LPP Rekomendacja RAPORT KUPUJ Wyceny historycznie niskie Cena docelowa (PLN) 2368 Cena bieżąca (PLN) 1970 Stopa dywidendy 4,0% Potencjał wzrostu 24,3% Kapitalizacja (mln PLN) 3 515 Free float 47,7% NG2 Rekomendacja LPP PW LPPP.WA KUPUJ Cena docelowa (PLN) 56,7 Cena bieżąca (PLN) 47,5 Stopa dywidendy 3,5% Potencjał wzrostu 22,9% Kapitalizacja (mln PLN) 1 824 Free float 31,1% NFI EMF Rekomendacja CCC PW CCCC.WA NEUTRALNIE Cena docelowa (PLN) 8,9 Cena bieżąca (PLN) 8,2 Stopa dywidendy 2,3% Potencjał wzrostu 10,6% Kapitalizacja (mln PLN) 853 Free float 15,8% EMF PW Historycznie niskie wyceny. Spółki handlu detalicznego: LPP, NG2 i NFI EMF są obecnie notowane przy historycznie niskich rynkowych wskaźnikach P/E, które można tylko porównać z dnem bessy w 2009 roku. Fakt ten wynika z nieco innych czynników dla każdej ze spółek. W przypadku LPP mamy do czynienia ze stagnacją kursu akcji i silnym wzrostem zysku na akcję, w przypadku NG2 mamy do czynienia z przeceną akcji lecz stabilnym wzrostem zysku, a dla NFI EMF obserwujemy pogorszenie zysku na akcję przy mocnej przecenie kursu. Sądzimy jednak, że tak jak w przypadku roku 2009, dla dwóch z tych spółek: LPP i NG2, obecne historycznie niskie wyceny stanowią okazję do zakupów. Perspektywy wciąż dobre. Pomimo spodziewanego pogorszenia warunków makroekonomicznych (niższy wzrost PKB, wzrost bezrobocia i malejąca dynamika funduszu płac), pozytywnie oceniamy perspektywy spółek sektora. W przypadku LPP oczekujemy przyspieszenia ekspansji organicznej, gdzie priorytetem będzie rozwój w Rosji. NG2 posiada niską bazę sprzedaży na m2 z 2011 roku spowodowaną głównie kapryśną pogodą, także sądzimy, że rok 2012 może być rokiem odłożonego popytu. Jedynie NFI EMF przechodzi dość trudny okres restrukturyzacji, związany z nieefektywnym modelem franszyzowym w dywizji modowej i słabymi kolekcjami. Sądzimy, że ewentualne pozytywne efekty działań restrukturyzacyjnych będą widoczne nie wcześniej niż w 2 połowie 2012. Kurs złotego niewiadomą. Wszystkie trzy spółki są importerami neto, więc spadek kursu złotego nie jest dla nich korzystny. Słaby złoty ma wpływ na wzrost cen importowanych towarów, i niższe marże brutto na sprzedaży. Oprócz tego, detaliści ponoszą koszty wynajmu powierzchni handlowych w Euro, biorąc na siebie ryzyko kursowe narzucone im przez deweloperów. Sądzimy jednak że ryzyko dalszego osłabienia się złotego do głównych walut jest już nieduże, a nieco niższe marże brutto na sprzedaży i wyższe koszty najmu zawarliśmy w naszych prognozach. NFIWo.WA Zmiana prognoz, wycen i rekomendacji: Dla LPP po dobrych wynikach sprzedażowych 4 kwartału 2011 podwyższyliśmy naszą prognozę zysku netto na 2011 rok do 286mln PLN z 232mln PLN (o 23%), natomiast obniżyliśmy prognozę zysku na 2012 rok do 253mln PLN z 284mln PLN (o 11%), ze względu na oczekiwane niższe marże brutto. Obniżyliśmy minimalnie naszą wycenę dla spółki z 2396PLN do 2368 i utrzymaliśmy rekomendację KUPUJ. (0-22) 521-79-17 Dla NG2 ze względu na słabą końcówkę 2011 roku obniżyliśmy prognozę sprzedaży z 1,203mln PLN do 1093mln PLN, natomiast zysk netto z 136mln PLN do 129mln PLN. W 2012 oczekujemy wzrostu zysku netto do 147mln PLN (15% r/r) w 2012 r. Obniżyliśmy naszą wycenę do 56,7PLN na akcję z 60,9PLN na akcję i ze względu na 23% potencjał wzrostu podnieśliśmy rekomendację z NEUTRALNIE do KUPUJ. ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Dla NFI EMF utrzymaliśmy rekomendację NEUTRALNIE, pomimo obniżenia wyceny do 8,9PLN na akcję (16,8PLN poprzednio) i obniżenia prognozy zysku w 2012r. Sądzimy, że zbyt wcześnie jest jeszcze na ocenę efektów restrukturyzacji w spółce, która mogłaby przyczynić się do zmiany naszego ratingu. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
LPP: Historyczne wskaxniki rynkowe 60 50 40 30 20 10 0 Źródło:, PKO DM P/E PEG NG2: Historyczne wskaźniki rynkowe 60 50 40 30 20 10 0 Źródło:, PKO DM P/E PEG NFI EMF: Historyczne wskaźniki rynkowe 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Źródło:, PKO DM P/E PEG 2
RAPORT LPP Wysoka baza z 2011 r. Handel Detaliczny Kupuj (utrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 1970 Cena docelowa (PLN) 2368 Min 52 tyg (PLN) 1740 Max 52 tyg (PLN) 2371 Kapitalizacja (mln PLN) 3462.2 EV (mln PLN) 3640.4 Liczba akcji (mln szt.) 1.76 Free float 47.7% Free float (mln PLN) 1651.5 Śr. obrót/msc (mln PLN) 28.11 LPP PW LPPP.WA Zmiana kursu LPP WIG 1 miesiąc -1.7% 0.5% 3 miesiące 1.1% -3.8% 6 miesięcy -9.3% -20.8% 12 miesięcy -2.4% -19.4% Akcjonariat % akcji i głosów Grangefond Limited 19.86 11.14 Monistor Ltd 11.39 6.39 Lubianiec Jerzy 9.93 27.86 Piechocki Marek 9.93 27.86 2400 LPP Rok 2011 pokazał, że w przypadku LPP bardzo duże znaczenie ma udana kolekcja, i pomimo że spółka w 2011 zwiększyła sprzedaż na m2 o 15% r/r to była ona ciągle znacząco niższa (578PLN/m2), niż w latach 2007-2008 (ok. 750PLN/m2). Sądzimy jednak, że w 2012 spółce nie uda się znacząco powiększyć sprzedaży na m2, ze względu na osłabienie gospodarcze, i spowodowany tym niższy popyt wewnętrzny. Znaczenie może mieć także słabszy złoty, który spowoduje wzrost jednostkowych cen w sklepach, co osłabi popyt. Zmiany prognoz. Ze względu na wysoka bazę sprzedaży na m2 z 2011 roku (wzrost o 15% w porównaniu z 2010) obniżyliśmy nasze oczekiwania co do dynamiki sprzedaży na m2 do 0% w 2012 i 3% w 2013 roku, z 5% dla obu lat oczekiwanych poprzednio. Zgodnie z zapowiedziami Zarządu LPP, podnieśliśmy nasze oczekiwania co do dynamiki rozwoju powierzchni sklepowych do 16% na koniec 2012 r. z 5% poprzednio, głównie ze względu na szybszy rozwój w Rosji. Przewidujemy także niższe r/r marże brutto na sprzedaży związane z ryzykiem słabszej relacji PLN/USD r/r, jak i możliwość osłabienia się popytu konsumpcyjnego, która może zmuszać do większej akcji wyprzedażowej. Po dobrych wynikach sprzedażowych 4 kwartału 2011podwyższyliśmy naszą prognozę zysku netto na 2011 rok do 286mln PLN z 232mln PLN (o 23%), natomiast obniżyliśmy prognozę zysku na 2012 rok do 253mln PLN z 284mln PLN (o 11%). Niższa dywidenda. Zmieniliśmy także nasze oczekiwania co do wypłaty dywidendy. Poprzednio zakładaliśmy, że spółka będzie wypłacała 100% rocznego zysku obecnie ze względu na większe potrzeby kapitałowe związane z szybszym rozwojem sieci oczekujemy, że będzie to 50% (80PLN na akcję w 2012 roku). Rekomendacja KUPUJ utrzymana. Obniżyliśmy minimalnie naszą wycenę dla spółki z 2396PLN do 2368PLN i ze względu na 24% potencjał wzrostu kursu akcji utrzymaliśmy rekomendację KUPUJ. 2100 1800 1500 4 sty 17 mar 31 maj 10 sie 24 paź 5 sty LPP WIG znormalizowany (0-22) 521-79-17 ul. Puławska 15 02-515 Warszawa LPP - wybrane dane finansowe mln PLN 2009 2010 2011P 2012P 2013P Sprzedaż 2003 2079 2491 2820 3221 EBITDA 277 295 447 422 484 EBIT 181 201 364 322 370 Zysk netto 105 139 286 253 294 Zysk skorygowany 105 139 286 253 294 EPS (PLN) 61 80 163 142 165 DPS (PLN) 0 50 77 80 71 P/E 32.1 24.5 12.1 13.9 12.0 P/BV 4.9 4.6 3.9 3.5 3.0 EV/EBITDA 13.4 12.5 8.1 8.8 7.5 EV/powierzchnia sklepowa (PLN'000) 12.9 11.4 10.3 9.1 8.3 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Aktualizacja wyceny Nasza zaktualizowana wycena DCF przyniosła wynik 1965PLN na akcję. LPP: Przepływy (mln zł) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P poza 2015P Sprzedaż 686 815 1274 1623 2003 2079 2491 2820 3221 3547 3820 4056 EBIT 59 52 175 215 181 201 364 322 370 403 431 451 Podatek na EBIT -14-10 -33-46 -45-48 -71-63 -72-79 -84-88 NOPLAT 45 42 142 169 136 153 293 259 298 325 347 363 Amortyzacja 28 38 51 80 108 74 83 100 115 129 143 158 Przepływy operacyjne 73 80 194 249 245 227 376 359 412 454 490 521 Przepływy inwestycyjne -89-56 -114-489 -93-49 -101-185 -168-160 -161-168 Zmiana kapitału pracującego -40 18 79-120 142 24 127 37 51 41 35 30 zmiana zapasów 106 61 57 172-138 101 87 64 82 67 56 48 zmiana należności -2 13 8 32 3 3 20 14 18 15 13 11 zmiana gotówki -3 3 21-52 82 3 17 13 16 13 11 10 zmiana zob. któtkoterminowych 141 59 8 272-196 83-2 54 66 53 45 39 Wolne przepływy operacyjne 24 6 1-120 9 154 149 137 193 252 294 323 Emisja akcji 0 0 0 188 0 0 0 0 0 0 0 0 Dywidenda wypłacona 0 0 0 0 0-86 -135-143 -126-147 -162-176 jako % zysku netto z ostatniego roku 0% 0% 0% 0% 0% 83% 97% 50% 50% 50% 50% 50% Zmiana środków płynnych 24 6 1 68 9 68 14-6 67 105 132 147 LPP: Wycena DCF (mln zł) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P poza 2015P Wolny cash flow 137.0 193.0 251.7 294.3 322.6 stopa wolna od ryzyka 5.89% 5.89% 5.89% 5.89% 5.89% premia za ryzyko w akcje 5.50% 5.50% 5.50% 5.50% 5.50% beta 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 koszt kapitału własnego 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% premia za dług 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% kosz długu 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% efektywna stopa podatkowa 19.5% 19.5% 19.5% 19.5% 19.5% efektywny koszt długu 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% dług/aktywa 39.6% 36.2% 31.2% 35.0% 33.2% WACC (%) 9.4% 9.6% 9.8% 9.6% 9.7% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3% współczynnik dyskontujący 100.0% 91.4% 83.4% 76.0% 69.3% 63.2% wartośc bierząca przepływów 125.2 161.1 191.2 204.0 2 502.5 razem: 3 184.0 dług netto 178.2 wartość DCF bnetto 3 005.8 na akcję (zł) 1 764 koszt kapitału akcyjnego 11.4% implikowana cena docelowa (zł) 1 965.4 Źródło: LPP, P - prognoza, Na podstawie wyceny porównawczej, używając wskaźnika P/E na poziomie 17,0x (wynikającego z odwrotności rentowności 10-letnich obligacji rządowych na poziomie 5,89%) osiągnęliśmy wycenę 1 akcji LPP na poziomie 2771PLN. Średnia z tych wycen i nasza nowa cena docelowa to 2368PLN. 4
RAPORT NG2 Odłożony popyt w 2012? Handel Detaliczny Dane podstawowe Kupuj (z Neutralnie) Cena bieżąca (PLN) 47.5 Cena docelowa (PLN) 56.7 Min 52 tyg (PLN) 54.9 Max 52 tyg (PLN) 80.0 Kapitalizacja (mln PLN) 1 824.0 EV (mln PLN) 1 843.9 Liczba akcji (mln szt.) 38.4 Free float 31.1% Free float (mln PLN) 567.3 Śr. obrót/msc (mln PLN) 34.79 CCC PW CCCC.WA NG2 posiada niską bazę sprzedaży na m2 z 2011 roku spowodowaną głównie kapryśną pogodą, także sądzimy, że rok 2012 może być rokiem odłożonego popytu. Zmiany do prognoz. W związku ze słabszą niż zapowiadana końcówką roku spowodowaną głównie ciepłą pogodą, obniżyliśmy nieco naszą prognozę sprzedaży i zysku netto dla 2011 roku. Prognoza sprzedaży została obniżona z 1,203mln PLN do 1093mln PLN, natomiast zysk netto z 136mln PLN do 129mln PLN. Sądzimy jednak, że w odróżnieniu do LPP, NG2 zanotuje poprawę wyniku w 2012 roku. Baza sprzedaży z metra kwadratowego była stosunkowo niska w 2011 (średnia sprzedaż na m2-5% r/r), co może skutkować odłożeniem popytu na 2012 rok, i wyższą sprzedażą na m2. Ostrożnie nie zmieniamy naszych prognoz, które zakładają tylko 5% wzrost sprzedaży na m2 w 2012 roku. Jednak w połączeniu z 9% rozwojem sieci handlowej, powinno to zaowocować 13% przyrostem sprzedaży. Spodziewamy się też stabilnych marż brutto na sprzedaży, ze względu na niską bazę sprzedażową z 2011 roku, niski stopień nasycenia rynku i spodziewany brak konieczności istotnych przecen. Oczekujemy wzrostu zysku netto do 148mln PLN (15% r/r) w 2012 r. Nasza poprzednia prognoza zakładała 156mln PLN wyniku netto w 2012 roku. Zmiana kursu NG2 WIG 1 miesiąc 7.0% 0.5% 3 miesiące 13.4% -3.8% 6 miesięcy -12.1% -20.8% 12 miesięcy -23.7% -19.5% Podwyższenie ratingu. Obniżyliśmy naszą wycenę do 56,7PLN na akcję z 60,9PLN na akcję ale ze względu na 23% potencjał wzrostu podnieśliśmy rekomendację z NEUTRALNIE do KUPUJ. Akcjonariat % akcji i głosów Dariusz Miłek 40.00 44.63 Pioneer Pekao IM 8.52 7.26 Gaczorek Leszek 7.83 10.56 ING OFE 6.45 5.49 PKO TFI 6.12 5.21 75 NG2 60 45 30 7 sty 18 mar 1 cze 12 sie 24 paź 5 sty NG2 WIG znormalizowany (0-22) 521-79-17 ul. Puławska 15 02-515 Warszawa NG2 - wybrane dane finansowe mln PLN 2009 2010 2011P 2012P 2013P Sprzedaż 923 1029 1093 1240 1393 EBITDA 132 154 191 215 241 EBIT 113 132 167 189 212 Zysk netto 87 120 129 147 168 EPS (PLN) 2.25 3.11 3.37 3.84 4.38 DPS (PLN) 1.00 1.00 1.50 1.68 1.92 P/E 21.1 15.3 14.1 12.4 10.9 P/BV 5.26 4.31 3.69 3.16 2.72 EV/EBITDA 14.6 12.1 9.7 8.4 7.3 EV/powierzchnia sklepowa (PLN'000) 15.0 13.4 12.0 10.8 9.7 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Aktualizacja wyceny Nasza zaktualizowana wycena DCF przyniosła wynik 56,1PLN na akcję. NG2: Przepływy (mln zł) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P poza 2015 Sprzedaż 331 401 544 768 923 1029 1093 1240 1393 1551 1711 1886 EBIT 55 62 74 138 113 132 167 189 212 237 262 290 Podatek na EBIT -11-11 -12-22 -20-6 -32-36 -40-45 -50-55 NOPLAT 44 51 62 116 94 126 135 153 172 192 212 235 Amortyzacja 3 5 9 12 15 21 23 26 29 31 34 37 Przepływy operacyjne 47 56 71 128 108 147 158 179 201 223 246 271 Przepływy inwestycyjne -16-33 -50-63 -45-59 -36-41 -41-41 -41-41 Zmiana kapitału pracującego 20-13 -28 60 65 1 37 29 32 33 34 37 zmiana zapasów 21-19 33 103 43 6 41 38 41 42 43 47 zmiana należności -14 48 15-9 -15 8 5 10 11 11 11 12 zmiana gotówki 3-24 2 4 3 2 1 3 3 3 3 3 zmiana zob. któtkoterminowych -10 18 78 38-33 14 11 22 23 23 24 26 Wolne przepływy operacyjne 11 37 49 4-2 87 86 108 127 149 171 193 Emisja akcji 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Dywidenda wypłacona 0-38 -38 0-38 -38-58 -65-74 -84-95 -106 jako % zysku netto z ostatniego roku 0% 88% 72% 0% 36% 44% 48% 50% 50% 50% 50% 50% Zmiana środków płynnych 11-2 10 4-40 49 28 44 54 65 76 87 NG2: Wycena DCF (mln zł) 2012P 2013P 2014P 2015P poza 2015 Wolny cash flow 108.4 127.2 148.9 171.2 193.3 stopa wolna od ryzyka 5.89% 5.89% 5.89% 5.89% 5.89% premia za ryzyko w akcje 5.50% 5.50% 5.50% 5.50% 5.50% beta 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 koszt kapitału własnego 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% premia za dług 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% kosz długu 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% efektywna stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% efektywny koszt długu 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% dług/aktywa 28.5% 29.4% 30.6% 31.7% 32.7% WACC 10.0% 9.9% 9.9% 9.8% 9.8% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3% współczynnik dyskontujący 100.0% 90.9% 82.7% 75.3% 68.6% 62.5% wartośc bierząca przepływów 98.6 105.2 112.1 117.4 1 483.8 razem: 1 917.2 dług netto -18.5 wartość DCF bnetto 1 935.7 na akcję (zł) 50 koszt kapitału akcyjnego 11.4% implikowana cena docelowa (zł) 56.1 Źródło: NG2, P - prognoza, Na podstawie wyceny porównawczej, używając wskaźnika P/E na poziomie 17,0x (wynikającego z odwrotności rentowności 10-letnich obligacji rządowych na poziomie 5,89%) osiągnęliśmy wycenę 1 akcji NG2 na poziomie 57,3PLN. Średnia z tych wycen i nasza nowa cena docelowa to 56,7PLN. 6
RAPORT NFI EMF Czas restrukturyzacji Handel Detaliczny Neutralnie Dane podstawowe (utrzymana) Cena bieżąca (PLN) 8.2 Cena docelowa (PLN) 8.9 Min 52 tyg (PLN) 54.9 Max 52 tyg (PLN) 80.0 Kapitalizacja (mln PLN) 853.0 EV (mln PLN) 1442.0 Liczba akcji (mln szt.) 104.03 Free float 15.8% Free float (mln PLN) 134.8 Śr. obrót/msc (mln PLN) 34.79 EMF PW NFIWo.WA Zmiana kursu NFI EMF WIG 1 miesiąc 2.5% 0.5% 3 miesiące -21.2% -5.1% 6 miesięcy -50.0% -20.5% 12 miesięcy -60.8% -18.4% NFI EMF przechodzi dość trudny okres restrukturyzacji, związany z nieefektywnym modelem franszyzowym w dywizji modowej i słabymi kolekcjami. Sądzimy, że ewentualne pozytywne efekty działań restrukturyzacyjnych będą widoczne nie wcześniej niż w drugiej połowie 2012. Zmiany do prognoz. Obniżamy naszą prognozę zysku netto w 2011 roku z 86mln PLN do 69mln PLN, głównie ze względu na słabszą efektywność branży modowej. Głębszej korekty prognozowanego wyniku dokonaliśmy w 2012 roku, gdzie zamiast spodziewanych poprzednio 121mln PLN oczekujemy obecnie tylko 62mln PLN zysku netto. Spodziewamy się, że restrukturyzacja dywizji modowych i redefinicja modelu biznesowego opartego na franszyzie zajmie przynajmniej 1 półrocze 2012, a efekty będzie najwcześniej widać w drugiej połowie roku. Sądzimy też, że poprawy wymaga kolekcja ubrań, szczególnie w sieci Peacoks, która odpowiada za 28% sprzedaży dywizji modowej. Obniżyliśmy też nasze oczekiwania co do rozwoju sieci sklepów. Poprzednio spodziewaliśmy się wzrostu sieci o 12% r/r w 2111 i 8% r/r w 2012. Obecnie oczekujemy spowolnienia otwarć związanego z restrukturyzacją, do 5% w 2011 roku i 3% w 2012 roku. Rekomendacja NEUTRALNIE utrzymana. Ze względu na niższe prognozy zysku netto obniżyliśmy nasza wycenę dla spółki z 16,8PLN poprzednio do 8,9PLN obecnie. Pomimo mocnej przeceny kursu akcji spółki od momentu wydania naszej ostatniej rekomendacji, utrzymujemy ocenę NEUTRALNIE. Akcjonariat % akcji i głosów Grupa Eastbridge 60.15 60.15 Aviva OFE 11.87 11.87 Pioneer Pekao IM 6.37 6.37 BZ WBK AM 5.19 5.19 Macjej Dyjas 0.62 0.62 24 Empik 18 12 6 10 sty 21 mar 2 cze 12 sie 24 paź 5 sty Empik WIG znormalizowany (0-22) 521-79-17 ul. Puławska 15 02-515 Warszawa NFI EMF - wybrane dane finansowe mln PLN 2009 2010 2011P 2012P 2013P Sprzedaż 2 720 2 908 3 176 3 362 3 650 EBITDA 213 241 246 266 310 EBIT 87 142 116 122 146 Zysk netto 58 75 69 62 81 EPS (PLN) 0.84 0.72 0.67 0.60 0.77 DPS (PLN) 0.00 0.19 0.19 0.19 0.19 P/E 9.7 10.4 11.3 11.7 9.3 P/BV 1.71 1.79 1.61 1.46 1.30 EV/EBITDA 6.0 5.7 6.2 6.0 5.1 EV/powierzchnia sklepowa 4.7 4.9 4.8 4.9 4.7 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Aktualizacja wyceny Nasza zaktualizowana wycena DCF przyniosła wynik 7,6PLN na akcję. NFI EMF: Przepływy (mln zł) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P poza 2015 Sprzedaż 978 1131 1585 2317 2720 2908 3176 3362 3650 3962 4302 4671 EBIT 93 101 109 74 87 142 116 122 146 174 205 228 Podatek na EBIT -16-17 -24-10 4-27 -22-23 -28-33 -39-43 NOPLAT 78 84 85 64 91 115 94 99 119 141 166 184 Amortyzacja 33 38 47 73 91 97 113 130 149 169 192 217 Przepływy operacyjne 111 121 132 137 182 211 207 228 267 310 358 401 Przepływy inwestycyjne -61-67 -216-215 -110-156 -172-189 -208-229 -252-277 Zmiana kapitału pracującego -102-9 -184 50 97 94-43 38-3 -3-4 -4 zmiana zapasów 31 12 155 222 25 70 40 68 68 74 81 88 zmiana należności 9 27 49 97-6 69 20 33 34 36 40 43 zmiana gotówki 0 10 20 47 22 10 9 16 16 17 19 20 zmiana zob. któtkoterminowych 141 58 409 317-55 55 112 78 121 131 143 155 Wolne przepływy operacyjne 152 63 100-128 -24-39 77 1 62 84 109 128 Emisja akcji 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Dywidenda wypłacona 0 0 0 0 0-20 -20-20 -20-20 -20-20 jako % zysku netto z ostatniego roku 0% 0% 0% 0% 0% 34% 26% 29% 32% 25% 19% 16% Zmiana środków płynnych 152 63 100-128 -24-58 58-19 42 64 90 108 NFI EMF: Wycena DCF (mln zł) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P poza 2015 Wolny cash flow 77.4 0.9 62.0 84.2 109.4 128.2 stopa wolna od ryzyka 0.00% 5.89% 5.89% 5.89% 5.89% 5.89% premia za ryzyko w akcje 0.00% 5.50% 5.50% 5.50% 5.50% 5.50% beta 0.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 koszt kapitału własnego 0.0% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% premia za dług 0.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% kosz długu 0.0% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% efektywna stopa podatkowa 0.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% efektywny koszt długu 0.0% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% dług/aktywa 0.0% 78.1% 77.7% 76.9% 76.0% 74.9% WACC 0.0% 7.5% 7.5% 7.5% 7.6% 7.6% stopa wzrostu wartości rezydualnej 3% współczynnik dyskontujący 100.0% 93.0% 86.5% 80.5% 74.8% 69.5% wartośc bierząca przepływów 0.0 0.9 53.7 67.7 81.9 1 093.7 razem: 1 297.8 dług netto 589.0 wartość DCF bnetto 708.9 na akcję (zł) 6.8 koszt kapitału akcyjnego 11.4% implikowana cena docelowa (zł) 7.6 Źródło: Spółka, P - prognoza, Na podstawie wyceny porównawczej, używając wskaźnika P/E na poziomie 17,0x (wynikającego z odwrotności rentowności 10-letnich obligacji rządowych na poziomie 5,89%) osiągnęliśmy wycenę 1 akcji NFI EMF na poziomie 10,2PLN. Średnia z tych wycen i nasza nowa cena docelowa to 8,9PLN. 8
Wydział Analiz Rynkowych Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niż 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niż 15% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor Wydobywczy, Materiały Budowlane (022) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł Paliwowy, Chemiczny, Spożywczy Sektor Energetyczny, Deweloperski Sektor Finansowy Handel, Media, Telekomunikacja, Informatyka Analiza Techniczna, E-commerce Analiza Techniczna Wydział Klientów Instytucjonalnych ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl (022) 521 79 17 Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Wojciech Żelechowski (0-22) 5217919 Piotr Dedecjus (0-22) 5219140 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 5219139 Paweł Kochut (0-22) 521-82-14 dariusz.andrzejak@pkobp.pl pawel.kochut@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 5219133 Maciej Kałuża (0-22) 5219150 krzysztof.kubacki@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 5218210 Igor Szczepaniec (0-22) 5216541 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 5218213 Marcin Borciuch (0-22) 5218212 tomasz.zabrocki@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Magdalena Kupiec (0-22) 5219150 magdalena.kupiec@pkobp.pl Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.