REDUKUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ) WYCENA 17,0 PLN 10 GRUDNIA 2010 Od czasu wydania naszej poprzedniej rekomendacji (Akumuluj z kwietnia 2010) kurs akcji Seleny FM wzrósł o 22%. Biorąc pod uwagę obecną cenę rynkową akcji oraz perspektywę utrzymania słabej marży brutto ze sprzedaży w najbliższym czasie, obniżamy nasze wcześniejsze zalecenie do Redukuj, utrzymując jednocześnie cenę docelową na poziomie 17,0 PLN. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość spółki na poziomie 17,4 PLN za akcję. Analiza porównawcza dała wartość 16,7 PLN za akcję. Metodom przypisaliśmy równe wagi. Tym samym wyznaczamy cenę docelową dla 1 akcji na poziomie 17,0 PLN i wydajemy rekomendację Redukuj. Sprzedaż Seleny FM wzrosła w 3Q 10 o 26,4% r/r do 284,0 mln PLN (efekt wzrostu organicznego i akwizycji). Negatywnym zjawiskiem jest wyraźny spadek marży brutto ze sprzedaży, z 35,6% do 30,1% (wzrost cen surowców chemicznych, konsolidacja Matizolu, umocnienie się kursu PLN w stosunku do EUR). Presja na marżę będzie utrzymywać się w kolejnych okresach (wzrost cen w chemii, uruchomienie fabryki w Chinach, gdzie uzyskiwane rentowności są niższe), jednakże spółka wprowadziła podwyżki cen, co powinno przynajmniej ją ustabilizować. Pozytywnym aspektem jest obniżenie stosunku kosztów SG&A/przychody z 22,9% w 3Q 09 do 20,5% w 3Q 10. Na poziomie EBIT w 3Q 10 spółka wypracowała 25,1 mln PLN. Wynik netto wyniósł 13,0 mln PLN (saldo finansowe zostało obciążone przez ujemne różnice kursowe). Narastająco po 1 3Q 10 przychody wynoszą 652,1 mln PLN (+36,0% r/r), EBIT 34,6 mln PLN a zysk netto 27,8 mln PLN (w 1 3Q 09 było to odpowiednio 45,2 mln PLN oraz 32,7 mln PLN, jednakże pozytywny wpływ na wynik miało rozliczenie ujemnej wartości firmy w kwocie 12,5 mln PLN). Spodziewamy się, że 4Q 10 przyniesie utrzymanie wysokiej dynamiki sprzedaży (grudniowa zima nie będzie miała już większego wpływu na sprzedaż), przy jednakże niskiej marży brutto ze sprzedaży, co przełoży się naszym zdaniem na wypracowanie wyniku EBIT w okolicach zera. Jeżeli nie dojdzie do większych zmian na rynku walutowym w stosunku od obecnej sytuacji podobny powinien być także wynik netto. Zakładamy wypracowanie w 2010 roku sprzedaży na poziomie 871,4 mln PLN, 34,0 mln PLN EBIT oraz 28,7 mln PLN zysku netto. P/E 10=14,6x, EV/EBITDA 10=9,5x. Przyszły rok powinien naszym zdaniem przynieść utrzymanie wyraźnego przyrostu sprzedaży (uruchomienie produkcji w Chinach, rozbudowa zakładów w Polsce). Jednocześnie przy utrzymującej się presji na marże (surowce, konkurencja, niższa rentowność w Chinach) trudno będzie o dobrą dynamikę na poziomie wyników. P/E 11=13,8x, EV/EBITDA 11=7,7x. Równocześnie w dłuższym terminie dostrzegamy potencjał spółki do optymalizacji kosztów na poziomie SG&A, jednakże wyraźne efekty mogą pojawić się naszym zdaniem dopiero w 2012 roku. Wycena DCF [PLN] 17,4 Wycena porównawcza [PLN] 16,7 Wycena końcowa [PLN] 17,0 Potencjał do wzrostu / spadku 7,6% Koszt kapitału 11,5% Cena rynkowa [PLN] 18,45 Kapitalizacja [mln PLN] 419,3 Ilość akcji [mln. szt.] 22,7 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 18,4 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 14,0 Stopa zwrotu za 3 mc 11,8% Stopa zwrotu za 6 mc 16,0% Stopa zwrotu za 9 mc 20,2% Struktura akcjonariatu: Domarecki Krzysztof 77,4% Pozostali 22,6% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0 32) 208 14 32 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 40 096 Katowice Selena FM WIG znormalizowany 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 19,0 Przychody [mln PLN] 529,6 650,1 871,4 970,9 1048,9 1109,4 EBITDA [mln PLN] 17,6 34,6 53,1 64,6 75,5 84,7 EBIT [mln PLN] 7,7 19,1 34,0 42,0 51,9 60,3 18,0 17,0 Zysk netto [mln PLN] 14,3 4,3 28,7 30,4 38,6 45,4 16,0 P/BV 1,3 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 15,0 P/E 29,3 97,9 14,6 13,8 10,9 9,2 14,0 EV/EBITDA 19,9 13,0 9,5 7,7 6,4 5,4 EV/EBIT 45,5 23,6 14,8 11,9 9,3 7,6 13,0 gru 09 sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE... 8 WYNIKI FINANSOWE... 8 OTOCZENIE RYNKOWE... 11 PROGNOZY NA 4Q 10... 13 AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW ROCZNYCH... 14 DANE FINANSOWE... 16 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Selena FM opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2010 2012 dała wartość 1 akcji na poziomie 16,7 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2011 2020 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 17,4 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 17,0 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 17,4 Wycena metodą porównawczą 50% 16,7 Wycena 1 akcji Seleny FM [PLN] 17,0 Selena FM jest producentem oraz dystrybutorem szerokiej gamy produktów chemii budowlanej. Podstawowy asortyment stanowią piany, uszczelniacze, kleje, papy oraz systemy dociepleń zewnętrznych budynków. Oferta spółki kierowana jest dla budownictwa kubaturowego, głównie dla segmentu mieszkaniowego. Spółka, mimo kryzysu, odnotowała w latach 2008 2010 imponujący na tle branży wzrost przychodów, głównie poprzez akwizycje (w kraju i na rynkach zagranicznych) jak i rozwój organiczny (wprowadzenie nowych produktów, umocnienie kosztem lokalnej konkurencji). Niestety problemem spółki w dalszym ciągu pozostaje niska rentowność (w latach 2005 2007 spółka notowała 7 10% na poziomie EBIT, obecnie problemem jest wyraźne przekroczenie 3%). Wraz ze wzrostem sprzedaży nieproporcjonalnie szybko rosły koszty SG&A (3Q 10 to pierwszy od debiutu spółki na giełdzie kwartał, gdy rosły one wolniej od przychodów). W latach 2008 09 Selena FM musiała dokonać wysokich odpisów (m.in. należności). Mimo sygnałów dotyczących optymalizacji kosztowej w 2011 i 2012 roku (koszty sprzedaży i zarządu, uwzględniamy w modelu ich spadek w stosunku do przychodów z 26,5% w 2010 roku do 24 25% w okresie 2012 20) oraz dalszego wzrostu przychodów (możliwość zbliżenia się do 1,0 mld PLN w 2011 roku), nie widzimy obecnie potencjału do dalszego wzrostu kursu akcji w najbliższych miesiącach. Sezonowo 4Q oraz 1Q są najsłabsze w roku. W 4Q 10 spodziewamy się wyniku operacyjnego w pobliżu zera (podobnie było w 4Q 09 po oczyszczeniu ze zdarzeń jednorazowych). 1Q 11 będzie zależał głównie od długości zimy, jednakże ma on bardzo niewielki wpływ na wyniki roczne. Problemem spółki w 2011 może być słaba marża brutto ze sprzedaży (m.in. brak możliwości przeniesienia całości wzrostu cen surowców na cenę produktów, rozruch fabryki w Chinach, gdzie dodatkowo marże są niższe niż w Europie, nadal niska rentowność hiszpańskiej Quilosy). Nasza obecna wycena sugeruje cenę docelową na poziomie 17,0 PLN, przy obecnej cenie rynkowej 18,45 PLN. Tym samym obniżamy nasze zalecenie z Akumuluj do Redukuj. Zwracamy jednocześnie uwagę, że nasza wycena nadal opiera się na dość konserwatywnych założeniach. W 2009/2010 roku zarząd spółki zapowiadał, że celem na 2011 12 roku jest osiągnięcie rentowności netto na poziomie 5 6%. W naszym modelu zakładamy, że ponad 4,0% możliwe jest do osiągnięcia w 2013 roku. W dłuższym terminie przyjmujemy, że będzie to około 5,0%. Biorąc pod uwagę historyczne problemy spółki ze ściąganiem całości należności (szczególnie na rynkach wschodnich) zakładamy w każdym roku w całym okresie prognozy ujemne saldo z tytułu pozostałej działalności operacyjnej na poziomie 0,9 1,0% przychodów ze sprzedaży. W kalkulacji WACC utrzymujemy założenie o przyjęciu współczynnika beta na ponad przeciętnym poziomie = 1,1. 3
WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (6,01%, w poprzednim modelu było to 5,58%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,1 (uwzględniający podwyższone ryzyko działalności operacyjnej na rynkach wschodnich i w Azji). Główne założenia modelu: W 2010 roku spodziewamy się skonsolidowanych przychodów grupy na poziomie 871,4 mln PLN (w tym 35 mln EUR Quilosa oraz 57 mln PLN Matizol). W 2011 roku spodziewamy się wzrostu do poziomu 970,9 mln PLN. Zakładamy w 2011 roku uzyskanie sprzedaży na poziomie 10 mln USD z nowej fabryki w Chinach, której budowa ma zakończyć się pod koniec 2010 roku oraz 30 mln PLN z rozbudowanych mocy w polskich zakładach (Libra i Carina, docelowo rozbudowa ma dać 60 mln PLN dodatkowej sprzedaży w 2012 roku, przy 16 mln PLN CAPEXu). Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży w 2010 roku spadnie do 31,2% (z 35,7% w 2009 roku), co jest efektem wzrostu cen surowców oraz wzrostu cenowej walki konkurencyjnej. Zakładany marżę na nieznacznie niższym poziomie w 2011 roku (rozpoczęcia produkcji w Chinach w 2011, gdzie marże są niższe) i jej powolny wzrosty w kolejnych latach. Estymujemy, że rentowność EBIT w 2010 roku wyniesie 3,9%. Jej wzrost do 4,9% w 2012 roku a docelowo do >6,0% w kolejnych latach to efekt założenie wzrostu wykorzystania mocy produkcyjnych oraz optymalizacji kosztów (szczególnie SG&A). Jednocześnie nasze założenia są konserwatywne na tle długoterminowych celów zarządu spółki (celem jest rentowność operacyjna na poziomie 7 8% w 2013 roku). Główną pozycją (16,0 mln PLN) w nakładach inwestycyjnych na rok 2011 jest rozbudowa fabryk Carina i Libra (Polska, głównie z przeznaczeniem na zwiększenie eksportu na rynki wschodnie i CEE). Zakładamy, że CAPEX w kolejnych latach będzie opierał się na inwestycjach modernizacyjnych. Dla okresu rezydualnego przyjęliśmy CAPEX na poziomie amortyzacji z 2020 roku. W naszym modelu uwzględniamy dokupienie pozostałych 49% udziałów w Quilosie w 2013 roku za 5,5 mln EUR (w latach 2013 14 nakładają się opcje put i call dotyczące odkupu akcji od dotychczasowych udziałowców) Przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN na poziomie 3,9 na lata 2011 20. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Do obliczeń przyjęliśmy 22 724 tys akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 10 grudnia 2010 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 395,8 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 17,4 PLN. 4
Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 970,9 1048,9 1109,4 1155,5 1186,5 1211,5 1235,7 1260,5 1285,7 1311,4 EBIT [mln PLN] 42,0 51,9 60,3 66,6 71,2 74,4 75,8 77,3 79,0 80,5 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 8,0 9,9 11,5 12,7 13,5 14,1 14,4 14,7 15,0 15,3 NOPLAT [mln PLN] 34,0 42,0 48,8 54,0 57,7 60,3 61,4 62,6 64,0 65,2 Amortyzacja [mln PLN] 22,6 23,7 24,4 25,0 25,5 25,9 26,2 26,4 26,5 26,6 CAPEX [mln PLN] 30,6 29,9 28,6 28,9 28,7 28,7 28,4 28,1 27,9 27,7 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 0,0 0,0 21,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 16,5 18,6 14,4 11,0 7,4 6,0 5,8 5,9 6,0 6,1 FCF [mln PLN] 9,5 17,2 8,7 39,0 47,1 51,4 53,4 55,0 56,6 58,0 DFCF [mln PLN] 9,4 15,4 7,1 28,3 30,7 30,1 28,1 25,9 23,9 22,0 Suma DFCF [mln PLN] 221,0 Wartość rezydualna [mln PLN] 634,1 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 240,5 Wartość firmy EV [mln PLN] 461,5 Dług netto 2010P [mln PLN]* 65,7 Wartość kapitału[mln PLN] 395,8 Ilość akcji [mln szt.] 22,7 Wartość kapitału na akcję [PLN] 17,4 *kwota uwzględnia przyszłe płatności Quilosy za grunt oraz halę (leasing) w kwocie około 11 mln EUR Przychody zmiana r/r 11,4% 8,0% 5,8% 4,2% 2,7% 2,1% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r 23,3% 23,6% 16,3% 10,5% 6,9% 4,5% 1,9% 2,0% 2,1% 2,0% FCF zmiana r/r 81,0% 49,1% 346,6% 20,6% 9,3% 3,8% 3,1% 2,8% 2,6% Marża EBITDA 6,6% 7,2% 7,6% 7,9% 8,1% 8,3% 8,3% 8,2% 8,2% 8,2% Marża EBIT 4,3% 4,9% 5,4% 5,8% 6,0% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Marża NOPLAT 3,5% 4,0% 4,4% 4,7% 4,9% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% CAPEX / Przychody 3,2% 2,9% 2,6% 2,5% 2,4% 2,4% 2,3% 2,2% 2,2% 2,1% CAPEX / Amortyzacja 135,3% 126,2% 117,3% 115,6% 112,7% 111,0% 108,6% 106,5% 105,2% 104,1% Zmiana KO / Przychody 1,7% 1,8% 1,3% 1,0% 0,6% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 16,6% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 6,01% 6,01% 6,01% 6,01% 6,01% 6,01% 6,01% 6,01% 6,01% 6,01% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% Udział kapitału własnego 86,0% 87,8% 91,9% 94,4% 95,8% 97,2% 98,4% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Udział kapitału obcego 14,0% 12,2% 8,1% 5,6% 4,2% 2,8% 1,6% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,7% 10,8% 11,1% 11,2% 11,3% 11,4% 11,4% 11,5% 11,5% 11,5% 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 16,7 17,6 18,6 19,9 21,5 23,4 26,0 29,6 34,6 0,8 15,8 16,6 17,5 18,6 20,0 21,6 23,8 26,7 30,8 beta 0,9 14,9 15,6 16,5 17,4 18,6 20,1 21,9 24,3 27,6 1,0 14,2 14,8 15,5 16,4 17,4 18,7 20,2 22,3 25,0 1,1 13,4 14,0 14,6 15,4 16,3 17,4 18,8 20,5 22,8 1,2 12,8 13,3 13,8 14,5 15,3 16,3 17,5 18,9 20,8 1,3 12,1 12,6 13,1 13,7 14,4 15,3 16,3 17,6 19,2 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 17,1 18,0 19,1 20,4 22,1 24,2 27,0 30,8 36,4 4% 15,1 15,8 16,7 17,7 18,9 20,4 22,3 24,8 28,2 Premia za ryzyko 5% 13,4 14,0 14,6 15,4 16,3 17,4 18,8 20,5 22,8 6% 12,0 12,5 13,0 13,6 14,3 15,1 16,1 17,3 18,9 7% 10,8 11,2 11,6 12,0 12,6 13,2 14,0 14,9 16,0 8% 9,7 10,0 10,4 10,7 11,2 11,7 12,2 12,9 13,8 9% 8,8 9,0 9,3 9,6 10,0 10,4 10,8 11,3 12,0 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 30,0 28,4 26,9 25,5 24,2 23,1 22,0 21,0 20,1 4% 26,4 24,6 23,1 21,6 20,4 19,2 18,2 17,2 16,3 Premia za ryzyko 5% 23,4 21,6 20,1 18,7 17,4 16,3 15,3 14,4 13,5 6% 21,0 19,2 17,7 16,3 15,1 14,0 13,1 12,2 11,4 7% 18,9 17,2 15,7 14,4 13,2 12,2 11,3 10,5 9,7 8% 17,2 15,5 14,0 12,8 11,7 10,7 9,8 9,1 8,4 9% 15,7 14,0 12,6 11,4 10,4 9,4 8,6 7,9 7,3 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki polskich i zagranicznych spółek działających w branży materiałów budowlanych. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach. Dla roku 2010 przyjęliśmy wagę 20% dla kolejnych lat ustaliśmy wagi po 40%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Seleny FM ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 378,9 mln PLN, co odpowiada 16,7 PLN na jedną akcję. Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę na poziomie 50% w ostatecznej wycenie. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 18,45 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Selena FM jest z 6% premią w roku 2011. Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2011 spółka jest handlowana z 23% premią. Natomiast dla EV/EBITDA premia wynosi 14% w 2011 roku (w kwocie długu netto uwzględniamy przyszłą płatność za 49% akcji Quilosy w wysokości 5,5 mln EUR). Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P Śnieżka 12,1 11,6 10,4 7,6 7,0 6,2 9,3 8,8 7,7 Nowa Gala 33,1 16,7 11,4 7,6 6,3 5,3 20,1 12,6 9,1 Cersanit 24,0 16,3 12,5 11,2 8,9 7,5 17,8 13,4 10,7 Decora 19,7 13,7 11,1 9,3 8,0 7,0 15,4 11,9 10,0 Henkel 17,2 15,2 13,4 10,1 8,9 7,8 12,7 11,1 9,6 Akzo Nobel 13,0 11,9 10,7 5,9 5,3 4,9 8,4 7,3 6,7 Forbo 12,9 12,4 11,6 7,3 6,6 6,4 10,0 8,9 8,5 Uzin Utz 10,0 9,0 9,0 6,2 5,8 5,4 8,5 7,9 7,4 HB Fuller 13,7 12,3 11,1 7,3 6,0 5,6 10,7 8,8 7,7 Sika 16,8 14,8 13,2 9,0 8,0 7,1 11,9 10,4 9,2 Mediana 15,3 13,0 11,2 7,6 6,8 6,3 11,3 9,6 8,8 Selena FM 14,6 13,8 10,9 9,5 7,7 6,4 14,8 11,9 9,3 Premia/dyskonto do Seleny FM 4,1% 5,8% 3,3% 25,4% 14,0% 1,8% 31,5% 23,2% 6,0% Wycena wg wskaźnika 19,2 17,4 19,1 13,9 15,8 18,1 13,1 14,3 17,2 Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 18,5 16,3 15,2 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 16,7, Bloomberg, szacunki własne, wg cen z 10.12.2010 Porównanie rentowności EBIT Selena FM Śnieżka Nowa Gala Cersanit Decora Henkel Akzo Nobel Forbo Uzin Utz HB Fuller Sika 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 2010 2011 2012 7
PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE Grupa Selena FM prowadzi produkcję oraz sprzedaż szerokiej gamy produktów i akcesoriów chemii budowlanej przeznaczonych zarówno dla profesjonalnych wykonawców, jak i dla użytkowników indywidualnych. Podstawowe grupy produktowe to: piany, uszczelniacze, kleje, systemy dociepleń oraz od momentu przejęcia Izolacji Matizol, pokrycia dachowe. Uzupełnienie oferty stanowią bitumy, zamocowania oraz systemy i akcesoria budowlane (głównie towary sprzedawane pod marką Seleny). Oferowany asortyment podzielony jest pomiędzy dwa główne segmenty: produkty ogólnobudowlane (głównie kleje, bitumy, zamocowania) oraz produkty budowlane do drzwi i okien (głównie piany i uszczelniacze, jednak należy brać po uwagę, że zastosowanie wielu wyrobów może być szersze niż przedstawiony sztywny podział). Selena FM oferuje swoje produkty praktycznie na całym świecie (główne rynki zbytu to Polska, kraje UE, Europa Wschodnia, Bliski Wschód, Chiny, Brazylia, USA; grupa posiada własne zakłady produkcyjne w Polsce, Hiszpanii, Turcji, Chinach oraz Brazylii). WYNIKI FINANSOWE Wyniki skonsolidowane spółki Selena FM [mln PLN] 3Q'09* 3Q'09 skoryg 3Q'10 zmiana r/r 1 3Q'09* 1 3Q'09 skoryg 1 3Q'10 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 224,7 224,7 284,0 26,4% 479,314 479,3 652,1 36,0% Zysk brutto ze sprzedaży 79,9 79,9 85,4 6,9% 170,494 170,5 205,5 20,5% EBITDA 39,6 27,1 30,0 10,9% 56,359 43,8 48,6 10,9% EBIT 34,7 22,2 25,1 13,3% 45,213 32,7 34,6 5,9% Zysk (strata) brutto 25,3 12,8 15,2 19,2% 38,309 25,8 32,8 27,3% Zysk (strata) netto 21,3 8,8 13,0 48,5% 32,735 20,2 27,8 37,7% Marża zysku brutto ze sprzedaży 35,6% 35,6% 30,1% 35,6% 35,6% 31,5% Marża EBITDA 17,6% 12,0% 10,6% 11,8% 9,1% 7,5% Marża EBIT 15,4% 9,9% 8,8% 9,4% 6,8% 5,3% Marża zysku netto 9,5% 3,9% 4,6% 6,8% 4,2% 4,3%, spółka, na poziomie EBIT wynik jest powiększony o ujemną wartość firmy z nabycia Quilosy w kwocie 12,5 mln PLN Skonsolidowane przychody ze sprzedaży Seleny FM wzrosły w 3Q 10 o 26,4% do 284,0 mln PLN (częściowo jest to efekt wzrostu organicznego ale także akwizycji Matizolu; hiszpańska Quilosa konsolidowana jest od 3Q 09). Największy przyrost odnotowano na rynku polskim (+41% r/r, m.in. konsolidacja Matizolu, ale też rozwój linii produktowych). Wyraźnie trend odbudowy kontynuowały rynki wschodniej Europy i Azji (+24% r/r, głównie efekt ożywienia rynku rosyjskiego). Przychody w obu Amerykach wzrosły o 15% r/r, natomiast w krajach UE (poza Polska) o 10% r/r. Wyraźnie obniżyła się marża brutto ze sprzedaży, z 35,6% do 30,1%. Jest to efektem trzech czynników: i) wzrost cen surowców chemicznych, ii) konsolidacja Matizolu, iii) umocnienie się kursu PLN w stosunku do EUR (4,00 w 3Q 10 wobec 4,16 w 3Q 09). W efekcie wynik brutto ze sprzedaży zwiększył się jedynie o 6,9%. Presja na marżę będzie utrzymywać się w kolejnych okresach (wzrost cen w chemii, uruchomienie fabryki spółki w Chinach, gdzie uzyskiwane rentowności są niższe), jednakże spółka wprowadziła podwyżki cen, co powinno przynajmniej ją ustabilizować (należy jednak brać pod uwagę, że rynek pozostaje wrażliwy na cenę, a konkurencja z podwyżkami jest na razie w tyle za Seleną). Pozytywnym aspektem jest obniżenie stosunku kosztów SG&A/przychody z 22,9% do 20,5%. Udało się to uczynić po raz pierwszy w historii giełdowej spółki. Na poziomie EBIT w 3Q 10 spółka wypracowała 25,1 mln PLN. Przy porównywaniu wyników należy brać pod uwagę, że w 3Q 09 ujęto ujemną wartość firmy z nabycia Quilosy w kwocie 12,5 mln PLN na pozostałych przychodach operacyjnych. Saldo z działalności finansowej w 3Q 10 było ujemne i wyniosło 9,9 mln PLN, na co złożyło się głównie ujemne saldo różnic kursowych w kwocie 8,7 mln PLN. Wynika ono z umocnienie złotówki w stosunku do PLN ( 3,2 mln PLN) oraz osłabienia lokalnych walut (RUB, TRY, KZT, UAH, CNY) w stosunku do EUR ( 5,4 mln PLN). Na poziomie netto wynik wyniósł 13,0 mln PLN. 8
Wyniki kwartalne wg segmentów geograficznych [mln PLN] [mln PLN] 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 1 3Q'09 1 3Q'10 Przychody 93,9 134,5 163,8 137,4 102,1 150,1 224,7 171,5 132,4 235,2 284,4 476,9 652,1 UE 58,5 71,2 85,4 73,2 61,0 85,8 129,9 95,5 82,2 144,4 166,0 276,8 392,6 Polska 37,6 56,1 59,5 45,7 38,8 64,6 74,0 48,8 35,8 85,6 104,3 177,3 225,6 UE pozostałe 20,9 15,1 26,0 27,5 22,2 21,3 56,0 46,7 46,5 58,8 61,8 99,4 167,0 Europa Wschodnia i Azja 28,9 55,5 68,9 58,7 35,4 55,3 88,8 66,9 42,8 82,1 109,9 179,5 234,8 Ameryka Płn. i Płd. 6,6 7,9 9,7 5,3 5,8 8,9 7,4 9,3 7,4 8,7 8,5 22,0 24,6 zmiana r/r 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 1 3Q'09 1 3Q'10 Razem 8,7% 11,6% 37,2% 24,8% 29,7% 56,8% 26,6% 21,6% 36,7% UE 4,3% 20,6% 52,1% 30,4% 34,8% 68,2% 27,8% 28,7% 41,9% Polska 3,3% 15,2% 24,3% 6,7% 7,9% 32,5% 41,0% 15,8% 27,2% UE pozostałe 6,0% 41,0% 115,8% 69,8% 109,6% 176,7% 10,3% 60,5% 68,0% Europa Wschodnia i Azja 22,5% 0,3% 28,9% 14,0% 20,8% 48,4% 23,8% 17,1% 30,8% Ameryka Płn. i Płd. 12,4% 13,2% 23,9% 75,5% 29,2% 2,0% 14,5% 8,7% 11,7% Wynik segmentu* 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 1 3Q'09 1 3Q'10 Razem 4,2 15,4 27,0 14,3 1,0 12,2 35,4 19,1 3,4 9,3 34,6 48,6 40,5 UE 13,7 33,8 55,7 61,1 13,8 34,6 65,6 82,0 9,3 37,6 74,5 30,1 34,3 Europa Wschodnia i Azja 4,0 12,7 23,0 25,0 2,0 5,9 18,4 6,3 3,5 11,6 18,2 26,4 33,3 Ameryka Płn. i Płd. 0,4 0,8 1,4 1,2 0,8 0,1 2,8 3,5 0,3 0,9 0,4 3,7 1,0 Wynik nieprzypisany 13,9 31,9 53,2 73,0 15,6 28,5 51,4 72,7 15,9 40,8 58,5 95,5 115,2 rentowność 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 1 3Q'09 1 3Q'10 Razem 4,5% 11,4% 16,5% 10,4% 1,0% 8,1% 15,7% 11,1% 2,5% 3,9% 12,2% 10,2% 6,2% UE 23,5% 47,5% 65,3% 83,5% 22,6% 40,3% 50,4% 85,9% 11,4% 26,0% 44,9% 10,9% 8,7% Europa Wschodnia i Azja 13,7% 22,8% 33,4% 42,6% 5,7% 10,7% 20,7% 9,4% 8,1% 14,2% 16,5% 14,7% 14,2% Ameryka Płn. i Płd. 6,8% 10,8% 14,8% 21,8% 13,6% 1,6% 38,3% 37,6% 4,0% 10,6% 4,3% 17,0% 4,1% Wynik nieprzypisany/przychody 14,8% 23,7% 32,5% 53,1% 15,3% 19,0% 22,9% 42,4% 12,0% 17,4% 20,6% 20,0% 17,7%, spółka, * prezentowany przez spółkę wynik nie odpowiada ani wynikowi na sprzedaży ani wynikowi EBIT, które prezentowane są w RZiS Skonsolidowane przychody ze sprzedaży wg segmentów geograficznych [mln PLN] 120 000 105 000 90 000 75 000 60 000 45 000 30 000 15 000 0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 Polska pozostałe UE Europa Wschodnia i Azja Ameryka Pn i Płd, spółka 9
Skonsolidowany wynik operacyjny wg segmentów geograficznych [mln PLN] 50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 0 10 000 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 20 000 30 000 UE Europa Wschodnia i Azja Ameryka Pn i Płd Nieprzypisane, spółka Wybrane skonsolidowane dane finansowe Seleny FM [tys PLN] 300 000 270 000 240 000 210 000 180 000 150 000 120 000 90 000 60 000 30 000 0 30 000 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 41% 39% 37% 35% 33% 31% 29% 27% 25% 23% 21% 19% Przychody netto ze sprzedaży EBIT Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży, spółka Skonsolidowane koszty sprzedaży oraz koszty ogólnego zarządu [tys PLN] 45 000 40 000 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 23,2% 14,4% 15,0% 28,1% 20,6% 19,6% 36,3% 31,8% 25,7% 25,5% 22,7% 21,5% 37% 34,4% 34% 31% 28% 25,7% 25% 22% 20,5% 19% 16% 5 000 13% 0 10% IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 koszty sprzedaży koszty ogólnego zarządu SG&A/przychody, spółka 10
Skonsolidowany poziom przychodów ze sprzedaży oraz wynik operacyjny* wg segmentów geograficznych [mln PLN] Ameryka Pn i Płd; 24,6; 4% Europa Wschodnia i Azja; 234,8; 35% Polska; 225,6; 35% Europa Wschodnia i Azja; 18,2; 20% Ameryka Pn i Płd; 0,4; 0% UE bez Polski; 167,0; 26% UE (z Polską); 74,5; 80%, spółka, * przed uwzględnieniem wyniku nieprzypisanego ( 58,5 mln PLN w 1 3Q 10) OTOCZENIE RYNKOWE Dominującym odbiorcą produktów spółki jest budownictwo kubaturowe, z czego większość wyrobów trafia do segmentu budownictwa mieszkaniowego (montaż stolarki otworowej, klejenie wykładzin, płytek itp.). Część asortymentu wykorzystywana jest także w pozostałych segmentach budownictwa kubaturowego (komercyjnym czy przemysłowym). Większa cześć popytu kreowana jest na rynku inwestycji pierwotnych. Głównym kanałem dystrybucji są składy budowlane oraz hurtownie (80 90% sprzedaży). Pozostała część sprzedaży generowana jest przez markety DIY. Selena zajmuje pierwsze miejsce w ujęciu wartościowym i ilościowym na polskim rynku pian (około 37% udziałów w rynku o wartości około 34 mln EUR) oraz drugie w kategorii uszczelniaczy (około 19% udziałów, za spółką Soudal). Ze względu na różnorodność gatunków i zastosowań brak natomiast precyzyjnych danych na temat rynku klejów. Do głównych konkurentów spółki w Polsce należą: Soudal, Henkel (marka Ceresit), Den Braven, Lakma, Mapei, Atlas oraz Profit. Wartość całego światowego rynku pian poliuretanowych szacuje się na blisko 1,0 mld EUR, natomiast światowy rynek uszczelniaczy wart jest około 2,0 mld EUR. Dynamika produkcji budowlano montażowej w Polsce w okresie 01 2000 10 2010 r/r 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 2000 10,0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20,0% 30,0%, GUS zmiana r/r średnia kwartalna Indeks produkcji w Hiszpanii oraz UE w okresie 01 2002 09 2010 110 100 90 80 70 60 50 sty 00 lip 00 sty 01 lip 01 sty 02 lip 02 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10, Eurostat EU27 Hiszpania 11
Dynamika produkcja budowlano montażowa w Rosji w okresie 01 2000 09 2010 100,0% 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20,0% 40,0% Produkcja budowlana w Rosji r/r, Federal State Statistics Service Wydane pozwolenia na budowę mieszkań w Polsce [tys] 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień 2006 2007 2008 2009 2010, GUS Mieszkania oddane do użytkowania w Polsce [tys] 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień 2006 2007 2008 2009 2010, GUS Mieszkania, których budowę rozpoczęto w Polsce [tys] 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień 2006 2007 2008 2009 2010, GUS 12
Liczba mieszkań w budowie w Polsce [tys] 730 710 690 670 650 630 610 590 570 550 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010, GUS mieszkania w budow ie PROGNOZY NA 4Q 10 Spodziewamy się utrzymania dwucyfrowej dynamiki sprzedaży w 4Q 10 (konsolidacja Matizolu, wzrost organiczny dzięki poprawie koniunktury, estymujemy osiągnięcie 219,3 mln PLN). Jednakże niski poziom rentowności brutto ze sprzedaży (spodziewamy się poziomu zbliżonego do 3Q 10, utrzymanie wysokich cen surowców przy ograniczonej możliwości przerzucenia ich na odbiorców), przy wzroście poziomu kosztów SG&A r/r, będzie skutkował wynikiem EBIT zbliżonym do zera (zakładamy dodatkowo niewielkie ujemne saldo z tytułu pozostałej działalności operacyjnej). Wynik operacyjny w 4Q 10 szacujemy na 0,5 mln PLN (w 4Q 09 na poziomie EBIT spółka miała 13,6 mln PLN straty, co było pochodną ujemnego saldo PPO/PKO w kwocie 14,2 mln PLN, do czego przyczynił się głównie odpis na należności od rosyjskiego dystrybutora Advice Financial Limited należności tych spółce raczej nie uda się odzyskać). Przy utrzymaniu do końca roku obecnych poziomów kursów walut (waluty lokalne vs EUR), spodziewamy się odnotowania niewielkich dodatnich różnic kursowych. Na poziomie netto prognozujemy zysk w kwocie 0,8 mln PLN. Prognozy wyników na 4Q 10 [mln PLN] 4Q 09 4Q 10P zmiana r/r 2009* 2010P zmiana r/r Przychody 170,8 219,3 28,4% 650,1 871,4 34,0% Zysk brutto ze sprzedaży 61,4 66,2 7,7% 231,9 271,7 17,2% EBITDA 9,2 4,5 34,6 53,1 53,3% EBIT 13,6 0,5 19,1 34,0 78,4% Zysk (strata) netto 15,9 0,8 4,3 28,7 569,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 36,0% 30,2% 35,7% 31,2% Marża EBITDA 5,4% 2,0% 5,3% 6,1% Marża EBIT 8,0% 0,2% 2,9% 3,9% Marża zysku netto 9,3% 0,4% 0,7% 3,3%, *wynik nie uwzględnia PPO z rozliczenia ujemnej wartości firmy z nabycia Quilosy 13
AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW ROCZNYCH Przychody ze sprzedaży w 2010 roku są wyższe niż pierwotnie się spodziewaliśmy (głównie poprzez silne odbicie na rynkach Europy Wschodniej i Azji widoczne już od 2H 09 oraz wyższą od zakładanej sprzedaż na rynkach UE poza Polską). Wzrost sprzedaży r/r na rynku krajowym to głównie zasługa konsolidacji przejętego Matizolu (roczne przychody w 2010 roku szacujemy na 65 mln PLN, z czego blisko 90% podlegało konsolidacji). Tym samym spodziewamy się wypracowania 871,4 mln PLN przychodów w 2010 roku (poprzednio 772,5 mln PLN). W 2011 roku zakładamy wzrost sprzedaży do 970,9 mln PLN (+99,6 mln PLN r/r, na co składają się: 10 mln USD z nowej fabryki w Chinach, 30 mln PLN z rozbudowy polskich zakładów Libra i Carina, wzrost sprzedaży w Quilosie oraz Matizolu, wprowadzenie podwyżek cen, wzrost organiczny). Problemem spółki w bieżącym roku okazały się surowce (główne to MDI, poliole, polimery silikonowe, mieszaniny LPG, krzemionka). Ich dostawcami są duże koncerny chemiczne m.in. BASF, Bayer czy PCC Rokita. W trakcie roku doszło do wyraźnych podwyżek cen (wzrost popytu przy ograniczonych mocach produkcyjnych; pozycja Seleny w negocjacjach z dużymi koncernami jest słaba, pewną korzyść przyniosło w tym względzie przejęcie Quilosy), których nie udało się szybko przerzucić na klientów, m.in. z powodu zachowawczego zachowania konkurencji. Zdaniem zarządu spółki sytuacja powoli zaczyna się stabilizować, konkurencja także podwyższa ceny, dając miejsce do kolejnych podwyżek w 1H 11. Nie spodziewamy się jednak, by możliwy był powrót do rentowności notowanych w 2009 roku (35,7% brutto ze sprzedaży). Dodatkowo w 2011 uruchomiony zostanie zakład produkcyjny w Chinach, gdzie marże brutto ze sprzedaży są niższe niż w Europie z powodu dużej lokalnej konkurencji (przy jednocześnie stosunkowo niższych kosztach SG&A i większej elastyczności w przerzucania cen surowców na ceny produktów) dodatkowo należy liczyć się z niższą rentownością przy dochodzeniu w pierwszej fazie produkcji (szacujemy, że sprzedaż z nowej fabryki w 2011 roku sięgnie 10 mln USD, docelowo produkcja ma sięgnąć 30 mln USD/rok spółka nie podała prognoz przychodów na lata przyszłe lub kiedy zostanie osiągnięty docelowy poziom produkcji). Tym samym spodziewamy się, że rentowność brutto ze sprzedaży może być w 2011 roku nieznacznie niższa niż w roku bieżącym (podobne są oczekiwania zarządu spółki przedstawione na ostatniej konferencji po wynikach za 3Q 10). Estymujemy, że rentowność EBIT w 2010 roku wyniesie 3,9%. Jej wzrost w kolejnych latach do 4,9% w 2012 roku a docelowo >6,0% to efekt założenie wzrostu wykorzystania mocy produkcyjnych oraz optymalizacji kosztów (szczególnie SG&A). Biorąc pod uwagę ryzyko działalności na rynkach wschodnich (należności) przyjmujemy ujemne saldo na pozostałej działalności operacyjne jako około 0,9 1,0% w stosunku do sprzedaży w całym okresie prognozy. Zwracamy uwagę, że niekorzystnie na wynik netto spółki może oddziaływać dalsze umacnianie się kursu PLN w stosunku do EUR. Selena posiada długą pozycję bilansową w EUR (umocnienie PLN przekłada się na ujemne różnice kursowe, przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN = 3,9 od 2011 roku, spółka nie stosuje obecnie hedgingu na rynku walutowym, zwracamy uwagę, że wahania w poszczególnych kwartałach z tytułu różnic kursowych mogą być spore, dodatkowe dochodzi oczywiście efekt mniejszych wpływów ze sprzedaży). Skorygowane prognozy wyników na 2010 2012 rok [mln PLN] 2010 2010 2011 2011 2012 2012 zmiana zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 772,5 871,4 12,8% 858,3 970,9 13,1% 919,8 1 048,9 14,0% Zysk brutto ze sprzedaży 256,8 271,7 5,8% 282,7 298,3 5,5% 301,2 324,6 7,8% EBITDA 55,3 53,1 4,1% 67,9 64,6 5,0% 75,7 75,5 0,3% EBIT 34,4 34,0 0,9% 41,7 42,0 0,6% 49,5 51,9 4,8% Zysk (strata) netto 23,3 28,7 22,8% 31,4 30,4 3,3% 38,2 38,6 1,0% zmiana Marża zysku brutto ze sprzedaży 33,2% 31,2% 32,9% 30,7% 32,7% 30,9% Marża EBITDA 7,2% 6,1% 7,9% 6,6% 8,2% 7,2% Marża EBIT 4,4% 3,9% 4,9% 4,3% 5,4% 4,9% Marża zysku netto 3,0% 3,3% 3,7% 3,1% 4,2% 3,7% 14
Prognoza skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży na lata 2010 2020 [mln PLN] 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Przychody 650,1 871,4 970,9 1 048,9 1 109,4 1 155,5 1 186,5 1 211,5 1 235,7 1 260,5 1 285,7 1 311,4 UE 372,2 513,6 550,4 579,6 607,3 631,6 648,7 663,0 676,3 689,8 703,6 717,7 Europa Wschodnia i Azja 247,3 322,5 383,9 430,8 462,0 482,7 495,7 505,6 515,7 526,0 536,5 547,3 Ameryka Płn. i Płd. 30,5 35,2 36,7 38,5 40,0 41,2 42,1 42,9 43,8 44,6 45,5 46,4 zmiana r/r 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Razem 2,3% 22,7% 34,0% 11,4% 8,0% 5,8% 4,2% 2,7% 2,1% 2,0% 2,0% 2,0% UE 6,5% 29,1% 38,0% 7,2% 5,3% 4,8% 4,0% 2,7% 2,2% 2,0% 2,0% 2,0% Europa Wschodnia i Azja 0,3% 16,7% 30,4% 19,0% 12,2% 7,2% 4,5% 2,7% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Ameryka Płn. i Płd. 14,9% 3,7% 15,5% 4,1% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% udział 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% UE 54,4% 57,3% 58,9% 56,7% 55,3% 54,7% 54,7% 54,7% 54,7% 54,7% 54,7% 54,7% Europa Wschodnia i Azja 40,0% 38,0% 37,0% 39,5% 41,1% 41,6% 41,8% 41,8% 41,7% 41,7% 41,7% 41,7% Ameryka Płn. i Płd. 5,6% 4,7% 4,0% 3,8% 3,7% 3,6% 3,6% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Prognoza skonsolidowanych przychodów na lata 2010 2020 [mln PLN] 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Polska EU (bez Polski i Quilosy) Quilosa Europa Wschodnia Azja i Bliski Wschód Fabryka w Nantong w Chinach pozostałe 15
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 217,8 241,1 249,4 255,9 260,5 264,8 268,4 271,6 274,3 276,4 278,2 279,7 Wartości niematerialne i prawne 21,8 23,7 22,7 21,6 20,7 20,1 19,5 19,2 18,9 18,7 18,5 18,4 Rzeczowe aktywa trwałe 174,4 195,9 205,0 212,5 217,8 222,5 226,5 229,9 232,6 234,7 236,4 237,7 Pozostałe aktywa trwałe 21,5 21,6 21,6 21,8 22,0 22,2 22,4 22,6 22,8 23,1 23,3 23,6 Aktywa obrotowe 311,6 367,1 399,3 438,4 463,3 501,8 523,3 545,3 556,0 565,0 581,6 598,6 Zapasy 92,1 145,2 156,4 169,0 178,7 186,2 191,2 195,2 199,1 203,1 207,1 211,3 Należności krótkoterminowe 139,1 203,3 223,9 241,8 255,8 266,4 273,5 279,3 284,9 290,6 296,4 302,3 Inwestycje krótkoterminowe 80,3 18,6 19,0 27,6 28,8 49,2 58,6 70,8 72,0 71,3 78,0 84,9 w tym środki pieniężne i ekwiwalenty 72,9 11,2 11,6 20,1 21,4 41,8 51,2 63,3 64,6 63,9 70,6 77,5 Aktywa razem 529,3 608,3 648,7 694,3 723,8 766,6 791,7 816,9 830,3 841,4 859,8 878,3 Kapitał (fundusz) własny 324,3 353,0 383,4 422,0 467,4 518,3 548,3 579,3 598,7 618,6 632,8 647,0 Kapitał (fundusz) podstawowy 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Zysk (strata) netto 4,3 28,7 30,4 38,6 45,4 50,9 55,5 58,7 60,5 62,3 64,0 65,4 Pozostałe pozycje kapitału własnego 318,9 323,2 351,9 382,3 420,8 466,3 491,7 519,5 537,1 555,2 567,7 580,5 Kapitał mniejszości 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,4 1,5 1,6 1,8 1,9 2,1 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 204,3 254,5 264,4 271,3 255,3 247,0 242,0 236,1 229,9 220,9 225,0 229,2 Rezerwy na zobowiązania 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 Zobowiązania długoterminowe 89,5 85,7 81,9 78,1 54,2 40,4 30,4 20,4 10,3 10,3 10,3 10,3 w tym dług* 79,2 75,4 71,6 67,8 43,9 30,1 20,1 10,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 109,6 163,6 177,3 188,0 195,9 201,4 206,4 210,5 214,4 205,4 209,5 213,7 w tym dług 24,6 21,6 19,1 17,1 15,1 13,0 13,0 13,0 13,0 0,0 0,0 0,0 Pasywa razem 529,3 608,3 648,7 694,3 723,8 766,6 791,7 816,9 830,3 841,4 859,8 878,3 *kwota uwzględnia 5,5 mln EUR z tytułu zobowiązania do zapłaty za 49% akcji Quilosy oraz zadłużenie Quilosy wynikające z przejętego leasingu hali produkcyjnej (6,0 mln EUR) oraz zapłaty za grunt (5,2 mln EUR) Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży 650,1 871,4 970,9 1 048,9 1 109,4 1 155,5 1 186,5 1 211,5 1 235,7 1 260,5 1 285,7 1 311,4 Koszty produktów, tow. i materiałów 418,1 599,6 672,7 724,3 763,9 795,4 816,3 833,0 849,8 866,8 884,0 901,7 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 231,9 271,7 298,3 324,6 345,4 360,1 370,2 378,5 386,0 393,7 401,7 409,7 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 185,2 230,5 247,6 263,3 275,1 283,1 288,3 293,2 299,1 305,0 311,1 317,4 Zysk (strata) na sprzedaży 46,7 41,3 50,7 61,3 70,3 77,0 81,9 85,3 86,9 88,7 90,5 92,3 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 27,7 7,2 8,7 9,4 10,0 10,4 10,7 10,9 11,1 11,3 11,6 11,8 EBITDA 34,6 53,1 64,6 75,5 84,7 91,6 96,7 100,3 102,0 103,7 105,5 107,1 EBIT 19,1 34,0 42,0 51,9 60,3 66,6 71,2 74,4 75,8 77,3 79,0 80,5 Saldo pozostałej działalności finansowej 9,8 0,4 4,6 4,4 4,4 3,9 3,0 2,1 1,4 0,6 0,2 0,1 Zysk (strata) brutto 9,6 33,8 37,7 47,8 56,2 63,0 68,6 72,6 74,8 77,1 79,2 80,9 Zysk (strata) netto mniejszości 0,3 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Zysk (strata) netto* 4,3 28,7 30,4 38,6 45,4 50,9 55,5 58,7 60,5 62,3 64,0 65,4 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy z działalności operacyjnej 16,2 1,8 40,9 47,6 59,1 67,9 75,4 79,5 81,0 82,2 83,4 84,6 Przepływy z działalności inwestycyjnej 26,9 48,6 30,5 29,8 48,6 28,5 28,0 27,8 27,4 27,1 26,8 26,4 Przepływy z działalności finansowej 28,2 11,4 9,9 9,3 9,3 19,0 37,9 39,6 52,4 55,8 49,8 51,2 Przepływy pieniężne netto 38,9 61,7 0,5 8,5 1,2 20,4 9,4 12,2 1,2 0,7 6,7 6,9 Środki pieniężne na początek okresu 112,2 72,9 11,2 11,6 20,1 21,4 41,8 51,2 63,3 64,6 63,9 70,6 Środki pieniężne na koniec okresu 72,9 11,2 11,6 20,1 21,4 41,8 51,2 63,3 64,6 63,9 70,6 77,5 16
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r 34,0% 11,4% 8,0% 5,8% 4,2% 2,7% 2,1% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBITDA zmiana r/r 53,3% 21,7% 17,0% 12,1% 8,1% 5,6% 3,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,6% EBIT zmiana r/r 78,4% 23,3% 23,6% 16,3% 10,5% 6,9% 4,5% 1,9% 2,0% 2,1% 2,0% Zysk netto zmiana r/r 569,5% 6,1% 26,9% 17,8% 12,1% 8,9% 5,9% 3,0% 3,0% 2,7% 2,1% Marża brutto na sprzedaży 31,2% 30,7% 30,9% 31,1% 31,2% 31,2% 31,2% 31,2% 31,2% 31,2% 31,2% Marża EBITDA 6,1% 6,6% 7,2% 7,6% 7,9% 8,1% 8,3% 8,3% 8,2% 8,2% 8,2% Marża EBIT 3,9% 4,3% 4,9% 5,4% 5,8% 6,0% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Marża brutto 3,9% 3,9% 4,6% 5,1% 5,5% 5,8% 6,0% 6,1% 6,1% 6,2% 6,2% Marża netto 3,3% 3,1% 3,7% 4,1% 4,4% 4,7% 4,8% 4,9% 4,9% 5,0% 5,0% COGS / przychody 68,8% 69,3% 69,1% 68,9% 68,8% 68,8% 68,8% 68,8% 68,8% 68,8% 68,8% SG&A / przychody 26,5% 25,5% 25,1% 24,8% 24,5% 24,3% 24,2% 24,2% 24,2% 24,2% 24,2% SG&A / COGS 38,4% 36,8% 36,3% 36,0% 35,6% 35,3% 35,2% 35,2% 35,2% 35,2% 35,2% ROE 8,1% 7,9% 9,1% 9,7% 9,8% 10,1% 10,1% 10,1% 10,0% 10,1% 10,1% ROA 4,7% 4,7% 5,6% 6,3% 6,6% 7,0% 7,2% 7,3% 7,4% 7,4% 7,4% Dług 97,0 90,7 84,9 59,0 43,1 33,1 23,1 13,0 0,0 0,0 0,0 D / (D+E) 15,9% 14,0% 12,2% 8,1% 5,6% 4,2% 2,8% 1,6% 0,0% 0,0% 0,0% D / E 19,0% 16,3% 13,9% 8,9% 6,0% 4,4% 2,9% 1,6% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT 1,1% 10,9% 8,5% 7,3% 5,9% 4,2% 2,9% 1,8% 0,8% 0,2% 0,1% Dług / kapitał własny 27,4% 23,6% 20,1% 12,6% 8,3% 6,0% 4,0% 2,2% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto 85,8 79,1 64,7 37,6 1,4 18,0 40,2 51,5 63,9 70,6 77,5 Dług netto / kapitał własny 24,3% 20,6% 15,3% 8,0% 0,3% 3,3% 6,9% 8,6% 10,3% 11,2% 12,0% Dług netto / EBITDA 161,8% 122,5% 85,7% 44,4% 1,5% 18,7% 40,1% 50,5% 61,6% 66,9% 72,4% Dług netto / EBIT 252,1% 188,5% 124,9% 62,4% 2,1% 25,3% 54,0% 68,0% 82,6% 89,4% 96,2% EV 505,1 498,3 484,0 456,9 420,6 401,2 379,1 367,7 355,4 348,7 341,7 Dług / EV 19,2% 18,2% 17,5% 12,9% 10,3% 8,3% 6,1% 3,5% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 3,5% 3,2% 2,9% 2,6% 2,5% 2,4% 2,4% 2,3% 2,2% 2,2% 2,1% CAPEX / Amortyzacja 161,9% 135,3% 126,2% 117,3% 115,6% 112,7% 111,0% 108,6% 106,5% 105,2% 104,1% Amortyzacja / Przychody 2,2% 2,3% 2,3% 2,2% 2,2% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,0% Zmiana KO / Przychody 7,1% 1,7% 1,8% 1,3% 1,0% 0,6% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 27,9% 16,6% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% Wskaźniki rynkowe 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P MC/S* 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 P/E* 14,6 13,8 10,9 9,2 8,2 7,6 7,1 6,9 6,7 6,6 6,4 P/BV* 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 0,6 P/CE* 8,8 7,9 6,7 6,0 5,5 5,2 5,0 4,8 4,7 4,6 4,6 EV/EBITDA* 9,5 7,7 6,4 5,4 4,6 4,1 3,8 3,6 3,4 3,3 3,2 EV/EBIT* 14,8 11,9 9,3 7,6 6,3 5,6 5,1 4,9 4,6 4,4 4,2 EV/S* 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 BVPS 15,6 16,9 18,6 20,6 22,9 24,2 25,6 26,4 27,3 27,9 28,6 EPS 1,3 1,3 1,7 2,0 2,2 2,4 2,6 2,7 2,7 2,8 2,9 CEPS 2,1 2,3 2,7 3,1 3,3 3,6 3,7 3,8 3,9 4,0 4,0 FCFPS 2,0 0,4 0,8 0,4 1,7 2,1 2,3 2,3 2,4 2,5 2,6 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 1,1 1,2 1,8 1,9 2,2 2,3 2,3 Payout ratio 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 50,0% 50,0% 70,0% 70,0% 80,0% 80,0% 80,0% * Obliczenia przy cenie 18,45 PLN 17
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 412 e mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20 81 432 e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 438 e mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62 20 100 e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62 20 848 e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62 20 854 e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62 20 855 e mail: maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 438 e mail: stebakow@bdm.pl handel Krystian Brymora tel. (032) 20 81 435 e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG redukuj 17.00 akumuluj 17.00 10.12.2010 18.45 47 398 akumuluj 17.00 kupuj 14.30 07.04.2010 15.10 43 500 kupuj 14.30 kupuj 18.70 05.10.2009 11.50 37 300 kupuj 18.70 30.07.2008 14.50 42 416 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 10: Kupuj 1 9% Akumuluj 6 55% Trzymaj 2 18% Redukuj 2 18% Sprzedaj 0 0% 18
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 10.12.2010 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 15.12.2010 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 19