Zastosowanie rachunku opcji rzeczowych do oceny efektywności ekonomicznej aktywnie zarządzanych i powiązanych projektów inwestycyjnych w koksownictwie. AMP S.A. Zdzieszowice: Piotr Żarczyński, Wojciech Kaczmarek, Czesław Sikorski AGH Kraków: Andrzej Strugała, Paweł Grzesiak Konferencja Koksownictwo 30.09-02.10.2015 This document is solely for the internal use of ArcelorMittal.
Agenda Wprowadzenie Metodyka oceny projektów inwestycyjnych metodą opcji rzeczowych Przykład oceny projektów inwestycyjnych metodą opcji rzeczowych Wnioski 1
Tradycyjne podejście do oceny projektów inwestycyjnych Tradycyjna metoda oceny efektywności ekonomicznej projektów inwestycyjnych: zastosowanie zestawu technik statycznych (np. okres zwrotu PV) i dynamicznych (np. NPV, NPVR, IRR) oraz analiza scenariuszowa i wrażliwości, NPV z wykorzystaniem wolnych przepływów pieniężnych FCF (ang. Free Cash Flow), które precyzyjnie uwzględniają wypracowywaną przez przedsiębiorstwo nadwyżkę z działalności operacyjnej w powiązaniu z kosztem zaangażowanego kapitału i oczekiwaniami inwestorów. FCF Wolne przepływy pieniężne FCF nadwyżki lub deficyt środków pieniężnych, które mogą powstać w rezultacie prowadzenia przez przedsiębiorstwo działalności operacyjnej lub inwestycyjnej, po zaspokojeniu wszelkich oczekiwań finansowych podmiotów finansujących tę działalność (dawcy kapitału). 2
Czym są opcje rzeczowe? Opcja rzeczowa to prawo, bez obowiązku, do realizacji określonych działań po wcześniej zdeterminowanych kosztach (koszt realizacji opcji), w danym okresie (czas trwania opcji). Uzyskanie takiej możliwości wymaga zapłacenia jej ceny (koszt zakupu opcji). Opcja jest rzeczowa, jeżeli aktywo bazowe, na które jest wystawiona, to przepływy pieniężne uzyskane z inwestycji rzeczowej, uzupełnione o wartość wszystkich następnych opcji powiązanych z posiadaniem tego aktywa. Cechy opcji rzeczowych: Opcje rzeczowe wywodzą się z opcji finansowych. Opcje rzeczowe są zestawem racjonalnych wariantów działania w warunkach krańcowej niepewności, które dają decydentowi możliwość aktywnego zarządzania projektem inwestycyjnym w czasie jego realizacji i eksploatacji brak niewzruszalnych reguł procedury decyzyjnej. Opcje rzeczowe posiadają wymiar finansowy. Nie podważają one znaczenia i dorobku tradycyjnych metod opartych na rachunku zdyskontowanych przepływów pieniężnych, ale dopełniają je o wartość elastyczności projektu, czyli o wartość opcji rzeczowych istniejących w projektach oraz wartość wzajemnych zależności pomiędzy tymi opcjami. 3
Podstawowe rodzaje opcji rzeczowych 1. Opcja odroczenia - umożliwia odsunięcie w czasie działania (projektu, inwestycji, akwizycji kapitałowej) do czasu, gdy sytuacja w otoczeniu rozwinie się w pożądanym kierunku, 2. Opcja zmiany skali działalności związana z elastycznością i aktywnym sterowaniem wielkością produkcji, w szczególności w zmiennych warunkach rynkowych, takich jak zmiany popytu czy też cen rynkowych decydujących o opłacalności sprzedaży. Może być to opcja na ekspansję, opcji na zmniejszenie lub na czasowe zaniechanie działalności do czasu poprawy warunków, 3. Opcja zaniechania (zaprzestania, rezygnacji) prawo do rezygnacji z dalszej eksploatacji projektu w sytuacji, kiedy nastąpi wyraźne i długotrwałe pogorszenie sytuacji rynkowej, 4. Opcja wzrostu związana jest z projektami, których realizacja daje szanse inwestorom na wdrożenie kolejnych projektów związanych z danym. Może zdarzyć się, że do realizacji są przyjmowane również projekty o negatywnej NPV, ponieważ ich realizacja jest upatrywana jako opcja inwestowania za ceną poniesienia dodatkowego nakładu, przy czym jego wydatkowanie może, ale nie musi nastąpić po zakończeniu projektu pierwszego, 5. Opcja podziału na etapy - jej cechą szczególną jest realizacja kolejnych etapów prowadzących do poszerzenia skali działalności, w zależności od wyników etapu poprzedniego, 6. Opcja zmiany trybu operacyjnego (przełączenia) odnosi się do zmiany stosowanych surowców, innych czynników produkcji czy nawet całych technologii a także produktów, 7. Inne, np. złożone, sekwencyjne, tęczowe. 4
Agenda Wprowadzenie Metodyka oceny projektów inwestycyjnych metodą opcji rzeczowych Przykład oceny projektów inwestycyjnych metodą opcji rzeczowych Wnioski 5
Metodyka wyceny opcji rzeczowych Etapy prowadzenia wyceny opcji rzeczowych: ocena efektywności finansowej projektu inwestycyjnego tradycyjnymi metodami dyskontowymi dla najbardziej prawdopodobnego przebiegu projektu, WYSOKA MOŻLIWOŚĆ REAGOWANIA ELASTYCZNOŚĆ NIE JEST ISTOTNA NPV ZNACZĄCA WARTOŚĆ ELASTYCZNOŚCI OPCJE RZECZOWE Identyfikacja opcji tkwiących w projekcie, identyfikacja i określenie wszystkich danych wejściowych koniecznych do przeprowadzenia wyceny opcyjnej projektu poprzez: wyznaczenie wartości aktywów bazowych dla możliwych do zrealizowania kierunków rozwoju projektu, wyznaczenie wartości zmiennych poszczególnych części opcjonalnych projektu. NISKA PRZEWIDYWAKNY I STABILNY PROJEKT NISKA NPV LOTERIA WYNIK ZALEŻNY OD CZYNNIKA LOSOWEGO NPV WYSKA NIEPEWNOŚĆ REZULTATÓW PROJEKTU wycena przedsięwzięcia inwestycyjnego z uwzględnieniem zawartych w nim opcji ROV (Real Options Value), analiza rezultatów porównanie wyników NPV i ROV, dla określenia premii opcyjnej projektu, analiza źródeł elastyczności, określenie optymalnej sekwencji realizacji opcji. 6
Modele wyceny opcji rzeczowych Wartości opcji (elastyczności) projektu: ROV = NPV + OP ROV wartość opcji rzeczowej projektu (wartość strategiczna projektu), [jednostki pieniężne] OP wartości opcji (elastyczności) projektu, premia opcyjna, [jednostki pieniężne] Podstawowe modele wyceny opcji rzeczowych: model Blacka-Scholesa metoda ciągła wyceny opcji rzeczowych; o ograniczonym zastosowaniu do projektów inwestycyjnych o charakterze opcji europejskiej, a także w przypadku projektów związanych z przetwarzaniem surowców; metoda ta posiada zasadnicze znaczenie w wycenie opcji rzeczowych, gdyż jest podstawę teoretyczną innych metod, w tym metody drzewa dwumianowego, oraz model dwumianowy metod dyskretna; istnieją dwa rodzaje drzew dwumianowych: addytywne (wartości w kolejnych węzłach wyznacza się przez dodawanie lub odejmowanie stałego czynnika) oraz multiplikatywne (wartości w kolejnych węzłach oblicza się jako iloczyn wartości aktywa bazowego i wskaźnika wzrostu u lub spadku d wartości odpowiadają geometrycznemu ruchowi Browna. Drzewo dwumianowe multiplikatywne 7
Wycena opcji w podejściu drzewa dwumianowego Coxa-Rossa- Rubinsteina (CRR) Etap I Opracowanie drzewa wartości aktywa bazowego w analizowanym okresie, jako iloczyn wartości aktywa bazowego i wskaźnika wzrostu u lub spadku d w kolejnych węzłach, gdzie: σ zmienność wartości projektu [%] u t = e σ d = e σ t t przedział czasowy analizy [jednostka czasu, najczęściej rok] Etap II Wyznaczenie wartości opcji ROV we wszystkich węzłach, w których opcja wygasa. Obliczenia prowadzi się od ostatnich węzłów drzewa dwumianowego w kierunku węzła początkowego (moment 0), z wykorzystaniem metody prawdopodobieństw neutralnych względem ryzyka (Risk-Neutral Probability Approach): r t e d p = u d ROV = p V u ( 1 p) + 1+ r p neutralne względem ryzyka prawdopodobieństwo wzrostu [-] g neutralne względem ryzyka prawdopodobieństwo spadku [-] r Stopa procentowa wolna od ryzyka [%] Etap III Wyznaczenie wartości premii opcyjnej OP V d r u e g = 1 p = u d t 8
Zagadnienie zmienności projektu σ Oceny efektywności projektu inwestycyjnego metodą opcji rzeczowych wymaga oszacowania zmienności projektu. Dokonuje się jej na podstawie niepewności przyszłych przepływów finansowych, zależnych od poszczególnych parametrów ujmowanych w projekcie. W przypadku oddziaływania na przedsięwzięcie wielu źródeł niepewności (np. cen surowców, wielkości produkcji, wykorzystania zdolności produkcyjnych), istotne znaczenie ma ich wyrażenie w postaci jednego parametru zmienności projektu. Metody określania zmienności projektu: metoda logarytmicznych stóp zwrotu z przepływów pieniężnych lub cen akcji - LCFR/LSPR), metoda ekspercka, metoda logarytmicznych stop zwrotu z wartości bieżącej, metoda autoregresji z heteroskedastycznością warunkową, metoda rynkowych analiz porównawczych. Wartość zmienności metodą logarytmicznych stóp zwrotu z przepływów pieniężnych lub cen akcji można obliczać na podstawie: a) szacunkowych przyszłych przepływów pieniężnych subiektywnych lub wynikających z analizy porównawczej, b) historycznych danych o cenach instrumentów bazowych zmienność historyczna. 9
Agenda Wprowadzenie Metodyka oceny projektów inwestycyjnych metodą opcji rzeczowych Przykład oceny projektów inwestycyjnych metodą opcji rzeczowych Wnioski 10
Uzasadnienie wyboru projektów Jakość koksu produkowanego w konwencjonalnej koksowni uzależniona jest od następujących czynników: jakość surowca węglowego, preparacja mieszanki węglowej, warunki przebiegu procesu pirolizy, obróbka pozapiecowa koksu. W polskich koksowniach na szczególną uwagę zasługują dwie technologie: wstępne podsuszanie wsadu preparacja mieszanki węglowej, suche chłodzenie koksu obróbka pozapiecowa koksu kombinacja obu tych technologii skojarzenie technologiczne. Wilgotna mieszanka węglowa Węzeł podsuszania wsadu CMC Podsuszona mieszanka węglowa Bat. A Gorący koksu Suche Chłodzenie Koksu CDQ Sucho chłodzony koksu Energia elektryczna lub cieplna Bat. B 11
Wpływ CMC i CDQ na wybrane parametry proces technologicznego produkcji koksu Parametr CMC CDQ CMC+CDQ Finalna wielkość produkcji koksu WZROST Spadek Wzrost Ogólna sprawność energetyczna procesu produkcji koksu Wzrost Spadek Wzrost Gęstość nasypowa mieszanki wsadowej Wzrost Wzrost Warunki przebiegu procesu komorowego Zmiana Zmiana Trwałość masywu ceramicznego baterii Poprawa Poprawa Odzysk entalpii fizycznej gorącego koksu (energia cieplna lub elektryczna) Wartości dodana konwersji mieszanki wsadowej do koksu Tak Tak Przyrost Przyrost PRZYROST Przyrost wartości dodanej konwersji mieszanki wsadowej do koksu może być wykorzystany w celu: 1. Produkcji koksu o wyższych parametrach jakościowych bez ingerencji w skład mieszanki wartość dodana po stronie przychodów ze sprzedaży koksu, 2. Produkcji koksu o niezmienionych parametrach jakościowych z uboższej mieszanki węglowej (więcej węgli niżej uwęglonych) wartość dodana z tytułu obniżenia kosztów mieszanki. 12
Rozważane projekty inwestycyjne Budowa Instalacji Wstępnego Podsuszania Wsadu CMC oraz Instalacja Suchego Chłodzenia Koksu CDQ w różnych konfiguracjach technologicznych i kolejności. Docelowe wdrożenie: budowa CMC i CDQ 4 baterii zasypowego systemu napełniania komór w Koksowni Zdzieszowice. Rachunek opcji rzeczowych umożliwia na wyznaczenie wartości opcyjnej, a w ten sposób na wskazanie optymalnej kolejności realizacji oraz określenie elastyczności aktywnego zarządzania etapową realizacją projektów inwestycyjnych. Charakterystyka podstawowych parametrów docelowych wariantów inwestycyjnych: Lp. Pozycja Jednostka Wariant bazowy CMC CDQ CMC+CDQ Charakterystyka mieszanki i procesu koksowania 1 Udział węgli T-34 [%] 10 20 20 30 2 Udział węgli T-35 [%] 90 80 80 70 3 Wilgotność mieszanki przed podsuszaniem 9,0 9,0 9,0 9,0 4 Wilgotność mieszanki po podsuszaniu - 6,0-6,0 5 Przyrost zdolności produkcyjnej baterii koksowniczej - 7,0-7,0 6 Zużycie mieszanki wilgotnej [tys. Mg/a] 4 061,7 4 346,1 4 061,7 4 346,1 Charakterystyka produktów 1 Produkcja koksu suchego tys. Mg/a 2 820,0 3 015,1 2 789,7 2 982,6 2 Przyrost produkcji koksu tys. Mg/a - 195,1-30,3 162,6 3 Produkcja smoły koksowej tys. Mg/a 123,9 138,6 129,5 144,6 4 Produkcja benzolu tys. Mg/a 40,4 43,3 40,4 43,3 5 Produkcja siarki tys. Mg/a 5,9 6,3 5,9 6,3 6 Produkcja gazu koksowniczego tys. Nm 3 /a 1 286,6 1 384,5 5 881,4 1 392,3 7 Sprzedaż energii elektrycznej GWh/a - - 253,2 226,9 13
Możliwe kombinacje technologiczne wdrożenia operacji podsuszania wsadu CMC i suchego chłodzenia koksu CDQ (1/2) 1. Opcja na skojarzenie technologiczne Instalacji Wstępnego Podsuszania Wsadu z Instalacją Suchego Chłodzenia Koksu Wariant bazowy Bat. A Po realizacji opcji Bat. A CDQ CMC Bat. B CMC Bat. B Bat. C Bat. C Bat. D Bat. D CDQ 2. Opcja na skojarzenie technologiczne Instalacji Suchego Chłodzenia Koksu z Instalacją Wstępnego Podsuszania Wsadu Wariant bazowy Po realizacji opcji Bat. A Bat. A CDQ CDQ Bat. B Bat. C CMC Bat. B Bat. C Bat. D CDQ Bat. D CDQ 14
Możliwe kombinacje technologiczne wdrożenia operacji podsuszania wsadu CMC i suchego chłodzenia koksu CDQ (2/2) 3. Opcja etapowej realizacji projektu Wstępnego Podsuszania Wsadu w Koksowni Zdzieszowice Wariant bazowy Bat. A Po realizacji opcji Bat. A CMC Bat. B CMC Bat. B Bat. C Bat. D 4. Opcja rozszerzenia skojarzonych technologicznie IWPW i ISChK z jednego zespołu dwóch baterii koksowniczych na dwa Wariant bazowy Po realizacji opcji Bat. A Bat. A CMC CDQ CDQ Bat. B CMC Bat. B Bat. C Bat. D CDQ 15
Podstawowe założenia ekonomiczne Okres realizacji inwestycji: 2 lata, Okres eksploatacji: 15 lat, Nakłady inwestycyjne: CMC dla 4 baterii: 72 mln EUR, CDQ dla 4 baterii: 100 mln EUR, Finansowanie: Kapitał własny o koszcie: 8,0% udział 50%, Kredyt oprocentowanie: 4,5% udział 50%, okres kredytowania: 10 lat, Możliwość wykonania opcji w dowolnym roku eksploatacji, Zmienność projektu: Określona model logarytmicznych stóp zwrotu z cen i koksu w latach 2008-2014, a następnie ustalona metodą ekspercką na poziomie 25%. Stopa wolna od ryzyka r: 3,183% (wg rekomendacji Prezesa URE na 2015 rok dla inwestycji w energetyce) 16
Kalkulacja zmienności projektu I etap: metoda logarytmicznych stóp zwrotu Określenie zmienności dla głównych czynników determinujących zmienności w koksownictwie projektu metodą logarytmicznych stóp zwrotu Pozycja Rok 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Średnia cena koksu 288,12 155,72 219,38 281,04 221,24 177,92 153,1 Logarytmiczna stopa zwrot z cen P s /P s-1-62% 34% 25% -24% -22% -15% Średnia logarytmiczna stopa zwrotu r śr Zmienność historyczna ceny koksu σ -11% 35,2% Pozycja Rok 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Średnia cena koksowego 159,1 163,03 145,62 190,85 156,81 119,29 103,72 Logarytmiczna stopa zwrot z cen P s /P s-1 2% -11% 27% -20% -27% -14% Średnia logarytmiczna stopa zwrotu r śr -7% Zmienność historyczna ceny koksowego σ 19,4% ps r = ln s ps 1 N = 1 σ N 1 s=1 r = 1 N sr r s N s= 1 2 ( r r ) T s sr II etap metoda ekspercka Na podstawie analizy eksperckiej ustalono, że właściwym poziomem zmienności do oceny projektów inwestycyjnych w koksownictwie jest zmienność wynosząca 25%. 17
Obliczanie premii opcyjnej dla skojarzenia technologicznego CMC z CDQ (1/2) Ocena efektywności ekonomicznej Wariantu bazowego tradycyjnymi metodami dyskontowymi Pozycja 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 I1 I2 E1 E2 E3 E4 E5 E6 E7 E8 E9 E10 E11 E12 E13 E14 E15 Zysk przed podatkiem EBIT (zysk operacyjny) 0 0 8 749 8 746 8 743 8 740 8 737 8 733 8 010 8 006 8 002 7 999 13 755 13 751 13 747 13 743 13 739 Podatek dochodowy od EBIT (od zysku operacyjnego) 0 0-1 662-1 662-1 661-1 661-1 660-1 659-1 522-1 521-1 520-1 520-2 613-2 613-2 612-2 611-2 610 Amortyza cja 0 0 7 200 7 200 7 200 7 200 7 200 7 200 7 200 7 200 7 200 7 200 0 0 0 0 0 Zmiana kapitału obrotowego netto 0 0-2 500 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Wartość rezydualna 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Przepływy pieniężne CF 0 0 11 787 14 285 14 282 14 279 14 277 14 274 13 688 13 685 13 682 13 679 11 142 11 138 11 135 11 132 11 129 czynnik dyskontowy 1,00 0,95 0,90 0,85 0,80 0,76 0,72 0,68 0,65 0,61 0,58 0,55 0,52 0,49 0,46 0,44 0,42 Zdyskontowane przepływy pieniężne DCF 0 0 10 564 12 119 11 471 10 857 10 277 9 727 8 830 8 357 7 910 7 487 5 773 5 464 5 171 4 894 4 631 PV - wartość proj. brutto (wartość instrumentu bazowe 123 531 Nakłady inwestycyjne I i 21 600 50 400 2 500 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Zdyskontowane nakłady inwestycyjne DI i 21 600 47 713 2 241 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Łączne zdyskontowane nakłady inwestycyjne DI (cena 71 553 NPV (FCFF) 51 978 Ocena efektywności ekonomicznej projektu po wykonaniu opcji tradycyjnymi metodami dyskontowymi 1. Zasoby finansowe dla projektu/ kredytu 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 I1 I2 E1 E2 E3 E4 E5 E6 E7 E8 E9 E10 E11 E12 E13 E14 E15 Zysk przed podatkiem EBIT (zysk operacyjny) 0 0 19 557 19 541 19 524 19 507 18 489 18 471 17 733 16 714 16 695 16 675 31 416 31 395 31 375 31 354 31 332 Podatek dochodowy od EBIT (od zysku operacyjnego) 0 0-3 716-3 713-3 710-3 706-3 513-3 509-3 369-3 176-3 172-3 168-5 969-5 965-5 961-5 957-5 953 Amortyza cja 0 0 17 200 17 200 17 200 17 200 17 200 17 200 17 200 17 200 17 200 17 200 0 0 0 0 0 Zmiana kapitału obrotowego netto 0 0-4 500 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Wartość rezydualna 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Przepływy pieniężne CF 0 0 28 542 33 028 33 014 33 000 32 176 32 162 31 563 30 738 30 723 30 707 25 447 25 430 25 414 25 396 25 379 czynnik dyskontowy 1,00 0,95 0,90 0,85 0,80 0,76 0,72 0,68 0,65 0,61 0,58 0,55 0,52 0,49 0,47 0,44 0,42 Zdyskontowane przepływy pieniężne DCF 0 0 25 589 28 037 26 536 25 116 23 187 21 945 20 392 18 804 17 796 16 841 13 214 12 504 11 832 11 196 10 593 PV - wartość proj. brutto (wartość instrumentu bazowe 283 582 Nakłady inwestycyjne I i 51 600 120 400 4 500 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Zdyskontowane nakłady inwestycyjne DI i 51 600 114 002 4 034 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Łączne zdyskontowane nakłady inwestycyjne DI (cena 169 636 NPV (FCFF) 113 945 18
Obliczanie premii opcyjnej dla skojarzenia technologicznego CMC z CDQ (2/2) Drzewo dwumianowe zmian PV wariantu bazowego 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 6744,6 5252,7 4090,8 4090,8 3185,9 3185,9 2481,2 2481,2 2481,2 1932,4 1932,4 1932,4 1504,9 1504,9 1504,9 1504,9 1172,0 1172,0 1172,0 1172,0 912,8 912,8 912,8 912,8 912,8 710,9 710,9 710,9 710,9 710,9 553,6 553,6 553,6 553,6 553,6 553,6 431,2 431,2 431,2 431,2 431,2 431,2 335,8 335,8 335,8 335,8 335,8 335,8 335,8 261,5 261,5 261,5 261,5 261,5 261,5 261,5 203,7 203,7 203,7 203,7 203,7 203,7 203,7 203,7 158,6 158,6 158,6 158,6 158,6 158,6 158,6 158,6 124 123,5 123,5 123,5 123,5 123,5 123,5 123,5 123,5 96,2 96,2 96,2 96,2 96,2 96,2 96,2 96,2 74,9 74,9 74,9 74,9 74,9 74,9 74,9 74,9 58,4 58,4 58,4 58,4 58,4 58,4 58,4 45,4 45,4 45,4 45,4 45,4 45,4 45,4 35,4 35,4 35,4 35,4 35,4 35,4 27,6 27,6 27,6 27,6 27,6 27,6 21,5 21,5 21,5 21,5 21,5 16,7 16,7 16,7 16,7 16,7 13,0 13,02007 13,0 13,0 10,1 10,1 10,1 10,1 7,9 7,9 7,9 6,2 6,2 6,2 4,8 4,8 3,7 3,7 2,9 2,3 Drzewo dwumianowe wartości opcyjnej projektu ROV 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 15384,9 11969,1 9308,1 9292,8 7235,3 7222,2 5620,7 5609,4 5597,8 4363,1 4353,3 4343,1 3383,8 3375,1 3366,0 3356,6 2621,1 2613,4 2605,3 2596,8 2027,4 2020,4 2013,0 2005,4 1997,3 1565,2 1558,8 1552,1 1545,0 1537,7 1205,6 1199,6 1193,4 1186,9 1180,1 1172,8 925,9 920,3 914,5 908,4 902,0 895,2 708,7 703,3 697,7 691,9 685,9 679,5 672,8 540,4 535,2 529,7 523,9 518,0 512,0 505,6 410,3 405,3 400,0 394,3 388,2 382,0 375,9 369,5 310,3 305,5 300,4 294,9 288,8 282,3 275,5 269,2 233,6 229,3 224,5 219,3 213,5 207,1 200,0 192,0 185,5 171,4 167,1 162,4 157,2 151,3 144,6 136,7 126,4 124,0 120,0 115,5 110,5 104,8 98,1 89,7 74,9 88,5 84,9 80,8 76,4 71,4 65,6 58,4 62,5 59,4 56,2 52,7 49,0 45,5 45,4 44,0 41,7 39,4 37,2 35,4 35,4 31,2 29,7 28,5 27,6 27,6 27,6 22,7 21,9 21,5 21,5 21,5 17,0 16,8 16,8 16,7 16,7 13,1 13,1 13,0 13,0 10,2 10,2 10,2 10,1 7,9 7,9 7,9 6,2 6,2 6,2 4,8 4,8 3,7 3,7 2,9 2,3 Drzewo dwumianowe zmian PV po wykonaniu opcji 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 15483,0 12058,2 9390,9 9390,9 7313,7 7313,7 5695,9 5695,9 5695,9 4436,0 4436,0 4436,0 3454,7 3454,7 3454,7 3454,7 2690,5 2690,5 2690,5 2690,5 2095,4 2095,4 2095,4 2095,4 2095,4 1631,9 1631,9 1631,9 1631,9 1631,9 1270,9 1270,9 1270,9 1270,9 1270,9 1270,9 989,8 989,8 989,8 989,8 989,8 989,8 770,9 770,9 770,9 770,9 770,9 770,9 770,9 600,3 600,3 600,3 600,3 600,3 600,3 600,3 467,5 467,5 467,5 467,5 467,5 467,5 467,5 467,5 364,1 364,1 364,1 364,1 364,1 364,1 364,1 364,1 124 283,6 283,6 283,6 283,6 283,6 283,6 283,6 283,6 220,9 220,9 220,9 220,9 220,9 220,9 220,9 220,9 172,0 172,0 172,0 172,0 172,0 172,0 172,0 172,0 134,0 134,0 134,0 134,0 134,0 134,0 134,0 104,3 104,3 104,3 104,3 104,3 104,3 104,3 81,2 81,2 81,2 81,2 81,2 81,2 63,3 63,3 63,3 63,3 63,3 63,3 49,3 49,3 49,3 49,3 49,3 38,4 38,4 38,4 38,4 38,4 29,9 29,9 29,9 29,9 23,3 23,3 23,3 23,3 18,1 18,1 18,1 14,1 14,1 14,1 11,0 11,0 8,6 8,6 6,7 5,2 19
Wyniki analizy rozważanych opcji rzeczowych Parametr Jednostka Opja I Opcja II Opcja III Opcja IV Inwestycyjna - Inwestycyjna - Budowa CMC Rozbudowa CMC Inwestycyjna - Budowa ISChK Inwestycyjna - Rozbudowa CMC+CDQ Dane Model - Coxa-Rossa-Rubinsteina Zmienność - σ % 25,0 25,0 25,0 25,0 Koszt realizacji opcji - I mln EUR 98,1 71,6 25,4 64,8 Stopa wolna od ryzyka - r % 3,183 3,183 3,183 3,183 Czas życia opcji - T lata 17 17 17 17 Przedział czasowy analizy - Δt lata 1 1 1 1 Instrument bazowy - PV mln EUR 123,5 138,7 59,3 136,9 Przyrost wartości PV mln EUR 160,1 144,9 64,2 146,6 Obliczenia Współczynnik korzyści (wzrost wartości projektu po wykonaniu opcji) % 229,6 204,5 208,2 207,1 Współczynnik wzrostu u - 1,2840 1,2840 1,2840 1,2840 Współczynnik spadku wartości aktywa bazowego d - 0,7788 0,7788 0,7788 0,7788 Neutralne względem ryzyka p-stwo wzrostu p - 0,5018 0,5018 0,5018 0,5018 Neutralne względem ryzyka p-stwo spadku g - 0,4982 0,4982 0,4982 0,4982 Wyniki Instrument bazowy - PV mln EUR 123,5 138,7 59,3 136,9 NPV projektu bazowego mln EUR 52,0 40,6 13,2 32,1 Wartość strategiczna projektu ROV mln EUR 233,6 246,6 110,1 249,7 Premia opcyjna OP mln EUR 110,1 107,9 50,8 112,8 20
Agenda Wprowadzenie Metodyka oceny projektów inwestycyjnych metodą opcji rzeczowych Przykład oceny projektów inwestycyjnych metodą opcji rzeczowych Wnioski 21
Wnioski Najwyższą wartość opcyjną posiada opcja polegająca na równoległej rozbudowie skojarzonych technologicznie CMC i CDQ z 2 do 4 baterii koksowniczych, Przy rozważaniu kolejności realizacji CMC i CDQ, wartości opcyjne są wysokie i zbliżone, ze wskazaniem na realizację w pierwszym etapie CDQ. Metoda opcji rzeczowych pozwala na wyrażenie w ujęciu finansowym wartości możliwości aktywnego zarządzania działalnością inwestycyjną przedsiębiorstwa kwantyfikacja wartości strategicznej projektów. Przeprowadzona analiza potwierdza przydatność metody opcji rzeczowych w warunkach dużej zmienności i niepewności, charakterystycznej dla przemysłu koksowniczego. 22