Grupa Kęty trzymaj Thomson Reuters: KETY.WA Wycena: 301,60 PLN

Sektor: metale Kurs akcji: 304,00 PLN Profil spółki Grupa Kęty zajmuje się przetwórstwem aluminium oraz jego stopów. Spółka wytwarza wyroby wyciskane, systemy aluminiowe, opakowania giętkie oraz akcesoria budowlane, a także świadczy usługi budowalne. Grupa jest liderem w swojej branży na polskim rynku i skutecznie zdobywa rynki zagraniczne, a udział eksportu w sprzedaży wynosi około 43%. Zarząd spodziewa się wzrostu udziału eksportu do 50% przychodów ze sprzedaży już w 2016 r. Struktura akcjonariatu Aviva OFE 17,91% ING OFE 17,06% PZU OFE PTE Allianz Polska Pozostali Grupa Kęty vs WIG 52 tyg. 340 320 300 280 260 240 220 200 2014-08-29 Kapitalizacja: Średni wolumen 52 tyg. Max 52 tyg. Min 52 tyg. Udział w mwig40 Beta WIG Kęty Tomasz Kolarz starszy analityk rynku finansowego tomasz.kolarz@bph.pl tel. 12 682 64 24 9,75% 5,29% 49,99% 2,87 mld PLN 32 tys. sztuk 335,35 PLN 235,00 PLN 4,6% 0,8 Grupa Kęty trzymaj Thomson Reuters: KETY.WA Wycena: 301,60 PLN Perspektywy GPW: KETY, KTY W bieżącym roku spółka opublikowała ambitną 5-letnią strategię rozwoju na lata 2015-2020. Zgodnie z naszymi wcześniejszymi oczekiwaniami zakłada ona zrównoważony rozwój głównych segmentów biznesu. Ciekawie wygląda sytuacja inwestycji i wypłaty zysków spółka w okresie 5 lat zainwestuje 930 mln zł i jednocześnie zapowiada zwiększenie wskaźnika wypłaty dywidendy do 60% skonsolidowanego zysku netto. Ponadto zarząd zamierza dalej porządkować strukturę grupy kapitałowej w kierunku modelu holdingowego. Grupa coraz bardziej pozycjonuje się na rynki zagraniczne i zamierza zwiększyć udział eksportu w przychodach do 50% już w 2016 r. Pierwsze półroczne br. należy do bardzo udanych, grupa osiągnęła wzrost przychodów o 12,8% r/r do 960,9 mln zł. Na poziomie zysku operacyjnego osiągnięto wzrost o 4,5% r/r do 114,5 mln zł, a spadek marży operacyjnej o 1 p.p. do 11,9% wynikał z wyższej bazy surowcowej oraz wolniejszego dostosowania cen do zmiany kursu EUR-USD. Półroczny zysk netto zwiększył się o 11,1% r/r do 92,7 mln zł. Spółka oczekuje bardzo dobrego II półrocza i postawiła wysoko poprzeczkę dla oczekiwań być może I raz w historii roczny zysk netto osiągnie 200 mln zł. Nie dostrzegamy zagrożeń dla wykonania tegorocznej prognozy spółki i spodziewamy się osiągnięcia nieco wyższych przychodów w kwocie 1 986,5 mln zł, 233,5 mln zł EBIT oraz 321,5 mln zł EBITDA. Według nas na 2015 r. grupa wyceniana jest z premią do rynku na wskaźniku EV/EBITDA (9,9 vs 8,0) oraz z dyskontem na wskaźniku P/E (15,7 vs 16,4). W naszej ocenie ewentualne zagrożenia płynące z gospodarki Chin nie powinny rzutować na wyniki grupy ze względu na rosnącą geograficzną dywersyfikację sprzedaży. Wycena Akcje Grupy Kęty S.A. zostały wycenione w oparciu o metodę porównawczą i metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Wycenie DCF przypisano wagę 0,6, a wycenie porównawczej przyznano wagę 0,4 w wycenie końcowej. Z naszej prognozy wynika, że spółka notowana jest z dyskontem zarówno względem wskaźnika P/E jak i EV/EBITDA. Przy historycznym P/E na poziomie 16,4, w naszej ocenie spółka notowana będzie z oczekiwanym P/E na 2015 r. na poziomie 15,7 oraz 15,5 w 2016 r. i 15,0 w 2017 r. Ponadto z naszej prognozy wynika, że spółka wyceniana jest przy wskaźniku EV/EBITDA na poziomie 9,9 na 2015 r. oraz 9,2 i 8,8 odpowiednio na 2016 i 2017 rok. Wartość 1 akcji w oparciu o wycenę porównawczą wyniosła 276,12 zł, a w oparciu o model DCF 318,59 zł. Średnia ważona z obu wycen dała cenę 301,60 zł. Akcje są obecnie notowane z dyskontem w stosunku do metody DCF i z premią do metody porównawczej. Obniżamy nasze zalecenie z akumuluj do trzymaj dla akcji spółki i określamy cenę docelową na 301,60 zł. w mln PLN 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody 1602,9 1835,2 1986,5 2101,8 2253,4 2419,0 2595,5 EBITDA 225,9 309,3 321,5 348,7 374,8 402,7 428,5 marża EBITDA 14,1% 16,9% 16,2% 16,6% 16,6% 16,6% 16,5% EBIT 144,9 224,6 233,5 239,5 249,6 253,9 273,5 marża EBIT 9,0% 12,2% 11,7% 11,4% 11,1% 10,5% 10,5% Zysk netto 153,5 169,0 182,3 185,4 192,0 195,3 212,6 marża netto 9,6% 9,2% 9,2% 8,8% 8,5% 8,1% 8,2% EPS 16,4 18,0 19,3 19,6 20,3 20,7 22,5 P/E 18,5 16,9 15,7 15,5 15,0 14,7 13,5 P/BV 2,5 2,4 2,3 2,2 2,0 1,9 1,8 EV/EBITDA 13,5 9,8 9,9 9,2 8,9 8,0 7,2 P - projekcje BM BPH; wskaźniki rynkowe obliczone dla ceny rynkowej z dnia 27.08.2015 r. Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, 31-864 Kraków, tel. 12 682 64 23 12 682 64 24 12 682 64 68 12 682 64 79, fax: 12 682 64 53 1

Skonsolidowane wyniki finansowe w II kwartale oraz w I półroczu 2015 roku Grupa kapitałowa ma za sobą bardzo udane pierwsze półrocze br. Dynamiki przychodów ze sprzedaży zarówno w I i II kwartale są imponujące i wynoszą prawie 13% r/r. Szczególnie pozytywnie wyróżniają się dwa podstawowe segmenty operacyjne: systemów aluminiowych i wyrobów wyciskanych. W II kwartale przychody ze sprzedaży wzrosły do 494,9 mln zł, w tym: SSA zwiększył sprzedaż o 17,7% r/r do 195,7 mln zł, SWW wzrósł o 18,4% r/r do 155,1 mln zł, a SOG zwiększył przychody o 13,4% r/r do 103,9 mln zł. Ujemną dynamikę przychodów utrzymuje segment usług budowlanych, które w II kwartale spadły o 1/5 r/r do 29,4 mln zł (po spadku o 41,3% r/r w I kwartale). Koszty operacyjne wzrosły o 15,7% r/r do 449,6 mln zł, przy czym wyraźnie zwiększyły się koszty w obszarze zużycia materiałów i energii (wzrost o 19,4% r/r) do 313,3 mln zł, za co odpowiada wyższa baza surowcowa oraz opóźnione dostosowanie cen aluminium do zmian kursu eurodolara. W efekcie w II kwartale można zaobserwować spadek marży operacyjnej do 12,6% z 13,9% w analogicznym okresie roku poprzedniego (spółka zanotowała także spadek marży EBIT w całym I półroczu z 12,9% do 11,9%). A więc, wolniejszy wzrost przychodów ze sprzedaży w połączeniu z szybszym wzrostem kosztów przełożył się na wzrost zysku operacyjnego o 1,7% r/r do 62,2 mln zł. EBITDA w II kwartale zwiększyła się o 3,5% r/r do 84,2 mln zł. Grupa odnotowała dodatni wpływ kosztów finansowych na wynik netto w kwocie 5,6 mln zł, wobec -2,5 mln zł przed rokiem. Ponadto uzyskano niższą stopę podatkową ze względu na rozpoznawanie aktywa na podatek dochodowy. Kwartalny zysk netto wzrósł o 9,4% r/r do 57,6 mln zł, przy marży netto spadającej o 0,4 p.p. r/r do 11,6%. W okresie II kwartału spółka wygenerowała gotówkę operacyjną w kwocie 46,9 mln zł wobec 61,1 mln zł przed rokiem oraz 21,5 mln zł w I kwartale br. W minionym kwartale pozyskano finansowanie netto na kwotę 35,5 mln zł, przy czym na inwestycje wydano 52,9 mln zł (w I kwartale było to 55 mln zł). II Q'15 II Q'14 zm. % r/r I Q'15 I Q'14 zm. % r/r I-II Q'15 I-II Q'14zm. % r/r Przychody ze sprzedaży, w tym: 494,9 438,7 12,8 466,0 412,9 12,9 960,9 851,6 12,8 - segment systemów aluminiowych 195,7 166,4 17,7 167,4 132,6 26,3 363,2 298,9 21,5 - segment wyrobów wyciskanych 155,1 131,1 18,4 157,3 127,5 23,4 312,4 258,5 20,8 - segment opakowań giętkich 103,9 91,6 13,4 107,2 101,2 5,9 211,1 192,8 9,5 - segment usług budowlanych 29,4 36,8-20,2 24,0 40,8-41,3 53,3 77,7-31,3 Koszty operacyjne ogółem, w tym: 449,6 388,6 15,7 420,9 372,0 13,1 870,5 760,6 14,4 - amortyzacja 22,0 20,2 8,9 21,4 19,5 10,1 43,4 39,7 9,5 - materiały i energia 313,3 262,5 19,4 292,4 258,4 13,1 605,8 520,9 16,3 - usługi obce 39,6 38,7 2,4 35,6 27,4 29,8 75,2 66,1 13,8 - świadczenia pracownicze 65,4 59,4 10,1 63,4 56,3 12,6 128,8 115,7 11,3 EBIT 62,2 61,1 1,7 52,3 48,4 8,1 114,5 109,5 4,5 EBITDA 84,2 81,3 3,5 73,7 67,9 8,7 157,9 149,2 5,8 Koszty finansowe -5,6 2,5-13,3 8,5 55,7 7,7 11,1-30,4 Podatek dochodowy 10,3 6,3 64,3 3,9 9,5-58,9 14,3 15,8-9,8 Zysk netto 57,6 52,6 9,4 35,1 30,8 14,1 92,7 83,4 11,1 marża EBIT 12,6 13,9-1,3 pp 11,2 11,7-0,5 pp 11,9 12,9-1,0 pp % marża EBITDA 17,0 18,5-1,5 pp 15,8 16,4-0,6 pp 16,4 17,5-1,1 pp marża netto 11,6 12,0-0,4 pp 7,5 7,5 0,0 pp 9,6 9,8-0,2 pp cash-flow operacyjny 46,9 61,1-14,2 mln zł 21,5 58,8-37,2 mln zł 68,4 119,8-51,4 mln zł mln zł mln zł cash-flow inwestycyjny -52,9-20,5-32,4 mln zł -54,4-23,0-31,4 mln zł -107,3-43,5-63,8 mln zł cash-flow finansowy 35,5-20,8 56,3 mln zł 19,6-46,6 66,2 mln zł 55,1-67,4 122,5 mln zł cash-flow 29,6 17,8 11,8 mln zł -13,3-8,9-4,4 mln zł 16,2 8,9 7,4 mln zł Źródło: opracowanie własne BM BPH, Grupa Kęty S.A. W okresie II kwartału w segmencie wyrobów wyciskanych grupa odnotowała ilościowy wzrost sprzedaży o około 5% r/r, przy czym na rynkach zagranicznych sprzedaż ilościowo wzrosła o 15% r/r. Liderami wzrostu eksportu są rynki czeski, brytyjski oraz włoski. W SWW grupa odnotowała spadek marży spowodowany wzrostem kosztów surowców oraz słabym kursem EUR-USD. Grupa może pochwalić się także dobrym kwartałem w spółce ukraińskiej, która zwiększyła sprzedaż o 10% r/r. W ocenie zarządu w III kwartale segment będzie miał porównywalną dynamikę sprzedaży do II kwartału, przy założeniu stabilnych cen surowców oraz kursów walut. Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, 31-864 Kraków, tel. 12 682 64 23 12 682 64 24 12 682 64 68 12 682 64 79, fax: 12 682 64 53 2

Segment systemów aluminiowych utrzymuje wysoki wzrost sprzedaży krajowej, w II kwartale sprzedaż eksportowa wzrosła o ponad 27% r/r, przy czym liderem wzrostu z dynamiką z ponad 50% jest rynek brytyjski. Spółka podpisała kolejny znaczący kontrakt w USA na kwotę 10 mln USD z realizacją do końca 2016 r. (w I kwartale spółka zawarła kontrakt na 15 mln USD realizowany także do końca 2016 r.). Zarząd spodziewa się wzrostu sprzedaży segmentu w bieżącym kwartale o 15% r/r. Segment opakowań giętkich operuje na stabilnym rynku krajowym, natomiast uwagę zwracają rynki zagraniczne, na których motorem wzrostu są: Niemcy, Holandia i Francja z dynamiką wzrostu o około 20% r/r. Na uwagę zasługuje także wzrost sprzedaży o około 40% na rynek rosyjski. W II kwartale grupa rozpoczęła inwestycję związaną z budową zakładu w strefie ekonomicznej w ramach spółki Alupol Films. Jeśli sytuacja rynkowa nie ulegnie istotnej zmianie, spółka spodziewa się dwucyfrowego wzrostu sprzedaży w okresie bieżącego kwartału. Segment usług budowlanych ponownie zanotował ujemną dynamikę przychodów (w I i II kwartale). W okresie II kwartału mocno spadła zarówno sprzedaż krajowa, jak i eksportowa. Spółka tłumaczy, spadek przychodów o około 7 mln zł r/r przesunięciem realizacji części kontraktów. Do głównych rynków eksportowych segmentu w II kwartale zaliczane są: Niemcy, Belgia i Wielka Brytania. W ocenie zarządu ujemna dynamika sprzedaży w III kwartale br. zostanie zahamowana i segment osiągnie przychody na poziomie sprzed roku, czyli w kwocie około 27 mln zł. Segment akcesoriów budowlanych odnotował ujemną dynamikę (spadek sprzedaży o 4,3% r/r), przy czym sprzedaż krajowa lekko wzrosła za sprawą rozwoju kooperacji wewnątrz grupy, a sprzedaż zagraniczna zmniejszyła się o 1/5 r/r do 2,7 mln zł. Ograniczenie eksportu do minimum na rynek białoruski zostało częściowo skompensowane silnym wzrostem sprzedaży na rynku rosyjskim. Spółka ocenia, że w III kwartale przychody ze sprzedaży wzrosną o około 5-10% r/r. mln zł Sprzedaż (przed wyłączeniami) II Q'15 II Q'14 zm. % r/r I Q'15 I Q'14 zm. % r/r I-II Q'15 I-II Q'14 zm. % r/r Wyrobów wyciskanych 215,0 175,7 22,4 201,8 162,5 24,2 416,8 338,1 23,3 - kraj 136,7 114,3 19,6 125,5 96,4 30,2 262,2 210,7 24,4 - eksport 78,3 61,4 27,5 76,2 66,1 15,3 154,6 127,5 21,3 Systemów aluminiowych 197,8 168,5 17,4 170,2 135,7 25,4 368,0 304,2 21,0 - kraj 130,0 109,7 18,5 112,0 87,8 27,6 242,0 197,5 22,5 - eksport 67,8 58,9 15,1 58,2 47,9 21,5 126,0 106,7 18,1 Opakowań giętkich 103,9 92,1 12,8 107,2 101,7 5,4 211,1 193,8 8,9 - kraj 61,3 54,8 11,9 59,4 61,4-3,3 120,8 116,2 4,0 - eksport 42,6 37,3 14,2 47,8 40,3 18,6 90,4 77,6 16,5 Usług budowlanych 30,0 37,0-18,9 24,1 40,9-41,1 54,0 77,9-30,7 - kraj 20,5 23,3-12,0 0,9 31,1-97,1 21,4 54,4-60,7 - eksport 9,4 13,7-31,4 23,2 9,8 136,7 32,6 23,5 38,7 Akcesoriów budowlanych 11,1 11,6-4,3 8,9 8,5 4,7 20,0 20,1-0,5 - kraj 8,3 8,2 1,2 7,5 6,7 11,9 15,9 14,9 6,7 - eksport 2,7 3,4-20,6 1,4 1,8-22,2 4,2 5,2-19,2 Źródło: opracowanie własne BM BPH, Grupa Kęty S.A. W II kwartale grupa zwiększyła zadłużenie odsetkowe długoterminowe o 30 mln zł k/k do 50,8 mln zł w związku z realizacją programu inwestycyjnego. Krótkoterminowe zadłużenie nie zmieniło się i wyniosło 233 mln zł. Około 2/3 kredytów zaciągnięte jest w złotych, 30% w euro, a 3% w USD. Na koniec I półrocza dług netto wynosił 202 mln zł, grupa notuje bezpieczne wskaźniki: dług netto/kapitały na poziomie 0,17 oraz dług netto/ebitda na poziomie 0,6, co pozwala na realizację strategii na lata 2015-2020. W II półroczu oczekiwany jest wzrost zadłużenia związany z realizacją kolejnych zadań programu inwestycyjnego oraz wypłatą dywidendy w rekordowej kwocie 14,41 zł na akcję (dzień dywidendy to 16 lipca, wypłata dywidendy będzie w II ratach: 5 sierpnia to kwota 10,70 zł, a 4 grudnia to kwota 3,71 zł). Do otrzymania dywidendy za 2014 r. uprawnione było 9 441 988 akcji spółki, po uwzględnieniu uprawnień wynikających z programu opcji menedżerskich i warunkowego podwyższenia kapitału zakładowego. W minionym kwartale kapitał pracujący wzrósł do 551 mln zł (532 mln zł w I kw. oraz 453 mln zł przed rokiem). W dwóch największych segmentach spowodowane to było rekordową sprzedażą oraz silnym kursem USD-PLN, który zwiększa wartość zapasów aluminium. Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, 31-864 Kraków, tel. 12 682 64 23 12 682 64 24 12 682 64 68 12 682 64 79, fax: 12 682 64 53 3

Rozwój grupy w latach 2015 2020 W I kwartale br. spółka zaprezentowała strategię rozwoju na lata 2015-2020, która w głównych celach jest zgodna z naszymi oczekiwaniami. Zarząd stawia sobie za nadrzędny cel dalszy zrównoważony rozwój grupy prowadzący do systematycznego osiągania zysków i generowania środków pieniężnych. Ponadto utrzymana zostanie stabilna polityka dywidendowa. Wysiłki spółki mają się także skoncentrować na budowaniu potencjału dla rozwoju grupy w kolejnych latach. W segmencie wyrobów wyciskanych spółka chce budować potencjał wzmacniający jej pozycję w Europie z udziałem rynkowym celującym w przedział 2-2,5%, co będzie miało związek ze wzrostem znaczenia sprzedaży zagranicznej. Według założeń strategii w 2020 r. udział sprzedaży zagranicznej segmentu wyrobów wyciskanych w całości sprzedaży tego segmentu wzrośnie do 42% z 37% na koniec 2014 r. Na rozwój segmentu do 2020 r. grupa przeznaczy 379 mln zł, z czego 164 mln zł będą to inwestycje odtworzeniowe, a kwotę 215 mln zł stanowić będą wydatki rozwojowe. Planowane inwestycje mają przełożyć się na zwiększenie mocy produkcyjnych do 75 tys. ton wobec 63 tys. ton zainstalowanych na koniec 2014 r. Zarząd spółki zamierza wykorzystać kompetencje tego segmentu oraz możliwości, jakie daje rynek przetwórstwa aluminium. W podziale na produkty spółka skupi się na komponentach, profilach przetworzonych oraz stopach twardych. Z kolei geograficznie uwaga skoncentrowana będzie na Polsce, Niemczech, Włoszech i Wielkiej Brytanii. Natomiast w ujęciu sektorowym odbiorcą produktów segmentu będą: budownictwo, przemysł motoryzacyjny, transport szynowy i lotniczy oraz przemysł maszynowy. Prognoza spółki zakłada, że w latach 2015-2020 sprzedaż segmentu wzrośnie łącznie o 58% do 1 158 mln zł (CAGR +9,6%), w tym okresie spółka poprawi marżę EBITDA z 11,8% do 12,2%, udział wyrobów przetworzonych (o wyższej wartości dodanej) w sprzedaży segmentu wzrośnie z 19% do 25%, a cykl rotacji kapitału pracującego skróci się ze 107 do 89 dni. W segmencie systemów aluminiowych grupa zamierza obronić pozycję lidera rynku krajowego poprzez poszerzanie oferty produktowej m.in. o systemy dla budownictwa pasywnego oraz rozwiązania, które będą wyprzedzać wymogi Unii Europejskiej w obszarze stolarki otworowej i fasadowej. Grupa zamierza także budować świadomość marki za pomocą programów partnerskich. Podobnie, jak w przypadku segmentu wyrobów wyciskanych do 2020 r. grupa zamierza rozwijać potencjał na rynkach zagranicznych. W dalszym ciągu większość przychodów segmentu osiągana będzie z rynku krajowego, jednak do 2020 r. udział eksportu w całości sprzedaży segmentu wzrośnie z 35% do 38%. Grupa prognozuje osiągnięcie 953 mln zł przychodów na koniec 2019 r. (wzrost w okresie o 37% z CAGR 6,5%) przy marży EBITDA wynoszącej 17,7% w 2020 r. wobec 18,6% osiągniętej na koniec 2014 r. Spółka poinformowała, że w perspektywie do 2020 r. zainwestuje w segment 379 mln zł, przy czym 164 mln zł stanowić będą inwestycje odtworzeniowe, a 215 mln zł wyniosą inwestycje rozwojowe. Zarząd oczekuje spadku marży EBITDA dla tego segmentu z 18,6% na koniec 2014 r. do 17,7% na koniec 2019 r. W ocenie spółki cykl rotacji kapitału pracującego dla segmentu powinien się skrócić z 76 do 70 dni. W segmencie opakowań giętkich spółka zamierza eksplorować nowe obszary rynku niezadrukowanych i zadrukowanych folii tworzywowych do dalszego uszlachetnienia, które mają zastosowanie w branży spożywczej (piekarnictwo, przekąski, czekolady i cukiernictwo, makarony, lody, etykiety napojów, herbaty, warzywa) oraz branży technicznej (taśmy samoprzylepne, artykuły papiernicze, papierosy, izolacje termiczne). Spółka planuje dalsze poszerzanie współpracy z koncernami międzynarodowymi i dostawcami marek własnych dla sieci handlowych. W latach 2015-2020 przychody ze sprzedaży mają wzrosnąć łącznie o 64% z 398 mln zł do 652 mln zł, co oznacza roczne średnie tempo wzrostu wynoszące 10,4%. Spółka zakłada nieznaczny spadek marży EBITDA z 22,5% w 2014 r. do 20,7% na koniec 2019 r. Planowane wejście w nowe segmenty produktowe zmieni strukturę geograficzną sprzedaży w ten sposób, że do 2020 r. udział sprzedaży krajowej w przychodach ze sprzedaży wzrośnie do 67% z 59% na koniec 2014 r. Spółka zamierza także zwiększyć swoją ekspozycję w Europie Zachodniej i do 2020 r. zarząd zakłada wzrost eksportu do krajów Europy Zachodniej do poziomu 55% całości eksportu z 47% na koniec 2014 r. W latach 2015-2020 spółka zamierza zainwestować w segment opakowań giętkich 254 mln zł, przy czym około 233 mln zł będą to inwestycje rozwojowe, a 21 mln zł odtworzeniowe. W związku z tym w ciągu 5 lat moce produkcyjne segmentu opakowań giętkich wzrosną z 25 tys. ton na koniec 2014 r. do 55 tys. ton w 2020 r. Prognozowany cykl rotacji kapitału pracującego na przestrzeni 5 najbliższych lat nie zmieni się i wyniesie 99 dni. W segmencie usług budowlanych spółka oczekuje 40% wzrostu przychodów do 200 mln zł w 2020 r. (CAGR +6,9%), przy marży EBITA wzrastającej w tym okresie z 3,7% do 6,7%. W kraju sprzedaż obiektowa ma być ograniczona do współpracy ze sprawdzonymi partnerami przy projektach o satysfakcjonującym poziomie marży, dodatkowo spółka zamierza utrzymać stabilny poziom wpływów z projektów infrastruktury drogowej z możliwością poszerzenia działań w infrastrukturze kolejowej. Spółka oczekuje, że wartość rynku ekranów Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, 31-864 Kraków, tel. 12 682 64 23 12 682 64 24 12 682 64 68 12 682 64 79, fax: 12 682 64 53 4

akustycznych do roku 2020 pozostanie stabilna na poziomie 1,5 mld zł rocznie. W okresie do 2020 r. spółka zamierza skupić działania na zwiększeniu sprzedaży na rynkach eksportowych: Niemcy, Belgia, USA i Wielka Brytania. Zarząd szacuje, że wielkość rynku fasad aluminiowych w tych krajach wynosi odpowiednio: 22,3 mld zł, 3,5 mld zł, 39,1 mld zł oraz 5,4 mld zł. Dla porównania wielkość polskiego rynku fasad aluminiowych szacowana jest w kwocie 2,5 mld zł. Ekspansja na rynkach zagranicznych ma zwiększyć udział eksportu w sprzedaży segmentu z 37% obecnie do 55% na koniec 2019 r. W ciągu najbliższych 5 lat inwestycje spółki w segment mają wynieść 23,4 mln zł. W tym czasie cykl rotacji kapitału pracującego powinien się skrócić z 17 do 13 dni. Ostatni z segmentów operacyjnych spółki, segment akcesoriów budowlanych utrzyma dotychczasowe tempo wzrostu zarówno w kraju, jak i za granicą, co oznacza, że do 2020 r. udział eksportu w sprzedaży pozostanie na poziomie z końca 2014 r. i wyniesie około 29%. Zarząd oczekuje wzrostu sprzedaży eksportowej o 10 mln zł do 23 mln zł. Spółka zamierza zwiększyć udział w krajowym rynku poprzez poszerzenie oferty produktowej. W ocenie zarządu przychody ze sprzedaży będą wzrastać w tempie około 10% rocznie i w ciągu 5 lat wzrosną do 80 mln zł. W ciągu najbliższych 5 lat w inwestycje w segmencie wyniosą 39 mln zł, przy czym około 21 mln zł będą to inwestycje rozwojowe. Celem spółki jest zautomatyzowanie procesów produkcji, co powinno przełożyć się na osiągane marże. W prognozie zarządu marża EBITDA w ciągu 5 lat zwiększy się z 15,9% do 18,9%, a cykl rotacji kapitału pracującego spadnie ze 168 do 143 dni. Prognoza zarządu sporządzona została przy założeniu średniego kursu EUR-PLN na poziomie 4,20, USD-PLN w wysokości 3,62, a EUR-USD na średnim poziomie 1,16. Do prognozy przyjęto średni roczny wzrost PKB w Polsce na poziomie 3,4% oraz średni roczny wzrost PKB w strefie euro o 1,8%. Spółka szacuje, że koszt finansowania zewnętrznego nie zmieni się i w średniorocznie do 2020 r. wyniesie 3%. Prognoza zarządu sporządzona została przy założeniu, ceny aluminium (3M) będą oscylowały wokół 1 900 USD/t. W okresie do 2020 r. skonsolidowane przychody ze sprzedaży mają więc wzrosnąć o 55% do 2 820 mln zł, zarząd oczekuje wzrostu zysku operacyjnego o 41% do 314 mln zł, wzrostu EBITDA o 51% do 465 mln zł. Zysk netto ma zwiększyć się do 264 mln zł (+57%). Pięcioletni program inwestycyjny pochłonie 930 mln zł, z czego 41 mln zł będzie stanowić dokończenie zadań z ubiegłego roku. W dalszym ciągu podstawowym źródłem finansowania będą środki własne spółki wspomagane kredytami bankowymi. Grupa spodziewa się najwyższego zadłużenia netto w kwocie 472 mln zł przypadającego na 2017 r, co oznacza, że przewidywany wskaźnik długu netto/ebitda wyniesie wtedy 1,3, z kolei dług netto do kapitału własnego nie przekroczy 34%, co pozwoli utrzymać stabilną kondycję finansową grupy. W ocenie spółki do 2020 r. dług netto zmniejszy do 124 mln zł, a środki pieniężne wzrosną do 245 mln zł. Zarząd nie wyklucza ewentualnych akwizycji. Wartością dodaną byłyby nie tyle pozyskane aktywa, co wiedza i doświadczenie dotyczące specyfiki rynku w obszarach, w których spółka nie ma wystarczającego doświadczenia. Jednak w naszym modelu wyceny nie przewidujemy takiego scenariusza, a zakładamy jedynie organiczny wzrost grupy, co przekłada się na oczekiwany przez nas średnioroczny wzrost przychodów o około 7% w okresie 5 nadchodzących lat. Założenia modelu i prognozy oraz otoczenie rynkowe Wzrost krajowego PKB przyspiesza, a perspektywy na przyszłość nadal są dobre. W I kwartale br. PKB wzrósł o 3,6% r/r, natomiast w drugim dynamika wyhamowała do 3,3% r/r. W oficjalnej prognozie Ministerstwa Gospodarki PKB w 2015 r. powinien wzrosną o 3,7% r/r. W naszym modelu przyjęliśmy ostrożniejszy szacunek wzrostu PKB o 3,6% r/r ze względu na negatywne sygnały płynące z gospodarki Chin (hamowanie PKB) i USA oraz nieco słabszy krajowy PKB w II kwartale. W kolejnych latach polska gospodarka powinna rosnąć w tempie odpowiednio: 3,3% oraz 3,5%, natomiast w dalszym okresie szczegółowej prognozy przyjęliśmy średnioroczne tempo wzrostu PKB w Polsce na poziomie 3,4% r/r, czym zgadzamy się z prognozą spółki. W odniesieniu do strefy euro oczekujemy utrzymania się pozytywnych tendencji w gospodarce. Konsekwentnie realizowany program QE przez EBC w naszej ocenie będzie trwał przynajmniej do końca III kw. 2016 r. Wolne lecz pozytywne efekty poprawy w strefie euro widoczne są już we wskaźnikach PMI. W naszym modelu przyjmujemy (zgodnie konsensusem Bloomberg), że gospodarka strefy euro będzie rozwijać się w tempie 1,5% w tym roku oraz 1,9% i 2% w dwóch kolejnych latach. Z kolei w całym okresie do 2020 r. oceniamy za realistyczne średnioroczne tempo wzrostu PKB w strefie euro na poziomie 1,8% przyjęte w nowej strategii spółki. Niejednoznaczne sygnały płynące z gospodarki USA (które w naszym przekonaniu będą oznaczały wolne i ostrożne podnoszenie stóp procentowych począwszy od grudnia br.) w połączeniu z poprawiającą się kondycją europejskiej gospodarki i trwającym (ale ograniczonym czasowo) QE w naszej ocenie ukształtują kurs Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, 31-864 Kraków, tel. 12 682 64 23 12 682 64 24 12 682 64 68 12 682 64 79, fax: 12 682 64 53 5

EUR-USD na średnim poziomie 1,17 w okresie najbliższych 5 lat (konsensus rynkowy Bloomberg zakłada kurs EUR-USD na najbliższe 5 lat na poziomach około 1,13, 1,13, 1,15, 1,18 i 1,20). Przyjmujemy kurs EUR-PLN oscylujący na średnim poziomie 4,20 w okresie naszej prognozy (spółka przyjęła taki poziomi kursu w strategii do 2020 r.). Stabilizację EUR-PLN w ciągu najbliższych dwóch lat uzasadniamy tym, że wzajemne efekty z umacniania się obu walut względem siebie powinny się niwelować, czyli: podwyżki stóp procentowych w Polsce rozpoczną się najwcześniej w połowie przyszłego roku (w odpowiedzi na pojawiającą się inflację i wzrost gospodarczy, po ukonstytuowaniu się nowej RPP), co zbiegnie się z powoli wygaszającym programem QE i umacniającym się wzrostem gospodarczym w strefie euro. Zjawiska będą oddziaływać w tym samym kierunku dla obu walut, co w naszej ocenie może generować jedynie przejściowe wahania kursu. Po stronie cen surowców sytuacja powinna się poprawić, według nas średnie ceny będą oscylowały w okolicy 1 900 USD/tonę w okresie szczegółowej prognozy, czym zgadzamy się z założeniami przyjętymi przez spółkę. Ogłoszona w tym roku 5-letnia strategia spółki jest ambitna (budujące potencjał inwestycje w kwocie 930 mln zł wobec 525 mln w latach 2010-2015 oraz zdobywanie i ugruntowywanie pozycji na wielu rynkach zagranicznych). Sądzimy, że jest też realistyczna, gdyż zarząd odpowiedzialnie planuje długofalowy rozwój grupy i konsekwentnie realizuje zapowiedzi. W naszej prognozie dotyczącej przychodów i wyników spółki w głównych kategoriach zgadzamy się z zapowiedziami zarządu jednak spodziewamy się wzrostu przychodów ze sprzedaży w bieżącym roku do 1 986,5 mln zł (+9,2% r/r), czym podnosimy nasz szacunek z grudnia ub. roku o około 69 mln zł. Jednocześnie obniżamy naszą prognozę zysku EBIT z 242,8 mln zł do 233,5 mln zł oraz EBITDA do 321,5 mln zł z 336,6 mln zł ze względu na spadek marż (EBIT spada o 1 p.p. do 11,7%, a EBITDA spada o 1,4 p.p. do 16,2%). Oczekiwana przez nas marża EBIT w okresie szczegółowej prognozy zawrze się w przedziale 10,5-11,7%, czym obniżamy nasz grudniowy szacunek w górnym zakresie o 1 p.p. (poprzednio zakładaliśmy przedział 10,4-12,7%). W II półroczu br. zarząd spodziewa się dobrych wyników, a realizacja głównych projektów nowej strategii jest zgodna z harmonogramem. Spółka rozpoznaje aktywo na podatek dochodowy, co obniża stopę podatkową, jednak nie uwzględniamy tego w naszym modelu wyceny i przyjmujemy efektywną stopę podatkową na stałym poziomie 19% w całym okresie prognozy. W ten sposób oszacowany przez nas skonsolidowany wynik netto na koniec roku wyniesie 182,3 mln zł (obniżamy nasz grudniowy szacunek o 7,1 mln zł) wobec 201 mln zł oczekiwanego przez spółkę (w tym 15,8 mln zł aktywa na podatek odroczony z tytułu działalności w SSE). Przy średniorocznym tempie wzrostu krajowego PKB o 3% w ciągu najbliższych 5 lat, grupa mogłaby osiągać około 5% wzrost przychodów rocznie. Jednak w odniesieniu do poprawiającej się koniunktury w Europie zakładamy wzrost krajowego PKB o 3,6% w 2015 r. oraz średnioroczny wzrost PKB w kolejnych latach 3,4%, z czego wynika wzrost przychodów spółki o 7,2% r/r w latach 2015-2020, przy marży EBIT oscylującej w tym czasie w przedziale 10,5-11,7%. W całym okresie szczegółowej prognozy oceniamy, że przychody będą rosnąć w tempie około 5,8% rocznie, co według nas jest realistycznym szacunkiem. Zakładamy także, że ceny surowców ustabilizują się i taka uśredniona sytuacja po stronie cen aluminium i produktów spółki utrzyma się w okresie prognozy. Wartość aktywów nieoperacyjnych (nieruchomość inwestycyjna) przyjęliśmy z bilansu na dzień 30 czerwca br., na poziomie 12,5 mln zł. Od początku roku kurs akcji spółki wzrósł o 5% przy spadku indeksu WIG o około 2%, co odzwierciedla dobrą kondycję grupy na tle rynku. Spółka wyceniana jest przy historycznym P/E na poziomie 16,4 oraz oczekiwanym rynkowym P/E na 2015 r. i 2016 r. na poziomach odpowiednio: 15,2 oraz 14,9. W naszej ocenie spółka notowana jest z atrakcyjnym oczekiwanym na 2015 r. P/E na poziomie 15,7 oraz na poziomie 15,5 na 2016 r. i 15,0 na 2017 r. Ponadto z naszej prognozy wynika, że spółka wyceniana jest na wskaźniku EV/EBITDA na poziomie 9,9 na 2015 r. oraz 9,2 i 8,8 odpowiednio na 2016 i 2017 rok. Oczekiwana przez rynek wycena spółki na tym wskaźniku wynosi 9,5 na 2015 r. oraz 9,2 na 2016 r. Z naszej prognozy wynika, że spółka notowana jest z premią zarówno względem wskaźnika P/E jak i EV/EBITDA w odniesieniu do konsensusu rynkowego (Bloomberg). Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, 31-864 Kraków, tel. 12 682 64 23 12 682 64 24 12 682 64 68 12 682 64 79, fax: 12 682 64 53 6

Indeks PMI dla przemysłu w Polsce, Niemczech i strefie euro 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2012-08-01 2013-02-01 2013-08-01 2014-02-01 2014-08-01 2015-02-01 Polska Niemcy strefa euro Źródło: opracowanie własne BM BPH, Thomson Reuters Zmiany produkcji przemysłowej w Polsce (zm. % r/r) 15 10 5 0 2010-07-31 2011-07-31 2012-07-31 2013-07-31 2014-07-31 2015-07-31-5 -10-15 Źródło: opracowanie własne BM BPH, Bloomberg Notowania aluminium LME w USD/tonę 2200 2100 2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 2013-08-08 2014-08-08 2015-08-08 Źródło: opracowanie własne BM BPH, Bloomberg Zlecenia telefoniczne: 0801377933 (koszt jak za jednostkę taryfikacyjną) 583085609 (koszt wg taryfy operatora) Internet: www.bm.bph.pl Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, 31-864 Kraków, tel. 12682 64 23 12 682 64 24 12682 64 68 12 682 64 79, fax: 12 682 64 53 7

Wycena Podsumowanie wyceny Szacując wartość kapitałów własnych Grupy Kęty w przeliczeniu na jedną akcję przy wykorzystaniu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych, otrzymaliśmy wartość 318,59 zł. Wartość 1 akcji spółki wyznaczona metodą porównawczą w oparciu o wskaźniki P/E i EV/EBITDA wynosi 276,12 zł. Wycenie DCF nadaliśmy wagę 0,6, natomiast wycenie porównawczej przypisaliśmy wagę 0,4 ze względu na zdywersyfikowany model funkcjonowania spółki oparty na kilku segmentach operacyjnych oraz na perspektywy dla wzrostu na rynkach zagranicznych. Uwzględniając średnią ważoną wartość wynikającą z dwóch zastosowanych metod wyceny, wartość kapitałów własnych Grupy Kęty wynosi 301,60 zł/akcję. Wycena metodą porównawczą Wycena porównawcza została sporządzona w oparciu o wskaźniki rynkowe: P/E (cena rynkowa akcji do zysku netto na akcję) oraz EV/EBITDA (kapitalizacja powiększona o dług netto do zysku operacyjnego i amortyzacji). Dokonaliśmy porównania wskaźników rynkowych spółki ze wskaźnikami innych firm o podobnym profilu działalności, funkcjonujących na rynku polskim i zagranicznym. Wartości wskaźników dla spółek porównywanych wyznaczono w oparciu o prognozę na lata 2015 2017, natomiast wartości wskaźników dla Grupy Kęty S.A. wyznaczono w oparciu o prognozy BM BPH na lata 2015 2017. Wskaźnikom przypisano jednakową wagę, natomiast kolejnym okresom przypisane zostały wagi: 0,5, 0,3 oraz 0,2. Wycena porównawcza 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P Spółka Kurs Źródło: Thomson Reuters, obliczenia i prognozy własne BM BPH EV/EBITDA Alcoa Inc 8,86 5,6 5,3 4,8 12,2 9,8 8,5 Amcor Ltd 13,50 7,5 7,4 7,0 17,7 17,1 16,0 Bemis Co Inc 42,67 9,1 8,7 8,3 16,4 15,4 14,6 Huhtamaki PPL Ltd 288,05 13,1 11,1 b.d. 25,3 24,6 b.d. Hulamin 491,00 3,4 b.d. b.d. 19,9 b.d. b.d. Kaiser Aluminum Corp 82,15 8,0 7,2 6,7 17,0 14,4 13,0 Norsk Hydro ASA 28,23 4,7 4,9 4,4 10,7 10,4 8,7 Profilgruppen AB 37,30 6,0 b.d. b.d. 12,1 b.d. b.d. Rexam Plc 534,50 9,0 8,4 7,9 14,6 13,3 11,8 Winpak Ltd 40,32 9,8 8,9 9,2 24,2 21,6 22,6 Alumetal 49,61 8,4 8,0 6,6 11,1 10,7 8,8 Impexmetal 2,67 7,2 6,9 6,9 8,8 8,3 7,9 Wielton 8,10 10,5 8,7 8,1 18,9 15,2 10,9 Mediana 8,0 8,0 6,9 16,4 14,4 11,4 Grupa Kęty 304,00 9,9 9,2 8,8 15,7 15,5 15,0 Wycena na 1 akcję 259,22 269,89 259,81 316,84 283,69 230,89 Waga roku 0,5 0,3 0,2 0,5 0,3 0,2 Waga wskaźnika 0,5 0,5 Wycena 276,12 262,54 289,70 P/E Wycena modelem DCF Wolne przepływy gotówkowe zostały wyznaczone na podstawie prognozy wyników na lata 2015 2024 oraz przyjętego stałego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy. W modelu wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) przyjęto założenia: wzrost gospodarczy w Polsce osiągnie tempo 3,6% w 2015 r. oraz 3,3% w przyszłym roku, a 2017 r. osiągnie tempo 3,5%; Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, 31-864 Kraków, tel. 12 682 64 23 12 682 64 24 12 682 64 68 12 682 64 79, fax: 12 682 64 53 8

wzrost przychodów ze sprzedaży w latach 2015 2024 z poziomu 1 987,6 mln zł do 3 315,2 mln zł; marża operacyjna w okresie szczegółowej prognozy oscyluje w przedziale 10,5% 11,7%; wartość aktywów nieoperacyjnych (nieruchomość inwestycyjna) to 12,5 mln zł; stały wzrost wolnych przepływów gotówkowych po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 1,5%; wycenę sporządzono na dzień 27 sierpnia 2015 r.; stopa wolna od ryzyka to rentowność 10-letnich obligacji skarbowych na poziomie 2,95% średni ważony koszt kapitału wzrasta z 7,2% w 2015 r. do 8% w 2024 r.; projekcje sporządzono w cenach stałych; współczynnik beta równy 1; w prognozie nie uwzględniamy wpływu ewentualnych przejęć; dług netto przyjęto na dzień 31 grudnia 2014 r.; uwzględniamy dywidendę za 2014 r. w kwocie 14,41 zł/akcję. inwestycje do 2020 r. przyjęliśmy na poziomie prognozy spółki tj. 930 mln zł, przy czym największa ich część przypadnie na lata 2015-2017. W naszej prognozie w 2017 r. spółka odnotuje najwyższy poziom długu netto 446 mln zł (26 mln zł poniżej założeń spółki) średni kurs EUR-USD na poziomie 1,17 w całym horyzoncie prognozy; średnioroczna cena aluminium w ciągu najbliższych 5 lat wyniesie około 1 900 USD/tonę; efektywna stopa podatkowa na poziomie 19%. Model DCF 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P RV mln PLN Przychody ze sprzedaży 1 987,6 2 102,9 2 254,5 2 420,0 2 596,5 2 821,4 2 948,3 3 066,1 3 187,7 3 315,2 zmiana 24,0% 5,8% 7,2% 7,3% 7,3% 8,7% 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% EBITDA 321,5 348,7 374,8 402,7 428,5 459,9 486,0 507,4 532,5 533,2 marża EBITDA 16,2% 16,6% 16,6% 16,6% 16,5% 16,3% 16,5% 16,5% 16,7% 16,1% Amortyzacja 88,1 109,2 125,3 148,7 155,0 161,4 168,1 179,9 192,9 177,9 EBIT 233,5 239,5 249,6 253,9 273,5 298,5 317,9 327,6 339,6 355,3 marża EBIT 11,7% 11,4% 11,1% 10,5% 10,5% 10,6% 10,8% 10,7% 10,7% 10,7% Opodatkowanie EBIT 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 189,1 194,0 202,2 205,7 221,6 241,8 257,5 265,3 275,1 287,8 Inwestycje (CAPEX) -245,6-186,7-273,0-72,7-74,4-77,5-137,2-151,2-161,9-173,6 Inwestycje w kapitał obrotowy -27,5-30,3-39,5-44,3-44,6-56,9-31,2-30,4-31,2-32,0 FCF 4,1 86,2 14,9 237,4 257,6 268,8 257,2 263,5 274,8 260,1 264,0 współczynnik dyskontujący 97,6% 90,9% 84,8% 78,9% 73,4% 68,0% 63,0% 58,4% 54,1% 50,1% n/a PV FCF 4,0 78,3 12,6 187,4 189,0 182,9 162,2 153,9 148,7 130,3 n/a WACC 7,4% 7,4% 7,2% 7,4% 7,6% 7,8% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% Efektywny koszt długu 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% Koszt długu 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 9,7% 10,6% 13,4% 10,4% 6,6% 2,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% Stopa wolna od ryzyka 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 mln PLN Tempo wzrostu FCF po 2024 r. 1,5% Suma PV FCF w okresie prognozy 1249,3 Wartość rezydualna (RV) 4093,2 Zdyskontowana RV 2051,1 Wartość przedsiębiorstwa (EV) 3300,4 Kapitał mniejszościowy 0,00 Aktywa niepracujące 12,5 Dług netto 168,7 Wartość przedsiębiorstwa 3144,2 Liczba akcji (mln) 9,44 Wartość 1 akcji (PLN) 318,59 Suma zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych w latach 2015 2024 wyniosła 1 249,3 mln zł, zaś zdyskontowana wartość rezydualna spółki to 2 051,1 mln zł. Po uwzględnieniu wartości długu netto oraz aktywów nieoperacyjnych, bieżąca wartość kapitału własnego wynosi 3 144,2 mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji (po uwzględnieniu dywidendy 14,41 zł/akcję) to 318,59 zł. Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, 31-864 Kraków, tel. 12 682 64 23 12 682 64 24 12 682 64 68 12 682 64 79, fax: 12 682 64 53 9

Analiza wrażliwości WACC Wzrost FCF po okresie prognozy 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% +1,0 p.p. 245,13 255,39 267,04 280,36 295,75 +0,5 p.p. 265,00 277,10 290,95 306,94 325,62 287,58 301,97 318,59 338,01 360,98-0,5 p.p. 313,45 330,73 350,92 374,80 403,52-1,0 p.p. 343,38 364,37 389,21 419,06 455,63 Wskaźniki finansowe oraz rynkowe Wskaźniki rynkowe 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P EPS (PLN) 16,44 18,02 19,31 19,64 20,33 20,69 22,51 24,81 26,57 P/E 18,5 16,9 15,7 15,5 15,0 14,7 13,5 12,3 11,4 P/BV 2,5 2,4 2,3 2,2 2,0 1,9 1,8 1,7 1,6 EV/EBITDA 13,5 9,8 9,9 9,2 8,8 8,0 7,2 6,4 5,8 Liczba akcji (mln) 9,34 9,38 9,44 9,44 9,44 9,44 9,44 9,44 9,44 Wskaźniki finansowe 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Rentowność: EBIT 9,1% 12,3% 11,8% 11,4% 11,1% 10,5% 10,5% 10,6% 10,8% EBITDA 14,2% 17,0% 16,2% 16,6% 16,6% 16,6% 16,5% 16,3% 16,5% Marża netto 9,6% 9,3% 9,2% 8,8% 8,5% 8,1% 8,2% 8,3% 8,5% ROA 8,9% 9,4% 9,3% 8,8% 8,4% 8,4% 8,9% 9,5% 9,7% ROE 13,6% 14,0% 14,6% 14,0% 13,7% 13,1% 13,4% 13,9% 13,9% Płynność: Wskaźnik płynności szybkiej 1,0 1,0 0,9 1,0 0,9 1,1 1,2 1,3 1,5 Wskaźnik płynności bieżącej 1,5 1,6 1,5 1,6 1,5 1,7 1,9 2,0 2,2 Zadłużenie: Wskaźnik zadłużenia 34,4% 33,1% 36,3% 37,3% 38,4% 36,1% 34,0% 31,4% 30,5% Wskaźnik zadłużenia kapitału własnego 52,5% 49,4% 57,0% 59,4% 62,4% 56,5% 51,4% 45,8% 44,0% Dług netto (mln PLN) 209,6 168,7 307,5 339,3 445,9 333,9 202,6 68,8-41,2 Wyniki roczne wraz z prognozami Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody ze sprzedaży 1 593,8 1 819,6 1 986,5 2 101,8 2 253,4 2 419,0 2 595,5 2 820,3 2 947,2 Koszty operacyjne ogółem 1 492,8 1 658,0 1 754,2 1 863,3 2 004,9 2 166,1 2 323,0 2 522,9 2 630,3 Zysk na działalności operacyjnej 144,9 224,6 233,5 239,5 249,6 253,9 273,5 298,5 317,9 Zysk przed opodatkowaniem 134,1 201,9 225,0 228,9 237,0 241,2 262,4 289,2 309,7 Podatek dochodowy -19,4 32,8 42,8 43,5 45,0 45,8 49,9 54,9 58,8 Zysk netto 153,5 169,0 182,3 185,4 192,0 195,3 212,6 234,2 250,8 - akcjonariuszy podmiotu dominującego 153,5 169,0 182,3 185,4 192,0 195,3 212,6 234,2 250,8 EBITDA 225,9 309,3 321,5 348,7 374,8 402,7 428,5 459,9 486,0 Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, 31-864 Kraków, tel. 12 682 64 23 12 682 64 24 12 682 64 68 12 682 64 79, fax: 12 682 64 53 10

Bilans (mln PLN) 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P AKTYWA 1 716,1 1 797,5 1 961,8 2 113,2 2 284,2 2 326,5 2 395,5 2 462,3 2 589,5 Aktywa trwałe 1 005,9 1 016,5 1 174,1 1 251,6 1 399,3 1 323,2 1 242,6 1 158,7 1 127,9 Rzeczowe aktywa trwałe 842,0 851,9 1009,5 1087,0 1234,8 1158,7 1078,0 994,2 963,3 Pozostałe 163,9 164,6 164,6 164,6 164,6 164,6 164,6 164,6 164,6 Aktywa obrotowe 710,2 781,0 787,8 861,7 884,9 1 003,3 1 152,9 1 303,5 1 461,7 Zapasy 239,3 308,5 303,8 322,7 347,2 375,1 402,3 436,9 455,5 Należności handlowe 389,5 401,9 462,1 488,9 524,2 562,7 603,8 656,1 685,6 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 75,1 66,4 17,7 45,8 9,3 61,2 142,6 206,3 316,3 Pozostałe 6,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 PASYWA 1 716,1 1 797,5 1 961,8 2 113,2 2 284,2 2 326,5 2 395,5 2 462,3 2 589,5 Kapitał własny 1 125,4 1 203,2 1 249,5 1 325,5 1 406,2 1 486,4 1 581,7 1 688,4 1 798,7 Kapitał własny akcjonariuszy jedn. dominującej 1 125,4 1 203,2 1 249,5 1 325,5 1 406,2 1 486,4 1 581,7 1 688,4 1 798,7 Kapitał zakładowy 67,1 67,4 67,4 67,4 67,4 67,4 67,4 67,4 67,4 Zyski zatrzymane 1058,8 1131,9 1178,1 1254,2 1334,9 1415,0 1510,4 1617,1 1727,4 Pozostałe -0,5 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 Zobowiązania 590,7 594,3 712,3 787,8 878,0 840,2 813,8 773,8 790,8 Zobowiązania długoterminowe 124,3 107,1 177,1 237,1 307,1 247,1 197,1 127,1 127,1 Zobowiązania krótkoterminowe 466,4 487,2 535,2 550,6 570,9 593,0 616,6 646,7 663,7 Cash Flow (mln PLN) 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Zysk przed opodatkowaniem 134,1 201,9 225,0 228,9 237,0 241,2 262,4 289,2 309,7 Korekty: 65,6 29,0 26,3 46,1 53,3 71,4 71,6 58,9 86,3 Amortyzacja środków trwałych i WNiP 81,0 84,7 88,1 109,2 125,3 148,7 155,0 161,4 168,1 Zmiana kapitału obrotowego -13,7-38,5-27,5-30,3-39,5-44,3-44,6-56,9-31,2 Odsetki zapłacone netto 0,0 0,0 8,4 10,7 12,6 12,8 11,1 9,3 8,3 Zapłacony podatek dochodowy -20,3-28,3-42,8-43,5-45,0-45,8-49,9-54,9-58,8 Pozostałe 10,3 5,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej 199,7 230,9 251,3 274,9 290,3 312,5 334,0 348,1 396,0 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej CAPEX -110,0-91,2-245,6-186,7-273,0-72,7-74,4-77,5-137,2 Inne inwestycje 1,7-4,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej -108,3-95,8-245,6-186,7-273,0-72,7-74,4-77,5-137,2 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Zmiana zadłużenia -24,8-50,1 90,0 60,0 70,0-60,0-50,0-70,0 0,0 Odsetki zapłacone netto -8,8-6,4-8,4-10,7-12,6-12,8-11,1-9,3-8,3 Dywidendy wypłacone -55,7-93,8-136,1-109,4-111,2-115,2-117,2-127,5-140,5 Pozostałe -0,1-0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej -81,3-143,8-54,5-60,0-53,8-187,9-178,3-206,8-148,8 Przepływy pieniężne netto, razem 10,1-8,7-48,8 28,2-36,5 51,9 81,4 63,7 110,0 Środki pieniężne na początek okresu 65,0 75,1 66,4 17,7 45,8 9,3 61,2 142,6 206,3 Środki pieniężne na koniec okresu 75,1 66,4 17,7 45,8 9,3 61,2 142,6 206,3 316,3 Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, 31-864 Kraków, tel. 12 682 64 23 12 682 64 24 12 682 64 68 12 682 64 79, fax: 12 682 64 53 11

Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych: kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej; akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej; trzymaj przez co należy rozumieć, że przewidywany zakres zmian kursu nie będzie istotnie odbiegał od aktualnej wartości rynkowej; redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej; sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie: DCF zdyskontowane przepływy pieniężne FCF wolne przepływy gotówkowe P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EV/EBIT Enterprise Value/EBIT EV/EBITDA - Enterprise Value/EBITDA P/CE (Cena/Cash Earnings) Cena / zysk netto plus amortyzacja na jedną akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów WACC średni ważony koszt kapitału EV - (Enterprise Value) wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto, tj. wartość przedsiębiorstwa EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. ul. prof. Michała Życzkowskiego 16 31-864 Kraków Zespół Analiz: Agata Filipowicz-Rybicka kierownik Zespołu Analiz makler papierów wartościowych agata.filipowicz-rybicka@bph.pl Tomasz Kolarz starszy analityk rynku finansowego tomasz.kolarz@bph.pl Tomasz Chwiałkowski starszy analityk rynku finansowego tomasz.chwialkowski@bph.pl Departament Sprzedaży: Paweł Paprota makler papierów wartościowych pawel.paprota@bph.pl Jacek Marcjanowicz makler papierów wartościowych jacek.marcjanowicz@bph.pl Paweł Sęk starszy specjalista ds. obsługi klienta pawel.sek@bph.pl Jakub Szczepaniec analityk rynku finansowego jakub.szczepaniec@bph.pl Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, 31-864 Kraków, tel. 12 682 64 23 12 682 64 24 12 682 64 68 12 682 64 79, fax: 12 682 64 53 12

Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z najlepszą wiedzą osób uczestniczących w jego sporządzeniu, dochowaniem należytej staranności, oraz rzetelności przez osoby uczestniczące w jego sporządzeniu. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. Adresatami niniejszego opracowania są wszyscy Klienci BM Banku BPH S.A. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Niniejsze opracowanie nie zostało ujawnione emitentowi instrumentów finansowych, których dotyczy. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej BM Banku BPH dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w 10 pkt. 1 pp. 8 i 9 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach rynku finansowego (m.in. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, ze do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Liczba i struktura wydanych rekomendacji BM BPH w ostatnim półroczu Kupuj 0% Akumuluj 0% Trzymaj 1 100% Redukuj 0% Sprzedaj 0% Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, 31-864 Kraków, tel. 12 682 64 23 12 682 64 24 12 682 64 68 12 682 64 79, fax: 12 682 64 53 13