Cena bieŝąca Cena docelowa 42 40 38 36 34 32 30 PEP WIG 32,47 PLN 37,39 PLN Poprzednia rekomendacja 27.12.2010 (Kupuj) Cena bieŝąca 33,30 PLN Cena docelowa 37,43 PLN Podstawowe dane Max/min 52 tyg. (PLN) 38,40/30,00 WIG (pkt.) 47 156,7 Liczba akcji (mln) 19,7 Kapitalizacja (mln PLN) 641,1 Free float (mln PLN) 442,7 Free float (%) 69,06% Średni dzienny obrót (3M,mln PLN) 0,9 Struktura akcjonariatu (% głosów na WZA) Pioneer Pekao IM S.A. 11,48 Generali OFE 14,01 ING OFE 5,45 Pozostali 69,06 Profil spółki Polish Energy Partners S.A. świadczy usługi w obszarach dewelopmentu, czyli opracowywania i przygotowywania do realizacji nowych projektów, pozyskania dla nich finansowania oraz w budowie i eksploatacji obiektów energetycznych. Polish Energy Partners S.A. oferuje swoje usługi w dwóch głównych segmentach rynku energetycznego, outsourcingu wytwarzania energii w skojarzeniu dla odbiorców przemysłowych, w szczególności dla przemysłu papierniczego oraz wytwarzania i dostaw energii elektrycznej z biomasy i wiatru. Kurs akcji PEP na tle WIG (PLN) 28 lut 10 kwi 10 cze 10 sie 10 paź 10 gru 10 Zmiana wartości [%] 1M 3M 6M 12M PEP -3,1-1,6-8,3-5,1 WIG -0,7 2,0 11,0 17,7 WIG20-2,8 1,4 6,2 14,4 Analityk Piotr Trendowski Makler Papierów Wartościowych (22) 539 55 35 piotr.trendowski@dmbps.pl Sektor: energetyczny Czwarty kwartał 2010 roku w naszej opinii pod względem wyników będzie znacząco lepszy od ubiegłorocznego. Wzrost wyniku netto o 803,9% wynika w zdecydownej mierze ze sprzedaŝy farmy wiatrowej Pągów, zysk netto z tej transakcji wyniósł 25,6 mln PLN. Wysoka marŝa uzyskana ze sprzedazy farmy, skłania nas do podwyŝszenia prognozy całorocznego zysku netto do 65,4 mln PLN tj. blisko 17% powyŝej prognozy zarządu spółki. Podana przez zarząd prognoza na 2011 rok w naszej opinii jest konserwatywna, biorąc pod uwagę załoŝenia odnośnie dewelopmentu farm wiatrowych (170 MW) oraz rozpoczęcia produkcji biomasy przez PEP Biomasa Energetyczna Południe istnieje wyraźna szansa na przekroczenie załoŝeń. W naszej opinii rynek dewelopmentu farm wiatrowych w dalszym stopniu ma duŝy potencjał i zapotrzebowanie na energię elektryczną z tego źródła będzie wzrastało. Prognoza wyników finansowych emitenta za 4 kwartał 2010 tys. PLN IV kw. 09 IV kw. 10 P zmiana Przychody netto ze sprzedaŝy 25 721 73 918 187,4% EBIT 5 116 31 046 506,8% EBITDA 7 747 36 146 366,6% Zysk netto 3 079 27 830 803,9% P- prognozy skonsolidowane DM Banku BPS Wycena Spółkę wyceniliśmy dwoma metodami: zdyskontowanych przepływów pienięŝnych oraz porównawczą, które dały odpowiednio wyniki na poziomie 37,26 PLN i 37,52 PLN za jedna akcję. Do ustalenia wyceny jednej akcji uŝyliśmy średniej arytmetycznej obu wyników, która ukształtowała się na poziomie 37,39 PLN. W naszej opinii spółka ma przed sobą perspektywę wzrostu, rynek dewelopmentu farm wiatrowych będzie się w dalszym ciągu rozwijał. Wypełnienie wymogów w zakresie produkcji energii ze źródeł odnawialnych bez budowy elektrowni wiatrowych będzie mało prawdopodobne, ponadto dofinansowanie w formie zielonych certyfikatów zachęca do tego typu inwestycji. W związku z trudnością oszacowania wartości realizowanych projektów dewelopmentu po 2015 roku w modelu DCF przyjęliśmy skrajnie konserwatywne podejście, zakładające znikomą w porównaniu do lat 2009-2014 sprzedaŝ przez spółkę nowych projektów. (tys. PLN) 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P Przychody 96 568 106 141 178 107 190 475 230 246 244 897 EBIT 35 193 40 184 77 707 80 624 102 641 103 404 marŝa EBIT 36,4% 37,9% 43,6% 42,3% 44,6% 42,2% EBITDA 44 444 50 065 92 788 97 417 123 333 129 699 marŝa EBITDA 46,0% 47,2% 52,1% 51,1% 53,6% 52,9% Zysk netto 33 509 46 866 65 384 72 853 92 747 95 001 EPS 1,70 2,37 3,31 3,69 4,70 4,81 P/E* 18,91 13,52 9,69 8,70 6,83 6,67 P/BV* 3,49 2,69 2,16 1,77 1,47 1,22 EV/EBIT* 19,71 17,26 8,93 8,61 6,76 6,71 EV/EBITDA* 15,61 13,86 7,48 7,12 5,63 5,34 P- prognozy skonsolidowane DM Banku BPS *wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej na poziomie 32,47 PLN za akcję
WYCENA Do oszacowania wartości spółek uŝyliśmy dwóch metod wyceny: model oparty o zdyskontowane przepływy pienięŝne (DCF) oraz metodę porównawczą. Do ustalenia ostatecznej ceny zastosowaliśmy średnia z obu metod. W metodzie DCF przyjęliśmy następujące załoŝenia: - dane finansowe na podstawie prognoz DM Banku BPS, - stopa wolna od ryzyka 6%, - premia rynkowa 5%, - beta 1,0, - stopa wzrostu FCFF po okresie prognozy 1,0% W analizie porównawczej odnieśliśmy się do spółek o podobnym profilu produkcji. Wycena PLN Waga Wycena DCF 37,26 50% Wycena metoda wskaźnikową 37,52 50% Wycena 37,39 WYCENA PORÓWNAWCZA Spółki Kraj notowań Ticker Kapitalizacja (mln) P/E EV/EBITDA USD PLN 2011 2012 2013 2011 2012 2013 DRAX GROUP PLC BRITAIN DRX LN 2 252 6 431 8,03 8,62 14,37 4,39 4,77 6,76 EVN AG AUSTRIA EVN AV 3 007 8 584 10,03 9,09 8,36 9,48 8,45 8,23 TERNA SPA ITALY TRN IM 8 763 25 018 15,37 16,48 15,40 9,64 9,38 8,80 VESTAS WIND SYSTEMS A/S DENMARK VWS DC 6 970 19 898 15,54 11,85 8,98 7,00 5,70 5,11 ENEA SA POLAND ENA PW 3 479 9 932 11,90 9,83 9,04 4,32 3,63 3,51 TAURON POLSKA ENERGIA SA POLAND TPE PW 3 861 11 024 9,77 8,82 9,10 4,42 3,99 3,80 mediana 3 670 10 478 10,97 9,46 9,07 5,71 5,24 5,94 Spółka 8,70 6,83 6,67 7,12 5,63 5,39 Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki -20,7% -27,8% -26,4% 24,8% 7,4% -9,2% Wycena akcji (PLN) 40,47 44,45 43,63 25,12 32,72 38,72 Implikowana wartość 1 akcji (PLN) 37,52 Źródło: Bloomberg, DM Banku BPS
WYCENA MODELEM DCF tys. PLN 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Przychody 190 475 230 246 244 897 279 102 285 821 297 352 312 340 328 819 346 287 366 812 EBIT 80 624 102 641 103 333 128 579 125 193 126 825 130 415 134 260 137 848 142 760 stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 65 306 83 139 83 700 104 149 101 407 102 728 105 636 108 751 111 657 115 635 amortyzacja 17 360 20 692 25 461 28 459 29 870 29 422 28 980 28 546 26 880 26 477 nakłady inwestycyjne 267 584 184 670 147 859 92 934 72 801 18 125 17 762 17 049 18 250 18 251 zapotrzebowanie na kapitał obrotowy 6 234-6 526-9 200-2 300-1 150-692 1 150 750 1 326 1 527 FCF -191 152-74 312-29 498 41 973 59 625 114 716 115 704 119 497 118 961 122 334 dług/(dług+kapitał) 49% 45% 50% 48% 47% 45% 44% 42% 39% 37% stopa wolna od ryzyka 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% premia rynkowa 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Beta 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 koszt długu po opodatkowaniu 5,27% 5,27% 5,27% 5,27% 5,27% 5,27% 5,27% 5,27% 5,27% 5,27% koszt kapitału 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% 11% WACC 8,40% 8,32% 8,34% 8,45% 8,51% 8,59% 8,67% 8,79% 8,91% 9,01% DFCF -177 482-63 699-23 337 30 621 40 088 71 025 65 919 62 581 57 202 53 960 suma DFCF 116 879 realna stopa wzrostu po okresie prognozy 1,0% zdyskontowana RV 680 082 dług netto 60 188 kapitały mniejszości 1 144 Wartość spółki 735 629 liczba akcji tys. 19 744 wartość jednej akcji na 01/02/2011 37,26 WYCENA KOŃCOWA Wartość akcji PEP oszacowana wg metody porównawczej wyniosła 37,52 PLN, natomiast wartość akcji wyliczona modelem DCF wyniosła 37,26 PLN. Średnia arytmetyczna z obu wycen dała cenę na poziomie 37,39 PLN. Na tym poziomie wyznaczamy średnioterminową cenę docelową, podtrzymujemy zalecenie Kupuj z dnia 27.12.2010 r.
Rachunek zysków i strat tys. PLN 2008 2009 2010P 2011P 2012P Przychody netto ze sprzedaŝy 96 568 106 141 178 107 190 475 230 246 zmiana 3,79% 9,91% 67,80% 6,94% 20,88% EBIT 35 193 40 184 77 707 80 624 102 641 zmiana -0,51% 14,18% 93,38% 3,75% 27,31% EBITDA 44 444 50 065 92 788 97 417 123 333 zmiana 99,62% 12,65% 85,33% 4,99% 26,60% Zysk netto 33 509 46 866 65 384 72 853 92 747 zmiana 1,22% 39,86% 39,51% 11,42% 27,31% marŝa EBIT 36,44% 37,86% 43,63% 42,33% 44,58% marŝa EBITDA 46,02% 47,17% 52,10% 51,14% 53,57% rentowność netto 34,70% 44,15% 36,71% 38,25% 40,28% EPS 1,70 2,37 3,31 3,69 4,70 BVPS 9,19 11,92 14,85 18,16 21,85 P/E 18,91 13,52 9,69 8,70 6,83 P/BV 3,49 2,69 2,16 1,77 1,47 EV/EBITDA 15,61 13,86 7,48 7,12 5,63 P - prognoza DM Banku BPS Wybrane pozycje bilansu i CF tys. PLN 2008 2009 2010P 2011P 2012P Aktywa trwałe 461 412 497 661 582 632 737 755 798 698 Aktywa obrotowe 102 808 167 325 193 545 215 998 224 010 Kapitały własne 181 354 235 341 293 226 358 610 431 463 Rezerwy i zobowiązania 382 866 429 645 482 951 595 143 591 246 Suma bilansowa 564 220 664 986 776 177 953 753 1 022 709 Środki pienięŝne z działalności operacyjnej 38 090 59 148 64 914 52 760 119 879 Środki pienięŝne z działalności inwestycyjnej -63 735-163 611-155 653-221 604-151 348 Środki pienięŝne z działalności finansowej -25 827 95 294 82 294 160 112 62 778 Środki pienięŝne na koniec okresu 11 557 58 229 49 784 41 052 72 361 ROA 5,94% 7,05% 8,42% 7,64% 9,07% ROE 18,48% 19,91% 22,30% 20,32% 21,50% P - prognoza DM Banku BPS
Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych w perspektywie 12 miesięcznej: kupuj oznacza prognozowanie wzrostu o co najmniej 10 proc. trzymaj oznacza prognozowanie wzrostu bądź spadku do 10 proc. sprzedaj oznacza prognozowanie spadku ponad 10 proc.. Dom Maklerski Banku BPS SA ul. Płocka 11/13 01-231 Warszawa, tel.: +48 22 53 95 555, fax.: +48 22 53 95 556 www.dmbps.pl sekretariat@dmbps.pl Biuro Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego: Marcin Sójka media, spoŝywczy marcin.sojka@dmbps.pl tel.: (22) 539 55 27 Sobiesław Kozłowski, MPW handel, instytucje finansowe sobieslaw.kozlowski@dmbps.pl tel.: (22) 539 55 14 Piotr Trendowski, MPW energetyka, budownictwo piotr.trendowski@dmbps.pl tel.: (22) 539 55 35 Departament Operacji: Katarzyna Patora-Kopeć, makler papierów wartościowych katarzyna.patora-kopec@dmbps.pl tel.: (22) 539 55 20 Ludmiła Kryńska, makler papierów wartościowych ludmila.krynska@dmbps.pl tel. (22) 539 55 24 Bogdan Dzimira, makler papierów wartościowych bogdan.dzimira@dmbps.pl Tel.: (22) 539 55 23 Grzegorz Kołcz, makler papierów wartościowych grzegorz.kolcz@dmbps.pl Tel.: (22) 539 55 30 Artur Kobos, makler papierów wartościowych artur.kobos@dmbps.pl Tel.: (22) 539 55 11 Lech Kucharski, makler papierów wartościowych lech.kucharski@dmbps.pl tel.: (22) 55 12 716 Jan Woźniak, makler papierów wartościowych jan.wozniak@dmbps.pl tel.: (22) 539 55 36 Maciej Guzek, makler papierów wartościowych maciej.guzek@dmbps.pl tel.: (22) 539 55 25 Wyjaśnienia dotyczące stosowanej terminologii fachowej i wskaźników: Dług netto suma kredytów, papierów dłuŝnych, oprocentowanych poŝyczek pomniejszona o środki pienięŝne i ich ekwiwalenty EBIT zysk z działalności operacyjnej EBITDA zysk z działalności operacyjnej przed potrąceniem salda na działalności finansowej, opodatkowaniem i amortyzacją. EV (wartość ekonomiczna; EV= MC + dług netto) suma kapitalizacji i długu netto MarŜa EBIT (EBIT/Przychody ze sprzedaŝy) zysk z działalności operacyjnej podzielony przez przychody ze sprzedaŝy MarŜa EBITDA (EBITDA/Przychody ze sprzedaŝy) EBITDA podzielony przez przychody ze sprzedaŝy ROS (zysk netto/przychody ze sprzedaŝy) rentowność sprzedaŝy ROA (zysk netto/aktywa) rentowność aktywów ROE (zysk netto/kapitał własny) rentowność kapitału własnego EBIT/EV iloraz zysku z działalności operacyjnej i wartości ekonomicznej (suma kapitalizacji i długu netto) MC/EBIT iloraz kapitalizacji (iloczyn kursu akcji i liczby akcji) oraz zysku z działalności operacyjnej MC/S iloraz kapitalizacji (liczba wyemitowanych akcji razy kurs akcji) i przychodów ze sprzedaŝy P/E (Cena/Zysk) kursu akcji podzielony przez roczny zysk netto przypadający na akcję P/BV (Cena/Wartość Księgowa) kurs akcji podzielony przez wartość księgową przypadającą na akcję P/CF [Cena/(zysk netto + amortyzacja)] kurs akcji podzielony przez sumę przypadającego na akcję zysku netto i amortyzacji Stopa dywidendy (DY) dywidenda na akcję podzielona przez kurs akcji Wskaźnik wypłaty dywidendy (D/E) dywidenda przypadająca na akcję podzielona przez zysk na akcję Wskaźnik pokrycia dywidendy (E/D) zysk na akcję podzielony przez dywidendę na akcję
Raport analityczny wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów według stanu na dzień sporządzenia niniejszego opracowania. Raport analityczny został sporządzony z zachowaniem naleŝytej staranności i rzetelności przy zachowaniu zasad metodologicznej poprawności na podstawie ogólnodostępnych informacji, w dniu publikacji opracowania, pozyskanych ze źródeł wiarygodnych dla Domu Maklerskiego Banku BPS S.A. Dom Maklerski Banku BPS S.A. nie gwarantuje ich kompletności i dokładności. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, Ŝe dana strategia, prognoza czy projekcja cenowa jest odpowiedni dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie naleŝy rezygnować z przeprowadzenia niezaleŝnej oceny i uwzględnienia innych niŝ sformułowane czynniki ryzyka. Organem sprawującym nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego Banku BPS SA jest Komisja Nadzoru Finansowego z siedzibą przy Placu Powstańców Warszawy 1 w Warszawie. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy Domem Maklerskim Banku BPS SA oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zaleŝne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej DM Banku BPS dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. DM Banku BPS SA nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody DM Banku BPS S.A. jest zabronione. Niniejsze opracowanie stanowi publikację handlową i jest prawnie chronione zgodnie z Ustawą z 4 lutego 1994 r. o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz. U. 1994 nr 24 poz. 83 z późn. zm.). Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pienięŝnych) polega na dyskontowaniu prognozowanych przepływów pienięŝnych generowanych przez spółkę. DCF uznawany jest za metodologicznie jedną z najlepszych metod wyceny. Wadą metody jest duŝa czasochłonność oraz wraŝliwość na zmiany parametrów. Wycena metodą porównawcza bazuje na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki z odpowiednimi mnoŝnikami innych porównywalnych spółek. Zaletami wyceny mnoŝnikowej jest niska czasochłonność oraz opieranie się na prawie jednej ceny. Wadą jest zmniejszenie znaczenia czynników specyficznych dla wycenianej spółki.