szansą dla krajowych producentów będzie systematyczne zwiększanie eksportu. Dlatego biorąc pod uwagę różną strukturę asortymentu spółek, posiadany park maszynowy, wydatki na inwestycje, zdolnośd do zaistnienia na innych rynkach, stopieo zadłużenia oraz możliwości akwizycyjne dokonaliśmy przeglądu spółek działających na rynku słodyczy. Spośród trzech spółek największego wzrostu przychodów w 2013 roku oczekujemy od spółki WAWEL (+12,4% r/r) do 638,3 mln PLN wynikającego głównie ze wzrostu wolumenów produkcji dzięki nowoczesnemu parkowi maszynowemu. Przewaga konkurencyjna od strony technologii wytwarzania wraz z silną marką (wspieraną wydatkami marketingowymi) powinna sprawid, iż w kolejnych latach dynamika przychodów powinna utrzymad się na dwucyfrowym poziomie. Ponadto spółka finansuje swoje wydatki inwestycyjne (rozpoczęcie II etapu inwestycji w Dobczycach) ze środków z działalności operacyjnej oraz nie posiada zadłużenia, jak również posiada najwyższy wskaźnik zwrotu z kapitału (ROE) względem konkurentów. Na poziomie EBIT oraz netto w 2013 roku oczekujemy wypracowania odpowiednio 87,9 i 74,8 mln PLN zysku, co oznaczało będzie wzrost rzędu 15,9% i 15,6% r/r. Jeśli chodzi o mnożniki to spółka będzie notowana z premią w porównaniu do konkurentów obecnych na GPW, którą argumentujemy zdolnością do reagowania z wyprzedzeniem na potrzeby rynku, co wraz z silną marką oraz sprawnym zarządem pozwala oczekiwad kontunuowania dotychczasowej strategii polegającej na rozbudowie mocy produkcyjnych wpływających na poprawę wyników. Dlatego biorąc pod uwagę powyższe czynniki oraz obecną cenę rynkową krakowskiego producenta wydajemy rekomendację KUPUJ ustalając nową cenę docelową na poziomie 857,0 PLN. Jeśli chodzi o dynamikę wyników na poziomie operacyjnym oraz netto to stosunkowo największej poprawy oczekujemy od spółek MIESZKO oraz COLIAN. Od spółki MIESZKO w 2013 roku oczekujemy 5,4% wzrostu przychodów do 509,1 mln PLN, które przy ograniczeniu kosztów stałych przyczynią się do wzrostu zysku EBIT oraz netto, które w tym okresie kalkulujemy na 39,7 mln PLN (+14,9% r/r) i 20,8 mln PLN (+14,9% r/r). Spodziewamy się, iż dzięki integracji przejętych w 2011 roku podmiotów oraz specjalizacji produkcyjnej poszczególnych zakładów w Polsce i na Litwie wyniki, a tym samym rentowności w kolejnych latach mogą się poprawid. Jednakże ważnym elementem jest duży poziom zadłużenia dzięki któremu sfinansowano inwestycje. Co prawda środki w wysokości 123,4 mln PLN pochodziły od wiodącego akcjonariusza i związane były emisją obligacji zamiennych na akcje z ceną konwersji na poziomie 4 PLN, dlatego też w 2014 roku konwersja obligacji oznaczad będzie wzrost liczby akcji o 75,5% do 71,72 mln sztuk, którą założyliśmy w wycenie. Niemniej jednak biorąc pod uwagę powyższe czynniki oraz obecną cenę rynkową polsko-litewskiego producenta wydajemy rekomendację KUPUJ ustalając cenę docelową na poziomie 5,68 PLN. Od spółki COLIAN w 2013 roku spodziewamy się niewielkiego wzrostu przychodów do 643,5 mln PLN (+1,9% r/r), co dzięki przeprowadzonym inwestycjom w nowe linie w segmencie słodyczy i napojów powinno przyczynid się do prawy wyników, które na poziomie operacyjnym oraz netto wygenerują odpowiednio 32,4 mln PLN (+35,7% r/r) i 26,5 mln PLN (+21,7% r/r). Ponadto Colian jest też spółką z niskim zadłużeniem (DN/EBITDA 12=0,04x) oraz prowadzi skup akcji własnych. Ciekawym elementem wpisującym się w strategię spółki może byd akwizycja Firmy Cukierniczej Solidarnośd, o której spekuluje się na rynku. Jednakże ze względu na brak oficjalnych danych nie uwzględniamy tego w naszej wycenie. Biorąc pod uwagę czynniki fundamentalne wydajemy rekomendację KUPUJ z nową ceną docelową dla akcji COLIAN na poziomie 2,99 PLN, która oznacza istnienie 42,3% potencjału wzrostowego. Biorąc pod uwagę wycenę mnożnikową spółka COLIAN jest również notowana z dyskontem względem polskich konkurentów. COLIAN MIESZKO WAWEL 2012P 2013P 2012P 2013P 2012P 2013P Przychody [mln PLN] 631,5 643,5 483,1 509,1 568,0 638,3 zmiana r/r -1,1% 1,9% 5,5% 5,4% 19,7% 12,4% EBITDA [mln PLN] 42,9 51,4 50,8 55,5 90,0 102,6 marża EBITDA 6,8% 8,0% 10,5% 10,9% 15,8% 16,1% EBIT [mln PLN] 23,9 32,4 34,6 39,7 75,8 87,9 marża EBIT 3,8% 5,0% 7,2% 7,8% 13,3% 13,8% Zysk netto [mln PLN] 21,8 26,5 15,4 20,8 64,6 74,8 marża ZN 3,4% 4,1% 3,2% 4,1% 11,4% 11,7% P/BV * 0,5 0,5 0,9 / 1,5* 0,8 / 1,4* 3,6 3,1 P/E * 13,8 11,3 10,6 / 18,6* 7,8 / 13,7* 17,5 15,1 EV/EBITDA * 7,1 5,8 7,7 / 10,1* 6,8 / 9* 12,3 10,5 EV/EBIT * 12,7 9,2 11,3 / 14,9* 9,4 / 12,5* 14,6 12,3 Źródło: DM Banku BPS S.A., P - Prognoza wyników spółek, wskaźniki obliczone przy cenie zamknięcia z dnia 10.12.2012, * dla MIESZKO uwzględnienie rozwodnionej liczby akcji 71,72 mln sztuk 1

SPIS TREŚCI ZBIORCZE PODSUMOWANIE WYCENY... 3 POLSKI RYNEK SŁODYCZY... 4 ZESTAWIENIE WYNIKÓW SPÓŁEK... 5 SUROWCE... 7 MIESZKO KUPUJ (5,68 PLN)... 9 MIESZKO - PODSUMOWANIE WYCENY... 10 WYCENA MODELEM DCF... 10 MIESZKO - WYCENA PORÓWNAWCZA... 12 PROFIL DZIAŁALNOŚCI... 14 SKŁAD GRUPY KAPITAŁOWEJ MIESZKO... 15 STRUKTURA AKCJONARIATU... 16 HISTORYCZNE AKWIZYCJE ORAZ FINASOWANIE INWESTYCJI... 17 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 19 CZYNNIKI WEWNĘTRZNE... 19 WYNIKI FINANSOWE... 20 STRUKTURA PRZYCHODÓW ORAZ WYNIKÓW... 21 KOSZTY DZIAŁANOŚCI... 23 PROGNOZA WYNIKÓW NA NAJBLIŻSZE KWARTAŁY ORAZ LATA 2012-2014... 23 DANE FINANSOWE... 25 COLIAN KUPUJ (2,99 PLN)... 27 COLIAN - PODSUMOWANIE WYCENY... 28 WYCENA MODELEM DCF... 28 COLIAN - WYCENA PORÓWNAWCZA... 30 SKUP AKCJI WŁASNYCH... 32 WYNIKI FINANSOWE... 32 STRUKTURA PRZYCHODÓW ORAZ WYNIKÓW... 33 ZMIANA PROGNOZ WYNIKÓW... 35 PROGNOZA WYNIKÓW NA NAJBLIŻSZE KWARTAŁY ORAZ LATA 2013-2015... 36 PROGNOZY SEGMENTÓW... 37 DANE FINANSOWE... 40 WAWEL KUPUJ (857,0 PLN)... 42 WAWEL - PODSUMOWANIE WYCENY... 43 WYCENA MODELEM DCF... 43 WAWEL - WYCENA PORÓWNAWCZA... 45 WAWEL - WYCENA DYWIDENDOWA... 46 WYNIKI FINANSOWE... 46 STRUKTURA PRZYCHODÓW ORAZ WYNIKÓW... 47 ZMIANA PROGNOZ WYNIKÓW... 50 PROGNOZA WYNIKÓW NA NAJBLIŻSZE KWARTAŁY ORAZ LATA 2013-2015... 51 DANE FINANSOWE... 52 2

ZBIORCZE PODSUMOWANIE WYCENY Wyceny akcji producentów słodyczy: MIESZKO i COLIAN została przeprowadzona dwoma metodami. Jedną z nich jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) na lata 2012-2016. Oceniając wartośd spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek, które ze względu na wielkośd i rynki działania podzieliliśmy na dwie grupy Polska oraz Zagranica, z udziałem w ostatecznej wycenie w wysokości odpowiednio 30% i 20%. Wycena porównawcza, oparta na prognozach na lata 2012-2014 w oparciu o wskaźniki: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT. Wycena spółki MIESZKO metodą DCF na lata 2012-2016 implikuje wartośd 1 akcji na poziomie 5,39 PLN. Z kolei wycena porównawcza, oparta na prognozach na lata 2012-2014 w oparciu o wskaźniki: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT dla spółek polskich sugeruje wartośd 1 akcji spółki na poziomie 5,53 PLN. Te same mnożniki w oparciu o wycenę spółek zagranicznych implikują wartośd akcji na poziomie 6,62 PLN. Ostateczna wycena spółki MIESZKO w oparciu o średnią ważoną kształtuje się na poziomie 5,68 PLN tj. 42,6% powyżej obecnej ceny rynkowej na poziomie 3,98 PLN, co tym samym obliguje nas do wydania zalecenia KUPUJ. Wycena spółki COLIAN metodą DCF na lata 2012-2016 implikuje wartośd 1 akcji na poziomie 3,21 PLN. Z kolei wycena porównawcza, oparta na prognozach na lata 2012-2014 w oparciu o wskaźniki: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT dla spółek polskich sugeruje wartośd 1 akcji spółki na poziomie 2,61 PLN. Te same mnożniki w oparciu o wycenę spółek zagranicznych implikują wartośd akcji na poziomie 3,0 PLN. Ostateczna wycena spółki COLIAN w oparciu o średnią ważoną kształtuje się na poziomie 2,99 PLN tj. 42,3% powyżej obecnej ceny rynkowej na poziomie 2,10 PLN, co tym samym obliguje nas do wydania zalecenia KUPUJ. PODSUMOWANIE WYCEN: COLIAN, MIESZKO [PLN] Waga COLIAN MIESZKO Wycena DCF 50% 3,21 5,39 Wycena porównawcza spółki polskie *PL+ 30% 2,61 5,53 Wycena porównawcza spółki zagraniczne *ZAG+ 20% 3,00 6,62 Wycena 1 akcji [PLN] 2,99 5,68 Cena akcji na dzieo 10.12.2012 2,10 3,98 Potencjał do wzrostu/spadku 42,3% 42,6% Zalecenie inwestycyjne KUPUJ KUPUJ Źródło: DM Banku BPS S.A Wycena akcji spółki WAWEL została przeprowadzona trzema metodami. Jedną z nich jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), która na lata 2012-2016 implikuje wartośd 1 akcji na poziomie 937,0 PLN. Szacując wartośd spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. Wycena porównawcza, oparta na prognozach na lata 2012-2014 w oparciu o wskaźniki: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT wskazuje wartośd 1 akcji spółki na poziomie 694,0 PLN. Ponieważ spółka od lat dzieli się zyskiem z akcjonariuszami oszacowaliśmy również wartośd spółki na podstawie modelu dywidendowego. Przyjęte założenia umożliwiły nam oszacowanie ceny akcji na poziomie 901,0 PLN. Wycenie DCF przyporządkowaliśmy 50% udział w koocowej wycenie, kosztem wyceny porównawczej i dywidendowej, których udział ustaliliśmy na poziomach odpowiednio 30% i 20%. Ostateczna wycena spółki WAWEL w oparciu o średnią ważoną kształtuje się na poziomie 857,0 PLN tj. 13,8% powyżej obecnej ceny rynkowej na poziomie 753,0 PLN, co tym samym obliguje nas do wydania zalecenia KUPUJ. PODSUMOWANIE WYCENY: WAWEL [PLN] Waga WAWEL Wycena DCF 50% 937,0 Wycena porównawcza 30% 694,0 Wycena dywidendowa 20% 901,0 Wycena 1 akcji [PLN] 857,0 Cena akcji na dzieo 10.12.2012 753,0 Potencjał do wzrostu/spadku 13,8% Zalecenie inwestycyjne KUPUJ Źródło: DM Banku BPS S.A 3

POLSKI RYNEK SŁODYCZY Na Polskim rynku funkcjonuje ok. 350 producentów słodyczy, jednakże większośd z nich to niewielkie firmy o lokalnym zasięgu, które nie mają znacznego udziału w rynku ogólnokrajowym. Wartośd całego rynku szacowana jest na ok. 6,4 mld PLN. Jeśli chodzi o dynamikę to w 2011 r. Polacy wydali na słodycze niespełna 3% więcej niż rok wcześniej. Najmocniej wzrosła sprzedaż wyrobów czekoladowych i przekroczyła poziom 4,82 mld PLN wobec 4,65 mld PLN rok wcześniej. W kategorii cukierków ilościowa sprzedaż spadła o 2,6%, a wartościowo obniżyła się o 3,2% do 1,03 mld PLN. Jak wynika z danych Nielsena rynek słodyczy czekoladowych wzrósł w ciągu 12 miesięcy kooczących się w marcu 2012 r. o 6,4%, do prawie 5 mld PLN. W tym czasie ilościowy wzrost wyniósł 3,9%. Zdaniem przedstawicieli branży 6% dynamikę rozwoju rynku należy uznad za mocno niesatysfakcjonującą, zwłaszcza jeśli weźmie się pod uwagę wzrost cen surowców. Znacznie gorzej wypadł segment cukierków. W ujęciu wartościowym skurczył się o 1,7% do 1,04 mld PLN, przy spadku w ujęciu wolumenowym o 4,8%. Według Nielsena, największy udział w rynku czekolady mają batony i wafle (34,4%), a kolejne miejsca zajmują: praliny (28,5%), czekolady (27,0%) oraz draże (5,5%). Struktura wyrobów w rynku czekolady Draże ; 5,5% Czekolady ; 27,0% Pozostałe; 4,6% Batony i wafle ; 34,4% Praliny ; 28,5% Źródło: Rzeczpospolita za Nielsen Na krajowym rynku słodyczy widad wzrost spożycia, które aktualnie wynosi ok. 4 kg na osobę. Dla porównania w latach dziewięddziesiątych statystyczny Polak zjadał ok. 2 kg słodyczy rocznie. Polskim konsumentom daleko jeszcze do bogatszych krajów, gdzie spożycie słodyczy jest niemal dwa razy wyższe np. w Wielkiej Brytanii jest to 10,6 kg, w Irlandii 9,4 kg, w Szwajcarii 9,3 kg oraz w Niemczech 8,1 kg. Słodycze należą do kategorii dóbr kupowanych pod wpływem impulsu, a dodatkowy fakt wzrostu zamożności polskiego konsumenta powoduje, iż coraz więcej miejsca w domowym budżecie zajmują słodkości. Duże znaczenie i wzrost popularności notują małe słodkie przekąski jak np. cukierki, batony oraz draże. Charakterystyczna dla rynku słodyczy jest znaczna sezonowośd sprzedaży. Największy popyt pojawia się w miesiącach jesienno-zimowych. Latem, gdy temperatury wzrastają spada sprzedaż wyrobów czekoladowych a konsumenci przerzucają się na produkty sezonowe np. lody. Sezonowośd widoczna jest też przez kalendarzowy układ świąt (grudzieo i wiosna) oraz innych okazji m.in. walentynki, komunie, w których to okresach rekordy popularności biją czekoladki, bombonierki i inne słodycze specjalnie dedykowane tym wydarzeniom. Na GPW sektor ten reprezentują 4 podmioty: Wawel, Mieszko, Colian (dawna Jutrzenka) oraz najkrócej (notowana od kooca września 2010 roku) spółka ZPC Otmuchów. Ich łączna kapitalizacja na koniec 3Q 12 wynosiła przeszło 1,61 mld PLN, przy czym Wawel z wyceną rynkową na poziomie 1.004,8 mln PLN zdecydowanie odstaje od pozostałych spółek. Spółki takie jak Mieszko, Colian oraz Wawel operują w segmencie B2C (Biznes to Consumer), odmiennie niż ZPC Otmuchów produkujący na zlecenie producentów (B2B) pod markami własnymi. Jednakże zakup PWC Odra przez ZPC Otmuchów, której flagowym produktem jest chałwa sprzedawana w kanale tradycyjnym może zmienid profil produkcyjno/dystrybucyjny spółki z Otmuchowa. Spółki Wawel, Mieszko oraz Colian są podmiotami o zbliżonej wielkości pod względem osiąganych przychodów. Wawel podobnie jak Mieszko zajmują się głównie produkcją wyrobów czekoladowych m.in. czekolady w tabliczkach, praliny oraz cukierki w czekoladzie. Działalnośd spółki Colian w segmencie słodyczy opiera się głównie na waflach oraz waflach impulsowych. Udział czekolady i pralin stanowi ok. 20% przychodów dywizji słodkiej. Mimo to podmioty te są na tyle zbliżone, że można dokonad analizy wskaźnikowej. Poniżej przedstawiamy dane dla polskich spółek. 4

ZESTAWIENIE WYNIKÓW SPÓŁEK Porównanie wyników oraz wskaźników dla polskich spółek za 1-3Q 12 oraz 2011 roku [mln PLN] 1-3Q 12 2011 OTMUCHÓW COLIAN COLIAN* MIESZKO WAWEL OTMUCHÓW COLIAN COLIAN* MIESZKO WAWEL Przychody [mln PLN] 230,6 459,8 295,2 330,5 392,2 228,8 638,7 421,8 457,7 474,4 ZBzS [mln PLN] 52,5 147,1 b/d 98,5 150,5 56,3 208,7 150,9 139,4 193,2 EBITDA [mln PLN] 17,5 33,9 28,7 29,3 62,3 23,9 49,4 50,4 45,6 80,6 EBIT [mln PLN] 8,8 19,5 19,7 17,6 51,6 16,8 30,5 36,2 29,4 68,5 ZB [mln PLN] 5,1 20,2 21,1 5,0 55,2 12,2 25,9 35,5 34,1 70,2 ZN [mln PLN] 4,5 16,1 17,4 4,1 44,5 8,7 19,5 24,7 30,5 56,7 Aktywa [mln PLN] 280,8 833,4 811,4 562,9 397,9 278,6 868,7 826,8 552,9 378,2 Kapitał własny *mln PLN+ 135,3 612,2 535,0 166,8 290,9 131,3 601,2 514,7 173,4 262,8 WSKAŹNIKI RENTOWNOŚCI ZBzS 22,7% 32,0% b/d 29,8% 38,4% 24,6% 32,7% 35,8% 30,5% 40,7% EBITDA 7,6% 7,4% 9,7% 8,9% 15,9% 10,4% 7,7% 11,9% 10,0% 17,0% EBIT 3,8% 4,2% 6,7% 5,3% 13,2% 7,3% 4,8% 8,6% 6,4% 14,4% ZB 2,2% 4,4% 7,1% 1,5% 14,1% 5,3% 4,1% 8,4% 7,5% 14,8% ZN 2,0% 3,5% 5,9% 1,2% 11,4% 3,8% 3,1% 5,9% 6,7% 12,0% ROE [%] 7,7 2,4 3,7 16,7 24,1 7,5 3,3 4,5 20,9 23,4 ROA [%] 3,3 1,7 2,4 4,9 17,4 3,8 2,4 3 7,7 16,8 WSKAŹNIKI PŁYNNOŚCI Kapitał pracujący *mln PLN+ 38,6 105,5 82,3 90,2 31,3 125,5 112,5 112,6 Wskaźnik płynności bieżącej 1,0 1,6 1,2 2,6 1 1,4 1,6 1,9 Wskaźnik płynności szybkiej 0,7 0,9 0,8 2,1 0,7 1 1,1 1,4 Wskaźnik podwyższonej płynności 0,0 0,0 0,0 0,4 0 0,2 0,1 0,1 Rotacja należności *dni+ 73,4 74,1 83,9 80,4 87,3 84,5 85,9 90,9 Rotacja zapasów *dni+ 33,2 57,7 58,1 40,6 29,5 52 42,5 48,9 Rotacja zobowiązao *dni+ 73,4 73,6 85,6 81,0 81,6 70 68,1 66,2 Cykl operacyjny [dni] 106,6 131,8 141,9 121,0 116,8 136,5 128,4 139,9 Cykl konwersji gotówki *dni+ 33,2 58,2 56,3 40,0 35,2 66,5 60,3 73,7 FCFE (T12M) 6,9 61,5-25,3 20,4-64,8 2,4-1 13 FCFF (T12M) 10,6 62,0-9,5 20,8-63,2 3,5 9,7 13,1 EV 195,3 338,5 309,3 970,4 149,9 350,9 253,2 729,6 MCAP 123,7 326,9 159,0 1 004,8 72,8 329,7 124,6 734,9 Total Debt 75,7 18,1 156,7 0,0 66,5 64,3 134,3 0,0 Net Debt (Dług netto) 71,6 11,6 150,3-34,5 77,1 21,2 128,6-5,3 Total Debt/T12M EBITDA 2,3 0,5 3,2 n/a 2,8 1,3 2,9 n/a Net Debt/T12M EBITDA 2,2 0,3 3,1 n/a 2,7 0,4 2,8 n/a Total Debt/T12M EBIT 3,9 1,6 5,0 n/a 4 2,1 4,6 n/a Net Debt/T12M EBIT 3,6 1,1 4,8 n/a 3,9 0,7 4,3 n/a Źródło: DM Banku BPS S.A., Bloomberg * Colian - segment słodki W zaprezentowanych wynikach producentów słodyczy w okresie 1-3Q 12 widad spore różnice. Spośród trzech przedstawicieli działających w segmencie B2C niewątpliwie najlepiej poradził sobie krakowski WAWEL, z dynamiką przychodów sięgającą blisko 25% r/r do 392,2 mln PLN, która sprawiła, iż na poziomie operacyjnym oraz netto wyniki uległy poprawie o odpowiednio 18,9% i 20,9% r/r do 51,6 i 44,5 mln PLN. Za wzrost przychodów w największym stopniu odpowiadał rynek krajowy, gdzie kierowane jest 93% produktów spółki, jednakże godny uwagi jest 42% wzrost w ujęciu r/r sprzedaży eksportowej do 27 mln PLN. Stosunkowo dobrze wypadł MIESZKO, który odnotował 9,0% dynamikę przychodów do 330,5 mln PLN, co przy ograniczeniu kosztów stałych przyczyniło się do poprawy zysku EBIT, który wzrósł o 8,7% do 17,6 mln PLN. Jednakże za sprawą wyższych kosztów finansowych zysk netto za spadł o 50,4% r/r do 4,1 mln PLN. W przypadku polsko-litewskiej spółki interesująco przedstawia się zwiększenie udziału ciastek w przychodach, które niestety odbyło się kosztem bardziej marżowych wafli. Wzrost udziału związany był z przejęciem w 2011 roku spółki Lider Artur. 5

Z kolei COLIAN, działający również w segmencie napojowym i kulinarnym nie mógł zaliczyd okresu 9 miesięcy 2012 roku do udanych. W ujęciu narastającym przychody Grupy nie zmieniły się i wyniosły 459,8 mln PLN, zysk EBIT oraz netto spadły o odpowiednio 37,2% i 23,8% do 19,5 i 16,1 mln PLN. Jeśli spojrzed na segmenty to w ujęciu narastającym widad stabilizację przychodów w dywizji słodkiej (295,2 mln PLN), co przy większych kosztach pociągnęło w dół wyniki najważniejszego segmentu spółki. Wyniki na poziomie operacyjnym oraz netto uległy pogorszeniu o odpowiednio 36,3% i 22,6% r/r do 19,7 i 17,4 mln PLN. Stabilizację przychodów widad również w dywizji napojowej, które przy ograniczeniu kosztów oraz wycofaniu się z nierentownych produktów wpłynęło na zmniejszenie straty na poziomie operacyjnym do 0,5 mln PLN z 4,1 mln PLN w analogicznym okresie rok wcześniej. Można oczekiwad, iż instalacja nowej linii (produktów aseptycznych) wraz ze zmniejszeniem gramatury przy jednoczesnym podniesieniu ceny spowodują poprawę wyników w kolejnych kwartałach w części napojowej. Z kolei segment kulinarny, który do niedawna był bardzo stabilny, w 1-3Q 12 wypadł najsłabiej. Odnotował on 9,0% spadek przychodów, co przy tym samym poziomie kosztów znacząco wpłynął na wynik operacyjny segmentu, który z 4,2 mln PLN zysku przerodził się 3,4 mln PLN stratę w 1-3Q 12. Na wynikach segmentu mocno zaważyły wzrosty cen przypraw oraz działania konkurencji szczególnie w segmencie B2B. W okresie 1-3Q 12 spółki borykały się z wysokimi cenami surowców z poprzednich okresów, jednakże w wynikach 3Q 12 (MIESZKO, WAWEL) można zauważyd stopniową odbudowę marży ZBzS, która spowodowana była stabilizacją lub nawet spadkiem cen surowców produkcyjnych wśród których najważniejszą rolę odgrywa cukier, kakao. Porównanie rentowności zysku brutto ze sprzedaży (ZBzS) oraz EBITDA producentów słodyczy obecnych na GPW (narastająco za cztery kwartały) Marża ZBzS (narastająco) Marża EBITDA (narastająco) 50,0% 45,0% COLIAN WAWEL MIESZKO OTMUCHÓW 20,0% 18,0% 16,0% COLIAN WAWEL MIESZKO OTMUCHÓW 40,0% 14,0% 35,0% 12,0% 10,0% 30,0% 8,0% 25,0% 6,0% 20,0% 4,0% 2,0% 15,0% 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 Źródło: DM Banku BPS S.A., Bloomberg 0,0% 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 Porównanie rentowności EBIT oraz zysku netto (ZN) producentów słodyczy obecnych na GPW (narastająco za cztery kwartały) Marża EBIT (narastająco) Marża ZN (narastająco) COLIAN WAWEL MIESZKO OTMUCHÓW COLIAN WAWEL MIESZKO OTMUCHÓW 14,0% 18,0% 16,0% 12,0% 14,0% 10,0% 12,0% 10,0% 8,0% 8,0% 6,0% 6,0% 4,0% 4,0% 2,0% 2,0% 0,0% 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 Źródło: DM Banku BPS S.A., Bloomberg 0,0% 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 Jeśli porównamy zyskowności uzyskiwane poprzez polskie spółki, to zauważymy, iż największe rentowności na każdym poziomie generuje spółka Wawel, która opiera swoją produkcję głównie na rynku wyrobów czekoladowych. W okresie 1-3Q 12 Wawel odnotował 13,2% marży EBIT, podczas gdy Colian oraz Mieszko wygenerowali marżę na poziomie odpowiednio 6,7% (w dywizji słodkiej) i 5,3%. Analizując dane na poziomie zysku netto widzimy, iż marża segmentu słodkiego Colian w 1-3Q 12 wyniosła 5,9% w porównaniu do 1,2% spółki Mieszko oraz 11,4% dla spółki Wawel. 6

W całym 2011 roku rentownośd na poziomie operacyjnym oraz netto krakowskiego producenta również mocno odstawała od konkurentów. W 2011 marża EBIT Wawel ukształtowała się na poziomie 14,4% podczas, gdy segment słodki Colian oraz Mieszko osiągnęły rentownośd EBIT na poziomie wynoszącym odpowiednio 8,6% i 6,4%. Na poziomie netto rentownośd Wawel wyniosła 12,0%, względem 5,9% i 6,7% dla segmentu słodkiego Colian i Mieszka. Pod względem wskaźników płynności w powyższym zestawieniu również najlepiej prezentuje się Wawel. Po 1-3Q 12 współczynnik płynności bieżącej oraz szybkiej znajduje się na poziomach wynoszących odpowiednio 2,6 i 2,1 względem 1,6 i 0,9 dla spółki Colian oraz 1,2 i 0,8 dla Mieszka. W związku z tym, iż Colian w swojej ofercie produktowej posiada napoje, charakteryzujące się dłuższym okresem przydatności, to nieznacznie wyższy jest cykl rotacji zapasów, który na poziomie grupy wynosi ok. 58 dni w porównaniu do ok. 40 dni dla spółki Wawel. Dłuższe terminy realizacji zamówieo oraz odmienny system dystrybucji sprawiają, iż Colian charakteryzuje się najdłuższym cyklem konwersji gotówki, który wynosi ok 58 dni względem ok. i 40 dni dla spółki Wawel. Porównując dane za 2011 i 1-3Q 12 należy zauważyd iż konsolidacja podmiotów w przypadku spółki Mieszko spowodowała znaczący wzrost rotacji zapasów (do ok. 58 dni), jednakże po uwzględnieniu rotacji należności i zobowiązao cykl konwersji gotówki nie zmienił się znacząco i w okresie 1-3Q 12 kształtuje się na poziomie 56 dni vs. 60 dni w 2011 roku. Z punktu widzenia wielkości aktywów największą spółką sektora producentów słodyczy na koniec 3Q 12 był Colian z sumą bilansową w dywizji słodkiej na poziomie 811,4 mln PLN przy 562,9 mln PLN dla Mieszko; 397,9 mln PLN dla Wawel. Podobnie było z kapitałami własnymi, które po 3Q 12 dla spółki Colian wyniosły 535 mln PLN względem 166,8 mln PLN dla Mieszko i 290,9 mln PLN dla Wawel. Jednak jeśli chodzi o stopę zwrotu to krakowski Wawel może pochwalid się najwyższym zwrotem na aktywach (ROA) na poziomie 17,4%, podobnie jak i na kapitałach własnych (ROE) na poziomie 24,1%. Konkurencji charakteryzują się znacznie niższymi stopami zwrotu (ROA i ROE), a wskaźniki dla Mieszka w omawianym okresie są zaburzone ze względu na przejęcia litewskiej spółki TB Investivija (w 2011 roku), właściciela 100% udziałów w spółce Vilniaus Pergale (producenta słodyczy), a także w spółkach: Stirnu Projektas (100%), Latako Projektas (100%) i Pergale TS (78,3%). Najbardziej zadłużonym podmiotem spośród powyżej wymienianych jest spółka Mieszko, której stan zobowiązao oprocentowanych (Total debt) na koniec 3Q 12 wynosił 156,7 mln PLN, z czego 123,42 mln PLN wynikało bezpośrednio z emisji obligacji. Celem emisji było pozyskanie środków na sfinansowanie nabycia 100% udziałów w litewskiej spółce TB Investivija. Po uwzględnieniu posiadanej gotówki dług netto (Net debt) Mieszka na koniec 3Q 12 wynosił 150,3 mln PLN, co dawało wartośd wskaźnika Net Debt/EBITDA (T12M) na poziomie 3,1x. Na nieznacznie niższym poziomie kształtuje się wskaźnik dla Otmuchowa (2,7x). Znacznie lepiej prezentuje się wskaźnik dla spółek Colian (0,3x) i Wawel, gdzie spółka wykazuje gotówkę netto tj. brak zadłużenia. SUROWCE W zależności od struktury asortymentowej spółki obecne na GPW mają odmienną ekspozycję na surowce używane w procesie produkcji. Mimo tego najważniejszym surowcem pozostaje: cukier, miazga kakaowa (w postaci kuwertury), mleko w proszku, tłuszcze, opakowania. W przypadku produkcji ciastek oraz wafli ważna jest cena maki, która nierozerwalnie związana jest z kształtowaniem się cen zbóż. Ważnym elementem są opakowania (w tym kartony) oraz butelki PET w przypadku produkcji napojów. Z zaprezentowanych wykresów widad, iż ceny kakao znajdują się w okolicy poziomów z 2009 roku tj. 2400-2500 USD/t. Ceny cukru zachowują się dośd stabilnie utrzymując się w przedziale 3100-3300 PLN/t, co przy uwzględnieniu pary walutowej EUR/PLN oznacza poziom cenowy w wysokości 730-790 EUR/t. Na pogorszenie wyników spółek produkujących słodycze w 2011 roku największe piętno odcisnęły właśnie ceny cukru, którego udział w zależności asortymentu waha się w przedziale 30-80% kosztu wytworzenia. Dlatego też stabilizacja notowao oraz rosnąca produkcja w 2012 roku pozwala oczekiwad, iż cena surowca nie będzie rosła w kolejnych miesiącach. Z opublikowanych przez Ministerstwo Rolnictwa i Rozwoju Wsi danych wynika, iż wielkości obrotu cukrem prowadzona we wszystkich zakładach produkujących cukier zwiększyła się w okresie 10 miesięcy 2012 roku o blisko 7% r/r do 1.257 tys ton. W krajowym rynku cukru największą spółką jest Krajowa Spółka Cukrowa (KSC) z udziałem ok. 40%. Na dalszych miejscach znajdują się Südzucker i Pfeifer&Langen z udziałem po ok. 25-26% każda. Na ostatnim miejscu z udziałem 9-10% plasuje się Nordzucker. 7

Sty'07 Lip'07 Sty'08 Lip'08 Sty'09 Lip'09 Sty'10 Lip'10 Sty'11 Lip'11 Sty'12 Lip'12 Sty'07 Lip'07 Sty'08 Lip'08 Sty'09 Lip'09 Sty'10 Lip'10 Sty'11 Lip'11 Sty'12 Lip'12 Sty'07 Lip'07 Sty'08 Lip'08 Sty'09 Lip'09 Sty'10 Lip'10 Sty'11 Lip'11 Sty'12 Lip'12 Sty'07 Lip'07 Sty'08 Lip'08 Sty'09 Lip'09 Sty'10 Lip'10 Sty'11 Lip'11 Sty'12 Lip'12 PRODUCENCI SŁODYCZY - MIESZKO, COLIAN, WAWEL Kształtowanie się cen surowców produkcyjnych 4000 3500 3000 2500 COCOA USD/t (skala lewa) COCOA PLN/t (skala prawa) 12 000 4 500 11 000 4 000 10 000 9 000 3 500 8 000 3 000 7 000 2 500 6 000 Średnie ceny cukru *PLN/t+ (skala lewa) Wielkośd sprzedaży *t+ (skala prawa) 230 000 210 000 190 000 170 000 150 000 130 000 2000 1500 5 000 4 000 3 000 2 000 1 500 110 000 90 000 70 000 1000 2 000 1 000 50 000 Źródło: International Cocoa Organization Źródło: Ministerstwo Rolnictwa i Rozwoju Wsi 4 500 CUKIER (skala lewa - PLN/t) CUKIER (skala lewa - EUR/t) 1 202 140,0 Mleko [PLN/100kg] (skala lewa) Mleko w proszku (PLN/kg) (skala prawa) 15,0 4 000 1 002 120,0 14,0 13,0 3 500 802 12,0 3 000 602 100,0 11,0 10,0 2 500 402 9,0 2 000 202 80,0 8,0 7,0 1 500 2 60,0 6,0 Źródło: Ministerstwo Rolnictwa i Rozwoju Wsi Źródło: Ministerstwo Rolnictwa i Rozwoju Wsi 8

MIESZKO KUPUJ (5,68 PLN) Wycena Cena bieżąca *PLN+ 3,98 Cena docelowa [PLN] 5,68 Potencjał do wzrostu / spadku 42,6% Wycena DCF 5,39 Wycena porównawcza *PL+ 5,53 Wycena dywidendowa [ZAG] 6,62 Podstawowe dane Kapitalizacja obecna [mln PLN] 162,6 Ilośd akcji *mln. szt.+ 40,9 Max/min 52 tyg. [PLN] 4,56/2,85 Średni dzienny obrót (3M, tys PLN) 51,7 Struktura akcjonariatu (głosów na WZA) Bisantio Investments Ltd. 65,9% Noble Funds TFI SA 5,0% Free float 29,1% Profil firmy Mieszko jest producentem słodyczy. Od początku działalności firma specjalizowała się w produkcji wyrobów czekoladowych oraz karmelków, natomiast nabycie w 2000 roku Spółdzielni Walter umożliwiło firmie rozszerzenie swojej oferty o pieczywo cukiernicze. Przełomowym rokiem dla firmy okazał się rok 2011, kiedy Mieszko sfinalizowało przejęcie litewskiej spółki TB Investica, stając się właścicielem firmy Vilniaus Pergale. W lipcu 2011 roku firma już jako Grupa Mieszko podpisała umowę zakupu spółki Artur, co umożliwiło wejście w nową kategorię rynkową. W obecnym kształcie Grupa Mieszko funkcjonuje od połowy 2011 roku. Pierwsza akwizycja miała miejsce w styczniu 2011 roku, kiedy to firma Mieszko sfinalizowała przejęcie litewskiej spółki TB Investicija, będącej właścicielem producenta słodyczy Vilniaus Pergale. Firma Vilniaus Pergale jest wiodącym producentem wyrobów czekoladowych na Litwie i jednym z czołowych producentów na rynkach bałtyckich, gdzie trafia ok 30% produkcji spółki. Kolejna akwizycja miała miejsce w lipcu 2011, kiedy to Mieszko sfinalizował zakup 100% akcji spółki Artur, będącej producentem szerokiej gamy ciastek, np. ciastek kruchych, markizów, pierników czy krakersów. Uwzględniając specjalizację zakładów produkcyjnych prognoz dla spożywczej spółki dokonaliśmy w oparciu o grupy asortymentowe, do których zaliczyliśmy: karmelki, wyroby czekoladowe, wafle, ciastka, pozostałe wyroby cukiernicze oraz inne (towary, materiały, usługi). Spodziewamy się, że w kolejnych latach nieznacznej zmianie ulegnie struktura sprzedaży. W dalszym ciągu dominowad będą wyroby czekoladowe z udziałem 58%, jednakże w kolejnych latach spodziewamy się, iż na znaczeniu zyskiwad będzie segment ciastek. W naszych prognozach na 2012 rok spodziewamy się 5,5% wzrostu przychodów ze sprzedaży do 483,1 mln PLN, które przy kosztach operacyjnych na poziomie 452,3 mln PLN spowodują, iż na poziome netto sprzedaży spółka osiągnie 30,8 mln PLN zysku (+17,8% r/r) oraz 34,6 mln PLN zysku EBIT (-21,4% r/r). Po uwzględnieniu ujemnego salda na działalności finansowej spodziewamy się, iż w całym 2012 roku ZPC Mieszko uzyska 15,4 mln PLN zysku netto (-49,6% r/r). Spodziewamy się, iż 5,5% wzrost przychodów bezpośrednio wynikał będzie ze wzrostu wolumenów, w szczególności w segmencie wyroby czekoladowe oraz ciastka. W kolejnych latach spółka dalej rozwijała się będzie w tempie jednocyfrowym, tożsamym z dynamiką rynku. W skali całego 2013 roku oczekujemy wypracowania 509,1 mln PLN przychodów (+5,4% r/r), które przy kosztach operacyjnych na poziomie 473,4 mln PLN przyczynią się do wypracowania 35,7 mln PLN zysku netto ze sprzedaży (+16,1% r/r), a tym samym marzy na poziomie 7,0% vs. 6,4% rok wcześniej. Na poziomie EBIT spodziewamy się, iż w 2013 roku słodyczowa spółka osiągnie 39,7 mln PLN zysku (+14,9% r/r). Większą dynamikę zysków tłumaczymy wzrostem marży ZBzS o 0,6 pkt. procentowych do 30,9%. Po uwzględnieniu ujemnego salda na działalności finansowej spodziewamy się, iż w całym 2013 roku ZPC Mieszko uzyska 20,8 mln PLN zysku netto (+35,5% r/r). W kolejnym roku latach (2014-15) oczekujemy utrzymania jednocyfrowej dynamiki przychodów, które wyniosą odpowiednio 533,2 mln PLN (+4,7% r/r) i 554,0 mln PLN (+3,9% r/r) i będą tożsame dynamiką rynku słodyczy. Jeśli chodzi o strukturę sprzedaży to spodziewamy się, iż driverami wzrostu przychodów będą wyroby czekoladowe oraz ciastka, których dynamika będzie większa od średniej dla całej Grupy ZPC Mieszko. Szacujemy, iż na poziomie netto sprzedaży słodyczowa spółka osiągnie odpowiednio 39,3 mln PLN i 41,6 mln PLN zysku. Tym samym rentownośd po uwzględnieniu kosztów działalności w tych latach wyniesie odpowiednio 7,4% i 7,5%. Na działalności operacyjnej w latach 2014-15 oczekujemy odpowiednio 43,5 i 45,9 mln PLN zysku, które przy amortyzacji na poziomie ok 3,0% w stosunku do przychodów przyczynią się do osiągnięcia 58,9 i 61,1 mln PLN EBITDA. W 2014 roku szacujemy, iż dojdzie do konwersji obligacji na akcje spółki, dlatego też w 2015 roku zmniejszą się obciążenia finansowe sprawiając, iż zysk w tym roku wyniesie 33,1 mln PLN (+12,3% r/r). Jeśli chodzi o poziom marżowości to w skali całej grupy to spodziewamy się, iż koncentracja i specjalizacja poszczególnych zakładów produkcyjnych sprawi, iż w latach 2013-14 spółce uda się poprawid rentownośd na poziomie EBITDA, którą w tych latach szacujemy na ok 11%. Ze względu na sukcesywne zmniejszanie poziomu zadłużenia szacujemy, iż większą poprawę odnotuje rentownośd netto, która wg nas wzrośnie w 2014 roku do 5,5% z 3,2% w 2012 roku. Analityk Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych marcin.stebakow@dmbps.pl tel. (22) 53 95 548 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody [mln PLN] 457,7 483,1 509,1 533,2 554,0 571,2 zmiana r/r 73,9% 5,5% 5,4% 4,7% 3,9% 3,1% EBITDA [mln PLN] 60,2 50,8 55,5 58,9 61,1 62,0 marża EBITDA 13,2% 10,5% 10,9% 11,1% 11,0% 10,9% EBIT [mln PLN] 44,0 34,6 39,7 43,5 45,9 47,0 marża EBIT 9,6% 7,2% 7,8% 8,2% 8,3% 8,2% Zysk netto [mln PLN] 30,5 15,4 20,8 29,4 33,1 35,2 marża netto 6,7% 3,2% 4,1% 5,5% 6,0% 6,2% P/BV 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 0,7 P/E 5,3 10,6 7,8 9,7 8,6 8,1 EV/EBITDA 6,8 7,7 6,8 6,1 5,5 5,1 EV/EBIT 9,3 11,3 9,4 8,2 7,3 6,7 P/BV * 1,7 1,5 1,4 0,8 0,8 0,7 P/E * 9,4 18,6 13,7 9,7 8,6 8,1 EV/EBITDA * 8,8 10,1 9,0 6,1 5,5 5,1 EV/EBIT * 12,1 14,9 12,5 8,2 7,3 6,7 Źródło: DM Banku BPS S.A., P - Prognoza wyników spółki, wskaźniki obliczone przy cenie rynkowej wynoszącej 3,98 PLN/akcję * wskaźniki obliczone dla rozwodnionej liczby akcji (71,72 mln szt.) 9

MIESZKO - PODSUMOWANIE WYCENY Wycena akcji producenta słodyczy została przeprowadzona dwoma metodami. Jedną z nich jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), która na lata 2012-2016 implikuje wartośd 1 akcji na poziomie 5,39 PLN. Oceniając wartośd spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek, które ze względu na wielkośd i rynki działania podzieliliśmy na dwie grupy Polska oraz Zagranica, z udziałem w ostatecznej wycenie w wysokości odpowiednio 30% i 20%. Wycena porównawcza, oparta na prognozach na lata 2012-2014 w oparciu o wskaźniki: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT dla polskich spółek sugeruje wartośd 1 akcji na poziomie 5,53 PLN, a zagranicznych 6,62 PLN. Wycena koocowa jest średnią ważoną z tych metod i wynosi 5,68 PLN tj. 42,6% obecnej ceny i obliguje nas do wydania zalecenia KUPUJ. PODSUMOWANIE WYCENY: MIESZKO [PLN] Waga MIESZKO Wycena DCF 50% 5,39 Wycena porównawcza spółki polskie *PL+ 30% 5,53 Wycena porównawcza spółki zagraniczne *ZAG+ 20% 6,62 Wycena 1 akcji [PLN] 5,68 Cena akcji na dzieo 10.12.2012 3,98 Potencjał do wzrostu/spadku 42,6% Zalecenie inwestycyjne KUPUJ WYCENA MODELEM DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 5 letniej prognozy free cash flow (FCF) na lata 2012-2016. Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (tj. rentowności 5 letnich obligacji skarbowych = 3,319%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5,0%. Przy wycenie zastosowaliśmy lewarowany współczynnik Beta, uwzględniający stosunek wielkośd posiadanego długu do kapitałów własnych. Założenia przyjęte do wyceny DCF: 1. Prognozy dla spożywczej spółki dokonaliśmy w oparciu o grupy asortymentowe, do których zaliczyliśmy: karmelki, wyroby czekoladowe, wafle, ciastka, pozostałe wyroby cukiernicze oraz inne (towary, materiały, usługi). Założyliśmy, iż działalnośd wyróżniona w ujęciu segmentowym jako: Inne, będzie miała 0,8% udział w skonsolidowanych przychodach. 2. W naszych prognozach na 2012 rok spodziewamy się 5,5% wzrostu przychodów ze sprzedaży do 483,1 mln PLN, który bezpośrednio wynikał będzie ze wzrostu wolumenów, w szczególności w segmencie wyroby czekoladowe oraz ciastka. W kolejnych latach spółka dalej rozwijała się będzie w tempie jednocyfrowym, tożsamym z dynamiką rynku. 3. Spodziewamy się, że w kolejnych latach nieznacznej zmianie ulegnie struktura sprzedaży. W dalszym ciągu dominowad będą wyroby czekoladowe z udziałem 58%, jednakże w kolejnych latach spodziewamy się, iż na znaczeniu zyskiwad będzie segment ciastek. 4. Ze względu na założoną stabilizację kosztów surowcowych oraz specjalizację zakładów produkcyjnych w najbliższych latach oczekujemy stopniowego odbudowywania marży zysku brutto ze sprzedaży z poziomu 30,4% na koniec 2012 roku do 31,2% w roku 2015. Podobnego efektu oczekujemy od rentowności na poziomie operacyjnym. W 2013 roku spodziewamy się, iż spożywcza spółka osiągnie rentownośd na poziomie 7,8% względem 7,2 % w 2012 roku. Na 2014 rok szacujemy marżę EBIT w wysokości 8,2%. 5. W roku 2012 jak i kolejnych latach założyliśmy utrzymanie kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu (SG&A), które na poziomie grupy stanowid będą ok 24% przychodów, względem 24,7% odnotowanych w 2011 roku. W kolejnych latach spodziewamy się, nieznacznego spadku kosztów ogólnozakładowych. 6. Rotacje zapasów, należności oraz zobowiązao handlowych, w okresie prognozy ustaliliśmy na poziomach wynoszących odpowiednio 40, 111 i 70 dni. 7. Szacujemy, ze łączne wydatki inwestycyjne spożywczej spółki w latach 2012-2014 wyniosą 41,6 mln PLN. W okresie prognozy szacujemy, iż stosunek CAPEX/amortyzacja będzie utrzymywał się na poziomie ok 86-91%. W okresie rezydualnym przyjmujemy, iż CAPEX będzie równy amortyzacji. 8. Przyjęliśmy, iż Mieszko będzie rozwijad się organicznie dlatego też w naszych prognozach nie zakładamy akwizycji. 9. Szacujemy, że dodatni CF operacyjny pozwoli spółce na finasowanie wydatków inwestycyjnych oraz zobowiązao, dlatego też w prognozie nie zakładamy zaciągania dodatkowego długu. 10. W 2014 roku uwzględniliśmy konwersję obligacji na akcje przy cenie konwersji w wysokości 4,0 PLN, która spowoduje rozwodnienie kapitału do 71,72 mln sztuk akcji z 40,87 mln sztuk obecnie. 11. Począwszy od 2015 roku założyliśmy wypłatę dywidendy z jednostkowego zysku w wysokości 0,1 PLN/akcję. W kolejnym roku założyliśmy wzrost dywidendy w przeliczeniu na akcję. 10

12. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCFF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 1,0%. 13. W kalkulacjach przyjęliśmy stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 19,0%. 14. Dług netto został przyjęty zgodnie stanem na koniec 2011 roku. 15. Współczynnik dyskonta w 2012 skorygowano o okres, jaki minął od rozpoczęcia roku obrotowego, a wycena została sporządzona na dzieo 11.12.2012 roku z uwzględnieniem liczby akcji na poziomie 40,86 mln sztuk. Wycena akcji modelem DCF na lata 2012-2016 sugeruje wartośd spółki na poziomie 220,2 mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję wynosi 5,39 PLN. WYCENA DCF [mln PLN] 2012 2013 2014 2015 2016 >2016 Przychody ze sprzedaży 483,1 509,1 533,2 554,0 571,2 585,9 EBITDA 50,8 55,5 58,9 61,1 62,0 63,3 EBIT 34,6 39,7 43,5 45,9 47,0 48,4 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek dochodowy od EBIT 6,6 7,5 8,3 8,7 8,9 9,2 NOPLAT 28,0 32,2 35,2 37,2 38,0 39,2 Amortyzacja 16,2 15,8 15,5 15,2 15,0 14,9 CAPEX -14,0-13,7-13,9-13,8-13,7-14,9 Inwestycyjne w kapitał obrotowy -1,9-5,9-5,4-4,7-3,9-3,3 Free Cash Flow to Firm (FCFF) 28,4 28,4 31,4 33,9 35,5 35,9 WACC 8,2% 8,2% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% Współczynnik dyskontujący 1,0 0,9 0,9 0,8 0,7 0,7 DFCFF 28,2 26,1 26,7 26,6 25,7 24,0 Suma DFCFF 133,3 Stopa wzrostu FCFF po okresie prognozy 1,0% Wartośd rezydualna (TV) 496,8 Zdyskontowana wartośd rezydualna 332,6 Wartośd brutto przedsiębiorstwa (EV) 465,9 Wartośd długu 252,4 Gotówka i jej ekwiwalent 6,7 Wartośd długu netto 245,7 Wartośd kapitału dla akcjonariuszy 220,2 Ilośd akcji *w mln.+ 40,9 Cena jednej akcji wynikająca z DCF *PLN+ 5,39 Przychody zmiana r/r 5,5% 5,4% 4,7% 3,9% 3,1% 2,6% EBIT zmiana r/r -21,4% 14,9% 9,5% 5,6% 2,3% 3,0% FCF zmiana r/r -263,8% 0,0% 10,6% 7,9% 4,7% 1,0% Marża EBITDA 10,5% 10,9% 11,1% 11,0% 10,9% 10,8% Marża EBIT 7,2% 7,8% 8,2% 8,3% 8,2% 8,3% Marża NOPLAT 5,8% 6,3% 6,6% 6,7% 6,7% 6,7% CAPEX / Przychody 2,9% 2,7% 2,6% 2,5% 2,4% 2,5% CAPEX / Amortyzacja 86,3% 87,1% 89,7% 91,1% 91,3% 100,0% Zmiana KO / Przychody 0,4% 1,2% 1,0% 0,8% 0,7% 0,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 7,3% 22,6% 22,6% 22,6% 22,6% 22,6% Źródło: DM Banku BPS S.A. Kalkulacja WACC 2012 2013 2014 2015 2016 >2016 Stopa wolna od ryzyka 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,6 1,5 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,3% 10,9% 9,1% 8,8% 8,7% 8,6% Udział kapitału własnego 57,7% 60,8% 84,7% 88,4% 91,1% 93,2% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% Udział kapitału obcego 42,3% 39,2% 15,3% 11,6% 8,9% 6,8% WACC 8,2% 8,2% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% Źródło: DM Banku BPS S.A. 11

MIESZKO - WYCENA PORÓWNAWCZA Wycena porównawcza została dokonana w oparciu o prognozy na lata 2012-2014 do wybranych spółek krajowych i zagranicznych, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (wskaźnikom przypisaliśmy wagę 33%). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy również równą wagę 33%. Ze względu na wielkośd i rynki działania spółki podzieliliśmy na dwie grupy Polska oraz Zagranica, z udziałem w ostatecznej wycenie w wysokości odpowiednio 30% i 20%. Wycena porównawcza, oparta na prognozach na lata 2012-2014 w oparciu o wskaźniki: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT dla polskich spółek implikuje wartośd 1 akcji na poziomie 5,53 PLN, a zagranicznych 6,62 PLN, co tym samym stanowi odpowiednio 38,9% i 66,3% różnicę względem obecnej ceny rynkowej na poziomie 3,98 PLN. SPÓŁKI POLSKIE Poniżej przedstawiamy porównanie wskaźników w oparciu o nasze prognozy na lata 2012-2014 do wybranych spółek krajowych działających w segmencie B2C w oparciu o średnią trzech wskaźników: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT. W zestawieniu nie uwzględniliśmy szacunków dla spółki ZPC Otmuchów, gdyż na chwilę publikacji nie dysponowaliśmy prognozami wyników oraz spółka działa w segmencie B2B. W odniesieniu do wskaźnika P/E na 2012 rok Mieszko notowany będzie z dyskontem wynoszącym 32% w stosunku do średniej dla polskich konkurentów. W kolejnym roku spodziewamy wzrostu dyskonta do ok. 41%. W 2014 roku konwersja obligacji na 30,85 mln akcji wpłynie na zmniejszenie zadłużenia odsetkowego, a tym samym obciążeo finansowych, jednakże większa liczba akcji spowoduje spadek mnożnika P/E 14 do 9,7x, który to będzie 14% poniżej średniej wskaźników dla polskich konkurentów. Do obliczenia wskaźników na lata 2012-13 użyliśmy obecnej ceny akcji (40,86 mln sztuk) a dla 2014 roku uwzględniliśmy rozwodnienie liczby akcji do 71,72 mln sztuk (tj. uwzględniającym konwersję obligacji na akcje). Podobnej zależności oczekujemy względem wskaźnika EV/EBITDA. Tu wielkośd dyskonta zmieni się z 20% w 2012 roku do w blisko 17% w 2013 roku, po czym w 2014 roku Mieszko notowany będzie z dyskontem do polskich konkurentów w wysokości ok. 12%. Dla wskaźnika EV/EBIT spodziewamy się, iż w latach 2012-13 dyskonto wynosid będzie odpowiednio 17% i 12%, by w 2014 roku spaśd do 7%. W oparciu o wskaźniki dla porównywalnych spółek obecnych na GPW ustaliliśmy wycenę spółki Mieszko na poziomie 5,53 PLN względem obecnego kursu na poziomie 3,98 PLN, co stanowi 38,9% potencjał spadkowy. Jednocześnie zwracamy uwagę na większy stopieo zadłużenia obcego względem konkurentów oraz zmniejszenie dyskonta spółki w 2014 roku. WYCENA PORÓWNAWCZA MCAP [mln EUR] P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014 COLIAN 73,4 13,8 11,3 9,4 7,1 5,8 4,8 12,7 9,2 7,3 WAWEL 275,3 17,5 15,1 13,3 12,3 10,5 9,0 14,6 12,3 10,5 Średnia 174,4 15,6 13,2 11,3 9,7 8,2 6,9 13,7 10,7 8,9 MIESZKO 39,5 10,6 7,8 9,7 7,7 6,8 6,1 11,3 9,4 8,2 Premia / dyskonto do średniej -77% -32% -41% -14% -20% -17% -12% -17% -12% -7% do Colian -46% -23% -31% 3% 10% 17% 27% -11% 3% 14% do Wawel -86% -39% -48% -27% -37% -36% -32% -22% -23% -22% Wycena wg średniej 5,9 6,7 4,7 6,4 5,9 4,6 5,9 5,2 4,4 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźnika 5,8 5,6 5,2 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena 1 akcji [PLN] 5,53 Źródło: DM Banku BPS 12

SPÓŁKI ZAGRANICZNE W oparciu o wskaźniki P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT dla zagranicznych spółek ustaliliśmy wycenę spółki Mieszko na poziomie 6,62 PLN względem obecnego kursu 3,98 PLN, co stanowi 66,3% potencjał wzrostowy, jednakże zwracamy wielkośd spółek mierzonych kapitalizacją w mln EUR. Ze względu na znacznie mniejszą kapitalizację spółki Mieszko, udział wyceny porównawczej w oparciu o zagranicznych konkurentów w ostatecznej wycenie ustaliliśmy na poziomie 20%. W odniesieniu do mediany zagranicznych spółek względem wskaźnika P/E na rok 2012 Mieszko notowany jest z blisko 40% dyskontem, które w następnym roku wzrośnie do 50%, aby w 2014 roku obniżyd się do 31%. Spadek dyskonta w 2014 roku wynika z uwzględnienia konwersji obligacji na akcje, które opisywaliśmy wcześniej. Dla wskaźnika EV/EBITDA w roku 2012 spożywcza spółka również notowana jest z dyskontem wynoszącym 21%, które w kolejnych latach wynosid będzie odpowiednio 26% i 29%. Wskaźnik EV/EBIT względem zagranicznych konkurentów wskazuje na istnienie dyskonta w 2012 roku w wysokości 20%, które w latach 2013-14 wzrośnie do odpowiednio 26% i 25%. Podobnie jak w przypadku spółek polskich do obliczenia wskaźników na lata 2012-13 użyliśmy obecnej ceny akcji (40,86 mln sztuk), a dla 2014 roku uwzględniliśmy rozwodnienie liczby akcji do 71,72 mln sztuk (tj. uwzględniającym konwersję obligacji na akcje). WYCENA PORÓWNAWCZA MCAP [mln EUR] P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014 HERSHEY 12 490,7 22,3 20,2 18,7 12,3 11,3 10,2 14,5 13,1 11,7 GENERAL MILLS 20 413,8 15,0 14,0 13,0 9,8 9,1 8,6 11,8 10,8 10,0 JM SMUCKER 7 347,0 17,2 15,8 15,0 9,5 8,6 8,6 12,0 10,8 11,0 KELLOGG 15 524,4 16,8 15,3 14,1 11,8 10,7 10,0 14,1 13,0 12,0 MONDELEZ INTERNATIONAL 35 571,9 10,3 16,4 14,4 6,7 10,3 9,2 8,0 12,9 11,6 J & J SNACK FOODS 909,2 22,5 19,9 18,4 8,1 7,1 6,6 11,2 9,6 8,8 CLOETTA 445,4 13,7 13,1 9,8 14,1 10,3 7,7 16,6 12,9 9,5 LINDT & SPRUENGLI 6 219,3 12,0 10,3 9,5 6,0 5,0 4,5 7,7 6,3 5,6 BARRY CALLEBAUT 4 005,0 20,2 16,0 14,2 13,1 11,0 10,0 16,4 13,3 12,0 NATRA 39,4 47,9 8,2 7,1 10,4 8,4 8,2 22,2 15,9 14,8 PETRA FOODS 1 062,1 24,5 27,3 23,3 15,4 15,7 14,2 19,2 19,4 17,9 ZETAR PLC 48,4 9,4 6,6 6,2 5,4 3,9 3,2 6,9 5,0 4,2 THORNTONS PLC 33,1 9,2 5,2 4,2 3,1 2,1 27,2 8,2 3,9 STRAUSS GROUP 1 023,2 18,1 19,5 16,2 8,0 7,4 6,9 11,9 11,8 10,4 ULKER BISKUVI SANAYI 1 438,5 24,1 17,8 14,1 19,5 14,0 11,0 28,8 16,1 12,8 Mediana 1 438,5 17,6 15,8 14,1 9,8 9,1 8,6 14,1 12,9 11,0 MIESZKO 39,5 10,6 7,8 9,7 7,7 6,8 6,1 11,3 9,4 8,2 Premia / dyskonto -97% -40% -50% -31% -21% -26% -29% -20% -26% -25% Wycena wg wskaźnika 6,6 8,0 5,8 6,6 7,2 6,0 6,3 7,3 5,7 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 6,8 6,6 6,4 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena 1 akcji [PLN] 6,62 Źródło: DM Banku BPS na podstawie serwisu Bloomberg 13

PROFIL DZIAŁALNOŚCI Według Statutu przedmiotem działania Grupy Kapitałowej Mieszko jest: 1. produkcja kakao, czekolady i wyrobów cukierniczych, 2. sprzedaż hurtowa cukru, czekolady i wyrobów cukierniczych, 3. sprzedaż detaliczna chleba, ciast, wyrobów cukierniczych. Podstawowym przedmiotem działalności ZPC Mieszko S.A. według Polskiej Klasyfikacji Działalności jest Produkcja kakao, czekolady i wyrobów cukierniczych. STRUKTURA SPRZEDAŻY 2009 2010 2011 2009 2010 2011 WARTOŚCIOWO *mln PLN+ ILOŚCIOWO *TYS TON+ Karmelki 51,6 55,2 58,6 5,3 5,5 6,2 Wyroby czekoladowe 145,2 154,9 263,9 7,3 7,6 15,3 Wafle 29,2 37,6 56,3 3,6 4,7 7,5 Ciastka 0,0 0,0 38,3 0,0 0,0 3,9 Pozostałe wyroby cukiernicze 15,2 14,0 37,5 1,7 1,7 3,3 Inne (usługi) 1,9 1,5 3,2 0,0 0,0 0,0 Razem 243,2 263,2 457,7 17,9 19,5 36,2 Udział Karmelki 21,2% 21,0% 12,8% 29,8% 28,2% 17,1% Wyroby czekoladowe 59,7% 58,8% 57,6% 40,5% 39,1% 42,4% Wafle 12,0% 14,3% 12,3% 20,0% 24,0% 20,6% Ciastka 0,0% 0,0% 8,4% 0,0% 0,0% 10,9% Pozostałe wyroby cukiernicze 6,3% 5,3% 8,2% 9,7% 8,6% 9,0% Inne 0,8% 0,6% 0,7% 0,0% 0,0% 0,0% Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% zmiana r/r Karmelki 7,0% 6,1% 3,1% 12,3% Wyroby czekoladowe 6,6% 70,4% 5,0% 100,9% Wafle 28,5% 49,8% 30,3% 59,4% Ciastka Pozostałe wyroby cukiernicze -8,0% 167,6% -3,0% 94,1% Inne -21,2% 111,3% Razem 8,2% 73,9% 8,7% 85,6% PODSTAWOWE PRODUKTY SPÓŁKI Karmelki grupa ta dzieli się na karmelki wylewane i karmelki formowane. Karmelki formowane, z kolei dzielą się na: twarde i nadziewane (nadzieniem likworowym, proszkiem musującym). Wyroby w tej grupie oferowane są w postaci: torebek, luzu, lizaków i dropsów w odmianach cukrowych i bezcukrowych. Głównymi brandami tej grupy są Zozole, Frutis Nomeda, Fizzy, Sonata i Cool. Brand Zozole obejmuje także dropsy, lizaki, żelki, oraz gumy rozpuszczalne Wyroby czekoladowe grupa ta obejmuje szeroki asortyment czekoladek nadziewanych. Podstawowy podział produktów tej grupy jest następujący - produkty upominkowe: zestawy czekoladek nadziewanych w różnych smakach pakowanych w bombonierki, puszki, pudełka upominkowe, wiśnie w czekoladzie: czekoladki z wiśnią w likierze dostępne w bombonierkach, pudełkach a także w sprzedaży na wagę, produkty ekstrudowane: wyroby oblane czekoladą takie jak michałki, trufle, marcepan, dostępne w pudełkach, torebkach a także w sprzedaży na wagę. Kolejną grupę stanowią mieszanki czekoladek nadziewanych dostępne w torebkach i sprzedaży na wagę a także pianki i galaretki w czekoladzie, dostępne w pudełkach, torebkach oraz w sprzedaży na wagę. Główne brandy w tej grupie produktów czekoladowych to Chocoladorro, Amoretta (produkty upominkowe), Cherrissimo (wiśnie w likierze) oraz Michaszki (czekoladki ekstrudowane). Pergale, Asorti Roses, Sonata (produkty upominkowe), Sostine (z nadzieniem likierowym), Raudonoji aguona, Arfa, Tartiufas, Kregždutė. Wafle grupę tę stanowią wafle w czekoladzie jak również nieoblewane w różnych wariantach smakowych. Wyroby te konfekcjonowane są w kilku wariantach wagowych (wafle familijne) oraz w postaci batoników (wafle impulsowe). Główne Brand własny tej grupy to wafle Criks Opera, Ananasiniai, Nomeda, Gaidelis, Arfa. Znaczący udział w powyższej Spółce stanowią wafle sprzedawane pod marką własną sieci handlowych. 14

Ciastka grupa produktów obejmująca herbatniki (nieoblewane, oblewane), biszkopty, biszkopty z galaretką, markizy, pierniki oraz należące do grupy słonych przekąsek krakersy. Produkty dostępne są w formie konfekcjonowanej jak i luzowej. Marką parasolową sygnującą grupę ciastek i krakersów jest Artur. Pozostałe wyroby cukiernicze w skład tej grupy wchodzą głównie pomadki, chałwa i draże zephiry oraz hematogen. Głównym brandem tej grupy produktowej jest krówka kremówka sprzedawana zarówno jako pod marką ZPC Mieszko S.A. jak i pod marką własną dystrybutorów. Inne Obejmuje wszystko poza podstawową działalnością grupy, czyli sprzedażą wyrobów cukierniczych. Przede wszystkim sprzedaż usług oraz pozostałych materiałów. ODBIORCY Głównymi odbiorcami Grupy są sieci sklepów wielkopowierzchniowych, poprzez które realizowane jest 41,2% obrotu (dane za 2011 rok). Sprzedaż do sieci sklepów wielkopowierzchniowych waha się w zależności od sezonu a wyroby spółki sprzedawane są w sieciach m. in.: Makro Cash and Carry, Selgros, Tesco, Carrefour, Auchan, Real, Lidl, Plus, Leclerc w Polsce oraz Maxima na Litwie. 500,0 450,0 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 Hurtownie i inne Sieci Export 150,4 67,0 84,4 188,8 93,2 97,5 83,1 81,3 118,5 2009 2010 2011 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Hurtownie i inne Sieci Export 27,5% 32,1% 32,9% 38,3% 37,1% 41,2% 34,2% 30,9% 25,9% 2009 2010 2011 Grupa prowadzi politykę pro-eksportową, mającą na celu ustabilizowanie pozycji na rynkach zagranicznych, udział eksportu w 2011 r. wyniósł 32,9 %. Dokonana przez ZPC Mieszko S.A. akwizycja spółki TB Investicija, a pośrednio litewskiego producenta słodyczy Vilniaus Pergale zaowocowała znacznym wzrostem sprzedaży Grupy Kapitałowej ZPC Mieszko do krajów nadbałtyckich. Znaczna częśd produktów eksportowych to tzw. produkty pod prywatną marką, które pozwalają na wykorzystanie wolnych mocy produkcyjnych. Główne kierunki eksportu to kraje Unii Europejskiej, USA, Rosja. Udział hurtowni stanowi obecnie 25,9%. Grupa głownie koncentruje się na tym kanale w Polsce, a sprzedaż w tym kanale prowadzona jest przez przedstawicieli handlowych. SKŁAD GRUPY KAPITAŁOWEJ MIESZKO W skład Grupy Kapitałowej ZPC MIESZKO wchodzą następujące Spółki: MIESZKO Bis Sp. z o.o. Agencja Pracy Tymczasowej zależna w 100 % od ZPC MIESZKO S.A. - świadczy na rzecz spółki usługi polegające na odpłatnym kierowaniu swoich pracowników lub zleceniobiorców do wykonywania określonych czynności w miejscu wskazanym przez Mieszko S.A. i na jego rzecz oraz do przyjmowania i prowadzenia szkolenia w celu przyuczenia do zawodu uczniów szkół zawodowych na potrzeby Mieszko S.A. zgodnie z obowiązującymi przepisami. MIESZKO Distribution Sp. z o.o. zależna w 100 % od ZPC MIESZKO S.A. - świadczy na rzecz ZPC Mieszko S.A. usługi outsourcingowe w zakresie sprzedaży krajowej i eksportowej. MIESZKO Services Sp. z o.o. zależna w 100 % od ZPC MIESZKO S.A. - świadczy na rzecz ZPC Mieszko S.A. usługi outsourcingowe. 15

TB INVESTICIJA zależna w 100% od ZPC Mieszko S.A. - przedmiotem działalności spółki jest zarządzanie własnym portfelem inwestycyjnym VILNIAUS PERGALÉ AB zależna w 100 % od ZPC MIESZKO S.A. (pośrednio przez Spółkę TB Investicija) - przedmiotem działalności Spółki jest produkcja i sprzedaż wyrobów cukierniczych. LATAKO PROJEKTAS UAB zależna w 100 % od ZPC MIESZKO S.A. (pośrednio przez Spółkę TB Investicija) - przedmiotem działalności Spółki jest zarządzanie nieruchomościami inwestycyjnymi. STIRNU PROJEKTAS zależna w 100 % od ZPC MIESZKO S.A. (pośrednio przez Spółkę TB Investicija) - przedmiotem działalności Spółki są usługi zarządzania nieruchomościami Grupy Kapitałowej TB Investicija. PERGALE TS zależna w 78,34 % od ZPC MIESZKO S.A. (pośrednio przez Spółkę TB Investicija) - przedmiotem działalności Spółki są usługi naprawy i utrzymania ruchu maszyn, urządzeo oraz nieruchomości Grupy Kapitałowej TB Investicija. LIDER ARTUR sp. z o.o. zależna w 100 % od ZPC MIESZKO S.A. - przedmiotem działalności spółki jest produkcja ciastek o przedłużonym terminie przydatności do spożycia. NP. Properties Poland sp. z o.o. zależna w 100 % od ZPC MIESZKO S.A. - przedmiotem działalności spółki jest zarządzanie i wynajem nieruchomości na własny rachunek STRUKTURA AKCJONARIATU STRUKTURA AKCJONARIATU liczba akcji Udział w kapitale liczba akcji Udział w głosach na WZA Bisantio Investments Ltd. 26 930 694 65,9% 26 930 694 65,9% Noble Funds TFI SA 2 062 658 5,0% 2 062 658 5,0% Free float 11 872 648 29,1% 11 872 648 29,1% Razem 40 866 000 100,0% 40 866 000 100,0% W dniu 17 lutego 2012 BISANTIO INVESTMENTS LIMITED z siedzibą w Limassol, Cypr nabyła od spółki Kenya 2010 Holding B.V. z siedzibą w Amsterdamie, Holandia 26 930 694 akcji reprezentujących 65,9% w kapitale zakładowym spółki. Transakcja nabycia/zbycia w/w akcji została zawarta dnia 15.02.2012r. pomiędzy Kenya a BISANTIO w drodze przyjęcia przez Kenya w dniu 15.02.2012r. oferty BISANTIO nabycia nowych akcji BISANTIO i opłacenia przez Kenya nowych akcji BISANTIO wkładem niepieniężnym 26 930 694 akcjami Spółki w drodze zleconego przez Kenya w dniu 16 lutego 2012r. przeniesienia 26 930 694 akcji Spółki z rachunku papierów wartościowych Kenya na rachunek papierów wartościowych BISANTIO. Zarówno nabywca BISANTIO, jak i zbywca Kenya należą do tej samej Grupy Kapitałowej: Kenya jest podmiotem zależnym od UAB "NG Investicija" z siedzibą w Wilnie, Litwa ("NG Investicija"), która posiada 18 000 akcji, reprezentujących 100 % w kapitale zakładowym Kenya. NG Investicija jest w 100 % podmiotem zależnym od spółki BASANTO INVESTMENTS LIMITED z siedzibą w Limassolu, Cypr ("BASANTO"). BISANTIO jest podmiotem zależnym od BASANTO, który posiada 39 851 akcji, reprezentujących 100% w kapitale zakładowym BISANTIO, który jest w 100 % podmiotem zależnym od spółki UAB "EVA GRUPE" z siedzibą w Wilnie, Litwa, który posiada 1 000 akcji, reprezentujących 100 % w kapitale zakładowym BASANTO. "EVA GRUPE jest litewskim funduszem private equity, działającym od 2006 roku. Jest to spółka holdingowa zajmująca się długoterminowymi inwestycjami w papiery wartościowe oraz nieruchomości w Europie Środkowo-Wschodniej. Stoi na czele grupy kapitałowej, której spółki prowadzą działalnośd m.in. w zakresie produkcji wyrobów cukierniczych oraz handlu artykułami spożywczymi. Na koniec 2011 roku wartośd aktywów grupy przekraczała 111 mln EUR, a skonsolidowane przychody wynosiły ponad 115 mln EUR. Z naszych ustaleo wynika, iż podmiotem stojącym za funduszem "EVA GRUPE jest Litwin Vladas Numavičius, który przez inne spółki powiązane posiada udziały w polskich spółkach jak np. Mispol czy Euro Apteka. W portfelu Eva Grupe, po sprzedaży Vilniaus Pergale, znajduje się m.in. sied sklepów Aibe działająca na Litwie i Łotwie, czy producenci wody Druskiniku Rasa i Selita. 16

HISTORYCZNE AKWIZYCJE ORAZ FINASOWANIE INWESTYCJI W dniu 30 listopada 2010 roku ZPC MIESZKO S.A. zawarły ze spółką prawa holenderskiego KENYA 2010 HOLDING B.V. z siedzibą w Amsterdamie, warunkową umowę sprzedaży udziałów, na podstawie której Kenya zobowiązała się do sprzedaży, a ZPC Mieszko do kupna 100% udziałów w spółce prawa litewskiego TB INVESTICIJA z siedzibą w Wilnie. Przedmiotem Umowy było nabycie przez Mieszko wszystkich tj. 110 udziałów w spółce TB INVESTICIJA w stanie wolnym od jakichkolwiek obciążeo. Cena sprzedaży udziałów została zapłacona poprzez potrącenie wierzytelności Kenya z wierzytelnością ZPC Mieszko S.A. przysługującą Spółce wobec Kenya z tytułu objęcia obligacji wyemitowanych przez Mieszko i objętych przez Kenya na kwotę odpowiadającą cenie sprzedaży, ustalonej wedle kursu EUR na dzieo 11 stycznia 2011 roku. Cena sprzedaży udziałów została ustalona na kwotę 31.858.202 EUR (123.418.674,54 PLN). W dniu 7 marca 2011 roku Zarząd Spółki powziął uchwałę w przedmiocie przydziału subskrybowanych obligacji serii A zamiennych na akcje Emitenta serii F, wyemitowanych na podstawie Uchwały nr 4a Nadzwyczajnego Walnego Zgromadzenia Emitenta z dnia 30 grudnia 2010 roku. Zgodnie z tą uchwałą dokonano przydziału 123.417 obligacji o wartości nominalnej 1.000 PLN każda, tj. o łącznej wartości nominalnej 123.417.000 zł. W związku z powyższym emisja obligacji doszła do skutku. Zgodnie z warunkami emisji obligacji, dniem emisji obligacji jest dzieo dokonania ich przydziału przez Zarząd Emitenta. Celem emisji było pozyskanie środków na działalnośd inwestycyjną Emitenta tj. na sfinansowanie nabycia wszystkich udziałów w spółce z ograniczoną odpowiedzialnością prawa litewskiego TB INVESTICIJA UAB, wobec których w dniu 30 listopada 2010 roku Emitent zawarł warunkową umowę sprzedaży, a w dniu 7 lutego 2011 roku nastąpiło spełnienie wszystkich warunków zawieszających i umowa została sfinalizowana. W ramach emisji obligacji Emitent wyemitował obligacje na okaziciela o wartości nominalnej 1.000 PLN każda, nie posiadające formy dokumentu, niezabezpieczone, zamienne Emitenta na akcje zwykłe, na okaziciela serii F, o wartości nominalnej 1 PLN. Wykup obligacji nastąpi w dniu 7 marca 2014 roku poprzez wypłatę obligatariuszom kwoty w wysokości równej łącznej wartości nominalnej objętych przez nich obligacji. Cena zamiany obligacji na akcję (cena emisyjna akcji) wynosi 4 PLN. Oprocentowanie obligacji wynosi 4% w skali roku, a odsetki będą wypłacane obligatariuszom co 6 miesięcy, począwszy od Dnia Emisji, przy czym ostatni dzieo wypłaty odsetek będzie przypadał na dzieo wykupu. W dniu 25 maja 2011 roku ZPC MIESZKO S.A. z siedzibą w Warszawie zawarły ze spółkami z ograniczoną odpowiedzialnością prawa łotewskiego DEVANAGARI SIA oraz NORDIC TECHNOLOGIES SIA, umowy sprzedaży udziałów, na podstawie których : 1. spółka DEVANAGARI SIA zobowiązała się do sprzedaży, a Emitent do kupna 100% udziałów w spółce w LIDER ARTUR spółka z ograniczoną odpowiedzialnością z siedzibą w Warszawie, ul. Okrzei 1A, 03-715 Warszawa ( LA ).. 2. spółka NORDIC TECHNOLOGIES SIA zobowiązała się do sprzedaży, a Emitent do kupna 100% udziałów w spółce NP PROPERTIES POLAND spółka z ograniczoną odpowiedzialnością z siedzibą w Warszawie, ul. Rondo ONZ 1,00-124 Warszawa ( NPP ). W dniu 26 sierpnia 2011 roku spółka Akcinė bendrovė Vilniaus pergalė, z siedzibą w Wilnie, Litwa ( VP ), podmiot w 100% zależny w od spółki TB Investicija, z siedzibą w Wilnie, Litwa, który z kolei jest w 100% zależny od ZPC MIESZKO S.A. z siedzibą w Warszawie, zawarła z Bankiem Nordea Bank Finland Plc Lithuania Branch z siedzibą w Helsinkach umowę kredytu na kwotę 6.821.000 EUR kredytu oraz 3.500.000 EUR limitu w rachunku bieżącym. W dniu 15 lutego 2012 r. Spółka BISANTIO INVESTMENTS LIMITED z siedzibą w Limassol, Cypr nabyła od spółki Kenya 2010 Holding B.V. z siedzibą w Amsterdamie, Holandia, a spółka Kenya zbyła BISANTIO 26 930 694 akcji reprezentujących 65,9 % w kapitale zakładowym Spółki uprawniających do wykonywania 26 930 694 głosów odpowiadających 65,9 % udziału w ogólnej liczbie głosów na walnym zgromadzeniu Spółki. Zarówno nabywca BISANTIO, jak i zbywca Kenya należą do tej samej Grupy Kapitałowej: Kenya jest podmiotem zależnym od UAB NG Investicija z siedzibą w Wilnie, Litwa ( NG Investicija ), która posiada 18 000 akcji, reprezentujących 100 % w kapitale zakładowym Kenya. NG Investicija jest w 100 % podmiotem zależnym od spółki BASANTO INVESTMENTS LIMITED z siedzibą w Limassolu, Cypr ( BASANTO ). BISANTIO jest podmiotem zależnym od BASANTO, który posiada 39 851 akcji, reprezentujących 100 % w kapitale zakładowym BISANTIO. BASANTO jest w 100 % podmiotem zależnym od spółki UAB EVA GRUPE z siedzibą w Wilnie, Litwa, który posiada który posiada 1 000 akcji, reprezentujących 100 % w kapitale zakładowym BASANTO 1 000 akcji, reprezentujących 100 % w kapitale zakładowym BASANTO. 17

Wartośd godziwa możliwych do zidentyfikowania aktywów i zobowiązao spółek oraz wyniki od dnia przejęcia *tys PLN+ [tys PLN] NP Properties Grupy TB Poland oraz Lider Investicija Artur Sp. z o.o. Razem Aktywa Środki trwałe 44 935 38 283 83 218 Środki trwałe w budowie 755 27 782 Nieruchomości inwestycyjne 3 397 5 090 8 487 Wartości niematerialne 74 406 17 054 91 460 Zapasy 13 322 2 969 16 291 Należności 30 017 7 770 37 787 Rozliczenia międzyokresowe 652 267 919 Środki Pieniężne i ich ekwiwalenty 2 292 357 2 649 Razem aktywa 169 776 71 817 241 593 Zobowiązania Oprocentowane kredyty i pożyczki 24 758 19 500 44 258 Pozostałe zobowiązania finansowe 7 500 173 7 673 Zobowiązania z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe zobowiązania 14 816 7 311 22 127 Rezerwa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 15 652 6 211 21 863 Pozostałe rezerwy 214 1089 1 303 Razem zobowiązania 62 940 34 284 97 224 Aktywa netto według wartości godziwej na dzieo transakcji 106 836 37 533 144 369 Udziały akcjonariuszy niekontrolujących -839 0-839 Wartośd firmy powstała w związku z transakcją 18 553-13 472 5 081 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 2 292 357 2 649 Cena nabycia 122 258 23 704 145 962 Okres 7.01.2011-25.05.2011-31.12.2011 31.12.2011 Przychody ze sprzedaży 138 166 27 286 165 452 Zysk netto 10 509 64 10 573 marża ZN 7,6% 0,2% 6,4% Zgodnie z profesjonalnym osądem kierownictwa Spółki ZPC Mieszko S.A. istnieją korzyści ekonomiczne i efekty synergii które Spółka spodziewa się uzyskad w wyniku połączenia z litewską grupą TB Investicija takie jak: zwiększenie skali działalności Grupy Kapitałowej, szybszy rozwój w ramach większego podmiotu; wykorzystanie synergii zakupowych; uzyskanie dostępu do nowych rynków zbytu; zagospodarowanie wolnych mocy produkcyjnych. 18

GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA CZYNNIKI ZEWNĘTRZNE Sytuacja makroekonomiczna Koniunktura w branży wyrobów cukierniczych pozostaje w korelacji z ogólną sytuacją gospodarczą. Dynamika przychodów Grupy Kapitałowej ZPC Mieszko jest częściowo uzależniona od wzrostu polskiego oraz litewskiego PKB, a w szczególności od stopnia zamożności polskiego oraz litewskiego społeczeostwa. Zmiany sytuacji gospodarczej w obydwu tych krajach, w tym proces bogacenia się konsumentów oraz nasilenie/osłabienie procesów inflacyjnych będą wpływad na dalszy rozwój Grupy. Konkurencja obecna na rynku Grupa działa na rynku wyrobów cukierniczych charakteryzującym się wysokim poziomem konkurencyjności. W ostatnich latach w branży producentów słodyczy na rynku polskim dochodziło do fuzji i przejęd, głównie poprzez przejmowanie polskich producentów przez zachodnie koncerny. Obecnie rynek zdominowany jest przez kilka znaczących firm z kapitałem zagranicznym a polscy producenci kontrolują około 20%-25% rynku słodyczy. Na rynku litewskim w ostatnich latach producenci słodyczy odczuli zwiększoną presję ze strony importerów słodyczy. Dystrybucja słodyczy Czynnikiem związanym z dystrybucją w Polsce produktów jest zmniejszenie udziałów hurtowych firm dystrybucyjnych w wyniku ekspansji zachodnich sieci handlowych. Równolegle oczekuje się, iż perspektywicznym kanałem dystrybucji słodyczy będą sieci sklepów wielkopowierzchniowych. Znaczna częśd sprzedaży realizowana jest przez Spółkę poprzez kanał hurtowy, dlatego malejące znaczenie tego kanału może mied istotny wpływ na rozwój Spółki w przyszłości. Na rynku litewskim sprzedaż słodyczy skoncentrowana jest w sieciach handlowych. W związku z tym że sprzedaż litewskiej części Grupy Kapitałowej ZPC Mieszko S.A. odbywa się poprzez sieci handlowe dynamika tego kanału dystrybucji może mied duży wpływ na rozwój sprzedaży Grupy w tym kraju. Potencjał wzrostu polskiego oraz litewskiego rynku słodyczy Do głównych czynników charakteryzujących trendy w konsumpcji wyrobów cukierniczych w Polsce należy zaliczyd: 1. Spożycie w obydwu krajach jest mniejsze od spożycia w krajach zachodnioeuropejskich; 2. Innowacje produktowe odgrywają coraz ważniejszą rolę we wzroście rynku słodyczy 3. Rosnące znaczenie marek prywatnych w kanale nowoczesnym (w niektórych kategoriach dochodząc do 40% udziałów rynkowych) 4. Wzrost znaczenia produktów funkcjonalnych, oferujących dodatkowe korzyści (zdrowotne, niższa kalorycznośd) 5. Specyficzny gust polskich oraz litewskich konsumentów preferowanie smaków naturalnych, bez dodatków konserwantów. CZYNNIKI WEWNĘTRZNE Dynamicznie rozwijający się eksport Spółka od kilku lat aktywnie penetruje zarówno rynki zachodnie jak i rynki Bliskiego Wschodu, jako bezpieczniejsze i bardziej rentowne. Kraje z którymi Mieszko nawiązało współpracę to między innymi: Zjednoczone Emiraty Arabskie, USA, Izrael, Niemcy, Szwecja, Czechy, Węgry. Równolegle Spółka sukcesywnie odbudowuje swoją pozycję na rynku wschodnim. Spółka planuje dalszy ekspansywny wzrost udziału sprzedaży eksportowej w przychodach ze sprzedaży. Celem do którego dąży Spółka jest osiągnięcie stałego poziomu około 25-30% udziału w sprzedaży. Zmiany prawne w związku z zatrudnianiem i rehabilitacją osób niepełnosprawnych. ZPC Mieszko S.A. jako Zakład Pracy Chronionej funkcjonuje na rynku pracy osób niepełnosprawnych od 04 listopada 1996 roku, przy czym poprzednik prawny Spółki ZPC Mieszko Sp. z o.o. uzyskał taki status na podstawie decyzji z 01 sierpnia 1993 r. Posiadanie tego statusu wiąże się, przede wszystkim, z otrzymywaniem określonych dotacji z budżetu paostwa. Utrzymanie statusu Zakładu Pracy Chronionej zależy od spełniania przez Spółkę przesłanek określonych w Ustawie o rehabilitacji zawodowej i społecznej. 19

mln PLN PRODUCENCI SŁODYCZY - MIESZKO, COLIAN, WAWEL WYNIKI FINANSOWE 3Q'12 3Q'11 Zm. % 1-3Q'12 1-3Q'11 Zm. % 2011 2010 Zm. % Przychody ze sprzedaży 113,9 124,8-8,7 330,5 303,3 9,0 457,7 263,2 73,9 Zysk brutto ze sprzedaży 32,4 37,5-13,6 98,5 92,1 7,0 139,4 99,6 39,9 Zysk netto ze sprzedaży 6,4 6,8-6,0 15,6 13,4 16,1 26,1 15,4 70,2 EBITDA 19,2 19,3-0,6 29,7 27,6 7,6 44,0 18,0 144,0 EBIT 7,5 8,0-6,7 18,0 16,4 10,3 60,2 28,6 110,3 Zysk (strata) netto 1,9 4,3-56,2 4,1 8,2-50,4 30,5 12,2 149,3 marża ZBzS 28,4% 30,0% -5,3 29,8% 30,4% -1,8 30,4% 37,9% -19,6 marża ZNzS 5,6% 5,5% 3,0 4,7% 4,4% 6,5 5,7% 5,8% -2,2 % Marża EBITDA 16,8% 15,5% 8,9 9,0% 9,1% -1,2 9,6% 6,9% 40,3 Marża EBIT 6,6% 6,4% 2,2 5,5% 5,4% 1,2 13,2% 10,9% 20,9 Marża netto 1,6% 3,4% -52,0 1,2% 2,7% -54,5 6,7% 4,7% 43,3 PLN EPS 0,05 0,10-56,2 0,10 0,20-50,4 0,75 0,30 149,3 PLN EPS rozwodniony 0,03 0,06-56,2 0,06 0,11-50,4 0,43 0,30 42,0 1-3Q 12 Z zaprezentowanych danych za 3Q 12 wynika, iż spółka zanotowała 8,7% spadek sprzedaży do 113,9 mln PLN, co przy większej dynamice kosztów przyczyniło się do spadku zysku brutto ze sprzedaży do 32,4 mln PLN vs. 37,5 mln PLN w analogicznym okresie rok wcześniej, co spowodowało pogorszenie marży o 1,6 pkt. proc. do 28,4%. Na niższych poziomach spółka starała się zniwelowad spadek marży brutto ograniczając koszty funkcjonowania (-15,3% r/r), co pozwoliło na wypracowanie zysku netto ze sprzedaży w wysokości 6,4 mln PLN vs. 6,8 mln PLN rok wcześniej. Na poziomie EBIT oraz netto producent słodyczy odnotował pogorszenie wyników wynoszące odpowiednio 6,7% i 56,2%. Ty samym spółka w 3Q 12 wypracowała 7,5 i 1,9 mln PLN zysku vs. 8,0 i 4,3 mln PLN rok wcześniej. W ujęciu narastającym przychody wzrosły o 9,0% do 330,5 mln PLN, zysk netto ze sprzedaży i EBIT wzrosły o 16,1% i 10,3% do odpowiednio 15,6 i 18,0 mln PLN, a zysk netto za sprawą wyższych kosztów finansowych spadł o 50,4% do 4,1 mln PLN. Jeśli spojrzed na segmenty to w 3Q 12 najbardziej niepokojący jest 3,9% spadek sprzedaży wyrobów czekoladowych, które w tym okresie odpowiadały za 57% całościowej sprzedaży grupy. Pozostałe grupy produktów również odnotowały spadki, jedynie ciastka zanotowały dodatnią dynamikę wzrostu wynosząca 0,2%. Od strony wyników operacyjnych największą poprawę widad w segmencie wafli oraz karmelków, co przy spadku w wyrobach czekoladowych oraz większym poziomie sprzedaży wewnątrz grupy przyczyniło się do obniżenia zysku EBIT na poziomie grupy o 6,7% do 7,5 mln PLN. Od strony przepływów finansowych dobrze prezentuje się wzrost w okresie 1-3Q 12 na poziomie operacyjnym do 35,4 mln PLN vs 19,5 mln PLN w analogicznym okresie rok wcześniej. 2011 W 2011 roku Grupa Kapitałowa ZPC Mieszko osiągnęła przychody ze sprzedaży w wysokości 457,7 mln PLN (+ 73,9% r/r). Marża brutto na sprzedaży w 2011 roku osiągnęła poziom 139,4 mln PLN i była wyższa o 39,7 mln PLN niż w roku poprzednim. W ujęciu procentowym marża brutto ukształtowała na poziomie 30,4% wobec 37,9% w roku poprzednim. Zasadniczy negatywny wpływ na obniżenie się poziomu marży na sprzedaży miały utrzymujące się na bardzo wysokich poziomach ceny podstawowych surowców, stosowanych w procesie produkcyjnym, przede wszystkim cukru, syropu glukozowego i mąki ale także kuwertur czekoladowych oraz tłuszczy. Głównymi surowcami do produkcji są kuwertura, cukier, syrop, mąka, tłuszcze i mleko. Drugim czynnikiem powodującym obniżenie marży brutto jak również marzy zysku na sprzedaży jest odmienny model biznesowy funkcjonujący w Vilniaus Pergale. Aby przynajmniej częściowo skompensowad wpływ negatywnych czynników na marżę brutto w 2011 r. Grupa podjęła szereg działao, z których jako najważniejsze należy wymienid: podniesienie cen na wyroby z wybranych grup produktowych (szczególnie wrażliwych na bardzo wysokie ceny podstawowych surowców), rozszerzanie dystrybucji, cieszących się bardzo dużym powodzeniem, lepiej marżowych nowych produktów oraz kontynuacja programu automatyzacji produkcji i poprawienia wydajności pracy. Konsolidacja nowego podmiotu i wykazane w rachunku wyników jednorazowe przychody na transakcji nabycia (w kwocie 14,9 mln PLN) sprawiły, iż w całym 2011 roku Grupa osiągnęła historycznie najwyższe poziomy zysku operacyjnego, wyniku brutto 20

oraz wyniku netto. Zysk operacyjny (EBIT) za 2011 rok wyniósł 44,0 mln PLN (+144% r/r). W 2011 roku wynik netto ukształtował się na rekordowym poziomie 30,5 mln PLN i był o 149,3% wyższy niż rok wcześniej. Wykluczając zdarzenia o charakterze jednorazowym EBIT ukształtował by się na poziomie 29,0 mln PLN a zysk netto wyniósł by wówczas 15,6 mln PLN. Gdyby nie konsolidacja nowych podmiotów (Grupy TBI Investicija od stycznia 2011 oraz NP Properties Poland wraz z Lider Artur Sp. z o.o. od maja 2011) i tym samym wykazania w rachunku wyników jednorazowych przychodów z transakcji nabycia, wyniki Grupy ZPC Mieszko wyglądały by następująco. Przychody ze sprzedaży w całym 2011 roku wyniosły by 292,3 mln PLN (+11,1% r/r) a oczyszczony wynik netto kształtowałby się na poziomie 5,0 mln PLN. Wyniki za 2011 rok bez uwzględnienia konsolidacji nowych podmiotów oraz zdarzeo jednorazowych [mln PLN] 2010 2011 2011* zmiana r/r zmiana r/r * Przychody ze sprzedaży 263,2 457,7 292,3 73,9% 11,1% Zysk netto 12,2 30,5 5,0 149,3% -58,8% marża ZN 4,7% 6,7% 1,7%, * Dane bez konsolidacji i zdarzenia jednorazowego [one off] Niemniej jednak wg zarządu spółki transakcje nabycia udziałów w TB Investicija pozwoliły na osiągnięcie synergii operacyjnych, zwiększenie efektywności działania a także wejście w nowe obszary działalności. Efektem tego jest zwiększenie udziału Grupy Mieszko w rynku. STRUKTURA PRZYCHODÓW ORAZ WYNIKÓW Przychody jak i wyniki spółki charakteryzują się dużą sezonowością. Od strony przychodowej widad, iż druga połowa roku bryluje w porównaniu do pierwszych 6 miesięcy roku kalendarzowego. Wtedy też generowane jest 55-60% obrotu Grupy. Jeśli chodzi o wyniki na poziomie EBIT oraz EBITDA to tu przewaga okresu jesienno-zimowego jest jeszcze bardziej widoczna, i odpowiada za ponad 2/3 w wyników rocznych. Wynika to wprost ze struktury produkowanych i sprzedawanych wyrobów, gdyż 75% - 80% sprzedaży stanowią wyroby z grupy czekolady nadziewanej, czekolady pełnej oraz cukierków czekoladowych, ich sprzedaż maleje w miesiącach wiosenno-letnich, przy czym najniższy poziom przypada na 2Q. Największe przychody i zyski są generowane w 1Q i 4Q kwartale roku kalendarzowego. Przychody ze sprzedaży w ujęciu kwartalnym *mln PLN+ oraz dynamika *% r/r+ 180,0 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 95,1 83,4 Karmelki Wyroby czekoladowe Wafle Ciastka Pozostałe wyroby cukiernicze Inne (usługi) zmiana r/r 154,4 152,6 124,8 116,0 100,6 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12P 1Q'13P 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P 113,9 119,3 101,5 126,1 162,2 120,0% 100,0% 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% -20,0% Nie jest to nic dziwnego dla spółek oferujących wyroby czekoladowe, gdyż to waśnie w tym okresie konsumpcja słodyczy rośnie, a największe żniwa to 4Q roku kalendarzowego. Wpływ na wynik samego 4Q to w zależności EBIT /EBITDA to ok 30-40%. Z kolei najgorszym okresem dla producentów słodyczy obecnych na GPW jest 2Q roku kalendarzowego, gdyż wtedy konsumenci przerzucają się na produkty sezonowe np. lody. Sezonowośd widoczna jest też przez kalendarzowy układ świąt (grudzieo i wiosna) oraz innych okazji m.in. walentynki, komunie, w których to okresach rekordy popularności biją czekoladki, bombonierki i inne słodycze specjalnie dedykowane tym wydarzeniom. 21

Struktura przychodów ze sprzedaży w poszczególnych kwartałach oraz wynik na poziomie EBITDA oraz EBIT [mln PLN] 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12P 1Q'13P 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P Przychody ze sprzedaży w tym : 95,1 83,4 124,8 154,4 116,0 100,6 113,9 152,6 119,3 101,5 126,1 162,2 Karmelki 13,5 18,3 13,0 13,8 14,2 17,2 12,8 13,8 14,3 18,4 13,3 14,3 Wyroby czekoladowe 58,4 39,7 67,6 98,2 65,3 49,1 64,9 100,4 67,4 48,3 72,4 108,4 Wafle 15,1 15,2 15,4 10,5 13,1 12,3 11,1 9,6 12,9 12,5 12,0 9,2 Ciastka 0,0 0,0 15,4 22,9 15,3 11,4 15,4 19,7 16,7 12,0 16,7 21,3 Pozostałe wyroby cukiernicze 7,8 9,8 10,9 9,0 7,3 8,3 9,4 8,7 7,5 8,9 10,1 8,8 Inne (usługi) 0,3 0,4 2,6 0,0 0,8 2,4 0,3 0,4 0,6 1,4 1,7 0,2 Razem 95,1 83,4 124,8 154,4 116,0 100,6 113,9 152,6 119,3 101,5 126,1 162,2 zmiana r/r 51,9% 61,9% 78,5% 95,2% 22,0% 20,6% -8,7% -1,2% 2,9% 0,9% 10,7% 6,3% EBITDA 10,7 5,7 12,0 31,7 11,1 6,9 11,8 21,1 10,9 6,3 11,9 26,3 zmiana r/r 61,5% 100,6% 31,7% 217,5% 3,6% 19,6% -2,4% -33,5% -1,8% -7,4% 1,5% 24,9% marża EBITDA 11,3% 6,9% 9,6% 20,5% 9,6% 6,8% 10,3% 13,8% 9,2% 6,2% 9,5% 16,2% EBIT 6,8 1,5 8,0 26,8 6,4 4,2 7,5 16,5 6,8 3,1 8,0 21,8 zmiana r/r 70,5% 730,9% 23,5% 265,1% -6,9% 181,6% -6,7% -38,2% 6,9% -26,2% 6,8% 32,0% marża EBIT 7,2% 1,8% 6,4% 17,3% 5,5% 4,1% 6,6% 10,8% 5,7% 3,0% 6,4% 13,5% Wyniki skonsolidowane [EBIT i EBITDA] spółki w ujęciu kwartalnym *mln PLN+ oraz marże *%- skala prawa] EBITDA EBIT marża EBITDA marża EBIT 35,0 31,7 25,0% 30,0 26,8 26,3 20,0% 25,0 20,0 21,1 16,5 21,8 15,0% 15,0 10,7 12,0 11,1 11,8 10,9 11,9 10,0% 10,0 5,0 6,8 5,7 1,5 8,0 6,4 6,9 4,2 7,5 6,8 6,3 3,1 8,0 5,0% 0,0 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12P 1Q'13P 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P 0,0% Konsolidacja nowych podmiotów w 2011 roku sprawiła, iż w ostatnim kwartale spółka raportowała dwucyfrowe dynamiki sprzedaży, dlatego też dane nie są do kooca porównywalne. Po wynikach na poziomie operacyjnym oraz EBITDA widad, iż konsolidacja litewskich podmiotów sprawiła, iż wynik w 4Q 11 wyniósł odpowiednio 26,8 i 31,7 mln PLN. W tym na wynik operacyjny największy wpływ miała wycena wartości firmy powstała z nabycia spółek Lider Artur sp. z o.o. oraz NP. Properties Poland sp. z o.o. za 13,5 mln PLN. 22

KOSZTY DZIAŁANOŚCI Wśród kosztów rodzajowych największą pozycję stanowią koszty zużycia materiałów i energii, których udział po wzroście cen surowców oraz integracji podmiotów w 2011 roku zwiększył się do 61,1% z 52,5% w 2010 roku. Drugą kategorią kosztów są koszty związane z wynagrodzeniami oraz świadczeniami dla pracowników (ok. 15% kosztów rodzajowych). W 2012 roku założyliśmy spadek liczby etatów o 7% do ok 1,1 tys etatów, co powinno przyczynid się do obniżenia udziału kosztów wynagrodzeo oraz świadczeo dla pracowników do ok. 14% w najbliższych latach prognozy. W związku z odprawami założyliśmy wzrost średniego kosztu miesięcznego wynagrodzenia w 2012-13 roku o odpowiednio 8% i 6% r/r. W kolejnych latach prognozy założyliśmy spadek dynamiki wynagrodzeo na poziomie grupy, przy nieznacznym wzroście zatrudnienia. Jeśli chodzi o działalnośd marketingową oraz usługi obce spodziewamy się, iż będą one utrzymywad się na proporcjonalnych poziomach w stosunku do przychodów ze sprzedaży, które to oszacowaliśmy na ok. 8-9%. Na poziomie kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu (SG&A) założyliśmy, iż w najbliższych latach będą one utrzymywały się na poziomie wynoszącym odpowiednio 16% i 8% w stosunku do przychodów. Struktura kosztów rodzajowych w latach 2011 i 2012 2011 2012P 2,8% 3,9% Amortyzacja 3,3% 3,7% 2,8% 8,6% Zużycie materiałów i energii Usługi obce 2,6% 8,9% 11,9% Podatki i opłaty 11,5% 0,6% Wynagrodzenia 8,3% 61,1% Ubezpieczenia społeczne i inne świadcze Koszty reklamy i promocji 8,9% 0,6% 60,6% Pozostałe koszty rodzajowe PROGNOZA WYNIKÓW NA NAJBLIŻSZE KWARTAŁY ORAZ LATA 2012-2014 W szacunkach na 4Q 12 spodziewamy się, iż Grupa Mieszko wypracuje 152,6 mln PLN przychodów ze sprzedaży (-1,2% r/r), co przy kosztach wytworzenia na poziomie 104,4 mln PLN pozwoli na osiągnięcie 48,2 mln PLN zysku brutto ze sprzedaży względem 47,2 mln PLN rok wcześniej. Spodziewamy się, iż w okresie 4Q 12 na poziomie EBIT spółka wypracuje 16,5 mln PLN zysku, oraz osiągnie rentownośd rzędu 10,8%. Po uwzględnieniu amortyzacji w wysokości 4,5 mln PLN na poziomie EBITDA spodziewamy się wygenerowania 21,1 mln zysku, a tym samym marży w wysokości 13,8% (21,1% w analogicznym okresie rok wcześniej). Po uwzględnieniu ujemnego salda na działalności finansowej spodziewamy się, iż w 4Q 12 Grupa ZPC Mieszko uzyska 11,3 mln PLN zysku netto, wobec czego rentownośd spółki w tym okresie wyniesie 7,4%. Spadek przychodów oraz wyników w ujęciu r/r tłumaczymy wysoką bazą porównawczą i zdarzeniami jednorazowymi opisanymi wcześniej. W całym 2012 roku oczekujemy wypracowania 483,1 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+5,5% r/r), które przy kosztach operacyjnych na poziomie 452,3 mln PLN spowodują, iż na poziome netto sprzedaży spółka osiągnie 30,8 mln PLN zysku (+17,8% r/r) oraz 34,6 mln PLN zysku EBIT (-21,4% r/r). Po uwzględnieniu ujemnego salda na działalności finansowej spodziewamy się, iż w całym 2012 roku ZPC Mieszko uzyska 15,4 mln PLN zysku netto (-49,6% r/r). 23