ECHO Komercjalizacja banku ziemi

Dane podstawowe 5,6 4,7 3,8 RAPORT Kupuj Cena bieżąca (PLN) 3,53 Cena docelowa (PLN) 4,8 Min 52 tyg (PLN) 3,05 Max 52 tyg (PLN) 5,38 Kapitalizacja (mln. PLN) 1 483 EV (mln. PLN) 3 480 Liczba akcji (tys. szt.) 420 000 Free float 55,3% Free float (mln PLN) 819 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0,44 Kod Bloomberga Kod Reutersa Zmiana kursu ECHO WIG Echo 2,9 21 cze 1 wrz 14 lis 25 sty 4 kwi 21 cze Echo WIG znormalizowany ECH PW EPRS.WA 1 miesiąc -5,6% 8,0% 3 miesiące -18,9% -2,1% 6 miesięcy 10,3% 6,2% 12 miesięcy -30,8% -17,1% Akcjonariat % akcji / głosów Michał Sołowow 44,7% 44,7% OFE ING 13,0% 13,0% OFE Aviva 8,7% 8,7% OFE PZU 5,1% 5,1% Rekomendujemy kupno akcji ECHO Investment S.A. z ceną docelową w perspektywie 12 miesięcy na poziomie 4,80 PLN. Uważamy, że spółka może wykorzystać swoją przewagę konkurencyjną polegającą na dostępie do finansowania i inwestycyjnym banku ziemi do zwiększenia aktywów netto o ok 40% w ciągu trzech najbliższych lat. Kluczowe do osiągnięcia takiej skali wzrostu będą lata 2012-2013r., gdzie spółka planuje uruchomienie odpowiednio 8 i 11 projektów komercyjnych oraz 9 i 7 projektów mieszkaniowych. Spółka jest wyceniana obecnie na poziomie P/BV 0,6-0,7 x zbliżonym do średniej rynkowej. Naszym zdaniem nie oddaje to w pełni jakości aktywów spółki, a także jej funkcjonowania na rynku deweloperskim, które oceniamy powyżej przeciętnej. ECHO Komercjalizacja banku ziemi Sektor deweloperski Atutem spółki są zaawansowane projekty inwestycyjne. Biorąc pod uwagę tylko projekty, na które podpisano umowy wykonawcze obecny portfel nieruchomości inwestycyjnych wyceniany na poziomie 655 mln EUR na koniec ubiegłego roku powinien powiększać się o gotowe projekty o wartości ok. 100 mln EUR rocznie w 2012 i 2013 roku (bez uwzględniania sprzedaży istniejących nieruchomości). Obecny poziom zadłużenia pozwala na realizacje inwestycji poprzez kredyty na poziomie celowym i refinansowanie istniejącego portfela wraz ze wsparciem istniejących linii kredytowych. Oczekujemy także, że ECHO będzie kontynuować sprzedaż obecnego portfela i finansować w ten sposób powiększanie banku ziemi. Istotnym źródłem przychodów dla spółki w ciągu najbliższych lat pozostanie także rynek mieszkaniowy. Strategię spółki ocenimy pozytywne, uważamy, że stopniowe wychodzenie z dotychczasowego portfela centrów handlowych na rzecz dywersyfikacji w kierunku powierzchni biurowej w dużych miastach w tym szczególnie Warszawie, pozwoli spółce zwiększyć stabilność przychodów, płynność portfela i jego atrakcyjność dla inwestorów. Głównym ryzykiem dla przeprowadzonej przez nas wyceny jest pogorszenie się sytuacji gospodarczej w Polsce, co może doprowadzić do spowolnienia realizacji projektów inwestycyjnych, oraz zaostrzenie sytuacji kredytowej w strefie Euro, co może powodować mniejsze możliwości kredytowania i refinansowania inwestycji oraz zastój na rynku transakcyjnym. Obserwujemy także nasycanie się rynku powierzchni handlowych w Polsce, która może zwiększyć w kolejnych latach presję na czynsze. Stanisław Ozga, CFA (0-22) 521-79-13 stanislaw.ozga@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa r. PGE ECHO - wybrane - wybrane dane dane finansowe finansowe tys PLN tys PLN 2009 2010 2010 2011 2011 2012P 2012P 2013P 2013P 2014P Sprzedaż 21623350 20476465 28111354 29689254 31492796 Sprzedaż 426396 406935 479595 448804 628214 EBITDA 7983405 6840543 6857917 7619326 7427529 EBITDA 172702 547238 296110 317076 645211 EBIT 5344729 4149236 4144480 4745849 4456119 Zysk EBITnetto 168 3370 691 712 539 3014365 120 288 4936237 095 4309 137203 976 3637 555338 807 Zysk skorygowany netto 147 3370 644 712 176 3014646 120 251 3316709 095 3176 854107 476 3423 555192 807 EPS Zysk (PLN) skorygowany 147644 1,80 176646 1,61 251709 2,64 176107 2,21 4231,90 192 DPS EPS (PLN) 0,350,66 0,420,70 0,60 0,64 0,42 1,32 1,01 0,88 Div.Yield % 3,6% 3,9% 3,5% 7,2% 4,8% DPS (PLN) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 P/E 10,1 11,3 6,9 8,2 9,6 Div.Yield % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% P/BV 0,7 0,9 0,8 0,8 0,8 EV/EBITDA P/E 10,0 3,7 8,4 4,7 5,9 4,6 8,4 4,3 3,5 5,1 P P/BV - prognoza PKO DM 0,79 0,72 0,64 0,59 0,51 EV/EBITDA 20,2 6,4 11,8 11,0 5,4 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

Działalność spółki Echo jest jedną z największych spółek deweloperskich powierzchni komercyjnych notowaną na GPW. Spółka jest obecna na rynku deweloperskim od ponad 16 lat. W tym czasie zrealizowała 93 projekty deweloperskie o łącznej powierzchni 834 tys. m2, z czego powierzchnia centrów handlowych wyniosła ok. 340 tys m2, powierzchnia biurowa i mieszkaniowa po ok. 200 tys. m2. Portfel nieruchomości spółki na koniec ubiegłego roku miał wartość ok. 655 mln EUR i koncentrował się na centrach handlowych w dużych i średniej wielkości miastach. Obecnie spółka chce rozpocząć ambitny program inwestycyjny na banku ziemi zbudowanym w ciągu ostatnich lat. Dotyczyć on będzie zarówno centrów handlowych (największymi projektami są Poznań i Lublin), ale równie istotne będą powierzchnie biurowe (głównym rynkiem będzie Warszawa). W ciągu najbliższych lat Echo po raz pierwszy rozpocznie także realizację projektów zagranicznych (biura Kijów i centra handlowe Brasov i Budapeszt). Spółka aktywnie zamierza także kontynuować sprzedaż dotychczasowych projektów. Podstawowym źródłem przychodów dla ECHO Investment w ciągu ostatnich lat były przychody z wynajmu powierzchni komercyjnych. Szczególnie dotyczyło to wynajmu powierzchni w centrach handlowych. Wpływy tego tytułu stanowiły ponad połowę przychodów, w ciągu trzech ostatnich lat. Istotną rolę pełniły także przychody z wynajmu powierzchni biurowych, których udział mogłyby w ostatnim okresie wzrosnąć jeszcze bardziej gdyby nie sprzedaż kilku projektów. Istotnym uzupełnieniem działalności spółki jest działalność deweloperska na rynku mieszkaniowym. Echo prowadzi także aktywną politykę inwestycyjną. W ostatnich dwóch latach spółka osiągnęła istotne wpływy ze sprzedaży gotowych projektów. Znaczące były także wydatki na rozwój banku ziemi, który obecnie pozwala realizować planowane projekty deweloperskie o powierzchni ok. 1,2 mln m2 do 2017r. Mimo, że czynsze osiągane z nieruchomości spółki wyrażone są w euro walutą prezentacyjną grupy kapitałowej jest złotówka. Dlatego raportowany wynik finansowy jest także zależny od zmiany kursów walutowych EUR/PLN. Zmiany wartości portfela spółki ze względu na walutę, na poziomie aktywów netto eliminowane są częściowo przez zmianę wartości kredytów, z których większość denominowana jest w euro. 2

Struktura przychodów skonsolidowanych 2009-2011 [mln PLN] 700 500 300 100 113 83 29 78 50 71 256 248 248 289 596-100 -73 2009-133 2010 2011-267 -300 Centra handlowe Biura i hotele Mieszkania Pozostałe Kupno działek i projektów Sprzedaż projektów gotowych Źródło: Echo; DM PKO BP Stabilnym źródłem zysku operacyjnego spółki jest zysk brutto na sprzedaży, na który składają się zysk brutto z wynajmu powierzchni handlowej i wynajmu powierzchni biurowej oraz marża deweloperska rozpoznawana na projektach mieszkaniowych. Bardziej zmienne są zyski z tytułu działalności inwestycyjnej, na które składają się zysk ze sprzedaży nieruchomości inwestycyjnych powyżej ich wartości godziwej oraz zysk z aktualizacji wyceny nieruchomości (w przypadku Echa ze względu na walutę prezentacyjną jaka jest złotówka w dużym stopniu zależny od kursów walutowych EUR/PLN). Zysk brutto ze sprzedaży i nieruchomości inwestycyjnych w latach 2009-2011 [mln PLN] 250 mln PLN 200 193 184 203 213 150 137 100 50 0-50 35 32-0,433 4-22,885 19 45 0 11 53 4 38-2 3-100 -92 2009 2010 2011 Zysk brutto z wynajmu powierzchni handlowych i handlowo-rozrywkowych Zysk bruto ze sprzedaży i wynajmu powierzchni mieszkaniowej Zysk brutto z realizacji i wynajmu powierzchni w obiektach biurowych i hotelowych Obrót nieruchomościami Pozstałe Zysk ze sprzedaży nieruchomości Zysk z aktualizacja wyceny nieruchomości 3

Portfel nieruchomości Obecnie portfel spółki obejmuje głównie duże centra handlowe w większych miastach. Uzupełnieniem portfela są centra handlowe w średniej wielkości miejscowościach oraz powierzchnia biurowa w dużych miastach. Wycena portfela nieruchomości spółki obciążona jest dodatkowo rezerwami na koszty remontowe. Na 31. grudnia 2011r. wycena portfela wynosiła 655,2 mln EUR i spadła z 709,1 mln EUR gównie w wyniku transakcji jakie miały miejsce w portfelu spółki. W 2011r. z większych transakcji spółka sprzedała Park Postępu i Galerię Handlową w Pabianicach, z drugiej strony zakończyła natomiast realizację rozbudowy kieleckiej galerii Echo. Yieldy na portfelu dla poszczególnych nieruchomości wynosiły od 9,95% do 7,25%. Oznacza to stabilny trend w trakcie roku i brak istotnych przeszacowań portfela z tego tytułu (w 2010 roku yieldy wahały się w przedziale 7,15%- 9,8%). Portfel nieruchomości inwestycyjnych na 31.12.2011r. GLA yield (%) wycena (mln EUR) zadłużenie (mln EUR) Centra Handlowe Jelenia Góra Galeria Echo 19000 8,75% 19,3 14,8 Piotrków Galeria Echo 17400 8,75% 19,3 20,1 Radom Galeria Echo 19500 8,75% 22,3 Przemyśl Galeria Echo 4900 9,95% 3,7 0,3 Tarnów Galeria Echo 20200 8,75% 21,6 suma 81000 86,3 35,2 Centra Handlowo-Rozrywkowe Kielce Galeria Echo 70500 8,00% 167,3 64,5 Szczecin Galaxy 41700 7,75% 116,5 87,2 Wrocław Pasaż Grunwaldzki 48700 7,25% 150,7 109,4 suma 160900 434,5 261,1 Biura Kielce Astra Park* 11200 8,25% 18,0 21,8 Poznań Malta I 6700 8,00% 12,9 20,6 Poznań Malta II 15200 8,00% 32,4 0,0 Poznań Malta III 6500 8,00% 13,6 0,0 Szczecin Oxygen 14100 8,25% 27,0 14,6 Warszawa Babka Tower 6200 8,50% 11,9 6,9 Warszawa Postępu 3 (50%) 10200 8,00% 18,4 12,8 suma 70100 134,3 76,7 suma 312 000 655,1 373,0 Źródło: Szacunki DM PKO BP 4

Portfel inwestycyjny w ostatnim okresie ulegał zmianom zarówno ze względu na oddawanie obiektów do użytkowania, ale także na transakcje handlowe. W 2010r. do portfela nieruchomości inwestycyjnych weszły obiekty biurowe Oxygen w Szczecinie, Malta Office Park II w Poznaniu, Avatar w Krakowie oraz Park Postępu II w Warszawie. W 2011r. oddane do użytkowania zostały III etap projektu Malta oraz rozbudowa centrum handlowego ECHO w Kielcach. W 2010r. zostały sprzedane obiekty biurowe Athina Park w Warszawie i Avatar w Krakowie. Łączne przychody ze sprzedaży wyniosły 263 mln PLN. Również w 2011 roku kontynuowana była sprzedaż aktywów. Były to Park Postępu sprzedany za 447,4 mln PLN, przy wartości księgowej 336,7 mln PLN oraz CH Pabianice za 104 mln PLN. W najbliższym okresie spółka planuje sprzedaż kliku mniejszych i średniej wielkości centrów handlowych. Biorąc pod uwagę transakcje sprzedaży zawierane w ostatnim okresie spółka wykazywała na nich istotny zysk co wskazuje na ostrożną wycenę księgową aktywów i stosowanie yieldów wyższych od rynkowych, lub też wysoki poziom rezerw na remonty zawartych w wycenie nieruchomości. Oddawane do użytkowania nieruchomości komercyjne w latach 2010-2011 Rok Kategoria Obiekt Miasto GLA 2010 Biura Oxygen Szczecin 14100 Biura Avatar Kraków 11240 Biura Malta Office Park II Poznań 8400 Biura Park Postępu II Warszawa 7600 razem 41340 2011 Biura Malta Office Park III Poznań 6500 CH ECHO rozbudowa Kielce 44500 razem 51000 Źródło: ECHO, DM PKO BP Sprzedaż nieruchomości w latach 2010-2011. Rok Obiekt Miasto GLA wartość umowy wartośc księgowa spłata kredytu 2010 Avatar Kraków 11240 121,5 110,4 n/a Athina Park Warszawa 11870 126,3 n/a 70 2011 CH Pabianice Pabianice 13500 104,6 80,1 2,32 Park Postępu Warszawa 33800 447,4 336,7 217,8 CH Bełchatów Bełchatów 9300 44 n/a n/a Alma Market Warszawa 1500 n/a n/a n/a Źródło: ECHO, DM PKO BP 5

Biorąc pod uwagę projekty będące w realizacji (na wykonawstwo których podpisano już umowy). Portfel inwestycyjny będzie przyrastał w ciągu dwóch najbliższych lat o ok. 50 tys. GLA rocznie. Będą to głównie obiekty handlowe: w 2012r. w Łomży i Bełchatowie, a w 2013r. W Kaliszu i Szczecinie. (w 2013r., mogą dojść jeszcze inne projekty, których potencjalne rozpoczęcie realizacji nastąpi w 2012r.). Oddawane powierzchnie. w latach 2012-2013. (na które podpisano umowy wykonawcze) Rok Kategoria Obiekt Miasto GLA 2012 Biura Aquarius I Wrocław 15700 CH Galeria Olimpia Bełchatów 20700 CH Outlet Park I Szczecin 15900 razem 52300 2013* CH Galeria Veneda Łomża 15200 CH Galeria Amber Kalisz 20700 Hotel Novotel Łódź 7300 razem 43200 Źródło: ECHO, DM PKO BP W ciągu ostatnich dwóch lat spółka rozbudowywała także swój bank ziemi. W 2011 największym zakupem działki sfinalizowanym przez spółkę było kupno hotelu Mercure od Accor. Na miejscu hotelu ma powstać wysoki budynek biurowy o GLA ok. 53 tys. m2. Inne działki komercyjne na rynku warszawskim zostały kupione w 2010 roku. Obie są zlokalizowane na Mokotowie-przy ul. Beethovena z przeznaczeniem na etapowane inwestycje biurowe o GLA ok. 54 tys. m2 oraz przy ul.konstruktorskiej, gdzie powstać ma projekt mieszany biurowomieszkaniowy o PUM ok. 45 tys. m2 i GLA 33 tys. m2. W 2011r. spółka sfinalizowała także kupno dwóch innych działek od Orbisu. Transakcje dotyczyły nieruchomości hotelowych w Szczecinie hotel Neptun i Cracovia w Krakowie o łącznej wartości 59,5 mln PLN. Działka w Szczecinie posłuży do rozbudowy CH Galaxy. Dokładnego planu co Cracovii po tym jak obiekt wpisany został do ewidencji zabytków w Krakowie jeszcze nie ustalono. 6

2010 Kupno nieruchomości przez ECHO Investment S.A. Rok Obiekt Miasto wielkość (m2) GLA/PUM (m2) wartość umowy (mln PLN) Konstruktorska Warszawa 73596 33800/44800 63 Beethovena Warszawa 34271 53900 69,9 Swobodna Wrocław 10362 25200 5,6 Kościuszki Katowice 54000 49100 19 2011 Cracovia Kraków 17500 n/a 32,5 Neptun Szczecin 10000 16100 27 Jana Pawła II Warszawa 3260 52900 137 Astra Park Kielce n/a 26300 67,5 Lotnicza Wrocław 5700 16200 4 Źródło: ECHO, DM PKO BP Finansowanie Ponieważ przychody z portfela nieruchomości wyrażone są w EUR podstawę finansowania działalności spółki stanowią walutowe kredyty celowe na budowę i refinansowanie inwestycji uzyskiwane na poziomie SPV realizujących dany projekt. Na 31.12.2011 suma takich kredytów walutowych dla projektów gotowych wynosiła 373 mln EUR, przy stosunkowo niskim LTV na poziomie 57%. Pozostałym źródłem finansowania dla spółki są zobowiązania nominowane w PLN. Kluczowym elementem finansowania w PLN są obligacje niezabezpieczone emitowane w ramach programu na 1 mld PLN. Obecnie wykorzystanie programu wynosi 845 mln PLN. Uzupełnieniem finansowania są kredyty uzyskiwane na realizację projektów deweloperskich oraz linie kredytowe możliwe do uruchomienia na ok. 530 mln PLN. Wykorzystanie kredytów rewolwingowych jest jednak niewielkie i wynosiło ok. 45 mln PLN. Spółka zabezpiecza częściowo prognozowane przepływy finansowe, czyli w dużym stopniu sprzedaje EUR używając w tym celu głównie kontraktów forward. Ponieważ kredyty są oparte na zmiennej stopie poziom stóp procentowych zabezpieczany jest standardowo przy pomocy IRS. 7

Struktura zadłużenia Q1 2012 [mln PLN] Obligacje niezabezpieczone; 845 Kredyty bieżące; 45 Kredyty walutowe; 1591 Źródło: Echo,DM PKO BP Polska jest obecnie jednym z rynków europejskich o najlepszych warunkach kredytowania inwestycji. Spółka nie ma problemów z finansowaniem poszczególnych projektów oraz finansowaniem na poziomie spółki. Naszym zdaniem wpływa na to płynność aktywów, bezpieczny poziom refinansowania poszczególnych projektów oraz poziom operacyjnego cash flow generowanego przez spółkę i wielkość środków pieniężnych w stosunku do aktywów. W 2011r. ECHO podpisało umowę kredytową na projekt mieszkaniowy Naramowice w Poznaniu o wartości 29 mln PLN, która obejmowała praktycznie całość nakładów budowlanych. Podobna umowa została podpisana na projekt przy Słowiańskim Wzgórzu we Wrocławiu o wartości 50 mln PLN. W 2011r. podpisane były także umowy na refinansowanie Galerii Sudeckiej na poziomie 70% wartości inwestycji, finansowanie budowy galerii Weneda w Łomży i finansowanie 75% nakładów inwestycyjnych na budowę Outlet Parku w Szczecinie. W 2012r. roku w maju spółka refinansowała na 3 lata obligacje niezabezpieczone o wartości 115 mln PLN. W tym roku Echo podpisało także umowę na refinansowanie całości kosztów budowy biurowca Aquarius I we Wrocławiu na ponad 93 mln PLN. W roku 2013r. roku oprócz kredytów na poziomie spółek celowych spółka będzie refinansować pakiet obligacji wart 250 mln PLN. W roku 2014r. potrzeby refinansowania oprócz transzy obligacji o wartości 300 mln PLN dotyczyć będą także spłat balonów kredytów celowych o wartości 263 mln PLN. Spółka w 2011r. roku dokonała inwestycji w aktywa finansowe o wartości 106 mln PLN. Inwestycja ta dotyczyła głównie 3 letnich obligacji korporacyjnych Barlinka. 8

Zapadalność kredytów w latach 2012-2018 [mln PLN, kurs EUR 4,00] 600 500 400 300 300 200 100 0 250 35 16 57 72 263 115 101 121 od VI 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 145 kredyty celowe kredyty bieżące obligacje 166 35 Źródło: ECHO; DM PKO BP Program inwestycyjny ECHO planuje szeroki program inwestycyjny, który miałby objąć łącznie ponad 1 mln GLA i PUM do roku 2017r. W tym biura mają stanowić 350 tys. m2 GLA, centra handlowe 457 tys. m2 GLA i projekty mieszkaniowe (bez uwzględniania projektów sprzedaży działek) 196 tys. m2 PUM. W nieco bliższej przyszłości w ciągu trzech najbliższych lat (do roku 2014) oddane ma zostać 135 tys. m2 GLA powierzchni biurowej, 260 tys. m2 powierzchni handlowej i 100 tys. m2 PUM powierzchni mieszkalnej. Szczególnie istotny w planach spółki jest rok 2014, w którym oddana do użytku powierzchnia komercyjna stanowi 245 tys. m2 GLA przy obecnym portfelu spółki 312 tys. m2 GLA. W 2012 roku zostanie oddanych 52 tys. GLA, będą to biurowiec Aquarius, oraz centrum handlowe w Bełchatowie i Outlet Park w Szczecinie. W 2013r. wg projektów, na które podpisano umowy wykonawcze oddane zostaną centra handlowe w Kaliszu i Łomży oraz hotel Novotel w Łodzi. Wg planów spółki potencjał przekazań na 2013 jest znacznie większy i uwzględniając projekty rozpoczęte w 2012r może objąć dodatkowo ponad 40 tys. GLA powierzchni handlowych i ponad 20 tys. GLA powierzchni biurowych. Kulminacja programu inwestycyjnego powinna nastąpić w 2014r. Z tego punktu widzenia istotne będzie ile projektów inwestycyjnych rozpocznie się w bieżącym i 2013 roku. Planowane do rozpoczęcia na 2012r. projekty obejmują m.in. biurowce w Warszawie przy Konstruktorskiej, Wrocławiu, Krakowie, Katowicach i Gdańsku. Oprócz CH Amber w Kaliszu, powinna ruszyć rozbudowa Pasażu Grunwaldzkiego w Poznaniu i drugiego etapu Galerii w Szczecinie. W 2013r. roku ma się rozpocząć m.in. budowa wieżowca przy ul. Jana Pawła II w Warszawie i biurowców przy ul. Beethovena. W przyszłym roku powinny rozpocząć się także projekty dużych centrów handlowych w Lublinie i Poznaniu. 9

Planowane przez spółkę projekty inwestycyjne w segmencie komercyjnym wraz z harmonogramem ich prowadzenia. Projekty biurowe GLA [mkw] Rozpoczęcie Zakończenie Komentarz Polska Novotel, Łódź 7 300 II H 2011 I H 2013 Projekt w trakcie realizacji, sprzedaż nakładów Aquarius, Wrocław (etap I ) 15 700 I H 2011 II H 2012 Projekt w trakcie realizacji, stan najmu 82% Aquarius, Wrocław (etap II) 9 500 I H 2012 II H 2013 Projekt gotowy do realizacji Warszawa, Konstruktorska (etap I II) 33 800 I H 2012 II H 2015 Uzyskano WZ (IVQ 2011), uzyskanie PnB (IIQ 2012) Katowice, Francuska (etap I III) 32 500 II H 2012 I H 2017 Uzyskano PnB (IVQ 2011) Kraków, Opolska (etap I III) 57 600 II H 2012 I H 2017 Uzyskanie WZ (IIQ 2012), uzyskanie PnB (IIIQ 2012) Tryton, Gdańsk 22 100 II H 2012 I H 2014 Uchwalono MPZP (IVQ 2011), uzyskanie PnB (IIQ 2012) Warszawa, Jana Pawła II 52 900 I H 2013 I H 2016 Uzyskano WZ (IVQ 2011) Warszawa, Beethovena (etap I III) 53 900 I H 2013 II H 2017 Zmiana MPZP (IIIQ 2012) Wrocław, Lotnicza 16 200 I H 2013 II H 2014 Uzyskanie PnB (IIIQ 2012) Aurus, Łódź (etap I II) 19 200 I H 2013 II H 2015 Projekt gotowy do realizacji Razem 320 700 Źródło: ECHO Projekt GLA [mkw] Rozpoczęcie Zakończenie Komentarz Polska Galeria Olimpia, Bełchatów 20 700 I H 2011 II H 2012 W trakcie realizacji, stan najmu 82% Galeria Veneda, Łomża 15 200 II H 2011 I H 2013 W trakcie realizacji, stan najmu 80% Outlet Park, Szczecin (etap I) 15 900 II H 2011 II H 2012 W trakcie realizacji (I etap), stan najmu 81% Outlet Park, Szczecin (etap II) 8 500 I H 2014 II H 2014 Projekt gotowy do realizacji Galeria Amber, Kalisz 34 100 I H 2012 II H 2013 W trakcie realizacji, stan najmu 58% Pasaż Grunwaldzki, Wrocław (rozbudowa) 16 500 II H 2012 II H 2013 Uzyskano PnB (IIIQ 2011) Galeria Arena, Słupsk (etap I II) 20 200 II H 2012 I H 2015 Przygotowanie do realizacji, prace nad nową koncepcją Galeria Nova, Koszalin 27 200 I H 2013 II H 2014 Uzyskanie PnB (IQ 2013), stan najmu 5% Metropolis, Poznań 73 300 I H 2013 I H 2015 Uchwalono MPZP (IQ 2011), uzyskanie PnB (IVQ 2012), stan najmu 4% Galaxy, Szczecin (rozbudowa) 16 100 I H 2013 II H 2014 Uchwalenie MPZP (IIIQ 2012) Lublin, ul. Poligonowa 71 000 I H 2013 II H 2014 Uchwalenie MPZP (IIQ 2012), stan najmu 5% Galeria Echo, Jelenia Góra (rozbudowa) 5 900 II H 2013 I H 2015 Trwają prace projektowe nad optymalną koncepcją Katowice, ul. Kościuszki 49 100 I H 2014 II H 2015 Uchwalenie MPZP (IQ 2013), stan najmu 7% Razem 373 700 Źródło: ECHO Projekty mieszkaniowe Istotnym uzupełnieniem projektów komercyjnych będą także projekty mieszkaniowe. Obecnie spółka posiada 5 projektów zakończonych, z których prowadzi sprzedaż mieszkań. Są to Dom pod Słowikiem w Krakowie (wyższy średni segment rynku), Kasztanowa Aleja w Poznaniu (średni segment rynku), budynek przy Kazimierzowskiej w Warszawie (apartamentowiec). W tym roku oddane zostaną projekty w Naramowicach na przedmieściach Poznania (segment popularny) i projekt przy ul. Jedności Narodowej we Wrocławiu (segment średni). Spółka kontynuuje także sprzedaż działek pod budownictwo indywidualne w podkieleckich Dyminach oraz na Młocinach w Warszawie. W bieżącym roku spółka chce rozpoczynać także nowe projekty. Będą to projekty w segmencie wyższym i średnim w Krakowie (Korzeniowskiego i Bronowicka), w Poznaniu: II etap Kasztanowej Alei (segment średni), projekt w segmencie popularnym oraz szeregowce w Naramowicach. W Warszawie na Mokotowie powinien zostać rozpoczęty I etap osiedla przy Konstruktorskiej (segment średni) oraz projekt przy ul. Puławskiej (segment wyższy). We Wrocławiu spółka rozpocznie I etap osiedla w segmencie popularnym przy ul. Grota- Roweckiego. Niewielki projekt może być także rozpoczęty w Kielcach. Planowane i prowadzone przez spółkę projekty deweloperskie 10

Projekty mieszkaniowe PUM [mkw] Rozpoczęcie Zakończenie Komentarz Kielce Osiedle Południowe, dyminy działki (etap I) 48 000 II H 2010 II H 2012 I etap w trakcie realizacji, stan sprzedaży 93% Osiedle Południowe, Dyminy działki (etap II III) 112 100 II H 2011 I H 2014 Rozpoczęty II etap Solidarności 2 100 II H 2012 II H 2013 Uzyskanie PnB (IIQ 2012) Razem Kielce 2100 Razem działki na sprzedaż 160100 Kraków Dom Pod Słowikiem, Krasickiego 5 200 II H 2010 I H 2012 Projekt zakończony, stan sprzedaży 71% Korzeniowskiego 3 000 II H 2012 I H 2014 Uzyskanie WZ dla zabudowy wielorodzinnej (IQ 2012) Bronowicka 3 100 II H 2012 I H 2014 Uzyskanie PnB (IIQ 2012) Tyniecka / Czarodziejska 4 600 I H 2013 II H 2014 Uzyskanie WZ (IIQ 2012) i PnB (IVQ 2012) Razem Kraków 15900 Łódź Osiedle Jarzębinowe etap I 7 000 II H 2011 II H 2013 I etap w trakcie realizacji, stan sprzedaży 12 Osiedle Jarzębinowe etap II IV 38 500 I H 2013 II H 2018 Uzależniony od sprzedaży etapu I Wodna (etap I II) 13 700 I H 2013 I H 2016 Uzyskanie PnB (IIQ 2012) Razem Łódź 59200 Poznań Kasztanowa Aleja (etap I) 8 600 I H 2010 II H 2011 Projekt zakończony, stan sprzedaży 53% Kasztanowa Aleja (etap II) 8 600 II H 2012 II H 2014 Gotowy do realizacji Naramowice, Pod Klonami I wielorodzinna 9 300 I H 2010 II H 2012 Projekt w trakcie realizacji, stan sprzedaży 58% Naramowice, Pod Klonami II szeregowa 4 500 I H 2012 II H 2013 Uzyskano PnB (IVQ 2011) Naramowice, Karpia (etap I II) 21 200 II H 2012 II H 2015 Uzyskanie PnB (IIIQ 2012) Sołacz działki 13 700 I H 2013 I H 2014 Uzyskanie decyzji WZ (IVQ 2012) Razem Poznań 52200 Razem działki na sprzedaż 13700 Warszawa Klimt House, Kazimierzowska 5 100 I H 2008 I H 2011 Projekt zakończony, stan sprzedaży 36% Rezydencje Leśne, Młociny działki 52 900 II H 2010 I H 2012 Projekt w trakcie realizacji Konstruktorska (etap I-IV) 44 800 I H 2012 I H 2019 Uzyskano WZ (IVQ 2011), uzyskanie PnB (IIQ 2012) Princess, Puławska 4 700 II H 2012 II H 2014 Dokup brakującej działki, uzyskanie PnB (IIQ 2012) Kirkor, Szajnochy 1 300 I H 2013 I H 2013 Zmiana Umowy o Użytkowanie Wieczyste Razem Warszawa 55900 Razem działki na sprzedaż 52900 Wrocław Przy Słowiańskim Wzgórzu, Jedności Narodowej 14 200 I H 2010 I H 2012 Projekt w trakcie realizacji, stan sprzedaży 28% Grota Roweckiego (etap I III) 18 300 II H 2012 II H 2016 Trwa projektowanie, uzyskanie PnB (IIQ 2012) Razem Wrocław 32500 Źródło: ECHO Rynki zagraniczne W ciągu najbliższych lat Echo ma szansę wykorzystać posiadany zagraniczny bank ziemi. Spółka posiada działkę pod budowę biur w Kijowie o potencjale GLA 110 tys. m2. Działka została kupiona w 2009r. za 26 mln USD. Projekt został podzielony na sześć etapów. W III kwartale br. Echo powinno uzyskać pozwolenie na budowę i w 2013r. po uzyskaniu finansowania ruszyć z budową I etapu. Powierzchnia biurowa w Kijowie zamieszkałym przez ok. 5 mln mieszkańców liczy ok. 1,3 mln m2 (dla porównania w Warszawie 3,6 mln m2). Ze względu na problemy z finansowaniem oraz poziom yieldów (w I kwartale br. wg CBRE na poziomie 13%) rynek wynajmu sprowadza się głównie do transakcji sprzedaży powierzchni biurowych. W czerwcu Echo uzyskało zezwolenie na budowę centrum Mundo w Budapeszcie. Jest to pozytywna informacja ponieważ wg obowiązującego na Węgrzech prawa decyzje takie są wydawane obecne na poziomie ministerialnym. Centrum Mundo o GLA 42 700 m2powstanie na działce kupionej w 2006r. za ok. 60 mln PLN. W Budapeszcie istnieją obecnie centra o powierzchni ok. 770 tys. GLA (dla porównania w Warszawie 1,0 mln GLA ).Stopień nasycenia na 1000 mieszkańców jest podobny i wynosi ok. 450 m2. Centra w Budapeszcie mimo trudności gospodarczych nie mają problemów z pustostanami, yieldy są na poziomie 7-7,25%, a czynsze za najlepsze lokalizacje na poziomie 50-70 EUR/ m2. Budowa centrum w Budapeszcie planowana była od 2015r, po uzyskaniu pozwolenia być może zostanie przyspieszona. W przyszłym roku Echo planuje także rozpocząć I etap inwestycji na działce kupionej w 2007r w Rumunii w mieście Brasov. Pierwszy etap projektu ma powierzchnię 29 600 m2. Echo po- 11

siada już zezwolenie na budowę tej inwestycji. Rynek rumuński charakteryzuje się znacznie słabszym nasyceniem centrami handlowymi niż polski (ok. 120 m2/1000 mieszkańców). Powierzchnia handlowa skoncentrowana jest w Bukareszcie ok. 800 tys. m2 GLA wobec ok. 1500 tys. GLA w innych miastach. Ze względu na sytuację gospodarczą czynsze w wielu centrach są oparte na obrotach, a yieldy wynoszą ok. 9%. Dla porównania w oddanym do użytku w 2011r. centrum Arad średnie czynsze wynoszą obecnie ok. 9,4 EUR/m2 (przy oczekiwanym ERV na poziomie 15,4 m2). Czynsze za najlepsze lokalizacje w Brasov są na poziomie ok. 40 EUR/m2. Projekty zagraniczne GLA [mkw] Rozpoczęcie Zakończenie Komentarz Centra handlowe Korona, Brasov (Rumunia), etap I 29 600 I H 2013 II H 2014 Uzyskane PnB, Mundo, Budapeszt (Węgry) 42 700 I H 2015 I H 2017 Uzyskanie PnB (IIIQ 2013) Razem 72 300 Biura Kijów, Dehtiarivska (etap I-VI) 110 400 I H 2013 I H 2015* Projektowanie; Uzyskanie PnB (IIIQ 2012) Razem 110 400 Źródło: ECHO Opis rynków, na których działa spółka Rynek centrów handlowych Rynek centrów handlowych w Polsce jest rynkiem o średnim nasyceniu w przeliczeniu na 1000 mieszkańców na tle innych krajów europejskich. Mimo relatywnie średniego nasycenia i niskiego poziomu pustostanów nie jest już rynkiem łatwym dla deweloperów. Na koniec I kwartału powierzchnia handlowa w centrach handlowych wynosiła 7,6 mln m2, z czego ok. 1mln m2 przypadało na Warszawę, a ok. 2,5 mln m2 na główne miasta pow. 400 tys. mieszkańców. Poziom powierzchni niewynajętej w miastach pow. 200 tys. mieszkańców był na poziomie 2%. Oczekuję się, że w 2012r. wzrost podaży wyniesie ok. 445 tys m2, czyli ok. 5,8%. Podobne tempo wzrostu jest oczekiwane także w okresie najbliższych 2 lat. Aktywność rynku w ciągu ostatnich dwóch lat koncentruje się głównie na miastach poniżej 400 tys. mieszkańców które w ciągu ostatnich lat stały się obiektem ekspansji, a ostatnio także wzmożonej konkurencji deweloperów i sieci dyskontów. Dotyczy to także lokalizacji, w których działa i posiada plany rozwojowe ECHO. W Słupsku istnieją już dwie galerie i kolejna będzie oddana w ciągu roku, w Kielcach otwarto w tym roku galerię Korona o GLA 34000 m2, w Łomży obok istniejącej niewielkiej galerii i projektu Echo średniej wielkości ma powstać jeszcze duże centrum handlowe o GLA 46 000 m2. W Szczecinie w ciągu 2 lat planowane jest otwarcie 3 nowych centrów handlowych. W Radomiu ma zostać otwarta galeria o GLA 42000 m2. W Bełchatowie, gdzie Echo sprzedało mniejszą galerię obok nowej inwestycji Echo powstaje drugie centrum podobnej wielkości. W Lublinie planowane jest powstanie kilku centrów handlowych, w tym jedno duże o GLA 73 000 m2 planowane jest na 2013r. Dwa duże centra handlowe przybędą także w aglomeracji śląskiej w Gliwicach 67 000 m2 i Katowicach 50 000 m2. Także w Poznaniu do 2013r. ma zostać oddane centrum o GLA 60 000 m2. Rosnąca konkurencja ma odzwierciedlenie w obrotach w centrach handlowych. Dla przykładu obroty w centrach handlowych zarządzanych przez DTZ wzrosły w I kwartale o 2% r/r, czyli poniżej poziomu wzrostu sprzedaży detalicznej. Jednak stopień wynajęcia powierzchni w Polsce jest wciąż bardzo wysoki i w I kwartale br. tylko w Toruniu wskaźnik pu- 12

stostanów wynosił ok. 10% ze względu na otwarcie dużego centrum handlowego. W pozostałych miastach kształtował się na poziomie 2-4%. Wg Jones Lang LaSalle popyt na powierzchnię handlową w wiodących centrach jest wciąż wysoki, ale także w drugorzędnych centrach handlowych jest wciąż na średnim poziomie. Stopień nasycenia rynku jest widoczny obecnie w presji na renegocjacje czynszów. Z drugiej strony obok rozwoju już działających sieci handlowych, w Polsce wciąż pojawiają się nowe marki, które planują swoją ekspansję. Obecnie nie widzimy większego ryzyka związanego z wynajmem powierzchni, ale oczekujemy, że stopień nasycenia rynku będzie skutkował w najbliższych latach presją na czynsze. Uwzględniamy to w projekcji przychodów ze sprzedaży zakładając zerowy efekt renegocjacji czynszów i ich inflacyjnego wzrostu oraz wakacje czynszowe dla nowych inwestycji. Uważamy także, że po obecnej fali inwestycji pipeline centrów handlowych może się znacznie zmniejszyć do czasu, aż istniejące centra zostaną zagospodarowane przez wzrost sprzedaży detalicznej. Średnie czynsze w popularnych centrach handlowych w największych miastach przekraczają 20 EUR/m2, w dużych miastach są na poziomie kilkunastu EUR/m2, a w mniejszych ośrodkach przy dużej konkurencji mogą być nawet poniżej 10 EUR. Relatywnie dobra sytuacja gospodarcza Polski i poziom stóp procentowych nie powoduje natomiast presji na wymagane stopy zwrotu z nieruchomości, które są relatywnie stałe od kilku kwartałów. Nie zakładamy także większych zmian stóp procentowych w przyszłości. 13

Stopy zwrotu na rynku nieruchomości w Polsce (prime) 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 biura detaliczne przemysłowe Źródło: Jones Lang LaSalle Pozytywnym dla deweloperów trendem jest dynamiczny wzrost aktywności transakcyjnej, który ma miejsce po zapaści rynku w 2009r. 2011 rok był kolejnym rokiem odbicia i poziom zawartych transakcji wyniósł 2,5 mld EUR. Stabilna sytuacja gospodarcza Polski i poziom LI- BOR sprawiała, że poziom yieldów jest atrakcyjny dla firm ubezpieczeniowych i funduszy nieruchomości. Transakcje dotyczyły w połowie biur i centrów handlowych, głównie w dużych miejscowościach, które są najbardziej płynne, ale wyższy poziom yieldów i niski wskaźnik pustostanów przyciąga fundusze także do mniejszych miejscowości. 14

Rynek nieruchomości biurowych Powierzchnia biurowa w Polsce w Q1 2012 r. Warszawa Kraków Wrocław Trójmiasto Katowice Poznań Łódź Powierzchnia całkowita [mkw] 3 644 800 514 100 385 800 349 650 253 800 243 800 229 900 Ukończone w Q1 2012 [mkw] 47 800 12 700 13 150 0 0 0 0 W budowie w Q1 2012 [mkw] 582 000 55 850 107 000 95 300 44 500 64 400 38 500 Wskaźnik pustostanów [%] 7,3 8,9 4,3 7 12,2 9,4 16,9 Źródło: Jones Lang LaSalle Rynek powierzchni biurowych w Polsce skupia się w kilku dużych ośrodkach jakimi są największe miasta i poza nimi praktycznie nie istnieje. Największym z nich jest rynek warszawski. Powierzchnia do wynajęcia ogółem wynosi na rynku warszawskim 3,6 mln m2. Co stanowi ok.60-65% nowoczesnych powierzchni biurowych w Polsce. W 2011r przybyło ok 120 tys m2 i była to jedna z najniższych wartości od połowy lat dziewięćdziesiątych. Podaż znacznie wzrośnie w ciągu najbliższych 2 lat (wg szacunków) do poziomu 230-250 tys. m2 w 2012r. i 340-350 tys m2 w 2013r., czyli historycznie najwyższych poziomów. Biorąc pod uwagę prognozowany popyt na powierzchnię biurową stopa powierzchni niewynajętej powinna pozostawać w tym okresie na poziomie zbliżonym do obecnych, czyli ok 7%. Popyt w 2011r. był na historycznie rekordowym poziomie i osiągnął z odnowieniami łącznie 573 tys. m2. Świadczy to o wysokim poziomie aktywności na rynku powierzchni biurowej i najsilniejszej pozycji Warszawy w regionie Europy Środkowo-Wschodniej. Wg JLL w 2011 czynsze zaczęły ponownie rosnąć. Najlepsze powierzchnie biurowe w centrum kosztują obecnie ok. 22-25 euro/ mkw. za miesiąc, przy czym w niektórych biurowcach klasy AAA czynsze wywoławcze są wyższe. Poza centrum stawki za najlepsze powierzchnie wynoszą obecnie 15-15,5 euro/mkw. za miesiąc. Biorąc pod uwagę kolejne duże inwestycje zwłaszcza w obszarze Centrum, wzrost pustostanów i presja na spadek czynszów może nastąpić w 2014r. Na rynkach regionalnych najlepsza sytuacja panuje we Wrocławiu, gdzie wskaźnik powierzchni niewynajętej wynosi ok 4%, a najgorsza w Łodzi, gdzie wielkość pustostanów jest na poziomie 17%. Wielkości czynszów na rynkach regionalnych w najlepszych obiektach biurowych wahają się od 14,5 do 15,5 we Wrocławiu do 11,5-13,5 w Łodzi. Obecnie rozwój powierzchni biurowej na rynkach regionalnych warunkowany jest przede wszystkim rozwojem centrów outsourcingowych zarówno dla podmiotów krajowych jak też zagranicznych. Kraków jest jednym z najatrakcyjniejszych miast dla biznesu outsourcingowego. Rokrocznie w ciągu ostatnich lat plasuje się na czołowych pozycjach światowego rankingu miast atrakcyjnych pod względem inwestycji outsourcingowych prowadzonego przez firmy doradcze Global Services i Tholons (W 2010r. był na pierwszym miejscu i jako jedyny z miast CEE w pierwszej dziesiątce). Obecnie firmy z branży BPO/SSC zatrudniają prawie 16 tysięcy osób i zajmują około 1/3 nowoczesnej powierzchni biurowej w mieście. Boom inwestycyjny w Krakowie zaczął się w 2008 roku, kiedy na skutek optymizmu na rynku podjęto decyzje o rozpoczęciu wielu nowych inwestycji. W rezultacie w latach 2009/2010 oddano łącznie 150 tys. m2 powierzchni biurowej zwiększając o 50% dostępne wtedy zasoby. W 2011r. oddano ok 40 tys. m2 i obecnie łączna powierzchnia wynosi ponad 500 tys m2. W 2012r. planowane jest oddanie kolejnych 50 tys. m2. Jednak podaż trafia wciąż na istotny popyt ze strony obecnych i nowych najemców z branży BPO/SSC. Taka sytuacja na rynku sprzyja utrzymywaniu się wskaźnika powierzchni niewynajętych na umiarkowanym poziomie ok 8-10% i umiarkowanego wzrostu czynszów (obecnie w najlepszych lokalizacjach 14-15 EUR/m2). Wrocław jest drugim największym regionalnym rynkiem w Polsce po Krakowie z powierzchnią ok. 370 tys. m2. Czynnikami wzrostu na rynku są podobnie jak w Krakowie inwestycje 15

zagraniczne głównie firm SSO/BPO oraz outsourcingu IT. Wskaźnik powierzchni niewynajętej we Wrocławiu jest obecnie najniższy w Polsce i wynosi ok 4%. Wynika to z bardzo małej powierzchni oddawanych w 2010 i 2011r. wynoszącej odpowiednio ok 18 i 13 tys. m2 po rekordowym 2008, w którym oddano ok 100 tys. m2. Sytuacja zmieni się 2012r. i kolejnych latach ponieważ w budowie jest ok 100 tys. m2. Według opinii JLL duża podaż spotyka się jednak ze zwiększonym popytem ponieważ duża jest skala umów pre-let w nowych inwestycjach. Z tego względu wielkość powierzchni niewynajętych w ciągu najbliższych 12 miesięcy powinna pozostawać na umiarkowanym poziomie 5-6%. Według JLL Wrocław jest jednym z rynków oprócz Warszawy i Krakowa na którym można zaobserwować presję na wzrost czynszów, które wynoszą w najlepszych lokalizacjach 14,5-15,5 EUR/m2. Łączna powierzchnia nowoczesnej powierzchni biurowej wynosi w Katowicach 250 tys. m2. Rynek katowicki w latach 2007-2008r. ze względu na napływ międzynarodowych firm przeżywał boom. Oddawane w tym okresie biurowce były w pełni wynajęte. Spowodowało to spekulacyjne inwestycje W 2010r. oddano około 45 tys. m2, z które były tylko w niewielkim stopniu (ok 20%) zabezpieczone umowami pre lease. W następnych latach inwestycje zostały zamrożone i nowe powierzchnie mogą wzrosnąć w bieżącym roku tylko nieznacznie. JLL oczekuje, że obecna stopa powierzchni niewynajętej na poziomie ok 12% może spaść w 2012 do ok. 10%. Cały czas na rynku powinna istnieć presja na czynsze, które wynoszą obecnie w najlepszych lokalizacjach 12-13,5 EUR/m2. Nowoczesna powierzchnia biurowa w Poznaniu wynosi ok 238 tys. m2 GLA. Rynek poznański nie doświadczył dużych szoków podażowo popytowych obecnych na innych rynkach lokalnych. W latach 2007-2011r. średnia podaż wynosiła ok 26 tys. m2 rocznie, a średni popyt ok 20 tys. m2, co sprzyjało utrzymywaniu relatywnie niskiego wskaźnika niewynajętej powierzchni i relatywnie wysokich czynszów, które są obecnie na poziomie 14,5-16,5 EUR/m2. Sytuacja może się nieco zmienić na korzyść wynajmujących ponieważ w budowie znajduje się ok 55 tys. m2, czego ok 38 tys. m2 jest wciąż niewynajęte, co może wytwarzać pewną presje na czynsze zwłaszcza w niewynajętych budynkach. Łódź jest obecnie najtrudniejszym polskim rynkiem lokalnym, gdzie stopa niewynajętej powierzchni jest bliska 17%, a wysokość czynszów w najlepszych lokalizacjach waha się od 11-13,5 EUR/m2. Powierzchnia w nowoczesnych biurowcach wynosi ok 210 tys. m2. Oczekiwane przekazania w 2012 roku wyniosą ok. 20 tys. m2. Duża nadpodaż na rynku wynika ze spekulacyjnego charakteru inwestycji oddawanych w 2010r. i 2011r., które były tylko w niewielkim stopniu objęte umowami pre lease. Rynek łódzki do tej pory nie przyciągną tak dużej liczby najemców ze strony firm BPO/SSC jak Kraków i Wrocław. Biorąc pod uwagę umiarkowane zainteresowanie najemców rynkiem łódzkim i wciąż wysoką liczbę projektów w budowie JLL spodziewa się możliwości dalszego wzrostu udziału powierzchni niewynajętej pow. 20% i dalszej presji na czynsze szczególnie w budynkach o niskim stopniu wynajęcia w ciągu najbliższych dwóch lat. Być może rozwój infrastruktury drogowej i kolejowej pozwoli na większe zainteresowanie powierzchniami w Łodzi. Trójmiasto jest trzecim po Krakowie i Wrocławiu największym rynkiem regionalnym o GLA 350 tys m2. Poziom pustostanów jest obecnie na niskim poziomie ok. 7%, ale wg oczekiwań JLL może wzrosnąć do 10-15% ze względu na pipline (obecnie w budowie znajduje się ok. 100 tys m2 GLA). Take up jest obecnie ograniczony w dużym stopniu do istniejących najemców, przy ograniczonej liczbie nowych wynajmujących. Czynsze wynoszą obecnie 12-14 EUR/ m2. 16

Rynki mieszkaniowe Rynek warszawski jest obecnie najbardziej chłonnym rynkiem w Polsce, na którym sprzedaje się ok. 11 tys. mieszkań rocznie. W ciągu ostatnich kilkunastu kwartałów została zbudowana znaczna oferta nowych mieszkań, powstała na skutek optymizmu deweloperów na przełomie 2010/2011 roku oraz uruchamianiu przez deweloperów projektów na działkach kupionych w czasie hossy 2006/07. Ostatnio pewien wpływ na ofertę mogło mieć wejście w życie ustawy deweloperskiej, co przyspieszyło wprowadzanie do sprzedaży projektów na niskim poziomie zaawansowania. Na koniec I kwartału br. wielkość oferty sprzedaży odpowiadała ok. 1,5 rocznej sprzedaży mieszkań. Odejmując od oferty mieszkania gotowe, których udział utrzymuje się od kilku kwartałów na poziomie 4 tys. lokali, z których znaczna cześć to prawdopodobnie trudno sprzedawalne lokale z lat ubiegłych oferta podaży jest na poziomie bliskim 12 miesięcznej sprzedaży, co oddaje zdrowy obraz rynku. Trudniejsza sytuacja panuje na rynku wrocławskim, gdzie nawis podażowy przekracza dwuletni poziom sprzedaży. Sprzedaż w ostatnich dwóch latach była stabilna i wynosiła ok. 4 tys. mieszkań rocznie. W przypadku Wrocławia nadpodaż wynika m.in. z dużej ilości projektów uruchamianych przez deweloperów, którzy chcą wykorzystać bank ziemi zgromadzony w czasie hossy 2006/07. Rynek wrocławski przyciągał wtedy relatywnie dużą chłonnością i szybkim wzrostem cen. Podobnie wysoka podaż (także na poziomie ponad dwuletniej sprzedaży) istnieje także na rynku krakowskim. Wielkość rynku krakowskiego to obecnie ponad 5 tys. mieszkań rocznie. Projekty spółki pozycjonowane są tutaj jednak w wyższym segmencie i mają często charakter unikatowy. Rynek poznański jest rynkiem relatywnie zrównoważonym i ze względu na swoja wielkość ok. 2 tys. mieszkań rocznie nie stał się obiektem ekspansji wielu deweloperów. Wielkość nawisu podaży jest zbliżona do rynku warszawskiego i wynosi ok. 6 kwartałów. Łódź była uważana za perspektywiczny rynek z punktu widzenia inwestycji zagranicznych i stała się obiektem zakupu gruntów zarówno przez deweloperów komercyjnych jak i mieszkaniowych. Rynek ten jednak na razie nie rozwinął się i roczna sprzedaż mieszkań jest na poziomie ok. 1500 mieszkań, co oznacza, że praktycznie każda nowa inwestycja znacząco zwiększa podaż na rynku, Poziom nawisu podażowego jest relatywnie wysoki i wynosi ponad 7 kwartałów. Relacja wielkości oferty na koniec I kw. 2012 do sprzedaży w okresie ostatnich czterech kwartałów. 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 8,2 8,2 7,6 6,6 6,5 5,5 Warszawa Kraków Wrocław Trójmiasto Poznań Łódź 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Źródło: REAS mieszkania sprzedane w 4 ostatnich kwartałach Liczba mieszkań w ofercie na koniec I lw. 2012 czas wyprzedaży obecnej oferty (w kwartałach) 17

Ceny ofertowe mieszkań rynku pierwotnym [za mkw.] 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 Źródło: POINTINFO, PKO BP Wrocław Łódź Kraków Warszawa Poznań 18

Wycena Wyceniamy spółkę metodą zdyskontowanych aktywów netto oraz metodą porównawczą. Metoda zdyskontowanych aktywów netto oddaje wartość portfela nieruchomości posiadanego przez spółkę oraz wpływ programu inwestycyjnego spółki w ciągu najbliższych 3 lat. Wycenę te korygujemy wyceną porównawczą. Ze względu istotny wpływ warunków rynkowych na wyceny aktywów spółek deweloperskich przypisujemy jej wagę 75%. Uważamy, że w obecnej sytuacji na rynkach finansowych spółki przede wszystkim muszą bronić się wyceną relatywną. Główne założenia wyceny W stosunku do planu inwestycyjnego przedstawionego przez spółkę w latach 2012r.-2014r. zakładamy rozpoczęcie następujących projektów: Założenia do wyceny. Projekty oddawane i sprzedawane. Handlowe Biurowe i Hotelowe Mieszkaniowe 2012 Obiekt Miasto Obiekt Miasto Obiekt Miasto ukończenie Galeria Olimpia Bełchatów Aquarius I Wrocław Dom Pod Słowikiem Kraków Outlet Park I Szczecin Naramowice, Pod Klonami I Poznań Przy Słowiańskim Wzgórzu Wrocław sprzedaż Galeria Echo Piotrków Galeria Echo Radom Galeria Echo Tarnów 2013 Obiekt Miasto Obiekt Miasto Obiekt Miasto ukończenie Galeria Veneda Łomża Solidarności Kielce Galeria Amber Kalisz Osiedle Jarzębinowe etap I Łódź Naramowice, Pod Klonami II Poznań sprzedaż Galeria Echo Przemyśl Novotel Łódź 2014 Obiekt Miasto Obiekt Miasto Obiekt Miasto ukończenie Galeria Nova Koszalin Aquarius II Wrocław Korzeniowskiego Kraków ul. Poligonowa Lublin Konstruktorska (etap I) Warszawa Bronowicka Kraków Pasaż Grunwaldzki (rozbudowa) Wrocław Opolska I Kraków Tyniecka / Czarodziejska Kraków Galaxy (rozbudowa) Szczecin Tryton Gdańsk Kasztanowa Aleja (etap II) Poznań Francuska (etap I ) Katowice Konstruktorska (etap I) Warszawa Grota Roweckiego (etap I) Wrocław sprzedaż Galeria Echo Jelenia Góra Źródło: ECHO, DM PKO BP Zakładamy kurs walutowy EUR/PLN na poziomie 4,2 w 2012r., 4,1 w 2013r, oraz 4,0 w 2014r. Zakładamy stały poziom yieldów w okresie, oraz stałe czynsze na powierzchniach handlowych (renegocjacje czynszów pokrywane przez podwyżki z tytułu inflacji). Zakładamy inflacyjny wzrost czynszów w biurowcach. Nakłady na kupno nowych projektów 2012r.-105 mln, 2013r.-105 mln PLN 19

Wycena porównawcza Nazwa spółki Kapitalizacja Price/BV Dług netto/kapitał własny mln EUR 2012 2013 2014 2011 GLOBE TRADE CENTRE SA 453,2* 0,58 0,57 0,53 1,35* UNIBAIL-RODAMCO SE 12 854,9 1,05 0,99 0,90 0,82 ATRIUM EUROPEAN REAL ESTATE 1 290,5 0,55 0,55 0,54 0,17 IMMOFINANZ AG 2 698,4 0,43 0,42 0,41 0,87 CA IMMOBILIEN ANLAGEN AG 652,9 0,38 0,38 0,37 1,56 DEUTSCHE EUROSHOP AG 1 408,0 1,08 1,07 1,07 0,96 średnia 0,68 0,66 0,64 ECHO INVESTMENT S.A. 366,07 0,64 0,59 0,51 0,97 premia/dyskonto do średniej -6% -10% -20% wycena po uwzgl. premii/dyskonta 3,7 3,9 4,4 wagi 33% 33% 33% wycena porównawcza 4,0 Źródło: Bloomberg, PKO DM *po uwzględnieniu emisji 20

Wycena zdyskontowanych aktywów netto Wycena -zdyskontowana wartość aktywów netto 2012P 2013P 2014P (tys. PLN) Nieruchomości inwestycyjne 2 938 011 3 272 394 4 714 568 Nieruchomości inewstycyjne w budowie 1 176 137 1 762 740 1 730 773 Zapasy 492 223 555 051 469 622 Inwestycje finansowe 106 019 106 019 106 019 Rzeczowe aktywa trwałe 47 993 40 120 32 247 Pozostałe aktywa 191 759 157 514 190 814 Dług odsetkowy netto -1 965 741-2 600 857-3 286 602 Podatek odroczony -297 947-332 666-601 807 Pozostałe zobowiązania -372 561-468 285-440 380 Aktywa netto 2 315 894 2 492 030 2 915 252 na akcję (PLN) 5,51 5,93 6,94 Koszt kapitału własnego Stopa wolna od ryzyka 5,0% 5,0% 5,0% Premia za ryzyko 5,4% 5,4% 5,4% Beta 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 10,4% 10,4% 10,4% Zdyskontowane aktywa netto na 29.06.2012 2 204 114 2 148 323 2 276 425 na akcję (PLN) 5,25 5,12 5,42 21

Wycena spółki Wycena spółki waga wycena Wycena porównawcza 75% 4,0 Wycena zdyskontowanych aktywów netto 25% 5,4 Wycena na 29.06.2012 4,4 Cena docelowa za 12 miesiecy (PLN) 4,8 Cena bieżąca 3,53 Oczekiwana stopa zwrotu 37% Głównym ryzykiem dla przeprowadzonej przez nas wyceny jest pogorszenie się sytuacji gospodarczej w Polsce, co może doprowadzić do spowolnienia realizacji projektów inwestycyjnych, oraz zaostrzenie sytuacji kredytowej w strefie Euro, co może powodować mniejsze możliwości kredytowania i refinansowania inwestycji oraz zastój na rynku transakcyjnym. Obserwujemy także nasycanie się rynku powierzchni handlowej w Polsce, która może zwiększyć w kolejnych latach presję na czynsze. 22

Sprawozdanie finansowe Rachunek wyników i Cash flow Rachunek zysków i strat (tys. PLN) 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży 426 396 406 935 479 595 448 804 628 214 823 634 w tym wynajem powierzchni w centrach handlowych248 204 289 277 231 620 240 440 309 258 385 776 sprzedaż pierzchni mieszkaniowej 82 889 29 435 163 045 107 648 216 097 256 611 realizacji i wynajem w obiektach biurowych i hotelowych 71291 78040 74 340 89 702 91404 169 334 Koszty własny sprzedaży -167 941-161 082-220 574-185 783-276 496-352 081 w tym wynajem powierzchni w centrach handlowych-64 468-86 055-60 050-62 336-80 178-100 016 sprzedaż pierzchni mieszkaniowej -64 006-25 326-125 925-83 333-155 229-184 574 realizacji i wynajem w obiektach biurowych i hotelowych -26211-40 259-24 780-29 901-30 468-56445 Zysk brutto ze sprzedaży 258 455 245 853 259 021 263 022 351 719 471 553 Zysk z nieruchomości inwestycyjnych -38 812 349 706 96 148 114 522 354 943 86 475 w tym z aktualizacji wyceny -92 085 213 115 69 543 105 062 347 001-11 425 Koszty sprzedaży -22 088-26 358-27 412-28 509-29 649-30 835 Koszty zarządu -40 333-52 380-60 766-58 335-58 919-60 097 Pozostałe przychody operacyjne 25 034 36 660 35 927 33 771 35 122 36 527 Pozostałe koszty operacyjne -13 565-14 116-14 681-15 268-15 879-16 514 Zysk z działalności operacyjnej 168 691 539 365 288 237 309 203 637 338 487 109 Saldo przychodów i kosztów finansowych -131 942-149 421-166 419-181 001-210 816-210 844 Zysk strata z pochodnych instr walutowych 45 933-18 522 74 133 25 418 20 229 0 Zysk strata z tyt. różnic kursowych 40 876-175 349 83 034 40 400 47 247 0 Zyski (straty) mniejszości 162 178 196 216 237 261 Zysk (strata) brutto 137 332 199 889 282 819 197 873 497 873 280 164 Podatek dochodowy 10 312-23 243-31 110-21 766-74 681-42 025 Zysk(strata) netto 147 644 176 646 251 709 176 107 423 192 238 140 Zysk(strata) jedn.dominującej 147 738 176 493 251 739 176 137 423 222 238 170 Rachunek Przepływów Pieniężnych (tys. PLN) Przepływy z działalności operacyjnej 99923 163563 174312 295610 514 918 409 548 Przepływy z działalności inwestycyjnej 63509-157371 -74624-806463 -1055 263 301 683 Przepływy z działalności finansowej 52604 163760-57451 113668 418 338-155 675 Wskaźniki ROE 7,9% 8,6% 10,9% 7,1% 14,5% 7,6% ROA 3,3% 3,3% 4,5% 2,9% 5,8% 3,1% P/BV 0,79 0,72 0,64 0,59 0,51 0,47 Dług netto (tys. PLN) -1692086-1997667 -1965741-2600857 -3286 602-2770 046 Dług netto/ EBITDA 9,8 3,7 6,6 8,2 5,1 5,6 Źródło: ECHO, P - prognoza PKO DM 23

Bilans Bilans (tys. PLN) 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa Trwałe 3538769 4146 901 4300119 5211 122 6 607 356 6396 557 Wartości niematerialne i prawne 1227 1428 1428 1428 1428 1 428 Rzeczowe aktywa trwałe 24952 55866 47993 40120 32247 24 374 Nieruchmości inwestycyjne 2808083 2893 756 2938011 3272 394 4 714 568 5016 212 Nieruchmości inwestycyjne w budowie 689039 1047 624 1 176 137 1762 740 1 730 773 1221 503 Pozostałe aktywa trwałe 15 468 148 227 136 550 134 440 128 340 133 040 Aktywa Obrotowe 952190 1220 417 1255645 889 152 721116 1230 441 Zapasy 474593 500 938 492223 555 051 469 622 388 038 Należności 96441 157 933 157933 125 798 165 198 200 549 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 1867 161 1867 1867 1867 1 867 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 379 289 561 385 603 622 206 436 84 429 639 986 AKTYWA RAZEM 4 490 959 5 367 318 5 555 765 6 100 274 7 328 472 7 626 998 Kapitał Własny 1 875 516 2 064 154 2 315 893 2 492 030 2 915 252 3 153 422 Kapitały mniejszości -59-59 -59-59 -59-59 Zobowiązania 2615443 3303 164 3239871 3608 245 4 413 220 4473 576 Zobowiązania długoterminowe 2100797 2660 759 2700362 2930 685 3 855 258 3868 509 Kredyty i pożyczki 1746175 2241 553 2259189 2447 123 3 095 861 3054 861 Rezerwa z tyt. odroczonego pod. odroczonego 239870 280 323 297947 332 666 601 807 641 112 Pozostałe rezerwy 7247 8613 8958 12481 14876 25 363 Zobowiązania handlowe i pozostałe 107505 130 270 134268 138 415 142 714 147 174 Zobowiązania krótkoterminowe 514646 642 405 539509 677 560 557 961 605 067 Kredyty i pożyczki 325200 317 499 310174 360 171 275 171 355 171 Zobowiązania handlowe 102550 192 528 146245 146 245 184 472 184 472 Pozostałe rezerwy 4318 4773 4964 5162 5369 5 584 Zobowiązania pozostałe 82578 127 605 78126 165 981 92950 59 840 PASYWA RAZEM 4490959 5367 318 5 555 765 6100 274 7 328 472 7626 998 24