RAPORT Dryfowanie na bezwietrzu NETIA Rekomendacja KUPUJ Cena docelowa (PLN) 7,9 Cena bieżąca (PLN) 5,7 Stopa dywidendy,% Potencjał wzrostu 37,1% Kapitalizacja (mln PLN) 2,185 Free float 1% Bloomberg Reuters TPSA Rekomendacja NET PW NTIA.WA TRZYMAJ Cena docelowa (PLN) 15,6 Cena bieżąca (PLN) 16, Stopa dywidendy 9,4% Potencjał wzrostu 6,7% Kapitalizacja (mln PLN) 21,376 Free float 48,5% Bloomberg Reuters TPS PW TPSA.WA Polscy operatorzy telekomunikacyjni znajdują się w mało ekscytującym momencie, kiedy rynek został już w dużej mierze nasycony (telefonia komórkowa, internet szerokopasmowy) lub ulega erozji (telefonia stacjonarna) a głównym celem operatorów staje się utrzymanie obecnej bazy abonenckiej. Dodatkowe źródła przychodów, takie jak internet mobilny czy usługi TV, będą miały charakter niszowy i nie spowodują fundamentalnej zmiany w spojrzeniu na wyceny operatorów. Dlatego uważamy, że sytuację operatorów telekomunikacyjnych można określić jako dryfowanie na bezwietrzu, choć generują oni pokaźne nadwyżki pieniężne, wypłacane w formie dywidend i skupu akcji. Potencjał wzrostu kursu akcji widzimy w Netii, która dzięki przejęciom Dialogu i Crowley Data Poland, ma szansę w okresie 2 lat uzyskać wymierne efekty synergii, a jej wycena staje się atrakcyjna. Akcje TPSA uważamy za godziwie wycenione, choć pewne ryzyko wiąże się z obniżką stawek MTR od 213 r. Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Netii od KUPUJ i TPSA od TRZYMAJ. Wycena porównawcza korzystna dla Netii. Netia jest wyceniana z pokaźnym dyskontem jeśli chodzi o wskaźnik EV/EBITDA w stosunku do mediany dla europejskich telekomów. Na bazie przewidywań na 212, dyskonto do sektora wynosi 19% i wzrośnie do 22% na bazie oczekiwań w 213 oraz do 24% w 214. Wskaźniki EV/ EBITDA dla sektora wynoszą odpowiednio 4,9x, 4,8x i 4,7x, podczas gdy dla Netii wynoszą 4,x, 3,8x i 3,6x. Sądzimy, że świadczy to o fundamentalnym niedowartościowaniu spółki, choć może też oznaczać pewną rezerwę, z jaką mogą być traktowani alternatywni operatorzy telekomunikacyjni. TPSA wyceniana na równi z europejskimi telekomami. Przewidywany przez nas wskaźnik EV/EBITDA dla TPSA na 212 przewyższa o 2% medianę dla telekomów europejskich (5,x wobec 4,9x) oraz jest o 5% wyższy od mediany na lata 213 i 214 r. Oznacza to, że TPSA jest wyceniana przez rynek blisko swojej wartości godziwej, na podstawie wyceny porównawczej. Wycena metodą DCF + DDM. Wyceniamy polskie spółki telekomunikacyjne dwoma metodami: zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) i metodą zdyskontowanych dywidend (DDM). Za cenę docelową uznajemy średnią z tych dwóch wycen. Dla Netii osiągnęliśmy wartość akcji w modelu DCF na poziomie 8,PLN a w modelu zdyskontowanych dywidend 7,8PLN. Średnia wartość z tych wycen to 7,9PLN. Ponieważ kurs giełdowy oferuje 37% potencjał wzrostu, wydajemy dla akcji spółki rekomendację KUPUJ. Dla TPSA model DCF pokazał wycenę 15,9PLN na akcję, a model zdyskontowanych dywidend 15,2PLN na akcję. Średnia z tych wycen to PLN15,6 na akcję. Ponieważ (łącznie z przewidywaną 1,5PLN dywidendą) potencjał wzrostu to tylko 6,5%, wydajemy rekomendację TRZYMAJ. Włodzimierz Giller (-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 2-515 Warszawa Polski rynek telekomunikacyjny, za sprawą działań regulatora w latach ubiegłych i dzięki rozwojowi niezależnych operatorów, osiągnął poziom relatywnie wysokiego stopnia liberalizacji i konkurencyjności. Jednak ze względu na wysoki stopień nasycenia usługami i walkę cenową jego wartość znajduje się pod presją, a operatorzy szukają nowych źródeł przychodów (mobilny internet, usługi TV). Dalsze obniżanie stawek MTR także negatywnie odbije się na wartości rynku. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Porównanie TPSA i Netii z innymi operatorami Porównaliśmy TPSA i Netię z innymi europejskimi spółkami telekomunikacyjnymi na bazie stopy dywidendy i wskaźnika EV/EBITDA. Spółki telekomunikacyjne - wskaźniki rynkowe Spółka Cena rynkowa Stopa dywidendy EV/EBITDA (LC) 212E 213E 214E 212E 213E 214E TPSA 16 9,4 9,4 9,4 5, 5,1 4,9 Netia 6, 7, 8,7 4, 3,8 3,6 Belgacom SA 21 1,3 1,2 1,1 4,8 4,9 4,9 BT Group PLC 25 4,1 4,7 5,2 4,3 4,2 4,2 Deutsche Telekom AG 8 8,8 8,8 8,9 4,4 4,5 4,5 Elisa OYJ 16 8,4 8,4 8,5 6,6 6,5 6,4 France Telecom SA 1 12,3 11,8 11,8 4,3 4,4 4,5 Iliad SA 17,4,4,5 9,6 8, 6,7 Koninklijke KPN NV 8 11,5 11, 1,8 4,9 4,9 4,9 Mobile Telesystems OJSC 228 9, 9,6 9,7 3,9 3,7 3,7 Magyar Telekom 424 12, 13,1 13,6 3,8 3,6 3,7 Portugal Telecom SGPS SA 3 17,5 17,3 16,7 4,6 4,6 4,6 Swisscom AG 35 6,3 6,5 6,8 5,9 6, 6, TalkTalk Telecom Group PLC 155 5,4 6,5 7,3 5,9 5,6 5,4 TDC A/S 38 12, 12, 12, 5,2 5,2 5,3 Tele2 AB 18 11,6 12,3 12,2 5,3 4,8 4,4 Telecom Italia SpA 1 6,7 7,1 7,1 4,1 4,1 4, Telefonica SA 9 14,6 14,3 13,9 4,9 4,8 4,8 Telefonica Czech Republic 379 1,4 9,8 9,2 5,7 5,9 5,9 Telekom Austria AG 7 5,3 6,3 6,6 4,5 4,4 4,4 Telenor ASA 91 6,2 7,3 8,1 5,3 4,8 4,6 TeliaSonera AB 44 7,7 7,9 8, 7,2 7, 6,9 Turk Telekomunikasyon AS 7 1,2 11,2 11,8 5,2 4,9 4,7 Turkcell Iletisim Hizmetleri A 8 7,8 7,4 12,8 4,9 4,5 4,2 Vodafone Group PLC 17 7,9 8,2 8,4 7,7 7,9 7,8 Mediana 8,8 8,8 9,2 4,9 4,8 4,7 Źródlo: Bloomberg, PKO DM W przypadku TPSA przewidywana stopa dywidendy przewyższa medianę dla telekomów europejskich o około 7% dla przewidywań na 212 i 6% dla 213 rok oraz o 2% dla przewidywań na 214 rok. Przewidywany przez nas wskaźnik EV/EBITDA dla TPSA na 212 przewyższa o 2% medianę dla telekomów europejskich (5,x wobec 4,9x) oraz jest wyższy o 5% dla wskaźników na lata 213 i 214. Oznacza to, że TPSA jest wyceniana przez rynek blisko swojej wartości godziwej, na podstawie wyceny porównawczej. Netia nie planuje w 212 wypłaty dywidendy, a przewidywana stopa dywidendy w 213 roku oferuje 21% dyskonto do mediany dla europejskich telekomów (7,% wobec 8,8%). Według naszych przewidywań stopa dywidendy w 214 roku wzrośnie do 8,7% i będzie zbliżona do mediany rynkowej. Netia jest wyceniana z pokaźnym dyskontem jeśli chodzi o wskaźnik EV/EBITDA. Na bazie przewidywań za 212, dyskonto do sektora wynosi 19% i rośnie do 22% na bazie oczekiwań w 213 oraz do 24% w 214. Naszym zdaniem świadczy to o fundamentalnym niedowartościowaniu Netii, choć sugeruje też pewną rezerwę z jaką mogą być traktowani alternatywni operatorzy telekomunikacyjni. 2
Wycena DCF i DDM Wyceniamy polskie spółki telekomunikacyjne dwoma metodami: zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) i metodą zdyskontowanych dywidend (DDM). Za cenę docelową uznajemy średnią z tych dwóch wycen. W modelu DCF dla obu spółek użyliśmy podobnych założeń: stopa wolna od ryzyka na poziomie 5,4%, 5,% premia za ryzyko inwestycji w akcje, 1, wskaźnik beta, oraz % stopa wzrostu wolnych przepływów pieniężnych po okresie prognozy. Dla modelu zdyskontowanych dywidend zastosowaliśmy nasze prognozy co do wypłaty dywidendy przez obie spółki i współczynnik dyskontujący z modelu DCF, za pomocą którego obliczamy wartość bieżącą dywidend. Dla Netii osiągnęliśmy wartość akcji w modelu DCF na poziomie 8,PLN a w modelu zdyskontowanych dywidend 7,8PLN. Średnia wartość z tych wycen to 7,9PLN. Ponieważ kurs giełdowy oferuje 37% potencjał wzrostu, wydajemy dla akcji spółki rekomendację KUPUJ. Dla TPSA model DCF pokazał wycenę 15,9PLN na akcję, a model zdyskontowanych dywidend 15,2PLN na akcję. Średnia z tych wycen to 15,6PLN na akcję. Ponieważ (łącznie z przewidywaną 1,5PLN dywidendą) potencjał wzrostu to tylko 6,5%, wydajemy rekomendację TRZY- MAJ. 3
Netia: Przepływy (mln PLN) 28 29 21 211 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Sprzedaż 1121 156 1569 1619 2185 2177 2171 2167 2164 2163 2162 2164 2166 EBIT -1 14 286 33 135 153 138 132 138 143 148 152 156 Podatek na EBIT 1 1141-25 -65-1 -1-1 -1-26 -27-28 -29-3 NOPLAT -99 1155 261 237 135 152 137 131 112 116 12 123 126 Amortyzacja 27 299 31 39 478 481 494 499 492 486 481 477 474 Przepływy operacyjne 171 1453 562 546 613 633 631 63 64 62 61 61 61 Przepływy inwestycyjne -279-234 -15-117 -33-32 -282-26 -26-26 -259-26 -26 Zmiana kapitału pracującego 1 34 16 31 31 zmiana zapasów 2-2 8-6 2 zmiana należności 41 5-34 11 87-1 -1-1 zmiana gotówki 135-11 -8-17 34 zmiana zob. któtkoterminowych 78-42 -49 56 92-1 -1-1 Wolne przepływy operacyjne -28 1186 441-655 252 313 349 37 344 343 342 341 341 Emisja akcji -5-75 Dywidenda wypłacona -151-189 -227-265 -33-341 -379-416 jako % zysku netto z ostatniego roku % % % % % 188% 198% 262% 316% 335% 359% 385% 415% Zmiana środków płynnych -28 1186 441-74 177 162 16 143 79 4 1-38 -76 Netia: Wycena DCF (mln PLN) 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolny cash flow 252 313 349 37 344 343 342 341 341 stopa wolna od ryzyka 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% premia za ryzyko w akcje 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, koszt kapitału własnego 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% premia za dług 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% koszt długu 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% efektywna stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% efektywny koszt długu 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% dług/aktywa 19,7% 2,5% 21,2% 22,2% 23,7% 25,7% 28,6% 32,8% 39,2% WACC 9,5% 9,4% 9,4% 9,3% 9,3% 9,2% 9,% 8,8% 8,5% stopa wzrostu wartości rezydualnej,% współczynnik dyskontujący 91,4% 83,5% 76,3% 69,8% 63,9% 58,5% 53,7% 49,3% 45,5% wartośc bieżąca przepływów 23,2 261,6 266,7 258,5 219,8 2,6 183,5 168,3 1489,1 razem: 3278,2 dług netto 538,7 wartość DCF bnetto 2739,6 na akcję (PLN) 7,2 koszt kapitału akcyjnego 1% implikowana cena docelowa (PLN) 8, Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, Netia: Model zdyskontowanych dywidend 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Dywidenda na akcję,,4,5,6,7,8,9 1, 1,1 Wartość bieżąca,,33,38,42,45,47,48,49 4,81 Razem 7,8 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 4
TPSA: Przepływy (mln PLN) 28 29 21 211 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Sprzedaż 18 165 16 56 15715 14922 14 15 13767 13 511 13 318 13176 1374 13 6 12964 12 945 EBIT 3 313 2 96 98 2217 1 436 1468 1 738 1 919 2161 2381 2 565 2748 2 936 Podatek na EBIT -517-413 -69 165-273 -279-33 -365-411 -452-487 -522-558 NOPLAT 2 796 1 683 218 2382 1 163 1189 1 48 1 554 175 1929 2 78 2226 2 378 Amortyzacja 4 317 4 15 3792 373 3 551 345 3 279 3 167 369 2981 2 93 2832 2 769 Przepływy operacyjne 7 113 5 833 41 685 4 714 4595 4 686 4 722 4819 491 4 98 558 5 147 Przepływy inwestycyjne -2 945-2 281-215 -118-2 257-223 -2 162-2 131-218 -292-2 81-274 -2 71 Zmiana kapitału pracującego 1 92 1 91-738 14-5 -61-19 -28-14 -2-1 -1 zmiana zapasów -24-63 43-58 9-16 1-5 -1-2 -1-1 zmiana należności 19-339 162-131 -6-46 -21-22 -13 zmiana gotówki 998 578 229 413 zmiana zob. któtkoterminowych -99-1 725 1172-78 Wolne przepływy operacyjne 2 266 1 651 2733 3973 2 57 2453 2 544 2 619 2725 282 2 9 2984 3 76 Emisja akcji -71-4 -2-6 Dywidenda wypłacona -2 54-2 4-24 -24-2 4-24 -2 4-2 4-24 -24-2 4-24 -2 4 jako % zysku netto z ostatniego roku 9% 92% 156% 1856% 14% 243% 252% 194% 169% 143% 124% 11% 98% Zmiana środków płynnych -489-357 729 1769-97 449 54 615 721 816 896 98 172 TPSA: Wycena DCF (mln PLN) 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolny cash flow 257 2453 2544 2619 2725 282 29 2984 376 stopa wolna od ryzyka 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% premia za ryzyko w akcje 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, koszt kapitału własnego 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% premia za dług 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% koszt długu 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% efektywna stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% efektywny koszt długu 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% dług/aktywa 34,1% 35,2% 37,% 38,8% 38,9% 37,9% 35,7% 31,6% 25,4% WACC 8,8% 8,7% 8,6% 8,5% 8,5% 8,6% 8,7% 8,9% 9,2% stopa wzrostu wartości rezydualnej,% współczynnik dyskontujący 91,9% 84,6% 77,9% 71,7% 66,1% 6,9% 56,% 51,5% 47,1% wartość bieżąca przepływów 2 35 275 1 981 1 879 181 1717 1 625 1536 13 94 razem: 22 498 dług netto 3 225 wartość DCF bnetto 19 273 na akcję (PLN) 14,4 koszt kapitału akcyjnego 1,4% implikowana cena docelowa (PLN) 15,9 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, TPSA: Model zdyskontowanych dywidend 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P Dywidenda na akcję 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Wartość bieżąca 1,4 1,3 1,2 1,1 1,,9,8,8 6,8 Razem 15,2 Źródło: Spółka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 5
Rynek telekomunikacyjny Działania regulacyjne i liberalizacja rynku Polski rynek telekomunikacyjny, za sprawą działań regulatora w latach ubiegłych i rozwojowi niezależnych operatorów, osiągnął poziom relatywnie wysokiego stopnia liberalizacji i konkurencyjności. Główne działania zmierzające do liberalizacji rynku skoncentrowane były w następujących obszarach: LLU (hurtowy dostęp do pętli lokalnej) w praktyce udostępnienie przez TPSA pętli lokalnej innemu operatorowi (głównie Netii). Na koniec 211 liczba uwolnionych węzłów przekroczyła 7, (512 na koniec 29 i 52 na koniec 21), co przekładało się na 4,9 miliona klientów. Netia obsługiwała 184.229 klientów usług LLU w stosunku do 126.895 na koniec 21 r. Model działania LLU Źródło: TPSA 6
BSA (Bitstream Acess) - sprzedaż szerokopasmowej transmisji danych przez operatora alternatywnego (Netia) przy wykorzystaniu infrastruktury sieciowej innego operatora (TPSA). W wyniku wprowadzenia w 4 kw. 21 r. kosztowego dla operatorów alternatywnych modelu rozliczeń, dostęp BSA ustępuje dostępowi na bazie LLU pod względem opłacalności, a Netia migruje użytkowników usług BSA do platformy LLU. Model działania BSA Źródło: TPSA Model działania WLR WLR (hurtowa odsprzedaż abonamentu) operator niezależny przejmuje obsługę połączeń telefonicznych od innego operatora (TPSA) wraz z pobieraniem abonamentu. TPSA za każdego takiego klienta pobiera od operatora alternatywnego opłatę abonamentową oraz w zależności od zapisów umowy opłaty za generowany przez klienta ruch. Na koniec 211 roku Netia dysponowała ponad 96, abonentami WLR. Źródło: TPSA 7
MTR (Mobile Termination Rate) - opłata, jaką płaci operator telefoniczny sieci, z której jest wykonywane połączenie, operatorowi innej sieci, do której to połączenie jest przekazywane (w której jest zakończone). W Polsce obecnie stawki za połączenia do T-Mobile, Orange i Plus wynoszą,152 PLN/minutę, a za połączenia do Play,2478 PLN/minutę. Harmonogram obniżek stawek przedstawia poniższa tabela: Harmonogram obniżek stawek MTR (PLN) Zakończenie u operatora 1.7.11-31.12.11 1.1.12-3.6.12 1.7.12-31.12.12 1.1.13-3.6.13 T-Mobile, Orange, Plus 15,2 12,23 Play 27,21 24,78 17,98 Źródło: UKE * stawka LRIC oparta na kalkulacji kosztów, proponowana przez UKE ** stawka spodziewana przez TPSA Telefonia komórkowa usługi głosowe Na koniec 211 roku w Polsce zarejestrowano 5,7mln aktywnych kart SIM, co dało penetrację usług komórkowych na poziomie 132,7%. Oznaczało to wzrost w porównaniu z końcem 21 roku o 8,4%. Penetracja rośnie, dlatego że coraz więcej użytkowników posiada więcej niż jeden telefon komórkowy, a także za sprawą zwiększonej popularności smartfonów, które są traktowane jako drugi telefon. Abonenci telefonii mobilnej () 6 5 4 3 2 1.4*.9** 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 Źródło: TPSA Polska, w której penetracja usług komórkowych przekracza 1%, reprezentuje typowe trendy dla Europy i świata. W większości krajów Unii Europejskiej nasycenie telefonią komórkową znajduje się powyżej 1%, a według ITU średnia dla Europy na koniec 211 roku wynosiła 119%. Co ciekawe, w krajach WNP* wskaźnik ten wynosił 143%, co jednak może wiązać się ze słabą pozycją regulatorów (wysokie stawki MTR oraz tzw. roaming wewnętrzny zmuszają do posiadania kilku kart SIM). Penetracja dla świata zbliża się do 9%, a liczba abonentów na koniec 211 roku osiągnęła 6mld. *Wspólnota Niepodległych Państw 8
Abonenci telefonii ruchomej na 1 ludności w UE, 21 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Włochy Portugalia Finlandia Litwa Austria Luksemburg Dania Łotwa Bułgaria Wileka Brytania Niemcy Szwecja Cypr Czechy Hiszpania Estonia Irlandia Holandia Grecja Rumunia Polska Malta Węgry Belgia Słowacja Słowenia Francja Abonenci telefonii mobilnej na 1 mieszkańców, 211* 16 143 14 119 12 13 97 1 87 8 6 4 2 WNP Europa Ameryki Państwa Arabskie Świat 74 Azja i Pacyfik 53 Afryka *Szacunki Źródło: ICT Abonenci telefonii mobilnej na 1 mieszkańców, 21-211* 14 12 1 8 6 4 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211* Rozwinięte Rozwijające się Świat * Szacunki. Źródło: ITU World Telecommunication /ICT Indicators database 9
Abonenci telefonii mobilnej (w milionach) Abonenci telefonii mobilnej w ujęciu globalnym, w sumie i na 1 mieszkańców, 21-211* 6 5 4 3 2 1 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21211* *Szacunki Źródło: ITU World Telecommunication /ICT Abonamenty (w millionach) Indicators database Na 1 miszkańców Ponieważ segment mobilnych usług głosowych uznajemy za nasycony, dla polskiego rynku oczekujemy tylko niewielkiego jednocyfrowego wzrostu liczby abonentów w 212 roku. Wzrost liczby klientów powinien równoważyć negatywny wpływ coraz niższego ARPU, na który z kolei negatywnie będą oddziaływać dalsze cięcia stawek MTR. 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Na 1 mieszkańców W zeszłym roku, dzięki największemu przyrostowi liczby nowych klientów, P4 osiągnęło blisko 14% udział w rynku aktywnych kart SIM. Pozostała część rynku była podzielona mniej więcej po równo pomiędzy Orange, T-Mobile oraz Polkomtela, z niewielką przewagą tego pierwszego operatora. 1,6% 13,97% 27,61% 27,9% 28,92% Orange T-Mobile Polkomtel P4 pozostali Źródło: GUS Sądzimy, że w najbliższych kwartałach udziały rynkowe nie ulegną znaczącym zmianom, choć agresywna Polityka Play (zryczałtowane stawki wprowadzone od marca 212) może powodować, że jego udział będzie się zwiększał. 1
Telefonia komórkowa transmisja danych Postępujące nasycenie smartfonami a także tabletami oraz coraz szerszy zasięg sieci 3G powoduje, że najszybciej rosnącym obszarem rynku usług mobilnych jest usługa dostępu do Internetu. Ostatnie dostępne dane pochodzą z połowy 211 roku, za UKE. Liczba modemów wynosiła 3118 tys., wykazując 1% dynamikę wzrostu w stosunku do końca 21 roku. Poziom penetracji usługami mobilnego Internetu wyniósł 8,18%, i wzrósł o,6pp od końca 21. Według danych UKE na koniec 21 roku największym graczem na rynku internetowych usług mobilnych pozostawał Polkomtel (33,9% udział), choć jego przewaga nad konkurencją zmniejszyła się w ciągu 21 roku o 5pp. Wydaje się że Polkomtel, ze względu na dysponowanie częstotliwościami LTE, ma ambicję pozostać nadal liderem rynku. Liczba modemów oraz penetracja na rynku usługami mobilnego internetu w Polsce Źródło: UKE Udziały operatorów w liczbie modemów 2G/3G Źródło: UKE Na tle rynków europejskich Polska należy do krajów z relatywnie wysoką penetracją modemów. Sądzimy, że w miarę jak rozszerzać się będzie zasięg sieci 3G, a także wraz ze spadkiem cen usług mobilnego dostępu do Internetu, nasycenie mobilnym dostępem będzie dalej szybko rosło. Z kolei rozwój tego segmentu rynku będzie amortyzował spadki przychodów na abonenta, uzyskiwane z mobilnych usług głosowych. 11
Penetracja internetu mobilnego w krajach UE w pierwszej połowie 211r. Źródło: UKE na podstawie Digital Agenda Scoreboard LTE - Konkurencja ze strony Polkomtela Niewątpliwie krokiem milowym w rozwoju usług mobilnej transmisji danych będzie wprowadzenie technologii LTE które znacznie przyspieszy transmisję (maksymalna teoretyczna szybkość 1Mb/s) i może stać się konkurencją dla Internetu stacjonarnego. Obecnie jedynie Polkomtel dysponuje kompletem częstotliwości do uruchomienia tej usługi i rozpoczął komercyjne jej wdrażanie. Zdaniem konkurentów Polkomtela wpływ nowej usługi na rynek nie powinien być w pierwszym okresie istotny. Wpływ na to będzie miał ograniczony zasięg usługi, a także niewielka liczba urządzeń przystosowanych do korzystania z LTE. W miarę, jak Polkomtel będzie rozszerzał zasięg nowej technologii, spodziewamy się coraz większego wpływu na konkurentów, co może zaowocować spadkiem cen i rentowności u operatorów. Telefonia stacjonarna dostęp szerokopasmowy Według TPSA na koniec 211 roku penetracja dostępu szerokopasmowego jako % gospodarstw domowych osiągnęła wartość 45,3%, w porównaniu z 43,7% rok wcześniej. Penetracja jako % populacji osiągnęła na koniec 211 roku 18% i była wyższa o 1pp r/r. Całkowita liczba łączy szerokopasmowych osiągnęła wartość 6,9mln, notując przyrost o 36 tys. w 211 roku. 29 21 211 penetracja w populacji 15,9% 17,% 18,% całkowita liczba łączy 679 655 6865 Źródło: TPSA Na tle rynków światowych Polska znajduje się gdzieś po środku pomiędzy rynkami rozwiniętymi a średnią światową. Penetracja na rynkach rozwiniętych gwałtownie rośnie od początku minionej dekady, osiągając na koniec 211 roku 25,7%. Polska znajduje się ok. 1/3 poniżej średniej europejskiej, co można odczytywać jako potencjalne miejsce do wzrostu przez najbliższe kilka lat. 12
Na 1 mieszkańców 3 25 2 15 1 5 Abonenci stałego łącza szerokopasmowego na 1 mieszkańców, 21-211* 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211* Rozwinięte Świat Rozwijające się * Szacunki. Źródło: ITU World Telecommunication /ICT Indicators database 3 25 Abonenci stałego łącza szerokopasmowego na 1 mieszkańców, 211* 25,8 2 15 1 5 15,5 9,6 8,4 6,2 Europa Ameryki WNP** Świat Azja i Pacyfik *Szacunki. **Wspólnota Niepodległych Państw Źródło: ITU World Telecommunication /ICT Indicators database 2,2 Państwa Arabskie,2 Afryka Rynek szerokopasmowego dostępu w Polsce jest silnie konkurencyjnym rynkiem, na którym oprócz operatorów telekomunikacyjnych, działają operatorzy telewizji kablowej, oferujący usługi w pakiecie. Presja konkurencyjna, pomimo wzrostu liczby łącz, prowadzi do erozji przychodu na abonenta, przy tendencji do wzrostu prędkości łączy. Według naszych przewidywań liczba łączy szerokopasmowych będzie dalej rosła, w miarę jak rynek polski będzie podążał za rosnącą penetracją w krajach rozwiniętych. Spodziewamy się także dalszych spadków cen usług w niskim tempie jednocyfrowym rocznie. Połączenie na polskim rynku sieci UPC i Aster może także przyczynić się do zaostrzenia konkurencji cenowej, aczkolwiek sądzimy, że nastąpi to najwcześniej pod koniec 212 roku. 13
Głosowa telefonia stacjonarna Tempo spadku liczby abonentów telefonii stacjonarnej nie słabnie. W 4 kwartale 211 TPSA zanotowała 3,7% spadek kw/kw liczby łączy w segmencie detalicznym, znacznie powyżej średniej z roku (2,6-2,9% spadku kw/kw). W całym 211 roku liczba łączy stacjonarnych w TPSA zmniejszyła się o 11,4%. W przypadku Netii liczba linii głosowych spadła o 4,4% r/r. Według TPSA, obecnie wskaźnik penetracji telefonii stacjonarnej w % gospodarstw domowych wynosi 52%, i spadł on o 2,4pp w 211 roku. Oznaczało to ubytek ok. 1mln linii stacjonarnych na całym rynku. 6% 58% Wskaźnik penetracji telefonii stacjonarnej (w % gospodarstw domowych) 56% 54% 52% 5% 48% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 29 21 211 Źródło: TPSA Stacjonarne linie telefoniczne na 1 mieszkańców, 21-211* 6 5 4 3 2 1 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211* Rozwinięte Świat Rozwijające się * Szacunki. Źródło: ITU World Telecommunication /ICT Indicators database Zachowanie rynku polskiego nie jest żadnym wyjątkiem na tle trendów światowych. Według ITU World Telecommunication, w 211 roku penetracja linii stacjonarnych w gospodarkach rozwiniętych wyniosła 39,8%, po spadku z 41,6% na koniec 21. W okresie 21-211 nasycenie sieciami stacjonarnymi w gospodarkach rozwiniętych spadło o 8,9pp. Efekt substytucji telefonią komórkową powoduje, że gospodarki krajów rozwijających się również notują regres w nasyceniu telefonią stacjonarną, pomimo dużo niższej penetracji na koniec 211 r. 14
nasycenie wynosiło 11,6% po spadku z 11,9% rok wcześniej. Geograficzny rozkład penetracji telefonów stacjonarnych pokazuje, że Europa pozostaje swego rodzaju ewenementem z ciągle wysokim, choć spadającym, nasyceniem. Stacjonarne linie telefoniczne na 1 mieszkańców 211* 45 4 35 3 25 2 15 1 5 Europa Ameryki WNP** *Szacunki Świat Azja i Pacyfik ** Wspólnota Niepodległych Państw Źródło: ITU World Telecommunication /ICT Indicators database Państwa Arabskie Afryka Dla Polski przewidujemy dalsze kurczenie się rynku stacjonarnej telefonii głosowej. Tempo spadku rynku będzie pochodną malejącej liczby abonentów stacjonarnych (szacujemy je na około 1% w 212 roku) i malejącego ARPU (w granicach 3-4%). Obserwacje rynków rozwiniętych nie dają odpowiedzi na pytanie, kiedy tempo spadku stacjonarnej telefonii głosowej może istotnie wyhamować. Wręcz przeciwnie - ostatnie 3 lata pokazują, że szybkość kurczenia się tego rynku przybiera na sile. 15
RAPORT Netia Niedoceniona dojna krowa Dane podstawowe Kupuj (nowa) Cena bieżąca (PLN) 5.8 Cena docelowa (PLN) 7.9 Min 52 tyg (PLN) 4.3 Max 52 tyg (PLN) 6.5 Kapitalizacja (mln PLN) 2177 EV (mln PLN) 2439 Liczba akcji (mln szt.) 379 Free float 1.% Free float (mln PLN) 2 177 Śr. obrót/msc (mln PLN) 5.9 Bloomberg Reuters NET PW NTIA WA Zmiana kursu Netia WIG 1 miesiąc -5.3% -6.8% 3 miesiące -3.2% -9.9% 6 miesięcy 9.6% -4.3% 12 miesięcy -.7% -25.% Akcjonariat Third Avenue Management LLC % akcji i głosów 15.8 15.9 ING OFE 12.4 12.5 SISU Capital Ltd. 11.5 11.5 Aviva OFE 5.2 5.3 Sądzimy, że dzięki przejęciom Dialogu i Crowley Data Poland, spółka ma szansę w okresie 2 lat uzyskać wymierne efekty synergii, a jej wycena zaczyna być atrakcyjna. Netia już w tej chwili generuje wysokie nadwyżki gotówki operacyjnej, a sądzimy że od 213 roku będzie w stanie wypłacać dywidendę. Pomimo tego dług netto spółki będzie spadać, co znacznie poprawi wskaźniki wyceny rynkowej. Netia jest wyceniana z pokaźnym dyskontem jeśli chodzi o wskaźnik EV/EBITDA w stosunku do mediany dla europejskich telekomów. Na bazie przewidywań na 212, dyskonto do sektora wynosi 19% i wzrośnie do 22% na bazie oczekiwań w 213 oraz do 24% w 214. Wskaźniki EV/EBITDA dla sektora wynoszą odpowiednio 4,9x, 4,8x i 4,7x, podczas gdy dla Netii wynoszą 4,x, 3,8x i 3,6x. Sądzimy, że świadczy to o fundamentalnym niedowartościowaniu spółki, choć może też oznaczać pewną rezerwę, z jaką mogą być traktowani alternatywni operatorzy telekomunikacyjni. W naszych prognozach dla spółki założyliśmy dalszy spadek stacjonarnych linii głosowych o ok. 44 tys. rocznie do roku 22, co oznacza średnioroczny spadek o 2,8%. Pomimo już wysokiego nasycenia rynku, wzrostową linią biznesową powinien pozostać szerokopasmowy Internet, gdzie przewidujemy wzrost o ok. 22 tys. linii rocznie do 22 roku, co daje średnioroczny przyrost na poziomie 2,3%. Oczekujemy także przyrostu bazy abonenckiej w segmencie telefonii komórkowej oraz mobilnego internetu łączenie o koło 5 tys. abonentów rocznie, aczkolwiek ze względu na niską bazę, liczba ta osiągnie tylko,5mln w 22 roku. Nasza cena docelowa dla Netii to średnia z dwóch wycen: DCF i DDM. Osiągnęliśmy wartość akcji w modelu DCF na poziomie 8,PLN a w modelu zdyskontowanych dywidend 7,8PLN. Średnia wartość z tych wycen to 7,9PLN. Ponieważ kurs giełdowy oferuje 37% potencjał wzrostu, wydajemy dla akcji spółki rekomendację KUPUJ. Włodzimierz Giller (-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 2-515 Warszawa Netia - wybrane dane finansowe mln PLN 29 21 211 212P 213P Sprzedaż 156 1569 1619 2185 2177 EBITDA 313 586 611 614 633 EBIT 14 286 33 135 153 Zysk netto 89 264 249 81 95 EPS (PLN).23.68.64.21.25 DPS (PLN).....4 P/E 25.2 8.5 9.1 27. 22.8 P/BV 1.11.97.9.87.89 EV/EBITDA 6.6 3.5 4.6 4. 3.8 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Ewolucja przychodów Celem strategicznym spółki na rok 212 jest osiągnąć 2,185mln PLN przychodów, co oznacza wzrost o 35% r/r, choć głównie będzie to zasługą konsolidacji bazy abonenckiej Dialogu od 212 roku. Netia, posiadając około 18,4% udział w rynku telefonii stacjonarnej, poddaje się trendom rynkowym i notuje stały spadek liczby linii głosowych. Spadek ten jest częściowo rekompensowany przyrostem zarówno portów szerokopasmowych, a także wpływów z usług telewizyjnych i mobilnych. Netia: Struktura przychodów (mln PLN) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 27 28 29 21 211 Źródło: Netia Pozostałe usługi telekomunikacyjne Usługi hurtowe Rozliczenia międzyoperatorskie Transmisja danych Usługi pośrednie głosowe Bezpośrednie usługi głosowe W naszych prognozach dla spółki założyliśmy dalszy spadek stacjonarnych linii głosowych o ok. 44 tys. rocznie do roku 22, co oznacza średnioroczny spadek o 2,8%. Pomimo już wysokiego nasycenia rynku, wzrostową linią biznesową powinien pozostać szerokopasmowy Internet, gdzie przewidujemy wzrost o ok. 22 tys. linii rocznie do 22 roku, co daje średnioroczny przyrost na poziomie 2,3%. Oczekujemy także przyrostu bazy abonenckiej w segmencie telefonii komórkowej oraz mobilnego internetu łączenie o koło 5 tys. abonentów rocznie, aczkolwiek ze względu na niską bazę liczba ta osiągnie tylko,5mln w 22 roku. Netia: Model zmiany liczby abonentów (mln) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1,,8,6,4,2, 211 212 213 214 215 216 217 218 219 linie stacjonarne głosowe internet szerokopasmnowy Źródło: Netia komórki 17
Telefonia stacjonarna Podobnie jak jej większy konkurent, Netia boryka się ze spadkiem bazy abonamentowej oraz z erozją ARPU. W 211 roku liczba linii głosowych w starej Netii (przed połączeniem z Telefonią Dialog) skurczyła się o 4,4% r/r. W 1 kwartale nowa Netia (połączona Netia, Dialog i Crowley Data Poland) zaraportowały 2,8% spadek liczby linii r/r do 1,728mln. Przychody na abonenta w 211 roku wyniosły średnio 51PLN miesięcznie, i skurczyły się o 1,4% r/r. Tak niski spadek można jednak uznać za sukces spółki, gdyż w 21 roku ARPU zmniejszyło się o 7,1% r/r. Pierwszy kwartał 212 (po połączeniu z Dialogiem) przyniósł dalszy spadek ARPU (o 7% r/r). W naszych prognozach założyliśmy dalszą erozję APRU z telefonii stacjonarnej (o 2% w 212 roku). Netia: Liczba linii głosowych () i ARPU 9 8 7 6 5 4 3 2 1 27 28 29 21 211 14 12 1 8 6 4 2 Źródło: Netia liczba linii głosowych razem ARPU (PLN) Internet szerokopasmowy W minionych latach Netia odnotowywała szybki wzrost liczby portów szerokopasmowych (w 211 roku liczba portów zwiększyła się o 8,6% do 75 tys.), jednak początek 212 roku przyniósł zahamowanie tempa wzrostu. Liczba portów w Nowej Netii zwiększyła się w 1 kwartale 212 o 7 kw/kw do 912 tys.. Tak niski przyrost wiązał się ze spowolnieniem rynku szerokopasmowego dostępu a także działaniem konkurencji, które zniwelowało przewagę cenową Netii. Spółka spodziewa się szybszego tempa wzrostu przyłączeń w kolejnych kwartałach. Walka cenowa na rynku prowadzi do ciągłej erozji ARPU, choć w 211 roku tempo spadku nieco osłabło. Wynosiło ono 1,4% r/r (do 53,5PLN). Dla porównania w 21 roku wynosiło ono 8,4% r/r. 1 kwartał 212 przyniósł niewielki przyrost ARPU do poziomu 57PLN (3,6% r/r). 18
Netia: Liczba linii szerokopasmowych () i ARPU 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 27 28 29 21 211 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 liczba abonentów razem (nowa Netia) Źródło: Netia ARPU zaraportowane (PLN) W naszych prognozach zakładamy niewielką erozję ARPU do poziomu 52PLN w 212 roku i jego stabilizację w latach późniejszych. Usługi TV i mobilne Remedium na spowolnienie tempa wzrostu przychodów jest wprowadzanie nowych usług, szczególnie telewizyjnych i telefonii komórkowej. Segment ten szybko rośnie, aczkolwiek baza jest niska w 1Q12 wygenerował tylko 5,2% przychodów. Na koniec kwartału spółka posiadała bazę około 62 tys. klientów TV (średnia ARPU to 44PLN), i 91tys. klientów usługi telefonii komórkowej i mobilnego internetu. Średnie ARPU wynosiło tutaj 24PLN (głos) i 28P- LN (dostęp szerokopasmowy). Koszty operacyjne Stara Netia była firmą zrestrukturyzowaną pod względem kosztowym, gdzie możliwości dalszego ograniczanie kosztów były niewielkie. Po połączeniu z Telefonią Dialog, nowa Netia podjęła kroki w celi redukcji zatrudnienia o 519 etatów (18% stanu na koniec 211 r.) co ma nastąpić w 2 kwartale 212. roku oraz 129 etatów podlegających zmianie warunków zatrudnienia (redukcja pensji). Netia: Struktura kosztów 21 Opłaty z tytułu rozliczeń międzyoperatorskich Netia: Struktura kosztów 211 Opłaty z tytułu rozliczeń międzyoperatorskich Koszty wynajmu i utrzymania sieci Koszty wynajmu i utrzymania sieci Amortyzacja środków trwałych i wartości niematerialnych Wynagrodzenia i świadczenia pracownicze Amortyzacja środków trwałych i wartości niematerialnych Wynagrodzenia i świadczenia pracownicze Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu Inne koszty Inne koszty Źródło: Netia Źródło: Netia 19
Znaczącą pozycją kosztową są koszty wynajmu i utrzymania sieci. Składają się na to głównie opłaty z tytułu dzierżawy łączy na bazie WLR, LLU i BSA. Spodziewamy się, że udział tych kosztów w strukturze całości może nieznacznie wzrosnąć, ze względu na działania regulatora zmierzające do podnoszenia miesięcznych opłat (opłata WLR może, według naszej opinii, wzrosnąć o np.,5pln w 212 roku, a z drugiej strony obniżeniu ulec mogą opłaty LLU i BSA). Korzyści z połączenia z Telefonią Dialog Netia przyznaje, że połączenie dwóch różnych organizacji spowoduje w początkowym okresie większe wydatki niż korzyści, ale od 213 roku spółka powinna już odczuwać wymierne profity. Koszt integracyjny w 212 roku przewidziany jest na 8mln PLN (5mln PLN to koszty operacyjne a 3mln PLN to wydatki inwestycyjne). Spółka szacuje, że docelowo od 214 roku będzie osiągać 13mln PLN z efektów synergii z połączenia z Dialogiem (spółka zrewidowała początkowe założenia 16mln PLN w górę podczas wyników 1 kwartału). W naszym modelu dla Netii zakładamy wzrost marży EBITDA o 2pp w 213 roku, jako pozytywny efekt połączenia. Wydatki inwestycyjne Na lata 212 i 213 spółka planuje wydatki inwestycyjne ok. 3mln PLN rocznie (ok. 13,7% rocznych przychodów) o ok. 1% niżej niż wydatki pro-forma za 211 rok. W kolejnych latach Netia planuje ściąć wydatki inwestycyjne do około 1-12% przychodów. Spółka koncentruje się na inwestycjach w istniejącą sieć IT, sieci szerokopasmowe, modernizację sieci do standardów NGA oraz w urządzenia abonenckie. 2
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 29 21 211 212P 213P 214P 215P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 156 1 569 1619 2 185 2177 2 171 2167 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 16 1 76 113 1 476 1474 1 482 1484 Zysk brutto ze sprzedaży 5 493 516 79 73 689 683 Koszty sprzedaży 338 313 297 45 44 45 44 Koszty ogólnego zarządu 173,5 142 152 188 166 167 167 Pozostałe przychody operacyjne 18 19 16 22 21 21 21 Pozostałe koszty operacyjne 2 1 4 6 6 6 6 Zysk z działalności operacyjnej 14 286 33 135 153 138 132 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej -13,1 3, 14,6-35,7-35, -3,8-28,3 Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy -88 25 68 19 22 2 2 Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto 89 264 249 81 95 87 84 Bilans (mln PLN) Aktywa Trwałe 1898 1 974 313 2 845 2739 2 5 2275 Wartości niematerialne i prawne 389 389 77 76 656 588 524 Rzeczowe aktywa trwałe 1385 1 476 2184 1 99 1935 1 763 162 Środki peniężne i ich ekwiwalenty Pozstałe aktywa długoterminowe 124 19 149 149 149 149 149 Aktywa Obrotowe 443 595 447 736 84 938 118 Zapasy 3 11 5 7 7 7 7 Należności 194 198 25 337 335 335 334 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 62 172 3 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 184 176 159 351 421 556 637 AKTYWA RAZEM 2341 2 569 3549 3 581 3543 3 438 3293 Kapitał Własny 2 25 2 298 2 5 2 56 2 45 2 347 2 24 Kapitały mniejszości Zobowiązania 315 271 149 1 75 193 1 9 188 Zobowiązania długoterminowe 15 32 549 648 668 666 665 Zobowiązania krótkoterminowe 31 239 5 426 425 424 423 PASYWA RAZEM 2341 2 569 3549 3 581 3543 3 437 3292 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 1453 562 546 613 633 631 63 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -234-15 -117-33 -32-282 -26 Wskaźniki ROE 4,5% 12,2% 1,4% 3,2% 3,9% 3,6% 3,7% Dług netto -181-174 539 262 212 76-6 Źródło: Netia, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 21
RAPORT Trzymaj Dane podstawowe (nowa) Cena bieżąca (PLN) 16. Cena docelowa (PLN) 15.6 Min 52 tyg (PLN) 15.1 Max 52 tyg (PLN) 18.5 Kapitalizacja (mln PLN) 21376 EV (mln PLN) 2524 Liczba akcji (mln szt.) 1 336 Free float 48.5% Free float (mln PLN) 1 367 Śr. obrót/msc (mln PLN) 36.7 Bloomberg Reuters TPS PW TPSA.WA Zmiana kursu Eurocash WIG 1 miesiąc -3.3% -6.8% 3 miesiące -4.8% -9.9% 6 miesięcy -12.7% -4.3% 12 miesięcy -4.1% -25.% Akcjonariat France Telecom SA % akcji i głosów 49.8 49.8 Capital Group Int. 5.1 5.1 TPSA Dryfowanie ba bezwietrzu TPSA wyceniana jest na równi z europejskimi telekomami. Przewidywana przez nas stopa dywidendy przewyższa medianę dla telekomów europejskich o około 7% dla przewidywań na 212, 6% dla roku 213 oraz o 2% dla przewidywań na 214 rok. Przewidywany przez nas wskaźnik EV/EBITDA dla TPSA na 212 przewyższa o 2% medianę dla telekomów europejskich (5,x wobec 4,9x) oraz jest wyższy o 5% dla wskaźników na lata 213 i 214. Oznacza to, że TPSA jest wyceniana przez rynek blisko swojej wartości godziwej, na podstawie wyceny porównawczej. Pomimo wytycznych Zarządu spółki na 212 rok, że skonsolidowane przychody mogą się zmniejszyć o nie więcej niż 3%, sądzimy, że ich spadek może być nieco większy. Świadczą o tym rezultaty osiągnięte w 1 kwartale 212, pokazujące, że dynamika kurczenia się bazy abonenckiej w telefonii stacjonarnej nie spada. Z tego powodu nastąpił spadek przychodów o 5,6% r/r, głównie za sprawą kurczenia się sprzedaży z telefonii stacjonarnej o 11,3%. Z uwzględnieniem sprzedanej spółki Emitel, spadek skonsolidowanych przychodów wyniósłby 4,1%. Ryzykiem dla spółki pozostaje tempo spadku stawek MTR w 213 roku. Przykładowo, ostatnie zalecenia Komisji Europejskiej by obniżyć stawki do 4 gr. spowodowałyby spadek ARPU z telefonii komórkowej o 13% w 213 roku. Przyjęcie rozwiązania proponowanych przez dużych polskich graczy komórkowych 9 gr. za minutę, oznaczałoby spadek ARPU w Orange o 7%. W naszych prognozach dla TPSA zakładamy ten drugi scenariusz. Nasza cena docelowa dla TPSA to średnia z dwóch wycen: DCF i DDM. Model DCF pokazał wycenę 15,9PLN na akcję, a model zdyskontowanych dywidend 15,2PLN na akcję. Średnia z tych wycen to 15,6PLN na akcję. Ponieważ (łącznie z przewidywaną dywidendą w wysokości 1,5PLN) potencjał wzrostu to tylko 6,5%, wydajemy rekomendację TRZYMAJ. Włodzimierz Giller (-22) 521-79-17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 2-515 Warszawa TPSA - wybrane dane finansowe mln PLN 29 21 211P 212P 213P Sprzedaż 1656 15 715 14922 1415 13 767 EBITDA 6246 47 592 4987 4874 EBIT 296 98 2217 1436 1468 Zysk netto 1282 18 1918 825 796 EPS (PLN).96.8 1.44.62.6 DPS (PLN) 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 P/E 16.7 197.9 11.1 25.9 26.8 P/BV 1.29 1.46 1.49 1.7 1.88 EV/EBITDA 4.1 5.4 4. 5. 5.1 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Ewolucja przychodów Pomimo wytycznych Zarządu spółki na 212 rok, że skonsolidowane przychody mogą się zmniejszyć o nie więcej niż 3%, sądzimy, że ich spadek może być nieco większy. Świadczą o tym rezultaty osiągnięte w 1 kwartale 212, pokazujące, że dynamika kurczenia się bazy abonenckiej w telefonii stacjonarnej nie spada. Z tego powodu nastąpił spadek przychodów o 5,6% r/r, głównie za sprawą kurczenia się sprzedaży z telefonii stacjonarnej o 11,3%. Z uwzględnieniem sprzedanej spółki Emitel, spadek skonsolidowanych przychodów wyniósłby 4,1%. TPSA: Ewolucja przychodów (mln PLN) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 24 25 26 27 28 29 21 211 Sprzedaż materiałów i towarów oraz pozostałych usług Radiokomunikacja Usługi przesyłu danych Usługi telefonii komórkowej Źródło: TPSA Telefonia stacjonarna Usługi telefonii komórkowej Nasycenie rynku abonenckiego i ARPU znajdujące się pod presją, to dwa główne trendy charakteryzujące ten segment działalności TPSA. W 211 roku liczba abonentów wzrosła o 2,3% r/r i wyniosła 14,7mln. Liczba klientów w segmencie post paid na koniec 212 wyniosła 7,mln, a w segmencie pre-paid 7,7mln. Od trzech lat udział klientów pre-paid utrzymuje się na poziomie 52-54% całości. ARPU natomiast zmalało w 212 o 4% r/r i wyniosło 4,3PLN. ARPU dla klientów post-paid wyniosło na koniec 212 64,5PLN, a dla klientów pre-paid było ponad 3,5 razy niższe i wyniosło 18PLN. TPSA: Ewolucja liczby abonentów i ARPU z telefonii komórkowej 6 5 4 3 2 1 24 25 26 27 28 29 21 211 16 14 12 1 8 6 4 2 Źródło: TPSA Liczba abonentów () ARPU (PLN) 23
Część regulowana ARPU wynikająca ze stawek MTR wyniosła 7,6PLN (PLN8,7 w 21 roku). Część ta będzie ulegała dalszej degradacji związanej z działaniami regulatora mającymi na celu kontynuację obniżki stawek MTR. Jako, że spodziewamy się dalszego powolnego wzrostu penetracji rynku kartami abonenckimi, zakładamy wzrost kart abonenckich obsługiwanych przez Orange o 1% w 212 roku. Dalszy spadek stawek MTR do 12gr za minutę (poza P4, gdzie stawki będą wynosić 17,98gr) od 1 lipca 212, powinien doprowadzić do spadku ARPU do 38,5PLN w 212r. o 4,5% r/r. Rok 213 pod względem prognozowania ARPU w telefonii komórkowej pozostaje dużą niewiadomą ze względu na skalę obniżek MTR. Przykładowo, ostatnie zalecenia Komisji Europejskiej by obniżyć stawki do 4 gr. spowodowały by spadek ARPU o 13% w 213 roku. Przyjęcie rozwiązania proponowanych przez dużych polskich graczy komórkowych 9 gr. za minutę, oznaczałoby spadek ARPU w Orange o 7%. W naszych prognozach dla TPSA zakładamy ten drugi scenariusz (tabela: TPSA: Spadek stawek MTR). TPSA: Spadek stawek MTR 211 212 213 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2E Q3E Q4E Q1 Q2E Q3E Q4E średnia liczba minut kończących w Orange 46, 47,5 47,6 46,8 46,6 46,6 46,6 46,6 46,6 46,6 46,6 46,6 średnia stawka MTR (PLN),16,17,15,16,15,15,12,12,9,9,9,9 ARPU usługi detaliczne (PLN) 31,6 32,9 33,1 32,6 31,1 32,4 32,6 32,1 3,6 31,9 32,1 31,6 usługi hurtowe (średnia liczba minut x stawka MTR, PLN) 7,5 8, 7,3 7,5 7,2 7,2 5,7 5,7 4,2 4,2 4,2 4,2 ARPU razem PLN 39,4 41,1 4,7 4,1 38,3 39,6 38,3 37,8 34,8 36,1 36,3 35,8 zmiana r/r -2,8% -3,6% -5,9% -5,7% -9,1% -8,8% -5,2% -5,3% średnio 211/212 PLN 4,3 38,5 35,7 Źródło: PKO DM Telefonia stacjonarna TPSA nie jest w stanie powstrzymać odpływu klientów telefonii stacjonarnej, a tempo tego odpływu utrzymuje się na wysokim poziomie. W 211 r. liczba łączy stacjonarnych spadła o 1,3% do 5,7mln, o 652 tys. linii. W pierwszym kwartale 212 dynamika spadków łączy głównych wynosiła 11,4%. Trend ten jest spowodowany głównie substytucją telefonów komórkowych. Liczba dzierżawionych łącz na bazie WLR wyniosła na koniec 211 1,47mln i wzrosła w ciągu roku o 119 tys. Tempo spadku linii stacjonarnych jest w pewien sposób amortyzowane przywiązaniem do usługi głosowej usług szerokopasmowych. TPSA: Ewolucja liczby abonentów i ARPU z telefonii stacjonarnej 7 6 5 4 3 2 1 12 1 8 6 4 2 Źródło: TPSA 26 27 28 29 21 211 Liczba łączy stacjonarnych (z wyłączeniem WLR i VoIP, eop) ARPU (PLN) 24
Średnie przychody na abonenta (ARPU) ulegają erozji i spadły w 211 roku o 5,5% do 4747,3PLN. Sądzimy, że wraz z utratą znaczenia stacjonarnych usług głosowych trend ten będzie kontynuowany, choć obecnie nie jesteśmy w stanie ocenić dolnej granicy ceny stacjonarnej usługi głosowej (według niektórych teorii będzie ona wynosić zero). Usługi przesyłu danych TPSA notuje powolny wzrost abonentów dostępu szerokopasmowego. Na koniec 211 roku było ich 2,35mln, o 2,6% więcej niż rok wcześniej. Spółka traci jednak udział w rynku, który spadł o 1pp do 34,2% na koniec 211. Rozwój usług TV ma za zadanie zwiększyć atrakcyjność oferty, powiększyć bazę klientów i zapobiegać erozji ARPU. Na koniec 211 TPSA posiadała 636tys. klientów usług TV w porównaniu z 544tys. na koniec 211. Silna konkurencja na rynku powoduje, że ARPU jest pod presją i wyniosło na koniec 211 roku 54,7PLN, o 3,1% niżej r/r. Ze względu na rosnącą walkę cenową na rynku spodziewamy się dalszej erozji ARPU z usług przesyłu danych, choć w nieco wolniejszym tempie, ze względu na wzbogacanie oferty usługami TV. TPSA: Ewolucja liczby abonentów i ARPU przesyłu danych 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 25 26 27 28 29 21 211 25 2 15 1 5 Źródło: TPSA Liczba abonentów () ARPU (PLN) Program redukcji kosztów operacyjnych Wraz ze spadkiem przychodów, TPSA zmuszona jest do systematycznej redukcji kosztów operacyjnych. Redukcja bazy kosztowej odbywa się na kilku płaszczyznach, w szczególności są to: Obniżanie kosztów pracowniczych w 211 roku spadły one o 8,4% r/r i stanowiły 16% wszystkich kosztów. Sądzimy, że TPSA dalej będzie zmuszona szybko redukować ten rodzaj kosztów, zważywszy na szybki ubytek stacjonarnych linii głosowych. W latach 212 213 spółka planuje zredukować zatrudnienie o maksymalnie 23 osób. Sprzedaż zbędnych nieruchomości, Poprawa i uproszczenie procesów spółka obniża koszty np. wysyłając elektroniczne faktury. 25
TPSA: Struktura kosztów 21 koszty zatrudnienia pracowników amortyzacja TPSA: Struktura kosztów 211 koszty zatrudnienia pracowników amortyzacja wartość sprzedanych telefonów pozostałe koszty sprzedaży (prowizje, reklama, sponsoring) koszty rozliczeń międzyoperatorskich koszty sieci i systemów informatycznych usługi obce wartość sprzedanych telefonów pozostałe koszty sprzedaży (prowizje, reklama, sponsoring) koszty rozliczeń międzyoperatorskich koszty sieci i systemów informatycznych usługi obce Źródło: TPSA pozostałe koszty operacyjne, netto inne koszty Źródło: TPSA pozostałe koszty operacyjne, netto inne koszty Wydatki inwestycyjne Całkowite nakłady inwestycyjne TPSA wyniosły 2,6 bln PLN i stanowiły 17,5% przychodów. Dla Grupy TPSA najważniejszym obszarem inwestycji to Internet szerokopasmowy, gdzie spółka wydała blisko połowę (48%) całkowitych nakładów w 211 roku. W ten obszar zalicza się także świadczenie usług telewizyjnych. TPSA jest zobligowana porozumieniem z UKE do inwestycji w rozwój 1,2 miliona linii szerokopasmowego dostępu do Internetu w okresie do 31 marca 213 roku. Do końca 211 roku TPSA udostępniła,859mln linii a obecnie harmonogram narzucony przez UKE jest nieznacznie wyprzedzany. Pozostałe nakłady inwestycyjne to były głównie wydatki na oprogramowanie i sprzęt komputerowy, utrzymanie sieci, 3G/HDPA i platformy usługowe. W 212 roku grupa planuje wydatki inwestycyjne w kwocie pomiędzy 15% a 17% przychodów, z naciskiem na rozwijanie usług szerokopasmowych. TPSA: Struktura wydatków inwestycyjnych internet szerokopasmowy sieć oprogramowanie i sprzęt komputerowy 3G/HSDPA+DC 2G/GSM pozostałe Źródło: TPSA 26
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 29 21 211 212P 213P 214P 215P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 16 56 15715 14 922 1415 13 767 13511 13 318 Koszty zatrudnienia 2353 2 218 231 1 83 1681 1 543 1414 Amortyzacja 415 3 792 373 3 551 345 3 279 3167 Koszty usług obcych 2543 2 59 2493 2 436 2429 2 421 2421 Koszty rozliczeń międzyokresowych 2179 2 139 191 1 732 1596 1 464 1337 Koszty sieci i systemów informatycznych 974 95 876 863 843 834 825 Usługi obce 1742 1 621 1733 1 547 1554 1 53 1493 Saldo działalności finansowej 523 1 623-41 712 79 728 741 Zysk z działalności operacyjnej 296 98 2217 1 436 1468 1 738 1919 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej -499-459 -432-417 -486-461 -454 Zysk przed opodatkowaniem 1597 449 1785 1 19 983 1 277 1465 Podatek dochodowy 315 341-133 194 187 243 278 Zyski (straty) mniejszości 2 1 1 Zysk (strata) netto 128 17 1917 825 796 1 34 1187 Bilans (mln PLN) Aktywa Trwałe 25 167 24111 23 91 21781 2 579 19462 18 425 Wartości niematerialne i prawne 6783 6 877 6971 6 957 6928 6 888 6842 Rzeczowe aktywa trwałe 17 743 165 14 912 13632 12 459 11381 1 391 Środki peniężne i ich ekwiwalenty Pozstałe aktywa długoterminowe 641 734 128 1 192 1192 1 192 1192 Aktywa Obrotowe 4189 4 762 5128 4 816 475 4 733 474 Zapasy 229 272 214 223 28 29 23 Należności 1475 1 637 156 1 446 141 1 38 1358 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 124 11 79 86 82 84 83 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 2361 2 752 3329 3 6 36 3 6 36 AKTYWA RAZEM 29 356 28873 28 219 26597 25 329 24194 23 129 Kapitał Własny 16 593 14 634 14 334 12 555 11 348 1 378 9 561 Kapitały mniejszości Zobowiązania 12 763 14239 13 885 1441 13 981 13816 13 568 Zobowiązania długoterminowe 7541 6 94 5765 7 94 6753 6 63 656 Zobowiązania krótkoterminowe 5222 8 145 812 6 947 7228 7 213 79 PASYWA RAZEM 29 356 28873 28 219 26597 25 329 24194 23 129 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 554 4 53 517 3 68 481 4 65 4492 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -2281-215 -118-2257 -223-2162 -2131 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -268-2286 -3644-264 -24-24 -24 Wskaźniki ROE 8% 1% 13% 6% 7% 1% 12% Dług netto 434 3 81 2142 3 648 3315 3 225 325 Źródło: TPSA, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 27
Wydział Analiz Rynkowych Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niż 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niż 15% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor Wydobywczy, Materiały Budowlane (22) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł Paliwowy, Chemiczny, Spożywczy Sektor Energetyczny, Deweloperski Sektor Finansowy Handel, Media, Telekomunikacja, Informatyka Analiza Techniczna, E-commerce Analiza Techniczna Wydział Klientów Instytucjonalnych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 2-515 Warszawa tel. (-22) 521-8-, fax (-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Monika Kalwasińska (22) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (22) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (22) 58 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (22) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Przemysław Smoliński (22) 521 79 1 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (22) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Wojciech Żelechowski (-22) 5217919 Piotr Dedecjus (-22) 521914 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (-22) 5219139 Paweł Kochut (-22) 521-82-14 dariusz.andrzejak@pkobp.pl pawel.kochut@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (-22) 5219133 Maciej Kałuża (-22) 521915 krzysztof.kubacki@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (-22) 521821 Igor Szczepaniec (-22) 5216541 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (-22) 5218213 Marcin Borciuch (-22) 5218212 tomasz.zabrocki@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Magdalena Kupiec (-22) 521915 magdalena.kupiec@pkobp.pl Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.