Redan - Kupuj (inwestycja o podwyższonym ryzyku)

Transkrypt

1 Cena bieżąca Cena docelowa Podstawowe dane 3,61 PLN 4,40PLN Max/min 52 tyg. (PLN) 3,96/2,26 WIG (pkt.) Liczba akcji (mln) 26,9 Kapitalizacja (mln PLN) 97,2 Free float (mln PLN) 24,5 Free float (%) 25,2 Średni dzienny obrót (3M,mln PLN) 0,06 Struktura akcjonariatu (% głosów na WZA) Radosław Wiśniewski 56,07 Sylwester Cacek 18,76 Piengiaj Wiśniewska wraz z Ores Sp. z o.o. 3,30 Pozostali 21,87 Profil spółki Działalność Grupy Kapitałowej Redan składa się z dwóch filarów (i) modowego w ramach którego pozycjonowane są marki Top Secret i Troll oraz (ii) dyskontowego w ramach którego funkcjonuje sieć Textilmarket. Intencją powyższej dywersyfikacji operacyjnej GK Redan jest dążenie do zmniejszenia wrażliwości wyniku finansowego netto na zmianę koniunktury gospodarczej. Cechą wyróżniający segment dyskontowy jest fakt, iż zakup towarów oraz czynsze są rozliczane w złotówkach w wyniku czego praktycznie wyeliminowane zostało ryzyko kursowe, natomiast w części modowej powyższe koszty są rozliczane odpowiednio w USD oraz EUR. Kurs akcji Redan na tle WIG 4 zł 3 zł 2 zł Zmiana wartości [%] Redan WIG 1M 3M 6M 12M Redan -3,0-4,2 43,3 22,4 WIG 0,8-3,5 1,4 32,9 swig80-2,6-9,5 2,4 21,7 Analityk Sobiesław Kozłowski Makler Papierów Wartościowych (022) sobieslaw.kozlowski@dmbps.pl Sektor: handel detaliczny Wyniki pierwszego kwartału 2010 r. W efekcie działań realizowanych w 2009 r. wyniki na działalności podstawowej GK Redan za I kwartał 2010 r. są najlepsze od czterech lat. Wzrost przychodów ze sprzedaży GK Redan o 8,6 proc. r/r był głównie następstwem intensyfikacji sprzedaży o 20 proc. r/r (+9 proc. r/r na sklepach porównywalnych) w segmencie dyskontowym oraz wzrostem sprzedaży o 5 proc. r/r w segmencie modowym (+11 proc. r/r na sklepach porównywalnych marki Top Secret). Zwracamy uwagę, iż wzrost przychodów ze sprzedaży r/r, w szczególności na sklepach porównywalnych, pozytywnie wyróżnia spółkę na tle branży. Perspektywy średnioterminowe W naszej opinii, pomimo iż I kwartał jest historycznie najsłabszym kwartałem GK Redan w roku obrotowym, sądzimy, że wiarygodne jest zakończenie pierwszego półrocza 2010 r. blisko progu rentowności. Ponadto zakładamy, iż poprawa sytuacji na rynku pracy w II półroczu 2010 r. jak i wzrost optymizmu konsumentów, będą lekko sprzyjały wzrostowi przychodów ze sprzedaży w wyniku czego segment modowy będzie miał niemal neutralną roczną kontrybucję do wyniku netto i wraz ze stabilnie wzrastającym zyskiem netto Textilmarket uważamy, iż GK Redan ma wiarygodne szanse na wypracowanie w 2010 r. zysku netto rzędu 4,8 mln zł netto implikującego, przy kursie 3,61 zł P/E 2010 rzędu 20,2. Sądzimy, iż sprawdzony i przede wszystkim rentowny biznes dyskontowy uwiarygodnia trwałe, w ujęciu rocznym, wypracowywanie zysku netto przez GK Redan, z tym że skalę prognozowanego na 2011 r. wzrostu na poziomie wyniku netto oceniamy na 10,5 mln zł (wobec szacunków spółki na 19,7 mln zł) w wyniku czego P/E 2011 wyniosłoby 9,3. Uważamy, iż ważnym czynnikiem wpływającym na katalizację procesów odzwierciedlonych w poprawie wyników finansowych Redan za IV kwartał 2009 r. i I kwartał 2010 r. oraz poprawie oceny perspektyw spółki jest dołączenie do akcjonariatu spółki Sylwestra Cacka (b. właściciela Dominet Banku). Strategia na lata Główne założenia strategii na lata to koncentracja działalności na rentownym i sprawdzonym biznesie Textilmarket będącym liderem wśród dyskontów odzieżowych w Polsce, przy czym cechy wyróżniające Textilmarket to (i) model biznesu oparty na sklepach własnych, (ii) wypracowanie w 2009 r. 142,7 mln zł przychodów ze sprzedaży i 11,9 mln zł zysku brutto, przy czym marża handlowa wyniosła 54,1 mln zł, (iii) czynsze oraz nabywane towary denominowane są w PLN, w wyniku czego ryzyko walutowe nie ma bezpośredniego wpływu na wyniki finansowe marki Textilmarket, (iv) sklepy zlokalizowane w miastach od 10 tys. mieszkańców do 100 tys. mieszkańców, na terenie których Textilmarket jest cenowo atrakcyjny, natomiast czynsze są stosunkowo niskie. (mln PLN) P 2011P 2012P Przychody 301,3 294,7 326,9 414,1 524,3 marża handlowa 146,1 124,6 145,8 187,4 234,7 marża brutto 48,5% 42,3% 44,6% 45,3% 44,8% EBIT 12,0-21,7 4,7 15,4 20,3 marża EBIT 4,0% -7,4% 1,4% 3,7% 3,9% EBITDA 6,6 6,0 5,3 6,9 8,4 marża EBITDA 2,2% 2,1% 1,6% 1,7% 1,6% Zysk netto 4,9-17,2 4,8 10,5 15,0 rentowność netto 1,6% -5,8% 1,5% 2,5% 2,9% EPS* 0,24 96,0 95,0 127,0 156,0 P/E* 15,3-4,4 20,2 9,3 6,5 P/BV* 1,10 1,14 1,37 1,19 1,01 EV/EBIT* 7,4-3,6 25,0 6,9 5,5 EV/EBITDA* 4,7-5,0 11,7 4,8 3,9 P- prognozy skonsolidowane DM Banku BPS *wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej na poziomie 3,61 zł za akcję, przy czym dla lat liczba akcji wynosi 20,9 mln natomiast dla lat przyjęliśmy 29,9 mln akcji

2 WYCENA Wycena akcji Redan została przeprowadzona dwoma metodami: porównawczą oraz zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Do obliczenia wyceny końcowej przyjęto średnią arytmetyczną z wyników obu wycen. Waga Cena [PLN] Wycena DCF 50% 4,03 Wycena porównawcza 50% 4,76 Implikowana wartość 1 akcji 4,40 WYCENA PORÓWNAWCZA Wycena porównawcza została dokonana na podstawie spółek zagranicznych o zbliżonym profilu działalności. W większości przypadków skala działalności spółek dystrybuujących odzież, notowanych na warszawskiej giełdzie, znacząco odbiega od skali działalności jak i kondycji finansowej GK Redan, dlatego też wycena mnożnikowa bazuje głównie na spółkach zagranicznych. W metodzie porównawczej wykorzystane zostały dwa mnożniki rynkowe P/E (cena do zysku netto przypadającego na akcję) oraz EV/EBITDA (wartość ekonomiczna w relacji do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację) Wskaźniki rynkowe dla Redan porównano z odpowiednimi mnożnikami pozostałych spółek na lata W wycenie końcowej wagi każdego z zastosowanych mnożników są równe i wynoszą po 1/2. Kraj Kapitalizacja [mln PLN] P/E EV/EBITDA VISTULA GROUP SA Polska ,6 11,6 8,8 9,1 7,6 7,0 ODD MOLLY INTERNATIONAL AB Szwecja ,9 12,1 10,5 10,0 7,8 7,2 AHLERS AG Niemcy ,3 9,5 8,9 6,0 5,8 5,4 MARIMEKKO OYJ Finlandia ,7 14,1 12,4 9,0 8,2 7,3 BJOERN BORG AB Szwecja ,4 15,3 13,3 9,9 8,8 7,4 WOLFORD AG Austria ,0 10,3 10,7 6,3 5,6 5,8 ORCHESTRA-KAZIBAO REGROUPE Francja 101 6,9 5,2 3,5 7,8 6,6 5,8 Mediana 14,9 11,6 10,5 9,0 7,6 7,0 Redan Polska 97,2 20,2 9,3 6,5 11,6 4,7 3,9 Wycena akcji 2,7 4,5 5,8 2,6 6,0 6,9 50% 50% Implikowana cena akcji 4,76 Źródło: Bloomberg, dane po zakończeniu sesji r. Implikowana wartość z zastosowanej wyceny porównawczej to 4,76 zł na jedną akcję Redan.

3 WYCENA MODELEM DCF w zł 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży EBITDA EBIT Podatek dochodowy od EBIT NOPLAT Amortyzacja Inwestycje w kapitał obrotowy Nakłady inwestycyjne Free Cash Flow to Firm (FCF) WACC 12,1% 12,4% 12,3% 12,3% 12,2% 12,2% 12,2% 12,2% 12,2% Współczynnik dyskontujący 0,94 0,83 0,74 0,66 0,59 0,53 0,47 0,42 0,37 DFCFF Zsumowana wartość DFCFF Stopa wzrostu FCFF po okresie prognozy 1,50% Wartość rezydualna Zdyskontowana wartość rezydualna Wartość brutto przedsiębiorstwa (EV) Wartość długu Gotówka i jej ekwiwalent Wartość długu netto Wartość kapitału dla akcjonariuszy (EqV) Ilość akcji [w tys.] Zmiana Stopy wzrostu FCF WACC 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% +1,00 pp. 3,23 3,42 3,53 3,64 3,77 +0,50 pp. 3,44 3,65 3,77 3,90 4,04 0,00 pp. 3,66 3,90 4,03 4,18 4,35-0,50 pp. 3,91 4,18 4,33 4,50 4,68-1,0 pp. 4,18 4,48 4,65 5,06 5,06 Cena jednej akcji wynikająca z DCF 4,03 Założenia przyjęte do wyceny metodą DCF: 1. Wycena jest sporządzona w cenach bieżących 2. Przepływy pieniężne dyskontowane są na 23 czerwca 2010 r. 3. Wycena nie uwzględnia wartości aktywów pozaoperacyjnych. 4. Zakładamy brak wypłaty dywidendy w okresie szczegółowej prognozy. 5. W okresie szczegółowej prognozy przyjęliśmy stopę wolną od ryzyka na poziomie 6,00 proc., natomiast premię za ryzyko przyjęliśmy w wysokości 5,00 proc. 6. Po roku 2018 zakładamy wzrost FCF na poziomie 1,5 proc. 7. W okresie szczegółowej prognozy, w celu uwzględnienia podwyższonego ryzyka inwestycyjnego, współczynnik Beta został przyjęty na ponadrzeciętnym poziomie i wynosi 1,3. 8. Przyjęliśmy stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 19 proc. 9. Założyliśmy inflację na poziomie 2,3 proc. w 2010 r. i 2,7 proc. w kolejnych latach szczegółowej prognozy. 10. Średnioroczny kurs EUR/PLN przyjęliśmy w wysokości 4,10 w 2010 r., 3,90 w 2010 r. i 3,80 w kolejnych latach. Ponadto założyliśmy w okresie prognozy relację EUR/USD w wysokości 1,25 w 2010 r., 1,27 w 2011 r. i 1,30 w kolejnych latach. 11. Założyliśmy podwyższenie limitów finansowania dłużnego o 10 mln zł w 2011 r. i 10 mln zł w 2012 r. oraz prolongowanie spłat zadłużenia od końca trzeciego kwartału 2011 r. 12. W okresie szczegółowej prognozy nie uwzględnialiśmy przejęć. 13. Zakładamy rozliczenie części strat podatkowych z lat WYCENA KOŃCOWA Wartość akcji Redan oszacowana wg metody porównawczej wyniosła 4,76 zł., natomiast wartość akcji Redan wyliczona modelem DCF wyniosła 4,03 zł. Średnia arytmetyczna z obu wycen dała cenę na poziomie 4,40zł. Na tym poziomie wyznaczamy cenę docelową i rekomendujemy kupno akcji Redan.

4 Opis Grupy Kapitałowej Redan SA wraz ze spółkami zależnymi tworzy Grupę Kapitałową Redan. Najbardziej istotne znaczenie w GK Redan mają spółki: Redan SA - obsługa logistyczna rynku modowego, sprzedaży do podmiotów zagranicznych oraz pełni także funkcję podmiotu finansującego działalność Grupy, Top Secret Sp. z o.o. i Adesso SKA - prowadzenie sklepów detalicznych odpowiednio Top Secret i Troll (Top Secret Sp. z o.o. ) oraz Textilmarket (Adesso SKA), Beta-Reda-Ukraina sprzedaż na Ukrainie w sklepach własnych i franczyzowych, spółki sklepowe - mają znaczenie techniczne, tzn. służą przede wszystkim ograniczeniu ryzyka finansowego wynikającego z zawieranych umów najmu lokali z przeznaczeniem na sklepy na czas określony od 3 do 10 lat. Struktura grupy kapitałowej na koniec 2009 r. Źródło: Sprawozdania okresowe Redan

5 Działalność Grupy Kapitałowej Redan składa się z dwóch filarów: modowego w ramach którego pozycjonowane są marki Top Secret i Troll, dyskontowego na którym funkcjonuje sieć Textilmarket. Założeniem powyższej dywersyfikacji Grupy Kapitałowej Redan jest dążenie do zmniejszenia wrażliwości wyniku finansowego netto na zmianę koniunktury. Struktura sprzedaży Grupy Kapitałowej Redan Top Secret 36,1% 2009 r. Textilmarket 50,8% Troll 10,3% Morgan 0,0% Sprzedaż zagraniczna - detal 2,8% Sieci handlowe 0,0% Sprzedaż zagraniczna - hurt 0,0% Pozostałe 0,0% Top Secret 32,7% Textilmarket 40,5% 2008 r. Troll 14,8% Morgan 1,1% Sprzedaż zagraniczna - detal 3,4% Sieci handlowe 6,5% Sprzedaż zagraniczna - hurt 0,5% Pozostałe 0,6% Źródło: DM Banku BPS na podstawie raportów okresowych Redan i prospektu emisyjnego W wyniku przeprowadzonej głównie w 2009 r. restrukturyzacji GK Redan segment dyskontowy oraz modowy mają aktualnie zbliżoną kontrybucję do przychodów ze sprzedaży. Cechą wyróżniający segment dyskontowy jest fakt, iż koszty zakupu towarów oraz czynsze są rozliczane w złotówkach w wyniku czego praktycznie wyeliminowane zostało ryzyko kursowe. Dodatkowo model dyskontowy oparty jest niemal wyłącznie na sklepach własnych. Ponadto Textilmarket jest liderem na polskim rynku dyskontów odzieżowych i po osiągnięciu efektu skali generuje stabilne wyniki finansowe. W segmencie dyskontowym graniczna marża brutto wynosi blisko 38 proc., wobec blisko 60 proc. marży w segmencie modowym, w wyniku czego konkurencja dla Textilmarket jest relatywnie ograniczona. Przychody ze sprzedaży oraz wynik brutto Textilmarket w latach mln zł ,1 103,6 121,8 142,7 0 5,4 4,9 8,4 11, Przychody ze sprzedaży Wynik brutto Źródło: DM Banku BPS na podstawie raportów okresowych Redan i prospektu emisyjnego Zakładamy, iż w najbliższych latach sprzedaż na targowiskach oraz w sklepach nie należących do sieci będzie miała stopniowo coraz mniejszy udział w rynku, czego jaskrawym przykładem jest ograniczenie sprzedaży przy Stadionie Dziesięciolecia czy likwidacja Kupieckich Domów Towarowych.

6 Segment modowy, w porównaniu do biznesu dyskontowego, cechuje wyższa rozpoznawalność marek oraz istotnie wyższa wrażliwość na zmianę koniunktury gospodarczej. Przychody ze sprzedaży oraz wynik brutto Top Secret w latach ,0 98,3 101,7 mln zł 75,0 0,0-75,0 70,9 77,2 b.d. 7,8-1, Przychody ze sprzedaży Wynik brutto -5,8 Źródło: DM Banku BPS na podstawie raportów okresowych Redan i prospektu emisyjnego Do segmentu modowego zaliczane są marki Top Secret i Troll, z tym że w odróżnieniu do Textilmarket, sprzedaż w tym segmencie realizowana jest przez sklepy własne oraz franczyzowe, z dominującym udziałem sklepów franczyzowych. W naszej opinii wzrost zamożności społeczeństwa oraz korzystna struktura demograficzna w grupie docelowej marek Top Secret i Troll, czyli lat, co najmniej do 2020 r. będą sprzyjały wzrostowi rynku modowego. Źródło: Carone G. (red.), The economic impact of ageing populations in the EU25 Member States

7 Kondycja finansowa W 2009 r. wyniki finansowe GK Redan były pod presją pogorszenia koniunktury gospodarczej oraz restrukturyzacji grupy. W ubiegłym roku zostały sprzedane sklepy Morgan, zamknięte spółki w Czechach i na Słowacji oraz zakończono likwidację marki Trendstation. Ponadto sfinalizowano zamykanie monobrandowych sklepów własnych marki Troll, w wyniku czego na koniec pierwszego kwartału 2010 r. pozostały 4 salony wobec 36 salonów na początku 2009 r. Proces ograniczania nierentownej działalności implikował wygenerowanie w 2009 r. straty w wysokości 12,7 mln zł poprzez utratę aktywów w postaci nakładów na adaptację i wyposażenie zamkniętych lokali sklepowych, przy czym powyższe straty miały charakter jednorazowy oraz przede wszystkim nie uszczupliły zasobów gotówkowych. W naszej opinii w wynikach za IV kwartał 2009 r. istotne jest: ograniczenie o 8 proc. r/r kosztów działalności operacyjnej, w tym koszty usług obcych zostały zmniejszone o ponad 15,3 proc. r/r - główne składowe usług obcych to czynsze oraz prowizje dla franczyzobiorców. Zamknięcie części nierentownych sklepów implikowało w IV kw. ub. r. zmniejszeniem wydatków na czynsze oraz wynagrodzenia, natomiast wyprzedaże ograniczyły prowizje dla franczyzobiorców, zmniejszenie o blisko 1/10 r/r ujemnego salda na pozostałej działalności operacyjnej uwiarygodniająca wysokie zaawansowanie restrukturyzacji sieci sprzedaży, zredukowanie o 40 proc. r/r (0,7 mln zł) kosztów finansowych, przede wszystkim wzrost o ¾ r/r skonsolidowanego zysku netto przypisanego akcjonariuszom spółki Redan wypracowanego w niekorzystnych warunkach rynkowych. Powyższe czynniki są impulsem do stopniowej poprawy percepcji spółki oraz przyczyniły się do zwyżki kursu akcji Redan na początku 2010 r. Skonsolidowane wyniki finansowe Redan za IV kwartał 2009 r. i 2009 r. mln zł. % IV Q'09 IV Q'08 Zm. % Zm. % Przychody netto ze sprzedaży 86,32 92,85-7,0 294,67 301,35-2,2 Koszty działalności operacyjnej, w tym: 78,88 85,77-8,0 299,96 291,60 2,9 - usługi obce 18,40 21,72-15,3 69,33 73,01-5,0 - w ynagrodzenia 9,00 10,04-10,4 37,32 37,19 0,3 - w artość sprzedanych tow. i mat. 45,29 46,04-1,6 170,09 155,22 9,6 Zysk/strata na sprzedaży 7,44 7,08 5,0-5,29 9,80 - Pozostałe przychody operacyjne 1,62 4,38-62,9 10,00 16,07-37,8 Pozostałe koszty operacyjne 2,79 5,67-50,8 26,44 13,87 90,7 Saldo na pozostałej działaln. operacyjnej -1,16-1,29-9,8-16,44 2,20 - EBIT 6,27 5,79 8,3-21,73 11,95 - EBITDA 7,92 7,51 5,4-15,66 18,59 - Przychody finansow e 0,10 0,09 4,4 4,96 1,15 330,3 Koszty finansow e 1,04 1,74-40,0 7,45 5,36 39,1 Zysk/strata netto dla akcjonariuszy 2,67 1,52 75,7-17,16 4,94 - Marża EBIT 7,3 6,2 16,5-7,4 4,0 - Marża EBITDA 9,2 8,1 13,4-5,3 6,2 - Marża netto 3,1 1,6 89,0-5,8 1,6 - zł. EPS 0,11 0,07 54,1-0,72 0,24 - Źródło: DM Banku BPS na podstawie raportów okresowych Redan

8 Uważamy, iż ważnym czynnikiem wpływającym na katalizację procesów odzwierciedlonych w poprawie wyników finansowych Redan za IV kwartał 2009 r. oraz poprawie oceny perspektyw spółki jest dołączenie do akcjonariatu spółki Sylwestra Cacka (b. właściciela Dominet Banku). Zwracamy uwagę, iż: na początku listopada 2009 r. Sylwester Cacek objął akcji serii R spółki Redan po cenie emisyjnej 2,50 zł za akcję, przy czym decyzja WZA dotycząca parametrów powyżej emisji zapadła na początku lipca 2009 r., natomiast w okresie poprzedzającym decyzję walnego kurs akcji był w przedziale 2,00 zł 2,50 zł. Cena emisyjna akcji serii R vs. kurs akcji Redan REDAN ( , , , , ) ,50 zl Nov Dec 2009 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2010 Feb Mar Apr May Jun Źródło: DM Banku BPS Akcjonariusze posiadający powyżej 5 proc. w ogólnej liczbie głosów na WZA liczba akcji %KZ liczba głosów na WZA % ogólnej liczby głosów na WZA Radosław Wiśniewski ,12% ,07% Sylwester Cacek ,27% ,76% Źródło: DM Banku BPS na podstawie raportów okresowych Redan wraz z objęciem 6 mln akcji serii R przez S. Cacka do rady nadzorczej spółki, aktywnie wspierające zarząd, zostały powołane: i. Dorota Cacek (żona Sylwestra Cacka, w latach Wiceprezes Zarządu spółki Dominet SA a później Dominet Bank SA, po WZA z r. Wiceprzewodnicząca RN), ii. Monika Miłkowska-Bruczko (posiada doświadczenie zawodowe z Arthur Andersen Sp. z o.o., Ernst and Young Audit sp. z o.o., ponadto w latach była Dyrektorem Departamentu Controlingu w Dominet Banku S.A., od marca 2009 r. w Orsnet Sp. z o.o. pracuje na stanowisku Doradcy Prezesa ds. Finansowo-Ekonomicznych).

9 7 lipca 2009 r. zawarto porozumienie w sprawie restrukturyzacji zadłużenia Redanu dot. wydłużenie okresu spłaty kredytów, wobec BRE, Pekao i Millennium (wydłużenie okresu spłaty kredytów do końca 2012 r. z zawieszeniem spłaty rat kapitałowych do 30 maja 2010 r.) w wyniku czego zwiększono elastyczność płynnościową spółki. Szczegółowy harmonogram spłat: Zakładane spłacone raty kredytowe prolongowane raty kredytowe 1. 1,5 mln zł do 30 czerwca 2010 r. 2. 1,5 mln zł do 30 września 2010 r. 3. 3,07 mln zł do 31 grudnia 2010 r. 4. 3,07 mln zł do 31 marca 2011 r. 5. 3,07 mln zł do 30 czerwca 2011 r. 6. 3,07 mln zł do 30 września 2011 r. 7. 3,07 mln zł do 31 grudnia 2011 r. 8. 3,07 mln zł do 31 marca 2012 r. 9. 3,07 mln zł do 30 czerwca 2012 r ,07 mln zł do 30 września 2012 r. 11. pozostała kwota w terminie do 31 grudnia 2012 r. Intencją spółki jest zmiana harmonogramu spłat po wynikach za 2010 r. w okolicy kwietnia/maja 2011 r., w celu zwiększenia nakładów inwestycyjnych. W wyniki finansowe za IV kwartał 2009 r. oraz I kwartał 2010 r. skłaniają nas do przyjęcia założenia o prolongacie spłaty zadłużenia od końca września 2011 r. Realizacja prognozy wyników finansowych spółki na lata , z ewentualnymi nieznacznymi odchyleniami, przyczyni się do silnej poprawy zdolności Redanu do obsługi długu i z perspektywy efektywności wykorzystania kapitału własnego oraz w celu wzrostu wartości firmy trwały ujemny dług netto byłby stanem niepożądanym. W efekcie działań realizowanych w 2009 r. wyniki na działalności podstawowej GK Redan za I kwartał 2010 r. są najlepsze od czterech lat. Wzrost przychodów ze sprzedaży GK Redan o 8,6 proc. r/r był głównie następstwem intensyfikacji sprzedaży o 20 proc. r/r (+9 proc. r/r na sklepach porównywalnych) w segmencie dyskontowym oraz wzrostem sprzedaży o 5 proc. r/r w segmencie modowym (+11 proc. r/r na sklepach porównywalnych marki Top Secret). Zwracamy uwagę, iż wzrost przychodów ze sprzedaży r/r, w szczególności na sklepach porównywalnych, pozytywnie wyróżnia spółkę na tle branży. Umocnienie kursu PLN wobec USD o ponad 18,9 proc. (wg średniego kursu NBP na koniec I kwartału 2010 r. wobec analogicznego okresu ub. r.) przy wzroście przychodów ze sprzedaży w niewielkim stopniu ograniczyła tempo wzrostu wartości sprzedanych towarów i materiałów do 7,4 proc. r/r, w wyniku czego marża brutto ze sprzedaży wzrosła z 41,4 proc.(iq 09) do 42,0 proc. w I kwartału 2010 r. Zwracamy uwagę, iż wahania na USD/PLN mają istotny wpływ na marżę brutto z ponad kwartalnym opóźnieniem, dlatego też oczekujemy, iż silniejsza złotówka (wobec USD) z początku 2010 r. będzie wspierała marżę brutto w II kwartale br. Na poziomie operacyjnym głównie zmniejszenie kosztów usług obcych o 2,5 mln zł r/r (-14,3 proc. r/r), spadek kosztu wynagrodzeń o 0,8 mln zł r/r (8,2 proc. r/r) oraz skokowe (o 92,9 proc. r/r z 6,66 mln zł do 0,47 mln zł) ograniczenie ujemnego salda na pozostałej działalności operacyjnej implikowało zmniejszenie straty operacyjnej o blisko 89 proc. r/r do 1,65 mln zł. Silne ograniczenie kosztów usług obcych było przede wszytki pochodną umocnienia r/r złotówki wobec euro, ale również renegocjowaniu umów najmu jak i optymalizacji kosztów logistyki. Poprawa salda na poziomie finansowym (głownie efekt spadku odpisów na należności z 0,925 mln zł w IQ 2009 r. do 0,129 mln zł w IQ 2010 r. oraz przewaga odroczonego podatku dochodowego nad bieżącym podatkiem dochodowym wpłynęła na ograniczenie straty netto o 89 proc. r/r do 1,57 mln zł. W naszej opinii, pomimo iż I kwartał jest historycznie najsłabszym kwartałem GK Redan w roku obrotowym, sądzimy, że wiarygodne jest zakończenie pierwszego półrocza 2010 r. blisko progu rentowności. Ponadto zakładamy, iż poprawa sytuacji na rynku pracy w II półroczu 2010 r. jak i wzrost optymizmu konsumentów, będą lekko sprzyjały wzrostowi przychodów ze sprzedaży w wyniku czego

10 segment modowy będzie miał niemal neutralną roczną kontrybucję do wyniku netto i wraz ze stabilnie wzrastającym zyskiem netto Textilmarket uważamy, iż GK Redan ma wiarygodne szanse na wypracowanie w 2010 r. zysku netto rzędu 4,8 mln zł netto implikującego, przy kursie 3,61 zł P/E 2010 rzędu 20,2. Sądzimy, iż sprawdzony i przede wszystkim rentowny biznes dyskontowy uwiarygodnia trwałe, w ujęciu rocznym, wypracowywanie zysku na netto przez GK Redan, z tym że skalę prognozowanego na 2011 r. wzrostu na poziomie wyniku netto oceniamy na 10,5 mln zł (wobec szacunków spółki na 19,7 mln zł) w wyniku czego P/E 2011 wyniosłoby 9,3. GK Redan - wyniki za I kw r. mln zł I Q'10 I Q'09 Zm. % Przychody ze sprzedaży 67,38 62,03 8,6 Koszt własny sprzedaży 39,07 36,38 7,4 Zysk brutto ze sprzedaży 28,31 25,66 10,3 marża brutto 42,0 41,4 1,4 Koszty działalności operacyjnej, w tym: 68,56 69,80-1,8 - usługi obce 14,70 17,14-14,3 - wynagrodzenia 9,05 9,86-8,2 Zysk (strata) na sprzedaży -1,18-7,76-84,9 Saldo na pozostałej działalności op. -0,47-6,66-92,9 EBIT -1,65-14,43-88,6 rentowność EBIT -2,4% -23,3% -89,5 Amortyzacja 1,43 1,59-10,4 EBITDA -0,22-12,84-98,3 rentowność EBITDA -0,3% -20,7% -98,4 Saldo na działalności finansowej -0,64-1,13-43,8 Obciążenia podatkowe -0,39-0,90-56,8 Zysk/strata netto -1,57-14,51-89,2 rentowność netto -2,3% -23,4% -90,1 Środki pieniężne i ekwiwalenty* 12,25 6,83 79,3 Zadłużenie oprocentowane 30,68 32,41-5,3 Dług netto 18,43 25,58-27,9 *wraz ze zobowiązaniami leasingowymi Źródło: DM Banku BPS na podstawie raportu Redan za IQ 2010 r. Sieć sprzedaży Grupy Kapitałowej Redan po I kwartale 2010 r. Źródło: Redan

11 Strategia rozwoju na lata Główne założenia strategii na lata to koncentracja działalności na rentownym i sprawdzonym biznesie sieci Textilmarket będącej liderem wśród dyskontów odzieżowych w Polsce, przy czym cechy wyróżniające Textilmarket to: model biznesu oparty na sklepach własnych, w 2009 r. 142,7 mln zł przychodów ze sprzedaży i 11,9 mln zł zysku brutto, przy czym marża handlowa wyniosła 54,1 mln zł (marża brutto 37,9 proc.). W naszej wycenie założyliśmy konserwatywnie, iż marża brutto w okresie szczegółowej prognozy wyniesie 37,5 proc., czynsze oraz nabywane towary denominowane są w PLN, w wyniku czego ryzyko walutowe nie ma bezpośredniego wpływu na wyniki finansowe marki Textilmarket, sklepy zlokalizowane w miastach od 10 tys. mieszkańców do 100 tys. mieszkańców, na terenie których Textilmarket jest cenowo atrakcyjny, natomiast czynsze są stosunkowo niskie. Zakładane przez Redan efekty realizacji strategii na lata dla Textilmarket Przychody ze sprzedaży Liczba sklepów P 2011P 2012P P 2011P 2012P Przychody ze sprzedaży Liczba sklepów Źródło: DM Banku BPS na podstawie materiałów Redan

12 Założenia strategii dla segmentu modowego dotyczą w 2010 r. stabilizacji kondycji marek Top Secret i Troll, i przygotowanie biznesu do oczekiwanej poprawy koniunktury poprzez: koncentrację na rentownych lokalizacjach sklepów monobrandowych model biznesu oparty głównie o sklepy franczyzowe, wzrost liczby sklepów multibradowych (Top Secret&Friends). Założeniem jest, iż sklepy z bardziej rozbudowaną ofertą zainteresują większą liczbę klientów, w wyniku czego wzrośnie sprzedaży na m 2, przy czym większe powierzchnie sklepów ułatwiają obniżenie średnich kosztów utrzymania sklepów, rozwój sklepu internetowego grupa szacuje, z czym się zgadzamy, iż w okresie najbliższych 10 lat dystrybuowanie odzieży przez Internet będzie charakteryzować się najwyższą dynamiką wzrostu na rynku detalicznej sprzedaży odzieży. Ścisły rygor rozmiarowy aktualnie ogranicza odsetek zwrotów, sprzedaż bezpośrednia projekt fashionnation w pierwszej fazie projekt ma istotne znaczenie dla budowy wizerunku marek Top Secret oraz Troll. Ideą projektu jest sprzedaż bezpośrednia oparta o katalog produktów oraz dedykowaną dla ambasadorek (sprzedawczyń) platformę internetową. Zakładane przez Redan efekty realizacji strategii na lata dla segmentu modowego Przychody ze sprzedaży Liczba sklepów P 2011P 2012P P 2011P 2012P Przychody ze sprzedaży Liczba sklepów Źródło: DM Banku BPS na podstawie materiałów Redan Grupa zakłada wzrost liczby sklepów modowych ze 156 w 2010 r., 219 w 2011 r. do 298 sklepów w 2012 r. oraz wzrost przychodów ze sprzedaży z 216 mln zł w 2010 r., 244 mln zł w 2011 r., do 298 mln zł w 2012 r. Segment modowy charakteryzuje się wyższą wrażliwością na koniunkturę gospodarczą i aktualnie prognozy Grupy Redan dotyczące tego segmentu oceniamy jako dość ambitne, przy czym poprawa koniunktury będzie korzystniej wpływała na segment modowy i generowanie przez niego marże. Warto dodać, iż w celu zwiększenia znajomości marek Top Secret i Troll oraz w celu zwiększenia sprzedaży spółka w drugim kwartale br. przeprowadziła kampanię marketingową w prasie i telewizji, której efektem jest wzrost rozpoznawalności spontanicznej z 7 proc. do 10 proc.

13 W latach Grupa Redan oczekuje przychodów ze sprzedaży odpowiednio w wysokości 334 mln zł, 469 mln zł oraz 642 mln zł, natomiast zysk netto szacuje w analogicznym okresie na poziomie 5,8 mln zł, 19,7 mln zł oraz 37,5 mln zł. Zakładane przez Redan efekty realizacji strategii na lata dla Grupy Kapitałowej Przychody ze sprzedaży ,8 19,7 37,5 2010P 2011P 2012P Liczba sklepów P 2011P 2012P Przychody ze sprzedaży Zysk netto Liczba sklepów Źródło: DM Banku BPS na podstawie materiałów Redan W naszej opinii warto zwrócić uwagę, iż od 15 października 2009 r. GK Redan rozpoczęła realizację projektu pod nazwą: PODAJ DALEJ system szkoleń impulsem do rozwoju organizacji uczącej się i transferu wiedzy, który jest współfinansowany ze środków Unii Europejskiej w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego. Wartość projektu to: ,50 PLN, z czego finansowanie przez EFS to ,30 PLN. W planach Grupy jest złożenie wniosku o dofinansowanie kolejnego projektu szkoleniowego, głównie dla pracowników sklepów w oparciu o e-learning.

14 Skonsolidowany rachunek zysków i strat w zł 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży Wynik brutto na sprzedaży marża brutto 44,6% 45,3% 44,8% 44,1% 44,2% 44,2% 44,3% 44,3% 44,2% Koszt działalności operacyjnej WYNIK NA SPRZEDAŻY marża brutto na sprzedaży 2,3% 4,4% 4,5% 3,9% 4,1% 4,4% 4,5% 4,7% 4,8% Saldo na pozostałych przychodach i kosztach operacyjnych WYNIK NA DZIAŁALNOŚCI OP Przychody finansowe Koszty finansowe WYNIK NA DZIAŁALNOŚCI GOSP WYNIK BRUTTO Podatek dochodowy WYNIK NETTO Skonsolidowany bilans aktywa w zł 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe SUMA AKTYWÓW Skonsolidowany bilans - pasywa w zł 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Kapitał (fundusz) własny Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe Wobec pozostałych jednostek kredyty i pożyczki inne zobowiązania finansowe (z tytułu instrumentów finansowych - leasing) z tytułu podatku dochodowego z tytułu dostaw i usług do 12 miesięcy SUMA PASYWÓW Skonsolidowany rachunek przepływów pieniężnych w zł 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE NETTO RAZEM ŚRODKI PIENIĘŻNE NA KONIEC OKRESU

15 Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych w perspektywie 12 miesięcznej: kupuj oznacza prognozowanie wzrostu o co najmniej 10 proc. trzymaj oznacza prognozowanie wzrostu bądź spadku do 10 proc. sprzedaj oznacza prognozowanie spadku ponad 10 proc.. Dom Maklerski Banku BPS SA ul. Płocka 9 /11B Warszawa, tel.: , fax.: sekretariat@dmbps.pl Biuro Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego: Marcin Sójka media, spożywczy marcin.sojka@dmbps.pl tel.: (0 22) Sobiesław Kozłowski, MPW handel, banki sobieslaw.kozlowski@dmbps.pl tel.: (0 22) Piotr Trendowski, MPW energetyka, budownictwo piotr.trendowski@dmbps.pl tel.: (0 22) Departament Emisji: Ewa Kostrzewa, makler papierów wartościowych ewa.kostrzewa@dmbps.pl tel. (0 22) Grelowski Olaf olaf.grelowski@dmbps.pl tel. (0 22) Justyna Zalewska-Cieślińska justyna.zalewska@dmbps.pl tel. (0 22) Wojciech Ryguła wojciech.ryguła@dmbps.pl tel. (0 22) Departament Sprzedaży: Katarzyna Patora-Kopeć, makler papierów wartościowych katarzyna.patora-kopec@dmbps.pl tel.: (022) Ludmiła Kryńska, makler papierów wartościowych ludmila.krynska@dmbps.pl tel. (022) Bogdan Dzimira, makler papierów wartościowych bogdan.dzimira@dmbps.pl Tel.: (022) Grzegorz Kołcz, makler papierów wartościowych grzegorz.kolcz@dmbps.pl Tel.: (022) Artur Kobos, makler papierów wartościowych artur.kobos@dmbps.pl Tel.: (022) Lech Kucharski, makler papierów wartościowych lech.kucharski@dmbps.pl tel.: (022) Wyjaśnienia dotyczące stosowanej terminologii fachowej i wskaźników: Dług netto suma kredytów, papierów dłużnych, oprocentowanych pożyczek pomniejszona o środki pieniężne i ich ekwiwalenty EBIT zysk z działalności operacyjnej EBITDA zysk z działalności operacyjnej przed potrąceniem salda na działalności finansowej, opodatkowaniem i amortyzacją. EV (wartość ekonomiczna; EV= MC + dług netto) suma kapitalizacji i długu netto Marża EBIT (EBIT/Przychody ze sprzedaży) zysk z działalności operacyjnej podzielony przez przychody ze sprzedaży Marża EBITDA (EBITDA/Przychody ze sprzedaży) EBITDA podzielony przez przychody ze sprzedaży ROS (zysk netto/przychody ze sprzedaży) rentowność sprzedaży ROA (zysk netto/aktywa) rentowność aktywów ROE (zysk netto/kapitał własny) rentowność kapitału własnego EBIT/EV iloraz zysku z działalności operacyjnej i wartości ekonomicznej (suma kapitalizacji i długu netto) MC/EBIT iloraz kapitalizacji (iloczyn kursu akcji i liczby akcji) oraz zysku z działalności operacyjnej MC/S iloraz kapitalizacji (liczba wyemitowanych akcji razy kurs akcji) i przychodów ze sprzedaży P/E (Cena/Zysk) kursu akcji podzielony przez roczny zysk netto przypadający na akcję P/BV (Cena/Wartość Księgowa) kurs akcji podzielony przez wartość księgową przypadającą na akcję P/CF [Cena/(zysk netto + amortyzacja)] kurs akcji podzielony przez sumę przypadającego na akcję zysku netto i amortyzacji Stopa dywidendy (DY) dywidenda na akcję podzielona przez kurs akcji Wskaźnik wypłaty dywidendy (D/E) dywidenda przypadająca na akcję podzielona przez zysk na akcję Wskaźnik pokrycia dywidendy (E/D) zysk na akcję podzielony przez dywidendę na akcję

16 Raport analityczny wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów według stanu na dzień sporządzenia niniejszego opracowania. Raport analityczny został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i rzetelności przy zachowaniu zasad metodologicznej poprawności na podstawie ogólnodostępnych informacji, w dniu publikacji opracowania, pozyskanych ze źródeł wiarygodnych dla Domu Maklerskiego Banku BPS S.A. Dom Maklerski Banku BPS S.A. nie gwarantuje ich kompletności i dokładności. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania maklerskich instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, prognoza czy projekcja cenowa jest odpowiedni dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż sformułowane czynniki ryzyka. Organem sprawującym nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego Banku BPS SA jest Komisja Nadzoru Finansowego z siedzibą przy Placu Powstańców Warszawy 1. Zgodnie z nasza wiedza, pomiędzy Domu Maklerskiego Banku BPS SA oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej DM Banku BPS dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. DM Banku BPS SA nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody DM Banku BPS S.A. jest zabronione. Niniejsze opracowanie stanowi publikację handlową i jest prawnie chronione zgodnie z Ustawą z 4 lutego 1994 r. o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz. U nr 24 poz. 83 z późn. zm.). Wycena metoda DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu prognozowanych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. DCF uznawany jest za metodologicznie jedną z najlepszych metod wyceny. Wadą metody jest duża czasochłonność oraz wrażliwość na zmiany parametrów. Wycena metoda porównawcza bazuje na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki z odpowiednimi mnożnikami innych porównywalnych spółek. Zaletami wyceny mnożnikowej jest niska czasochłonność oraz opieranie się na prawie jednej ceny. Wadą jest zmniejszenie znaczenia czynników specyficznych dla wycenianej spółki.